（会计学专业论文）投资性房地产财务风险管理研究.pdf

摘要 随着经济的发展和投资观念前改变，以赚取租金或资本增值为目的的投资性房地产已 成为人们青睐的投资工具。然而，投资者对其财务风险的认识不足，认为房地产只会增值 或至少保值但不会贬值，这种观念将给投资性房地产带来巨大的潜在风险隐患。 本文站在物业持有者的立场，从财务的角度研究投资性房地产的风险管理。首先，以 阐述房地产与投资性房地产的基本理论为研究出发点；然后，在全面认识投资性房地产财 务风险的基础上，使用经济指标空置率、引入期权理论的财务指标n p v 和财务预警指标共 同构建投资性房地产财务风险的度量框架；最后，根据度量系统的指示，从租金、营业费 用、筹资结构三个根源方面有针对性地采取控制投资性房地产财务风险的措施，以获取风 险报酬，避免财务危机。 本文的创新之处在于从财务角度研究投资性房地产的风险管理，并以经济指标和财务 指标为基础构建投资性房地产财务风险的度量框架，尤其是建立了投资性房地产财务预警 指标测度系统，解释了财务风险凸现的原因和变动趋势，为采取控制措施指明方向。 关键词：投资性房地产财务风险度量控制 a b s t r a c t w i t ht h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h ec h a n g eo fi n v e s t m e n to p i n i o n , r e a le s t a t eh e l dt o e a r nr e n t a l so rf o rc a p i t a la p p r e c i a t i o ni sb e i n gat o o l sp e o p l el o v i n g h o w e v e r , m o s ti n v e s t o r s h a v en oe n o u g hi d e aa b o u tt h ef m a n c i a lr i s k t h e yt h i n kr e a le s t a t e sa l w a y sa p p r e c i a t e ，o ra tl e a s t p r e s e r v e , b u td on o td e p r e c i a t ei nv a l u e ，w h i c hw i l lg i v el a r g ep o t e n t i a lr i s kt oi n v e s t m e n t p r o p e r t i e s t h et h e s i ss t a n d sf o rr e a le s t a t eo w n e r sa n dr e s e a r c ho nr i s km a n a g e m e n to fi n v e s t m e n t p r o p e r t yf r o mf i n a n c i a la n g l e a tf i r s t , t h ee x p o s i t i o na b o u tt h eb a s i ct h e o r yo fr e a le s t a t ea n d i n v e s t m e n tp r o p e r t yi sas t a r t i n gp o i n t t h e n , b a s e do nt h eo v e r a l lk n o w l e d g eo ff i n a n c i a lr i s ko f i n v e s t m e n tp r o p e r t y , t h et h e s i sc r e a t e sam e a s u r ef r a m ef o ri tu s i n ge c o n o m i ci n d i c a t o r s ，t h er a t i o o fu n o c c u p i e d , a n df i n a n c i a li n d i c a t o r s , n p va d d e do p t i o nt h e o r ya n df i n a n c i a le a r l y - w a r n i n g i n d i c a t o r s a tl a s t , t h et h e s i si n t r o d u c e ss o m ee f f e c t i v ec o n t r o lm e t h o d sf o rg e t t i n gr i s k - r e w a r d a n d a v o i d i n gf i m a c i a lc r i s i sf r o mr e n tr e v e n u e ，w o r k i n ge x p e n s ea n df i n a n c i n gs t r u c t u r e t h ei n n o v a t i o no ft h et h e s i sh a st w o o n ei sr e s e a r c h i n go i lr i s km a n a g e m e n to fi n v e s t m e n t p r o p e r t yf r o mf i n a n c i a la n g l e t h eo t h e ri sc r e a t i n gam f a s n r ef r a m ef o rf i n a n c i a lr i s ko f i n v e s t m e n t p r o p e r t yb a s e do ne c o n o m i ci n d i c a t o r s a n df i n a n c i a li n d i c a t o r s ，e s p e c i a l l y , e s t a b l i s h i n gf i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gs y s t e mo fi n v e s t m e n tp r o p e r t y , w h i c ha n a l y s e st h ec a u s ea n d t e n d e n c yo ff i n a n c i a lr i s ka n dp o i n t so u tt h ed i r e c t i o nf o rc o n t r o l l i n gf i n a n c i a lr i s ko fi n v e s t m e n t p r o p e r t y k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tp r o p e r t y , f i n a n c i a lr i s lm e a s u r e , c o n t r o l 1 研究背景 前言 随着经济的发展和投资观念的改变，无论企业投资者还是个人投资者，将房地产作为 一种投资手段已是非常普遍的经济现象，有将其作为主营的、也有兼营的，有为增值而盈 利的、也有为抵御通货膨胀的。近两年来，投资性质房地产市场更是持续强劲增长。以个 人投资性购房为例：2 0 0 3 年上海市投资性购房比例已达1 6 6 铲，2 0 0 4 年北京市商品住宅 投资性购房比重约为1 7 罾。从国外的经验数据看，当投资性购房比重超过2 0 时，房地产 市场会孕育一定的风险。可见，北京和上海已逼近投资性购房的国际警戒线。 为了规范这种投资行为的会计处理，财政部于2 0 0 5 年7 月颁布了投资性房地产具体 会计准则的征求意见稿，于2 0 0 6 年2 月颁布了( 4 - 业会计准则第3 号投资性房地产， 并从2 0 0 7 年i 月1 日开始实施。投资性房地产( i n v e s t m e n tp r o p e r t y ) 是指为赚取租金或 为资本增值而持有的房地产，也就是说企业的投资性房地产是企业为投资目的、而不是自 用目的持有的土地及建筑物( 在我国，由于土地是公有的，所以仅指土地使用权及房屋建 筑物) 。其实，投资性房地产在企业活动中一直都存在，只是作为固定资产或无形资产进 行核算管理。现在，财政部将其从固定资产和无形资产中独立出来，要求作为投资性房地 产项目单独核算，这不仅仅是我国会计准则的国际趋同行为，同时，也反映了这项投资业 务在我国的发展状况和趋势，说明投资性房地产已经是企业的一项重要且酱遍的投资手 段，所以才迫切需要单独的会计准则来进行规范。 房地产行业本身就是典型的高风险行业，但是实践中有些投资者对投资性房地产的财 务风险认识不足，认为房地产只会增值或者至少保值但不会贬值，这种观念给投资房地产 带来了巨大的潜在风险隐患。因此在投资性房地产会计处理规范的基础上，投资者也迫切 需要相关的财务风险知识，以建立健全有效的内部控制，从根源和过程两个角度全面降低 投资性房地产的财务风险。 中肖永培、沈韶华，上海市投资性购房状况，中国统计，2 0 0 4 ( 2 ) ：3 3 o 固定资产投资处，北京市商品房住宅投资性购房调查报告，北京统计信息网，2 0 0 5 1 1 9 1 2 研究现状 ( 1 ) 国内研究现状 在我国，投资性房地产的概念是随着新企业会计准则的颁布而出现。因此，目前财务 会计界对投资性房地产的研究主要集中于会计处理的规范上，例如：赵西h 博士后、王艳 红、尚利在投资性房地产会计准则实施中应注意的七大问题一文中就投资性房地产如 何进行初始计量、后续计量、转换及处置的会计处理等问题作了深入解读。在投资和经济 领域对房地产投资的研究主要是在国内实践的基础上，借鉴国外先进的现代投资决策理 论，如现金流量折现模型、组合投资理论等。但是关于房地产投资风险管理的研究仅注重 对房地产投资决策的风险分析，而且有相当一部分还是关于房地产开发投资决策，并没有 从财务的角度对其进行全面地分析，缺乏全面系统地投资性房地产财务风险管理研究主 要包括：通过蒙特卡洛模拟分析，房地产开发项目的销售收入对利润( 净现值) 的预测 影响最大，销售费用( 现值) 次之，建筑安装费用排列第三，为今后做出的承担适当风险 的决策提供科学依据回；房地产投资性购买决策分析基本财务指标包括投资成本、投资 回收期、利润率、净现值、财务内部报酬率。；考虑到房地产投资决策的原始信息具有 模糊性的特点，通过分析房地产投资的风险因素，建立一种适用于房地产投资项目风险的 模糊综合评价模型，对房地产投资决策有较高的参考价值国。借鉴西方发达国家成熟的 现代组合投资理论和成功的房地产投资经验，以风险二收益为核心思想，在一定预期收 益下，研究房地产组合投资风险最小模型，说明投资者将分散经营思想引入投资决策框架， 必须注重对系统风险的分析来规避风险回。 ( 2 ) 国外研究现状 西方发达国家的房地产市场发展时间比较长、市场也比较完善，对房地产投资的理论 研究有一部分是对投资性房地产的研究，这就为我国投资性房地产的研究提供了借鉴和参 考依据。主要包括：英国早在1 9 8 1 年就发布了标准会计实务公告第1 9 号( s s a p l 9 ) “投 资性房地产的会计处理”，首次对投资性房地产做出概念界定，2 0 0 0 年国际会计准则委员 会也通过了投资性房地产会计准则；先进的现代投资理论，如马科维茨投资组合理论、 。王庆庆房地产风险分析中的蒙特卡洛模拟，统计与决策。2 0 0 5 ( 1 1 ) ：1 4 3 , - 1 4 4 。刘秋雁，房地产投资分析，东北财经大学出版社2 0 0 3 6 。陈晓慧、刘炜，房地产投资风险的模糊评价，武汉理工大学学报，2 0 0 3 ( 1 ) ：9 2 - 9 4 o 向为民，房地产组合投赍风险最小模型。重庆大学学报，2 0 0 4 ( 7 ) ；1 5 2 - 1 5 4 2 夏普资本资产定价理论等在投资性房地产中的运用；对房地产投资决策的研究指出：购 物中心选择租户既要考虑当前的混合程度又要考虑混合调整的成本，动态和静态策略之问 的区别就在于这种内在选择所增加的价值；还引入博弈概念来解释房地产市场的行为；如 果操作恰当，在房地产行业，信息获得及投资项目的延迟或放弃的选择通常可以增加投资 价值并降低财务风险。 3 研究意义及创新点 正是基于上述的实践背景及理论现状，本文选择了投资性房地产作为研究对象，试图 对其财务风险进行全面系统的研究。投资活动是企业的一项非常重要的财务活动，既体现 了对企业现有资源的利用情况，又关系着企业的未来命运，是企业现在与未来的纽带。投 资性房地产作为一种新型的投资工具，正成为新的经济增长点。投资性房地产具有高投入、 高风险、高回报的特性，遵循收益与风险对等的原则。而财务风险是企业各种风险的本质 所在，这就决定了对投资性房地产财务风险进行全面系统管理的必要性。因此，本文的研 究目的就是通过总结归纳现实中一般投资性房地产财务风险管理的经验教训，尝试建立投 资性房地产财务风险识别、分析与评估、防范与控制的理论体系，以系统全面地管理投资 性房地产财务风险，获取风险报酬，避免财务危机，为该项投资活动合理利用和防范风险 提供科学依据及理论指导。 基于上述研究目的，本文将在以下两个方面有所创新：( 1 ) 从财务的角度来管理投资 性房地产的风险，着眼点是如何将资本金投放于价格低于价值的项目上，而不是如何购建 房地产以及如何出租持有的物业等方面；( 2 ) 以经济指标和财务指标为基础构建投资性房 地产财务风险的度量框架，尤其是建立了投资性房地产财务预警指标测度系统，解释了财 务风险凸现的原因和变动趋势，为采取控制措施指明方向。 4 研究思路 本文站在物业持有者的立场，从财务的角度研究投资性房地产的风险管理。以阐述房 地产与投资性房地产的基本理论为研究出发点，在全面认识投资性房地产财务风险的基础 上，建立投资性房地产财务风险的度量框架，从而为投资性房地产财务风险的控制指明方 向，最后有针对性地采取控制风险的措施。见下图。 基本理论阐投资性房地投资性房地投资性房地 述( 房地产、- - _ 产财务风险m i d产财务风险产财务风险 投资性房地的全面认识度量框架的控制措施的 产) 建立实施 图一研究思路图 第一章投资性房地产的基本理论 第一章投资性房地产的基本理论 1 1 房地产的概念及特征 1 1 1 房地产的概念 房地产，又称为不动产，是指土地及其定着在土地之上的建筑物和其他附属物的总称。 从经济学的角度考察，房地产是一种非常重要的资产，能够为其所有者或使用者带来某种 利益。 1 1 2 房地产的特征 ( 1 ) 房地产的双重性。房地产是社会发展的重要条件之一，为人们的工作、生活、 娱乐提供必备场所。因此，房地产具有消费和投资的双重性。 ( 2 ) 房地产的不可移动性。土地的固定性决定了房地产的不可移动性，即房地产的 位置是固定的，不能移到别的更有利可图的位置。因此，房地产市场是地方的，而不是地 区的或全国的。 ( 3 ) 房地产的异质性。空间位置的固定性决定了各种房地产产品之间存在很大的差 异。土地因自身的条件以及相应的气候条件的差异，而存在巨大的自然异质性；建筑物因 设计、结构、标准、外形、尺寸和年代不同而不同。 ， ( 4 ) 房地产的耐用性。在正常使用的情况下，一般建筑物的使用年限都有几十年， 甚至上百年。土地作为。种生产要素，只要处理得当，更是具有永久的使用性。 ( 5 ) 房地产项目的积聚效应。房地产总是与一定的空间位置相结合，其开发利用必 然会影响某一区域内的自然生态环境、经济效益和经济发展，产生积聚效应，并通过积聚 效应带动前向、后向产业链的发展。 ( 6 ) 房地产受政府影响较大。房地产的发展对国民经济至关重要，一定程度上是经 济发展状况的指示器。因此，房地产受国家宏观调控的影响较大。政府通过利用财政和货 币工具，以及利用诸如地带法规、环境法规和健康法规，在鼓励或阻碍房地产发展中起支 配作用。 ( 7 ) 房地产供给的时滞性。由于房地产的特殊性( 如不可移动性、异质性等) ，房地 第一章投资性房地产的基本理论 产的建设周期一般较长，使得供给不能及时地满足需求，产生供给的时滞性。 1 2 投资性房地产 1 2 1 投资性房地产的概念 从经济学的角度来看，投资是消费的对立面。投资性房地产，顾名思义，就是为投资 目的而不是自用( 消费) 目的持有的房地产。根据企业会计准则，投资性房地产是指为赚 取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。企业会计准则第3 号投资性房地 产规范的主体是企业( 包括公司) ，规范的对象包括：( 1 ) 已出租的土地使用权；( 2 ) 持有并准备增值后转让的土地使用权；( 3 ) 已出租的建筑物。 本文讨论的投资性房地产比企业会计准则所规范的更具广泛意义。首先，本文的投资 性房地产主体不仅包括企业( 房地产企业公司、保险公司、信托投资公司及其他企事业 单位) ，还包括个人、集体及各种基金会。为使研究具有完整性和普遍意义，本文涵盖了 投资性房地产的选址、经营及最终的处置。其次，本文的投资性房地产对象除准则规范的 范围夕卜，还包括建设中的投资性房地产和以备出租的空闲建筑物。也就是说，只要是以赚 取租金或资本增值为目的的房地产( 建筑物及土地使用权) ，不论其是否已经建成或出租， 都属于本文讨论的投资性房地产。因为建设中投资性房地产已有筹资活动和投资支出发 生，这意味着财务风险的启动，而未出租( 空置状态) 的投资性房地产本身就是财务风险 的一种征兆。所以，这两种情况也应该包括在投资性房地产财务风险的研究之列。 投资性房地产是自用房地产的对立面，按照其功能不同，又可分为住宅公寓、写字 楼、工业房地产、商业房地产。其中，商业房地产主要包括商业街、商铺、商场、购物中 心、m a l l 、酒店、超市等形式。每种投资性房地产都有自己独特的经济特性，但它们具有 共同的投资目的出租( 投资性房地产的投资目的有出租和资本增值两种，但对于为实 现资本增值的房地产持有者，在等待增值机会的同时，一般情况下不会让该房地产空着， 而是会先将其出租，因此本文不再对投资目的进行区分) 。从财务的角度考察，它们涉及 大致相同的财务活动，这就为投资性房地产财务风险管理进行一般意义上的研究提供了基 础。 、 1 2 2 投资性房地产的经济特征 投资性房地产具有上述房地产的所有特征，此外，还具有区别于其他房地产的独特的 6 第一章投资性房地产的基本理论 经济特征。包括以下两点： ( 1 ) 投资回收期长。相对于销售型的房地产投资，投资性房地产的回收期很长。销 售型的房地产出售后，投资者就可以获得价值补偿和收益，而投资性房地产以租赁经营为 主，强调的是长期投资。 ( 2 ) 使用租约。投资性房地产主要是一些出租性物业，其最终的使用者是承租人。 为了保护所有者与使用者双方的利益并起到约束作用，需要签订租约。 1 2 3 投资性房地产与房地产投资 房地产投资是指国家、集体或个人等投资主体以获得未来报酬为目的，将一定数量的 资金投入到房地产市场的经济行为。房地产投资按其投资形式不同分为直接投资和间接投 资，直接投资的投资者直接参与房地产的开发或经营，间接投资的投资者则将资金投放于 与房地产相关的证券。其中，直接投资包括以销售房地产这种商品为目的的房地产开发投 资和以消费或投资( 一般为赚取租金或资本利得) 为目的的房地产置业投资。投资性房地 产属于房地产直接投资中的置业投资的一种。图1 - 1 清晰显示了房地产投资与投资性房地 产的关系及投资性房地产的类型。 开发 投资 房地产投资 直接投资 置业 投资 间接投资 房地产抵押 贷款证券 以消费为目的 ( 自用房地产) 圄 以投资为目的 ( 投资性房地产) 房地产企业 股票、债券 住宅公寓il 写字楼l i 工业房地产ii 商业房地产 图卜1 投资性房地产与房地产投资关系图 第一章投资性房地产的基本理论 1 2 4 投资性房地产与股票投资 ( 1 ) 投资性房地产的选址不同于股票投资的选股。大多数股票投资者尤其是习惯了 投机思路的股民，选股只是从技术层面或价格走势上分析，很少关注这家上市公司的具体 情况。然而，投资性房地产的选址却有极深的讲究。这不仅在于它是一项长期性的投资， 还在于投资性房地产的地理位置直接关系投资者经营的战略决策，是影响投资效益的一个 决定性因素，同时也是制定经营目标和经营策略的重要依据。因为房地产是个性化的投资， 各地的动态发展，特别是宏观经济、城市发展与规划方面的信息都会影响到投资性房地产 的投资价值。在投资性房地产中，即使相差几步，其商业氛围和效应也会有所不同。 ( 2 ) 投资性房地产的投资方式不同于股票投资。股票持有者是为了获取股利收入或 资本利得，并不直接经营被投资单位，而是通过“用手投票”或“用脚投票”来间接地影 响被投资单位的经营。投资性房地产的持有者是为了赚取租金或资本增值，需要自己经营 或委托房地产经营商经营该房地产，并对房地产的获利能力产生直接重大的影响。 ( 3 ) 投资性房地产与股票投资最大的差异体现在退出机制上。股票是周期性的，投 资者可以进行阶段性炒作，方向判断错误可以止损，然后伺机重来。但投资性房地产是空 间化的投资，一旦判断失误，无论是开发商资金断裂还是经营状况不佳，投资者都很难将 它再次转手，尤其是在房地产形势下行的情况下，如果遇到投资陷阱，可能就不得不面临 血本无归的结局。 8 第二章投资性房地产财务风险 第二章投资性房地产财务风险 2 1 财务风险的概念界定 辞海中财务的定义是：“财务是指企业、事业、机关单位或其他经济组织中，通 过资金的筹集、分配、调度和使用而同有关方面发生的经济关系。”由此可见，货币是财 务的基本元素，财务活动依赖于货币形式存在，是为了重新获锝更多数量的货币而支付货 币的活动，也就是说，财务活动的目的( 即财务活动的期望结果) 就是获得更多的现金， 即实现资本的增值。所以，财务的本质就是资本价值( 资本自身价值即垫支价值和资本产 出价值) 的经营。 风险是事件的不确定性所引起的，是由于对未来结果予以期望所带来的无法实现期望 结果的可能性。简言之，风险是结果差异引起的结果偏离，即期望结果的可能偏离，这种 “偏离”是风险的数理性质，既包括不利结果，也包括有利结果。财务风险，不仅要涉及 财务活动结果的离散程度，而且要考虑离散结果的经济性质，只有存在不利结果，才会认 为事件是有财务风险的，财务风险的经济性质是不利结果发生的可能性及其离散状况。 需要说明的是，般财务管理教材认为财务风险等同于筹资风险，是指在筹资活动中 利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风 险。其实，筹资风险只是财务风险在资本结构方面的表现。因为实现资本增值的过程中， 资本还必须进行周转、扩张、分配等一系列运作，其中的不确定性可能导致资本劣化的不 利结果，在不同阶段分别表现为经营风险、投资风险、分配风险。 2 2 投资性房地产财务风险 2 2 1 基本表现形式 投资性房地产应当能够单独计量和出售，因此，投资性房地产产生的现金流量在很大 程度上独立于投资者持有的其他资产；这一点使得本文能够单独对投资性房地产的财务风 险管理进行研究。不同的理财环境和理财阶段，投资项目的财务状况各不相同，投资项目 的财务风险也就有不同的表现形式，形成不同的财务风险类别。当用现金流量来评价特定 投资项目的可行性时，现金在不同阶段流入流出的不确定性就表现为不同的财务风险类 9 第二章投资性房地产财务风险 别。投资性房地产财务风险主要表现形式是经营风险和筹资风险。经营风险是无法实现预 期资本价值的可能性，筹资风险是到期无法履行资本清偿义务的可能性。投资性房地产财 务风险是经营风险与筹资风险的统一，其形成过程如图2 - i 所示： 图2 1 投资性房地产财务风险形成过程 由图2 - 1 可以清楚地看到，经营风险和筹资风险是基于不同视角对财务风险的具体描 述，是财务风险这一问题在不同阶段的两个表现。经营风险是从现金流入的角度反映无法 实现预期资本价值( 即租金收入和资本利得) 的可能性，持有阶段的运行费用与投资性房 地产的经营密切相关，因此运行费用作为负的现金流入考虑。筹资风险是从现金流出的角 度反映到期无法履行资本清偿义务的可能性。经营风险是筹资风险的根本原因，是财务风 险的关键主导；筹资风险集中体现了经营风险的后果，是财务风险的集中爆发。 2 2 2 经营风险清单 影响投资性房地产经营风险的因素很多，主要有： ( 1 ) 选址。房地产的不可移动性，决定了选址对投资性房地产的重大意义。不同功 能的投资性房地产对地理位置的要求也是不一样的，这直接决定了投资者的经营策略和经 营目标。例如，投资住宅公寓要看。人气，交通及其他便利设施( 学校、医院、购物等) ； 投资写字楼要看交通、形象及周边经济状况；投资工业厂房主要考虑地价；商业性房地产 第二章投资性房地产财务风险 则要考虑客流、交通、城市规划等因素。选址是一种战略决策，关系着投资项目的成败。 地点与定位必须匹配，否则就是方向性错误。 ( 2 ) 出租需求的变动情况。土地供给的固定性及房地产建筑的时滞性，决定了投资 性房地产供给的相对稳定性。在供给相对稳定的情况下，投资性房地产的价格租金就由 出租需求的变化所决定。当出租需求上升，在租户试图对固定的供给争相出价时，价格和 租金就会上升；当出租需求下降，在所有者和业主试图降低价格去填补空缺时，价格和租 金就会下降。价格租金的波动影响经营风险的大小：价格租金上升，投资性房地产的经 营风险则小；反之，投资性房地产的经营风险便大。 ( 3 ) 经营成本的变动情况。经营成本是投资者每年为了维持及经营投资性房地产以 带来租金收入所产生的现金开支，包括税金( 营业税、城建税、城镇土地使用税、房产税、 印花税、土地增值税) 、保险费、维护费、修理费、管理费( 包括相关人员的工资福利) 、 公共设施等。要注意的是，经营成本不包括物业负担的借款利息和本金、折旧、固定资本 投资、所得税、重置准备金、承租人改良、房地产佣金等。经营成本是收入的抵减，支出 不稳定，会导致现金净流量不稳定。因此，经营成本变动大的，经营风险就大；反之，经 营风险就小。 ( 4 ) 调整租金的能力。当经营成本变动时，若投资者可以根据租约的规定，随着经 济环境的变化调整租金，经营风险就小；反之，经营风险则大。 ( 5 ) 欠租损失及租户违约的可能性。租户的信誉对投资性房地产的所有者来说至关 重要，信誉良好的租户一般不会欠租或违约。当物业的大部分面积租给信誉良好的租户时， 投资者的经营风险就小；当信誉不佳的租户增加时，投资者的经营风险也会增加。此外， 租户方面的原因，如商铺经营不善、选址错误等，也会给投资者带来经营风险。 ( 6 ) 系统风险。是由于外部风险因素的变化引起整个理财环境的不确定性，从而对 全社会所有公司的财务经营都产生影响的共同性风险。例如，政治、法律、税收、宏观经 济状况等环境因素的恶化以及市场利率的非预期波动，都会对所有的投资性房地产项目产 生不利影响，导致经营风险变大。 2 2 3 筹资风险 筹资风险是结果性风险，是财务风险的最终爆发，除了经营不善间接导致外，筹资行 为本身也存在风险。筹资行为自身的风险属于筹资的固有风险，也就是说，只要有筹资行 为存在，不论是债务筹资还是权益筹资，不论长期筹资还是短期筹资，也不论使用哪国货 1 1 第二章投资性房地产财务风险 币筹资都必然存在筹资风险。筹资行为自身的风险主要表现在筹资结构的失衡。本文将筹 资结构定义为筹资来源结构和期限结构及其相互联结的平衡关系。 筹资来源结构是指通过不同的筹资渠道所筹集来的资金数量及其比例关系。从大的方 面看，筹资来源主要有两个：债务筹资和权益筹资，二者是相辅相成的关系：债务筹资能 够为权益资本带来财务杠杆效应，而权益筹资又是公司举债的基本保证。如果筹资来源结 构出现畸形，既可能增加企业的综合资本成本，又可能激化企业的经营风险和筹资风险， 使企业处于不必要的高风险状态。所以，筹资来源结构一方面要考虑现有资本结构，使综 合资本成本达到最低；另一方面要与资产结构相匹配，使风险与收益达到最佳均衡。同时， 投资者还应意识到筹资数量越多、规模越大，风险就越大。筹资规模应取决于企业未来发 展对资金总的需求。o 期限结构包括两个方面：短期筹资与长期筹资之间的比重；债务期限与投资期限 之间的匹配。不同的期限结构对企业的筹资风险具有不同的影响。短期资本是资金余缺的 调节器，但筹资风险较高；长期资本是筹资风险特别是偿债风险的保护器，但资本成本负 担较重。在规划债务的期限结构时，如果没有考虑到投资期限，就有可能导致长期资本短 期使用，使资本成本过高；或者短期资本长期使用( 频繁地偿债、举债) ，使筹资风险增 加。 债务筹资按期限长短分为长期负债( 长期借款、长期债券) 和短期负债( 商业信用、 短期借款) ，权益筹资主要是指普通股。筹资方式不同，筹资风险则大小不一，资本成本 也高低不同。而且某一特定筹资方式与其他不同方式作比较，筹资风险与资本成本表现也 不相同( 详见表2 1 ) 。 此外，租赁筹资( 融资租赁) 是一种新型的筹资方式，在房地产行业应用比较普遍， 如按揭购房就是一种典型租赁筹资。投资者通过租赁筹资获得房地产的所有权，然后再出 租或增值后销售。这种筹资方式可以使出租人( 房地产投资者) 及时持有并出租房地产却 无需立即付出大额资金。与长期借款方式相比，融资租赁方式定期支付的租金不能抵税， 所以资本成本较高；与普通股方式相比，融资租赁方式需要定期支付租金，现金压力较大， 筹资风险较高。 。郑军玲，企业筹资风险的三维识别与防范，经济理论研究，2 0 0 6 ( 8 ) ；5 7 1 2 第二章投资性房地产财务风险 表2 - i 各种筹资方式的风险与成本比较 筹资方式筹资风险资本成本 普通股筹资风险小( 股利视经营普通股资本成本高( 投资风险高、 普通股需要和盈利情况而定) ；要求报酬高，股利不能抵税，发行 v s 长期负债筹资风险大( 有固定的 费用高) ； 长期负债到期还本付息压力)长期负债资本成本低( 利息可抵税， 投资风险小，利率较低) 长期负债筹资风险小( 归还期限长期负债资本成本高( 利率一般高 长期负债 长。可作长期安排) ；于短期负债) ； v s 短期负债筹资风险大( 短期内要短期负债资本成本低( 利率一般低 短期负债 有足够资金还本付息) 于长期负债) 长期债券筹资风险大( 通过协商长期债券资本成本高( 利率高，发 长期债券 改善筹资条件的可能性小) ；行费用商) ； v s 长期借款筹资风险小( 可与银行长期借款资本成本低( 利率一般低 长期借款 直接协商改善筹资条件)于债券，直接筹资费用低) 长期借款筹资风险小( 归还期限长期借款资本成本高( 利率一般高 长期借款 长，可作长期安排) ；于短期借款) ； v s 短期借款筹资风险大( 短期内偿短期借款资本成本低( 利率一般低 短期借款 还，如有附带条件，风险加剧)于长期借款) 2 3 投资性房地产的特征与其财务风险的关系 投资性房地产所具有的某些经济特征，从财务的角度来看，是诱发财务风险的条件和 动因，并在一定程度上放大了投资性房地产潜在的财务风险。 ( i ) 投资回收期相当长是投资性房地产财务风险的时间载体。投资回收期越长，不 确定性因素越多，发生财务风险的机率就越大同时，漫长的投资回收期使其受房地产景 气循环的影响也较大，市场处于不同的周期阶段( 扩张、收缩、衰退、复苏) ，将直接决 定着投资性房地产的收益率和风险水平，进而导致了其在财务上的成败。 ( 2 ) 不可移动性是投资性房地产财务风险的空间载体。房地产又称“不动产”，顾名 思义房地产不可能像其他产品一样在需要的时候由一个地区流动到另个地区，这也说明 房地产各子市场之间是相互独立的，从而限制了房地产投资内部的资源优化配置。同时， 1 3 第二章投资性房地产财务风险 随着市场的波动还加剧了由于现有房地产闲置而引发的资本配置风险。资本配置风险直接 制约着资本支付风险、资本产出风险、资本消耗风险等一系列财务风险。 ( 3 ) 供给的时滞性是投资性房地产财务风险的经济载体。房地产供给的时滞性，使 得当需求增长时，供给不会立刻与需求的增长相匹配；当需求减少时，正在建设中的项目 却不可能停下来。也就是说，短期内房地产的供给具有相对稳定性，那么，投资性房地产 的价值租金就主要由出租需求来决定，这样，投资性房地产的持有者( 供给者) 处于被 动状态，导致预期收益的不确定及财务状况的不稳定，从而增加了财务风险凸现的可能性。 ( 4 ) 使用租约是投资性房地产财务风险的现实载体。投资性房地产主要是一些出租 性物业，因此其最终的占有者( 即使用者) 是签订租约的租户。受多种因素的影响，如市 场供需的波动、物业自身的属性( 租金、设计、外观、地理位置、功能、档次) 以及租户 方面的因素，投资性房地产的租户经常发生变动，操纵着市场稳定性指标“空置率”的上 升或下降，导致市场波动剧烈。当空置率较高或者将物业出租给信誉不佳的租户时就会影 响到投资者的资金流动，甚至导致投资者的财务状况恶化。此外，通货膨胀会降低按租约 收集到的货币租金的购买力。 ( 5 ) 集聚效应是投资性房地产财务风险的未来载体。良好的集聚效应必然为房地产 项目带来较大的升值空间，从而弱化投资性房地产未来的财务风险；相反，如果房地产项 目严重破坏该区域内的自然生态环境，不能为地区经济发展带来效益，该房地产的投资者 在未来必然遭遇财务风险。 2 4 投资性房地产财务风险管理体系 上文将财务风险按财务活动内容分为经营风险和筹资风险，只是为了更清楚地认识财 务风险的内涵，却不能与财务风险管理具体措施有效地结合起来。因为，一方面这些财务 风险在实际中环环相扣、互相转移、互相制约，不能进行隔离管理；另一方面财务风险管 理要体现整体性与系统性、均衡性与协调性，不能片面地“头痛医头，脚痛医脚”。资本 增值是财务活动的根本目的，防范并控制价值的不稳定( 不利结果) 是财务风险管理的目 标。那么，让我们先看看投资性房地产的价值之路：经济趋势影响现有工商业利润及个人 收入；工商业利润及个人收入转而决定其支付租金的能力：租金决定投资性房地产的营业 净收入；最后，营业净收入决定投资性房地产的市场价值。这样，现有经济趋势的改变对 投资性房地产的价值，较之住房价值，会有巨大的近期冲击，那就是，房地产价值的上涨 。彭韶兵，财务风险机理与控制分析，上海：立信会计出版社。加0 1 p 5 8 1 4 第二章投资性房地产财务风险 趋势或下降趋势首先发生在与住房市场相对的投资性房地产市场上。由此，投资性房地产 对现有经济趋势的敏感程度要强于自用房地产，所以，对投资性房地产财务风险管理要充 分考虑当前的经济趋势，并密切联系房地产市场景气循环。 首先，建立风险管理信息系统，以把握经济趋势、了解所处房地产景气循环周期及其 阶段。对于企业投资者来说，应广泛、持续不断地收集与本企业投资性房地产相关的内部、 外部初始信息，包括历史数据和未来预测，并对收集的初始信息进行必要的筛选、提炼、 对比、分类、组合，形成风险信息数据库。对于个人投资者来说，自己收集信息的成本过 高，不符合成本效益原则，但是应该关注有关研究机构发布的各种信息，建立适合自 己的信息管理档案。 其次，根据收集的风险初始信息，结合具体投资性房地产项目情况，建立风险评估系 统，利用成型的风险管理工具手段，定性和定量相结合，以识别和度量投资性房地产财务 风险，为风险决策和控制提供条件。风险识别，既要正确判断一项财务活动中存在什么风 险，又要找出引起这些风险的原因。识别的方法主要有：专家预测法，如民主讨论法、 头脑风暴法、德尔菲( d e l p h i ) 分析法；幕景分析法，即计算机模拟未来状态，以直观 的“幕景”( s c e n a r i o s ) 描绘所能引起企业风险的各种风险因素及其影响情况，如对一个 投资项目的幕景分析，可以告诉决策人员这一项目在最好、最可能和最坏三种情况下的未 来情形，并且还可能给出这三种情况下可能发生的事件和风险，以供决策人员参考；资 金分析法，财务管理部门可通过对企业资金及其运动的分析来识别在企业资金各种存在及 分布上的风险，以及在某一期间内资金循环周转方面可能出现的风险。风险度量，通过计 算相关指标或建立模型对识别出的财务风险从量上进行估计，是财务风险决策和控制的基 础。传统的风险度量模式有马柯维茨方差模型、d o w n s i d e r i s k 模型和风险价值v a r 模式， 鉴于财务风险的经济性质是不利结果发生的可能性及其离散状况，本文将从经济指标和财 务指标两方面来构建投资性房地产财务风险的度量框架。 最后，根据风险度量框架的指示，针对租金收入、营业费用和筹资结构建立风险控制 系统，将防范放在第一位，综合采取风险回避、风险分散、风险转移、风险自担的控制措 旌。本章已在全面认识投资性房地产财务风险的基础上对其进行了识别，后文将分别详细 介绍投资性房地产财务风险的度量与控制。 第二章投资性房地产财务风险 l风险管理信息系统 i 磊 互习 u u i 岁雩“b 图2 2 投资性房地产财务风险管理体系图 第三章投资性房地产财务风险度量 第三章投资性房地产财务风险度量 财务风险度量，是通过计算相关指标或建立模型对识别出的财务风险从量上进行估 计，建立财务预警系统，为风险决策提供科学依据。工欲善其事，必先利其器。度量指标 是表现风险程度的基本载体，是建立风险度量框架、指导风险决策的支撑性工具，因此， 选择合适的度量指标就显得尤为重要。投资性房地产对客观经济环境的敏感性，要求投资 者能够使用经济指标从宏观上对其财务风险进行把握，同时，财务风险的度量最终应落脚 于财务指标的灵活分析与运用，因此，下文将从经济指标和财务指标两方面来构建投资性 房地产财务风险的度量框架。 3 1 经济指标 房地产受宏观调控的影响较大，房地产的不可移动性决定了房地产市场的走势与该地 区经济走势密切相关，同时房地产的价格和供给有时会影响该地区经济的发展。因此，经 济指标对于投资性房地产财务风险的度量非常重要，可以帮助投资者把握投资切入点及退 出时机，并为投资者积极防范财务风险提供预警。 描述房地产市场状况的经济指标有许多，如价格、租金、租金增长率、交易额、空置 率等等。这些指标都可以衡量房地产景气循环及其周期，而且统计数据也较为容易获得。 但是，作为投资性房地产财务风险的度量指标，本文认为空置率是最优的量化指标，原因 如下： 首先，“空置”是财务风险的直接体现。空置一词来源于西方，是指建筑物的整体或 部分未得到使用，处于等待出租或出售的状态。由此可见，空置需要满足两个条件：一个 是房屋未被使用，另个是所有权人准备将房屋出租或出售，否则，不能称其为“空置”。 空置期越长，一方面价格风险越大，另一方面管理费用也越高。因此，空置本身就意味着 投资性房地产经营不善，是财务风险的首要导火索。 其次，空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。它是房地产市场状态 的指示器。国外很多房地产学者的研究都发现空置率是标识房地产景气循环的最优变量。 当房地产景气循环处于复苏和扩张阶段时，空置率由最高点逐步下降，并在供给增长率等 于需求增长率时达到最低点；当房地产景气循环处于收缩和衰退阶段时，空置率由最低点 逐步上升，并再次达到最高点。一般情况下，较高的空置率意味着较高的经营风险；较低 第三章投资性房地产财务风险度量 的空置率意味着较低的经营风险。有时候，当投资者预测到未来的租金会上升时，为了在 未来获得较高的租金，他也有可能故意保持着目前较高的空置率。 然后，空置率是一综合的指标，其高低会影响价格租金的变化，对价格租金产生调 节作用。通常，供求平衡下的空置率称为自然空置率，如果实际的空置率高于自然空置率， 就意味着市场供过于求，租金自然会趋向于下降；相反，如果实际空置率低于自然空置率， 租金便会趋向于上升。 最后，分析空置趋势还有助于确定潜在项目的“稳定使用率”。所谓“稳定使用率”， 是指项目启动以后的年度使用率。这是评估项目可行性的一个重要因素。在2 0 世纪8 0 年 代早期和中期，美国写字楼市场的分析者大都预测稳定使用率为9 3 到9 5 ，然而，在接 下来的十年中开发项目猛增，需求开始下降，新写字楼的实际稳定使用率比预测的要低得 很多。因此，即使目前市场整体空置率小于5 ，预测新项目的稳定使用率时也应该保守一 些。 3 2 财务指标 现金，既是资本又是报酬。财务风险管理的出发点是资本增值，落脚点是减少损失获 得报酬，最终都由现金来反映。因此，财务风险管理应以现金流量为基础。 3 2 1 投资性房地产现金流量分析 从物业持有者的角度，投资性房地产现金流量分析应采用股权现金流量法。现金流量 包括流出量和流入量，投资性房地产的现金流出量( 投资成本) 主要是初始投资( 包括购 买价格或建造成本) 、投资性房地产的现金流入量( 投资回收) 包括税后现金净流量和税 后处置收入。 首先，初始投资= 购买( 建造) 价格一债权人投入+ 其他购置成本。 其次，税后现金净流量。税后现金净流量是物业持有者在投资持有期间每年的现金流 入量在抵减经营付现成本、债务支付和所得税后的余额，可运用图3 1 中的公式计算得出。 公式中各指标的含义如下：潜在的租金收入是假设物业全部出租，按照每份租约条款所 能得到的租金总收入。如果一处物业未被租出，则潜在的租金收入按同类物业的租金计算。 空置和欠租损失是由于空置或承租人拖欠租金而产生的收入损失。其他收入是指一处 物业可能在承租人租用部分所产生的租金收入之外获得其他收入，如在建筑物面向公路一 边的广告牌获得的广告收入。营业费用是每年为了维持及经营物业以带来租金收入所产 i g 第三章投资性房地产财务风险度量 生的现金开支。营业费用包括税金( 营业税、城建税、城镇土地使用税、房产税、印花税、 土地增值税) 、保险费、维护费、修理费、管理费( 包括相关人员的工资福利) 、公共设施 等。年度债务支付是物业负担的借款利息和本金。应纳所得税额是物业持有者根据物 业年度净利润乘以规定的所得税率计算的所得税额。 潜在的租金收入 一空置和欠租损失 实际租金收入 + 其他收入 营业总收入 一营业费用 营业净收入( n o d 一年度债务支付 税前现金净流量 一应纳