（会计学专业论文）机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究.pdf

i t h ec o r r e l a t i v er - e s e a r c hb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t i n e n ta n d c o 叩o r a t ev a l u e a d d e d b y c h e n y _ 觚g b m ( h 1 姬a i lu n i v e r s i t ) ，) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f i a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt 1 1 ed e 黟e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i i lt l l e g r a d u a t es c h o o l h u n a nu 1 1 i v e r s i 够 s u p e r v i s o r p r o f e s s o rw uz h o n 黔i n n o v 2 0 l o ，i ， i ： 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 两、阳 日期：2 口，口年月三罗日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 两、阳 日期：加9 年月穆日 冬 日期：加7 口年7 朋2 彦日 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 摘要 在当代资本市场发展中，机构投资者扮演着越来越重要的角色，它已经由消 极的投资者转变为积极的投资者。机构投资者不仅是各国证券市场发展的重要因 素，而且也是优化公司治理的中坚力量。 本文的目的在于探讨我国的机构投资者在公司治理中的必要性和重要性，并 对机构投资者与公司价值增值的相关性进行实证研究。通过检验机构投资者与公 司价值增值的关系，来判断我国机构投资者的存在对公司价值是否有影响及影响 程度，主要是研究机构投资者参与公司治理是否能带来企业价值的提升，即“价 值增值”。 本文旨在对上述研究问题进行全面系统的实证研究，揭示机构投资者持股与 企业价值增值的深层次关系。本文从理论上探讨了机构投资者与上市公司价值增 值之间的关系，描述了机构投资者影响公司治理的理论基础，分析了机构投资者 参与公司治理的动因，总结了机构投资者参与公司治理的机制其对公司业绩的影 响效果。在此基础上进行实证研究，通过实证分析，本文认为存在机构投资者的 公司价值大于不存在机构投资者的公司价值。机构投资者投资比例的增加以及它 对第一大股东的制衡能力增强，都有利于提升公司的价值。并且得出结论，机构 投资者具有价值增值的能力。最后根据实证结论提出建议，我国应继续大力的发 展机构投资者，并通过加强监管力度和法制建设等手段，使得机构投资者更好的 提升公司价值。 关键词：机构投资者；价值增值；相关性 i i a ， 一 硕士学位论文 a b s t r a c t i l lt l l ed e v e l o p m e mo ft l l ec a 【p i t a lm a r k e t s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa r ep l a y i n ga n i n c 爬a s i n g l ym o r ei m p o r t a mr o l e ，i th 勰c h 锄g e d 矗1 0 mn e g a t i v ei n v e s t o r st 0p o s i t i 、，e i i l v e s t o r s h l s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 缸en o t0 1 1 1 y 吐1 ei r r l p o r t 锄tf a c t o r so ft l l ed e v e l o p m e n t o fs e c 晡t i e sm a r k e t b u ta l s on i ec 0 俺f 0 脱- o fm ec o r i ) o r a t e9 0 v e m a i l c e t h ep u i p o o ft l l i s p a p e ri s t 0d i s c u s st l l e 眦c e s s i t y 如di m p o 心m c co ft l l e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc o r p l o r a t eg o v e m a n c e ，a i l dd o 觚e m p i r i c a lr e s e 疵ho nt l l e r e l a t i o i l s h i pb e t w e e nt l l ei n s t i 枷o n a 玉i n v e s t o r s 锄d 也ev a l u ec r e a t e db yac o 叩o r a t i o n t h r o u g ht h ei n s p e c t i o no ft 1 1 er e l a t i o n s h i pb e t w ni n s t i t u t i o ni i l v e g t 0 璐锄d l ev a l u e c r e a t e db yac 0 印o r a t i o 玛d i s c l l s sw h c 炳e rc h i 北i n s t i 枷o n a li n v e s t o r sc a i ll l a v e i r i n 呦c eo nt h ev a l u eo fc o r p l o r a t i o r 峪m a i l l l ye x p l o r e 、v h e m e rn l ep a r t i c i p a t i o no f 抽s t i n l t i o n a li n v e s t o r si nc o r p i o m t eg o v e m n c ec o u l db r i n gm ec o r p o r a t i o n sm o r ev a l u e ， m m e l y ”v a j u ea d d e d ” t 1 l i sp a p e ra i m st 0d 0 锄p i r i c a lr e s e 删lt 0t 1 1 主sp f o b l e mm o 他c o m p r e h e n s i v e l y ， r e v e a l i n g 吐l ed e e p e s tr e l a t i o i l s h i p o fi i l s t i t l l t i o ni i l v e s t o r s 觚dt l l e 谢u ea d d e do f c o r p o r a t i o 媳t l l i sa n i c l ed i s c u s s e st h er e l a t i o n s l l i pb e 脚e 吼龇i n s t i m t i o ni n v e s t o r s 觚d m ev a l u ea d d e do fc 0 唧r a t i o 璐捌u c e s 廿l et l l e 0 巧f o u n d a t i o no fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t 0 璐i i l n u e n c i n gn l ec o r p l o r a t eg o v 既n m c e ，a n a l y z e d 吐l em o t i v a t i o no fi 璐t i t u t i o n a l i n v e s t o r sp a r t i c i p a t i i l gi i lc o r p o 均t eg o v e m 肌c e “v e r s ，觚ds 眦m i 谢z e sn 抡m e c l l a 血s m o fi i l s t i t u t i o n a li i l v e s t o r sp a n i c i p a t i n gi i lc o 珥 0 r a t eg o v 锄a n l 咒锄dt l l ee 舵c t st l l e yh a v e o nc o m p a l l y sp e r f o 锄a i l c e t h r o u g l le m p i r i c a la 删y s i s ，廿l i sp a ：p e rn l o u g b tm a tt l l e c 0 叩1 0 r a t i o i l sw h i c hh a 、，ei i l s t i t u t i o m l i n v e s t o r sc a l lc r e a t em o r ev a l u et 1 1 a nn l ec o m p 孤l y d o e sn o th a v ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c o 印1 0 r a t i o n sh a v el a r g e rp r o p o r t i o no fi i l v e s t m e n t 盘o mi i l _ s t i t u t i o i i a li n v e s t o r s 锄dc 0 珥o r a t i o n sw h o s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v em o r e p o w e rt 0b a l a i l c em ef i r s tl 鹕e s ts h a r e h o l d e rb o mc 姐e i l l l 觚c en 抡v a l u eo fc 0 m p 纽y t l l i sc o m e st 0m ec 0 n c l u s i o n ：戤i t u _ t i o n a li n v e s t o r sk e 也ea b i l i 哆t 0c r e a t ev a l u ef o r c o r p o r a t i o i l s f i i l a l 1 y ，b a s e do nt h ee m p i r i c a lc o n c l u s i o n ，i t sf e c o m m e n d e dt l l a tc l l i n a s h o u l dc o n t 妇j et 0v i g o r o u s l yd e v e l o pi i l s t i 砌。脚i n v e s t o r sa 1 1 ds h o l l l ds 仃e n g m e n s u p e i s i o na r l dc 0 n s 协l c tl e g a ls y s t e m ，i i lm i sw a y i i l s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc 锄e n h 锄c e c ( 嘲) 0 船t e 砌u e 1 ( 叼啊o r d s ：i n s t i t l l t i o n a li n v e s t o n ；v a l u ea d d e d ；c o r n l a t i o n m a ，、 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 。 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s l 瞳a c t i i i 附表索引v i 第1 章绪论1 1 1 研究背景和研究意义1 1 2 文献综述1 l 。2 1 国外相关研究。l 1 2 2 国内相关研究2 1 3 研究框架和内容3 1 4 研究方法4 第2 章相关理论基础5 2 1 相关概念界定5 2 1 1 机构投资者的概念5 2 1 2 价值增值的概念5 2 2 我国机构投资者的产生和发展情况6 2 3 机构投资者参与公司治理的理论基础7 2 3 1 有效市场理论7 2 3 2 委托代理理论8 2 4 机构投资者影响公司价值的机制9 2 4 1 机构投资者积极参与公司治理的动机1 0 2 4 2 机构投资者积极参与公司治理的影响1 2 第3 章研究设计1 3 3 1 变量的选择l3 3 1 1 价值增值变量的选择1 3 3 1 2 机构投资者持股相关变量1 4 3 1 3 控制变量的选择1 4 3 2 研究样本的选择和数据来源1 5 3 3e v a 的计算15 3 4 研究假设以及模型1 7 第4 章实证检验、结论及相关建议19 4 1 变量的描述性统计1 9 4 1 1 机构投资者是否持股的描述性统计1 9 硕士学位论文 4 1 2 机构投资者制衡的描述性统计2 0 4 2 机构投资者持股和公司价值增值关系的实证分析2 0 4 2 1 假设l 的检验2 0 4 2 2 假设2 和假设3 的检验2 2 4 2 3 假设4 的检验2 4 4 3 实证结论2 6 4 4 相关政策建议2 7 结论3 0 参考文献3 2 致谢一3 5 v 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 附表索引 表5 1 是否存在机构投资者总体描述性统计。j 一1 9 表5 2 机构投资者持股比例描述性统计1 9 表5 3 机构投资者对第一大股东制衡的基本情况统计表( ) 2 0 表5 4 各公司乳a 变动趋势分析表2 l 表5 5 机构投资持股比例与e 、a 的回归分析表2 2 表5 6 机构投资对第一大股东制衡程度与e 、，a 的回归分析表2 3 v i 硕士学位论文 1 1 研究背景和研究意义 第1 章绪论 西方资本市场中，存在一个明显的趋势，即个人投资者持股比例不断下降， 而机构投资者持股比例日益上升。机构投资者起步比较早，发展比较成熟。在2 0 世纪8 0 年代以后，大部分机构投资者开始转变为积极的机构投资者，积极参与公 司治理。机构投资者的发展对资本市场的建设意义重大。 相比国外机构投资者，我国的机构投资者起步较晚。长久以来，以散户为主 的投资者结构一直被认为是中国股市低效率和剧烈波动的主要原因之一深圳交 易所、上海证券交易所分别于1 9 9 1 年和1 9 9 3 年做出了允许机构投资者入市的决 定。投资机构化是证券市场发展的大势所趋，也是我国证券市场走向成熟的关键。 国外关于机构投资者的研究很多，包括对机构投资者的监督能力的研究、机 构投资者对公司治理的影响效果研究、机构投资者投票权的研究等，对机构投资 者持股与公司业绩之间的关系也有大量的实证研究等等，已取得不少研究成果。 近些年来，国内对机构投资者的研究也逐渐增多。研究的领域和重点主要包括对 机构投资者投资策略的研究，对投资基金的研究，对机构投资者与公司治理关系 的研究等等。其中大多数的研究是基于理论分析，实证分析并不多见。 本文针对学术界提出的关于机构投资者的理论，用实证的研究方法分析2 0 0 5 年到2 0 0 9 年间机构投资者持股与公司价值增值( 矾a ) 的关系，并通过研究两者 之间的关系得出以下四个结论：首先，机构投资者存在的企业e v a 值大于不存在 机构投资者的企业；其次，机构投资者持股比例越大，公司e 、，a 值越大；再次， 机构投资者对第一大股东制衡能力越强，公司e 、，a 值越大；最后，机构投资者持 股有利于企业的价值增值。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 研究机构投资者持股与公司价值增值的理论源于对于公司治理的研究。最早 的研究可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 3 ) 1 1 】的假说，他们认为由于公司所有者与经 营者之间的利益冲突，使得公司绩效难以实现最优。 b e 嬲比l n a n ds i i l i m ( 1 9 7 6 ) 、g 衲s s m 觚a n dh a n ( 1 9 8 0 ) 、和g i l l a l ls t u a r t ( 2 0 0 0 ) 【2 】 对机构投资者在公司治理中的作用进行了深入的研究。研究结论如下：首先，机 构投资者所持有的股份与公司业绩正相关，其次，与个人相比，机构投资者更有 能力来获取监督的回报，从而能够更好的从事和提供监控公司的日常经营活动。 m c c o 曲e l la n ds e n r a e s ( 1 9 9 0 ) 3 】发现公司价值与机构投资者持股比例之间的正 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 相关性。机构投资者持股时问较长时，他们关心公司长期的价值增值能力，而不 是短信的盈利能力。 s m i t h ( 1 9 9 6 ) 【4 j 认为机构投资者尽管很少在董事会中占有席位，但他们对公司经 营层进行监督。与个人相比，机构投资者似乎能够更有效地监控公司的业绩，对 公司业绩的改善作了更太的贡献。 o p l e r 和s o k o b i n ( 1 9 9 8 ) 认为，以投资基金为代表的机构投资者对上市公司治理 结构改革的积极参与，有助于增加企业的价值。 b e r t r 锄d 和m u l l a i n a m 觚( 2 0 0 2 ) 【5 】用实证的研究方法验证了机构投资者积极参 与公司治理，并能为企业的发展较好地发挥作用。 以上学者都通过自己的研究证明了机构投资者对企业价值的正面影响，但也 有相当的学者持不同看法。 e a “n s ( 1 9 9 0 ) 、d a i l y ( 1 9 9 6 ) 嘲指出机构投资者仅通过持股、或者仅做出参与者 的姿态对公司价值没有任何意义。 删( 1 9 9 6 ) 【。7 l 指出，机构投资者并不真正看重公司的长远价值，他们更加 重视追求短期目标。研究认为，机构投资者的目标与企业价值最大化的目标并不 一致，不利于公司的价值增值。 k c y e s ( 1 9 9 7 ) 研究表明，由于不同的所有者利益间相互关系网及其复杂，加上 信息评估方面的问题，机构投资者对企业价值的的影响并不明显。 一 r 0 b e r tw 曲b ( 2 0 0 3 ) 隅】认为，机构投资者仍然是以金融市场为导向的，他们主要 关注公司的短期业绩指标，没有长远的眼光，易形成高层管理人员的敌意并造成 公司长期管理上的种种问题等，不利于企业的长久发展。 1 2 2 国内相关研究 王斌、袁琳( 2 0 0 2 ) 侈】提出引入多元化股东、建立竞争性的股权机制，以机构投 资者补位，以代替国有股退出后的空间，使之成为一种相互制衡的高效率的股权 结构。 邵颖红、朱哲晗、陈爱军( 2 0 0 3 ) o 】实证研究发现，基金持股比例与上市公司业 绩之间具有正相关的关系，所以认为我国机构投资者对上市公司治理具有积极的 影响。 龙淼、曾德明( 2 0 0 6 ) 【l l j 分析了基金重仓持股对公司绩效的影响，研究发现证券 投资基金持股与上市公司治理效率整体上看是具有相关性的。具体表现为基金重 仓持股比例与净资产收益率、主营业务利润率以及每股收益呈显著的正相关关系。 穆林娟，张红( 2 0 0 8 ) 【1 2 】用实证研究方法研究了中国上市公司2 0 0 1 年至2 0 0 5 年 间的经验数据，分析了机构投资者持股与上市公司业绩的关系，得出结论机构投 资者既是公司的“价值发现者”，也是公司的“价值增值者”，机构投资者对提升公 2 硕士学位论文 司业绩、改善公司治理等有积极意义。 以上这些研究都支持机构持股规模能够影响公司价值的观点，于此同时，也 有些文献得出不同的结论。 胡旭阳、吴秋瑾( 2 0 0 4 ) 【j 3 j 研究了1 9 9 9 年至2 0 0 2 年间我国证券市场基金持股与 上市公司股利政策之间的关系，虽然研究表明基金持股对上市公司盈利政策具有 显著的正相关性，但作者认为这主要是由于基金公司对上市公司股利政策的关注， 并以此作为选择股票投资组合的依据，而不是积极参与公司治理的结果。也就是 说，这些基金公司具有“价值发现的能力，但并没有“价值增值 的能力。 杨健( 2 0 0 6 ) 做了基金持股比例与每股收益相关性的实证研究，结果发现基金重 仓持股的股票的每股收益并没有随着持股比例的变化而相应的变化。由此可以看 出，证券投资基金并没有对企业的价值增值产生正面的影响。 1 3 研究框架和内容 本文通过研究机构投资者2 0 0 5 年到2 0 0 9 年的数据，来检验机构投资者持股 和公司价值增值的关系，本文的框架结构如下图： 第一部分为绪论部分。对本文的研究背景和意义进行了描述，就国内外对机 构投资者影响公司治理的研究进行文献综述，并对国内外的机构投资者与公司价 值增值的相关性研究进行总结。并概述本文的结构安排、主要内容，以及对本文 主要研究方法和文章创新点进行了说明 第二部分是相关理论基础。该章节对机构投资者和价值增值概念进行界定， 介绍了本文研究选用数据所涉及机构投资者的类型，说明了价值增值的衡量指标。 同时总结分析了我国机构投资者的发展情况，主要描述了我国机构投资者目前的 发展及规模。同时，也描述了机构投资者影响公司价值的理论基础，并且进一步 分析了机构投资者参与公司治理的动因，总结了机构投资者影响公司价值的机制。 第三部分主要对国内目前的机构投资者持股和上市公司的价值增值关系进行 研究设计。介绍了变量的选择，样本的选择和数据来源，e 、，a 的计算方法和研究 假设与模型。 第四部分是研究检验和结论部分。对机构投资者持股和上市公司的价值增值 关系进行实证研究，通过进行变量的描述性统计，相关性分析和多元回归分析。 探讨机构投资者是否能在选择绩公司的同时促进公司的价值增值。 第五部分提出结论与政策建议，归纳和总结了本研究的主要结论，分析了这 些研究结论的学术价值和实践意义，并探讨了本研究的局限性和有关研究领域未 来的发展方向。 3 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 1 4 研究方法 规范研究是指分析经济现象“应该是什么”的方法，即关于价值判断的研究， 实证研究则是指分析经济现象“是什么 的方法，即对经济事实判断的研究。本 文在研究方法上采用规范研究与实证研究结合的方法。采用规范研究分析方面， 本文主要分析我国机构投资者发展的现状，机构投资者参与公司治理的动因和机 制，探讨机构投资者能积极地改善公司治理。在此基础上，利用搜集的大量数据 进行实证。实证研究方面，本文通过描述性统计、相关性分析，多元回归分析等 方法检验机构投资者对我国上市公司价值增值的影响效果，并根据检验结果提出 建议，大样本的实证研究和分析使得研究结论更加具有科学性。 4 硕士学位论文 第2 章相关理论基础 2 1 相关概念界定： 2 1 1 机构投资者的概念 迄今为止，对于机构投资者，理论界尚缺乏一个被广泛接受的定义。严杰主 编的l ：证券词典中的定义：“所谓机构投资者，又称团体投资者，是个人投资者 的对称，是指以白有资金或信托资会进行证券投资活动的团体，包括投资公司、 投资信托公司、保险公司、储蓄银行、各种基会组织和慈善机构等 从广义上看，机构投资者的范围比较宽，它包括一切从事投资业务的机构， 是与个人投资者相对应的一个范畴【1 4 1 ，等同于法人投资者。在西方国家，广义的机 构投资者不仅包括各类证券中介机构、证券投资基金、投资公司、养老基金、 社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐赠的基金会、社会慈善机构甚至教 堂组织等【1 5 】从狭义上看，机构投资者专指各类代理客户理财型的中介机构。新帕 尔格雷夫货币与金融词典定义机构投资者为“专门投资于证券业，并积极管理 证券组合的金融中介机构 一般认为狭义的机构投资者主要指各种证券中介机 构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司等等。 参照w n d 咨询标准，并结合我国目前证券市场的特点，本文定义的机构投 资者主要包括：各类投资基金、保险基金、社保基金、证券公司、信托投资公司 和合格境外机构投资者( q f i i ) 。由于企业年会作为机构投资者规模尚小，所以本文 不予考虑。 2 1 2 价值增值的概念 价值是经济学中最基本的概念，而价值增值是每一个产业，乃至整个国民经 济可持续发展的基础。价值增值贯穿于价值管理的始终，它不是一句商业口号， 是以企业价值最大化为目标的一种综合管理方法。当前，对企业价值的评估主要 是运用财务的评估方法，评价指标较多，如股权资本自由现金流折现模型、红利 折现模型、自由现金流折现模型、期权定价模型和经济增加值( e v a ) 评估等。 s t l 潮缸提出的经济增加值模型( e 、，a 模型) 认为，公司的价值等于投资资本总 额和未来每年创造的经济增加值的折现值之和。这个模型在企业的整体价值评估 中有广泛的应用。王丰和宣国良在其研究中也认为e v a 指标可以真正衡量企业为 股东和投资者创造的价值【1 6 l 5 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 2 2 我国机构投资者的产生和发展情况 机构投资者起源于英国，j 兴盛于美国，近3 0 年来在全球得到了蓬勃发展。1 8 6 8 年1 1 月，英国政府建立了“海外和殖民地政府信托，它被公认为是全世界第一 只基金，成为机构投资者的鼻祖。我国机构投资者的发展始于沪深证券交易所成 立后，其发展与国外相比，历时较短，伴随着我国股票市场十几年来的快速发展， 我国的机构投资者的发展从无到有、不断壮大，现仍处于不太成熟的阶段。回顾 这个过程，我国机构投资者的发展可以大体分为三个阶段： ( 1 ) 起步阶段( 1 9 9 2 年一1 9 9 6 年) 这一段时期中，我国的机构投资者经历了从无到有的过程。在证券市场发展 初期，我国证券市场一直是以个人投资者为主，也就是以自然人身份从事有价证 券的买卖。2 0 世纪9 0 年代初期，我国的股票市场形成了，当时除了证券公司之外， 并不存在真正意义上的机构投资者。我国机构投资者的雏形投资基金，最早 出现于1 9 9 2 年，截至1 9 9 7 年底，机构投资者开户数占证券市场总开户数的比例 不到l 。少数的所谓机构投资者的发展也是处于一种政府监管不力、规章制度缺 乏、市场投机盛行的状态。 ( 2 ) 发展持续阶段( 19 9 7 年一2 0 0 3 年) 由于上一阶段机构投资者运作不规范、政策法规不完善，从1 9 9 7 年开始，我 国逐步采取措施，对其进行整顿。在这一时期，我国的机构投资者的发展逐渐重 视，其发展也逐渐走向成熟。1 9 9 7 年1 1 月，国务院证券委员会颁布了证券投资 基金管理暂行办法，相关管理部门也相继采取措施以加快发展机构投资者。1 9 9 8 年2 月，作为第一家证券投资基金的托管银行的中国工商银行，成立了基金托管 部。3 月，国泰、南方基金管理有限公司成立，这也成为我国的第一批基金管理公 司。2 0 0 1 年1 2 月，财政部、劳动和社会保障部联合发布了全国社会保障基金投 资管理暂行办法，允许社会保障基金投资入市，它拉开了我国养老基金进入股票 市场的序幕。2 0 0 2 年，人民银行与中国证监会联合发布了 合格境外机构投资者 境内证券投资管理暂行办法，至此正式引入q f i i 制度，中外合资证券公司和基 金管理公司出现了。2 0 0 3 年4 月，招商安泰系列基金成立，它是第一只由中外合 资的基金管理公司管理的基金，同时也是我国第一只系列基金。到这个时候截止， 以证券投资基金为主体，保险公司、证券公司、信托投资公司、财务公司等为重 要组成部分的机构投资者格局已初步形成了。 ( 3 ) 壮大阶段( 2 0 0 4 年以来) 在这个阶段，随着我国经济持续稳定地发展，我国的证券市场也逐步成熟和 完善。依托我国经济快速发展，机构投资者也借着良好的外部环境大力发展和壮 大，正在加速成为证券市场的主导力量。2 0 0 4 年1 月，国务院发布了关于推进 6 硕士学位论文 股票市场改革开放和稳定发展的若干意见，提出要培养一批专业、诚信、守法的 机构投资者，使得以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者能够成为股票市 场的主导力量。2 0 0 5 年2 月，爱建股份公告：香港名力集团通过具有q f i i 资格的 恒生银行购买并持有爱建股份约5 的股权。这是海外的投资者第一次通过q f i i 举牌a 股公司。2 0 0 7 年1 2 月，在深圳举行了第六届中国证券投资基金国际论坛， 该论坛上，中国证监会主席助理姜洋代表主席尚福林发表演讲，他发言表示，必 须进一步推动机构投资者的协调发展，用以增强专业机构投资者稳定市场的作用。 必须不断的提高机构投资者的整体素质，并且进一步强化机构投资者的风险控制 机制。这次论坛再一次表明了我国政府大力发展机构投资者的坚定决心。 2 3 机构投资者参与公司治理的理论基础 研究机构投资者和公司价值增值的相关关系，是建立在委托代理理论和有效 市场理论这两大理论基础上的。 2 3 1 有效市场理论 有效市场是指市场价格可以迅速充分的反映所有相关信息的市场状况。有效 市场理论认为，价格已经充分反映了所有可以得到的信息，证券价格在任何时点 上都是证券内在价值的最佳评估。有效市场中证券的价格充分反映了全部可以提 供的信息，而此处可以提供的信息分为三类：一是历史信息，通常指股票过去的 价格、成交量等：二是公开信息，如公司的重大决策通报等；三是内部信息，指 的是非公开的信息。按照可获得信息的分类不同，有效率的资本市场分为三种类 型。 ( 1 ) 弱势有效市场 在这种情况下，证券的现行价格所能反映的是有关过去价格和过去收益的一 切信息。在该类市场中，任何投资者都不能利用过去的信息制定投资策略进行证 券买卖而获取异常收益。 ( 2 ) 半强势有效市场 在这种情况下，证券的现行价格反映了公司一切可以公开得到的信息，如关 于公司公开的财务状况报表、红利宣告等。证券价格根据这些可获得的信息及时 作出调整。按照这一假设，当前股票价格已经充分反映了当前全部的公开信息， 因此，任何投资者不能利用公开的信息制定投资策略进行证券买卖获取异常收益 率。 ( 3 ) 强式有效市场 它是指证券价格已经反映了公司所有的信息，包括所有公开信息和私人信息 及内部信息，它是有效市场的最高形式。在该类市场中，包括公司内部人员在内 7 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 的任何投资者都无法获得异常收益。实际上，这是一种无法达到的理想状态。 在有效市场理论的前提下，证券价格能及时迅速地反映新信息。一旦一个新 的信息公布，投资者会立即对这一个新的信息进行分析，并与自己的预期进行比 较，重新估计证券价值，并以此做出投资决策，从而使这个新的信息迅速地反映 在证券的价格上，价格又围绕这一新价值波动，直到下一个新的信息进入市场。 机构投资者在做决策时，通常面临两种选择：一种是基础策略，还有一种是 短期策略。其中，基础策略需要较长久的眼光，它是以基本面信息为决策依据。 比如买入具有高股利收益率但价值被低估的股票，这些股票通常需要较长时间才 会被市场所认同，但在短时间内的表现可能不尽如人意。 在现实世界中，机构投资者面临着较大的竞争压力。例如，如果某个基金连 续半年或一年落后于其他基金，那么这个基金就不能有效地吸引其他投资者加盟， 而且基金经理有被炒鱿鱼的威胁。因此，即使基金发现了一个未来发展潜力巨大 的股票，但如果这个股票短信内部能上涨的话，基金就可能放弃这只股票。许多 基金经理人采用短期策略，导致机构投资者不断地改变投资组合，加大市场的波 动程度。 从有效市场理论的角度看，由于证券的现行价格已经充分反应了所有的相关 信息，因此以过去收益作为决策基础的短视行为是非理性的，使得股份和基础价 值发生较大程度的偏从而加剧股价的波动性。( d e l o n g ，1 9 9 0 ；p o t e r t b a s u i l l m e r s ， 1 9 9 0 ) 。有利于机构投资者改变短视行为，更加的关注企业长久的发展。同时，在 有效市场的良性循环中，投资者的理性十分重要。相比于对于个人投资者，机构 投资者理性程度更高，能够更好的监督投资资金的使用，提高资源配置效率，有 利于公司价值的提高。 2 3 2 委托代理理论 委托代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。资本所有权和经 营决策权的分离是现代公司的特征之一，企业中的委托一代理关系是伴随着两权 分离逐步发展起来的。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人追求的利 益不同，委托人追求的是自身的财富最大化，而代理人追求自己的工资津贴收入 和闲暇时间最大化，这必然导致两者之间产生利益冲突。又由于在委托人和代理 人之间存在信息不对称，委托人无法掌握有关代理人行动的所有信息，包括代理 人的能力、努力程度和对待风险的态度等，从而有可能代理人不按委托人的利益 最大化目标行动。代理人往往会通过降低努力水平或其他机会主义行为实现其自 身的最大效用，从而产生了普遍存在的各种各样的诸如“逆向选择”与“道德风 险 的委托代理问题。委托代理理论主要就是在研究委托人与代理人之间如何能 设计出一个契约来诱导代理人按照委托人的效用最大化作为自己的服务目标。 8 硕士学位论文 机构投资者的迅猛发展使得机构正代替个人投资者成为公司的所有者，随着 机构投资者在公司资本份额的增长，委托代理关系和公司治理结构正在发生演变。 机构投资者与个人投资者有很大区别：个人投资者的所有权和经营权是统一的， 而机构投资者的所有权和经营权是分开的。机构投资者参与持股的上市公司治理 存在着双重委托一代理关系。一方面，从上市公司的角度看，机构投资者与投资 对象公司的经营者存在着委托一代理关系。另一方面，机构投资者资金来源是有 共同投资目的的个人投资者的资金，这些资金由机构代为管理和运用，从事投资 活动，即机构投资者管理层与机构资金委托人之间也存在着委托代理关系。机构 投资者的两层委托代理关系，决定了不可避免地会出现信息不对称的委托代理问 题，而且更为复杂。在中国这样的投机性较强的非成熟股票市场上，机构投资者 的代理风险可能更高1 1 7 】但是作为代理人，机构投资者不但没有因客观存在的代理 风险失去社会投资人的理财委托业务，反而在世界范围内获得非常迅速的发展， 其原因在于机构投资者有其内在的优势，也在于经济活动中的一系列约束机制， 使机构投资者的代理风险被控制在社会投资人能够接受的范围内。 对于个人投资者来说，他们自己并没有能力参与公司治理，也就不可能提高 公司的业绩。另外，他们虽然有可能搭大股东的“便车 ，但是要付出的很高的成 本，与获得的收益并不匹配。所以他们选择了机构投资者代为投资，风险较小， 获得的收益相对也较小，但是相对而言不需要付出过多的代理成本。所以对于个 人投资者来说，分散和降低了风险。由于机构投资者比个人投资人拥有更高的理 性，更强的信息搜寻与处理能力和更多的资本，机构投资者作为委托人更能更好 的监督经营者的行动和设计更为合理的激励公司经营者的合约。只要机构投资者 有足够的动力通过参与公司治理，就能提升公司业绩。 同时，随着机构投资者的不断发展，资本市场日趋成熟，以及相关法律、政 策的不断完善，机构投资者的规模和持股比重不断上升。在提高了机构投资者对 公司治理的控制力和影响力的同时，也使得机构投资者“用脚投票”的成本大增。 一旦持仓量巨大的机构投资者决定“用脚投票，不可避免地会对上市公司股票价 格产生显著的影响，而伴随股价大幅下挫的是其严重的投资损失。与其频繁得操 作，不如长期持有并主动参与其业绩改善，这样有可能获得机构投资者收益与上 市公司业绩的“双赢 的状况。在这种情况下，机构投资者更可能积极主动地参 与公司治理，监督其信息披露决策和流程，促进其信息披露质量的提高。 2 4 机构投资者影响公司价值的机制 普遍认为，在2 0 世纪8 0 年代以前，机构投资者仅仅是帮助公众或自然人进 行一些投资运作，他们是仅仅追求短期收益的投资者，这些机构投资者宁愿通过 “用脚投票 以减少其损失，也不愿参与并试图影响公司治理。这一时期，各界 9 机构投资者持股与企业价值增值的相关性研究 对机构投资者的定位是精心选股但是并非积极的股东。属于“消极型股东”。但是， 进入2 0 世纪8 0 年代中期，机构投资者充当消极股东角色的局面逐渐得到改变。 他们渐渐意识到了仅仅“用脚投票 是不够的，采用这种方法最终会损害自己的 利益，而对公司的管理层的行为起不到任何积极地作用。随着机构投资者规模扩 大以及所持有公司股份的增加，许多机构投资者已从注重短期业绩转向了注重公 司长期价值，并监督企业的经营管理，在公司治理中发挥重要作用。机构投资者 的发展步入了股东积极主义时期。 从美国的实践来看，随着机构投资者的发展，其监督上市公司、发挥积极股 东角色的愿望越来越强烈。对比美国，虽然中国的资产市场起步较晚，但中国的 实践也证明，机构投资者在近l o 年内经历了长足的发展。2 0 0 0 年3 月胜利股份两 大股东发动了“胜利股权之争 ，持有4 股权的大成基金管理公司在股东大会上 明确反对“两轮投票制 等方式，化解了两大股东的对立态势，导致股权争执向 实现妥协方面发展。这一行为被视为我国机构投资者发挥积极股东角色的首次有 益尝试。2 0 0 2 年的中兴通信大股东与机构股东发动了发行h 股之争，以及2 0 0 3 年的投资基金股东联盟对抗招行在港发行h 股计划，也都是中国的机构投资者发 挥积极股东角色的有益尝试。2 0 0 4 年我国提出了“超常规发展机构投资者的概 念，应该也是寄希望于机构投资者能够扮演积极股东角色，从而改善上市公司的 治理和绩效水平，以提高企业长期价值。 由此可以看出，机构投资者积极的参与公司治理有利于提升公司价值。具体 而言，机构投资者积极参与公司治理的动机和影响： 2 4 1 机构投资者积极参与公司治理的动机 机构投资者积极参与公司治理主要有以下四个动机： ( 1 ) 投资规模的扩大产生了规模效应 持股规模越大，机构投资者对上市公司的控制能力和影响能力就越大，当机 构投资者持有公司的股票达到一定规模的时候，其流动性不可能像中小投资者持 有的那样高。另外，持有公司股票的数量增加，使监管经营者的投入产出比大大 提高，监管的成本下降。一般来说，机构投资者集中了众多个人投资者的资金， 其资金规模比较庞大，机构投资者巨额的现有持仓量与潜在持仓量意味着较小的 信息成本支出将为他们带来庞大信息收入，即产生了规模效应。而这必然触发机 构投资者选择积极参与公司监管，以此提高长期业绩。而且，机构投资者的持股 比例越大，机构投资者与上市公司的利益就越一致，使用者信息成本就更低，且 其积极行为产生的规模优势就越明显。 通常而言，一家上市公司有多家机构投资者持股，如果这家上市公司出现问 题，机构投资者都抛售股票，很容易使股票价格大幅度下滑，使机构投资者自身 l o 硕士学位论文 遭受巨大损失。而且，但当其持有的股份不断增大时，手中大量的股份并不容易 找到买主。因此，机构投