（会计学专业论文）电力上市公司营运资金结构与企业绩效的实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 经济要发展，电力须先行。电力行业为我国的经济建设起保驾护航的作 用。因此，对电力行业排头兵电力上市公司营运资金结构的研究具有重要的 理论和现实意义。本文以电力上市公司为例，运用结构理论对营运资金管理 问题进行深入分析和实证研究，研究思路和研究方法对该领域均有一定创 新，本文的主要研究工作和成果如下： 首先，文章在对营运资金管理概念分析的基础上，对公司营运资金的特 性、营运资金管理的理念、营运资金结构性管理原理等问题进行了重点分析。 指出营运资金结构的主要内容，对其分别进行深入的理论分析和研究，并指 出电力行业营运资金结构的特点。然后对企业绩效评价理论进行了分析。 其次，文章选取4 7 家电力上市公司作为分析样本，借助于多元统计分析软 件s p s s 中的线性回归法，对2 0 0 4 年营运资金结构与企业绩效的关系进行了实 证研究。其实证研究结论有：流动资产长期资产与企业绩效成正相关关系；流 动负债长期负债与企业绩效成负相关关系，但不显著；流动资产流动负债与企 业绩效成负相关关系，但不显著：公司规模与企业绩效成正相关关系；流动资 产周转率与企业绩效成f 相关关系。 再次，文章就实证结果结合我国电力行业的实际情况进行了分析，指出电 力上市公司营运资金结构与企业绩效的相关关系不是很明显的原因：当前电力 行业需求拉动效应远大于营运资金结构效应；当前电力行业受政策的影响远 大于营运资金结构的影响；公司治理结构对公司绩效的影响。 最后，提出改善我国电力上市公司企业绩效的对策及建议：改善公司治 理结构；优化公司营运资金结构；充分利用长期负债的杠杆效应，并降低财 务风险；通过兼并重组，提高电力上市公司质量。 关键词：电力上市公司、营运资金、营运资金结构、企业绩效 西南交通大学硕士研究生学位论文第| i 页 a b s t r a c t t h ep o w e ri n d u s t r yg o e sf i r s to nt h eb a s i so ft h ei m p r o v e m e n to f e c o n o m y p o w e ri n d u s t r yh a st h ep r o t e c t i v eu s ei nt h ee c o n o m i c c o n s t r u c t i o no fo u rc o u n t r y t h e r e f o r e ，s t u d y i 兀gt h ew o r k i n gc a p i t a l o fl i s t e dp o w e rc o m p a n i e si so ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a li m p o r t a n c e t h i sa r t i c l et a k et h e1 i s t e dp o w e rc o m p a n j e sf o re x a m p l e ，u s i n gt h et h e o r y o fs t r u c t u r et od od e e p l ya n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h t h e r ei ss o m e i n n o v a t i o no fr e s e a r c ht h o u g h t sa n dr e s e a r c hm e t h o d si nt h ea r t i c l ei n t h i sa r e a ，t h em a i nr e s e a r c hw o r ka n df i n d i n g sa r ea sf 0 1 l o w s ： f i r s t ， t h ea r t i c l ea n a l y z e st h ec o n c e p to fw o r k i n g c a p i t a l m a n a g e m e n to nt h eb a s i so fc o m p a n i e so p e r a t i n gf u n d si d e n t i t y ，w o r k i n g c a p i t a lm a n a g e m e n tc o n c e p t s ， w o r k jn gc a p i t a lm a n a g e m e n tp r i n c i p l e so f s t r u c t u r a li s s u e ss u c ha st h ef o c u so fa n a l y s i s p o i n t e do u tt h em a i n e l e m e n t so fw o r k i n gc a p i t a ls t r u c l u r et h e i rr e s p e c t i v e i nd e p t h t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dr e s e a r c h ， a n dn o t e dt h a t w o r k i n gc a p i t a l s t r u c t u r eo ft h ee l e c t r i c i t yi n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s s e c o n d l y ， t h ea r t i c l e c h o o s e s4 7l i s t e dp o w e rc o m p a n i e sa s a n a n a l y t i c a lsa i i l p l et h r o u g hm u l t i p l es p s ss t a t i s t i c a la n a l y s i ss o f t w a r e ， 1 i n e a rr e g r e s s i o n ，a n a l y z e st h ew o r k i n gc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c eo fy e a r2 0 0 4b yu s i n ge m p i r i c a 】 s t u d i e s i nf a c t ，e v i d e n c e o fr e s e a r c hf i n d i n g sa r e：c u r r e n t l o n g t e r ma s s e t sa n de n t e r p r i s e d e r f o r m n c ei sar e l e v a n tr e l a t i o n s h i p ：c u r r e n tl i a b i l i t i e s 1 0 n g t e r m 1 i a b i l i t i e sa s s o c i a t e dw i t ht h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ei n t on e g a t i v e r e l a t i o n s h i p ，b u tn o td r a i l l a t i c a l l y ：c u r r e n ta s s e t s c u r r e n tl i a b i l i t i e s a s s o c i a t e dw i t ht h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n e ei n t on e g a t i v er e l a t i o n s h i p ， 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 li 页 b u tn o td r a m a t i c a l l y ：c o m p a n ys i z ea n dc o r p o r a t ep e r r o r m a n c ea sb e i n g r e l a t e d ：t u r n o v e ro fc u r r e n t sa s s e t s ：f l o w sa r er e l a t e dt oe n t e r p r i s e d e r f o r m a n c ei n t oar e l a t i o n s h i p a g a i n ， t h ea r t i c l eo nt h ep o s i t i v e r e s u l t so fc h i n a sp o w e r i n d u s t r yf o rt h ea n a l y s i so f t h ea c t u a ls i t u a t i o n ， t h a tt h ep o w e r s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e so p e r a t i n gf u n d s a s s o c i a t e dw i t ht h e 口e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s er e l a t i o n s h i pi sn o tv e r yo b v i o u sr e a s o n s ：t h e 口o w e ri n d u s t r yn e e d ss t i m u l a t i n ge f f e c tt h a nw o r k i n gc a p i t a ls t r u c t u r e e f f e c t s ：t h ei m p a c to fc u r r e n tp o l i c i e st h a nb yt h ep o w e ri n d u s t r yw o r k i n g c a d it a ls t r u c t u r e ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo ft h ec o m p a n y p e r f o r m a n c e f i n a l l y ， i ms u b m i t t i n gt h es t r a t e g i e sa n da d v i s e sa b o u th o wt o i m p r o v eo u rp e r f o r m a n c ei n t h e1 i s t e dp o w e rc o m p a n i e sa sf 0 1 l o w s ： i m p r o v i n gc o r p o r a t ea d m i n i s t r a t i v e s t r u c t u r e ：o p t i m i z i n gc o m p a n i e s o p e r a t i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ：m a k i n gf u l lu s e o f1 e v e re f f e c to f1 0 n g t e r t i l 1 i a b i l i t i e sa n dr e d u c i n gf i n a n c i a lr i s k ： t h r o u 曲r e s t r u c t u r i n g a n d m e r g i n g ，i r r i p r o v i n gt h eq u a l i t yo f 1 i s t e dp o w e rc o m p a n l e s k e y们r d 8 ：l i s t e dp o w e rc o m p a n i e s ， w o r k i n gc a p i t a l ， s t r u c t u r eo f w o r k i n gc a p i t a l ，e n t e r p r i s ep e r f o r m 叽c e 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 问题的提出 电力工业是国民经济的重要基础工业，是国家经济发展战略中的重点和先 行产业。我国早在建国初期就确立了电力工业先行的地位。从各时期电力生产 与经济增长的比较来看，往往在经济持续增长的年份，电力生产的增长超过了 g d p 的增长。”九五”期间，随着国民经济结构的调整，电力生产的增长速度开始 下滑，并且低于g d p 的增长，但在国家积极的财政政策的作用下，自1 9 9 9 年开 始，电力生产的增长速度又开始大幅回升，1 9 9 6 年发电量增长速度为7 2 ，1 9 9 7 年为5 1 ，1 9 9 8 年下降到2 1 ，1 9 9 9 年回升到6 5 ，2 0 0 0 年达到1 1 ，2 0 0 1 年为 7 7 。同期g d p 的增长率分别为9 7 、8 8 、7 8 、7 1 、8 、7 3 。电力工 业作为国民经济的重要先行产业的作用，十分明显。 从电力能源消费在一次能源中的比重和在终端能源消费的比重来看，发电 能源占一次能源消费的比重已由1 9 8 0 年的2 0 6 0 上升到2 0 0 0 年的4 1 7 2 ，同 期电能在终端能源消费中的比重由1 9 8 0 的4 8 1 上升到2 0 0 0 年的1 1 2 ，电力 行业已成为能源工业中的支柱产业。电力工业成为国民经济重要的基础产业的 作用，呈现逐渐增强的趋势。正是因为电力工业在我国经济地位中的重要性和 目前遇到的问题，各电力上市公司如何保持绩效的稳定增长，就显得比较重 要了。而我国电力上市公司目前存在着总资产中流动资产比例过低、流动负 债与长期负债的比例不合理、流动比率过低、财务风险高等诸多影响企业绩 效的营运资金结构问题。 从企业管理者的立场来看，营运资金结构与企业绩效关系的实证研究可以 为企业管理者在营运资金管理方面提供较为客观的依据和参考。在现代市场经 济条件下，从产品市场到资本市场，各种竞争越来越剧烈，在各种变幻莫测的 市场环境中，企业一定时期资金盈利水平的高低主要取决于其营运资金管理水 平的高低。因为企业的固定资金一般是稳定的，而且在具体资金占用量的管理 上也较为方便，并且其周转速度一般也较慢，在正确的资金投资决策下，固定 资金的管理往往在企业中是比较稳定的。而企业的营运资金管理策略则可能要 经常变化，如企业最佳的现金持有量的决策，可能要根据企业一定时期的销售 状况、财务状况和机会成本等因素来综合决策；又如企业一定时期的存货规划， 就必须根据企业的市场和销售状况，及企业的安全程度等综合因素的变化，来 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 作出最合理的决策。如何使企业的价值最大化? 要解决这些问题，首先我们应 该弄清楚企业营运资金的结构及营运状况与企业的绩效到底有着什么样的关 系，他们是如何影响企业价值的。 1 。2 研究现状 1 2 1 国外相关研究 在国外，对营运资金管理的研究主要从两条线路进行研究：一是从理 论分析入手，一是从实证分析入手。营运资金管理理论的形成和发展经历 了一个漫长的过程。一般认为营运资金管理理论是随财务理论的发展而发 展的。在几百年的发展过程中，对营运资金管理研究已经形成了一个比较 科学、系统的体系，其主要侧重于优化资金结构，追求资金协调与强化定 量控制。在采取手段上，追求企业内部用资与外部融资相结合：在管理重 点上，以优化资金结构为主，即通过优化资产结构、营运资金结构来实现 和保持良好的财务状况。包括：流动资产( c u r r e n ta s s e t s ) 与长期资产的比 例关系、流动负债( c u r r e n t l i a b j l i t i e s ) 与长期负债的比例关系、流动资产的内 部结构关系、流动负债的内部结构关系、流动资产与流动负债之间的匹配 关系。西方由于金融市场很发达，其资金循环与金融市场紧密相关。企业 在决定筹措资金时，关注的重点为企业筹措资金的总量、时间与金融市场 可能提供的资金是否相适应。此外，在国外营运资金管理理论研究中，充 分体现了定性与定量分析相结合的原则，侧重定量分析。例如，现金和短 期证券管理中，从理论上要求企业必须有一个必要的现金持有量，现金要 得到最大限度的利用，每笔闲置资金都能得到最高的利息收入，同时，使 用各种现金管理模型，通过定量分析来确定最佳的现金持有量，在应收帐 款管理中，既强调保持一定比重应收账款的重要性与企业制定信用政策的 重要性，同时又要进行各种不同的应收账款管理方案的定量比较；在存货 管理体制中，既强调根据不同的存货具体情况灵活购入存货，又强调根据 存货购进的数量模型确定最佳采购批量，等等。 s t e v e nm f a z z a r i a n db r u c ec p e t e r s e n ( 1 9 9 3 ) 对营运资金和固定 投资的关系进行了研究。其研究指出如果营运资金和固定投资在一个有限的 财务资源范围内竞争时，内部营运资金投资效率系数在固定投资衰退时是负 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 数，其研究结论对以前相关研究结论提出批评。以前相关研究结论认为现金 流仅代表投资需求转换。此外，由于公司在营运资金的紧张中顺利进行固定 投资，以前的研究也许低估了资金限制对投资增长的影响。 h a b i b a 血m e d ( 1 9 9 8 ) 研究表明，当利息率( i n t e r e s tr a t e ) 被包含时，货 币资金对产量丧失预测能力。本论文通过用一个理性预测模型解释这个发 现，在这个模型中公司的生产决策需要借款筹措营运资金。营运资金的成本， 即利息率影响供给量。金融市场的波动影响利率，因而影响公司制定的价格 和产量。这个模型表明当利息率被用于经验分析时，将引起金融波动对产量 预测能力的减少。这个模型也暗示通过供给( 成本推动) 因素，金融政策对 价格水平的影响。 c a r 0 1 e h o w o r t h ，p a u l w e s t h e a d ( 2 0 0 3 ) 对英国国内小公司的营运资金管 理模式作了研究。其研究指出，通过成分分析和组合分析得出英国小公司采 取4 种不同类型的营运资金管理模式。前三类公司分别各自重视现金管理、 短期证券管理和流动负债管理。而第四类公司对营运资金管理模式则不太重 视，对营运资金的总量较为重视。通过多元回归分析可成功的区分出4 类公 司营运资金管理模式的变化。其研究也表明小公司期望从营运资金的管理中 获得边际回报的改善。 m i c h a e ld g o l d e n ( 2 0 0 4 ) 对短期财务运作效率和财务战略之间的关系 作了研究。其研究指出，财务战略重点和f _ = i 常的财务运作一样重要。在当前 的商业思潮的约束下，对财务主管的挑战是开发和执行战略，同时仍然确保 每天的财务运作效率。幸运的是，可获得帮助。财务主管通过努力泰然自若 地利用先进技术实现最终的目标。现在可从金融服务部门和商业软件部门获 得大量的营运资金和流动性管理工具和技术以得到具体的解决办法。股东和 合适的供给者是关键的操作人员，这些人员经常专注于程序来满足今天和明 天的财务目标。 c h a r l e se m a x w e l l ，l a w r e n c ej g i t m a n ，a n d s t e p h a n i ea m s m i t h ( 1 9 9 9 ) 对短期财务决策作了研究。其研究指出，资金传递技术的改善和国 内与国外相关市场范围的扩大引起现代公司短期财务账户经理面临着挑战。 g m w 1 9 7 9 年研究的流动资产和流动负债管理模式被国内公司采用。当 前的研究发现自g m w 研究后情况有了显着的改变，在技术和市场的 全球化中结果改变了。自1 9 7 9 年以来美国公司一个更加明显的改变之一是 用于为企业核算和收款的银行减少了，由于公司现在有新办法为那些银行服 嚣褰交遴天掌矮士磅突囊学位论文繁4 耍 务付报酬，目前公司可利翔的银行服务也改变了。虽然技术酌改蒋导致公司 改变方法用于回收应收账款和支付应付账款，现金管理政策的运用实质上没 有改变。同时由于现金浮游量的运用，收款和支付现在比过去熙多的依靠邮 件。 。2 。2 国爽辋关霹窕 我国营运资金结构研究起步较晚，在翻内，学者们主要从联论分析、实 证检骏两方面对营运资焱管理作研究。山东财政学院盂庆胜( 1 9 9 6 ) 对通货 膨胀条件下的营运资金管理作了研究，其研究将企业的营运资众分为货币性 资金秘密物性资金，在通货膨胀条件下，对货币性资金采用净馈务人法、实物 洼资采惩超额德各法哥筵金鲎获簿羹楚。 郁图建( 2 0 0 0 ) 对营运资金管理的续效评价俸系 乍了研究，其碜f 究指出 传统评价通常由购货、存货、销货三个环节姚行孤立管理而达成，并运用应 收账敞、应付账款、存货周转率三个财务比率进行分析，这种评价缺乏战略 性和集成性，他试图通过建立一种高效集成的营运资金战略评价体系，以加 强对瞽运资金敕更有效镣疆， 也仓建了一个擎一的集或指振( 购销周转率) _ 柬考核企照营运资金豹惑零摹滚转待况。 钟璐( 2 0 0 1 ) 年对企业营运资金的管理策略作了研究，其研究指出 营遮资众的管理包括营越赘金持有量策略耥营运资金筹集策略，她从这两个 方面及其相互问的关系探讨了企业面临不同的环境条件时应采取的相应策 略。 羽运运、黄瑗庆、溺长豢( 2 1 ) 对主枣公霭蓉运资金静黪溪繁醅终了 实诞礤究，萁研究指盘中溺上市公司营运资金管理策略大部分满予中庸墼， 流动资产比例和流动负债比例呈同向变动，企业的收益能力与旃运资金的管 理策略有很大关系，其中墩能体现策略成效的收益指标是总资产主营业务利 润率。 凭一本( 2 2 ) 对施工企鲎酶营运资金蛰瑶终了研究，葵磅究撵出建立 “秘终镊季亍”是强纯藏王众蝗营运资囊管懑，疆离麓工金照资龛搜惩效率豹 根本途径。 廖强风( 2 0 0 3 ) 对集团公司营运资金管理模式作了一定研究，其研究指 出“网络银行”的有效蛾作是强化集团公司蒋运资金管理、提高营运资金效 率帮效蕊的有效途径。 嚣漆交暹夫掌硕士臻灸生学位论文蘩5 页 程 光( 2 0 0 4 ) 对零鬻运资金静管理作了研究，其研究指出对企业豹营运 资金宓行“零营运资金管理”，力求达到零营逡资金的目标，其实质是提高资 金的逡用效益，以最小的投入获取最大的产出。 左小明、林玮桐( 2 0 0 4 ) 对加强营运资众管理的方式作了研究，其研究 对热强藿运姿金罄理戆方式送行了梗步分类分掇疆究。 援f j 大学毛付禳( 1 辨5 ) 对营运资金餐理麴基本簸理 管了瑷论研究，其 研究从流动资产和流动负债之问的相互关系上着手，将流动资众的存量配置 与其相应资金来源联系越来，从总体上进行观察和研究，据此制定合理的营 运资玲政策，并初步提出流动资产结构性锗理和流动负债结构挂管理的概 念。 上海薅丈张驾( 2 2 ) 对公司鸷运炎金运箨警瑾传了系统骚究，萁 研究初步提出营运资金结构分析概念，并对流动资产投资规模分析和流动资 产内部结构分析作了初步探讨。 一匕述研究主要集中谯诲运资金的旗本原理、管理策略等方面。但对营运 资会结构管理研究不深入并且缺乏相关实诚分橱，对营运资金结构与企业绩 教熬关蒸寒逶孬实迁疆究。本选题准备在鹫运资金缝筠与全盘缝效夔实涯捡 验方稀有所进步。 1 3 本论文主要研究内容 本文分五章对电力上市公司营运资盒结构与企业绩效进行寓证研究， 进黼掇融改进措旌和建议： 篱章楚绪论。营必爨瞧潺瑟，豢整对我国程力上枣公司遴行蘩运资金 结构辑究的必要性，程妣蘩硝上提出了本论文研究的润麓，然裰对国内辨学 者关于公司营运资金管理的相关研究进行练述，总结出现有研究的不足之 处，然后提出本论文研究的基本目标，最后引出本论文研究的主骚内容。 第二章为电力上市公司营运资金结构理论与企业绩效评价理论。本章在 对鏊逡瓷金管理壤念分毒霹鹃基磁上，对公司壤运资金熬特性、鬻逶资金管理 豹躐念、营运资金结擒毽管理原理等阕瑟避行了重点分辑。糖爨营运资金结 构管理的主要内容包括：流动资产与长期资产的比例结构、流动负债与长期 负债的比例结构、流动资产与流动负债的嘎配关系、流动资产内部项目的结 构、流动负债内部项目的结构，本章对其分别进行深入的理论分析和研究， 并指蟛逛力行业营运资念结梅的特点。然后对企韭相关绩效评价理论进行了 嚣稻交暹大学硕磅炎垒学位论文繁6 夏 分析。 第三章为电力上市公司营运资金结构与企业绩效的关系实证研究。本 章通过假设建立模型对电力上市公司营运资众结构与企业绩效的关系进行 了实诞研究。其实证研究结论商：流动资产长期资产与企业绩效成正相关关系； 滚动受馕，长簸受续与企效续效藏受提关关系，。餐不显著；滚动资产滚动受债与 金拽绩效裁负相关关系，缎不显著；公司蕊穰与企业绩效残歪襁关关系；流葫 资产周转率与企业绩效成正相关关系，并对实证结果进行分析。 第四章提出了改善我圈电力上市公司企业绩效的对策及建议：改善公司 治理结构：优化公司营逡资金结构；充分利用长期负债的杠杆效应，荠降低 财务风险；通过兼并重缀，提高电力上市公司瘊量。 第五牵蔻结论。逶；鐾瓣透营运资金续鼹镑毽的理论骚变_ 穗魄力主泰公司 营运资金结构与企业绩效的实证分祈，总结出论文的研究成采并指出论文的 不足之处。 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 我们再看一卜两公司的每年利润总额总资产的变化。见图27 图2 7 华能国际与国电电力历年利润总额总资产的比较 卜图中幽电电力股份有限公间与华能国际股份有限公司为同行业企业， 剔除规模因素的影响，我们看出国电电力股份有限公司企业的盈利能力远远 小于华能国际股份有限公司企业的盈利能力，且差距还比较人，这足以说明 有序地安排营运资金，确立一个合理的营运资金结构，对于提高企业综合能 力，尤其是盈利能力的重要性。 2 1 1 营运资金的含义 传统的营运资余概念有狭义和，。义的解释。广义的营运资金就是食业的 全部流动资产总额，这个概念主要在研究企业资产的流动性和周转情况时使 用。广义营运资金是一个具体的概念，它包含了企业的所有流动资产的总额， 是由食j 世一定时期的持有的现金和有价证券，应收和预付账款及及各类存货 资产所确定的。狭义的营运资金是指分业的流动资产总额减去流动负债总额 后的余额，也称净营运资金。由于净营运资金被视为可作为氽业非营运资金 投资和用于清偿流动负债的资金束源，所以，狭义的营运资金概念主要在研 究企业的偿债能力和财务风险时使用。狭义营运资金是一个抽象的概念，它 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 c 、形态波动频繁 营运资金的实物形态和持有数量，在企业中都是波动最为频繁的。企业 营运资金的实物形态往往是随着企业生产经营活动的变动而变动，一般是按 货币资金、储备资金、生产资金、成品资金、结算资金然后又回到货篓型碰 掣垫碍墨伊早。b 缈；鞭蚌以h 潞碍d 差砖孬磊譬，曼磊塥擎夫砖蹦蹦辅；酩 罂髫崩糖剖镞淄占i 酾缮越 差，其 周转速度就越慢，则需补充流动资金参加周转，形成资金浪费，降低企业盈 利能力。 通过以上的回归分析，本论文的回归方程为： ( 1 ) 非标准化的回归方程： y = - 0 3 6 6 + 0 10 1 x 1 - 0 0 0 2 x 2 0 0 1 7 x 3 + o 0 1 7 x 4 + o 0 3 7 x 5 ( 2 ) 标准化的回归方程： y = - 0 3 6 6 + o 4 3 9 x 1 - o 2 7 8 x 2 0 17 4 x 3 + 0 2 7 8 x 4 + 0 4 4 5x 5 总而言之。当前我国电力上市公司营运资金结构对公司绩效的影响是存 在的，但是这种影响并不显著。 3 9 2 对结果的分析 通过上面的模型分析，我们可以看到，我国电力行业上市公司的营运资 金结构与公司绩效的相关关系不是很明显，究竟为什么会出现这种现象? 下 面我们分析这一问题。 1 、当前电力行业需求拉动效应远大于营运资金结构效应 我国当前的电力行业正处于高速发展的过程中，通体上属于需求拉动型 产业。根据国家发改委的资料显示，从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年的5 年间，我国电 力行业的发电装机容量从3 亿千瓦增加到5 1 亿千瓦，年增幅为1 4 ：年发 电量从1 3 7 万亿千瓦时增加到2 6 0 8 万亿千瓦时，年均增幅为1 8 ，这些数 据的增长速度都远远高于同期g d p 的增长速度，因此，我国的电力行业发 展势头十分迅猛。 处在发展如此迅速的行业中，电力上市公司的绩效与公司营运资金结构 的关系就不如理论上的那么明显。因为，我们前面所说的公司营运资金结构 影响公司绩效的理论，是以成熟行业和稳定企业为前提的，只有在这样的条 件下，一个公司的负债才会通过利息的避税效应和财务杠杆效应为企业的发 展提供机会，同时也只有在这样的条件下，通过合理调整企业的营运资金结 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 管理的风险意识，但这并不意味着可以不考虑成本，因为要确保企业营运资 金的风险最低，就必须要求企业持有较大量的营运资产和较少地占有流动负 债，这样就会导致企业营运资金综合成本的上升，长期如此，就会导致企业 的整体效益下降，其实，企业的营运资金管理就是要在其风险和成本对应中 追求和寻找客观存在的最适合的交点，在充分保证企业的风险最小或者讲在 可以承受的风险范围内，确保企业一定时期营运资金总成本最低，这也是企 业营运资金管理的最终目的。从营运资产持有成本研究的角度讲，企业营运 资产的持有成本主要有机会成本，利息成小、管理成本和损失成本四种。 ( 三) 风险的理念 风险的理念是企业营运资金管理中最关键的一项指导思想，因为企业一 定时期营运资金管理好坏直接影响到企业资产的流动性、筹资能力，可能决 定企业的生存和发展，一个企业营运资金开始失控之时，就是走上衰败之日， 一旦企业的营运资金完全失控，并被债权人起诉时，企业就必然由于丧失偿 债能力而导致破产。 营运资金管理的风险理念，可以从流动资产管理和流动负债管理两个 方面来认识。首先，从流动资产管理角度看，企业在任何时候都应保持一定 绝对量和一定相对量的营运资金余额，使企业的营运资金始终保持良好财务 状况所必需的偿债能力，这不但是避免企业财务风险的基本要求，也是确保 企业未来具有相应举债能力的根本保障。同时对于具体营运资金的风险管理 和必要的控制，也不是千篇一律的，而应区别对待。如企业必须测定最低的 现金持有量，才能最直接地保障企业的短期偿债能力；要定期确定企业合理 的应收账款占有规模和适度的坏账准备提取比率，确保企业一定时期的存货 持有量应作科学的分析，既要保证存货储备充分满足正常生产经营的要求， 又要确保安全和防止呆滞与毁损等等。 从流动负债管理角度看，企业在任何时候都应该确定一个流动负债绝对 量和相对量的最高限额，使企业流动负债的规模和比例都保持在一个企业能 够承受的风险范围内。大家知道，企业破产的风险都直接来自于企业的流动 负债，而长期负债是企业的一种潜在的财务风险，但如果企业的短期负债比 例很高，那就是目前面临的现实的财务风险j 如果企业不加以有效控制，那 企业的财务风险就会马上凸现，并使企业陷于营运资金失控，筹资困难等各 种危险的境地。在营运资金管理的风险理念中，相对于流动资产来讲，流动 负债的风险性显得更为明显，对于一个企业来讲，如果在其总负债中的流动 西南交通大学硕士研究生学位论文第17 页 负债比例一直高居不下的，必然说明这个企业的财务风险较高。 当然，营运资金管理中的风险理念运用，应该将流动资产管理与流动负 债管理结合起来，因为片面地看任何某一方面的状况都是错误的。流动资产 与流动负债之间具有非常紧密的对应关系，而且其关系和相互结构完全是随 着企业经营和财务状况的变化而变化的，永远没有绝对的标准。如企业一定 时期流动资产绝对量的上升并不一定就说明企业偿债能力加强，同样如果企 业一定时期流动负债绝对量的上升也并不一定说明企业财务风险就高，这里 不但涉及流动资产和流动负债之间的对应关系而且涉及企业一定时期流动 资产和流动负债本身的结构比例关系。所以企业的财务管理人员，必须在风 险理念的指导下对企业的营运资金进行全面、动态和对应的分析和管理。 2 2 营运资金的结构性管理原理 2 2 1 营运资金结构性管理的必要性 营运资金( w o r k i n gc a p i t a l ) 一般是指企业流动资产总额；而净营运资 金则是指企业流动资产与流动负债之间的差额。如果流动资产大于流动负 债，则净营运资金为正数，与它相对应的“净流动资产”要以长期负债或股 东权益的一定份额为其资金来源。个企业的净营运资金状况，不仅对企业 内部管理非常重要。而且也是一个被广泛用于衡量企业财务风险的指标。有 效的营运资金管理，要求企业以一定量的净营运资金为基础，正常地从事生 产经营活动。在其它因素相同的情况下，净营运资金额的大小，将因各企业 所处的行业特性不同而异。由于企业现金流量预测上的不准确性以及时间上 的异步性，促使净营运资金成为企业生产经营活动的不可或缺的组成部分。 由于每项流动资产和流动负债的流动性程度不尽相同，对净营运资金的持有 水平有一定的影响。概括地说，对偿付流动负债所形成的现金流出较易于预 测，即企业较易于事先知道债务何时发生、何时到期、何时偿付。但是，对 于流动资产转化为现金流入的预测就比较凼难。而现金流入和流出量之间的 适应程度，则制约着企业应保持的净营运资金的水平。因此，如果企业的现 金流入与流出越是具有不确定性，则该企业就越应保持较多地净营运资金， 以备偿付当期的到期债务。由此可见，现金流量的难于预测性和非协调一致 性，使企业保持一个适量的净营运资金水平，对流动资产和流动负债进行结 构性管理成为必要。 西南交通大学硕士研究生学位论文第18 页 2 2 2 流动资产的结构性管理 1 、流动资产的盈利性与风险性分析 流动资产结构性管理的目的，在于确定一个既能维持企业的正常生产经 营活动又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来尽可能多利润的流动 资金水平。一般而言，流动资产的盈利能力低于固定资产的盈利能力。其原 因在于：首先，制造性企业中的厂房、设备等固定资产可视为再生产过程中 的盈利性资产；而流动资产也是企业生产经营中必不可少的。但除有价证券 外，现金，应收帐款，存货等流动资产只是为企业再生产活动的正常进行提 供必要的条件，它们本身并不具有直接的营利性。其次，依据“盈利与风险 对应原则”，一项资产的风险越小，其预期报酬率也就越低。由于流动资产 比固定资产更易于变现，其潜亏的可能性( 风险性) 小于固定资产，其报酬 率自然也低于固定资产的报酬率。因此，企业的财务经理人员必须在盈利性 与风险性之间进行全面的权衡并作出合理的选择。一般而言，一个公司的流 动资产占全部资产的比例愈大，则在流动负债保持不变的情况，其净营运资 金越多，其支付到期债务的能力愈强，风险也就愈小。另一方面，在某一特 定的销售水平下，流动资产所占比例越大，其冻结或近于闲置在流动资产上 的资金也越多，其利润自然低于将这些资金投资于固定资产上的利润，因而， 其盈利能力也就愈低。相反，流动资产占全部资产的比例愈小，则企业的盈 利能力愈大，而风险也愈大。据此，可供选择的营运资金管理政策有三种： a 、激进的营运资金管理政策。在这一政策下，企业持有的流动资产占全部 资产的比例相对比较小，其净营运资金也就相对较少，从而使企业在取得较 高的预期盈利能力的同时，也承受着较高的陷入财务困境的风险。 b 、中庸的营运资金管理政策。这种政策的预期盈利能力和风险都居于激进 政策与稳健政策之问。 c 、稳健的营运资金管理政策。在这一政策下，企业持有的流动资产占全部 资产的比例相当大。由于流动资产的收益率一般低于固定资产的收益率，因 此，这一政策下的预期盈利能力将比较低。假定流动负债保持不变，则这一 政策将使企业的净营运资金增加，企业在技术性上无力清偿的风险也就比较 低。 2 、营运资金投资策略的报酬与风险分析 为便于分析，我们假定公司的固定资产额保持不变，并假定在相关的产 西南交通大学硕士研究生学位论文第19 页 量范围内，企业的应收账款及存货的管理是非常有效的，在每一产量水平下， 应收账款和存货的投资是预定的。这样，我们的分析就可集中于流动资产中 的现金与有价证券部分。盈利能力按总资产收益率( 息前税前利润总资产) 计量；而企业陷入财务困境的风险则与企业的净营运资金状况有关。一般而 言，一个公司的流动资产占全部资产的比例愈大，则在流动负债保持不变的 情况下，其净营运资金愈多，其支付到期债务的能力愈强，风险也就愈小。 另一方面，在某一特定的销售水平下，流动资产所占比例越大，其冻结或近 于闲置在流动资产上的资金也越多，其利润自然低于将这些资金投资于固定 资产，因而，其盈利能力也就愈低。相反，流动资产占全部资产的比例愈小。 则企业的盈利能力愈大，而风险也愈大。 3 、营运资金投资水平的优化选择 最优的营运资金投资水平，也就是预期能使股东财富最大化的水平。这 一水平应为多种因素共同作用的结果。它们包括：销售水平和现金流动的变 动性、经营杠杆和财务杠杆等。因此，并不存在一种对所有企业都是最优的 单一营运资金投资策略。各企业应根据其自身的具体情况，结合其对风险的 态度，慎重选择能使股东财富最大化的、适合企业具体情况的营运资金投资 策略。 2 2 3 流动负债的结构性管理 由于预期现金流动很难与债务的到期及数量保持协调一致，这就要求流 动负债的结构性管理把重点放在负债到期结构问题上。即在允许现金流动波 动的前提下，我们在负债到期结构上应保持多大的安全边际。这一问题的解 决也有赖于盈利能力与风险之间的权衡、选择。 1 、长、短期融资来源的风险与成本 负债筹资根据其到期时间的长短可分为短期负债与长期负债两类。短期 融资与长期融资所涉及的风险差异，将导致不同的利息成本。根据利率的期 限结构理论，一个公司负债的到期日越长，其融资成本就越高。表现为两个 方面：首先，由于长期筹资的实际成本，通常高于短期融资。其次，长期筹 资在债务存续期限内，即使在公司不需要资金的时候，也必须支付利息。而 短期融资则会使公司在资金的使用上具有弹性。如果公司的资金需要有季节 性，则采用短期融资方式，便可使公司随着资金需要量的减少而逐渐偿还负 债，并由此而不必支付不必要的利息。不仅长、短期融资的成本不同，而且 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 0 页 它们的风险也不同。借款人与贷款人对长、短期负债的相对风险的态度是不 同的。就贷款人( 资金的提供者) 而言，贷款期限越长，风险也就越大。但 对借款( 企业) 而言，情况刚好相反。一般而言，一个公司的债务到期越短， 其不能偿付本金与利息的风险就越大。反之，如其它情况不变，则到期日愈 长，该公司的融资风险就愈小。其理由主要表现为两个方面：首先，公司有 可能因现金流量不足，而难于偿还到期债务。当公司的债务到期，它要么按 借款偿付计划如期偿付，要么安排新的借款以偿还到期债务。然而，由于短 期借款的到期日很短、公司很有可能因各种意外事件的干扰而难于取得所需 资金；同时贷款人又不愿更新契约，山此，使公司需经常重筹负债资金，其 不能取得必要资金的风险也就越大。其次，短期融资的利息成本具有不确定 性。长期负债融资，其利息成本在整个资金使用期内基本稳定。而短期融资， 在一次借款偿还后，下次再借款的利息成本究竟是多少也难于知道，其利率 在各个时期波动较大。由此而可能加重公司税后利润的波动。 2 、不同筹资计划的盈利能力与风险的选择 如前所述，长、短期负债的盈利能力与风险各不相同，这就要求在进行 流动负债的结构性管理时，对其盈利能力与风险进行权衡和选择，以确定出 既能使风险最小，又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。企业流动负 债水平的变动对盈利能力与风险选择的影响，可用流动负债占总资产的比率 来表示。这一比率可以反映出在企业的总资产中流动负债融资的百分比。假 定企业的总资产保持不变，则流动负债占总资产比率的提高，将使企业的盈 利能力和风险同时提高。这是因为，流动负债占总资产比率的提高，意味着 短期筹资多于长期筹资，而应付帐款、应付票据以及其它应付款等短期负债 的成本远低于长期筹资，导致企业融资成本的下降，将使其利润提高。而在 假定企业的流动资产不变的情况下，企业的净营运资金将随流动负债的增加 而减少；而净营运资金的减少意味着企业财务风险的增加。另外，这一策略 实际上因短期负债大于长期负债而缩短了企业的债务到期结构。更多的负债 将在短期内到期，从而使用于偿还到期务的现金流量的负担增大。由此造成 企业陷入无力清偿的风险也就更大。相反，流动负债占总资产的比率下降， 使企业大部分资产通过成本更高的长期资金筹措，从而将使企业的盈利能力 下降；相应地，企业的财务风险也就将因流动负债的减少，引起净营运资金 的减少而下降。其结果是，延长了企业负债的到期结构；减轻了短期负债的 负担，从而减少了企业的清偿风险。这样，就使企业财务经理人员面临一个 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 3 页 2 3 3 流动资产各项目的结构 在企业一定时期流动资产占总资产比例确定后，要保证流动资产的有效 舭需；拦焉蹦刖吲葵妊墅嚷并菇辱答菊擀墨￥集簪悬州：指装鞴嚣鲻铿器 山鼯鲥潞斟蒯群离酶鬻誓；罩徭塞基菰聋幽锇繇黼i 羚槲篱“崩曩黜瓣斧数? 浠撼潍踹醭拦篙艄联靶陵审占掰器粥i 蜊鞘烈掣磐官羹掣艘彤研z 鲫塾争 l 里| 獬蠡简翟制 改革的深入，2 0 0 7 年开始部分电力 上市公司的经营状况将可拢印市公司本身来说，也存在着被整 合和并购的需求。 x 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 4 页 付性流动负债，也是无息的资金来源，充分利用这部分流动负债对企业来讲 是十分有利的。但我们发现只有资金管理水平较高、企业信誉能力及企业盈 利能力较高的企业，才可能较大水平的利用这部分资金来源。 2 3 5 流动资产与流动负债的匹配关系 如何筹集企