（会计学专业论文）房地产上市公司股利分配影响因素实证分析.pdf

摘要 股利政策是上市公司将税后收益在股东和留存收益之间进行合理配置的策略。其作 为现代公司理财的三大核心内容之一，一直是公司内外部利益相关者关注与分歧的焦点 之所在。几十年来，西方的财务学者虽然一直在致力于股利分配理论与实践的探索，但 至今没能找到一种普遍适用的股利分配模式。随着我国证券市场的蓬勃发展，国内学者 近几年也掀起了研究股利政策的热潮。 本文应用国内外股利政策研究的成果和方法，对房地产业上市公司的股利政策进行 理论分析和实证检验。文章分为三个部分：首先，分析中国房地产行业及其特点；其次 综合评述国内外学者的股利政策理论及研究成果，全面描述上市公司的股利分配政策影 响因素；最后，建立模型来检验和解释我国房地产业上市公司的股利政策并提出相应政 策性建议。 本文的创新之处主要在于从行业角度来剖析股利分配问题，这个角度是其他人较少 涉及的。实证分析时主要应用多元线性回归分析法，在结合了房地产业的行业特征，并 相应地选取一些特定指标后，得出了房地产业上市公司股利政策影响因素模型，其按影 响程度大小依次为公司的盈利能力、流通股比例、公司规模、总资产周转率，而与资产 负债率等指标无关。 希望本文能对房地产业上市公司的股利分配实践有所帮助，并为有志于从事更加深 入研究者提供一些思路。 关键词：上市公司；股利政策；房地产行业 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yo fal i s t e dc o r n p a l l yi sas t r a t e g y 也a ta s s i 弘si t sp r o f i t sb 印e e n s h a r e h o l d e r sa n dr e m a i ne a n l i n g s a so n eo ft h et 1 1 工。e ek e ye l e m e m si 1 1m o d e mf m a l l c i a l m a i l a g e m e m ，“r e n e c t si i l t e r e s tr e l a t i o n s h j pa m o n gt h ec o m p a n 弘s h a r e h o l d e r s ，c r e d i t o r s ， s e n i o rm a n a g e r s ，e m p l o y e e ，e t c f o rm a n yy e a r s ? t h ew e s t e mf - m a i l c i a ls c h o l a r sd e v o t e d c o n t i n u o u s l yt ot h ed i v i d e n dp o l i c y ，b u tt h e yh a v e n tb e e na b l et o 血l do n e 妇do fu m v e r s a l s u i t a b l ed i v i d e n da s s ig i 】m e n tp a _ t t e m w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ti nc k n a ，t h e d o m e s t i cs c h o l a r sa l s op a vg r e a ta ：t t e m i o no nd i v i d e n dp o l i c yr e c e n t l y t m sp a p e rc o n s u l t st h ea c m e v e m e n ta i l dm em e t l l o do fd o m e s t i ca i l d 缸e m a t i o n a l d i v i d e n dr e s e a r c h i tc o n s i s t so fb o t ht l l et h e o r e t i c a la n dt h ep o s “i v ea 1 1 a l y s i so fr e a le g t a t e i n d u s t r i a ll i s t e dc o m p a i l y t h ep 印e rm c l u d e st l r e ep a r t s ：p a r t1m a i m ya l l a l y z e st h ep r e s e n t s i t u a t i o na n dt l l e 仃e n do fc h i l l e s ea u t o m o b i l e 近d u s t r y ；p a r t2a n a l y z e st h el i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n da l s s i g m n e n tc h a m c t e r sa n dt h e i ri n n u e n c i n gf a c t o r s p a r t3 ，e 蛳l b l i s h e sam o d e lt o e x p l a i nt h ed i v i d e n dp o l i c yo f c 1 1 i n e s ea u t o m o b i l ei n d u s n y t 0a 芏1 a l y z e 也ed i v i d e n dp o l i c y 如mt l l ei n d u s t r i a la n g l ei st h em a i ni 1 1 1 1 0 v a t i o ni nt h e p a p e r ，b e c a _ u s eo t h e rp e o p l er a r e l yd o 矗o mt b j sa n g l e w es e l e c tc o r r e s p o n d i n g l ys o m e s p e c i f i ci n d i c e s 世e rc o n s i d e r i n gt h er e a le s 协t ei n d u s t r i a lc h a r a c t 嘶s t i c s ，a n dm e nu s em e m u l t i p l er e g r e s s i o nm e t h o d t h er e s u l ts h o w st l l ef l a c t o r s 也a ta f f e c tt h er e a le s t a t ei 1 1 d l i s t r i a l d i v i d e n dp o l i c y ，a c c o r d i n gt ot h ei n n u e n c ed e 笋e e ，a r et h ec o n l p a n y sp r o f i 协i l i 够，m e c i r c u l a t i o ns t o c kp r o p o n i o n ，t h ec o m p a n ys i z e ，t h e 眦v e rr a t eo ft o t a j a s s e t ，b u tm ea s s e t l i a b i l i 够r a t i oa n ds oo na r ei n d e p e n d e n to fi t ih o p et h ep a p e rc a l lh e l pt h ed i v i d e n dp r 2 u ：t i c eo fr e a le s 协t ei n d u 嘶a ll i s t e dc o m p a l l i e s ， 锄di tc a np r o v i d es o m eg u i d a n c ef o ram o r et h o r o u 曲r e s e a r c h k e yw o r d s ：l i s t e dc o i n p a n y ；d i v i d e n dp o l i c y ；r i e a le s t a l ei 1 1 d u 嘶a l i l 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得 的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了 明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：弛盘日期： ) 唧亨、主。 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、 汇编本学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库 ( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技 术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：薤笙教指导教师签名： 塾! 量 日 期：上亟心 日 期：而煎址卜 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 筮盔圣应2 越丝邋 通讯地址丞盔荜匹豳墨驽主! 墨 电话：i 苎l 兰竺壁8 珀7 邮编： 兰皇垒! f 东北师范大学硕士学位论文 己l言 丁l 目 股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，是公司在利润再投资与回报投资者 两者之间的一种权衡，它关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关系到不同股东群体 之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发展。因此，股利政策作为公司 经营行为和经营业绩的反映和折射，会对公司的股票市价和市场形象产生巨大的影响。 m i l l e r 和一m o d i 9 1 i a n i 在完全市场、理性行为、充分肯定的假设下，提出股利政策与 公司价值无关的理论之后，公司股利分配问题的研究朝着逐步放松其假设条件的方向发 展，比如引入股利顾客效应、信号传递以及代理成本等因素，从而使得理论对现实具有更 强的解释力。公司的盈利能力、发展机会都与公司所处的行业密切关联，而这些因素都会 影响到公司的股利分配政策。因此一般认为股利支付政策会受到一些行业因素的影响，公 司的股利支付有可能随行业的不同有所不同。 行业内部的企业具有生产经营上的相似性，产品与服务上的相同性或可替代性等共同 特征，正因为这些共同特征，行业内部的企业往往会受一些因素的共同影响，如产业技术 变革、需求市场结构调整、国家宏观政策，这些因素我们称之为行业因素。行业因素使得 同行业中的企业在财务决策方面具有相似性，这其中当然也包括股利政策的制定。从国外 相关文献的理论与经验的研究结果来看，大多数研究结果表明不同行业的股利分配具有明 显的行业差异，也有一些研究结果显示公司股利分配的行业间差距并不显著。国外的实证 研究控制了一些其他因素对研究结果的影响，包括行业分类标准的科学性和一致性、股利 分配的不同表征指标、统计检验方法的适当性等，使得研究具有较强的科学性。纵观国内 的相关研究，将行业作为研究股利分配的一个影响因素加以考虑时，仅限于初步探讨，在行 业分类方法上，沿用的都是以前五个行业门类的分类方法，和中国证监会2 0 0 1 年4 月 发布的上市公司行业分类指引的行业分类标准有很大差异，统计检验方法比较简单， 有些文献甚至仅依据行业股利分配均值的差异就做出行业股利分配存在很大差异的论断； 选择的样本的数量较少，不具有很强的说服力。 鉴于行业因素对股利政策的选择有着不可忽视的影响，本文仅仅选取房地产行业作为 研究对象。最终选取选择我国上市房地产行业作为研究对象，主要考虑如下两个方面的原 因：一是房地产行业在国民经济中的地位及宏观调控的政策影响；二是该行业的股利分配 特点显著，且个体差异明显。 房地产行业上市公司作为上市公司中的一部分，它和整体之间会存在共性，也会存在 自己的个性。我们清楚的明白，股利政策的制定受很多因素的制约，而且这些因素之间的 关系也不能完全用定量分析方法来研究，很大程度上股利政策的制定要依据具体企业的具 东北师范大学硕士学位论文 耀环磊珏雨磊殛暖两i 砸现各种利益的均衡，由于上市房地产公司的规模、所处的地区 不同，无法找到一个放之四海而皆准的股利政策， “公司永远需要股利政策，但没有永远 的股利政策”，上市房地产公司必须在权衡后寻找一个平衡点。本文旨在对房地产上市公 司股利分配影响因素的研究，进行有益的探讨。 2 东北师范大学硕士学位论文 一、我国房地产行业及上市公司股利分配特点 ( 一) 我国房地产行业及其特点 1 房地产行业界定 对上市公司的行业差异作研究，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证研究 结果的正确性。本文采用中国证监会2 0 0 1 年4 月发布的上市公司行业分类指引，是 目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。 上市公司行业分类指引为三级分类，包括1 3 个门类、9 1 个大类和2 8 8 个中类。判 断某一上市公司行业的方法为：当某类业务的营业收入比重大于或等于该公司总营业收入 的5 0 时，该公司归属该类业务对应的行业：如果某类业务营业收入比重没有达到5 0 ， 但其业务的营业收入比其他业务的营业收入高出3 0 ，则该公司也归属于该类业务相对应 的行业：如果上述两种情况都不存在，则该公司归属综合类。该指引规定在上海证券交易 所上市的所有公司分为1 3 个行业，即：农、林、牧、渔业( a ) ；采掘业( b ) ；制造业( c ) ； 电力、煤气及水的生产和供应业( d ) ；建筑业( e ) ：交通运输、仓储业( f ) ；信息技术业 ( g ) ；批发和零售贸易业( h ) ；金融、保险业( i ) ；房地产业( j ) ；社会服务业( k ) ；传 播与文化产业( l ) ；综合类( m ) 。 房地产业是指从事房地产开发建设、租售经营以及与此紧密相关的中介服务如融资、 评估、置换、装饰、物业管理等经济活动的行业，是国民经济中兼具生产和服务两种职能 的独立产业部门。 2 我国房地产行业特点 我国的房地产市场发展从2 0 世纪8 0 年代开始以来，经过了三个阶段，包括理论突破 与试点起步阶段( 1 9 7 8 年一1 9 9 1 年) 、非理性炒作与调整推进阶段( 1 9 9 2 年1 9 9 5 年) 、相 对稳定协调发展阶段( 1 9 9 5 年一2 0 0 2 年) 、价格持续上扬与多项调控措施出台的新阶段( 2 0 0 3 年以来) 。自1 9 9 8 年住房制度改革、金融制度改革以来，随着我国经济工业化、城市现代 化进程的不断加快，城镇住房的增量需求和改善需求双旺盛，我国房地产投资持续保持较 快的增长速度，已经逐渐成为我国国民经济的支柱行业之一。它不仅大大改善居民居住条 件、推动城市化进程的同时，也对调整经济结构、促进经济发展发挥了重要作用。总的来 说，我国房地产业的发展具备以下几个特点： ( 1 ) 对我国g d p 贡献大 我国房地产行业是国家的基础产业，长期以来受到了国家产业政策的扶持和各级政府 的高度重视，在证券市场上也获得了优先发展。该行业从2 0 世纪8 0 年代兴起，经过2 0 多 3 东北师范大学硕士学位论文 年的发展，已经逐渐成为我国国民经济中与老百姓生活水平息息相关的支柱行业之一。其 在大大改善居民居住条件、推动城市化进程的同时，也对调整经济结构、促进经济发展发 挥了重要作用。我国房地产行业的上市公司具有良好的获利能力和低风险性，且具有业绩 稳定增长，发展空间广阔等特点，一直为投资者所关注。 由于房地产的相关产业链长，关联度高，与建筑、建材、交通、能源、冶金、轻工、 电子、通讯和机械等5 0 多个行业具有较高的相关性。据统计，我国每2 5 的钢材、7 0 的 水泥、4 0 的木材、7 0 的玻璃和2 5 的塑料制品都用于房地产开发建设中，因此房地产业 的发展对其他行业的带动具有明显的效应。据美、日等发达国家的经验数据显示，房地产 业每增加1 个单位产值，可带动其他相关产业增加1 5 2 个单位产值：按照世界银行的测算 模型，我国住宅建设每投入1 0 0 元，可以创造相关产业1 7 0 一2 2 0 元的需求：每销售1 0 0 元， 便可带动1 3 0 一1 5 0 元的其他产品的销售。正处于城市与工业化过程中的我国房地产业，对 我国国民经济增长的贡献率为卜1 5 个百分点，对国民经济持续高速增长发挥了重要的作 用。 ( 2 ) 资金密集型 房地产开发一次性投资量大，产品销售价值量也很大。房地产属于资金密集型产业， 开发一个商品住宅项目往往需要投入大量资金，对开发商的资金实力有很高的要求。房地 产企业的资金在行业基本面好转时会制约企业的发展力度，而在行业下滑阶段可能会使企 业面临资金漏洞。因此行业的资金密集型特征很是明显。 ( 3 ) 区域性显著 房地产是不动产，当某一地区的房地产市场出现供求失衡或者不同地区房地产价格存 在差异时，不可能象其他商品一样，通过在地区之间的流动来使这种不平衡和差异缩小或 消失。社会经济发展和人们生活水平客观上存在的差别，决定了不同地区房地产业需求程 度的差异，房地产业的布局结构、规模速度等势必也要受到本地区社会经济发展水平的影 响而产生重大的差别。我国区域辽阔，各省份社会经济发展水平极不平衡。房地产这种区 域性的产业特性，会使得各个地区房地产业及房地产企业的收益存在较大的差距。 ( 4 ) 周期性强 房地产行业是一个周期性相当明显的行业。由于其供给相对具有刚性，无法针对需求 迅速做出调整，因此市场不均衡是行业常态。同时房地产行业受到宏观经济的严重影响， 使得宏观经济的周期性在房地产行业也有所反映。我国房地产业的三次重大发展均出现在 改革开放以后的近2 0 年，每次都呈现6 8 年的周期性规律。 第一次高涨期来自8 0 年代初期，改革开放带来了国民经济的快速发展和社会财富迅速 增加，农业及农村经济实现跨越发展，国有企业在短缺经济中购销两旺； 第二次高涨期起始于1 9 8 8 年宪法和土地管理法修改之后，土地使用权可以有 偿转让，使房地产作为商品流通有了法律依据，这股蕴藏的住房需求在邓小平同志南巡讲 4 东北师范大学硕士学位论文 话后爆发出来。当时房地产热点地区主要集中于经济发达的南部沿海城市，这一特殊的高 涨阶段由于盲目圈地、盲目开发、盲目投资、价格炒作，而于1 9 9 3 年上半年落下帷幕； 第三个高涨期起始于1 9 9 8 年国家住房制度改革。停止福利分配住房实行货币化住房补 贴，彻底改变了人们的住房消费观念，有效拉动了社会需求。 ( 5 ) 政策影响大 房地产业作为国民经济的主导产业，其发展与政府政策指导关系紧密。政府政策对房 地产业发展的指导主要通过以下几个方面体现： 第一政府对土地资源的开发和使用计划影响到土地的供应，从而影响到房地产业的开 发状况； 第二政府出台的关于房地产信贷的政策将影响到房地产业的融资状况； 第三政府的各项税费政策会影响到房地产的价格，从而影响到房地产的销售状况； 第四政府对房地产交易所采取的政策会影响到房地产的流通状况。 房地产业的发展受政策影响大，一是与我国房地产市场的制度设计有关，土地国有制 及有偿有期限使用使政府成为土地一级市场的垄断者；二是与我国法制不健全有关，对于 房地产业的管理，虽然法制建设取得了很大的成就，但还有许多空白点，所以存在许多用 红头文件管理的地方，政策的易变性成为房地产领域最大的风险源；三是与我国政府调控 手段有关，由于间接的宏观调控体制尚未健全，习惯于政策调市。 ( 6 ) 风险大 由于房地产行业的影响因素繁多，投资金额巨大，面临的风险种类也很多，比如宏观 调控风险、房价波动风险、购房者骗贷风险种种。 另外，由于公共配套设施、土地开发成本及政策性收费的变化，房地产商品的成本具 有高度的不确定性。一般来说，完成一个开发项目需要2 3 年甚至更长的时间，此间容易 受到国家政策、市场需求变化及竞争对手等方面的影响。当楼盘施工到一定进度时，很难 对其进行大的调整或修改以适应市场需求，造成销售不畅，以致商品住宅空置积压的市场 风险较大；同时房地产建设周期长，在2 3 年的建设周期内经济基本面和需求情况都有可 能发生较大的变化，而房地产的收入一般要滞后于其投入，因此导致在收支不匹配方面有 一定的风险。 3 影响我国房地产行业发展的因素 正是由于房地产行业在国民经济体系中的重要性，其发展可谓牵一发而动全身，影响 行业发展的因素也有很多。同时除了在国民经济中的地位，其需求也呈现与一般行业不同 的特征，房地产的需求不仅仅来自大众的住宅需求，还来自市场上的投资需求。择重避轻， 影响我国房地产行业发展的主要因素有宏观经济、宏观调控、城市化进程和人民币升值、 房地产投资需求等等。 东北师范大学硕士学位论文 ( 1 ) 宏观经济形势 宏观经济形势持续、快速、健康发展，人均国民收入稳步、快速提高，对住房需求的 质和量不断提高，成为房地产行业快速发展的动力。因此房地产业的发展要以宏观经济的 健康良好发展为基础。但另一方面看，房地产的发展状况也决定了宏观经济的运行态势， 甚至有学者认为房地产的发展在一定时期内甚至会决定宏观经济的走向。 房地产与宏观经济之间的紧密联系致使房地产行业存在的问题无一不是对宏观经济存 在问题的直接反映。房地产行业可谓与宏观经济之间息息相关。 值得注意的是，在不断全球化的今天，不仅仅是一国国内的宏观经济情况会影响到房 地产行业的状况，整个国际的经济环境对一国的房地产业也有着很重要的影响。因此资金 自由流动的性质最终决定了房地产也越来越暴露在全球经济波动的风险之下。同时，房地 产行业还受到其所在区域经济的影响，区域内的供给、需求、产业政策等等都会影响行业 的发展状况。 ( 2 ) 宏观调控 近年主要城市房地产尤其是普通住宅价格快速上涨，局部地区出现了房地产投资规模 过大、市场结构不尽合理、价格增长过快等问题，国家宏观调控政策及地区政策的调整对 房地产行业的发展将产生直接影响。 2 0 0 2 年以来我国房地产市场持续繁荣，期间政府不断出台宏观调控措施压制高企的房 价。无论市场上对国家出台的各种政策的观点如何，房地产市场将会受其影响都毋庸置疑。 因此，作为影响房地产行业的一个重要因素，宏观调控值得高度关注。宏观调控包括的调 控手段可能包括土地、信贷、税收等等各个方面。下面仅就2 0 0 6 年国家出台有关政策列示 如下： 表1 12 0 0 6 年政府主要调控政策一览 豳麟雾j 潮辫麟掇赣鬻渤簿鬻i 警霪；黪蒸蓊零獯篓臻黪溺 要继续解决部分城市房地产投资规模过大和房价上 3 5 国务院涨过快的问题，表明了中央政府对今年房地产宏观调控 的一个主要政策指向。 中国人民银全面上调各档次贷款利率0 2 7 个百分点，此次加息 4 2 8 行主要是为了抑制投资需求，进一步稳定房地产价格。 ”国六条”：包括住房供应结构、税收、信贷、土地、 5 1 7 国务院 廉租房和经济适用房建设等方面。 关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见，人 国务院办公称9 部委”十五条”，对”国六条”进一步细化，而且在套 5 2 9 厅 型面积、小户型所占比率、新房首付款等方面做出量化 规定，提出9 0 平方米、占7 0 的标准。 6 东北师范大学硕士学位论文 关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知 5 3 1 国税总局 ( 国税发7 4 号文件) ，对”国六条”中二手房营业税新政 策的具体执行问题予以明确。 1 6 5 号文件关于落实新建住房结构比例要求的若干 意见，进一步明确了3 7 号文件中9 0 平方米标准为单套 7 6 建设部 住房建筑面积，并提出要加强监督检查，落实责任追究 制度，地方政府要负起切实责任。 建设部、 1 6 6 号文件关于进一步整顿规范房地产交易秩序的 发改委、国家 通知，要求房地产开发企业取得预售许可证后，应当在 7 6 1 0 日内开始销售商品房。同时加强房地产广告发布管理， 工商行政管理 总局 未取得商品房预售许可证的房地产项目，不得发布商品 房预售广告。 建设部联合 1 7 1 号文件关于规范房地产市场外资准入和管理的 7 1 1 意见，被业内称为”外资限炒令”，加强了对外商投资企 其他5 部委 业房地产开发经营和境外机构和个人购房的管理。 关于建立国家土地督察制度有关问题的通知( 国 办发( 2 0 0 6 ) 5 0 号) ，九个国家土地督察局派驻地方， 7 2 4 国务院办公厅 全国省( 区、市) 及计划单列市的土地审批利用，将纳 入九大土地督察局严格监管之下。 关于住房转让所得征收个人所得税有关问题的通 7 2 6 国税总局知( 1 0 8 号文) ，宣布从8 月1 日起，各地税局将在全国 范围内统一强制性征收二手房转让个人所得税。 招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范和协 议出让国有土地使用权规范正式施行，规范对招标拍 卖挂牌或协议出让国有土地使用权的范围作了细化，进 8 1 国土资源局一步明确六类情形必须纳入招标拍卖挂牌出让国有土地 范围：供应商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性 用地以及有竞争要求的工业用地，并建立国有土地出让 的协调决策机构和价格争议裁决机制。 国务院；国家关于加强土地调控有关问题的通知，关于规范 9 5 外汇管理局、房地产市场外汇管理有关问题的通知，对外国投资者参 建设部与房地产市场进一步规范。 建设部、发改房地产交易秩序专项整治工作方案，三部门将分 9 1 1 委与工商总局四个阶段整治房地产交易秩序，房产违规行为细化为六 东北师范大学硕士学位论文 大类2 2 种。并要求在2 0 0 6 年1 1 月底以前，各地要上报 查处的涉及房地产开发、销售、中介服务等有关方面的3 个典型案例。 各地陆续公布依据“国六条”细则，各地包括县城在内的全国各 5 月以来 “9 0 7 0 ”细则 级城市，须在9 月底前将向社会公布当地住房建设规划。 ( 3 ) 城市化进程 世界城市史上，有一个共同规律这就是被描述为“纳瑟姆曲线”的城市化规律： 所有发达国家的城市化大体上都经历了类似正弦波线上升阶段的过程。这个过程包括三个 时期：即初期的准备阶段平缓一发展势头较为缓慢的准备阶段( 城镇化水平在3 0 以下) ， 中期的高速阶段陡升一发展势头极为迅猛的高速阶段( 城镇化水平在3 0 6 5 或7 0 之间) ，后期的成熟阶段再次平缓一发展势头再次趋于平缓的成熟阶段( 城镇化水平超过 7 0 之后) 。城市化进程的加速与房地产市场的发展具有高度相关性。城市化的浪潮带来了 中国房地产业的黄金时期，中国正处于历史上最令人激动的“建筑时代”。 我国城市化进程的加快，城市规模的扩大，对房地产业发展具有积极的推动作用。2 0 0 6 年，国家统计局公布的我国城市化率为4 3 9 ，而发达国家的城市化率则将近8 0 ，可见我 国的城市化进程还有很长的路可走，随着国民收入的上升，工业化进程的开展，城市化进 程也在加快。城市化进程的加速对房地产行业的发展无疑意义深远。新增的城市居民会带 来大量的新增住房需求，促进产业发展。 ( 4 ) 人民币升值 中国人民银行决定自2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑 8 1 1 元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价；截至2 0 0 8 年4 月3 0 日，银行间外汇市场美元对人民币汇率的中间价为l 美元兑人民币7 o 0 0 2 元。 自2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率机制改革之后，人民币升值累计达1 3 6 8 。 人民币升值直接带来了房地产指数的连续上涨，主要是因为人民币升值预期使得外币 大量涌入我国国内，其中很大一部分投资于房地产，因此拉动房地产价格，使房地产企业 业绩提升，股价上扬。 尽管房地产行业有受益于人民币升值的一面，但是也不能忽视“热钱”可能导致楼市 崩盘的可能性。而我国的政府当局也不断出台政策控制外资买房，因此我国房地产市场的 风险受人民币升值预期的影响并不如其他资本账户直接开放的国家那么大。 ( 5 ) 房地产投资需求 以上各条因素，除宏观经济调控以外基本都只影响房地产的住房需求，但是影响房地 产发展的还与其投资需求有很大关系。 目前房地产投资已经成为除股市、债市以外的最重要的投资品种之一。跨国机构仲量 联行发布的全球房地产投资报告全球化趋势创空前投资热潮显示，2 0 0 6 年上半年全球 东北师范大学硕士学位论文 房地产直接投资达2 9 0 0 亿美元，比2 0 0 5 年同期增长3 0 。房地产投资在我国也已达成共 识，而在人民币升值的预期下，外资进入参与房地产投资，则更是助长了房地产投资潮。 我国的资本账户只会越来越开放，尽管对外资参与房地产市场作了种种限制，但是外国投 资者的热情不减，国内的房地产投资者亦然。房地产投资甚至投机需求很大程度上拉升了 我国房地产市场价格。因此政府调控很大程度上是为了抑制投资和投机需求。 ( 6 ) 其他 除上述主要影响因素外，房地产行业还受到收入分配情况、所处区位情况、住房保障 体系改革、人口结构转变( 我国的“婴儿潮”目前处于中青年期) 等因素的影响。 对行业内的企业而言，除上述对行业有影响的宏观因素以外，还受到项目储备、拿地 能力、资金实力、区位优势等影响。比如地处北京的北京城建和北辰实业就因为奥运这一 事件而受益，而其他地区的地产公司则无法从中受益。 ( 二) 我国房地产上市公司发展现状分析 1 我国房地产上市公司业绩与市场表现分析 2 0 0 6 年在国内房价高启、地产行业景气上升的大背景下，房地产上市公司的盈利能力 超过了a 股市场的平均水平。共实现主营业务收入9 2 7 4 8 亿元，净利润8 3 3 6 亿元；同比 增长接近3 0 和6 0 。2 0 0 7 年一季度地产上市公司在房价的支撑下，仍然保持了2 0 0 6 年的 高成长性，一季度共实现主营业务收入2 1 0 1 亿元，净利润2 4 1 6 亿元，同比增长再度达 到约4 0 和6 0 。随着房地产企业规模的扩大，优势企业大步推进跨区域经营，证券市场正 在成为房地产业重要的资金来源。2 0 0 6 年末全国境内上市企业( a 、b 股) 达到1 4 3 4 家， 其中房地产企业8 0 家，占5 6 ；上市房地产企业总市值5 0 1 0 亿元，占境内上市企业总市 值的5 6 ，房地产企业的融资能力有所加强。 2 0 0 7 年6 月，中国房地产研究组公布了中国房地产上市公司综合实力t o p l o ，万科a ， 保利地产，陆家嘴三家房地产上市公司位于前三甲。t o p l o 企业的市场表现尤为突出，其 中的行业龙头以万科、保利地产、招商地产、金地集团为代表，凭借优良的持续增长能力、 有序的跨区域扩张和合理的土地储备，为短期内的高估值提供了可靠的长期消化能力；而 区域龙头以北京的金融街和北辰实业、上海的陆家嘴和中华企业为代表，在特定区域有着 其它开发企业难以比拟的土地、资金及政府资源优势，业务特色和成长能力得到投资者关 注与认可，与行业龙头一并受到市场重点关注。进入2 0 0 7 年后，房地产板块继续成为投资 热点。在国内房价居高不下、地产上市公司项目储备丰厚的背景下，房地产板块0 8 年业绩 仍有望保持高速增长，但同时房地产行业面临的宏观调控压力依然存在。 2 中国房地产上市公司成长能力分析 在目前房地产市场处于上升趋势的情况下，具备资源优势，就意味着房地产企业将来 9 东北师范大学硕士学位论文 有可能取得良好的经济效益。因此，房地产上市公司的发展潜力可从目前拥有的土地储备、 在建项目资源及近期战略发展方向等方面来进行考察。总体而言，除少数综合实力较强的 知名企业拥有较为充足的土地及项目储备，并结合自身专业优势、规模优势及区域优势， 制定明确的发展战略，绝大多数的房地产上市公司仍然资源有限，资金实力不强，缺乏中 长期战略规划。因此，一方面实力强的房地产上市公司表现出良好的成长能力，另一方面 中小房地产上市公司也意识到自身劣势，积极寻求资源渠道，在管理、规划方面不断的调 整和改进。 根据2 0 0 6 年年报，很多企业拥有较好的土地和项目储备。特别是实力较强的房地产上 市公司，如万科、金地、金融街、招商、中华企业等，土地储备及在建项目突破原有地域 的局限，向周边区域乃至全国拓展，并规划出明确的发展方向和目标，跨地域开发经营管 理能力较强。 表1 2 行业内代表公司的各项指标历年平均值 。，二f z 。，：豫o ：，。，一一獭蘸甏j 獭滞繁霭蘩繁攀鬈蓦霜瓣冀辫辫，重羧鬻鼷 ；鬟绻敷：鬈氅瀚隧i 镌溉t i ? “j 117 “? f i i j二：一；j ；巍j i ；锄矗毪i i 谲“o 酱 。 # & 黼 每股收益( e p s ) ( 全面摊薄) o 3 5 0 l o 9 4 5 51 0 1 7 l 每股收益( e p s ) ( 加权平均) o 3 5 0 l0 9 4 5 51 0 1 7 1 每股收益( e p s ) ( 扣除非经常性损益摊 0 3 4 7 9o 9 4 4 71 0 1 9 1 薄) 每股收益( e p s ) ( 扣除非经常性损益加 o 3 4 7 9o 9 4 4 71 0 1 9 l 权) 每股净资产( n a v p s ) ( 调整前) 2 0 22 8 52 3 8 净资产收益率( r o e ) ( 全面摊薄) 1 7 3 23 3 1 54 2 8 l 资产净利率( r o a ) 6 2 36 6 5 期间费用率 1 0 9 87 78 3 4 流动比率 2 0 81 7 7 1 4 1 速动比率 o 4 3o 5o 3 2 资产负债率 7 0 9 68 1 4 8 4 9 9 总资产周转率 o o 5 l0 3 9 每股净资产( n a v p s ) 同比增长率 o4 1 0 51 6 7 净利润同比增长率1 7 0 0 3 1 1 5 1 6 3 中国房地产上市公司融资能力分析 房地产业属于资金密集型产业，其生产环节、流通环节、消费环节尤其需要金融业和 健全的资本市场作为后盾。我国房地产上市公司应结合影响资本结构的因素，充分考虑公 司整体的运营模式，运用有效的资本运营手段调整公司资本结构，提高公司抗风险能力， 以期获得合理的财务杠杆效应，实现公司价值的最大化。 1 0 东北师范大学硕士学位论文 通过对2 0 0 1 年至2 0 0 7 年中国房地产上市公司证券市场融资情况的分析，认为从整体 来看，房地产企业利用证券市场融资的能力有限，远远不能满足开发企业项目运作所需要 的资金量，房地产开发项目主要还是依赖外部现金流量。2 0 0 4 年9 月初，银监会发出商 业银行房地产贷款风险管理指引，其中将开发商的自有资金比例从3 0 升至3 5 ，也就意 味着开发商最多只能向银行借贷6 5 的资金。但从实际情况来看，房地产企业中，负债率 高于此数的不在少数。房地产行业的负债比率在国内上市公司中仅低于金融业，2 0 0 5 年行 业平均负债率达到了5 8 ，2 0 0 7 年这指标更是高达7 2 。证券市场除为房地产上市公司 首发上市募集资金( ( i p o ) 外，还为房地产企业的再融资创造良好条件，相对于非上市企业， 具有不可比拟的优势。目前，房地产上市公司采用的再融资手段包括配股、增发、发行企 业可转换债券等，再融资水平体现了上市公司从证券市场持续融资的能力。 4 中国房地产上市公司资本运作能力分析 资本运作相对于产品经营来说，是一个更高层次的运作，资本运作能力是企业经营能 力的重要体现。房地产上市公司，作为房地产行业中的代表，具有较强的实力，其资本的 运作能力，对于其发展具有极其重要的影响。房地产板块是证券市场上资产重组较为频繁 的板块，8 0 家房地产上市公司中，有大半通过买壳上市、资产置换、股权转让等方式进 行了资源的重新配置。 资产重组从内容上讲，是资产主体的重新选择与组合；从目的上讲，是一种优化企业 结构，提高资产的总体质量，实现资源优化配置的经济行为；从操作方式上看，资产重组 就是指兼并、收购、联合、托管等具体行为，在证券市场上则体现于收购与兼并、股权转 让、资产剥离、资产置换等一系列的公司重组活动。资产重组作为证券市场永恒的主题i 不仅是绩差房地产上市公司摆脱困境、重铸辉煌的捷径，也逐渐成为绩优上市公司进一步 提高盈利能力，扩大市场份额，培育新利润增长点的重要途径。仅2 0 0 4 年，涉及资产重组 的房地产上市公司就超过3 0 家，主要是资产置换、出资合作、股权转让等类型。 5 中国房地产上市公司治理现状分析 ( 1 ) 房地产上市公司股权结构分析 股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集 中或分散程度、股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。股权结构是公司治理结构的重 要内容，因为投资者对公司经营和拥有权益的关注程度直接取决于持股量的大小，即各股 东总是在比较了自己参与公司治理的“成本一收益”后做出行为选择的。房地产上市公司 的股权构成即国家股东、法人股东及社会公众股东等的持股比例和股权集中度即大股东( 持 股占公司总股份5 以上) 个数及大股东所持股份占公司总股份的比例。在我国房地产上市 公司的股权结构中，未流通股本超过半数；在未流通股本中，国家股比例较大，超过总股 本的l 3 ，而法人股不足总股本的1 5 。 东北师范大学硕士学位论文 ( 2 ) 房地产上市公司董事会、监事会情况分析 我国的公司法对董事会和监事会的规模进行了明确规定。其中，董事会为3 1 3 人， 规模大的公司监事会不少于3 人。目前我国房地产上市公司的董事会和监事会的规模均满 足法律的要求，同时，我国房地产上市公司已开始尝试实行独立董事制度。但是，多数公 司只设立了两个独立董事职位，无法有效地发挥独立董事在公司治理中的监督作用。 ( 3 ) 房地产上市公司激励机制分析 本文涉及的激励机制主要针对董事、监事及公司年报中披露薪酬的总经理、副总经理、 财务总监等高层管理人员。目前房地产上市公司对董事、监事及高层管理人员的激励方式 包括持股激励和年薪激励等。有2 3 的房地产上市公司实行董事、监事及高层管理人员持 股，在年薪制激励方面，不同规模的房地产上市公司间的差别非常大。深万科2 0 0 6 年管理 费用4 7 5 亿元，董事长的年薪是4 2 2 万，总经理的年薪是3 7 4 万，连董事会秘书的年薪也 高达2 2 0 万，堪称是上市公司中最昂贵的董事。 ( 三) 房地产上市公司股利分配特点 我们以2 0 0 6 年由国务院发展研究中心企业所等几家研究机构研究得到的“中国房地产 上市公司1 0 强”为例进行说明。表1 3 是这十家公司经营业绩及利润分配情况。 表1 3 部分房地产上市公司2 0 0 6 年业绩及利润分配方案 上市公司名称股票代码主营业务收主营业务利每股收益分红预案或方现金同报率 入( 亿元)润( 亿元)( 元)案( 元1 0 股)或股息率( ) 深万科 o o 0 0 0 21 7 8 4 85 0 7 2o 4 9 3 l 1 5 o 9 9 招商地产 0 0 0 0 2 42 9 3 98 9 00 4 9 3 12 5o 8 8 陆家嘴 6 0 0 6 6 32 8 5 71 4 1 50 3 1 5 10 6 5o 4 7 金地集团 6 0 0 3 8 33 5 5 49 3 9o 6 6 8 62 3 81 2 8 金融街 o 0 0 4 0 23 4 8 l9 5 2o 4 8 7 32 51 4 8 中华企业 6 0 0 6 7 51 9 7 85 9 00 6 1 5 90o 北京城建 6 0 0 2 6 62 1 0 35 3 0o 1 3 0 6o 5o 4 3 苏州高新 6 0 0 7 3 62 0 7 43 6 2o 3 1 7 61 83 2 4 s 深宝安 0 0 0 0 0 9 2 4 9 l 6 3 00 1 0 4 6oo 中国国贸 6 0 0 0 0 78 1 74 8 3o 2 3 9 41 21 1 8 通过对这些公司的分析，我们不难看出房地产上市公司利润分配的特点： 1 股利支付率低 在对1 3 个行业门类股利分配行业差异的描述性统计中，水电煤气供应业股利支付率 最高，三年平均值为3 2 0 8 ：然后依次为采掘业、金融保险业、社会服务业、交通运输 业、批发零售贸易业、制造业、传播与文化业、农林牧渔业股利支付率都在2 0 以上。水 电煤气供应业、社会服务业属于公用事业单位，采掘业、交通运输业、批发零售贸易业、 1 2 东北师范大学硕士学位论文 制造业、农林牧渔业都属于传统行业，发展潜力小。除金融业外，这些研究结果均与国外 研究结果相符。中国金融业中近几年证券市场不景气，投资机会少，资本金和自营资金的 需求都比较少。这些行业相对的股利支付率较高。股利支付率最低的行业是房地产业，三 年平均值为1 1 2 3 。 房地产业股利分配行为的这一特征，主要源于房地产上市公司的资本结构和国家对房 地产业实行的宏观调控。因为房地产行业是一个资金密集型行业，房地产业的发展对资金 的需求量非常大，房地产业对银行金融机构的依赖性特别强，房地产企业贷款业务在成倍 增长，银行资金占据房地产资金链的5 0 以上，这给我国国民经济的正常运行及金融稳定 造成了很大的隐患。监管层为了消除这样隐患，控制信贷风险，对房地产行业发展的问题 给予了高度重视，相继出台一系列政策，比如说不断提高房地产企业的自有资金比例，从 开始的2 0 提高到现在的3 5 ，这就直接导致我国房地产上市公司实行“少分配、多积累” 的股利政策以满足其资金的需要。 2 股利分配方式多样化 我国房地产上市公司股利分配方式呈多样化特点，主要有派现、送股、转赠股本和混 合股利等方式。如金地集团( 6 0 0 3 8 3 ) 2 0 0 5 年分红方案为每1 0 股转赠8 股并派息3 3 0 元； 苏州高新( 6 0 0 7 3 6