（会计学专业论文）约束性高管更换与上市公司绩效的互动效应研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 i 摘要 在激烈竞争的市场环境中，约束性高级管理人员更换是公司控制机制发挥作用 的结果。本文旨在研究我国上市公司的约束性高级管理人员更换与公司经营业绩之 间的互动关系，检验上市公司高级管理人员监督约束机制的有效性。 本文在国内外文献综述的基础上，通过机理分析，探讨了业绩水平、董事会特 征、 公司规模和负债比例、 高管兼任状态等对约束性高级管理人员更换的影响机理。 在实证检验中，本文根据我国上市公司更换高级管理人员原因披露的情况，给出我 国约束性高级管理人员更换的概念，确定发生约束性高级管理人员更换的公司的研 究样本， 并按照一定的原则选择了未发生约束性高级管理人员更换的控制样本公司。 本文选取了净资产收益率、线下项目合计数等五个绩效指标，通过（分别）建立公 司规模、资产负债率及高管兼任状态与约束性高级管理人员更换的回归模型进行实 证研究，结果发现：约束性高级管理人员更换与公司业绩负相关；从长期来看，约 束性高级管理人员的更换并未带来公司业绩的大幅度提高； 约束性高管更换一年后， 公司的业绩出现的大幅度上扬大部分归因于离任高管和继任高管的盈余管理；高级 管理人员同时兼任公司董事长时， 会显著地降低约束性更换高级管理人员的可能性； 公司的规模与约束性高级管理人员更换的可能性存在负相关关系；公司的负债水平 与约束性高级管理人员更换的可能性存在正相关关系。针对机理分析和实证检验的 结果，为加强对高级管理人员的监督约束，本文从加强内部控制机制、健全经理人 市场等方面，提出了相关政策建议。 关键词：约束性高级管理人员更换，业绩水平，互动效应 重庆大学硕士学位论文英文摘要 ii abstract under the sever competition of market, disciplinary top manager turnover is caused by the corporate governance. the paper is to study the relation between disciplinary top manager turnover and performance of listed companies, and examine how it influences the top managers. on the basis of related research, this paper discusses the effect of performance, board related characteristics, firm size, lever of capital debt, managers taking two jobs on disciplinary top manager turnover. according to listed companiesinformation, we redefine the disciplinary top manager turnover to match the situation of china, and collect a sample of disciplinary top manager turnover and a control sample as well. the paper chooses five indexes and establishes an empirical model, and the results is as follows: firstly, there is a remarkable negative relationship between performance of companies and the disciplinary top manager turnover, and disciplinary top manager turnover could not enhance corporate performance in the long run; secondly, performance enhancement one year after top manager turnover results from surplus management of the top manager; thirdly, when the top manager is a member of board, the probability of his dismissal would be reduced; fourthly, there is a remarkable negative relationship between firm size and the probability of disciplinary top manager turnover; lastly, there is a remarkable positive relationship between lever of capital and the probability of disciplinary top manager turnover. according to the results, this paper gives some advices to strengthen the monitoring the top manager in the end. keywords: disciplinary top manager turnover, performance, interactive effect 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 1 绪论 1.1 研究的背景与意义 1.1.1 研究的背景 长期以来，高级管理人员的更换是国外证券市场和企业管理研究中的一项重要 内容，是董事会做出的最重要决策之一，既是“理解约束经理人的力量的关键变量” （warner，1988）1，也是衡量公司治理效率的重要指标。 对高级管理人员的任免是公司治理的一个重要的内容，既是对在任高级管理人 员的威慑，也是对即将到任者的一种激励。高管人员的选择问题是公司治理所要解 决的首要问题。在西方研究文献中高级管理人员通常包括具有董事会主席、总裁以 及首席执行官（即 ceo）三个头衔的经理人；而根据我国的现实情况，本文所研究 的高级管理人员特指总经理和董事长两人（总裁、ceo） 。 虽然西方已有大量的研究文献涉及高管人员更换的相关问题，但是，由于国内 证券市场起步较晚，经验研究方法在会计领域的引进也为时不长，加上数据的收集 工作极为困难，有关高管人员更换的研究更是缺乏。目前国内对上市公司高管人员 更换进行系统的研究尤其是定量的分析较少。少数公开发表的论文包括对高管人员 更换的财富效应的研究（朱红军，2003）2，公司绩效与高层更换（龚玉池，2001） 等3。 1.1.2 研究的意义 根据西方的研究文献，高管人员的更换主要由两类原因引起，一类是企业重组 过程控股股东的更换引起的高管更换，这类高管更换通常由于外部控制机制的作用 所致；另一类是由于经营不力原因导致的高管更换，往往是由于内部控制机制影响 的结果。 本文是研究高管人员变更与企业综合业绩的互动效应，目的在于为广大投资者 提供一个参照途径，同时给企业所有者的高管更换决策提供一定的依据。同时为我 国高管更换的现状提供经验证据，并提出一些建议。 本研究是基于公司业绩，通过从我国证券市场收集的大量数据和案例，利用西 方学术界的研究成果，借鉴并完善已有的理论模型和统计分析方法，来分析经营业 绩与高级管理人员更换间的互动关系，为我国高级管理人员更换的现状提供经验证 据，并提出一些建议。 虽然，已有西方学者就高级管理人员更换这一研究课题进行了相关的研究并提 出见解。 由于我国证券市场起步较晚， 与西方发达的证券市场相比还有很大的差距， 不能将国外的研究成果直接应用到我国的证券市场；而且，实证研究方法在会计界 重庆大学硕士学位论文1 绪论 2 的引进也为时不长，再加上相关数据的收集工作困难，有关高级管理人员的研究不 多。再之，国内学者在高管更换问题上主要研究高管特征、薪酬差距与企业业绩的 关系，而对高管被更换的本质原因并未深入研究；而且，国内学者进行实证分析所 采用的数据较旧，最新的研究采用的数据也是截止到 2000 年的数据(朱红军，2002； 赵山，2001)45，而国内经济发展迅速，经济、法制环境日渐完善，用前人的结论 来解释现有的问题具有局限性，采用新的数据进行检验，才能得出符合我国目前经 济、法制环境的结论，进而解释目前我国上市公司高管更换的问题。 1.2 国内外研究现状 关于高级管理人员的更换的问题，长期以来受到国外学者的关注，并在财务和 会计学科的国际顶尖杂志上发表了大量的论文，为后续研究提供了一个全面而坚实 的基础，也为后续研究提供了研究方向。随着我国上市公司高管行政任命色彩的削 弱、证券市场和公司治理的逐步完善，高管更换问题也引起了我国学术界和实务界 人士的注意，并开始对此问题进行探讨。 1.2.1 国外研究现状综述 本节分为三个部分对相关领域的研究成果进行综述。 低劣的经营业绩是否会导致高管的更换 国外已有大量的研究发现 ceo 更换和较差的业绩之间存在一定的关系。 warner6，watts and wruck（1988）7以及 jensen and murphy（1990）8等多位学者 都对 ceo 更换与业绩间的关系进行了实证研究，并得出一致的结论：公司的业绩 与 ceo 更换之间存在着负的相关性。 对于低劣的经营业绩是否会导致高管的更换的研究主要集中在探究高级管理人 员更换的原因。 主要研究结果表明， 高管的更换主要是由于正常的更换， 例如 thomas 和 william(1990)9通过考察 19451984 年共 40 年期间的高管更换后发现，大部分 的更换属于可以预期的正常更换， 主要原因是退休； vancil(1987)10也发现 60%的更 换由于退休所致，仅有 10%的更换与低劣的经营业绩相关。除了正常更换以外，通 常将由于其他原因引起的高管更换概括为非正常更换，其中包括强制性辞职或自愿 性辞职。低劣的经营业绩是否会导致非正常更换，尤其是强制性辞职，是学术研究 的热点。 gilson(1989)11以 19791984 年期间经历了极其严重的股票价格下跌的 381 家 公司为样本，研究了经营业绩与财务危机对高管更换的影响。研究结果发现，除了 遭遇无法偿还到期债务、破产或者债务重组等财务危机的企业中，52%更换了高管 人员，而样本中没有遭遇类似情况的公司，尽管经营业绩很差，却只有 19%更换了 高管人员。遭遇财务危机企业中，高管更换有 21%是银行债权人直接干预的结果。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 3 尽管这些从遭遇财务危机企业中离开的高管人员平均年龄只有 52 岁， 但是他们在离 开企业后的 3 年里没有一个在其他上市公司任职。warner 等（1988）对 1963- 1978 年间 269 家纽约证券交易所和美国上市公司企业高管更换进行了研究12，提供了关 于更换无效率经理的最新证据，发现股票价格较差很可能导致管理者换任率增加。 研究还显示，绩效不佳是和首席执行官的变动联系在一起的，并且发现高管更换的 可能性和企业绩效之间负相关。kaplan(1994)研究了日本企业的高管更换13，结果 并没有显示股票绩效和首席执行官之间存在显著关系。denis（1997）记载了在一段 时间内高管更换- 绩效关系的变化14， 并观测了管理层变换和公司治理的各种不同方 面之间关系，发现所有权结构显著地影响高管变换的可能性。 高管更换是否会提高企业的经营业绩 对于高管更换是否会提高企业的经营业绩方面的研究，denis(1995)15从华尔街 日报收集了 19851988 年之间非因公司兼并引起的高管更换样本， 共计 908 家。 为 了方便分析，作者将样本分为两组，强制性更换与正常更换，其中强制性更换必须 具备以下几项特征：外部聘任（新的高管人员原先是企业的外部董事或以前并未在 该企业工作） ；原高级管理人员离开该企业；原高级管理人员未达退休年龄。为了评 价高管更换是否提高未来的经营业绩，作者考察了以更换年度为中心的前后各三个 年度的财务业绩。研究结果发现，从平均数来看，营业利润在总资产中的比重在高 管人员更换前 3 年中不断下降，而在更换后上升。但是，强制性更换与正常更换表 现出不同的经营业绩变化趋势。强制性更换的公司在更换前经营业绩显著的大幅度 下降， 并在更换后得到显著的提高。 正常更换的公司在更换前的经营业绩没有下降， 但是在更换后表现出小幅上升。此外，强制性更换与正常更换均伴有大量的公司重 组现象，例如资产出售、解雇人员、降低费用等。但是，通过进一步分析，作者还 发现强制更换一般是由于股东、债权人以及潜在的公司购买者的努力产生，并非由 于董事会内部控制机制所致。 大体上，美国业界的证据发现高管更换和企业绩效间存在负相关关系。denis （1997）通过对一段时间内高管更换- 绩效关系变化的记载，发现高管更换会产生显 著的正价格效应15。 1.2.2 国内研究现状综述 对于高管变动的相关研究，目前在我国研究得比较少，但是还是得出了比较一 致的结论。赵山（2001）5收集 19952000 年的于 1993 年底之前上市的 150 家非 金融上市公司的高管变动情况进行描述性统计分析，揭示了我国企业内部治理机制 作用的一些机理； 龚玉池(2001) 对 1993 年底之前上市的 150 家非金融公司的董事长 和总经理变动情况进行了研究，认为高管更换的可能性与公司绩效形成显著的负相 关关系，而高管更换对改善公司绩效只在短期有效而在长期是无效的；陈凤（2001） 重庆大学硕士学位论文1 绪论 4 16以 1997 年发生管理层更换的公司为研究样本，探讨了更换管理层能否提高公司 业绩的问题，她的研究发现高管更换并没有显著的提高公司的经营业绩；朱红军 （2002）4考查了 1996 年、1997 年、1998 年三个年度的高管人员更换，发现低劣 的经营业绩能对高管更换产生显著的影响力，但高管更换并没有在短期内对经营业 绩产生明显的促进作用，只是带来显著的盈余管理。方润生等（2002）17实证检验 了内地多行业的国有大中型企业总经理和高层人事变动与企业战略和业绩变化之间 的关系。结果表明国企高管更换与企业战略变化和企业绩效改善之间存在显著的正 相关关系，企业战略的变化也与企业绩效的改善显著正相关关系，而企业总经理的 变更与企业战略变化和绩效改善之间并不存在相关关系，同时企业高管团队结构的 变化与企业战略变化的协调作用，会增大国有大中企业绩效改善的可能性。这些学 者主要研究高管人员离职与公司业绩的相关性，并得出一致的结论： 管理者更换机制在我国上市公司中是存在的； 业绩是进行高管更换决策的主要依据，经营业绩越差，经营者被更换的概率 越高。 高管更换对绩效的影响并不存在显著的关系。 从国内研究现状的总体看，目前国内学者对高管更换的问题主要是研究高管特 征、高管薪酬与经营业绩的关系，或者是业绩与更换之间单方面的影响关系。而鲜 有人研究关于约束性高管更换与公司业绩互动关系的问题，但也为后继研究指明了 研究方向。 1.3 主要研究工作 本文从上市公司更换高级管理人员的现象入手，通过把发生了约束性性更换高 级管理人员的样本与未更换公司的样本进行比较，用实证的方法来探索我国的上市 公司发生约束性高级管理人员更换是否是基于经营业绩做出的选择，而发生约束性 高管更换后，是否达到了委托人的预期效果。换句话说，就是研究我国上市公司的 约束性高管更换与经营业绩的互动效应。 在阅读大量国内外相关资料的基础上，本论文主要做了以下工作： 系统阅读国内外学术期刊上的文献，并对其进行归纳、总结出高级管理人员更 换的有关理论，形成本文规范和实证研究的分析框架（第 1、2 章） 。归纳总结我国 法律法规体系中与高级管理人员更换密切相关的一些规定，给出我国上市公司高级 管理人员更换的法律环境，为下文的研究奠定法律基础（第 3 章） 。 在公司治理与我国上市公司约束性高级管理人员更换关系的机理分析中（第 4 章） ，探讨了高管的兼任情况、公司的规模、资产负债率对约束性高级管理人员更换 的影响的机理，提出相应的假设。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 5 在实证研究部分（第 5 章） ，相应地建立两个模型，研究公司经营业绩、高管的 兼任情况、公司的规模、资产负债率与约束性高管更换的关系，检验机理研究部分 提出的假设。 在数据的搜集上， 主要研究 2002 年发生高级管理人员更换的上市公司 样本，由于本文主要是针对进行发生了约束性高级管理人员更换的公司进行分析， 根据我国上市公司年报披露的特点对我国约束性高级管理人员更换进行定义，并依 此定义对样本进行了二次选择，然后按一定的原则选择控制样本，结合统计工具 spss 进行分析，综合运用了描述性统计，logistic 回归等统计方法，从而得出我国 上市公司在做约束性更换在任高级管理人员的决策时，主要受哪些因素的影响；以 及发生此类更换后，在业绩的改善方面是否达到了预期的效果。 最后，针对机理分析和实证检验的结果，得到一些研究启示，并得到结论（第 6 章） 。 1.4 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的研究方法。在规范研究的基础上，运用 实证研究方法进行深入、具体的分析。具体来讲，在理论部分（第 2、4 章） ，运用 规范研究方法；在论文的论证过程和结果解释部分（第 5 章） ，主要采用 wilcoxon 检验，回归分析等数理统计方法。 1.5 本章小结 从研究背景入手引出本文的研究问题，对国内外文献进行总结与回顾，指出我 国国内学术界关于公司内部控制机制与高管更换关系研究的不足，得出本文研究的 现实意义。 重庆大学硕士学位论文2 理论分析与问题研究 6 2 理论分析与问题研究 上一章阐述了与本研究相关的国内外主要文献，并提出了本文的研究内容。本 章将围绕研究内容着重总结与高管更换相关的基础理论，为后文的规范和实证研究 奠定理论基础。 2.1 委托代理理论 要研究公司制企业与高管的关系， 必然要涉及委托代理理论的框架体系。 jensen 和 meckling(1976)18认为，代理关系指的是一个或多个人（委托人）通过授予另一 个（代理人）部分决策权等方式，约定代理人提供某些服务以维护委托人利益的合 同。但是，由于委托人和代理人都追求各自利益最大化，两者的利益发生偏差，导 致代理问题的出现。 在现代公司制企业中，股东与经理之间通过签订契约实现了公司资产的运营， 股东是出资人，也是委托人，而经理则是代理人，受股东委托经营资产，在股东与 经理人之间构成了典型的委托代理关系。在这种委托代理关系中，管理人员追求的 是自身经济利益或者其他利益，而股东追求的是股东财富，故所有者与管理者之间 存在着利益上的冲突，这就是所谓的代理问题。如果企业的股东与管理人员为同一 主体，则可以避免代理问题。但是现代经济社会中的企业，尤其是大型的股票上市 公司，存在大量的流通股权或者外部股权，管理人员可能不是企业的完全所有者， 甚至只是一名职业经理人，不持有公司的股票，于是代理问题就产生了。代理问题 可以从两个不同的角度进行划分。从信息不对称发生的时间看，不对称可能发生在 委托人与代理人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称为事前不对称和事后不 对称。前一种情况下产生的代理问题称为“逆向选择” ，后一种情况下产生的代理问 题称为“道德风险” 。从不对称信息的内容看，不对称信息可能是指某些参与人的行 动， 也可能是指某些参与人的知识。 前一种情况下产生的代理问题称为 “隐藏行动” ， 后一种情况下产生的代理问题称为“隐藏信息” 。 尽管在客观上存在上述的矛盾和问题，但是在股份公司中，所有者（委托人） 的利益仍然需要依赖于经理人（代理人）的行为得以实现，代理问题不可避免。特 别是，在公司拥有公有产权的条件下，代理问题的产生更具有内在必然性，因为公 有制度本身的特点，企业必然要求进行层层的代理经营，代理经营实质上成为整个 社会经济运行的主要方式。 防止代理人道德风险和逆向选择的一般有两个途径：激励机制和监督机制。 jensen 和 meckling 认为18，委托人可以通过设立适当的激励机制，或者花费一定的 重庆大学硕士学位论文2 理论分析与问题研究 7 监督费用，来限制代理人背离委托人利益行为的发生，从而降低委托人与代理人之 间的利益分歧。而在某些情况下，代理人花费一定资源（即保证成本） ，担保其不会 做出有损委托人利益的行为，或在发生此类行为时向委托人赔偿损失。然而，要使 代理人的行为完全为了实现股东利益最大化，即代理成本为零，是一件几乎不可能 的事情。另外，代理人做出决策但未能使委托人利益最大化，给委托人造成的收益 的减少也构成代理关系成本的一部分，一般可称之为剩余损失。 jensen 和 meckling 深入地研究企业所有者（委托人）与经理（代理人）之间的 利益分歧18， 并指出为了解决这种分歧，降低代理成本，就必须健全公司治理机制， 加强对代理人的监督管理。从现行方式看，对代理人的监督机制主要有三种：第一， 通过股东的积极共同行动，在认为经理人员不适合时，将其撤换；第二，接管市场 的存在，迫使经理人员具有强烈地追求利润的动机；第三，高度发达的经理人市场。 2.2 公司控制机制概述 2.2.1 公司治理的定义与实质 “公司治理” 概念最早出现在经济学文献中的时间是上世纪 80 年代初期， 伴随 着公司制而产生的。在过去二、三十年的关于公司治理的研究中，对公司治理的概 念的理解并不统一。根据本文研究对象和范围的需要，采用了吴敬琏教授的观点： 所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级管理人员三者组 成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一 结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管：公司董事会是公司的决策机构， 拥有对高级管理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级管理人员受雇于董事会，组成在 董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。 哈特（hart，1995）19认为，代理问题和信息不完全是公司治理问题存在的两 个必要条件。在米勒看来，公司治理机制是为了解决如下问题产生的： “在经营管理 中，经理人员应遵循什么标准或准则？谁将裁决经理人员是否真正成功地使用公司 的资源；如果证明经理人员没有成功地使用公司的资源，谁负责以更好的经理人员 替换他们？”公司治理理论的分析框架是从财务经济学、产业经济学、制度经济学 以及寻求解释经济国际竞争力的微观基础的实证研究的政策含义中衍生出来的。 迄今为止，关于什么是公司治理，还没有一个统一的解释。在新帕尔格雷夫 货币与金融大辞典的“公司治理”条目中，并没有直接给出“公司治理”的定义， 而是给出了一个解释性的描述： “接管市场被看作是过去 25 年里英美公司治理的有 效、简单的和一般的方法，它的本质是使经营者忠于职责。但是由于决策失误和成 本高昂，近年来它的影响力已经下降，人们重新对董事会发生兴趣，把它作为监督 经营者、协调股东与经营者关系的精致工具。 ” 重庆大学硕士学位论文2 理论分析与问题研究 8 委托代理理论将公司治理视为是一种委托代理关系：股东是委托人，董事是代 理人，代理人的行为是理性的（或有限理性的） 、自我利益导向的，因此需要用制衡 机制来对抗潜在的权力滥用，用激励机制来使董事和经理为股东谋利。公司治理实 质上要解决的是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题。 2.2.2 公司控制机制的内容与作用 公司的控制机制包括内部控制机制和外部控制机制。外部控制机制是通过竞争 的市场所实现的，如产品市场、经理人市场、资本市场的竞争和法律体系，这种也 称为公司的间接控制。而人们经常提到的公司治理往往指的是内部控制机制所 有者对企业经营者进行监督和控制的一整套制度安排，又称直接控制。理论上讲， 如果各种公司治理机制（包括内部机制和外部机制）都可以用来监督内部经营者以 保护外部投资者的利益，那么不同的机制在同一公司内部的作用应该相互影响。在 一个资本市场特别不发达的环境中， 董事会在公司治理中将发挥更大的作用。 “替代 假说”预期，在接管市场活跃时，内部董事将主导董事会议实现决策专业化。 在激励、监督管理人员，降低代理成本的方面，公司内外部控制机制发挥着重 要作用， 必要时甚至要更换不称职的管理人员。 公司内部控制机制实质是一个授权、 制裁的过程。股东推选能代表自己利益的、值得信赖的、有能力的代表，组成公司 的最高经营决策机构董事会，作为他们在公司决策中的代理人。董事会以经营 管理水平和创新能力为标准选聘经理。经理作为执行董事会决策的代理人，在董事 会授权范围内对公司事务独立行使管理权和代理权，扮演“首席执行官”的角色。 当公司经营者不能完成经营责任时，董事会有权撤换不称职的经营者。当内部治理 机制无法解决公司的问题时，外部治理机制会作为内部治理机制的补充发挥作用。 下面分别介绍内外部公司治理对高管约束的具体制度安排。 1 内部控制机制 1）董事会监督机制：股东选出董事会，由后者代表股东行使对公司经营的监督 和重大决策的批准权。董事会成员中既包括公司内部的执行董事，又包括公司外部 的非执行董事。前者显然不会对自己进行有效的监督，而后者因其在公司的利益较 少，也缺乏足够的监督激励；而且，外部的非执行董事往往是由内部的执行董事聘 请的，这进一步降低了外部非执行董事进行监督的有效性。 2）监事会监督机制：监事会，是对董事会执行公司业务活动实行监督的机关。 在股份公司中， 董事会负责公司的经营决策， 下设总经理及业务部门作为执行机构， 这样在股东大会与业务部门之间横隔着董事会与经理阶层等两个机构。众所周知， 部门层次越多越容易发生偏差。股东大会虽能起到重要的制约作用，但它不是常设 机构，很难及时纠正经营者违犯公司章程的行为。在公司中设监事会，对公司经营 者实行全面监督，确保公司的运营符合国家有关法律法规及公司章程。 重庆大学硕士学位论文2 理论分析与问题研究 9 3） 大股东监督机制： 这是针对股东分散细小而存在的可能机制。 但是， 一方面， 如果持股人没有达到一定程度，就不会改变股权分散的性质；另一方面，如果股权 集中到能够克服所有权与控制权分离问题的程度，则公众持股公司存在的优越性就 被抹煞掉了。持股大户对股票市场的操纵以及其他伤害分散股东的可能性，也会由 此而生。此外，如果大股东是一些机构，则会产生新的委托代理问题。 4） 争夺代理权机制： 对公司持不同意见的股东可以提出新的高级管理人员代理 人选，以替代不称职的高级管理人员。但“免费搭车”和“信息不对称”问题，使 得争夺代理权机制常常不能发挥其作用。 5） 融资结构对高管人员的约束机制： 负债本身对公司管理者具有监督和约束力， 因为高管人员要承诺偿债，但是如果没有严格的企业破产制度和程序，则债务约束 对高管人员是软约束，那么，融资结构对高管人员的约束力也就十分有限。 2 外部控制机制 在外部控制机制中，重要的是充分竞争的市场体系，包括产品市场、经理人市 场和公司资本市场等。 1）经理人市场的竞争：在股权分散的现代公司中，经理人员的约束主要来自经 理人市场， 公司内部以及外部的监督机制仅对公司的良性运行起到锦上添花的作用， 而公司外部的接管市场提供的则是最后一道防线。 当一个经理把企业搞得一塌糊涂， 那么在经理市场上他的个人资本就会贬值。因此，如果从动态而不是从静态的观点 看问题，即便不考虑直接报酬的作用，代理费用也不会很大。这是因为市场会根据 经理过去的表现计算出他将来的价值。经理要顾及长远利益，因此他会努力工作。 2） 产品市场的竞争： 产品市场的竞争在稀缺资源有效配置中扮演着重要角色虽 然早已为众多的经济学文献所证实，但其对经理人员的监督作用则是最近几十年才 引起人们的关注，一致的结论是：如果企业的产品市场是充分竞争的，那么这种竞 争会对经理形成压力；相反，如果产品市场是垄断的，则经理的日子就舒服的多。 3） 资本市场的竞争对公司控制权的争夺： 资本市场竞争的实质是对公司控 制权的争夺，他的主要形式是敌意接管（hostile takeover） 。外部接管市场是一种非 常有效的公司控制机制。成功的接管有可能更换目标公司原高管人员，因而被认为 是防止经理损害股东利益的最后一道防线。在现代市场经济中，虽然每一个投资者 在某一企业中的股份很小，不足以对经理实行有效的监督，但是由于股份可以自由 买卖，分散在千百万人手中的股份就有可能被集中起来。如果经理经营不善，企业 的股票价值将会下跌， 于是， 其他公司就能用低价买进足够的股份从而接管该企业， 赶走在任的经理，重新组织经营并获取利润。 重庆大学硕士学位论文2 理论分析与问题研究 10 公司治理的核心问题，是建立人力资本的激励和约束机制。在高度竞争的市场 经济环境中，管理者更换主要是内外部公司控制机制发挥作用的结果，内部治理机 制是公司内部对管理者进行约束的机制， 主要包括三个方面的监督： 董事会的监督、 其他管理者竞争形成的相互监督、大股东的监督。从本质上讲，这三种监督力量是 相互作用的，并最终归结为董事会行为，这是由现代企业的性质决定的。作为公司 内部控制机制的核心，董事会负有按照股东最佳利益管理公司的责任，但董事会通 常将这种管理的责任授权给公司的 ceo 或者高级管理人员团队。所有权与控制权 实现分离，管理人员却可能牺牲股东利益而追求自身利益。fama 和 jensen（1983） 21认为，当公司所有权与控制权分离时，为了限制代理人滥用手中的决策权而损害 股东利益，公司决策系统的设计有必要使决策管理（提出与执行）与决策控制（签 署与监督）分离。股东把决策控制职能授权给董事会，董事会对公司重大事件有投 票权，最为重要的是董事会对管理人员有任免权。有效率的董事会将达到降低代理 成本的作用，并可以通过任免高级管理人员，对高管起到监督和激励的作用。公司 的外部监督机制是由公司可控因素之外的各种制约力量组成的对管理者的制约机 制。当公司的内部监督机制不够完善时，外部的制约力量也能够有效的引发管理者 更换，从而在一定程度上解决股东与经理人的利益冲突问题。 更换公司高级管理人员决策的关键是识别离职者的过程。 在非约束更换条件下， 识别离任者的过程是一个简单的过程，其主要依据是法规或公司的章程。例如，管 理者到退休年龄后离职，或者任期届满后离职。在约束性更换条件下，离任识别是 通过董事会、股东或者外部接管者对管理者的经营业绩、经营观念、个人影响带来 的企业未来发展潜力等进行评价实现的，是一个较为复杂的决策过程。所以讲约束 性高管更换是由公司内外部治理机制共同作用的结果，而当外部治理不完善时，据 “替代假说”可知起主要影响作用的是公司内部控制机制。 2.3 高级管理人员更换的定义与分类 高级管理人员更换是股东（委托人）对公司高管（代理人）最严厉的惩罚，高 管更换使得原有的权力结构模式被打破，这是公司内外部治理机制共同作用的企业 权力和组织变更的结果。 通常，高级管理人员更换分为两大类：非约束性更换(non- disciplinary turnover 和约束性更换(disciplinary turnover)2223。非约束性更换是指在没有内外部约束机制 压力时发生的、正常的、被预期的人事变动，主要包括退休以及年龄和健康原因引 起的正常换届等更换方式，通常与业绩无关。一般来说，约束性更换是指在业绩不 佳或存在诸如董事会、大股东、外部接管等内外部约束压力的情况下进行的人事变 重庆大学硕士学位论文2 理论分析与问题研究 11 动，是企业试图纠正现任高管与企业配合不佳的状况、改善经营战略及提高业绩时 所采用的方法，是企业的各种约束机制发挥作用的结果。而在本文的研究过程中， 由于侧重考察由内部控制机制发挥作用引发的高管更换，所以没有考察由于控制权 变更导致的高管更换。 重庆大学硕士学位论文3 相关制度背景与法律法规 12 3 相关制度背景与法律法规 本章介绍我国法律法规体系中与高级管理人员更换密切相关的一些规定，给出 我国上市公司更换高管的法律环境，为下文的研究奠定法律基础。具体而言，包括 上市公司高级管理人员任职，离职相关信息披露，董事会职责及权限、关于机构投 资者的相关法律法规等。 3.1 关于高级管理人员任职、离职以及相关的信息披露 根据公司法有关规定，股份有限公司由股东组成股东大会，并由股东大会 选举产生董事会，董事长由董事会全体董事的过半数选举产生。根据公司需要，董 事会闭会期间，可以由董事会授权董事长行使董事会的部分职权。股份有限公司设 经理，由董事会聘任或解聘。董事会成员可以兼任经理。董事会有责任对公司高层 管理者的业绩进行评价，并在公司业绩不好时辞退或撤换掉表现不好的总经理。这 也是董事会监督作用的主要体现。我国公司法第 112 条和第 119 条都同时确认， 股份有限公司的总经理由董事会聘任或者解聘，董事会有权解聘公司总经理。 1999 年 5 月 6 日中国证券监督管理委员会下发了 关于上市公司总经理及高层 管理人员不得在控股股东单位兼职的通知 （证监公司字1999 22 号） 。其中规定： 目的是为了保证上市公司与控股股东在人员、资产和财务上分开。 上市公司的总经理必须专职，总经理在集团等控股股东单位中不得担任除董 事以外的其他行政职务。 总经理及高层管理人员（副总经理、财务主管和董事会秘书）必须在上市公 司领薪，不得由控股股东代发薪水。 中国上市公司治理准则中关于高级管理人员选聘的规定，上市公司应保持 高级管理人员队伍的稳定。高级管理人员在任期内不应随意变动；若确需调整，应 履行法定的程序，向社会公众披露，并报交易所备案。 中国上市公司治理准则同时规定董事长和总经理要明确各自的职责。为有 利于董事会对经理层的有效监督，上市公司董事长和总经理原则上不应该由同一人 担任。如果董事长和总经理由同一人担任，则公司董事会成员中应至少包括二分之 一的独立董事。为了保证董事会能够做出独立于控股股东的客观判断和决策，公司 董事长不得由控股股东的法定代表人或核心领导人兼任。 3.2 关于高级管理人员变更的相关信息披露 公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第 2 号年度报告的内容与 重庆大学硕士学位论文3 相关制度背景与法律法规 13 格式 （1999 年修订稿）规定了上市公司高管人员更换的信息披露要求： 在年度报告正文中，要求披露报告期年度内董事、监事、高管人员的任期、 持股数量及其变化、年度报酬区间，以及离任的姓名与原因。另外，还要求披露聘 任或解聘公司经理、董事会秘书的情况。 在年度报告正文中， 要求披露报告期内公司控股股东变更， 公司董事会换届、 改选或半数以上成员变动，公司总经理变更，公司解聘、新聘董事会秘书情况。 中国上市公司治理准则也明确规定信息披露是上市公司的持续责任，当公 司的控制权发生转移时，公司及其控股股东应及时、准确地向全体股东披露有关信 息，提高市场的透明度。 3.3 关于董事会职责及权限的相关规定 我国公司法规定，董事会选举董事长和聘用经理，因此，董事长和经理理 应接受董事会的监督。但是，中国公司法对董事会监督董事及经理的权力未做 出明确规定，弱化了股东对公司的控制。 公司机构之间的权限划分重点倾向于董事会及经理，致使董事长及经理权力膨 胀取得法律规范形式。中国公司法第 120 条 2 款规定， “公司董事会决定由董事 会成员兼任经理” 。这为经理将权限从执行范围扩大到决策范围提供了出口和便利。 董事会与经理之间、董事会与监事会之间权限划分不甚分明，容易导致责任人难以 落实，从而为经营者滥用权力制造机会。中国公司法第 111 条规定董事会行使 10 项职权。同时，第 119 条规定经理行使 8 项职权。比较二者，不难发现二者权限 的雷同。这就造成董事会与经理之间权限模糊，难以确定实际负责人，从而为董事 会形式化埋下了隐患。 重庆大学硕士学位论文4 公司内部控制机制与约束性高管更换的现状分析 14 4 公司内部控制机制与约束性高管更换的现状分析 本章探讨了公司内部控制机制与约束性高管更换的关系，以及近几年来我国上 市公司高管更换的现状，并侧重于分析高管更换的原因。 4.1 董事会对高级管理人员更换的影响 现代企业的性质决定了董事会在公司内部治理中具有举足轻重的作用，是内部 公司治理机制的核心，是公司高管人员选择和控制过程中最有力的监督约束机制。 公司法规定董事会是股东大会的常设机构，由董事会聘任或解聘经理，即：董 事会是高管变更决策的制订者和执行者。在法律的层面上授权给董事会对公司高级 管理人员进行监督，董事会有责任对公司高层管理者的业绩进行评价，并有权在业 绩日渐恶化时会开除公司的 ceo，这是董事会监督作用的主要体现。公众相信董事 会在公司治理尤其在对高管人员的监督方面扮演着重要的角色。股东期望公司董事 能够监督管理人员行为，提供积极建议并否定不适当的决策，甚至在必要时撤换掉 高管人员，从而使董事会成为抵御无能管理者的“第一道防线” 。 一般来说，董事会在公司中主要行使两项功能，一是决策管理功能；例如制定 公司的长期战略以及投资、融资决定；二是决策控制功能，例如雇佣高层管理人员、 决定他们的薪酬、在必要时解雇他们以及监督资本配置的决定。 董事会的各个特征直接影响其对待不称职高管的态度，影响其做出约束性更换 高管的决策。以下我们将分别讨论。 4.1.1 董事会的独立性 总经理（或 ceo）和董事间的冲突是董事会所面临的最严峻的问题。总经理的 动机是“驾驭”董事会，以确保其能保住职位并且更多地获得职位所带来的各种利 益。而董事则需要保持其独立性来监督总经理，以确保其能在公司长期绩效不佳时 将其更换。董事会的独立性越强，做出的决策就越公正，其对公司高管的监督与约 束就越有力，公司高管就越难以控制公司董事会，在其表现不好时被解雇的可能性 就越大。 在如何提高董事会的独立性这一问题，现有的公司治理模式（英美模式、德日 模式、家族模式）都根据自身特点采取了相应的措施。 在一些主要市场经济国家的公司中，高度重视独立董事在董事会中的人数比例 与职责。这是因为与执行董事相比，独立董事更加关注其在董事市场中得信誉，而 不像执行董事那样直接受制于公司的高级管理人员，因而有能力对公司事务做出独 立判断，倾向成为更为有效的监督者。对于独立董事的作用，还有相当多的争论。 重庆大学硕士学位论文4 公司内部控制机制与约束性高管更换的现状分析 15 独立董事的支持者们认为，经理人员通过运用选择和酬劳董事的权力或利用他们与 董事之间的个人关系来驾驭董事会。所以，毫不奇怪那些对董事会治理的有效性存 有疑虑的人会倡导将绝大部分的董事职务交给独立的外部人。 比如， weisbach(1988) 认为，相对于独立董事来说，执行董事很少会对 ceo 提出异议，因为 ceo 对他们 的职务有重大的影响。激励不相容使得内部董事（包括 ceo）有动机维护超过市场 水平的报酬或超额在职消费。当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调 更容易进行。独立董事更可能采取措施替换具有较差业绩的 ceo，当情况需要时， 独立董事更愿意支持公司政策的重要变化。这表现在，如果独立董事具有投票控制 权，具有较差业绩的 ceo 更可能被撤换。然而，持对立观点的一些学者却认为， 独立董事的监督动机并不明了，因为董事的行为动机是出于一系列不同目的的混合 体。比如，fama 和 jensen(1983) 25强调了如下事实：董事有着为自已建立起监督专 家声誉的动机，但与此同时，建立起不会给 ceo 制造麻烦的声誉对董事来说也同 样重要。独立董事通常在多家公司供职，他们在管理自身事务和为多个公司服务之 间，可能并不能对每个企业都有充分的了解。因此，与内部人相比，在准确地区分 公司绩效是由经理层的不称职还是由于其无法控制的因素导致的问题上，独立董事 处于相对的信息劣势。而内部董事参与决策的制订过程，他们更可能通过客观的评 价程序来评估和酬劳高级经理层。 此外， 独立董事一般由 ceo 提名 并可以被 ceo 撤换，这样 ceo 就可以提名支持自已决策的独立董事。独立董事出于自身利益考 虑，可能并不情愿与 ceo 持相反的观点，也没有较高的积极性去“推翻”在位的 ceo。 随着对公司治理问题研究的不断深入，我国也越发注重如何加强董事会的独立 性的问题。 自 1997 年开始， 借鉴英美公司治理模式， 在公司董事会中引入独立董事， 至今独立董事制度在我国已经得到良好的发展。于东智、王化成（2003）26对所有 国内上市的 a、b 股公司设立独立董事制度的情况（19982001 年度）进行了描述 性统计分析，得到如下结论：绝大多数上市公司的董事会已经引入独立董事。 鉴于我国上市公司董事会的特点，相对于执行董事来说，独立董事更有动力维 护中小股东的权益，撤换业绩差的高管。由于历史原因我国上市公司的董事会中的 董事大多是由原上级主管机关行政任命， 很多董事不在上市公司领取薪酬， 这些 “白 干”的董事自然不愿意去做得罪人的事情，并且公司的高管人员也大多来自上市公 司的原上级主管机关，这样董事与高管最大的可能就是相安无事。 与执行董事不同，独立董事来自于上市公司外部，大多是来自学术界和实务界 的在战略管理、金融、投资、财务、法律、公关关系等方面具有专长的知名人士， 他们或是具有坚实的理论基础或是具有其他行业或者公司的丰富经验，其视野相当 开阔。他们只参与董事会决策而不参与公司经营管理，而且不在公司内担任其他职 重庆大学硕士学位论文4 公司内部控制机制与约束性高管更换的现状分析 16 务， 只是象征性地领取补贴并不领取薪水， 因此独立董事同时具备身份上的独立性。 在我国上市公司董事会中引入独立董事有利于董事会运作和决策的公正性、 透明性、 客观性和独立性，在一定程度上降低公司高管与执行董事串通的可能性，提高监督 和控制管理层有效性，优化董事会的知识结构并开拓董事会的视野。 如果从董事会运作和决策的效率上来考虑，独立董事并非越多越好，这里面有 个“度”的问题。因为独立董事的独立性和公正性是建立在能获取足够的企业信息 的基础上，执行董事可以弥补对信息的需求，如果董事会成员全部是独立董事，其 获取公司信息的能力是很弱的，反而容易受到高管人员的蒙蔽，无法做出正确有效 的判断和决策。因此，我们认为独立董事比例的增加会产生一种效率替代关系，即： 当董事会中，独立董事越来越多时，一