（会计学专业论文）现金流量指标预警财务风险：基于房地产行业st公司的研究.pdf

i 摘 要 财务风险预警，简而言之，就是运用财务指标预测、预报企业的警情。财务风险预 警研究一直是企业界和学术界关注的重点问题，如何有效识别、评估、预警的财务风险 预警体系始终是国内外学术界探讨的问题之一。对财务风险预警指标的研究，有助于准 确预测公司财务风险，从而减少公司出现不可挽回的财务失败状况，有效保护广大投资 者的利益。 论文首先从银广夏公司的破产案例分析开始， 发现传统财务预警指标存在很大的实 践局限性。通过传统财务分析指标和现金流量指标的比较研究，我们得出传统财务预警 指标在理论上存在的四大主要局限性和现金流量指标预警财务风险的六大优势， 同时以 房地产行业 st 公司的财务数据为案例比较研究了传统财务指标和现金流量指标预警财 务风险的状况。其次，引入灰色系统理论，建立了现金流量指标预警财务风险的灰色模 型。 以 st 珠江公司为灰色预警模型的研究样本， 以其自由现金流量为模型的解释变量， 对现金流量指标预测财务风险进行了实证研究。实证结果证明，以自由现金流量指标为 变量建立的灰色预警模型对 st 珠江公司的财务风险进行了有效的预测。文章最后，综 合比较各种因素建立了一个完整的现金流量指标体系， 并且全面分析了影响现金流量指 标预警财务风险时面临的各种因素， 提出在运用现金流量指标体系预警财务风险时还需 要从公司所处的各个宏观、微观层面来综合分析其财务状况。 关键词关键词： 现金流量指标 财务风险预警 灰色模型 ii abstract in a word, financial risk prediction is to use financial indexes to forecast corporate risk. the research of financial risk prediction is always main problem in business and academic circles. how to recognize, assess, forecast financial risk is always one of the world researchers focus. through the study of financial risk indexes, we could exactly forecast corporate risk. and so, we could decrease the probability of bankruptcy to protect investors interest. according to the analysis of ying guangxia case, it is be found that there are many limitations in the practice of traditional financial risk indexes. through the comparison of traditional financial risk indexes and cash flow indexes, we could find cash flow indexes have six advantages in theory. at the same time, depending on st companies of real estate industry, we analysis the difference of traditional financial risk indexes and cash flow indexes in predicting st corporate risk. and then, making use of grey system theory, which is the newest analysis method, we set up a grey prediction model of cash flow indexes. selecting the free cash flow of st zhu jiang as an interpretive variable, we ran a positive research of cash flow index predicting financial risk. the research result testified that the gray prediction model could well forecast the financial situation of st zhu jiang. at the end of the paper, we analysis all kinds of factors to set up an integrated system of cash flow predicting indexes. in the practicing of the cash flow indexes, we should consider all factors which could effect the prediction of corporate financial risk. key words: cash flow index financial risk prediction grey model 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的 研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：梁娟娟 日期：2005 年 4 月 21 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保 存和汇编本学位论文。 本论文属于 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：梁娟娟 指导教师签名：万希宁 日期：2005 年 4 月 21 日 日期：2005 年 4 月 21 日 保密，在 年解密后适用本授权书。 不保密。 1 1 绪论 当经济发展到现代市场经济阶段，风险是一种客观存在的经济现象，它不以人们的 意志为转移。财务风险一直是企业界和学术界关注的重点问题，如何有效识别、评估、 预警的财务风险预警体系始终是国内外学术界探讨的问题之一。 从 20 世纪 60 年代开始 美国不少研究者展开了对企业财务风险课题的研究， 我国从 20 世纪 80 年代开始陆续有 一些学者开始这方面的研究。到目前为止，基本上所有的财务风险预警模型都是以资产 负债表和利润表的相关数据为核心研究变量。但是随着经济生活的不断发展，利用传统 的财务指标预测财务风险已经明显不能满足实际的需要，甚至出现很大的预警偏差。建 立现金流量财务指标体系预警财务风险成为当前国内外的热点研究问题。 1.1 研究背景 财务风险预警，简而言之，就是运用财务指标预测、预报企业的警情。自 20 世纪 60 年代美国的阿尔特曼提出记分模型1以来， 世界各国学者纷纷以本国的财务困境公 司为样本构建了相应的财务预警模型，这些模型为企业规避财务危机、预测财务前景起 到了很好的作用，但其局限性也在实践中逐渐显现出来。通过对我国上市公司广夏(银 川)实业股份有限公司(简称银广夏)巨额利润造假事件中财务指标的分析，我们得出：传 统财务指标预警体系存在巨大的缺陷和现金流量指标分析的优势。 银广夏 1999 年年报，银广夏的每股盈利达到前所未有的 0.51 元；其股价从 1999 年 12 月 30 日的 13.97 元启动，一路狂升，至 2000 年 4 月 19 日涨至 35. 83 元。而且于 2000 年 12 月 29 日完全填权并创下 37.99 元新高，折合为除权前的价格为 75.98 元，较 一年前启动前的价位上涨 440%，较之于 1999 年“5. 19 行情”发动前，则上涨了 8 倍 多；2000 年涨幅高居沪深两市第二；2000 年年报披露的业绩再创“奇迹” ，在股本扩大 一倍的基础上，每股收益攀升至 0.827 元。因此，银广夏在近两年时间里的股价涨幅超 过 1000%，而且 2000 年总负债额达到 33888.81 万元2。 2 表 1.1 银广夏公司 1998 年至 2000 年的部分财务指标 年度 指标 1998 年 1999 年 2000 年 净资产收益率净资产收益率 15.35% 13.56% 34.56% 主营业务收入增长率主营业务收入增长率 87.9 -13.7% 72.8% 主营业务利润率主营业务利润率 14.6 24.3% 46% 总资产报酬率总资产报酬率 18.4 9% 17.7% 总资产周转率总资产周转率 46.1 26.1% 32.6% 资产负债率资产负债率 53.8 53.7% 57.1% 已获利息倍数已获利息倍数 3.3 3.22 7 注： 银广夏实业股份有限公司 1998 年度报告、 1999 年度报告、 2000 年度报告 根据传统财务分析指标，从表 1.1 中我们会得出：银广夏公司的净资产收益率大大 超过了 10%的配股线， 而且高于上市公司的同期平均水平。 主营业务收入增长率和主营 业务利润率的两个比率数据都体现出银广夏公司很好的增长性和一年一个新台阶的发 展阶段状况。总资产周转率的比率显示出良好的资产运营能力，资产负债及已获利息倍 数的比率可以说明该企业的资产负债结构比较合理而且有良好的偿债能力。 银广夏公司 的传统财务指标全都超出同行业平均水平，表现优异。依据这些传统的财务分析指标， 许多精英荟萃的机构投资者看好银广夏，将其列为中国最优秀的上市公司之一3。可是 最终银广夏公司没有逃脱破产的命运，致使很多投资人的利益受到巨大的损害。 表 1.2 广夏（银川）实业股份有限公司 19982000 年部分财务数据简表（单位：元） 项目 1998 年 1999 年 2000 年 经营现金流量净额 -2079.25 -557.51 12410.37 经营现金流入 50674.47 42324.28 58164.26 销售商品、提供劳务受到的现金 48944.83 38834.86 57863.74 净利润 8915.95 12778.66 41764.64 投资收益 -90.2096 -43.09 -2720.52 注： 银广夏实业股份有限公司 1998年度报告、 1999年度报告、 2000年度报告 3 通过分析表 1.2，我们发现早在 1999 年广夏（银川）实业股份有限公司虽净利润有 12778.66 万元，但经营活动现金流量净额就已出现负数，为-557.51 万元。从银广夏案 件我们不难发现传统的财务风险预警指标存在很大的造假空间， 造假公司利用传统财务 指标的局限性，虚增利润制造虚假财务状况欺骗投资人。 因此，我国于 1998 年颁布现金流量表会计准则，要求所有的公司企业必须提交第 三份报表现金流量表。到目前为止现金流量表在我国开始实行已有六年多的时间， 但对于现金流量指标分析却一直未形成切实可行的体系。 我国有关现金流量的信息功能 研究刚起步，但现金流量的重要性已经得到越来越多的认同。最近颁布的“国有资本效 绩评价指标体系”中也加入了现金流动负债比率反映企业的偿债能力状况。中国证监会 要求上市公司从 2001 年起必须在中报中披露每股经营现金流量信息，这显示现金流量 数据已受到证券监管部门的重视，他们希望以此约束上市公司的盈余操纵行为。在证券 分析界，上海复旦大学金融研究所设计的旨在全面评价上市公司价值的“若山风向标” 指标体系中，就包括了大量的现金流量指标4。因此，我们认为解决传统财务指标体系 局限性的办法是： 在传统财务分析指标体系中加入现金流量指标以加强整个财务指标体 系的系统性、完整性。 1.2 国内外财务风险预警的研究状况 1.2.1 国外财务风险预警的研究状况 企业财务风险预测研究起源于美国， 在美国也最盛行。 由于电子技术的发展和进步， 实证研究在美国开始风行。美国学者从二十世纪六十年代起，就致力于以财务指标为基 础的统计分析， 并且取得了丰富的研究成果。 最早开始财务风险预警研究alteman （1968） 定义的财务危机是指“进入法定破产的企业”1。beaver 利用单变量模型预测，即运用 一组单个财务指标来进行企业破产预测5。他首先使用 5 个财务比率作为变量，对 79 家经营失败的公司和 79 家经营未失败的公司进行一元判定预测，发现现金流量与负债 总额的比率能最好的判定公司的财务状况（误判率最低） ；其次是资产负债率，并且离 经营失败日越近，误判率越低，预见性越强。美国纽约大学 altman 教授(1968 年)提出 4 的多变量组合模型zeta 模型， 该模型克服了单变量模型出现的对同一公司不同的比率 预测出不同的结果的现象。该模型是根据统计结果，对与企业财务状况有重大影响的 个财务指标进行回归而成为“分数” ，并根据分数的高低而综合评价财务失败的可能 性程度的方法。此类预测模型还包括迪肯（deakin,1972）的概率模型6、埃德米斯 （edmister，1972）的小企业研究模型78和 chen9确认模型等。但是这些模型均存在 着假设上的局限。它们都是假设破产企业和非破产企业两组呈正态分布，并且两组的协 方差矩阵相等。 1.2.2 国内财务风险预警的研究状况 我国财务风险的研究始于 20 世纪 80 年代，1986 年，吴世农、黄世忠曾撰文介绍 企业破产的财务分析指标及其预测模型10。陈静(1999)曾发表了一篇以中国上市公司为 样本的实证研究论文11，她选取 27 家和非公司为对比样本，分别进行了单变 量分析和二类线性判定分析。张玲(2000)以深沪 120 家公司为样本，通过实证检验，认 为二类线性判定模型具有超前 4 年的预测结果12。吴世农、卢贤义(2001)选取 70 家处 于财务困境的公式和 70 家对照公司为样本，检验了 fisher 线性判定分析、多元线性回 归分析和 logistic 回归分析三种方法，并结合中国的实际情况建立了相应的模型13。他 们的研究结果表明，在财务危机发生前 2 年或 1 年，盈利增长指数、流动比率、负债比 率、总资产周转率等 16 个指标的时效性较强；多元线性判定模型、fisher 二类判定模 型和 logistic 回归模型均能在财务危机发生前做出较为准确的判断；相比与同一信息集 而言，logistic 回归模型的误判率最低(在财务危机发生前 1 年的误判率只有 6.47%)。 1.3 国内外现金流量分析的研究状况 1.3.1 国外现金流量分析研究状况 最早将现金流量信息纳入财务困境预测研究的是beaver(1966)。 他运用单变量分析， 比较了现金流量/负债总额和其它 6 个应计制会计变量的预测效率，发现现金流量/负债 总额具有最佳的预测效率， 在财务困境前一年误判率仅 13%， 在财务困境前 5 年误判率 5 为 22%，仅仅在财务困境前 2 年，现金流量/负债总额的误判率略高于资产报酬率。在 此，beaver 以“净收益+折旧+折耗+摊销”定义现金流量14。此后，deakin(1972)、 blum(1974)的研究基本支持beaver (1966)的结论615。 但是， casey和bartczak(1984,1985) 的研究表明经营性现金流量的预测效率低于应计制会计变量， 而且经营性现金流量并不 能在应计制会计变量的基础上提供增量预测能力1617。与上述研究仅考虑单个现金流 量比率不同，gentry，newbold 和 whitford (1985)运用 helfert 资金流量模型(funds flow model)，系统地研究了不同的资金流量所具有的预测效率，结果验证了 casey 和 bartczak(1985)的结论， 同时发现股利资金流量在 logistic 预测模型中能显著区分失败企 业与非失败企业18。aziz，emanuel1920和 lawson212223 基于“企业现金流量=债权 人现金流量+股东现金流量”的 lawson 现金流量等式建立财务困境预测模型，并同先 前的模型和模型进行比较，发现现金流量模型的预测效果更好。 1.3.2 国内现金流量分析研究状况 近年来，我国在研究会计盈余的信息含量方面取得一定的进展。赵宇龙(2000)24， 陈晓、陈小悦和刘钊(1999)25、李增泉(1999)26等应用实证研究方法探讨我国上市公司 会计盈余的信息含量。但是，由于直至 1998 年我国上市公司才开始披露现金流量信息， 因此研究现金流量的信息含量的文献有限。 章之旺（2004 年）2728选取 2003-2004 年度 60 家财务困境样本和 120 家非财务困 境样本，分别运用单变量和多变量 logistic 分析检验了现金流量信息在财务困境预测中 的相对信息含量和增量信息含量，证实现金流量类变量与应计制会计变量相比，既具有 相对信息含量，也具有增量信息含量。从财务困境预测研究的角度看，以往的研究仅仅 依赖于应计制会计变量，遗漏了重要的现金流量预测信息，今后的财务困境预测研究应 充分挖掘现金流量类变量的预测价值。 1.4 研究目的和技术路线 近年来我国也在致力于财务分析指标体系的建设， 但工作重点主要集中在资产负债 表、利润表财务分析指标体系的构建上，而对现金流量表的认识才刚刚起步。近代财务 6 管理学的一个重要结论是：资产的内在价值是其未来现金流量的现值。传统会计既不提 供历史的现金流量信息，也不提供未来的现金流量信息，越来越不能满足报表使用人的 信息需要。 本文的研究目的在于通过比较分析传统财务分析指标理论局限性和现金流量 指标现实优越性，引入灰色系统理论建立现金流量指标灰色预警模型，综合得出一个完 整的现金流量分析指标体系。 本文拟采用规范研究与实证研究相结合的研究方法。 规范研究主要依靠决策有用观 和企业发展周期理论， 展开现行财务指标体系局限性和现金流量指标分析优越性的全面 分析，同时针对房地产行业 st 公司的传统财务指标和现金流量指标进行案例分析。实 证研究通过建立 st 珠江公司现金流量指标灰色预警模型，并验证该模型有效的对 st 珠江公司的财务风险进行了预测，最后综合研究得出一个完整的现金流量分析指标体 系。 图 1.1 研究技术路线图 7 2 现金流量指标预警财务风险的理论剖析 2.1 传统财务指标预警体系的局限性 会计是一个经济信息系统，是经营的计分牌，它将公司分散的经营活动转化为一组 客观的数据信息，特别是用货币表现的财务信息，并通过财务报表的形式呈现出来。借 助于财务分析指标将原始的财务报表数据转换成易于领悟的可读性资料， 帮助相关利益 集团正确评估企业价值，了解企业真实的财务状况和经营成果，预测企业财务风险。现 行的财务分析体系主要由 1999 年财政部发布的国有资本金绩效评价指标体系以及上市 公司财务分析的主要指标组成，是以会计利润及净资产收益率为核心指标的。这些指标 体系以“会计利润”为核心指标。纵观国内目前的财务风险预警方面的研究文献，我们 发现传统的财务预警分析指标体系主要由偿债能力指标、 营运能力指标和盈利能力指标 构成。 图 2.1 公司财务预警指标体系 8 传统的财务风险预警指标体系基本上都分为： 流动性指标分析、 资产管理水平分析、 负债管理、获利能力、市场价值和成长性指标等五个方面。指标几乎全部局限于传统的 资产负债表和利润表，因此，传统的财务风险预警指标体系存在较大的漏洞。多年的实 证研究表明，按照权责发生制编制的资产负债表和利润表最容易被管理者所粉饰，因此 上市公司净利润指标含金量差异很大。 但是按照收付实现制编制的现金流量表被粉饰的 可能性是微乎其微的。随着社会经济的快速发展，企业面对的内外部环境发生了巨大的 变化，传统的财务分析指标体系已明显不能满足当前财务风险预警的要求。 2.1.1 利用权责发生制虚增利润 现行会计准则要求企业的会计核算应当以权责发生制为基础。 凡是当期已经实现的 收入和已经发生或应当负担的费用， 不论款项是否收付， 都应当作为当期的收入和费用； 凡是不属于当期的收入和费用，即使款项已在当期收付，也不应当作为当期的收入和费 用。 在权责发生制基础下，收人的确认原则是(以商品销售为例)29：企业已将商品所有 权上的主要风险和报酬转移给购货方； 企业既没有保留通常与所有权相联系的继续管理 权，也没有对已出售的商品实施控制；与交易相关的经济利益很可能流入企业；相关的 收入和成本能够可靠地计量。 很比如，一家公司为了将利润做大可以向关联企业做一笔假销售，同时记入“主营 业务收入”和“应收账款”科目。此项所谓“交易” ，商品所有权上的风险和报酬都未 转移，企业仍对商品实施控制，并且相关收益也无法流入企业。按照收入确认的原则， 该交易事项本不能确认收入，但由于众所周知的原因，这样的收入往往被企业确认，并 且不被所谓独立审计所揭示，从而被堂而皇之地计入利润表中。而广大中小投资者绝大 多数对此是没有鉴别能力的，他们认为利润表中的盈利指标就是可以实现的收益。因此 权责发生制基础上的盈利指标容易被人为操纵，而且验证的难度比较大30。 9 2.1.2 盈利能力指标主要是以“会计利润”为核心 随着社会经济的发展，企业的生产经营环境、投资融资决策等与过去相比，已发生 了很大的变化。股份公司已发展成为一种典型的企业组织形态，使财务报表的阅读对象 延伸至社会公众，这些变化导致了会计目标由原来的受托经济责任向决策有用性转变。 但会计目标的变化却未能在现行财务报表体系中得到充分的反映。资产按历史成本计 量，未能反映其现行成本或变现价值，就会使得现行财务报告与信息使用者的决策相关 性降低，无法为财务报表的相关利益集团提供充分、有效的相关决策信息。未能完全满 足当前会计目标的要求是传统财务分析指标体系产生局限性的原因之一。 目前衡量企业盈利能力的财务指标基本上都局限于以“会计利润”为核心，如：净 资产收益率、总资产报酬率、销售利润率和每股收益等。一方面，由于会计利润的计算 过程存在着诸如折旧方法选择、存货计价方法、间接费用分配方法、成本计算法和会计 估计等大量人为因素的影响。该类指标极易被操纵、虚报或瞒报，不利于真实反映企业 盈利水平及收益质量。另一方面，有利润的年份企业不一定有足够的现金来偿还债务， 在当今“现金至尊”的时代，使用这些指标无法预见企业的财务风险。 2.1.3 企业偿债能力指标未能反映企业现金流转的能力 在流动资产中，包含大量的应收账款等债权资产以及变现能力较弱的存货，如果这 些资产的质量不高，难以如期变现，势必造成所有账面流动资产可以及时足额偿付到期 债务的假象。如果偿债能力比率中资产的管理及周转出现困难时，那么这些比率将不能 宏观地反映企业财务状况。此外，传统财务报表主要提供以历史成本为主的财务信息， 普遍缺乏前瞻性信息和预测性信息，无法反映企业未来的财务状况及经营成果。 2.2 现金流量指标预警体系的优越性 在市场经济条件下，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，现金流量表分析 对信息使用者来说显得尤为重要。 收付实现制编制的现金流量表可以清楚反映出企业获 10 取现金和现金等价物的能力，清晰地揭示企业的财务风险、资产的流动性和财务状况， 并据以预测企业未来现金流量。 2.2.1 筹资能力风险分析 企业筹资能力的大小及其外部筹资环境是产生筹资风险的关键因素。 通过对筹资活 动现金流量信息的分析，可以发现企业目前现金流量的多少和企业未来现金流量的大 小，以及企业资本结构和资金成本等问题。 现行现金流量表中的筹资活动所产生的现金流量， 既包括所有者权益性筹资的现金 流入量和流出量，又包括债务性筹资的现金流入量和流出量。因此，在分析时，分析者 不能仅仅看筹资活动产生的现金净流量是正，还是负，而更应注意筹资活动产生的现金 净流量是由权益性筹资引起的，还是由债务性筹资活动引起的。如果筹资活动现金净流 量是正的， 而且主要是由债务性筹资活动所引起的， 则一方面说明企业的债务将会增加， 资金来源增加，资本结构中负债比例将会提高，当然，企业的财务风险也就会增加；另 一方面也预示着企业未来现金流出量将会增加。如果筹资活动现金净流量是负的，而且 负值现金净流量主要是由于债务性筹资活动所引起的， 通过比较现金流量表并结合资产 负债表及其附注，就可说明企业是否处于债务偿付期。若如此，则说明一方面企业在近 期可能会有大量的现金流出； 另一方面还应结合经营活动的现金流量情况及企业生产经 营情况，分析企业未来的资金需要量。通过分析，分析者可以判明企业可能会有大量筹 资的需求。 2.2.2 偿债能力风险分析 1）现金支付能力风险 支付能力是指企业用现金来支付企业的各项开支，企业如果没有支付能力，拖欠职 工工资， 拖欠货款， 不能正常支付股利， 不仅会造成员工队伍不稳定， 生产经营不正常， 而且会影响到投资者对企业投资的信心，形成支付上的风险。用本期经营活动取得的现 金收入加上投资活动取得的现金收入减去偿还债务的现金支出再减去经营活动的各项 11 支出，如果结果大于 0，说明企业当期经营活动的现金收入和投资活动取得的现金收入 足以支付本期的债务和日常经营活动支出，可以有一部分余额用于投资和分派股利，反 之则无法用于投资活动和分派股利，如果这种状况持续下去，得不到扭转，则说明企业 面临支付风险。 2）纳税支付能力风险 我国现行现金流量表对企业纳税信息的披露较为充分。通过现金流量表，结合资产 负债表中有关应付税金和损益表中的收入及税前净利润等指标，使用者可以分析了解： 首先，企业实际纳税占全部应纳税的百分比，即了解企业实际交纳税金情况，是否存有 拖欠税金情况，如有，则会影响企业未来的现金流量；其次，通过将纳税现金流量与企 业经营活动产生的现金净流量相比较， 可以分析了解企业经营活动所产生的现金净流量 能否满足纳税的需要。如若不能，则说明企业纳税现金还需其他资金来源。 3）综合支付能力风险 现金比率：用企业期末的现金余额与企业的流动负债之比，判断企业的偿债风险。 由于流动负债期限短(不超过一年)，很快就需要用现金来偿还，如果企业手中没有一定 量的现金储备，在债务到期时就容易出现问题。 经营净现金比率：用企业经营活动产生的净现金流量与企业流动负债相比。为什么 要使用经营活动的净现金流量呢?首先，在正常的生产经营情况下，当期取得的现金收 入，先要满足生产经营活动的支出，然后才能满足偿还债务的支出；其次，企业的经营 活动是企业的主要活动，是获取自有资金的主要来源，用经营活动的净现金流量与流动 负债之比来衡量企业的偿债风险，能够从一个方面反映出企业的偿债能力状况。 经营净现金与负债总额之比： 用以衡量企业用年度的经营活动现金净流量偿付全部 负债的能力，这个指标能够综合地反映企业偿债风险状况。在对某系统 30 家企业的现 金比率进行比较发现：现金比率在 40%80%之间的企业都是经营稳定、资金运转良好 的企业。现金比率在 100%以上的企业，有的是经营情况特殊，有的是年末由于一些原 因现金余额增大，虽然他们的资金状况良好，但过高的现金比率会使资产过多地保留在 盈利能力最低的现金上，虽然企业没有偿债风险，但降低了获利能力。现金比率在 20% 以下的企业，经营上存在各种问题，其中现金紧张是共同特点，而且其中有几家企业已 12 经出现现金周转的极度困难，偿债风险巨大31。 2.2.3 投资能力风险分析 企业对外投资情况及其效果也是投资人和债权人共同关心的问题。 因为企业对外投 资及其效益的好坏，直接关系到企业的盈利和损失。同时，投资收益质量的好坏，即投 资收益收现比例的大小，也直接关系到投资人和债权人的经济利益能否实现。现金流量 表中的投资活动所产生的现金流量信息， 可以帮助投资人和债权人对企业投资活动及其 效益进行评价，从而帮助他们做出正确的经济决策。 2.2.4 资产管理效率和收益分配风险 通过对企业经营活动产生的现金流量进行分析，结合比较资产负债表中有关存货、 应收账款等项目的增减变动情况，并分析现金流量表附注中的有关内容，判断企业应收 账款管理效率和存货管理效率，从而预测企业未来的现金流入量和流出量。 这主要是指利息和现金股利的支付方面的信息，实质上是指企业支付能力的分析。 企业有时虽有丰厚的利润，但未必就有较强的偿债能力和股利支付能力。因为，偿还债 务和支付股利必须要有足够的现金。因此，报表使用者通过对现金流量表的分析，可以 获得企业用来偿还债务和支付股利的现金的信息。这种信息与其经济利益更具相关性， 因为投资者和债权人将资金投入企业的目的就是为了获得盈利并保证其资金的安全。 但 是，他们所追求的是以现金形式表现的投资回报，而不是用货币计量的账面利润32。 2.2.5 产品寿命周期、产品组合与现金流量分析 1）产品寿命周期与现金流量 产品寿命周期理论指出，一切工业产品从完成试制投放市场开始，直至被市场淘汰 退出为止所经过的时期称为产品的寿命周期。它根据销售增长率的不同分为四个阶段： 投入期、成长期、成熟期和衰退期。 13 图 2.1 产品寿命周期曲线 在产品寿命周期的不同阶段，有不同特点的现金流量：投入期一般是指新产品试制 成功到市场试销阶段这一阶段现金流量的特点是，由于产量和销量增长缓慢，费用成本 较高，经营现金流量一般为负；成长期是指新产品试销成功以后，开始成批生产和大销 售量的阶段这一阶段现金流量的特点是，随着产品产量和销量的迅速增长，产品成本和 销售费用逐渐降低， 经营活动现金流量逐步适度增长； 成熟期是指产品进入大批量生产， 市场需求量渐渐趋于饱和，市场竞争处于最激烈的阶段这一阶段现金流量的特点是，随 着产品产量和销售量几乎达到最高点，有较多的经营活动现金流量；衰退期是指产品市 场寿命老化，逐渐退出市场的阶段这一阶段现金流量的特点是，由于市场销售量日益下 降，同行业竞争加剧，价格下降，企业的利润率减至最低点，经营活动的现金流量不断 下降，处于较低水平，也有可能为负。 2）产品组合与现金流量 分析产品组合主要采用波士顿矩阵法， 波士顿矩阵就是根据销售增长率和相对市场 占有率两个变量形成矩阵，将产品分成四种类型：金牛型产品、明星型产品、野猫型产 品、瘦狗型产品（如图 2.2 所示） 。 图 2.2 波士顿矩阵 14 四种类型产品的现金流量各不相同：金牛产品这类产品的销售增长率低，相对市场 占有率高，较高的市场占有率会带来高额现金，而较低的销售增长率只需少量的投资， 因此金牛产品一般能产生出大量现金；明星产品这类产品的销售增长率高，相对市场占 有率也高这类产品一方面需要较大的现金流入量， 同时较高的销售增长率需要较大的费 用支出，因此现金净流量可能不高，甚至不能自给自足；野猫产品这类产品的销售增长 率高， 而相对市场占有率低较低的市场占有率只能产生少量的现金而高的销售增长率需 要大量的投资这类产品的现金净流量为负；瘦狗产品这类产品的销售增长率低，相对市 场占有率也低，它的现金流出也往往超过现金流入33。 2.3 基于房地产行业财务风险预警指标研究 房地产行业是标准的周期性行业，与国民经济走势息息相关，1998 年以来随着国 民经济再度进入一个快速增长期，居民收入的快速增加、住房货币化改革与城市化的加 速促使房地产行业也出现了快速的发展。在房地产行业景气度不断提升的大背景之下， 房地产投资额出现了快速攀升， 从 1998 年到 2003 年的 6 年中房地产投资额复合增长率 为 21.3%，高于固定资产投资 14%的复合增长率，也大大高于 gdp 的增长率。其次从 房地产销售额看，其占 gdp 比重不断上升，房地产业已成为国民经济的支柱产业。 图 2.3 房地产业投资额增长率与 gdp 增长率对比图 注： 目前，我国在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的房地产企业共有 90 家，其 中共有 9 家为 st 公司。房地产是一个典型的周期性产业，受各种宏观经济政策的影响 远大于其他行业。为了保证研究样本的可比性，本文只选取了其中 6 家 st 公司包括： st 兴业、st 珠江、st 星源、st 万鸿、st 鸿基、st 东源进行研究。 15 表 2.1 房地产行业 st 公司统计简表 证券代码 股票名称 st 时间 600603 st 兴业 20020626 000505 st 珠江 20030429 000572 st 金盘 2001 年 000005 st 星源 20030416 000592 st 昌源 000546 st 吉轻工 20010509 600681 st 万鸿 20040426 000040 st 鸿基 20030418 000656 st 东源 20020426 注：证券之星网站整理而得 2.3.1 房地产 st 公司传统财务指标的分析 根据现有财务指标分类方法，本文分别从流动性、资产管理、负债管理和获利能力 四个方面选取了四个指标，其中包括：流动比率=流动资产/流动负债、资产负债率负 债总额/平均总资产、 总资产周转率主营业收入净额/平均总资产、 总资产利润率=净利 润/平均总资产额。 通过对表 2.2 的分析我们可以发现： 1）六家 st 公司的流动比率连续两年基本都低于 1，除了 st 珠江公司的流动比率 超过 1。这六家公司的流动资产明显不能满足流动负债的需求，公司的资产的流动性存 在很大问题。 2）通过资产负债比率我们发现，这六家 st 公司的资产还是远大于负债的，并没 有出现资不抵债的情况。但是，其中我们能发现一个异常的现象，st 兴业公司在 2002 年突然出现资不抵债的严重现象，资产负债比率从 2001 年的 0.98 猛增到 2002 年 4.60。 16 表明 st 兴业在 2002 年整个负债管理出现严重问题。 3）总资产周转率体现一个公司的资产利用效率，这六家 st 公司连续两年总资产 周转率的数据表明： 除 2002 年 st 万鸿和 2001 年 st 东源的总资产周转率高于 0.5 以外， 其它每家公司的每元资产只能产生一角钱的主营业务收入。总体上看，它们的资产利用 效率很低。 4）六家 st 公司连续两年的总资产利润率全部为负，表明这六家公司连续两年都 出现亏损现象。2002 年兴业的资产利润率竟然高达-3.76，说明该公司的经营情况已出 现重大问题。如果不能迅速改变这种状况，st 兴业的财务风险会越来越大直至最终破 产。 表 2.2 6 家 st 公司现行财务指标分析简表 指标 公司名称 流动比率 资产负债率总资产周转率总资产利润率 2002 年年 0.17 4.60 0.19 -3.76 st 兴业 2001 年年 0.90 0.98 0.10 -0.51 2002 年年 1.53 0.62 0.14 -0.21 st 珠江 2001 年年 1.33 0.44 0.13 -0.05 2002 年年 0.60 0.46 0.03 -0.05 st 星源 2001 年年 0.71 0.43 0.03 -0.03 2003 年年 0.22 2.53 0.65 -2.59 st 万鸿 2002 年年 1.07 0.60 0.28 -0.06 2002 年年 0.60 0.38 0.03 -0.05 st 鸿基 2001 年年 0.71 0.36 0.03 -0.03 st 东源 2001 年 0.79 0.65 0.54 -0.05 注：证券之星网站收集整理而得1 2 1 st 万鸿公司从 2004 年 4 月 26 日起实行退市风险警示特别处理，股票简称变更为“*st 万鸿” ，代码不变。 因此本文选择 2003 年和 2002 年的数据进行分析。 2 st 东源公司 2001 年度报告被出具了拒绝表示意见的审计报告，公司财务状况被视为异常.2002 年 4 月 26 日 起公司股票实行特别处理，股票简称变为“st 东源” 。因此本文只选取了 2001 年的数据进行分析。 17 2.3.2 房地产 st 公司现金流量指标的分析 表 2.3 6 家 st 公司现金流量指标分析简表 指标（元） 公司名称 净利润额 经营现金流量净额 总的净现金流量 2002 年年 -654402112.00-1455428.88-654402112.00-1455428.88 -8697624.00 st 兴业 2001 年年 -360257088.0043897728.00-360257088.0043897728.00 2769268.75 2002 年年 -138051152.00-28296824.00-138051152.00-28296824.00 -16341383.00 st 珠江 2001 年年 -38214396.00-17591816.00-38214396.00-17591816.00 -35318204.00 2003 年年 2166930.502166930.50 -17408460.00-17408460.00 20466620.00 2002 年年 -83590616.00-32980014.00-83590616.00-32980014.00 -29941094.00 st 星源 2001 年年 -66613880.00-31514226.00-66613880.00-31514226.00 -45392692.00 2003 年年 -788002944.00-70704496.00-788002944.00-70704496.00 -81415904.00 st 万鸿 2002 年年 -52435064.00-42013356.00-52435064.00-42013356.00 -51968168.00 2003 年年 2166930.50 -17408460.00 2166930.50 -17408460.00 20466620.00 2002 年年 -83590616.00-32980014.00-83590616.00-32980014.00 -29941094.00 st 鸿基 2001 年年 -66613880.00-31514226.00-66613880.00-31514226.00 -45392692.00 st 东源 2001 年 -38299492.00-14242426.00 -38299492.00 注：证券之星网站收集整理而得（数据解释同表 2.2） 现金流量决定企业的价值创造能力， 企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各 种生产要素，为价值创造提供必要的前提，而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投 资的基础。本文从现金流量表中选取了净利润额、经营活动现金流量净额和总的净现金 流量三个总量指标进行分析研究。 通过对表 2.3 的分析我们可以发现： 1）在证监会宣布对这六家公司股票进行特别处理，即标明为 st 公司的前一年， 这六家公司的经营活动净现金流量和总的净现金流量出现大幅下降， 出现严重的现金流 18 出量大于流入量，导致这两个指标为负。企业现金流量最重要、最经常的是经营活动净 现金流量。经营活动净流量是企业日常经营所需资金最主要的来源，它能最客观真实地 反映企业日常经营活动的有关情况。经营活动净现金流量出现负数，意味着公司的主要 经营业务出现严重问题。通过这一点我们就能看出这六家公司存在不同程度的财务风 险。 2） 在表 2.3 中我们发现 2003 年 st 星源和 st 鸿基公司的净利润额为正， 但是他们 的经营活动净现金流量仍然为较大的负数，说明他们的经营活动仍然存在很大的问题。 如果一个公司主要的现金流量来源出现问题， 长期来看那么公司必将面临巨大的财务风 险。 19 3 现金流量指标预警财务风险的实证研究 纵观国内外财务风险预警模型， 总体而言运用于财务风险预警的方法可以分为统计 类和非统计类两大类。统计类的方法主要包括一元判别法、多元线性判别法、多元逻辑 回归方法、生存分析法等；非统计方法主要有模拟类预测方法（如神经网络模型） 、行 为反映类分析法（如股价分析法） 、案例分析法等，详细的财务困境预测方法分类参见 表 3.134。 表 3.1 财务困境预测方法分类 模型分类 单变量分析 多变量分析 1.信用评级 2.递归划分算法 3.人工智能 模拟类预测方法模拟类预测方法 4.神经网络 1.传统比率分析法 1.判别分析法 2.系统比率分析法 2.回归分析法 3.资产负债分解法 3.逻辑/概率比分析法 4.赌徒理论 4.扩展逻辑分析法 统计类预测方法统计类预测方法 5.生存分析法 1.股价分析法 a.配对样本控制法 b.系统因素控制法 2.实验法 行为反映类方法行为反映类方法 a.不告知失败比率 20 3.1 灰色系统理论预警财务风险的理论基础 灰色系统理论是我国著名学者邓聚龙教授 1982 年创立的一门新兴横断学科。所谓 灰色系统是指，相对于一定的认识层次，系统内部的信息部分已知，部分未知，即信息 不完全的系统35。灰色系统理论认为，由于各种环境因素对系统的影响，使得表现系统 行为特征的离散数据呈现出离乱， 但是这一无规的离散数列是潜在的有规序列的一种表 现，系统总是有其整