（会计学专业论文）管理者过度自信与企业资本结构的相关性研究.pdf

摘 要 i 摘 要 资本结构一直是国内外学者研究的热点问题， 并且经过长时间的研究已经取得了巨 大的成果。然而，无论是国内还是国外的研究都是基于理性经济人的假设，而在现实的 市场中，市场的参与者包括管理者和投资者是否总是基于理性这样一个状态尚待考虑。 行为金融理论认为市场中的个体由于感情因素和情绪因素等的存在在很多情形下是非 理性的。本文基于行为金融这样一个视角，研究管理者过度自信这一心理特征对于企业 资本结构的影响以探求两者之间是否存在着一定的因果关系。 本文基于行为金融已有的研究成果，认为企业的管理者存在过度自信的倾向，通过 梳理国内外的研究成果从理论上探讨管理者过度自信与企业资本结构的关系， 本文认为 管理者过度自信会对企业资本结构产生影响，主要表现在债务比例和债务期限的构成 上。 为了进一步支持本文的理论研究， 本文选取 2007-2009 年所有发行 a 股的上市公司 为样本对其进行统计分析，数据分析结果证明本文的假设。即：管理者过度自信程度与 企业的资产负债水平正相关，即管理者越是过度自信，越倾向于选择杠杆率高的资本结 构；管理者的过度自信程度与企业负债期限结构正相关，即过度自信的管理者偏好于短 期负债。 通过研究本文还发现当企业现金流不足时管理者过度自信与企业的负债水平的 正相关表现的更明显。 通过上述研究本文进一步丰富了行为公司理论，拓展了对于管理者非理性的研究， 并且本文通过采用我国上市公司的数据进行分析具有很强的现实意义， 笔者寄望通过本 论文能够为中国资本市场的发展尽微薄之力，为以后众多这方面的研究成果抛砖引玉。 关键词 管理者过度自信 资本结构 债务期限 现金流 abstract ii abstract the capture structure is the hot issue of domestic and foreign scholars, and the research has achieved great results after a long period. however, whether domestic or foreign studies are based on the assumption of rational economic person, the assumption that the market participants include managers and investors are always rational is still doubtful in the reality market. behavioral finance theory holds that the individuals in market due to their feelings and emotional factors are irrational in many cases. based on a behavioral finance perspective, the study researches whether overconfidence of managers will influence the capital structure and explore the definite causal relationship between them. based on behavioral finance research results, the article has make conclusions that managers overconfidence will impact the capture structure mainly in the debt ratio and debt maturity composition trough an analysis of domestic and foreign research. in order to support the conclusions, this paper analyzed the sample including all the companies which issue a shares, the results proved the assumptions. there is the positive correction between the managers overconfidence and the level of companies, the managers who are more overconfidence are more inclined to choose high leverage; there is the positive correction between the managers overconfidence and the maturity of the debt, the managers who are more overconfidence are more inclined to choose the short term liability. this article also found that the positive correlation is more obvious when the cash flow is insufficient. by the above studies, the article enriches the behavioral finance theory, and makes the theory to be more effective for the research of the irrationality of managers. this article has a strong practical significance because of using the listed companies data for analysis. the author hopes that this article will be helpful to the development of chinas capital market, and there will be researches about this area. key words managerial overconfidence capital structure debt maturity cash flow 第 1 章 绪论 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景 modigliani 和 miller（简称 mm）教授于 1958 年 6 月份在美国经济评论发表了 “资本结构、公司财务与资本”一文,该文提出了著名的 mm 理论，1963 年 modigliani 和 miller 教授又共同发表的另一篇与资本结构有关的论文，该论文提出了修正的 mm 理 论， 从此掀起了研究资本结构的热潮。mm 理论的提出是资本结构理论发展历程中一个 标志性的里程碑，对于现代财务理论的发展具有不可忽视的推动作用。在我国，由于资 本市场发展时间很短，其对于资本结构的研究与国外相比也较为落后，但资本结构理论 的重要性已经为我国学者们所认同。我国对于资本结构理论的研究开始于 20 世纪 90 年代末期，学者们的研究主要是基于 mm 理论开始的。经过这一段时期的研究可以说 我国目前对资本结构的理论研究已经到达了一个相当成熟的阶段。 综合国内外学者研究 表明影响企业资本结构的影响因素有企业盈利能力 、规模、资产抵押价值、企业治 理结构 、行业等。 无论是国外还是国内对资本结构影响因素的研究都是基于理性经济人的假设提出， 而在现实的市场中， 市场的参与者包括管理者和投资者是否总是基于理性这样一个状态 尚待考虑。心理学家和行为学家提出人作为一种感性动物由于认知上的偏见，很难达到 完全理性，市场中的个体也是如此。为了弥补传统金融理论在研究个体行为中的不足, 大量学者将心理学和行为学的成果引入传统金融研究产生了行为金融。 行为金融学与传 统的公司金融理论不同，行为金融学注重对个体行为的研究，它并不界定什么是合理行 为什么是不合理行为，也不对市场中的个体的行为给予正确或错误的评论，而是通过对 发生的现实个体行为从心理、社会动因等方面来研究并预测市场中可能出现的表象。 资本结构理论从不同角度对资本结构问题进行了分析与解释，包括： mm 理论、权衡理论、代理 成本理论、啄序融资理论、信息揭示理论、激励理论与控制权模型。 baskin(1959), jensen(1992), john(1993), grier 和 zychowicz(1994), chaphnsky 和 niehaus(1990)。 fama 和 jensen(1983)、rajan 和 zingales(1995) myers和majluf(1984)， williamson(1988)， harris和raviv(1990)， prowse(1990)， mackie.mason(1990)， smith 和 watt(1992)，grier 和 zychowicz(1994)。 jensen（1986） ，berger 等(1997)。 scott (1977)和 solomon(1963)认为行业是影响公司资本结构的显著因素。国内学者陆正飞（1999） 认为“（中国）不同行业的资本结构有着明显的差异”。 河北大学管理学硕士学位论文 2 与传统的公司金融理论截然的不同的是， 行为金融学认为管理者和投资者是不完全 理性的。罗伯特希勒（2000）的非理性繁荣 （irrational exuberance）一书解释了 人的非理性心理因素对股票市场乃至整个经济的影响。 他认为 20 世纪 90 年代美国一路 凯歌的股票市场是“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫” ，他认为导致美国 股市持续繁荣的不是企业利润，也根本无关收益和股利的增长，而是弥漫于整个社会的 一种乐观情绪1 p219。行为金融理论认为由于管理者和投资者过度自信情绪和乐观主义 以及其他非理性行为的存在，会导致公司的决策并不总是满足效用最大化的原则，并且 有些情况下他们的非理性决策很可能会对企业的绩效、 企业价值的增加产生不利影响 。 传统公司金融理论认为的上市公司的资本结构选择、股利政策、并购行为以及投融资决 策等都可能与实际情况并不相符，在实际情况中，管理者或者投资者作为个体更容易非 理性从而做出与传统公司理论不一致的决策。本文从管理者过度自信这一角度出发，研 究管理者过度自信这一心理特征对于企业资本结构的影响。 1.2 研究意义与研究方法 1.2.1 研究意义 传统的金融理论经过长时间的发展已经较为成熟，并且已经被广泛地用于现实市 场，定量地指导市场中的个体行为，帮助相关决策者进行决策。具有代表的有 fama 的 有效市场假说、markowitz 资产组合理论、sharpe、lintner 和 mossin 资本资产定价模型 (capm)、ross 套利定价模型(apt)、scholes、black 和 merton 期权定价模型(opt)等2 p25。可以说传统的金融理论在理论研究和实际应用上取得了巨大的成果，其对于经济发 展、市场完善的推动作用毋庸置疑。然而人们发现市场中存在一些现象，用传统的金融 理论却无法得到合理的解释，比如羊群效应，跟风行为。众多学者开始质疑传统金融理 论，为了解释传统金融理论无法解释的现象、弥补传统公司金融在指导市场某些方面所 表现出来的不足，大量学者将心理学和行为学的理论成果引入研究，行为金融学应运而 生 。国外早就开始行为金融学的研究，并在二十一世纪初开始将管理者和投资者的过 度自信与企业的投融资等行为联系在一起进行了较为深入的研究。而在我国，只有很少 richard fairchild. managerial overconfidence, agency problems, financing decisions and firm performance. working paper series, 2007. 安德瑞史莱佛著，赵英军译并非有效的市场行为金融学导论 ，中国人民大学出版社，2003. 第 1 章 绪论 3 部分的学者研究行为金融， 并且基于行为金融学的公司财务行为的研究大部分只停留研 究投资者上，很少有文献研究管理者行为对于公司财务行为的影响。少数研究管理者非 理性行为的理论研究尚停留在表面且没有形成一个统一的认识， 关于这一方面的实证研 究更是少之又少。 本文立足于国内外的研究成果， 借助国内外的理论成果从实证的角度来研究管理者 的行为对于企业资本结构的影响。通过笔者的研究，一方面梳理国内外的研究成果从理 论上探讨管理者过度自信与企业资本结构的关系，这具有一定的理论意义；另一方面， 笔者采用实证的方式研究两者关系，通过对我国上市公司的具体数据进行统计分析，从 数据分析中得出结论，这具有很大的实践意义。同时本文的研究为分析和研究企业财务 管理提供了一个崭新的视角，为更好的研究企业行为、提高企业绩效和企业价值、完善 企业的治理机制起到了很好的借鉴作用。 1.2.2 研究方法 本文采用理论推导的经验研究模式和经验数据检验的实证研究模式、 定量分析与定 性分析相结合的方法。本文首先对国内外相关文献进行梳理，介绍现阶段国内外对这一 问题的研究成果。继而界定本文的研究起点，即从理论上对管理者过度自信进行界定， 并且从理论上介绍管理者过度自信与企业资本结构的关系。 通过理论研究推导出实证研 究的研究假设即：管理者过度自信会影响企业的资本结构。以国家统计局公布的上市公 司的数据为样本，在控制了其他影响企业资本结构的因素后，通过建立模型探讨之前的 假设，得出实证结论，并进行相应的稳健性检验，验证本文的假设。 1.3 论文贡献点 本文借鉴行为金融学在公司财务理论研究领域的最新成果， 通过对国内外相关文献 的梳理，从实证的角度研究管理者过度自信与企业资本结构的相关性，这一选题无疑是 十分新颖的。 本文通过梳理国内外相关文献对管理者过度自信给予了很明确的界定， 这为更好地 研究管理者行为与企业财务决策之间的关系具有很大的现实意义。 纵观国内外众多文献，对于管理者过度自信的度量上尺度不一。我国的文献中大多 河北大学管理学硕士学位论文 4 以企业景气指数作为衡量管理者过度自信的指标。本文以修正企业景气指数 作为衡量 管理者过度自信的指标，并且利用 ceo 的相对薪酬比例 进行稳健性检验，这无疑丰富 了这一领域的研究，丰富了管理者过度自信的度量尺度。另一方面本文通过采用我国上 市公司的数据进行分析具有很强的现实意义， 笔者寄望通过本论文能够为中国资本市场 的发展尽微薄之力，为以后众多这方面的研究成果抛砖引玉。 1.4 内容安排与结构框架 1.4.1 内部安排 本文主要分为五个部分来展开分析，其主要框架为： 第一部分绪论，主要介绍研究背景，引出所要研究的问题，通过从理论和现实两方 面介绍本文的研究意义，最后就本文的研究方法、论文的贡献点、内容安排等进行了说 明。 第二部分文献回顾和相关理论探讨，主要介绍国内外关于这一选题的研究现状，并 对管理者过度自信进行界定，并从理论上论述管理者过度自信与企业资本结构的关系， 为下一部分的实证研究奠定理论基础。 第三部分为实证研究部分，提出研究假设并对研究变量进行操作性定义，构建了多 元线性回归模型，并说明本文研究数据来源与筛选过程以及设计实证分析方法。 第四部分实证结果与分析， 在本章节首先描述各项资料描述性统计的结果以及其所 可能隐含的意义，随后进行了相关性分析和实证结构检验，并讨论计量模型实证结果与 研究假设作比较。 第五部分为结论与建议，归纳本研究结果，对上市公司提出建议，并对后续研究者 提出未来研究方向的建议。 1.4.1 结构框架 笔者利用各个上市公司的预测盈余偏差对企业景气指数进行调整为修正企业景气指数。 ceo 的相对薪酬比例=前三名高管薪酬/薪酬总额 第 1 章 绪论 5 图 1-1 管理者过度自信与企业资本结构的相关性研究流程图图 1-1 管理者过度自信与企业资本结构的相关性研究流程图 研 究 主 体 部 分 2 文 献 回 顾 理 论 探 讨 3 研 究 设 计 4 实 证 结 果 与 分 析 5 结 论 与 相 关 建 议 1 绪 论 研究背景、研究意义、研究目的、研究框架、研究方法与流程 相关概念界定、管理者过度自信与企业资本结构的理论分析 研究假设、变量衡量、模型构建、样本选取、数据分析方法 描述性分析、相关性分析、线性回归分析、稳健性检验 实证研究的结论、相关政策建议、研究局限和后续研究建议 河北大学管理学硕士学位论文 6 第 2 章 文献回顾和相关理论探讨 2.1 过度自信的理论探讨 心理学认为过度自信是典型而普遍的认知偏差 。de bondt 和 thaler（1995）3 p389 在对行为金融进行微观研究时曾经总结到 “在心理学领域有关个人判断的研究成果中最 强的结论是人是过度自信的。过度自信指投资者过于相信自己的判断能力，高估自己成 功的机会，研究者把这种现象称为过度自信。 ”知名专家 mark rubinstein（2001）为财 务模式的合理性进行辩解称“我有很长一段时间相信投资者是过度自信的” ，一般来说 大多数投资者都认为自己比别的投资者更明智4 p17。迄今为止，心理学家和行为学家对 认知现象和其他的相关因素导致的不切实际的乐观主义进行了数以百计的研究。 在这些 研究基于不同的行为背景来展开研究的。 alpert 和 raiffa （1969） 5与 fischhoff 等 （1977） 6进行了两项开创性的实验研究。在实验中他们证实：实验的参与者在他们主观估计的 不确定性上表现出过多的自信， 参与者们认为他们是正确的频率远远高于他们实际中情 况。lichtenstein 等（1982）7 p492和 brenner 等（1996）8 p217根据此类研究引出的进一 步研究表明过度自信的人们的总的趋势是错误的可能性较大。 心理学研究表明过度自信是最基本的最难以克服的系统性认知偏差 之一。一般来 说，过度自信的人倾向于高估自己的能力和知识、高估自己所掌握信息的数量和质量。 关于“积极幻想” （positive illusions）的研究表明无论是社会或道德或者相关的特殊技 等方面， 绝大多数人们认为自己比别人做得更好或高于平均水平或者他们认为自己比其 他人更诚实。例如瑞士的学者通过所做的调查表明：80%的出租车司机认为自己的驾驶 水平高于平均水平。但是他们当中只有一半的人有这个能力，所以，大部分人对他们的 驾驶技术过度自信了（alicke et al.,19959 p817） 。我国学者李国平（2006）研究表明所有 人都认为自己高于平均水平10 p106。 weinstein（1980） 11 p820进行了一项开创性研究。在他的实验中超过 90%参与者 们总是认为在他们的一生中他们经历积极生活的可能性高于平均水平， 也就是说他们认 饶育蕾，张轮（2005）提出作为非理性人，市场参与者的判断与决策过程会不由自主的受到认知 过程、情绪过程、意志过程各种心理因素的影响，以致陷入认知陷阱，形成金融市场中较为普遍的 行为偏差，在认知过程中产生的偏差就是认知偏差。 shiller(1999)认为在重复的基础上对决策事件发生同样类型的错误预期即为系统性偏差， 决策行为 的系统性偏差源于决策个体内在的偏差和非理性的认知习惯，具有可预见性和重复发生性。 第 2 章 文献回顾和相关理论探讨 7 为与他们的同辈相比自己成功的可能性更大。也就是说，参与者认为他们经历消极生活 的可能性低于平均水平，特别是他们倾向于低估他们的遗传易感性的健康问题的可能 性。 odean （1998） 12 p1779 研究发现过度自信与某种自我归因密切相关 （self-attribution） 。 即人们倾向于把他们的成功归功于自己的能力或知识等， 而把失败归因到他们不可控制 的因素和坏的运气上。在这种心理因素驱使下，人们会将决策失误归因于外界从而避免 承担责任，从而会导致人们产生自己真的非常聪明的错觉(陈家骝，2004) 13 p53。另外过 度自信还在“后见之明”的心理偏差中有所反映。人们通常在某种不确定的事件发生自 认为好像自己很早就已经知道这个结论， 这种心理偏差会使得人们对自己的判断能力很 自豪，从而滋生更严重的过度自信（李心丹，2004） 14 p91。 kunda（1987） 15 p669提供进一步的证据表明一般人群都是乐观，这样就有很好的 理由相信公司的管理者和商界人士特别容易带有过度自信和乐观主义的偏见 。管理者 作为个体一般倾向于高估自己的能力， 对于不明朗的结果他们往往会表现出较高的过度 自信和乐观的态度，他们认为他们可以控制不确定结果。 （weinstein, 1980） 11 p823。 march 和 shapira（1987）16 p823对这一问题进行研究，研究表明管理者在选择投资项目 后经常变成的“控制幻觉” （illusion of control）的受害者，他们会低估失败的可能性。 此外，fischhoff 等（1977）6 p581研究表明参与者回答高难度问题是过度自信水平高于 其回答适度难度问题时的水平。事实上，当问题非常简单和涉及到的事务是可预见的或 者重复的时候，伴随着关于结果的快速精确地反馈意见，过度自信会消失。实验结果如 下图 2-1。 资料来源：sarah lichetenstein, baruch fischhoff, 1977 注：图中纵轴上自 50%值开始向对角延伸的线表示如果人们对于自己解决问题的准确性的估计与他 们实际表现出来的准确性完全一致的话，即既不自信也不缺乏自信的话，他们的准确度与自信度应 该重合在这一对角线上。 malmendier 和 tate 研究发现，管理者自愿持有期权与未来超常股票回报并没有显著的关系, 导致 他们产生这类行为是乐观主义情绪而不是内幕信息。 河北大学管理学硕士学位论文 8 从上图可以看出，面对容易的任务，人们的实际判断准确度在大部分情况下都在 45 度对角线之上，这说明人们低估了自己正确解决问题的能力；在部分情况下，在 45 度对角线之下，说明他们高估了自己的能力。对于困难的任务，他们的准确性在所有情 况下都在 45 度对角线之下，这说明人们高估了自己的能力；对于不可能的任务，他们 的准确度远远低于 45 度对角线，这说明人们表现出极端的过度自信 。 由于公司决定（例如决定筹资策略选择投资项目等）当然属于高难度且复杂任务， 这些决策通常进行缓慢并且会产生模棱两可的反馈意见。 那些对于自己的技能和判断能 力过度自信的人们会低估他们所承担任务中固有的风险， 因此往往显著的表现为积极或 者消极的执行。langer（1975）17 p953和 weinstein（1980）11 p820的实验研究发现，高 级管理人员与一般员工相比更容易过度自信。 cooper、 woo 和 dunkelberg （1988） 18 p105 对美国企业的调查显示： 创业企业家们认为别的企业成功的概率只有 59%， 而自己成功 的概率则高达 81%，其中只有 1%的人认为别的企业成功的概率为 100%，而相信自己 成功的概率为 100%的高达 33%，并且后续研究发现，这些被调查企业中有 66%以失败 告终。这说明创业企业家们普遍存在着过度自信心理。kidd 和 morgan（1969）19 p167 研究发现，电力企业管理者一直倾向于低估生产设备停工的可能性，这说明电力企业管 理者带有一定的过度自信。larwood 和 whittaker（1977）20 p199对公司高管的一个样本 进行研究，结果发现他们对公司经营成功的预期不切实际，存在很大程度的主观倾向。 russo 和 schoemaker（1992）21 p18研究表明 99%以上的管理人员都高估了自己的经营 能力和企业的盈利能力，他们更倾向于忽视企业客观的经营情况。camere 和 lovallo （1999）22 p314实验研究表明，企业家普遍相信自己的能力高于其竞争对手，这种对自 己能力的过度自信导致企业家过多地进入商业竞争，可能会导致过多的并购等等。心理 学家的研究表明，过度自信会导致人们高估自己的知识和能力，低估自己的风险，夸大 自己对事件的控制能力（nofsinger，2005）23 p149。 richard（2007）24 p17认为管理者，特别是高级管理者更容易过度自信。企业在选 择人才的过程中，由于信息不对称的存在导致企业无法全面了解经理人。在这样一个前 提下，那些自信心强的人通常能十分自如的表现自己的能力甚至会超水平表现，因而更 容易受到企业的关注，从而导致那些过度自信的人往往更容易被企业选定，并且由于其 sarah lichetenstein, baruch fischhoff. konwing with certainty: the appriateness of extreme confidence. journal of experimental psychology,1977(4): 552-564. 第 2 章 文献回顾和相关理论探讨 9 突出表现最终会处于管理者的地位。gervais 等（2003）25 p202同样认为基于选择偏见 管理者与一般人相比可能更加的过度自信。gervais 等认为那些对于他们专业观点过度 自信和乐观的人们更有可能申请到有竞争力高级的管理工作， 并且如果这些特征被认为 是更有能力的标志，企业最终会选择具有这些特征的人们。更甚至可能产生这样一种情 况带有这种偏见的候选人是最佳选择。依据同样的推理，goel 和 thakor（2002）26 p31 建立了一个关于在组织内部选择领导人的程序模型。 他们分析的结论之一是领导职位候 选人的竞争诱导较高风险的决定。在此背景下，过度自信的候选人与其他的理性同行们 相比有较大的达到企业高层的可能性。因此，过度自信的管理者不仅能够在企业坏境中 生存下来，而且会取代理性的和保守的管理者。企业的管理者大都算是成功人士，加上 自我归因偏差的存在，更有可能产生过度自信倾向。在 gervais 和 odean（2001）27 p19 设计的模型中将这个学习的偏见作为一个关键的假设。 他们认为成功的股票交易商往往 过度自信他们自己的技能和知识。 这个观点可以应用到公司案例中进而支持那些升到高 级管理层地位的管理者很可能在过多将他们成功归因于他们自己的能力的过程中变得 过度自信（gervais et al, 2003）25 p187。 不同学者对过度自信的表述存在着一定的差异。svenson（1981）28 p11将人们在形 成自己判断时经常对自己的判断过于自信，高估自己成功机会的表象视为过度自信， roll（1986）29 p206将狂妄自大看做为过度自信，landier 和 thesmar（2004）30 p5把经 理人高估项目成功的几率等称为“管理者乐观” 。maimendier 和 tate（2005）31 p2665等 人将管理者高估投资期望回报形容为“过度自信” 。campbell（2007）32 p6将管理者高 估未来的收益视为过度自信等等。我国学者江晓东（2005）33 p60认为过度自信的表现 通常有两种形式：第一，人们在对可能性做出估计时缺乏准确性；第二，人们对数量估 计的置信区间设置太过狭窄。石善冲、齐安甜（2006）把人们往往过于相信自己的判断 能力，高估自己成功的机会的这种心理现象称为过度自信。过度自信表现在两个方面， 一是夸大结果发生或不发生的可能性，二是缩小可能发生的结果的范围34 p208。李国平 （2006）把过高估计自己对事件判断的准确性的现象称为过度自信10 p106。 心理学家和行为学家认为乐观和过度自信存在一定的区别， 乐观不完全等于过度自 信。bazerman（2002）35 p638认为人们对自己评价中所表现出来的偏差即是过度自信， 过度自信是对于自身的某方面的反应，而乐观则是指对于外部事务的测评，如经济环境 河北大学管理学硕士学位论文 10 变化、 社会走向等， 两者存在一定的区别。 相关研究表明乐观和过度自信是紧密相连的， 一个乐观的人往往倾向于过度自信。taylor（1988）36 p194研究指出乐观和过度自信是 密切相关的，并且两者可能出现结合。因此在本文的研究中没有刻意地区分乐观和过度 自信，而是把两者结合在一起考虑其对于资本结构的影响。依据行为公司财务理论已有 的文献，本文沿用行为公司财务已有的文献将管理者们的行为偏差界定为过度自信，研 究他们这种行为偏差对于企业的影响。 行为公司财务理论认为那些自己管理自己企业的 经理人（既是企业家又是经理人）与职业经理人相比更加过度自信。evans 和 leighton （1989）37 p401通过对由 4000 名北美男性构成的一组样本进行分析证实与其他样本相 比企业家们更倾向于过度自信，并且企业的业绩在很大程度上取决于他们的行为。 landier 和 thesmar（2005）30 p22通过一个简化的模型证实了上一级结论。通过这部分 的研究说明与职业经理人相比，经理企业家表现出更明显和更频繁的过度自信。对此本 文没有刻意的区分经理企业家和职业经理人来分别研究， 而是通过指标来表现他们两者 的过度自信程度，统一研究他们过度自信对于企业资本结构的影响。 2.2 过度自信与资本结构 自从著名的 mm 理论问世以后，许多学者从不同的角度来放宽 mm 理论所依据的 严格条件，提出多种理论来解释企业的资本结构偏好。fama 等（1970）38 p406研究认 为企业通过发行风险负债进行融资能够使企业的价值最大化， 但是并不一定能同时达到 股东和债务人财富最大化。jensen 和 mecklin（1976）39 p358基于股东和经理人经济利 益一致的前提研究提出由于股东承担的是有限责任， 当企业借入负债后股东会倾向于投 资高风险项目。如果项目成功的话，股东将获得较高的投资收益而债权人只能根据债务 约定获得既定的收益，收益的一大部分将归股东所有；如果项目失败的话，由于股东是 有限责任制，在这种情况下股东只以自己的出资额为限承担损失，而余下的损失则转嫁 给债权人由债权人负责。在股东与管理者经济利益不一致的情况下，不可避免的要发生 代理成本。jensen（1986）40 p347指出企业管理者拥有较多闲置资金时，管理者会倾向 于将闲置资金投资到扩大企业规模的非盈利项目， 通过牺牲股东的利益来增加自己的效 益。grossman 和 hart（1980）41 p52将债务视为一种担保机制。管理层的效用依赖于他 的职位,从而依赖于企业的生存。企业一旦破产，管理层将丧失在此之前他所享有的一 切货币的和非货币的任职好处,也就是说管理层必须承担破产成本。破产对管理层约束 第 2 章 文献回顾和相关理论探讨 11 的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债比率,破产的可能性随着负债比率的上升 而上升。因此从这个角度来说，当公司通过负债筹集资金后，基于理性的考虑，管理层 都会约束自己，以避免失去职务的可能性。因此通过债务融资能够促使管理层更加努力 的工作，而减少个人享受，从一定程度上抑制了管理层的过度投资或者投资低效率的行 为，促使他们做出有利于公司发展的投资决策，进而降低了自由现金流的代理成本。 无论 mm 理论还是信息不对称理论都是基于管理者是理性经济人的假设展开的， 然而研究表明管理者并不是完全理性的，并且在很多情况下是过度自信的。关于管理者 过度自信对于企业决策的影响的研究开始时间较晚， 并且大部分都是从非理性的外部投 资者的角度来研究这一问题。 近几年来管理者非理性对于企业决策的影响越来越受到关 注，并且有一部分学者已经开始注意管理者过度自信对于企业决策的影响。这些文献集 中于研究管理者认知上的偏差以及解释他们如何影响企业的投资和财务决策等。baker 等人 (2004) 42 p38审查了这一问题，并提供了广泛的文献为研究这个问题做出了巨大的 贡献。 在心理学和行为科学研究文献中， 乐观主义的管理者一般高估利好事项发生的可能 性和低估不利事项发生的可能性，这一倾向与夸大的积极认知具有一定的联系。另一方 面来说，过度自信可以与对于个人来说都是可用的信息（关于未来可能性的信号）的质 量和精确性的高估相联系，同时低估所涉及的不确定性。类似的，过度自信可以使一个 人认为与其他人相比他是更加有竞争力和技术比别人更强的，一般来说笼统地称为：他 在平均水平以上 。 在 heaton（2002）43 p44基于有效资本市场提出了一个模型中，通过这个模型研究 认为乐观的管理者会高估他们公司选择的投资项目的预期收益， 即他们感觉其所选择的 投资项目预期收益很高但这些项目的实际收益并不是如他们想的那样。 因此管理者们认 为公司发行的有价证券无论是债券还是股票都被外部投资者系统地低估了。 在这些管理 者看来股票是最容易被社会大众的知觉低估。因此，在这种情况下，该公司将首先选择 以内部形成的资源投资企业的投资项目，其次通过发行债券融资，而将发行股票作为最 后的手段。这一结果与啄序理论 相同。然而与 myers（1984）44 p641 、myers 和 majluf 这一结论与我国学者李国平研究结论相同。 啄序理论认为企业融资偏好的顺序为内部融资、非常安全的债券、比较风险的债券、可转换债券、 优先股，最后是普通股票。 河北大学管理学硕士学位论文 12 （1984） 45 p215 所不同的是，heaton（2002） 43 p49 预测当管理者越表现为过度自信时这 个类型的啄食顺序行为将更为明显。malmendier 和 tate（2003）46和 fairchild（2005） 47也进行过类似的推测，且过度自信的模型与 heaton（2002)43 p44 相似。 然而，如果未来公司利润预期表现为一定的波动性，在这种情况下将过度自信这一 因素加入分析时，啄序模式消失。换句话说，由过度自信管理者管理的企业未必会按照 啄食顺序来选择融资方式，这些过度自信的管理者会认为自己的选择优于理论上的介 绍，而倾向于自己的选择。由于现代的那些为融资偏好排序理论都没有考虑管理者作为 一个个体过度自信这一因素， 在很多情况下可能会导致实际生活中的融资顺序不同于理 论上研究。 研究表明存在认知偏差或者过度自信的管理者与理性的管理者相比会选择发 行更多的债务。这一现象与 hackbarth 分析的结果一致48 p31。hackbarth（2004）48 p31 通过构建一个模型研究发现过度自信的管理者会忽略客观实际而主观地认为他们不太 可能遇到财务困难，因此这些过度自信的管理者们会低估破产成本，倾向于采用负债融 资以获得税前抵扣的好处以及由于财务杠杆作用带来的收益等。fairchild（2004）考虑 到过度自信这一因素构建一个模型， 在这个模型中考虑了信息不对称和内部管理者与外 部股东的利益冲突，研究发现管理者过度自信与企业财务杠杆利用程度是正相关的47 p27。 landier 和 thesmar（2005） 49 p142 通过对由法国新创立的 39000 家企业构成的大样 本进行实证检验，发现过度乐观的管理者会更多使用短期债务融资，而理性的管理者更 偏好风险较低的长期债务资金。malmendier 和 tate（2005）31 p2685研究发现在进行融 资时，与较理性的管理者相比，过度自信的管理者在选择从外部融资时，至少多使用 15%的债务融资；在安排债务比例时至少会多使用 10%的内部资金。campbell（2007） 32 p41 通过进行实证研究证实过度自信的管理者倾向于选择较高负债比例的资本结构， 尤其偏好短期负债。 我国学者余明桂、夏新平和邹振松（2006）50 p110通过对我国 20012004 年上市 公司进行实证研究提出管理者过度自信程度与企业的债务期限结构正相关， 也就是过度 自信的管理者更倾向于短期负债。然而有学者认为过度自信的管理者倾向于过度投资， 为了保证项目投资的进行，管理者倾向于长期期负债进行融资。这是因为短期负债需要 hackbarth(2004)研究表明，与理性的管理者相比，过度自信的管理者倾向于选择更高的负债水平 事实上，在某些情况下，发行股票是比较倾向的融资方法。 第 2 章 文献回顾和相关理论探讨 13 在较短的时间内偿还，这样就会对企业的过度投资产生一定的约束机制，从而抑制管理 者的过度投资， 管理者为了进行投资会倾向于选择长期债务融资。 徐向艺和李鑫(2008) 研究说明短期负债与上市公司过度投资程度负相关， 长期负债与上市公司过度投资程度 正相关51 p138。 从传统的金融学角度来看， 在一个有效的市场中理性的代理人不会淡化由他个人多 元化投资而带来的利益。与此相对应的，很多投资者都选择多元投资。尤其是很多人倾 向过度投资于他们所工作企业的股票 。由于经理人他们的事业与所工作的企业成功之 间存在着联系， 经理人通常很自然的会知道企业的特有风险 （gervais et al., 2003)25 p202， 但是奇怪的是这些经理人们在选择投资组合时倾向于加大投资自己所在企业股票比例。 只有行为学能够解释这个现象，即由于认知偏差的缘故导致这些经理人们产生这种动 机。 更具体来说， 许多管理者们由于控制幻觉会高估自己的能力从而影响到企业的业绩， 同时他们高估自己的管理能力从而使得他们不能公平地预测企业未来的发展而是盲目 夸大。过度自信的管理者往往低估所面临的风险而高估企业股票的收益，这恰好解释了 管理者们为什么在自己企业股票显然不理想的情况仍倾向于投资自己企业的股票这一 举动。另外，由于管理者特殊的位置，当企业某些可能影响股票价格的信息尚未对外公 布时管理者们已经得知这一事项。在这种情况下，管理者们在这些信息公布之前倾向于 通过卖出股票处理过度投资或者增加股票持有量进一步投资。在许多种情况下，管理者 们倾向于连续数年持有企业大量的股票。 当然由内部信息获利可能是非常危险的。 例如， 人们无法知道市场是否会像管理者预期的那样变化。因此，可以说这个信息赌博是乐观 和过度自信的一个迹象，尤其在获得的股票收益率事后并不全是值得的情况下更是如 此。 2.3 资本结构的影响因素 国内外关于资本结构的研究由来已久，20 世纪 50 年代初期西方财务界就开始了对 资本结构的研究，截至现在已经有了一整套完整的理论体系。我国对于资本结构的研究 始于 20 世纪 90 年代末期，这主要是由于我国资本市场发展较晚，我国学者主要是围绕 徐向艺和李鑫(2008)以 a 股上市公司为样本，对企业的过度投资进行有效定义与衡量，实证研究 认为，总体上负债融资与中国上市公司过度投资水平无显著相关性，即总体上负债对中国上市公司 过度投资没有起到显著的约束作用。 benartzi, shlomo. excessive extrapolation and the allocation of 401(k) accounts to company stock. journal of finance,2001(56):1747-1811. 河北大学管理学硕士学位论文 14 mm 理论展开研究的，至今已经有了一定的成果。本文研究的出发是管理者过度自信， 为了更准确地研究管理者过度自信与企业资本结构之间的关系， 笔者通过借助国内外相 关的研究成果，总结影响资本结构的潜在因素。 2.3.1 未来的投资机会 有学者认为未来有利可图的投资机会会影响企业融资方式的选择。根据啄序理论， 当企业很多投资机会时企业，企业会认为他们的股票和风险债券被市场低估，所以他们 会选择债务较少的资本结构。如果他们保持较高的负债率，他们可能必须将经营所获得 的现金流分配出去以偿还债务，并且当有新项目时可能会需要发行债券来进行筹资，在 他们看来所发行的债券是被市场低估的。反过来如果这么做的话可能发生投资不足，降 低企业效率。另一方面，啄序理论的静态的版本预计在其他条件不变的情况下有较多投 资机会的企业会加大企业的财务杠杆。因为他们需要更多的外部融资，并且发行债券比 发行股票更合适。 （fama, 2002）52 p5。 基于管理者和股东之间冲突进行的研究同样证明有更多投资机会的企业财务杠杆 较大。jensen（1986） 40 p349认为财务杠杆的优点之一是可以加强管理者定期分配现金流 的承诺，管理者普遍存在建立“做大做强”的欲望，通过财务杠杆可以控制管理者对现 金流的分配，从而可以缓解过度投资提高企业效率。然而对于那些有很多很好的投资机 会的企业，就没有了这种优势，并且会可能提高财务杠杆否则就会导致投资不足，影响 企业的发展。因此，对于这些未来有很好的投资机会的企业，理想的资本结构应该是保 持较少的债务（stulz, 1990）53 p16。我国学者陆正飞和辛宇（1998） 研究结果支持上 述结论54 p81。 2.3.2