（会计学专业论文）基于价值链的企业价值评估研究.pdf

摘要 摘要 企业价值评估又称公司价值评估，作为帮助企业实现财务管理目标的有力手段之 一，是资产评估业的一个重要发展方向。企业价值评估的目的在于分析和衡量企业的公 平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。价值链是一个企业内 外部诸多与战略相关的活动组成的链条，企业内部价值链由企业的基本活动和辅助活动 组成。随着市场全球化和科学技术的迅猛发展，价值链管理越来越成为提升企业竞争力 的有效途径。由于现代企业正处于一个错综复杂、瞬息万变的环境之中，因此不同的企 业或同一企业的不同时期具有不同的价值链，这都表明企业的价值链是动态的不断变化 的。通过优异的价值链运营能够为企业创造价值，从而实现企业的目标。 将价值评估和价值链联系在一起的是价值创造活动。本文总结了前人对企业价值评 估理论及方法的相关研究，对企业内部生产价值链进行分析，结合波特价值链活动的分 类找出影响企业价值创造的驱动因素，并结合内部物流、生产经营、技术开发、人力资 源管理、企业基础设施、外部物流、市场和销售、服务、采购等活动构建了基于价值链 的企业价值评估指标体系。最后借助灰色系统理论，以上市医药公司为样本对价值评估 指标进行筛选。灰色系统理论的优点在于对样本数量没有限制，即使在样本很少的情况 下也可以发现其发展和运行规律，为企业决策提供依据。由于基于价值链的企业价值评 估方法在企业间没有得到广泛的应用，因此文中选择7 7 家上市医药公司作为研究对 象，利用相关性分析和主成分分析对筛选出的指标进行了验证，并对影响因子进行了排 序。同时根据各影响因子与利润指标的灰色关联度大小确定权重，并建立了基于价值链 的企业价值得分模型。为保证评估结果的科学性和数据分布的规律性，在7 7 家公司中 选择3 0 家医药公司的数据对模型进行应用并验证。针对人员管理、行业价值链和库存 管理提出建议。 关键词企业价值评估；价值链；价值驱动因素；指标体系 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ，a l s oc a l l e dc o m p a n yv a l u ee v a l u a t i o n ，a so n eo ft h e m e t h o d sh e l p i n gt h ec o m p a n yt or e a l i z et h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n tg o a l ，i sa ni m p o r t a n t d e v e l o p m e n td i r e c t i o no ft h ep r o p e r t ya p p r a i s a li n d u s t r y t h ep u r p o s eo ft h ee n t e r p r i s ev a l u e e v a l u a t i o ni sa n a l y z i n ga n da p p r a i s i n gt h e c o m p a n y sf a i rm a r k e tv a l u e , g i v i n gr e l a t e d i n f o r m a t i o n ，h e l p i n gt h ei n v e s t o ra n dm a n a g e rt oi m p r o v ed e c i s i o n t h ei n t e r n a lv a l u ec h a i n ， w h i c hi sf o r m e db yb a s i ca c t i v i t i e sa n da u x i l i a r ya c t i v i t i e s ，i sal i n kb e l tc o m p o s e db ym a n y i n t e r n a la n de x t e r n a la c t i v i t i e sc o n n e c t e dw i t ht h ec o m p a n ys t r a t e g y w i t ht h ed e v e l o p m e n to f m a r k e tg l o b a l i z a t i o na n ds c i e n c ea n dt e c h n o l o g y , v a l u ec h a i nm a n a g e m e n ti sb e c o m i n gt h e e f f e c t i v es h o r t c u to fp r o m o t i n gt h ec o m p a n yc o m p e t i t i v ep o w e r n o w a d a y s ，t h ec o m p a n yi si n ac o m p l e xa n dc o n s t a n t l yc h a n g i n ge n v i r o n m e n t ，a sar e s u l t ，t h ev a l u ec h a i no fac o m p a n yi s c o n s t a n t l yc h a n g i n g ac o m p a n yi nd i f f e r e n tp e r i o do rd i f f e r e n tc o m p a n i e si nt h es a m ep e r i o d m a y h a v ed i f f e r e n tv a l u ec h a i n w i t ht h ee f f e c t i v e l yo p e r a t i o no ft h ev a l u ec h a i n ，i tc a nm a k e g r e a tv a l u ef o rt h ec o m p a n yt or e a l i z et h ec o m p a n yg o a l t h ev a l u e m a k i n ga c t i v i t i e sc o n n e c tt h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o na n dt h ev a l u ec h a i n t h ea r t i c l em a k e ss u m m a r i e sa b o u tf o r m e rr e s e a r c ho fe v a l u a t i o nm e t h o d sa n dt h e o r i e s ， a n a l y z i n gt h ei n t e r n a lp r o d u c t i o nv a l u ec h a i n ，f i n d i n gt h ev a l u e - m a k i n ga c t i v i t yd r i v e r sb a s e d c l a s s i f y i n gp o r t e r sv a l u ec h a i na c t i v i t i e s c o m b i n i n gt h ei n t e m a ll o g i s t i c s ，l i n eo p e r a t i o n ， t e c h n o l o g yd e v e l o p m e n t ，h u m a nr e s o u r c em a n a g e m e n t ，e n t e r p r i s ei n f r a s t r u c t u r e ，e x t e r n a l l o g i s t i c s ，m a r k e ta n ds a l e s ，s e r v i c e ，p u r c h a s i n g ，i tb u i l tt h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o ni n d e x s y s t e mb a s e do nt h ev a l u ec h a i n l a s t l y , i tf i l t e r e dt h em o s ti m p o r t a n ti n d i c a t o r sw i t ht h eh e l p o fg r a ys y s t e mt h e o r y t h ea d v a n t a g eo ft h eg r a ys y s t e mt h e o r yi st h a ti tn o tc o n f i n e dt h e s a m p l es i z e i tc a nf i n dt h ed e v e l o p m e n tl a ww i t hl i t t l es a m p l es i z e ，p r o v i d i n gt h ef o u n d a t i o n f o rt h ec o m p a n yd e c i s i o n t h ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o nb a s e do nt h ev a l u ec h a i ni sn o t a p p l i e dw i d e l y t h ea r t i c l es e l e c t s7 7l i s t e dp h a r m a c e u t i c a l sc o m p a n ya st h eo b j e c to fs t u d y , u s i n gc o r r e l a t i o na n a l y s i sa n dp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i st ot e s tt h ef i l t e r e di n d i c a t o r s ，a n d t h e ns o r t i n gt h ef a c t o r s b a s e do nt h e 黟a yd e g r e eo fa s s o c i a t i o no fe a c hf a c t o r , w ec a ne n s u r e t h ew e i g h tt ob u i l dt h ee n t e r p r i s ev a l u es c o r em o d e lb a s e do nt h ev a l u ec h a i n f o rg u a r a n t e e a p p r a i s a lr e s u l ts c i e n t i f i ca n dd a t ad i s t r i b u t i o nr e g u l a r i t y , t h ea r t i c l el e a v e s3 0o ft h e7 7 c o m p a n i e st ot e s t i f yt h em o d e l p r o p o s es o m es u g g e s t i o n sa b o u th u m a nr e s o u r c em a n a g e m e n t , e x t e m a lv a l u ec h a i na n di n v e n t o r yc o n t r 0 1 k e y w o r d se n t e r p r i s ee v a l u a t i o n ；v a l u ec h a i n ；v a l u ea c t u a t i o nf a c t o r ；i n d e xs y s t e m l 绪论 1 1 研究背景和意义 1 绪论 1 1 1 研究背景 进入2 1 世纪以来，从美国财富杂志推选出的2 0 0 8 年度5 0 个全球最受尊敬的 公司名单里可以看出经济全球化趋势越来越明显。作为世界科技革命的产物和市场经济 发展的结果，经济全球化已成为一种客观的历史潮流，它的突出表现在于，随着国际分 工的深化和世界产业结构的调整，世界贸易和跨国投资快速发展。 任何企业依靠单纯的国内市场和自身条件将难以获得长远发展。传统的思维方式将 价值影响要素锁定于企业的内部资源、管理程序、组织结构或行业选择等因素固然重 要，但是，资源的贫富也并不起决定作用。因此，一个成功的企业在进行价值分析时， 将不再着眼于企业自身，甚至不再是行业上的分析，而是整个价值链的价值创造体系的 分析。在价值链这个系统中，供应商、制造商、分销商、零售商以及顾客将共同合作创 造价值。企业的经营不能只考虑内部的运作，还要考虑企业的外部环境，将企业自身、 供应商、客户通过价值媒介有机地联系在一起。经济全球化带来的挑战需要企业做出详 细全面的反应。价值链理论的提出是一种历史的必然。每一个企业都是在研究、开发、 生产、分配、营销其产品的过程中形成的活动的集合体，这些活动可以用一个价值链来 表明。波特提出，价值活动是一个企业进行的在物质形态上和技术上都界限分明的活 动。这是企业赖以创造出对客户有价值的产品的因素。他指出从“价值 角度审视这些 作业活动，指明这些活动的内在联系及企业从事作业活动的最终目的是创造价值。企业 在完成这些活动后可以获得更好地竞争优势和更大的价值【l 】。价值评估是用于分析和衡 量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策的一种经济 评估方法。通过价值评估可以进一步明确企业的哪些活动创造价值，其创造的价值有多 大；哪些活动不创造价值或损害企业的价值，其损害的企业价值有多大。基于价值链对 企业价值评估，不仅可以促进企业价值链的管理，而且使价值评估的结果更准确【2 1 。 1 1 2 研究目的和意义 价值评估和价值链管理是相互联系的，为了完善传统企业价值评估方法，将价值链 管理的思想引入企业价值评估体系之中是可行的和必要的。本文的主要研究目的是基于 价值链综合考虑内外部因素对企业价值进行评估，有助于从公司战略角度分析企业的价 值，为管理者和其他利益相关者提供信息。 ( 1 ) 理论意义 基于价值链对企业进行价值评估有助于完善现有的评估方法和评估理论。现有的价 值评估理论是建立在对传统企业及其价值认识和研究的基础上的。而在现在的经济条件 东北林业大学硕上学位论文 下，企业之间的联系更加紧密，基于价值链的企业价值评估在一定程度上丰富了企业价 值评估理论。价值链理论是企业判定、创造和维持竞争优势的基本依据，任何企业都有 符合自身特点的价值链【3 】。并不是价值链中的每种活动都创造价值，只有特定的经济活 动才能创造价值；这些能创造价值的环节，就是价值链上的“战略环节”。一方面企业 只有在这些战略环节上，形成其独特的特点，才能保持竞争优势，获得成长：另一方 面，只有正确认识价值链上各个战略环节，并对他们进行深入分析，企业才能发现自身 存在的问题，找出症结所在，弥补不足。因此，价值链分析是获取和维持竞争优势的一 种基本方法。 ( 2 ) 实践意义 以往的价值评估都是在考虑企业自身所具备的资源条件的基础上进行的，只是对资 源的简单加总，仅从企业财务指标出发考虑，而没有将活动之间的联系以及企业价值的 非财务指标表现出来，也没有考虑到无形资产、人力资源等对企业价值的影响。本文基 于价值链对企业价值进行评估正是从战略角度出发对企业价值进行评估，结合企业价值 创造的基本活动和辅助活动，综合考虑企业价值链上的财务因素和非财务因素。基于价 值链对企业进行价值评估不仅有助于信息使用者更全面地了解企业的实际情况，减少投 资风险，提高投资效率，而且企业的经营者也可以根据评估的结果发现企业未来的行业 地位和发展机遇，为企业的战略决策提供依据。 分析企业价值链构成，丰富企业创造价值的手段。企业价值由简单的历史盈利范畴 延伸到未来收益能力，其创造价值的手段也愈加丰富，不仅涵盖了企业的管理水平、研 发能力、人力资源等方面，还扩展到组织结构、公司治理结构、企业无形资产等方面。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 在国外，企业价值评估的方法已自成体系，在企业价值评估的实务中使用的方法是 受资产评估准则约束的，企业价值评估主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方 法；国外学者在上述三类方法的基础上提出了市场价值法、经济利润法、调整现值法、 折现现金流量法和实物期权定价法等。2 0 世纪8 0 年代汤姆科普兰( t o m c o p e l a n d ) 与 蒂姆科勒( t i m k e l l e r ) 提出了企业市场价值的估值模型，认为企业的市场价值基于企 业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当折现率所折现的 预期现金流量的现值【4 】。在经济利润概念的基础上，s t e r ns t e w a r tc o 财务咨询公司提出 了用经济增加值( e v a ) 法来评价企业价值，并相应提出了其使用标准和对会计项目的 调整，作为对企业进行价值评估和业绩管理的工具。使用企业折现现金流模型或经济利 润模型估值时，多数分析人员会把加权平均资本w a c c 看成是常数对未来现金流进行着 折现，但把w a c c 看成常数是假定公司把负债比率固定在某个目标数值上的。因此出现 了调整现值模型来改进这种方法。调整现值模型把经营价值分成两部分：一部分是把公 司的所有资本全部当成权益资本计算得出的经营价值，另一部分是由债务融资形成的税 1 绪论 后的价值。1 9 7 3 年费希尔布莱克( f i s c h e r b l a c k ) 和迈伦期科尔斯( n y l o n s c h o l e s ) 提出了被理论界和实业界广泛接受和使用的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，这个模型可以 用来检查价值取决于不确定的未来资产价值的任何合约【5 1 。 国外对价值链的研究也经历了很长的时间，价值链的概念是1 9 8 5 年m i c h a e le p o r t e r 在其所著的竞争优势一书中提出的，作者断言一个企业要具有竞争力，必须创建自 己高效的价值链，因为企业之问的竞争不单是企业单体之间的竞争，而是企业所处的价 值链之间的竞争，通过与竞争对手价值链的比较，以揭示决定竞争优势的差异所在【6 1 。 波特教授的价值链理论认为企业价值链运作的最终目标是获得利润，通过将企业的活动 分解成各种价值活动并对这些价值活动之间的联系进行考察可以识别出企业的竞争优 势。波特的价值链分析已经成为研究竞争优势的有效工具，通常被认为是传统意义上的 价值链，偏重于以单个企业的观点来分析企业的价值活动，企业与供应商顾客可能的联 系，以及企业从中获得的竞争优势【7 】。随着信息技术的发展，j e f f e t yf r a yp o r t 和j o h n j s v i o k l a 在1 9 9 5 年提出了“虚拟价值链”( v i r t u a lv a l u ec h a i n ，简称为v v c ) 的观 点。这种观点提出，企业组织不仅是在有形的资源世界中，同时也在以信息构成的虚拟 世界中竞争，这就需要企业组织通过不同的价值链开展价值创造活动【8 】。价值链作为企 业战略管理的重要组成部分，目前国外文献对进行其研究主要针对非传统行业，如电子 商务、金融交易等方面。m i d o r it a k a o 和m a s a oj m a t s u m o t o ( 2 0 0 4 ) 针对电子商务的虚 拟价值链进行分析，为电子商务企业价值评估提供了一定的理论框架，但仅限于理论分 析，文章并没有做进一步的实证研究【9 】。价值网的观念是由美智( m e r c e r ) 顾问公司的 著名顾问a d r i a ns l y w o l z k y ，在发现利润区一书中提出的。书中指出“价值网是一 种新业务模式，它将顾客日益提高的苛刻要求与灵活及有效率、低成本的制造相连接， 采用数字信息快速配送产品，避开了代价高昂的分销层，将合作的企业连接在一起，以 便交付定制解决方案：将运营设计提升到战略水平；适应不断发生的变化。【1 0 】 随后， p r a b a k a rk a t h a n d a r a - m a n 和d a v i dt w i l s o n 提出了价值网的模型，这一模型使用了价值 创造的三个核心概念，即优越的顾客价值，核心能力和相互关系。该模型明确表现出三 个核心概念之间存在复杂的相互作用和系统联系【l l 】。 1 2 2 国内研究现状 与国外相比，在我国企业价值概念的提出和运用时间较晚，由于缺少现代经营理念 的积累，企业价值评估理论与方法的研究相对滞后。迄今为止，以历史数据为基础的传 统财务估价方法仍然是我国实务界的主要评估方法，成本法和收益法在实务中有着广泛 的应用。 传统的价值评估研究没有结合价值链管理的思想。张先治认为，企业价值应该与企 业未来资本收益的现值相等。企业未来资本收益可用股利、净利润、息税前利润和净现 金流量表示，不同的表示方法反映的企业价值的内涵是不同的。他还提出利用净现金流 量作为资本收益进行贴现，是较理想的价值评估方法。详细介绍了以现金流量为基础的 东北林业大学硕士学位论文 价值评估的意义、价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数现金流量、贴现 率、评估期的确定方法【l2 1 。王天有指出企业价值评估方法己经形成一个体系，共有三大 部分：以资产为基础的方法包括净变现值调整法、账面价值法、重置成本法；以收益为 基础的方法包括超额收益法、约当估计法、现金流量贴现法、未来收益资本化法；以市 场为基础的方法包括市场价值法、市场比较法、直接市场数据法【1 3 1 。陈鲲玲、陈彤应用 综合财务指标与非财务指标，构造新的价值评估框架。以现金流量的大小度量价值活 动，培育企业的核心竞争力，使企业保持持续的竞争优势，创造最大化的企业价值。同 时提出以模糊数学理论动态的对企业价值进行评价【1 4 1 。 2 0 0 3 年，我国著名会计学家阎达五教授首次提出了价值链会计的概念。他认为， “价值链会计是对企业价值信息及其背后深层次关系的研究，亦即收集、加工、存储、 提供并利用价值信息，实施对企业价值链的控制和管理，保证企业的价值链能够合规、 高效、有序运转，从而为企业创造最大化的价值增值和价值分配的一种管理活动。【1 5 】” 价值链会计概念的提出，将价值链理论与会计紧紧联系起来，是对传统会计理论的重大 突破，也为价值链分析及价值链的优化的提供了有力的理论基础。 迟晓英、宣国良对价值链的理论进行了研究，他们总结了前人对价值链理论研究的 观点，并结合科学技术广泛应用的事实，他们把重点放在技术发展对价值链的影响，尤 其是信息技术、互联网以及电子商务的影响【l6 1 。同时提出现有价值链理论研究的问题和 不足，并对价值链理论做出展望，认为定量研究价值链的优化与管理应是深入研究的重 点。靳珂珂、杨新华对企业价值链进行量化的讨论，将企业价值链进行分解，针对不同 部分采用不同的评价指标进行评估，最终使用超额赢利能力指标对评估结果进行分析， 通过对企业价值链价值进行评估以反映企业的整体价值【 l 。刘淑莲以自由现金流量价值 链和卡普兰价值链为基础，研究企业价值创造和战略设计之间的关系，强调价值发现和 价值增值，而不拘泥于价值评估模型的推论和具体的计算方法，从经营观和财务观两方 面探索价值创造的驱动因素【l 剐。黄大春、刘秋生、金晓扬指出基于价值链的成本管理是 战略成本管理的延伸和价值链管理的一部分，扩展了企业成本管理的空间范畴和时间观 念，企业在价值链管理环境下，收集、分析和利用价值链上各个环节的成本信息以支持 价值链构建和优化，努力降低价值链各环节的成本，提高核心企业及整个价值链联盟的 长期竞争优势【1 9 】。田中禾、张晓芳提出企业应建立一种基于价值链的企业价值评估方 法，在对影响企业价值增值的财务因素进行评估的同时，考虑影响企业价值增值的非财 务因素，以期实现企业价值最大化的目标【2 0 1 。基于价值链的企业价值评估研究更注重价 值链在成本控制和管理中的应用，大都是理论上的描述和验证，实证分析很少。 1 2 3 对国内外研究现状评述 从以上的国内外研究综述中不难发现，企业价值评估的理论与方法一直是专家学者 们关注的重点问题。国内外专家们的研究和理论都达到了很高的境界，其理论应用也日 渐成熟。总体看来，国外对价值评估的研究比国内的更全面更深入，研究方法也不局限 l 绪论 于传统的成本法、收益法和市场法，还结合了现金流量法和期权股价法等方法。 ( 1 ) 价值链与价值评估联系很少。在过去的研究中价值链和价值评估是作为独立 的两个问题来研究的，价值链的发展经历传统价值链、虚拟价值链和价值网三个阶段， 理论和方法日趋完善；价值评估理论更是历史久远，其相关理论和方法都得到了完善。 价值链会计的提出是对现有财务会计领域的丰富，基于价值链的企业价值评估理论发展 还不完善，在理论和实践中都没能将二者很好结合。国内外学者们侧重于从价值评估理 论和资本市场方面出发研究企业价值，虽然价值链理论已经存在了2 0 多年，但是应用 价值链理论对企业价值进行评估的并不多，价值链更多的是用于企业的成本控制和企业 战略管理中。中国近年来虽然也有研究学者基于价值链考虑企业价值评估方法，但是都 只是从表面上考虑，并没有了解各项成本的驱动因素，以及各项成本变动对企业价值的 影响。 ( 2 ) 对企业价值驱动因素分析不足。企业价值创造是通过价值链上的活动节点实 现的。传统的价值评估方法和理论多以单项资产价值评估方法或研发项目价值评估为 主，很少对企业整体和企业价值驱动因素进行深入的分析。价值评估理念应以理解公司 的价值驱动因素为核心。价值驱动因素是短期或撑起影响企业绩效，并能创造企业价值 的行为，价值驱动因素不仅包括店铺数量、公司流动资本控制等微观活动，而且包括企 业的战略性行动。企业存在的意义仅在于为顾客生产或提供其所需要的、能满足其效用 最大化的商品和服务。在激烈的市场竞争中，企业为了维持其生存、实现其发展目标， 必须在准确、清晰的市场定位和敏捷的市场响应能力的基础上，通过各种有效的途径来 降低产品和服务的成本，因此，企业管理者需要在分析价值驱动因素的基础上确定价值 创造的方式和领域。 1 3 研究内容和方法 1 3 1 研究内容 本文借鉴国内外学者在企业价值评估和价值链方面的研究成果，结合我国上市公司 的实际情况，分析和探讨了上市公司基于价值链的企业价值评估指标体系并建立价值得 分模型，主要研究内容有以下五部分构成： 第一部分是绪论。分析选题的背景、依据、说明选题的目的和意义；评述国内外研 究现状，掌握研究动态，明确本文的研究重点；阐述研究思路、内容及结构，确定相应 的研究方法。 第二部分是相关概念及理论的介绍。在这一部分首先对企业价值、价值评估、价值 链的概念进行了界定，介绍了企业价值评估方法及其适用性和有确定，最后总结分析了 现有的企业价值评估理论和价值链分析理论。 第三部分是基于价值链的企业价值评估指标体系的设计。该部分首先进行了企业价 值链的分析，描述了企业的外部价值链和内部价值链及其支持活动。其次，介绍了企业 价值驱动因素，并基于价值链分析企业价值驱动因素的特点和发展趋势，选择了价值链 东北林业大学硕士学位论文 的两类活动作为一级指标，并细化了二级指标，最后，在分析企业价值链和价值驱动因 素的基础上构建了基于价值链的企业价值评估指标体系。 第四部分是基于价值链的价值评估的实证分析。根据医药公司经营特征和价值评估 的特殊性选择上市医药公司作为研究对象，筛选适合医药公司的评估指标。在对我国7 7 家上市医药公司的数据描述性统计分析的基础上，对驱动因素反映的评估指标进行了相 关性分析主成分分析，建立了基于价值链的企业价值评估线性回归模型；最后对评估模 型进行了应用和分析。 第五部分是基于价值链的企业价值评估应用建议。根据价值评估的结果以及对行业 价值链的分析，丰富价值链模式下的企业价值驱动因素，完善所建立的评估指标体系。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 系统分析方法。从整体出发，明确企业经营系统中各价值链活动节点的联系 特征及其互动规律，进而了解和认识其创造价值的过程。 ( 2 ) 模型研究法。进行模型构建，基于价值链分析企业价值驱动因素并设计了基 于价值链的企业价值评估指标体系和价值评估的线性回归模型，以使研究的结论更具有 直观性。 ( 3 ) 规范研究和实证研究相结合。规范研究主要以总结企业价值评估方法和原理 为主。实证研究以上市医药公司为样本，用理论指导实践，从实践中验证理论。 1 4 技术路线 图1 1 技术路线图 2 研究的相关理论 2 研究的相关理论 2 1 企业价值评估相关概念界定 2 1 1 企业价值内涵 最初的古典政治经济学认为价值是决定于社会必要劳动时间。马克思对价值做了非 常精辟的论述，他把价值定义为凝结在商品中的一般的、无差别的人类劳动。马克思的 劳动价值论认为，创造商品价值的是抽象劳动，决定商品价值的是社会必要劳动时间。 新古典主义经济学从一个全新角度看待价值物体的价值就是该物体在一个开放和竞 争的交易市场中的价格。新古典主义经济学对价值所做出的定义实质可以总结为：价值 是客体对主体生存和发展的意义或积极意义，即价值是客体对主体的有用性【2 1 1 。 国际上普遍认可的“企业价值是指：企业所有投资者对企业索取权的价值，包括 企业所有资产及由此而衍生的权利。企业价值是一种市场价值，企业的价值评估服从于 企业的产权转让和交易，企业价值评估是随着产权转让和产权交易应运而生的【2 2 1 。会计 师强调的是账面价值，经济学家强调的是公允价值，而投资者强调的是内在价值。 ( 1 ) 账面价值。资产的账面价值是会计学科中最常用的一个专业术语。资产的账 面价值是指某资产的账面余额减去相关备抵项目后的净额。用账面价值来衡量企业 的价值存在以下缺陷：首先，会计报表中的资产是以历史成本来计价的，资产的账面价 值与市场价格是有差别的。其次，在资产负债表上没有包含企业有价值的资产和或有负 债项目，资产负债表上不能表现所以的资产信息，也就不能得到完全的资产价值。再 次，资产的账面价值只能显示一些表象的数据。 ( 2 ) 公允市场价值。公允价值也叫做公允市价、公允价格。买卖双方在自愿公平 的情况下所定的价格，体现的是一种公平的交易。这就需要一个信息完全的市场，但在 现实环境中市场并不是完全的。另一方面，在企业价值评估中，大量的数据来自市场， 其准确性会受到影响。所以“信息完全”只是一种假设的理想状态。 ( 3 ) 内在价值。从投资的角度看，企业的内在价值是指反映企业未来的发展空间 以及盈利能力的真实价值，是企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值。 企业的获利能力与企业内在价值密切相关【2 3 1 。经济学家艾尔文费雪最早提出了这一理 论观点，后来米勒和莫迪格莱尼对它发展完善，并把企业的未来获利能力分为现实获利 能力和潜在获利机会两个部分。把现实获利能力和潜在获利机会的货币化便是企业的内 在价值。其中，现实获利能力是指企业现在已经形成的获利能力，潜在获利机会是指企 业具有的将来可能获利能力的机会【2 4 1 。 2 1 2 企业价值评估内涵 企业价值不是各项资产价值的简单相加，而是各项资产共同作用于企业这个有机结 东北林业大学硕士学位论文 合体的整体价值。对企业价值的理解不同，企业价值评估的范围也不尽相同。国际评 估准则将企业价值评估定义为：对企业和企业某种权益的价值进行判断和评估的行为 或过程。资产评估操作规范意见第1 0 9 条定义，企业整体评估是对独立企业法人单位 和其他具有独立经营获利能力的经济实体资产和负债所进行的资产评估。企业价值评估 是一种经济评估方法，是以企业整体为对象，判断企业整体价值的综合性评估，目的是 分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。 因此，企业价值评估的一般对象是指企业的整体价值。把企业看作一个有机整体，充分 考虑它的获利能力以及影响获利能力的诸多因素，对整体资产的公允市场价值进行综合 性的评估。在企业价值评估的过程中，要将企业所拥有的或占有的全部资产看作一个整 体进行评估。但它并不是将所有单项资产进行简单的累加，而是在特定的组织管理下， 按照生产经营中经济与技术逻辑关系将资产有机地结合起来。它是由专业评估机构和人 员按照特定的目的，遵循客观经济规律和公正原则，运用科学的方法，对企业整体的综 合获利能力进行评定和估算。 ( 1 ) 自由现金流量折现法( d f c ) 现金流量折现法是收益法的一种形式，它的基本原理就是将未来每年产生的现金流 量进行折现，也就是说资产的价值可以表示为其未来各年产生的全部现金流的现值的总 和1 2 5 1 。在企业价值的股价和财务管理过程中，自由现金流量是一个极为重要的概念在西 方公司价值评估中得到了广泛的应用。最早提出自由现金流量概念的是威廉姆斯( j o l l l l b u r rw i ll i a m s ) ，但真正使这一概念在财务管理中得以重视并广泛运用的则是著名的财 务学家戈登( m y r o nj g o r d o n ) 教授。美国学者莫迪格利尼和米勒( f r a n c e m o d i g l i a n i 、m e r t e r m i l l e r ，1 9 5 8 ) 提出关于资本结构的m m 理论阐释了企业目标是价值最 大化，而非新古典经济学所述的“利润最大化，【2 6 1 。该方法的基础是企业这个整体在未 来能够带来相应的收益，而且该收益并不是构成企业的各要素单独带来的，而是各个要 素按照一定的方式组合，共同作用而带来的。 实际应用中自由现金流量折现法又分为三种方法，即股利折现模型、股权现金流量 法和实体现金流法。具体计算方法如下： 股利现金流量模型 股利现金流量模型的基本形式是：股权价值= 喜石焉未器 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。 股权现金流量模型 股权现金流量模型的基本形式是：股权价值= 喜石等蠡器 实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是：股权价值= 实体价值债务价值 2 研究的相关理论 实体价值= 喜石巧意姜掌斋 债务价值= 羔i = i 喾笔蚤导器 在数据假设相同的情况下，以上三种模型的评估结果是相同的。在企业价值评估的 过程中，现金流量折现的方法要假设它是建立在完全市场基础之上的，应用的前提条件 是，企业的经营是有规律的，并且可以预测【2 7 1 。伴随着新会计准则的推行、资本市场的 完善、科研技术的发展，建立在完全市场基础上的现金流量折现模型将能更加精确评估 企业的资本成本，营造健康向上的市场投资环境。 ( 2 ) 市场比较法 市场比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业， 分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的 市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场比较法的理论依据是“替代原则”，根据替代原则，一个精明的投资者在购置 一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价格。 该方法的假设前提是参照企业与待评估企业具有可比性并且市场对参照企业的定价是合 理的，参照企业的市场交易价格反映了与该企业价值有关的所有公开信息，市场是有效 的，股票市场越发达，企业的价值评估就越准确，在市场发展不充分的情况下，难以采 用这种方法【2 8 1 。 其关键步骤有三个：首先是要选定“可比”企业。判断企业可比性存在两个标准： 一是行业标准，处于同一行业的企业存在着某种可比性。二是财务标准，具有相类似的 财务结构存在可比性。其次是需要以某种方式对价值进行标准化。通常的做法就是选择 一个标准化的衡量尺度( 通常是收益、账面价值或营业收入的乘数) 。最后就是运用标 准化的比率系数对公司进行评估【2 9 1 。 市场比较法的基本模型是：v = x 幸( v o x o ) 式中：v 一目标企业的价值 x 一目标企业的可观测变量 v ( 广一可比企业价值 x 旷可比企业可观测变量 v o x 旷价值乘数 ( 3 ) 经济利润法( e v a ) e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 即经济增加值( 或称经济利润、附加经济价值等) 源于剩余收益思想，是由美国思腾思特管理咨询公司( s t e ms t e w a r t & c o ) 在上世纪8 0 年代推出并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬 制度，是一种基于价值基础的管理理念。其基本定义是“( 所有者或经理的) 利润在按 现行利率扣除了资本利息后所剩的部分，可称为经营收益或管理收益。 它考虑的资本 东北林业大学硕士学位论文 成本就是所谓的机会成本，即投资者由于持有现有的企业证券而放弃的在其他风险相当 的股票和债券上的投资所预期带来的回报【3 0 】。2 0 世纪8 0 年代，思腾思特创立了e v a 业绩评价体系，宣称放弃使用每股收益、净资本收益率和投入资本回报率等传统收益指 标，并注册了e v a 商标。 简单来说，e v a 的基本计算公式如下： e v a = 息前税后利润资本成本 = 投资成本投资资本回报率投资成本x 加权平均资本成本 = ( 投资资本回报率功口权平均资本成本) 投资成本 e v a 最大的特点在于它既考虑了债务成本，又考虑了权益成本，与经济学意义上 的利润更贴近。在某种程度上是站在股东的立场上来计量利润，因为它可以指出某些盈 利的公司实际上是在损害股东的财富。采用e v a 方法可以促使高层管理者更有效地使 用资本金和留存收益。其次，e v a 能将股东与高层管理人员的利益真正统一起来。采 用e v a 方法的确能够调整由于人为因素造成的会计信息失真的现象。但是任何一种价 值评估方法都有局限性和适用范围，e v a 并不意味着对传统评估方法的否定。由于价值 度量难以确切把握以及e v a 本身的复杂性，很多问题都有待于进一步探讨【3 1 1 。 2 1 3 价值链的内涵 价值链概念是在1 9 8 5 年由哈佛商学院教授迈克尔波特( m i c h a e le p o r t e r ) 在其所著 的竞争优势( c o m p e t i t i v ea d v a n t a g e ) 一书中首次提出的。波特将价值创造活动分为 两个层次。一种称为基本活动，它直接创造价值并将价值传递给顾客；一种称为辅助活 动，它为基本活动提供条件而不直接创造价值【3 2 】。企业价值的创造是在一系列的活动中 实现，企业的各种活动都是不可缺少的，具体到某一项活动是价值创造活动还是成本驱 动时，则是要进行具体分析的。以不同经济性、不同歧异性、对成本的影响为标准对企 业的活动分为价值链不同的环节。将企业价值增加活动分为两个层次，基本活动和辅助 活动。基本活动是能够直接创造价值的活动，并将价值传递给顾客，主要涉及企业的内 部后勤、生产经营、外部后勤、市场营销和后期服务。辅助活动又称为支持性活动，其 不直接创造价值，它是为基本活动提供条件的，其主要涉及企业基础设施、人力资源的 开发与管理、技术研发和材料的采购。基本活动和辅助活动就构成了企业的价值链。因 此可以看到并不是所有活动都可以创造价值，只有特定的环节和活动才能够创造价值。 企业要想在竞争中保持优势，就必须运用价值链理论分析企业的战略环节，从而来确定 核心竞争力。波特的价值链模型的不足之处主要体现在其分析的主要还是企业的内部， 忽视了企业外部价值链的分析。企业要发展离不开对自身所处的环境进行必要的分析， 分析外部价值链才能有利于提高企业战略决策制定的准确性【3 3 】。 价值链可以分为企业内部价值链和产业价值链两类。内部价值链是指企业内部的价 值运动。内部价值链可划分为九个部分，即企业的基本职能活动、人力资源管理、技术 开发、采购、内部后勤、外部后勤、生产经营、营销和服务。产业价值链是指企业外部 2 研究的相关理论 的价值运动。产业价值链主要反映从资源到产品的价值运动过程，由供应商、企业和顾 客价值链构成，也称为行业价值链。从价值运动过程来看，价值链管理谋求的是各个链 环的价值增值以及整个产业价值链的价值最大化。企业不仅关心其自身，而且关心其所 在的产业价值链，合作伙伴之间的共同利益也将使企业对各个环节的成败加以关注。会 计管理既然是一种价值管理，就应以实现价值链的增值作为目标，这种增值不仅包括企 业内部价值链的增值，而且包括整个产业价值链的增值【3 4 1 。 2 2 企业价值评估的理论 2 2 1f i s h e r 的资本预算理论 关于价值评估理论，早在2 0 世纪初，f i s h e r 就在其专著资本与收入的性质一书 中完整地阐述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。f i s h e r 从对收入的感受入手，分 析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，为现 代财务理论奠定了基础，成为现代企业价值增长理论的基石【3 5 1 。收入是一系列的事件， 正是人们每天感觉到的一系列实实在在的事件构成了每个人的最终收入。人们首先体会 到的是享受收入，即人们消费物品所带来的心理和精神感受。而享受收入是由实际收入 带来的，实际收入又是由带给人们内在享受的一系列外在客观时间所构成的，它包括人 们日常吃、住、用的一切物品。 资本价值是通过以下步骤判定的，见图2 一l 图2 1 资本价值评估模型 第一步：从商品或服务确定未来能收到的现金流量。 第二步：确定这些服务的收入价值。 第三步：从收入的价值倒推出资本的价值。 f i s h e r 举例说明了土地价值的确定：农作物确实是依靠土地才可以生长，然而农作 物的价值并不取决于土地的价值；相反，土地的价值却取决于农作物预期的收益。对一 件物品而言，人们在决定自己愿意能够接收的价钱时，必须要知道这件物品能产生的未 来收益，以及人们通过折现，把未来收入变为现值的折现率。