（会计学专业论文）内部资本市场效率问题研究.pdf

内部资本市场效率问题研究 市场有效性的局限条件。这将有利于内部资本市场效率问题争议的解决和内 部资本市场效率的改进。 一 本文的逻辑结构和主要观点如下： 第一部分是导论。该部分主要介绍本文的写作背景及意义、该选题的研 究现状以及本文拟采用的研究方法和思路。该部分回顾了与内部资本市场相 关的国内外现有文献，认为内部资本市场理论在总体上缺乏一个完整的分析 框架。尤其是在内部资本市场效率方面，不少理论观点相互抵触、甚至是截 然相反。这就有必要用一个更为广泛的分析框架对已有的观点进行梳理，从 而找到这些观点适用的局限条件。 第二部分是基本理论部分。该部分首先简单回顾了企业理论的主要内容。 企业理论的核心思想在于，企业和市场是组织劳动分工的两种不同形式，企 业之所以存在，是由于企业用要素市场替代了产品市场，从而内化了交易， 节约了交易费用。运用企业理论的基本思想对内部资本市场进行分析，我们 不难发现，内部资本市场和外部资本市场同时具备融资平台、组织劳动分工 和进行资源配置的功效，其差异的本质在于交易费用的不同。这种不同，不 仅表现在交易费用的大小上，也表现在交易费用的形式上在外部资本市场 上，所发生的交易费用大多是外生的，是人们进行决策之前就可以了解到的： 而内部资本市场贝目主要是依靠管理者的“威望”来进行领导，所发生的交易 费用大多是由于企业的制度所内生出来的，它可以通过企业组织制度的创新、 改进来降低。 第三部分是本文的主体部分。企业理论是针对产品和服务市场而言的，而 内部资本市场是以资本为纽带联系起来的，因而，有必要考虑资本交易下的 两个重要因素：提供资本的一方是否具有信息优势以及这种资本的供应是否 充足、稳定。这部分分析主要采用了比较制度分析法，通过仔细比较在不同 条件下内外部资本市场在信息优势与融资稳定性上交易费用的差异，给出了 本文关于内部资本市场有效率的局限条件。本文以一个独立的专业化部门为 基本分析单元，考察该部门是否应该内部化到一个多部门企业中。如果答案 是肯定的，则说明此时内部资本市场的运作效率优于外部资本市场。本文认 为：( 1 ) 内部资本市场是否具有信息优势，这取决于专业化投资部门所投资项 目的专属性以及是否具有与之相匹配的专业化投资机构，因而，外部资本市 2 摘要 场越发达，其定价的外生交易费用将越低，内部资本市场越倾向于无效；( 2 ) 对于一个资金受到约束的专业化投资部门来说，是否应该内部化到一个多部 门企业中，应考虑到其机会成本的大小，换言之，只要对外披露信息的成本 与商业秘密外泄带来的价值损失之和大于因内部化而引起的内生交易费用。 时，内部资本市场将是有效的；( 3 ) 当延迟投资给专业化部门带来巨大的价值 损失时，融资稳定性就应当是内部资本市场效率的一个决定因素，此时的内 部资本市场效率取决于资金充足部门与资金约束部门之问的比例，并且，当 这一比例达至4 最优时，内部资本市场的效率也就达到最大( 其他条件不变的 情况下) ；( 4 ) 通过构建一个两时期的模型，从理论上阐释了在内部资本市场中， 通过内部竞争进行资源再配置的收益与成本。这种资源再配置的收益表现在 将资金配置到生产效率更高的部门所带来的价值增值；其成本主要在于资金 充足部门努力不足所导致的价值损失。内部资本市场是否有效，一定程度上 取决于这种收益和成本之间的比较。 第四部分是扩展分析部分。该部分研究的是内部资本市场效率的改进。 在该部分，本文提出了两个层次的效率改进方法：( 1 ) 从内部资本市场构建时 对企业并购类型与内部资本市场边界的选择这个层面来着手，以提高内部资 本市场的效率。在文章第三部分提到，内部资本市场是否有效取决于是否具 有信息优势以及是否能提供充足、稳定的资本。方面，要提供充足、稳定 的资本需要总部并购一些资本充足的部门，使得部门之间现金流量的负相关； 另一方面，随着部门数量的不断增加，企业内部的代理问题将变得更加严重， 从而降低了总部的信息优势。因而，最终的内部资本市场边界需要在这两难 境地中找到一种均衡，而这种均衡的实现则可以从并购企业的相关性和内部 资本市场的边界问题来加以考虑。( 2 ) 通过制定激励制度来降低企业内部的信 息不对称程度，增强总部的信息优势。由于内部资本市场上所存在的大多是 内生交易费用，因而，通过制度的改进可以降低其发生额，增强内部资本市 场的运作效率。一种可行的办法是，总部对某一关键产品制定一系列的内部 转移价格，通过部门经理的选择来了解其真实情况。当部门经理选择较高的 内部转移价格时，意味着该分部的真实盈利性很好，意味着分部经理在未来 的经营过程中需要付出更多的努力，因而总部应分配给分部较多的资源；反 之，当部分经理选择较低的内部转移价格时，则应分配较少的资源。 3 内部资本市场效率问题研究 本文的主要贡献如下： i 、本文从一个崭新的角度来探讨内部资本市场效率，即以一个独立的专 业化部门为基本分析单元，考察该部门是否应该内部化到一个多部门企业中。 如果答案是肯定的，则说明此时内部资本市场的效率优于外部资本市场。这 种研究角度在国内已有文献中尚未见到。 2 、本文考察了资本交易下的主要特征，找出了影响内部资本市场效率的 主要因素：资本提供者是否具有信息优势以及是否能够提供充足、稳定的资 金。而这是一种两难的境地，即为了增强总部提供资本的能力，往往会带来 更大的代理问题，从而降低总部的信息优势。 3 、通过构建一个两时期的模型从理论上阐释了在内部资本市场中，通过 内部竞争进行资源再配置的收益与成本。这种资源再配置的收益表现在将资 金配置到生产效率更高的部门所带来的价值增值；其成本主要在于资金充足 部门努力不足所导致的价值损失。 4 【关键词】内部资本市场效率资本信息优势 a b s t r a c t a b s t r a c t i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) t h e o r yh a sb e e np a i dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n b yt h et h e o r i s t sa n dt h ep r a c t i c a lr e a l ms i n c ei tw a sp r o p o s e db ya l c h i a na n d w i l l i a m s o n ( 1 9 7 0 ) h o w e v e r , a c c o r d i n gt op r e s e n tf c s e a 础t h e r ei s s t i l ls o m e d i s p u t ea b o u tt h eb a s i cc o n c e p t sa n dc o g n i t i o no fi n t 哪u a lc a p i t a lm a r k e t f i r s to n e i st h ec o n c e p to fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t t h er e p r e s e n t a t i v ev i e w p o i n t sf r o m w i u i a m s o n ，i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e to n l ye x i s t si nt h eb i gb u s i n e s sa l l y i n g ( am t y p ef r a m e w o r ko fo r g a n i z a t i o n ) ，b u tt h er e c e n td o c u m e n t sf o c u so l tt h ei n t e r e s t r e l a t i o n s m pb e t w e e np a r e n tc o m p a n ya n ds u b s i d i a r yc o m p a n yi ni n t e r n a lc a p i t a l m a r k e t s e c o n do n ei st h ee f f i c i e n c yo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) a r g u e dt h a t i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t i nd i v e r s i f i e d 丘i t i i sc a na l l o c a t ec a p , i t a lm o r e e f f i c i e n t l yt h a ne x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t c m ) c a n m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) a n d s t e i n ( 1 9 9 nh a v ea l s oa r g u e dt h a tc a p i t a la l l o c a t i o ni sm o r ee f f i c i e n ti ni n t e r n a l c a p i t a lm a r k e t , d u et oi n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s t a k e nt o g e t h e r , t h e s ea r g u m e n t s s u g g e s tt h a ti n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tm a yi n c r e a s et h ev a l u eo fd i v e r s i f i e df i r m s r e l a t i v et of o c u s e d 丘n n s 。h o w e v e r , r e c e n tr e s e a r c hb yb e r g e ra n do f e k ( 1 9 9 5 ) s e h a r f s t e i n ( 1 9 9 7 ) ，s h i na n ds t o l z ( 1 9 9 8 ) s u g g e s t st h a ti n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tc a n r e s u l ti nm o r eo v e r i n v e s t m e n tt h a ne x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t , a n dt h ee x i s t e n c eo f s o c i a l i s m ，r e n t - s e e k i n g , c x o s s - s u b s i d i e si ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e td o e sh a r mt ot h e e f f i c i e n c yo ft h ef i r mt os o m ee x t e n t u s i n gc a s ea n a l y s i s ，t h ep a p e r sw r i t t e nb y s h a oj u n ( 2 0 0 7 ) ，y a n gm i a n z i ( 2 0 0 6 ) p r e s e n tas t u d yo ft h eb e h a v i o r so fi n t e r n a l c a p i t a la l l o c a t i o nb yt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r t h er e s u l ts h o w st h a tt h e a l l o c a t i o nt h r o u g hi n t e m a lc a p i t a lm a r k e t so fc o r p o r a t ec l a s sw i l lb e n e f i tt h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra tt h ec o s to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s l a s tb u tn o tt h el e a s t o n ei st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ta n de x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s t e i nb e l i e v e st h a ti n t e r n a lc a p i t a lm a r k e td o e sn o tc o n t r a d i c tw i t he x t e r n a lc a p i t a l m a r k e t ，b u tk h a n n aa n dp a l e p u ( 2 0 0 0 ) a r g u e , e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e tr e p l a c i n g i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti so n ek i n d o fi n e v i t a b l et r e n do fe n t e r p r i s es y s t e m e v o l u t i o n t h em a i nb o d yo ft h i sp a p e rd o e sn o td e a lw i t ha l la s p i ：c t ss a i do r n a r r a t e da b o v e j u s tw i t ht h ee f f i c i e n c yo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t 肠cq u e s t i o no fw h e t h e ri n t e r n a l c a p i t a lm a r k e ti sr e l a t i v e l ye f f i c i e n to r i n e f f i c i e n ti sc r u c i a lt od e v e l o p i n gt h e o r i e sa b o u ti n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t i nt h i s p a p e r , is e e kt or e s o l v ea tl e a s ts o m eo ft h ed e b a t ea b o u tt h er e l a t i v ee f f i c i e n c yo f i n t e r n a l c a p i t a l m a r k e t b yp r o v i d i n gac o m p r e h e n s i v e c o n s i d e r a t i o no ft h e a r g u m e n t sp r e s e n t e db yo t h e r s , b yc o n d u c t i n gac a r e f u lc o m p a r a t i v ei n s t i t u t i o n a l a n a l y s i sa n db ya d d i n gs o m ec r i t i c a la n a l y s e so fm yo w n t h el o g i c a lo r g a n i z a t i o na n dt h em a j o rp o i n t so ft h i sp a p e ra l ea sf o l l o w s ： t h ef i r s tc h a p t e ri s i n t r o d u c t o r yr e m a r k s t h i sp a r tm a i n l ye l a b o r a t e st h e b a c k g r o u n da b o u tt h et h e m e ，t h eg o a l ，t h es i g n i f i c a n c e ，t h ef r a m ea sw e l la st h e r e s e a r c ht e c h n i q u ea n ds oo n , a n da n a l y z e st h et h e o r yf e s s i b i f i t ya n dt h er e a l i s t i c n e e d t h es e c o n dc h a p t e ri si n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te l e m e n t a r yt h e o r ya n a l y s i s t h i s p a r ts t a l l sw i t ht h ei n t r o d u c e di n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tc o n c e p t ，a n da n a l y z e st h e c h a r a c t e r i s t i co fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t , a n dt h e ni n t r o d u c e st h et h e o r yo ft h ef i r m b yu s i n gt h et h e o r yo ft h ef i r m ，ie x p l a i nt h er e a s o n so fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t e x i s t e n c ea n di m p r o v e m e n t t h i sc h a p t e ri sf o rt h ep u r p o s eo fa n a l y z i n gi n t e r n a l c a p i t a lm a r k e tc o m p r e h e n s i v e l ya n db u i l d i n gt h ef o u n d a t i o nf o rt h ec o n t i n u i n g a n a l y s i sl a t e r t h et h i r dc h a p t e ri st h ec o r eo ft h i sp a p e r i nt h i sp a r t , ir e v i e wa n dd i s c u s s t h ed i f f e r e n c e so nt r a n s a c t i o nc o s tc o n c e r n i n gt h ea d v a n t a g e so fi n f o r m a t i o na n d r e l i a b i l i t yo fc a p i t a ls u p p l yb yc o n d u c t i n gac a r e f u lc o m p a r a t i v ei n s t i t u t i o n a l a n a l y s i sb e t w e e ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ta n de x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t 皿ep r i m a r y u n i to ft h e s ea n a l y s e si sas i n g l el i n eo fb u s i n e s s t h i sl i n eo fb u s i n e s sc a nb e o r g a n i z e da se i t h e raf x e e s t a n d i n g , f o c u s e df i r m o r 啪b ei n t e r n a l i z e dw i t h i na d i v e r s i f i e df i r m u s i n gt h i sa p p r o a c h , t h i sp a p e ri sc a r r i e do u to ns o m ev i 蹦, p o i n t s e x i s t i n g a b o u te f f i c i e n c yo fi n t e r n a l c a p i t a lm a r k e tw i t hab r o a da n a l y t i c a l f r a m e w o r kt of i n do u tt h e l i m i t a t i o nc o n d i t i o n s m e a n w h i l e ，b yc o n s t r u c t i n ga t w o p e r i o dm o d e l ，i tt h e o r e t i e a h ye x p l a i n st h ei n c o m ea n dt h ec o s to fr e s o u r c e s r e - a l l o c a t i o nt h r o u g hi n t e m a tc o m p e t i t i o ni ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t n cf o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h ei m p r o v e m e n to ft h ee f f i c i e n c yo fi n t e r n a l c a p i t a lm a r k e t i nt h i sp a r t ，ip r o p o s et w ol e v e le f f i c i e n c yi m p r o v e m e n tm e t h o d s 2 o n ei st h a ta si n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti sc o n s t r u c t e d w em a yt a k et h ec h o i c co f i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tb o u n d a r yi n t oa c c o u n tt oe n h a n c ee f f i c i e n c yo fi n t e r n a l c a p i t a lm a r k e t a n o t h e r i s r e d u c i n gt h e i n t e r n a li n f o r m a t i o na s y m m e t r i ct o s t r e n g t h e nt h eh e a d q u a r t e r s i n f o r m a t i o na d v a n t a g e st h r o u g ht h ef o r m u l a t i o no f i n c e n t i v em e c h a n i s m t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e rm a i n l ya l e ：( 1 ) i nt h er e s e a r c hm e t h o d ，i c o n d u c tac a r e f u lc o m p a r a t i v ei n s t i t u t i o n a la n a l y s i sb e t w e e ni n t e r n a l c a p i t a l m a r k e ta n de x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t t h ep n m a r yu n i to ft h e s ea n a l y s e si sas i n g l e l i n eo fb u s i n e s s t h i sl i n eo fb u s i n e s sc a nb eo r g a n i z e da se i t h e raf r e e s l a n d i n g , f o c u s e df i r m ，o rc a nb ei n w m a l m e dw i t h i nad i v e r s i f i e df i r m s o ，t h ee f f i c i e n c yi n t h i sp a p e ri sa c o m p a r a t i v ee f f i c i e n c yt ot h ee x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( 2 ) t h i sp a p e r i n v e s t i g a t e st h em a i nc h a r a c t e r i s t i c si nt h ec a p i t a lt r a n s a c t i o n st oi d e n t i f yt h em a i n f a c t o r st h a ti m p a c tt h ee f f i c i e n c yo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ：w h e t h e rt h ec a p i t a l p r o v i d e r sc a np r o v i d ea d e q u a t ea n dr e l i a b l ef u n d s ，a n dw h e t h e rt h eh e a d q u a r t e r s h a v et h ei n f o 皿a t i 衄a d v a n t a g e s t h i si sad i l e m m a t h a ti s , t oe n h a n c et h ea b i l i t y o fh e a d q u a r t e r st op r o v i d ec a p i t a lo f t e nl e a d st ot h eg r e a t e ra g e n c yp r o b l e m s w h i c hr e d u c eh e a d q u a r t e r s i n f o r m a t i o na d v a n t a g e s ( 3 ) t h r o u g hat w o - p e r i o d m o d e l , t h em a i np o i n t so ft h i sp a p e ra r ed e m o n s t r a t e d k e y w o r d s ：i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y t r a n s a c t i o nc o s t i n f o r m a t i o n a d v a n t a g e 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 导论 1 1 研究主题及意义 1 导论 内部资本市场是在美国伴随着企业组织结构的创新和多元化经营浪潮而 出现的一个学术名词。在二十世纪六十年代，美国掀起了一轮联合并购的浪 潮，公司的跨行业购并形成了被称之为联合大企业的企业组织。这类企业有 两大特征，一是因跨行业并购而形成了多元化的经营格局；二是这类企业普 遍采用了事业部制( m 型 的组织结构。这些普遍存在的联合大企业引起了学 者们的关注，但是对于这类混合一体化的企业组织形式，用传统的规模经济、 范围经济或者是纵向一体化的理论进行解释已不能完全令人信服。阿尔钦 ( a l c h i a n ，1 9 6 9 ) 在分析当时美国通用公司的成功原因时认为，通用公司内部存 在着一个投资资金市场，在充分竞争的基础上使资金在企业内部进行分配。 威廉姆森( w i t u a m s o n , 1 9 7 5 ) 认为，“这些体现m 型组织原则的特征的联合大企 业，最好还是把它看成一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流集中 起来，投向高收益的领域”，圆并认为联合大企业存在的理由是因为处在其中 的内部资本市场，在资本的配置、监督和激励方面，比外部资本市场具有更 高的效率。 从上可以看出，“内部资本市场”是在美国近代企业发展史上，因企业组 织创新带来的效率提高，使企业能够更有效地进行多元化投资和内部资源管 理时而出现的概念。而威廉姆森之所以用“内部资本市场”这一词，是因为 联合大企业内所体现出的投资功能完全可以由外部资本市场来承担，但由于 m m 型，指事业部制的组织结构，英文为m u l t i d l v i s i o n a ls t r u c t u r e 实际上层级组织结构还有另外 两种形式，一种为集中的一元结构，英文为u n i t a r ys t r u c t u r e ，简称u 型，另一种为控股公司结构 英文为h o l d i n g c o m p a n y ，简称h 型这种分类是威廉姆森1 9 7 5 年在市场与层级制一文中提出 的 o 成廉姆森：资本主义经济制度：论企业签约与市场签约) ，北京：商务印书馆，2 0 0 2 年版，第4 0 0 - 4 0 1 页 内部资本市场效率问题研究 外部资本市场的不完善而导致交易成本过高，这些功能在企业内部完成会显 得更有效率，即联合大企业所体现出的某些功能与股票市场或者银行等外部 资本市场有着相似性。 由于内部资本市场的提出是基于其与外部资本市场类似的资本配置功 能，尤其是在外部资本市场未形成或低效率的情况下，内部资本市场能够成 为资本配置的替代性制度安排，所以内部资本市场的概念自提出以来，其有 效性问题一直备受国外学者的关注。不同的理论模型和实证分析得出了不同 的结论，归纳起来大致有两种观点：一种观点认为内部资本市场能减少信息 不对称、增加激励，从而提高企业内部资金的配置效率；另一种观点认为由 于代理问题、影响成本等的存在使得内部资本市场在企业内部资金配置方面 是低效率甚至是无效率的。内部资本市场到底是有效还是无效，难以给出一 个明确的答案。 内部资本市场的理论困惑或许就在于现有的理论并没有揭示企业内部资 本配置行为有效性的条件，上述两种观点从不同侧面反映了内部资本市场的 一些特性，表明内部资本市场并不是无条件、必然地提高资本配置的效率。 内部资本配置效率的高低是各种影响因素相互作用的结果。为了能够发挥内 部资本市场的优势，我们需要探讨其有效性的条件，当满足一定条件时，内 部资本市场在信息、资本供给上将享有独特优势。首先，内部投融资的双方， 由于处于同一控制之下，彼此之间的信息交往本身就比较频繁，加之有总部 行政权威的存在，在信息的获取和交换上比起外部资本市场来说，更加主动， 信息也更充分。在现实中，我国的外部资本市场矛盾重重，不诚信行为时有 发生，市场上信息存在严重的不对称性，外部市场处于一种弱有效的状况， 资本配置扭曲。在此情形下，发展企业内部资本市场就十分必要。其次，由 于外部资本市场的供给通常受到诸多条件的限制，并且存在信息的不对称， 以致资本的供给通常具有很大的不确定性。内部资本市场则更好地保证资本 用于优质的投资项目。企业内部通过总部的统一管理和调配能使有限的资金 投入到最需要的项目上。即便在外部资金供给出现困难的时候，也能依靠内 部资本市场提供可靠的资金。这对于缓解我国目前中小企业融资困难的局面 具有积极的意义。 中国资源配置低效率问题一直很严重；资源配置低效率不但在宏观经济 2 1 导论 层面存在，而且在微观主体的企业内部也存在。下面提供不同层面二组研究 数据：韩立岩和蔡红艳( 2 0 0 2 ) 对中国资本配置效率进行研究，测出1 9 9 1 1 9 9 9 年资本配置效率的年平均值是0 0 5 2 0 4 ，对比美国6 0 年代到9 0 年代的平均资 本配置效率0 7 2 3 和发展中国家印度资本配置效率0 1 0 0 ，他们认为中国资本 配置效率整体水平很低；范德军和李文军( 2 0 0 2 ) 对中国上市公司资源配置效率 进行实证分析，发现上市公司与非上市公司相比，上市公司资源配置效率大 多处于明显劣势地位。来源于不同层面二组数据揭示同一问题，资源配置效 率低。那么导致资源配置效率低的原因是什么? 各种因素是如何影响资金配置 效率? 目前已有大量文献对外部资本市场低效率配置资源进行研究，从不同角 度对企业资源配置低效率进行解释，但对内部资本市场资源配置效率进行研 究豹文献很少，对企业资金分配过程研究很少。研究内部资本市场有效性有 助于更好了解企业投资运作过程，更清楚了解各种因素对企业资金分配效率 的影响过程。 在中国资本市场上，异常活跃的并购重组行为以及大量“系族公司”的 涌现进一步扩大了内部资本市场的边界，形成中国比较典型的集团内部资本 市场。一方面许多企业集团受益于内部资本市场的灵活运作，产业发展的资 金瓶颈问题得到一定程度的缓解；但另一方面我们也注意到，诸如三九系、 德隆系、格林柯尔系、托普系等企业集团由于严重的资金危机而陷入困境， 内部资本市场的不良运作是其中一个重要诱因。对于企业集团来说，资金始 终是一种稀缺资源，是企业发展的约束条件。特别是在企业扩张过程中，资 金问题更是一个瓶颈。解决资金的困局，一方面依靠企业的外部融资活动， 另一方面则依赖于企业合理地使用资金，实现资本优化配置。如何在企业内 部优化资本配置，如何创新企业内部投融资体系，在开源的同时实现节流， 在节流的同时优化内部治理，这一切有赖于建立企业内都资本市场。现实的 需要，使得对内部资本市场的研究尤为迫切。 综上，研究内部资本市场已是整个宏观资本市场中的一项重要课题，具 有重大的理论和现实意义。因而，本文试图通过对内部资本市场与外部资本 市场在几个重要影响因素上的比较，寻找到内部资本市场有效率的局限条件， 并通过制度安排提高内部资本市场的效率。 内部资本市场效率问题研究 1 2 国内外研究回顾 1 2 1 国外研究回顾 西方学术界对内部资本市场的研究内容主要是沿着内外部资本市场的差 别、内部资本市场的效率及边界等方面展开的。在效率研究方面，其研究成 果肯定了内部资本市场在解决信息不对称，减少摩擦成本等方面相对于外部 资本市场的优势，同对也指出了内部资本市场的无效率特征。 1 、内部资本市场与外部资本市场的区别 ， g e r t n e r 等人认为，内部资本市场与外部资本市场( 以银行贷款为例) 有 本质区别，表现在：在内部资本市场中，公司总部( 出资者) 是资金使用部门 资产的所有者，拥有剩余控制权；而在外部资本市场中，出资者则不是资金 使用部门资产的所有者。正是由于这一本质的区别，导致内部资本市场在企 业的监督、激励和资产的重新配置等三个方面产生了不同于外部资本市场的 后果。：第一，内部资本市场增加了出资者的监督激励，这是因为他们拥有对 资产的剩余控制权，能从监督中获得更多回报。第二，c e o 强大的控制权也 会产生一些相应的成本。如对经理企业家创新精神的削弱。第三，内部资本 市场有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关业务单位时， 内部资本市场存在一定优势。如果一个业务单位业绩不佳，其资产将被有效 地重新配置( 直接与公司总部控制的其他资产合并) 。相反，外部出资者则只 能把资产出售给其他使用者，并且往往不能获得足值支付。 s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为拥有控制权的公司总部可以通过内部资本市场在更大范 围里重新配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值。他认为，公司总部可以 根据需要把一个业务单位的资产作为抵押融得资金，然后再分配给其他业务 单位，即可以从事一种“挑选胜者”o ( w i n n e r - p i c k i n g ) 的活动。而在外部资本 市场中，出资者( 如银行) 则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价 曰即使内、外部出资者拥有相同的监督能力，内部出资者也会采取更严格的监督来确保其剩余控制权 而当企业内一个单位业绩不佳时，内部出资者更容易调整资产的配置而外部出资者则只能选择出售， 且这种出售往往会折价。 掣所谓的。挑选优胜者”行为是指对企业资产拥有完全控制权的c e o 有能力重新安排企业的内部资本 配置，具体的，c e o 在企业内部挑选出资奉投资回撤率相对较高的部门，并且将投资回报率相对较低部门 的资源转移给回报率相对较高的部门。 4 l 导论 值s t e i n 进一步指出，内部资本市场是解决资金在企业内不同分部之间的分 配闯题：而外部资本市场则是解决资金在不同企业之间的分配问题。 2 、内部资本市场的配置效率 由于内部资本市场的提出是基于其与外部资本市场类似的资本配置功 能，尤其是在外部资本市场未形成或低效率自鲁情况下，内部资本市场能够成 为资本配置的替代性制度安排，所以内部资本市场的概念自提出以来，其有 效性问题一直备受关注，有效性的核心就是能否进行有效的资本配置。然而， 内部资本市场能否比外部资本市场进行更有效率的资本分配昵? 历来颇有争 议，不同的理论模型和实证分析得出了不同的结论，归纳起来大致有两种观 点。一种观点认为内部资本市场能减少信息不对称、增加激励，从而提高企 业内部资金的配置效率。另一种观点认为由于代理问题、影响成本等的存在 使得内部资本市场在企业内部资金配置方面是低效率甚至是无效率的。下面 就对这两种观点进行一些归纳。 从有利的方面来看，主要有两点： 第一，把多个业务单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为独立 企业来经营能融得更多的外部资本，这种效应在由于融资不足而导致的投资 不足的情况下更有益l e w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 、i n d e r s ta n dm u l l e r ( 2 0 0 1 ) 分别论证了 这一点。 第二，在资金一定的情况下，内部资本市场可以更好得进行资金配置。 a l c k i a n ( 1 9 6 9 ) 、w c s t o n ( 1 9 7 0 ) 、w i n i a m s o n ( 1 9 7 0 。1 9 7 5 ) 、d o n a l d s o n ( 1 9 8 4 ) 在假 定企业内部运作良好的情况下，认为与外部资本市场相比，内部资本市场经 理人对项目具有信息优势，能够从事“挑选胜者”活动，比外部资本市场能 容易实现资源优化配置，并将“挑选胜者”看作是内部资本市场核心内容。 w i l l i a m s o n 在对m 型组织结构的分析认为：m 型企业的现金流不会自动回到 源头，而是被置于内部竞争当中，m 型企业能够将现金流分配到更高收益的 部门，实现资源最优配置。d o n a l d s o n 也有相似的论述：高级管理层最具决定 性的选择就是在竞争性的战略投资机会中选择最优机会分配资源。这些讨论 都是基于内部资本市场的两种有利条件：一是，内部资本市场的c e o 对各个 部门的前景所具有的信息优势；二是，c e o 可以利用这些信息，将资本在各 个部门之间进行比较并做出高效的配置。近期的理论研究，如g e r m e r , 内部资本市场效率问题研究 s c h a f f s t e i na n ds t e i n ( 1 9 9 4 ) ，s t e i n ( 1 9 9 7 ) 将“挑选胜者”与内部资金市场中c e o 所具有的强大的控制权联系起来处理。 。 从不利的方面来看，主要有三点： 第一，由于公司内部信息不对称，内部资本市场在资源配置过程中存在 跨部门补贴的问题。公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率 来进行分配，而是呈现出一种“平均化现象”，即公司内部的资金流往往会从 投资机会较多、项目净现值为正的部门流向投资机会较少、项目净现值为负 的部门，这种结果会导致公司过度投资和投资于净现值为负的项目，从而损 害公司的整体价值。b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 通过对1 9 8 6 1 9 9 1 年的数据进行 分析以后发现，多元化公司常会过度投资于收益较差的部门，而且对这种部 门的资金“补贴”是造成公司价值降低的主要原因。其他学者的大量研究也 支持这种内部资本市场的跨行业补贴假说。s l d a r f s t e i n 和s t e i n ( 2 0 0 0 ) 用双层 代理模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”( s o c i a l i s m ) 的现象，即企 业内部资本配置过程中存在从高生产率子部门向低生产率子部门转移、进而 出现资本配置平均化的现象。s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 通过研究发现，多元化公 司某个部门的资金支出往往依赖于公司其他部门的资金支