（会计学专业论文）股权结构对上市公司eva影响的实证研究.pdf

一 ： - r p l1，_=：o ui i ， ，、， o 卵 一 一 e ， 葛 矗 - 、 o l f a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ei m p a c to f o w n e r s h i ps t r u c t u r eo ne v a o fl i s t e dc o m p a n i e s b y z h o ul u b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o r 、7 z h o n g x i n o c t o b e r , 2 0 0 9 、 p i 争 矗 一 ， v j l ” ， 湖南大学 学位论文原创性声明 本大郑重声耽所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特另j d r i 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 ，作者签名：i 司i 起 日期：砷年l2 ，月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 墨 ， 囊 、 股权结构对上市公司e v a 影响的实证研究 摘要 股权结构与公司绩效的关系一直是理论界和实务界关注的焦点，这主要是因 为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间存在重要关系。然而，目前 对此问题的研究尚未得出一致结论。本文采用e v a 作为评价公司绩效的指标，与 传统的业绩评价指标相比，e v a 不仅考虑了债务资本成本，还考虑了股权资本成 本，更真实的揭示了上市公司的经营业绩，可以帮助投资者判断企业是否在当期 真正为股东创造了价值。在这个意义上，本文的研究对于企业的管理和投资上市 公司的股东具有特别的价值。 本文采用了理论和实证相结合的研究方法，对股权结构和e v a 的关系进行研 究。在理论方面，对股权结构、公司绩效和e v a 的内涵进行了界定，并对委托代 理理论、产权理论、不完全契约理论这些基本理论进行了分析。在实证方面，本 文选取了2 0 0 6 2 0 0 8 年度沪深股市a 股上市公司为样本，采用描述性统计、相关 性分析和回归分析法从股权集中度和股权构成这两个方面研究了股权结构对e v a 的影响，研究表明：适度集中的股权结构有利于提高公司e v a ；流通股比例与e v a 呈显著的负相关关系；国家股比例和法人股比例与e v a 呈显著的正相关关系。 文章的最后，根据前面的研究结论，提出以下优化股权结构提高e v a 的政策 建议：保持适当的股权集中度；稳步提高法人股持股比例；审慎实施国有股减持； 大力发展机构投资者；简化上市程序并严管退市；完善资本市场结构和信息披露 机制。 关键词：股权结构；经济增加值；股权集中度 l j 曩 r t l i t _ 侉 硕士学位论文 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ei s a l w a y so n eo ft h eh o r e s tt o p i c s h o m ea n da b r o a d t h er e a s o ni st h a to w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ep r o m o t i o ne x i s ta l li m p o r t a n tr e l a t i o n h o w e v e r ， t h e r ea r en oc o n s i s t e n tc o n c l u s i o n st ot h es t u d yo n t h i sp r o b l e m t h i sp a p e rs e l e c t se v a a st h ei n d e xo fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n c o m p a r e dw i t ht h e t r a d i t i o n a l i n d i c a t o r so fc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，e v ai sn o to n l yt a k i n gi n t oa c c o u n t t h ec o s to fd e b tc a p i t a l ，b u ta l s ot a k i n gi n t oa c c o u n tt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l s o ，i tc a n r e v e a lt h et r u eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e st h a tc a nh e l p i n v e s t o r st o i u d g ew h e t h e rt h ee n t e r p r i s ei sc r e a t i n gr e a lv a l u e f o ro u rs h a r e h o l d e r si nt h ec u r r e n t i n t h i ss e n s e ，t h es t u d yo ft h i sp a p e rh a sas p e c i a lv a l u ef o re n t e r p r i s em a n a g e m e n ta n d i n v e s t m e n ts h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e s t h es t u d yo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sc a r r i e do u tt h r o u g h c o m b i n i n gt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s a n de m p i r i c a lw h e na n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i nt h e o r e t i c a la n a l y s i ss i d e ，w e f i r s td e f i n et h ee s s e n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n de v a , t h e n a n a l y z es o m eb a s i ct h e o r i e s ，s u c ha s ，p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，p r o p e r t yr i g h t st h e o r ya n d i n c o m p l e t ec o n t r a c tt h e o r y i nt h ee m p i r i c a ls i d e ，c h i n e s ea - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s i n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e si ny e a r2 0 0 6t o2 0 0 8b e i n gu s e d a ss a m p l e ， f r o mt h ep e r s p e c t i v e so fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n do w n e r s h i pc o n s t i t u t i o n , u s i n g d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，c o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，w e d r a w nac o n c l u s i o na s f o l l o w i n g st h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h ：f i r s t l y ，a p p r o p r i a t ec o n c e n t r a t i o n i no w n e r s h i p s t n l c t u r ei sa v a i l a b l et oi m p r o v ee v a s e c o n d l y ，t h ep r o p o r t i o no ft h ec i r c u l a t i n g s h a r e sh a sr e m a r k a b l en e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t he v a f i n a l l y ，t h ep r o p o r t i o no fs t a t e o w n e da n df i c t i t i o u sp e r s o ns h a r e sh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ei n f l u e n c eo ne v a a c c o r d i n g t ot h e s ec o n c l u s i o n s ，t h i sp 印e rp u t s f o r w a r ds o m e p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s f i r s t l y ，r e t a i nt h e c o n c e n t r a t i o nr a t i oo fs h a r e si ns o m ed e g r e e ； s e c o n d l y ，i n c r e a s et h ep r o p o r t i o no ff i c t i t i o u sp e r s o ns h a r e s s t e a d i l y ；t h i r d l y ，t h e r e d u c t i o no fs t a t e - o 、v n e ds h a r e ss h o u l db ec a r e f u l ；f o u r t h l y ，d e v e l o pt h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa c t i v e l y ；f i f t h l y ，s i m p l i f yt h ep r o c e d u r e sf o rl i s t i n ga n dm a n a g ed e l i s t i n g m o r es t f i c t l v ：f i n a l l y ，i m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r ea n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；e c o n o m i c v a l u ea d d e d ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n 1 1 i ， 股权结构对上市公司e v a 影响的实证研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引 附表索引i 第l 章绪论一1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景一l 1 1 2 研究意义一l 1 2 研究目标与方法2 1 3 论文的结构3 第2 章国内外相关研究综述5 2 1 国外研究成果回顾5 2 2 国内研究成果回顾7 2 3 对现有研究的述评9 第3 章股权结构与e v a 的理论研究，1 1 3 1 相关概念1 1 3 1 1 股权结构的内涵1 l 3 1 2 公司绩效的内涵和度量1 2 3 1 3e v a 的内涵和计算1 2 3 2 理论基础一1 8 3 2 1 委托代理理论1 8 3 2 2 产权理论2 0 3 2 3 不完全契约理论2 1 3 3e v a 评价企业绩效原理2 2 3 3 1 上市公司经营绩效评价方法一2 2 3 3 2 我国传统企业业绩评价指标的缺陷及分析2 4 3 3 3e v a 指标对传统指标的改进一2 7 3 4 股权结构与e v a 的研究假设一2 9 3 4 1 股权集中度与e v a 一2 9 3 4 2 股权构成与e v a 一3 0 第4 章股权结构对e v a 影响的实证研究3 5 i v p i 硕士学位论文 4 1 样本设置与数据来源：3 5 4 1 1 样本设置3 5 4 1 2 数据来源3 6 4 2 变量设定与模型构建3 6 4 2 1 变量设定3 6 4 2 2 模型构建4 l 4 3 统计分析过程和结果4 2 4 3 1 描述性统计4 2 4 3 2 股权结构与e v a 的相关性分析一4 4 4 3 3 多元回归分析4 6 4 3 4 模型检验4 8 4 4 实证结论及可能含义4 9 第5 章优化股权结构以提高e v a 的政策建议5 l 5 1 保持适当的股权集中度5 1 5 2 稳步提高法人股持股比例51 5 3 审慎实施国有股减持5 2 5 。4 大力发展机构投资者5 3 5 5 简化上市程序并严管退市5 3 5 6 完善资本市场结构和信息披露机制5 5 结论5 6 参考文献5 9 致谢6 2 v r 一 心 罐 0 一 ， 股权结构对上市公司e v a 影响的实证研究 插图索引 图1 1 本文逻辑结构图4 图3 1e v a 概念图1 5 图4 1 样本公司股权结构3 年均值变化对比4 2 v i 口 硕士学位论文 附表索引 表3 1e v a 主要调整项目表一1 8 表3 2 现行我国企业几种评价指标方法的缺陷2 7 表4 1 世界金融市场的风险补偿率3 8 表4 2 变量设定一览表4 l 表4 32 0 0 6 2 0 0 8 年样本公司股权结构均值变化情况4 2 表4 42 0 0 6 年股权结构的描述性统计4 3 表4 5 前十大股东股权制衡度指标的区间分布4 4 表4 6 样本公司2 0 0 6 2 0 0 8 年e v a 率的描述性统计一4 4 表4 7 股权集中度指标之间的双变量相关性分析( p e r s o n 系数) 一4 5 表4 8 股权构成指标之间的双变量相关性分析( p e r s o n 系数) 4 5 表4 9e v a 与股权集中度指标之间的偏相关分析4 6 表4 1 0e v a 与股权构成指标之间的偏相关分析4 6 表4 1 1 多元线性回归分析结果4 7 表4 1 2 多元线性回归分析结果( 续) 4 8 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 e v a 是英文e c o n o m i cv a l u ea d d e d 的简称，亦即经济增加值，意思是经调整后 的税后净营业利润扣除包括股权和债务的所有资本成本后的经济利润。它和会计 利润最大的区别在于：e v a 是企业扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的剩 余利润，而会计利润没有扣除股权资本的成本。 e v a 概念的雏形起源于美国，并在二十世纪九十年代初流行于全美，于九十 年代中期逐步扩展至欧洲，其后发展至拉美及亚洲地区。1 9 8 2 年，美国人m s t e m 与gb e n n e t ts t e w a r t 在美国纽约合伙成立斯特恩斯图尔特公司，推出能够反映 企业资本成本和资本效益的e v a 指标，并致力于该指标的推广，1 9 9 3 年9 月2 0 日美 国财富杂志发表文章( t u l l y ，1 9 9 9 ) 称e v a 为“当今最热门的财务指标。从e v a 的实际应用情况来看，该指标已经在国外形成了很多成功的经验，美国思腾思特 咨询公司曾对e v a 应用超过5 年的6 6 家客户企业进行了调查研究，并对规模相似的 同行业应用e v a 的企业和没有应用e v a 的企业进行了比较分析。结果表明，应用 e v a 的企业在5 年内比没有应用e v a 的企业多创造了4 9 的财富。 e v a 指标提醒人们：债务也好，股权也罢，所有的资本都是有成本的。扣除 所有成本之后的那部分，才是企业真正的盈余。也就是说，只有企业创造的利润 超出这些成本而有余，才是真正为投资者创造了利润。“扣除所有资本成本才真 正创造了股东财富 这一理念，对促使管理者和员工重视全部资金的使用成本并 提高利用效率，从而节约资源，无疑具有非常重要的意义。 2 0 0 9 年元月5 日，在国务院国有资产监督管理委员会召开的中央企业负责人 经营业绩考核工作会议上，有关领导表示，从2 0 1 0 年开始，国资委将在中央企业 全面推行经济增加值考核，目的之一是引导企业科学决策、谨慎投资，不断提升 价值创造能力。目前，以可口可乐为代表的一些全球知名公司都在使用经济增加 值指标评价企业业绩。国资委也从2 0 0 7 年开始在部分中央企业试行经济增加值考 核。 从发展的角度看，今后应用e 删企业进行考核将会成为趋势。 1 1 2 研究意义 权益报酬率、总资产报酬率、销售净利率、每股收益等这些传统的评价企业 lilllli_i_i_l_l_-_l_-_l、 股权结构对上市公司e v a 影响的实证研究 绩效的指标没有考虑资本成本因素，不能反映资本净收益的状况和资本运营的增 值效益。企业盈利大于零并不意味着企业资产得到保值增值。为了考核企业全部 投入资本的净收益状况，要在资本收益中扣除资本成本。 由于以税后利润核算为中心的效益指标没有完整核算企业的资本成本，导致 管理者淡化和无视股本融资资本成本，将股本资本看作一种无成本的资本。缺乏 对股本成本核算的模式导致其管理行为异化，表现在： ( 1 ) 不计成本地扩大股权融资规模，盲目筹资，盲目投资； ( 2 ) 企业内部人利益分配往往只与利润目标关联，激励管理者以扩大股本 投资方式去追求利润目标，而忽视由此可能导致的单位资金效益下降； ( 3 ) 以较少的经营利润形式，掩盖实质上的经营亏损。在现有效益会计核 算体系中，没有一个完整的成本概念，由于没有核算投资人的机会投资成本，缺 乏这一部分成本的约束，在微观上损害了投资人的利益，从宏观上有可能会表现 为：表面盈利，公司资本总量却实质性缩水。 经济增加值( e v a ) 是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成 本后的真实经济利润，是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标。e v a 背后的逻辑与中国当前许多上市公司管理者的幻觉完全不同，e v a 的前提是认为 公司运营所运用的每一分钱，不论它来自募股还是来自借贷，都需计算其经济成 本。在这个意义上，e v a 更真切地揭示了上市公司的经济业绩，可以帮助投资者 判断企业是否在当期真正为股东创造了价值：如果e v a 为正，公司才在当期真正 为股东创造了价值，反之，公司毁坏了价值。 e v a 概念对于国有企业的管理和投资上市公司的股东具有特别的价值。国有 企业的经营者就不会一味追求资产的规模和无限制的投入；上市公司的经营者就 不会一味追求扩大股本，增发流通股票圈钱。e v a 的核心理念是：资本获得的收 益至少要能补偿投资者承担的风险。公司进行的每一项需要现金投入的经营或投 资活动，都必须时刻关注其产出能否弥补资金的成本。当把这一观点贯彻到所有 的经营方面并以此为主要的取舍基准时，企业就完成了一个战略上的转变：从规 模导向转到价值导向。 本文通过对上市公司股权结构问题的分析研究，可以揭示股权结构对e v a 的 影响，进而有针对性的对优化和调整上市公司股权结构进行探讨，对于我国上市 公司提高e v a ，增强价值创造能力有着重要的意义。 1 2 研究目标与方法 我国上市公司股权结构与e v a 是否存在相关关系? 如果存在相关关系，是正 2 一l l l i _ 、 硕士学位论文 相关还是负相关? 相关程度有多大? 这是本文要回答的主要问题。 在研究方法上，本文采用规范研究和实证研究相结合的方法对我国上市公司 股权结构与e 喇行分析，首先采用规范性的研究方法，对股权结构与经营绩效 的相关文献进行回顾，以现代经济学理论和企业理论为指导，系统阐述股权结构 对e v a 的影响。公司股权结构与公司绩效问题不仅是个理论问题，更是个实践问 题。因此，本文除了必要的规范分析外，还通过建立模型，运用统计检验、相关 分析和回归分析对股权结构与经营绩效进行实证研究。 总之，本文采用文献研究与对比分析、计量经济模型分析、系统分析等研究 方法，将规范的理论分析、经验的实证分析、抽象的模型分析有机的融合在一起， 对上市公司的股权结构与e 雠行了全面与系统的理论和实证研究。 1 3 论文的结构 本文共分5 章，文章框架结构如下： 第1 章是绪论部分。这部分主要介绍本文的研究背景与意义，在此基础上提 出研究的问题、方法、全文的结构以及研究的难点和创新点。 第2 章文献综述。本章对国内外相关研究进行回顾并做简要评论，学习前人 研究中有价值的理论和方法，为本研究奠定基础。 第3 章为本文的理论研究部分。该部分探讨股权结构影响e v a 的一般理论基 础，从理论上分析股权结构对e v a 的影响，并且从理论上解释了为什么采用e v a 作为企业绩效衡量指标：与传统指标的比较，e v a 指标作为一种新型的公司业绩 衡量指标，可以比较准确地反映公司在一定时期内为股东创造的价值，在本节的 最后根据相关理论分析提出本文的研究假设。 第4 章实证研究，运用上市公司数据对研究假设进行实证检验，选取了多项 影响e v a 的股权结构指标进行了研究设计，并对选取的样本进行描述性统计，然 后对变量进行相关分析，最后通过回归模型分析了股权结构对e v a 影响，并对结 果进行了解释。 第5 章政策性建议。根据上文实证结果，结合我国资本市场和上市公司的实 际情况，提出了提高上市公司e v a 的一些建议。 本文紧紧围绕股权结构对e v a 的影响为研究中心，运用规范分析和实证分析 方法相结合，各章之间形成了严密的逻辑架构，具体如图1 1 所示。 3 股权结构对上市公司e v a 影响的实证研究 ， 硕士学位论文 第2 章国内外相关研究综述 2 1 国外研究成果回顾 1 理论研究 对股权结构与公司经营绩效的研究，最早是由b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年开始的， 他们对美国2 0 0 家最大的非金融企业做出调查，发现其中4 4 的企业不是由股东控 制的，而是由并未掌握公司股份的经理人员所控制。他们在名著现代公司和私 有财产中指出：在公司股权分散的情况下，没有股权的经理人员与分散的小股 东之间是有潜在利益冲突的，委托人对代理人的有效监督程度较低，公司资源可 能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利益，此类经理人无法使公司的 绩效达到最优。这一假说认为股权越分散，公司业绩可能越差1 1 1 。 但正式对公司价值与经理层持股之间关系的研究则始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。他们将股东分为两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营 管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们对经营管理决策没有投票权。他们 的研究结论与b e r l e 和m e a n s 的研究比较吻合：公司的价值则取决于内部股东所占 有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。但是，值得注意的是他们 的模型在重重假设之下做出的这极大的限制了该模型的一般化【2 1 。 沿着j e n s e n 和m e c k l i n g 的思路，对公司价值与股权在公司内部股东和外部股 东之间分配关系的研究在理论及实证两方面都取得了重要进展。g r o s s m a n 和 h a r t ( 1 9 8 0 ) 证明，在公司股权高度分散的条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、 积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益远小于 他们监督公司的成本，也就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员【3 i 。 针对股权分散程度对公司价值的影响，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的研究表明， 一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自 身利益行为的经济激励及能力，可以更有效的监督经理层的行为，有助于增强市 场运行的有效性，降低经理层代理成本【4 1 。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加 而增加，而后开始下降。s t u l z 比较重视接管市场在约束经理人员行为等方面作用。 在他的模型中，随着经理人员持股比例的增加，敌意并购者为了获得目标公司的 控制权所支付的溢价也随着增加，但接管成功的可能性却随之降低。也就是说， 公司价值和内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系，即公司价值最初随经 理人员持股比例增加而增加，然后随经理人员持股比例增加而下降1 5 】。 股权结构对上市公司e v a 影响的实证研究 2 实证研究 迄今为止，国外关于股权结构与公司绩效关系的实证研究，并无一致的结果。 d e m s e t za n dl e h n ( 1 9 8 5 ) 分析了所有权结构的决定因素，并对公用事业、金融 机构、大众传媒业和体育娱乐业等5 1 1 家企业进行实证分析，通过衡量股权集中 度和会计利润率的关系，发现在这些企业中，股权结构和公司绩效之间并不显著 相关【们。 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 1 ：匕较了拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常 分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩，即它们的托宾q 值与会计利润率的 比较，发现两类公司之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公 司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的； 此外，在市场不完全和利润操纵的环境中，这些指标的可靠性也会令人质疑【_ 。 m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 采用了1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家美国公司 作为样本，研究管理层持股与公司业绩的关系，他们用托宾q 值来衡量公司业绩， 将董事会中持股比例在0 2 以上的所有成员持股比例之和作为管理层持股的衡 量指标。对二者进行了回归分析，结果发现二者具有显著的非单调关系( 董事会成 员持股比例在0 5 的范围内，托宾q 与董事的持股比例正相关；在5 2 5 的范围 内，托宾q 与董事的持股比例负相关；超过2 5 - - 者又正相关，尽管托宾q 与董事 持股比的关联程度在这一区间有所减弱) 。然而，若把利润率作为公司业绩的衡量 指标则没有得出上述结论【引。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对 1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司托宾q 值与股权结构关系的实 证分析，得出一个具有显著性的结论，即公司价值与公司内部股东所拥有的股权 之间具有曲线关系。内部控股股东股权比例小于4 0 时，托宾q 值随控股比例的 增大而提高；当控股比例达到4 0 5 0 时，曲线值达到最大；其后，托宾q 值开 始下斛9 1 。m c c o n n e l l 和s e r v a e s 对于公司价值与股权结构关系的研究具有很强的启 发性，但遗憾的是他们只是给出了这一问题的经验性结论，而没有在理论上加以 解释和论证。而m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现，股权结构与企业绩效( 托宾q 值和资产收益率) 均无显著相关关系。h a n 和s u k ( 1 9 9 8 ) 的结果表明，公司绩效与外部大量持股股东 的股权比例正相关。 m y e o n g h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 根据幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据，采用普 通最小二乘法，得出了股权结构影响公司价值的经验结论。他的研究表明，在公 司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0 一7 、7 一3 8 以及 3 8 1 0 0 - - - 个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、 6 硕士学位论文 减少和增加【l 们。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据，因而 认为股权结构是一个内生变量，这结论对于刻意去设置股权结构以实现公司价 值最大化的做法提出了挑战。 m o r c k 和n a k a m u r a ( 1 9 9 9 ) 研究了日本公司股权结构与托宾q 值的关系，发现公 司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾 q 值随主办银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关关 系逐渐减弱，甚至转变为正相关1 1 1 l 。 从国外学者研究的成果来看，其研究结果差异较大。这一方面反映了股权结 构研究本身的复杂性，另一方面反映了股权结构在各个国家以及不同行业的确具 有较大的差异性。从这些研究者的研究中可以看出，研究者对股权结构的理解偏 重于股权属性和股权集中度两个方面。 2 2 国内研究成果回顾 近年来，国内许多学者也运用类似的计量经济分析方法对我国上市公司的股 权结构与公司绩效之间的关系进行研究，得出了一些经验性结论。 许小年、王燕( 1 9 9 7 ) 用实证的方法证明了股权集中与公司业绩呈现正相关， 特别是法人股的比例对公司的盈利能力有相当大的正面促进作用，说明适当的股 权集中的重要性1 1 2 1 。 何浚( 1 9 9 8 ) 统计了我国上市公司第一大股东持股比例在不同区间上的公司数 量情况，分不同的行业进行了实证分析。结果表明，我国上市公司股权结构畸形， 股票发行种类过多，国有股比例过于集中，且上市公司内部人控制严重，对经理 人的监督约束机制不健全，致使投资者和国有股股东的利益得不到保障，但他并 未就这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论【1 3 】。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 用托宾q 作为公司业绩的衡量指标，证明了随着第一大 股东的持股比例的上升，公司业绩先上升，在超过5 0 之后下降，呈现凸形，也 就是说，公司价值是第一大股东的持股比例的二次函数【1 4 】。 张红军( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司为样本进行了实证分析，得出股权集 中度、法人股比例与t o b i n sq 值有显著的正相关关系，国家股比例、社会公众股 比例对t o b i n sq 值影响不显著的结论。对法人股股东进一步的分析发现其持股比 例与t o b i n sq 值之间存在明显的u 形曲线关系，法人股股东持股比例为3 0 时， t o b i n sq 值最小州。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司绩效，以 三个行业的上市公司为样本进行研究，发现法人股和流通股对公司绩效有正面影 7 股权结构对上市公司e v a 影响的实证研究 响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性 相对较弱的其他两个行业则不成立l l 刚。 朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 年底上市的家电行业2 0 家上市公司为样本，以市 净率指标( r ) 为被解释变量，国家股、法人股、流通股占总股本比例、国家股 与法人股之和等为解释变量，采用随机影响的变截距平行数据模型，分析股权结 构与公司绩效的相关性，发现，在竞争比较激烈的家电行业中，股权结构与公司 绩效之间并无显著的相关性【1 7 】。 陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 8 2 0 0 0 年除金融性行业以外的上市公司 股权结构与公司绩效之间的关系进行经验研究，结果表明公司治理在外部人利益 缺乏保护的情况下，流通股比例与公司业绩之间存在负相关关系；在非保护性行 业中第一大股东持股比例与公司业绩正相关；国家股比例、法人股比例与公司绩 效之间的相关关系不显著【l 引。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据实证分析，发现股权集中度 ( h e r f i n d a l 指数和后九大股东持股比例) ，内部持股( 包括职工持股和高管持股) t g 例 与公司绩效呈显著倒u 型曲线关系【1 9 1 。 马俊海、刘风琴( 2 0 0 3 ) j 通过对温州龙岗2 l 家中小民营企业的股权结构与经营绩 效进行调查研究和实证分析后，得出股权开放度与企业绩效成正相关，其中企业 利税、产值都通过了回归方程的显著性检验【2 们。 曹廷求、孙文祥、于建霞( 2 0 0 4 ) 的研究表明，对于不同成长机会的公司，股 权结构的影响不一，对高成长的公司来说，其第一大股东的控股能力与业绩正相 关，而对低成长的公司则呈现负相关。流通股的持股比例方面，高成长的公司流 通股比例越离，公司业绩越差，低成长的公司则正好相反【2 1 i 。 胡芳肖、王育宝( 2 0 0 4 ) 的研究认为，公司经营业绩无关产权，而在公司内部 的管理，是个机制和体制问题。他们得出的结论是流通股对公司业绩的反作用 要大于国有股，所以产权改革是一个狭隘的理念，但是目前中国的股权分置改革 与他们的研究成果显然背道而驰【2 2 j 。 唐跃军、谢仍8 ) j ( 2 0 0 6 ) 研究了在我国同股不同权的情况下，前五大股东的持 股比例，大股东的联合控制力，联合制衡度对派发“现金股利”存在的重要影响。 说明我国上市公司控股股东的行为多数带有短视的特点，无心持续改善企业的经 营管理，倾向于在企业上市初期通过现金股利的隧道效应攫取私利。并说明这一 现象在盈利能力高的公司中更为严重，原因是盈利能力高的公司的现金流更为充 裕【2 3 l 。 徐莉萍、辛宇、陈工孟( 2 0 0 6 ) 重新界定了股权性质分类，并采用了不同于以 8 硕士学位论文 往的公司绩效评估指标，实证结果显示，公司业绩和股权集中度存在显著的正相 关关系，而且这辩正相关关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。在 目前中国的股权结构问题研究中，此篇论文是相当完善【2 4 j 。 刘兴强、段西军( 2 0 0 6 ) 采用控制权的概念来代替股权的概念，从一个崭新的 角度分析这一问题。研究认为，国有企业倾向于在不同的股票发行制度下，采用 不同的改制上市模式，导致了不同的控制权结构，这些不同的控制权结构对公司 的经营绩效具有显著的影响。作者据此提出，要根本改善上市公司的治理结构， 提高公司业绩，应该从完善现行的股票发行制度入手1 2 5 】。 赵琼、任薇( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 1 2 0 0 5 年我国上市公司为研究样本，结果发现：第一 大股东持股比例与公司绩效呈明显的正相关关系；股权集中度与公司绩效呈明显 的倒u 型关系，在股权集中度比较低时公司综合绩效随着股权集中度的提高而增 加，在增加到某一点随着股权集中度的提高而下降；上市公司随着股权制衡的提 高而提高，随着国家股比重的提高而下降【2 6 l 。 2 3 对现有研究的述评 纵观中外学者对于股权结构与公司绩效关系问题的研究，我们可以看出，对 于上市公司股权结构与公司经营绩效之间关系的研究结论在国内外并没有形成 统一的观点，研究结论存在着很大的差异，本文认为产生这些差异的原因主要有： 1 数据选择不同 国内学者在进行实证研究中所选择的数据形式分为两类，一是横截面数据， 一是合并数据。不同的样本量，很可能会导致不同的甚至是相反的结论。 2 变量设计不同 在以往的各种实证分析中，对于股权结构大多采取了相同的变量指标，然而 对于公司绩效指标的选择却大相径庭，主要包括：r o e 、e p s 、c r o a 、r o a 、 托宾q 值( 公司的市场价值与公司资产的重置价值之比)