（会计学专业论文）股权集中、行业竞争与薪酬业绩敏感性.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 近年来，高管薪酬问题受到了来自社会和政府的密切关注。在我国改革发展 过程中，经济社会的健康稳定发展、企业发展的兴衰成败与高管人员有着十分密 切的关系。如何使企业价值提升与高管个人利益有机地结合起来一直是公司治理 领域的核心问题，解决此问题的方法之一就是将高管薪酬与企业业绩进行挂钩， 通过合理的薪酬激励机制促使高管人员以企业价值最大化为己任。到目前为止， 薪酬与业绩间的显著正相关性已得到较为普遍验证，并且许多学者针对薪酬业绩 敏感性的影响因素进行了不懈探索。那么，在中国企业普遍具有“大股东控制” 的背景下，股权集中度、最终控制人性质是否会影响薪酬业绩敏感性? 在外部治 理环境中，不同的行业竞争程度是否也会对薪酬业绩敏感性产生影响? 这些问题 是本文研究的关注点。 本文在委托代理理论的分析框架下，结合我国特殊的制度背景和市场环境， 深入地研究了上市公司的股权集中度、行业竞争度对薪酬业绩敏感性的影响。研 究结果表明：第一大股东持股比例与薪酬业绩敏感性呈现倒u 形关系，当股权集 中度较低时，随着第一大股东持股比例的增长，薪酬业绩敏感性增强。而当股权 集中度达到较高水平，即第一大股东绝对控股企业后，其对高管的监督效应在一 定程度上弱化了薪酬的激励效应，薪酬业绩敏感性降低；而此时，与国有企业相 比，民营企业的大股东监督对薪酬业绩敏感性的替代作用更强。在外部治理方面， 行业竞争度与薪酬业绩敏感性显著正相关，表明高竞争强度可以强化薪酬契约的 激励作用，也在一定程度上说明外部市场竞争环境能够有效地促进企业内部治理 机制的功能发挥。另外，股权集中度和行业竞争度对薪酬业绩敏感性的影响也存 在着一定程度的交互作用，充分说明了公司内外部治理机制是一个有机的整体， 相互作用，相互影响。上述的研究结果为更好地理解与完善我国上市公司的治理 机制提供了经验依据，也为我国正在进行的高管薪酬体系改革和股权分置改革提 供了具有重要意义的应用参考。 关键词：股权集中，最终控制人性质，行业竞争，薪酬业绩敏感性 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nh a sr e c e i v e dm u c ha t t e n t i o nf r o mt h e p u b l i ca n dg o v e r n m e n t i nc h i n a sd e v e l o p m e n tp r o c e s so fr e f o r m ，e x e c u t i v e sp l a ya v e r yi m p o r t a n tp a r ti nt h es o u n da n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m ya n d s o c i e t ya n dc o m p a n i e s s u c c e s so rf a i l u r e i th a sb e e nt h ec o r ep r o b l e mo ft h ec o r p o r a t e g o v e m a n c ef i e l dt h a th o wt ob a n dc o r p o r a t i o nv a l u ec l o s e l yt o g e t h e rw i t he x e c u t i v e s p e r s o n a li n t e r e s t s ，a c c o r d i n gt ot h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c et od e s i g nt h ee x e c u t i v e c o m p e n s a t i o ni so n eo ft h em e t h o d su s u a l l yu s e dt os o l v et h i sp r o b l e m i ti sn e c e s s a r y t od e s i g ni n c e n t i v ec o m p e n s a t i o nc o n t r a c tt oe n s u r et h a te x e c u t i v e st om a k ed e c i s i o n st o m a x i m i z et h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s u pt on o w , i th a sb e e nu n i v e r s a l l yc o n f i r m e d t h a te x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nh a sar e m a r k a b l yp o s i t i v e r e l a t i o n s h i pw i t hc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e al o to fs c h o l a r se x p l o r e dt h ef a c t o r st h a tw o u l da f f e c tt h es e n s i b i l i t y b e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s o ，w i t ht h eb a c k g r o u n d o fh i g hc o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pi nc h i n a ，w o u l dt h ec o n c e n t r i c i t yo ft h es t o c ka n d t h en a t u r eo fu l t i m a t ec o n t r o l l e ra f f e c tt h es e n s i b i l i t yb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ? a b o u tt h ee x t e r n a lg o v e m a n c e ，w o u l di n d u s t r yc o m p e t i t i o n a f f e c tt h es e n s i b i l i t yb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ? t h e s ea r et h ef o c u so fo u rs t u d y t h i sp a p e ri sb a s e do nt h ep r i n c i p l e - a g e n tt h e o r y , c o m b i n e dw i t hc h i n e s es p e c i f i c s y s t e ma n dm a r k e tc i r c u m s t a n c e s ，a n a l y z e st h ei m p a c to fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d i n d u s t r yc o m p e t i t i o no nt h es e n s i b i l i t yb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e t h es t u d i e ss h o wt h a ti ti sar e v e r s e ”u ”t y p er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s h a r ep r o p o r t i o no ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt h es e n s i b i l i t yb e t w e e ne x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w h e nt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni sl o w , i t i sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n b u tw h e nt h ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pi sh i g h ，b l o c kh o l d e r m o n i t o r i n gh a sas u b s t i t u t i o ne f f e c to fi n c e n t i v ec o m p e n s a t i o nc o n t r a c t ，a n dc o m p a r e d w i t hs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，t h eb l o c kh o l d e rm o n i t o r i n go fp r i v a t ee n t e r p r i s e sh a sa m o r es i g n i f i c a n tn e g a t i v ee f f e c to ns e n s i b i l i t yb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a b o u tt h e e x t e r n a lg o v e r n a n c e ，w ef i n dt h a tt h es e n s i b i l i t y b e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ee n h a n c e s w h e nt h e i n d u s t r yc o m p e t i t i o nd e g r e er i s e s t h er e s u l ts h o w st h a th i 曲c o m p e t i t i o nd e g r e ec a n p r o m o t et h ee x c i t i n gf u n c t i o no fc o m p e n s a t i o nc o n t r a c t st oac e r t a i nd e g r e e b e s i d e s ， i i 重庆大学硕士学位论文英文摘要 o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nd e g r e ea n di n d u s t r yc o m p e t i t i o nd e g r e eh a sam u t u a li m p a c t o ne a c ho t h e r , t h i sr e v e a l st h a tt h ei n t e mc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n de x t e r n a lc o r p o r a t e g o v e m a n c ef u n c t i o na saw h o l e o u rf i n d i n g sc a nh e l pt ou n d e r s t a n dt h ec u r r e n t c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eb e t t e r , l e n dah a n dt oe s t a b l i s ht h er e a s o n a b l ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，a n da l s op r o v i d er e f e r e n c et oc h i n a so n g o i n gc o m p e n s a t i o nr e f o r ma n d e q u i t yd i v i s i o nr e f o i t n k e y w o r d s ：o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，u l t i m a t eo w n e r s h i p ，i n d u s t r yc o m p e t i t i o n ， s e n s i b i l i t yb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i i i 重庆大学硕士学位论文i 绪论 1 绪论 1 1 问题提出与研究意义 近些年来，公司高管薪酬一直是我国社会的热点问题。从格力董事长朱江洪、 平安董事长马明哲、到华远董事长任志强等，他们的天价年薪引发了公众一次次 的质疑。根据我们统计的数据显示，上市公司高管的平均现金薪酬由1 9 9 9 年的4 万元上升到了2 0 0 5 的2 1 万元，再到2 0 1 0 年的4 9 万元，呈现出持续快速上涨的 态势。此外，各行业间的薪酬差距非常大，2 0 1 0 年，农林渔牧业上市公司高管平 均现金薪酬为2 9 5 3 万元，金融业则高达2 6 1 2 4 万元，引起了极大的社会关注。 为了维护社会稳定，促进经济健康发展，我国政府陆续出台了金融类国有及国 有控股企业负责人薪酬管理办法( 征求意见稿) 、关于进一步规范中央企业负责 人薪酬管理的指导意见、中央企业负责人经营业绩考核暂行办法等多项政策 规范国有企业高管的薪酬。可见，高管薪酬问题受到了来自社会和政府的密切关 注。 在学术界，一大批学者对公司高管薪酬问题进行了长期深入的探讨。从早期 的研究高管薪酬与公司业绩间的敏感性，到现如今探讨影想薪酬业绩敏感性的因 素，取得了丰富的研究成果。这些研究对于完善薪酬理论，推动薪酬机制的优化 有非常重要的作用，对于提高公司治理效率也有着重要的理论与现实意义。在我 国经济发展过程中，经济的健康稳定发展、企业的兴衰成败与高级管理者有着十 分密切的关系，高管承担着企业战略制定、执行等关系公司生存、发展的重大任 务，对高管进行激励和监督是非常重要的。因此，在推进我国企业改革和建立现 代企业制度的进程中，迫切需要研究和解决如何建立起适合我国国情的企业高管 激励监督机制。通过科学有效的公司治理机制来提高企业在国内外市场的竞争力。 所有权和控制权的分离是现代企业制度的重要特征，在委托人无法了解代理人 努力程度的情况下，将高管薪酬和企业业绩挂钩，可以实现代理人个人利益和企 业价值的有机结合。本研究意在从公司治理的角度理解我国上市公司薪酬业绩敏 感性的影响因素，选取大股东控制和行业竞争作为内部治理机制和外部治理机制 的代表，进行针对性的研究。在中国企业“大股东控制”的背景下，股权集中度、 最终控制人性质是否会影响薪酬业绩敏感性? 在外部治理的环境中，不同的行业 竞争度是否也会对薪酬业绩敏感性产生影响? 针对这些问题进行深入研究，可以 为企业降低代理成本提供理论依据，为理解公司治理现状提供经验认识，为优化 公司治理机制探索提供学术借鉴，同时也对我国正在进行的薪酬制度改革和股权 分置后续改革具有一定的政策启示作用。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 2 研究内容与研究方法 1 2 1 研究内容 在梳理国内外研究现状的基础上，基于委托代理理论，结合我国现实国情， 选择2 0 0 5 2 0 1 0 年在深沪证券交易所发行a 股的上市公司为研究对象，研究股权 集中、行业竞争与薪酬业绩敏感性之间的关系，具体包括以下方面的内容： 第一部分是文章的绪论。该部分概述了本研究的目的和意义，研究思路，研 究方法。 第二部分是高管薪酬基本理论。该部分简要介绍了与本研究相关的委托代理 理论、公司治理模式、管理者薪酬理论，为本文的研究作理论铺垫。 第三部分是文献回顾。本部分对国内外薪酬领域的研究进行了回顾，意在了 解该领域的研究历程和研究成果，学习前人的研究思路和研究方法。 第四部分是我国上市公司高管薪酬分析。该部分从我国高管薪酬制度的发展 和高管薪酬现状两个方面进行了总结。 第五部分是理论分析和研究假设。本部分从股权集中度和行业竞争度对薪酬 业绩敏感性的影响进行了理论分析，并分别提出了研究假设。 第六部分是实证研究。该部分主要是根据前一章提出的研究假设，进行变量 的设计，模型的构建，最后利用s t a t a 和s p s s 软件进行具体的实证分析。 第七部分是相关政策建议。本部分从四个方面提出了完善我国薪酬制度的相 关建议。 第八部分是结论。本部分对本文的研究结果进行了综合阐述，介绍了本文的 研究局限性及以后可以改进的地方。 1 2 2 研究方法 本文先介绍了与本研究相关的委托代理理论、公司治理理论和管理者薪酬理 论，对国内外薪酬领域的研究进行了回顾，随后从委托代理理论出发，选取股权 集中度作为公司内部治理机制的代表，行业竞争度作为外部治理机制的代表，将 这两个因素与薪酬业绩敏感性进行回归检验。 回归分析时，首先对股权集中度与薪酬业绩敏感性之间可能存在的非线性关 系进行了回归检验，并结合最终控制人性质的不同将企业分为国有企业和民营企 业进行了更细致的探讨。然后根据行业竞争度的大小设置虚拟变量，判断行业竞 争度对薪酬业绩敏感性的影响。最后探讨了股权集中度与行业竞争度对薪酬业绩 敏感性的综合影响。 本文的研究框架图如下所示： 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 相关理论基础 上 上上 委托代理理论 公司治理理论管理者薪酬理论 委托人：股东信 内部治理：股东、董事、 最优薪酬契约理论 监督o 激励霎 监事、契约 设计最优薪酬契约解决 外部治理：市场、法律、 委托代理问题 政府 - n 管理者权力理论 代理人：高管称 高管与约束方的权力配置 + 通过公司治理结构对高管进行监督与激励 0 上 激励与监督的均衡 股权集中度对行业竞争度对 薪酬业绩敏感性的影响薪酬业绩敏感性的影响 股权集中度与行业竞争度对 薪酬业绩敏感性的综合影响 1 3 研究特色或创新之处 本文与以前的研究相比，可能的创新点在于：( 1 ) 考虑到股权集中度与薪酬 业绩敏感性之间可能存在非线性关系，本文进行了相应的理论分析和回归检验。 ( 2 ) 加入了最终控制人性质这个重要因素，充分考虑了股权集中度对薪酬业绩敏 感性的影响可能要状态依存于最终控制人性质的情况。按最终控制人性质的不同， 将每组样本再进一步分为国有企业和民营企业，进行了更加全面的检验。( 3 ) 现 有关于行业竞争度对薪酬业绩敏感性的影响的文献非常少，而且理论分析时没有 考虑行业竞争的治理功效。本文将行业竞争作为重要的公司外部治理机制，进行 了深入的理论分析和实证检验。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 4 相关概念界定 1 4 1 高管薪酬 高管薪酬是指上市公司的经理、副经理、财务负责人、上市公司董事会秘书、 公司章程规定的其他人员以及公司的董事长、副董事长等高层人员得到的报偿。 它包括工资、奖金、长期激励计划( 股票期权、限制性股票等) 、福利及其他津贴 构成。本文研究所指薪酬只包括上市公司年度报告中公开披露的高管人员的显性 收入，不包括差旅费、业务招待费等在职消费。高管人员可以轻易将私人支出转 嫁为公司费用进行报销，从而形成隐性收入，但这些费用指标不好量化，本文没 有进行考虑。虽然高管持股和高管期权已在部分上市公司中进行了实施，且在年 报中进行了披露，具备了一定的研究条件。但由于整体普及度较低，且我国证券 市场的客观情况造成的股票价格和股票期权价格难以准确计算的事实，股权与期 权亦不包括在本文的研究范围中。因此，本文选用c s m a r 数据库中披露的高管前 三名薪酬总额作为高管薪酬的代表。 1 4 2 薪酬业绩敏感性 薪酬业绩敏感性指高管薪酬与企业业绩间的关联度。薪酬业绩敏感性高则说 明高管薪酬受企业业绩的影响大，即企业业绩好时，高管薪酬高，企业业绩差时， 高管薪酬相应较低。薪酬业绩敏感性低则说明高管薪酬受企业业绩的影响小，即 企业业绩好或者差时，高管薪酬变化程度很小。本文通过建立回归方程度量薪酬 业绩敏感性，以高管薪酬作为因变量，企业业绩作为自变量，业绩变量的回归系 数则度量了薪酬业绩敏感性的大小。 1 4 3 股权集中度 上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，其中股权集中度是公 司股权结构中的一个重要变量。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表 现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标。通常包括三种类型：一是股权高 度集中型，公司拥有一个控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权；二是相对控 股型，公司由多个相对控股股东所有，其中任何一个股东都不能单方面控制公司， 但他们联合起来可以有效的控制公司管理层；三是股权分散型，公司没有大股东， 股权被高度稀释，股东们很难联合起来影响管理者的决策，所有权与经营权基本 完全分离。不同的股权集中度会对应不同的股东行为，决定了不同的公司治理模 式。本文采用第一大股东持股比例衡量股权集中度。 1 4 4 行业竞争度 行业竞争作为公司外部治理机制的有机组成部分，其治理的机理在于通过行 业内市场份额、盈利状况等信号“筛选”出不称职经理，同时通过竞争机制带来 的亏损、破产威胁，对经理人发挥有效监督的作用，进而对薪酬业绩敏感性产生 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 影响。本文运用了产业经济理论中以业绩水平的高低及其离散程度作为区分行业 竞争程度的标准( 钟田丽、范宇，2 0 0 4 ) ，对于低竞争程度的行业，企业的收益水 平较高，且行业内各企业间收益率的标准差较小，反之亦然。因此，本文将行业 的平均营业毛利率低，且标准差较大，划分为高竞争行业。行业的平均营业毛利 率高，且标准差较小者划分为低竞争行业。 重庆大学硕士学位论文 2 高管薪酬基本理论概述 2 高管薪酬基本理论概述 2 1 委托代理理论 随着社会分工和专业化收益的出现，企业所有者逐渐将企业的经营权委托给 有经验知识的专业经营者，于是所有权与经营权的分离成为了现代企业最突出的 特征，并由此引发了委托代理问题。委托代理问题有三个假设：一是代理人为“经 济人”，追求自身利益最大化；二是代理人有“私人信息”，其行为不易被直接观 测到；三是委托人不介入生产经营活动，与代理人信息不对称。根据经济人假设， 作为公司股东的委托人与作为公司高管的代理人的目标函数并不一致，公司高管 为了实现其自身效用的最大化，会以牺牲股东利益为代价，加上信息不对称，委 托人无法对高管行为进行充分了解和掌控，于是，出现了高管工作偷懒、在职消 费、侵吞股东财富等问题。为了解决这些问题，产生了研究委托人与代理人之间 委托与被委托，代理与被代理之间关系的理论，即委托代理理论。委托代理理论 的中心任务就是研究在利益相冲突和信息不对称的情况下，委托人如何设计合理 的契约用于监督激励代理人。其中最具代表性的有两种思路：一种被称为“委托 代理派”，又称信息经济学，起源于s i l e n c e 和z e c k h a u s e r ( 1 9 7 1 ) 。委托代理派研 究在信息不完全、非对称条件下，信息承兑、最优信息搜索、逆向选择、道德风 险等问题，并发展出道德风险模型、逆向选择模型、信息传递模型等。另一种起 源于j e n s e n 和m e c k l i n g 于19 7 6 年发表的论文t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，后人称之为“实证派”。j e n s e n 和 m e c k l i n g 提出的解决代理问题的方法是：一是建立激励机制，将代理人的自身利 益与代理行为相连，在代理人追求自身利益最大化的同时，实现委托人的利益最 大化；二是建立监督机制，委托人通过监督，确保代理人的行为符合委托人的利 益最大化；三是代理人向委托人作出承诺，保证不侵害委托人利益。两种学派都 致力于发展一套契约理论，以使受私人利益驱动的代理人能够以委托人的最大利 益为行动准则，使代理成本最小化。以上都是研究的传统的委托代理关系，即我 们现在所说的第一层委托代理关系，这种关系主要发生在股东与经理之间，由于 信息不对称、契约不完全和人的有限理性等原因，经理人员往往以私人利益最大 化为行动指南，对股东造成损害，也是给企业产生了巨大的代理成本。广义的代 理成本由委托人的监督成本、代理人的守约成本和剩余损失三部分组成。其中， 委托人的监督成本指委托人观察、计量、控制代理人行为的成本。代理人的守约 成本是代理人为委托人利益尽职勤勉的成本。剩余损失则指委托人因代理人代行 决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在具有代理人信息和才能 6 重庆大学硕士学位论文 2 高管薪酬基本理论概述 情况下采取的效用最大化决策之间的企业价值差异，表现为代理人的偷懒、在职 消费、转移委托人财富等。为使代理成本最小化，制定与业绩相关联的薪酬合同 是激励机制的重要组成部分，它通过让管理者分享企业的剩余收益，协调股东与 管理者之间的利益冲突。一方面如果激励机制过于偏向于鼓励管理者，就会造成 代理成本的上升；另一方面，如果激励机制缺少弹性，管理者创造了较多的价值 却无法获得足够补偿，他们会对追求企业价值趋于冷淡，甚至漠不关心，也会增 加代理成本，影响到企业价值最大化目标的实现。因此如何根据企业观测到的业 绩或变量，来奖惩管理者，以监督激励管理者选择对所有者最为有利的行动、降 低代理成本，对于公司持续稳定的发展至关重要。 2 2 公司治理理论 公司治理结构由一系列政策、法律、程序、个人及机构等构成，总的来说是 一种对公司进行管理和控制的体系。它规定了股东、董事、经理层、员工等利害 相关者的权利和责任，明确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。 从内容上说，公司治理包括两个方面：公司内部治理机制和公司外部治理机 制。公司内部治理机制包括了股权结构、董事会、薪酬契约、信息披露等，通过 合理的控制权配置，在股东、董事、经理人之间形成一种有效的监督激励机制， 从而确保投资者享有最大化利益。公司外部治理机制包括了法律、市场环境、并 购市场、经理人市场等。通过法律法规的约束，产品、经理人、并购等市场的竞 争压力，达到对公司生产经营的有效治理。公司治理就是通过一套包括内部的或 外部的、正式或非正式的制度或机制来协调公司与所有者之间的利益关系，以保 证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。公司治理之所以必要， 是因为现代公司的所有权和经营权是分离的。经理层对公司具有实际控制力，但 他们有的不是股东，有的只持有少量股份。公司的资本绝大部分来自外部股东， 但他们又不能有效控制公司。由于经理层和股东的利益实际上不可能完全一致， 在信息不对称、股东监控困难的情况下，公司的经理们就有可能为追求自身利益 而牺牲股东和公司的利益。因此应通过合理的制度安排和制衡机构来使得经理层 的行为最终符合所有者的利益就成为公司治理结构所要解决的问题。由此可见，公 司治理结构的核心是在所有权和经营权相分离的条件下由于公司所有者和经理层 的利益不一致而产生的委托代理关系。其目标是通过规定公司的各个参与者，如董 事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任与权利分布，明确在决策公司事务时 所应遵循的规则和程序，最大化企业价值。 内部的公司治理结构主要是研究股东和经理人员之间的委托一代理关系，研 究委托人( 股东) 如何通过监督和激励使代理人( 经理) 的行为符合委托人的利 重庆大学硕士学位论文 2 高管薪酬基本理论概述 益。股东和经理人员之间的关系是通过股东大会、董事会和高级经理人员三者之 间组成的一种组织结构来实现的，其基本运行规律是：由股东通过股东大会，以 投票方式行使自己的控制权，选出董事会成员组成董事会；董事会对股东大会负 责，是公司的最高决策机构，拥有一些重大事项的决策权，包括决定对高级经理 人员的聘用、奖惩( 实施激励) 以及停止聘用的权利，但不能超越股东大会的授 权行事，对于公司章程规定应交由股东大会讨论的一些重大问题，必须提交股东 大会讨论通过；高级经理人员受聘于董事会，对董事会负责，在董事会的授权范 围内对公司的日常经营活动进行决策。三者之间的权利和责任是明晰的，但由于 董事会一般是由股东通过每股一票的投票方式选举出来的，而不同类型的股东有 着不同的行为目标，因此股权结构对董事会，进而对经理的行为有着重大影响， 不同的股权结构会产生相异的治理结构形式。外部的公司治理机制中，行业竞争 程度对管理者的影响最为直接，如果企业的管理者浪费资源，该企业最终会遭竞 争的产品市场淘汰。因此，激烈的竞争程度会降低管理层的懈怠，并且可能有助 于限制低效率的行为。 不同的历史背景、市场环境，发展出了不同的公司治理模式。世界各国的公 司治理模式主要分为英美模式和德日模式两种。在英美模式中，股权分散，股权 结构不稳定，高昂的监督成本及搭便车现象使得股东很难联合起来对公司实施有 效的影响，使股东对高管的监控力度大为减弱，形成了“弱股东，强管理层”的 现象。这种模式下，为了维护自己的利益，股东通过有效的激励措施、严格的信 息披露制度、完善的立法执法机制、发达的资本市场和竞争激烈的经理人市场等 制度安排来对公司经理层进行管理，确保高管行为与公司利益的一致。在德日模 式中，股权相对集中，特别是法人之间相互稳定持股，以及银行对公司的持股和 干预，使公司内部的各相关利益主体监控公司成为可能。我国的公司治理模式类 似于德日模式，是一种“强股东”的公司治理模式，大股东长期稳定持股，其有 动力和能力监督约束管理层，并对企业进行实际控制。在外部机制中，除了行业 内的竞争外，企业控制权市场、法制基础和中小投资者权益保护等机制的作用都 较弱。 2 3 管理者薪酬理论 b e b c h u k 、f r i e d 和w a l k e r ( 2 0 0 2 ) 通过对以往研究的深入分析，认为决定经理人 薪酬契约的两种理论是最优契约理论和管理权力理论。 最优契约理论假设，在制定经理薪酬过程中董事会与经理人是处于对手( 至少 是独立的) 的位置，代表着股东利益按市场交易方式与经理人讨价还价。在他们看 来，要解决所有权与控制权分离的公司治理问题，主要方法就是委托与代理双方 8 重庆大学硕士学位论文 2 高管薪酬基本理论概述 通过市场关系议价达成最优契约，关键是董事会要设计出既能够吸引、保留和激 励经理人，又能够确保成本最小化的经理薪酬方案。即使董事会和管理者之间不 存在独立关系，那么外部市场约束也能使薪酬契约最优，或者股东利用法庭诉讼 或其他机制追使管理者接受使股东价值最大化的薪酬。 管理权力理论认为，在股权分散的公司中，由于内部人的控制，公司高层管 理者可能会运用权力影响或控制董事会。首先，高管影响董事的任命，高管会使 一个不合作的董事离开董事会或者在董事任期满后不再雇用他，这样董事将会失 去自己的薪酬和其他从董事会职位中得到的非经济的收益，如声誉和社会地位。 因此，董事预期是支持高管的，不支持就会下台。高管往往大权在握，有能力操 控自己的薪酬设计，利用手中的权力以多种方式实现自身利益最大化，导致按业 绩支付薪酬的薪酬管理目标失效，从而获得额外的薪酬。因此在实践中，经董事 会批准的薪酬方案经常偏离最优薪酬契约。 最优契约理论与管理权力理论都具有一定的解释力，它们不是对立而是互补 关系。管理者权力的多少取决于董事会的治理结构以及股权结构。在公司治理机 制较弱的公司，管理者拥有更多的权力来寻租，从而得到更多的薪酬。由于董事 会是管理者薪酬的制定机构，因此，寻求一个好的董事会治理结构，来限制管理 者的权力尤为重要。实际上，高管薪酬的设计既可能表现为管理权力理论也可能 表现为最优契约理论所阐释的机理。在治理结构完善的公司中，最优契约理论具 有较好的解释力，良好的治理结构意味着委托人享有更大的主动性来设计更优的 激励契约；而在治理结构不完善的公司里，管理权力模式则具有较好的解释力， 不完善的治理机制意味着委托人缺乏主动性，高管可以通过管理权力来为自己决 定薪酬。 2 4 本章小结 本章对高管薪酬契约有深远影响的三个理论：委托代理理论、公司治理理论、 管理者薪酬理论做了深入的介绍。三大理论既相互独立又相互关联，共同解释、 影响了高管薪酬制度的发展。其中，委托代理理论对高管薪酬契约起到了核心基 础作用，它深刻剖析了委托人与代理人之间的利益关系、揭示了委托代理关系的 产生原因以及代理成本的影响因素。公司治理理论则提供了如何通过公司内外部 的治理机制的安排来规范委托代理关系、最小化代理成本、最大化企业价值的方 法。而管理者薪酬理论则给我们进一步探讨了在不同的公司治理模式下可能存在 的最优契约理论以及管理者权力理论，从而决定了薪酬契约制定的主导权究竟是 在委托人手中还是代理人手中，进而决定了薪酬契约的内容与形式。通过对这三 大理论的回顾分析，为全文的分析构思奠定了理论基础。 9 重庆大学硕士学位论文3 文献回顾 3 文献回顾 3 1 国外研究现状 早在八十多年前，西方学者就对薪酬问题展开了深入研究。1 9 2 5 年，t a u s s i n g s 和b a k e r 研究发现，高管薪酬与公司业绩间的关联性很小，他们对这个结果感到很 惊讶，并希望更多的学者来研究影响高管薪酬的相关因素。此后，一大批学者针 对高管薪酬问题进行了积极的探讨。 3 1 1 高管薪酬影响因素研究 h o n g a n 和m c p h e t e r ( 1 9 8 5 ) 以高管薪酬作为因变量，采用年龄、性别和教育 程度作为自变量，发现高管人员的薪酬与年龄和受教育程度存在显著的正相关， 与性别无关。j o s k o w ，r o s e 和s h e r p a r d ( 1 9 9 3 ) ，发现高管人员的年龄和任职期限 与高管人员薪酬正相关。b o y d ( 1 9 9 4 ) 利用1 9 3 个样本进行多元回归分析发现c e o 的薪酬和内部董事的比例负相关。h a m b r i c k 和f i n k e l s t e i n ( 1 9 9 5 ) 研究表明，没 有明显外部股东的公司比有大量外部股东的公司所给予高管人员的薪酬相对要 高，也就是说外部股东对高管薪酬具有制约作用。c o r e ，h o l t h a u s e n 和l a r c k e r ( 1 9 9 9 ) 发现公司董事会规模较大、大多数外部董事由c e o 任命以及外部董事在三个或更 多的董事会任职的公司中，c e o 有着较高的薪酬。 3 1 2 薪酬与业绩间的敏感性研究 更多的学者对薪酬与业绩间的敏感性进行了探讨。s c h m i d t 和c o u g h l a n ( 1 9 8 5 ) 以现金薪酬为因变量，以变动的市场收益、销售额增长为自变量，发现薪酬变化 与变动的市场收益正相关，与销售额增长非线性相关。a n t l e 和s m i t h ( 1 9 8 6 ) 的 研究发现，高管前三名薪酬与r o a 显著相关，在部分年份，其薪酬与股票回报相 对绩效相关。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 认为，经理的报酬应该取决于股东财富的 最大化，但他们得出的结果却是：c e o 的报酬相对于股东财富变化的相关性整体 上非常弱，股东财富的每一千美元的变化只引起3 2 5 美元的c e o 个人财富变 化。m u r p h y ( 1 9 9 5 ) 用不包括股票和股票期权收益的综合报酬作为因变量，用公 司的股票收益率衡量公司业绩作为自变量，通过对1 0 8 3 3 个美国公司进行计量分 析后发现公司的股票收益每增加1 0 ，高管人员的报酬增加9 3 。h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 8 0 1 9 9 4 年间美国大型上市公司进行研究后发现，c e o 财富变 动与公司价值变动的这种正相关关系并不弱。当公司股价表现处于全部样本的前 3 0 时，c e o 的总薪酬大约为5 0 0 万美元；而当公司股价表现处于全部样本的后 3 0 时，c e o 的总薪酬降至1 0 0 万美元左右。 3 1 3 薪酬业绩敏感性的影响因素研究 由于高管薪酬与公司业绩的敏感性研究的实证结果存在着差异，一些学者对 1 0 重庆大学硕士学位论文 3 文献回顾 影响薪酬业绩敏感性的因素展开了研究。m u r d o c h ( 1 9 9 1 ) 的研究得出，高管人员 的报酬与企业业绩之间的敏感性与行业特征有关，也与企业的特殊风险有关。 t r a i c h a l ，g a l l i n g e r 和j o h n s o n ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，薪酬与公司业绩的敏感性与外 部监管负相关。股权结构方面，k r o l l ( 1 9 9 7 ) 与w r i g h t ( 2 0 0 2 ) 的研究表明薪酬 与业绩之间的关系在股权集中的企业中比在股权分散的企业中更为敏感。b e r t r a n d 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 的研究结果也证实有外部大股东的公司，薪酬与业绩相关 性增强。董事会方面，h a r v e y 和s h r i e v e ( 2 0 0 1 ) 实证结果显示，外部董事的存在 增强了薪绩敏感性。w e i r 和l a i n g ( 2 0 0 3 ) 分析了被收购企业的董事会组成与股权 结构，发现二职兼任的企业高管薪绩敏感性低。 3 1 4 国外研究小结 国外学者们主要是围绕高管薪酬的决定因素、薪酬与业绩间的敏感性，以及 影响薪酬业绩敏感性的因素这三大方面展开研究。学者们在探讨薪酬与业绩间的 相关性时，运用了会计业绩与市场业绩中的多项指标进行研究，由此也得出了不 同的结论，但大部分文献还是支持薪酬与业绩问存在显著正相关性。在分析影响 薪酬业绩敏感性的因素时，公司治理结构、外部市场环境都被验证与薪酬业绩敏 感性显著相关。 3 2 国内研究现状 由于我国高级管理人员薪酬的数据最近几年才逐步完善，我国对高管薪酬的 实证研究起步比较晚，主要也是围绕薪酬的影响因素、薪酬业绩敏感性、影响薪 酬业绩敏感性的因素这三方面展开。 3 2 1 高管薪酬影响因素研究 杨汉明( 2 0 0 4 ) 的研究认为高管人员的平均薪酬与国有股持股比例呈较显著 的负相关关系。彭璧玉( 2 0 0 4 ) 研究认为管理层持股比例、独立董事的薪酬水平、 高管年龄都与高管薪酬正相关，而股权集中度、国有股比例、未流通股比例与高 管薪酬负相关。陈燕( 2 0 0 6 ) 研究结果表明：董事会规模、两职兼任均对管理者 报酬产生显著的影响，但独立董事的比例和管理者报酬之间的正相关关系并不显 著，说明我国独立董事制度更多是出于法律及部门监管的需要，并未真正发挥监 督董事会的作用。 3 2 2 薪酬与业绩间的敏感性研究 早期的研究并没有发现薪酬与业绩间的相关性。李增泉( 2 0 0 0 ) 用1 9 9 9 年4 月前披露年报的7 4 8 家公司来研究高管人员的薪酬。采用加权平均的净资产作为 重庆大学硕士学位论文3 文献回顾 公司业绩的衡量指标，对样本总体依据资产规模、行业、国家股l k , n 和公司所在 区域进行了分组检验，得出我国上市公司的高管人员的年度薪酬与企业绩效并不 相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。魏刚( 2 0 0 0 ) 用1 9 9 9 年4 月前披露年报的8 1 6 家a 股上市公司为样本来考察公司经营绩效与高管人员 激励的关系。用r o e 作为公司业绩的衡量指标，研究结果表明，我国上市公司高 管人员年度货币收入偏低，报酬结构不合理、形式单一、收入水平存在明显行业 差异。高管人员的年度薪酬与上市公司经营业绩并不存在显著正相关关系。高管 人员的薪酬水平与企业规模存在显著正相关关系，与其所持股份存在负相关关系， 并受所处行业景气度的影响。 随着上市公司薪酬制度的改革，越来越多的公司建立起了基于业绩的薪酬制 度。张俊瑞( 2 0 0 3 ) 选择了1 2 7 家上市公司2 0 0 1 年的年报数据为样本，对我国沪 深两地上市公司高管人员的薪酬与经营绩效的关系进行了回归分析，得出高管薪 酬与公司经营绩效之间呈现显著的、稳定的正相关关系的结果。刘斌等( 2 0 0 3 ) 研究发现，决定c e o 薪酬增长的因素主要是营业利润率变动，决定c e o 薪酬下 降的因素则主要是总资产净利率变动，这表明我国上市公司的c e o 薪酬己体现了 一定的激励制约机制。杜胜利等( 2 0 0 5 ) 研究证明了公司业绩与高管薪酬存在显 著的正相关关系。杜兴强等( 2 0 0 7 ) 的研究发现，高层管理当局薪酬随着公司本 期r o e 、r o a 和前期r o e 及r o a 的增长而增长。方军雄( 2 0 0 9 ) 研究后发现， 净利润提高1 ，高管薪酬就增加o 1 6 。 3 2 3 薪酬业绩敏感