（会计学专业论文）衍生工具运用对上市公司业绩影响的实证研究.pdf

摘要 衍生工具运用 对上市公司业绩影响的实证研究 会计学专业硕士研究生黄玉娟 指导教师彭珏教授 摘要 随着全球商品价格、利率及汇率的剧烈变动，促使企业产生了避险的动机和需求。由于衍 生工具既可以用于规避风险，又具有杠杆操作及交易成本低的特点，各国企业对衍生工具的运 用在过去2 0 年迅速增长，全球期货、期权交易量持续大幅度增长，2 0 0 8 年全球场内衍生品成 交量达1 7 6 5 亿张，同比增长1 3 7 ，其中期货成交量达8 2 9 l 亿张，期权成交量达9 3 6 1 亿 张。全世界的公司将大量的资源用于风险管理，其重要性正在日益增强，随着全球经济一体化 的发展，我国对外开放的不断广泛和深化，对中国公司而言，国际金融市场上利率和汇率的波 动日益剧烈，加上中国公司越来越多地加入跨国贸易和制造行列，面对原材料和产品双方面的 商品价格波动风险，使得中国公司对运用衍生工具管理风险的关注程度不断增加。 在此背景之下，本文对我国上市公司运用衍生工具对业绩的影响进行了理论和实证研究。 本文在全面地查阅相关文献的基础上，首先分析了衍生工具的内涵及其在现代市场经济条件中 的积极作用。其次分析世界衍生工具市场的发展历程和动因，对我国发展衍生工具市场具有参 考价值。在此基础上，借鉴风险管理、套期保值、委托代理、信息不对称等理论，详细分析了 企业运用衍生工具对业绩的影响途径，通过影响企业的筹资决策、投资决策、分配决策，进而 影响企业业绩。最后，通过对比国内外企业运用衍生工具进行风险管理的状况，分析了我国企 业在运用衍生工具时存在的问题及其原因。 本文选取有色金属行业和银行业上市公司2 0 0 5 2 0 0 8 年定期财务报告的面板数据为研究 样本，采用固定效应模型，g l s 估计方法，对衍生工具运用的业绩效应进行实证分析，使用的 统计软件为e v i e w s 5 0 。实证结果显示，运用衍生工具对有色金属公司的每股现金流量和托宾 q 有正面提升作用；对上市银行的总资产收益率和每股收益有正面提升作用；其余不显著的实 证结果，分析其原因在于，中国政府对企业从事衍生工具交易有严格的限制，导致中国衍生工 具市场不发达，可提供给企业从事风险管理套期保值的工具很少；中国衍生工具市场比之发达 国家的金融衍生工具市场，从市场管制到衍生工具的种类等都具有极大的差距，在国际竞争中 处于极为不利的地位；中国企业对使用衍生工具进行风险管理仍十分不熟悉，其操作水平和风 险控制存在很大的问题，需要进一步的提高；金融危机对实体经济的影响，也是干扰企业运用 衍生工具业绩效应重要的因素。最后，针对我国的实际情况，分别从宏观和微观层面，提出了 发展我国衍生工具市场，提高我国企业运用衍生工具进行风险管理能力的相关对策。 关键词：衍生工具上市公司业绩 两南大学硕士学位论文 a s t u d y o nt h ei m p a c to f u s a g eo f d e r i v a t i v e s o nl i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e m a jo r ：a c c o u n t i n g m a s t e rc a n d i d a t e ：h u a n gy u j u a n s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rp e n gj u e a b s t r a c t w i t ht h es e r i o u s l yf l u c t u a t i n go ft h eg l o b a lc o m m o d i t yp r i c e s ，i n t e r e s tr a t e sa n d e x c h a n g er a t e s ，e n t e r p r i s e sp r o d u c e m o t i v e sa n dn e e d so fr i s ka v o i d i n g b e c a u s eo ft h e d u a lc h a r a c t e r st h a ta r el e v e r a g ee f f e c ta n dl o wt r a n s a c t i o nc o s to fd e r i v a t i v e s ，w h i c h c a l lb eu s e dt oa v o i dt h er i s k 。t h eu s i n go fd e f t v a t i v e si ne n t e r p r i s e si nt h ew o r l dh a s b e e nr a p i di n c r e a s i n gi nt h ep a s t2 0y e a r s ，g l o b a lt r a d i n gv o l u m eo ff u t u r e sa n do p t i o n s i sc o n t i n u i n gt oi n c r e a s e i n2 0 0 8 ，d e r i v a t i v e st u r n o v e rw a s17 6 5b i l l i o n ，a ni n c r e a s eo f 1 3 7 i nw h i c hf u t u r e st r a d i n gv o l u m er e a c h e d8 2 9 1b i l l i o n ，o p t i o n st u r n o v e rw a s 9 3 61b i l l i o n w h i l et h ed o m e s t i cd e r i v a t i v e sm a r k e th a sg o t t e ns o m ea c h i e v e m e n tb u t c a l ln o tc o m p a r et ot r a n s a c t i o n so ff o r e i g nc o u n t r i e s w i t hm ed e e p e n i n ga n dw i d e n i n g o fc h i n a so p e n i n gu p ，c h i n a sc o m p a n i e sw h i c hi n v o l v e di nc r o s s - b o r d e rt r a d i n ga n d m a n u f a c t u r e f a c et h er i s ko ff l u c t u a t i n go f t h ep r i c eo fr a wm a t e r i a l sa n dp r o d u c t s t h i s m a k e sm o r ea n dm o r ec h i n e s ec o m p a n i e st oc o n c e r nt h ed e f t v a t i v e st oa v o i dr i s k i nt h i sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rr e s e a r c ho nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st o u s e d e r i v a t i v e s ，t h ei m p a c to nt h ep e r f o r m a n c eo ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s t h i s p a p e r , o nt h eb a s eo fs t u d yt h er e l e v a n tl i t e r a t u r e ，f i r s to fa l l ，a n a l y s e st h em e a n i n go f d e r i v a t i v e s a n di t sa p p l i c a t i o ni nt h em o d e mm a r k e te c o n o m yc o n d i t i o n st h ea c t i v er o l e s e c o n d l y , t h r o u g ht h ea n a l y s i so f t h ew o r l dd e r i v a t i v e sm a r k e td e v e l o p m e n tp r o c e s sa n d d y n a m i c s ，t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sd e r i v a t i v e sm a r k e t h a sar e f e r e n c ev a l u e o nt h i s b a s i s ，d r a wo nr i s km a n a g e m e n t ，h e d g i n g ，c o m m i s s i o n e da g e n t s ，s u c ha sa s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r y , ad e t a i l e da n a l y s i so ft h e u s eo fd e r i v a t i v e sf o r c o r l ：i o r a t e p e r f o r m a n c em e a n so ff i n a n c i n g f o r e n t e r p r i s e sb yi n f l u e n c i n gd e c i s i o n - m a k i n g ， i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ，a l l o c a t i o no fd e c i s i o n m a k i n g ，t h e r e b ya f f e c t i n ge n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e t h e n , b yc o m p a r i n g t h ed o m e s t i ca n df o r e i g ne n t e r p n s e st ou s e d e r i v a t i v e sf o rr i s km a n a g e m e n to ft h es i t u a t i o n ，a na n a l y s i so fc h i n a se n t e r p r i s e si n t h eu s eo fd e r i v a t i v e sa n dt h er e a s o n sf o rt h ep r o b l e m s 1 i a b s t r a c t t h e p a p e ru s e st h ed a t ao fr e g u l a rf i n a n c i a lr e p o r t s2 0 0 5 2 0 0 8m e d i u m - t e r mo f t h e l i s t e dc o m p a n i e so ft h en o n f e r r o u sm e t a l si n d u s t r ya n dt h eb a n k i n gi n d u s t r y b yu s i n g af i x e de f f e c tm o d e l ，g l se s t i m a t i o n ，w h i c hs t u d i e sb ye v i e w s 5 0 t h er e s u l t so f r e s e a r c hs h o wt h a tu s i n go fd e r i v a t i v e sf o rn o n - f e r r o u sm e t a l sb u s i n e s sc a s hf l o wp e r s h a r ea n de n h a n c et o b i nqh a v ep o s i t i v ee f f e c t ；a n dt h et o t a la s s e t so fl i s t e db a n k sy i e l d a n de n h a n c ee a r n i n g sp e rs h a r eh a v ep o s i t i v ee f f e c t t h er e a s o n so ft h er e s u l t sa r et h a t t h ec h i n e s eg o v e r n m e n t sd e r i v a t i v e sm a r k e tm o r es t r i n g e n tc o n t r o lo fe n t e r p r i s e st o e n g a g ei nd e r i v a t i v e st r a n s a c t i o n s ，t h e r ea l es t r i c tr e s t r i c t i o n so nc h i n a s d e v e l o p e d d e r i v a t i v e sm a r k e tc a nb em a d ea v a i l a b l et oe n t e r p r i s e st oe n g a g ei nr i s km a n a g e m e n t t o o lf o rh e d g i n gf e w ；c h i n a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t sc o m p a r i n gt h ef i n a n c i a l d e r i v a t i v e sm a r k e to fd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，f r o mt h em a r k e tt oc o n t r o lt h et y p e so f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n ds oh a sas i g n i f i c a n tg a pi nt h ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o na ta d i s a d v a n t a g e ； c h i n e s e e n t e r p r i s e s o nt h eu s eo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sf o rr i s k m a n a g e m e n ti ss t i l ln o tf a m i l i a rw i t ht h ec o n e 印to f t h eo p e r a t i o nf r o mt h e1 e v e ln e e d e d t or a i s el a r g e ；t h ef i n a n c i a lc r i s i si m p a c to nt h er e a le c o n o m y , a l ea l s oi m p o r t a n tf a c t o r s f i n a l l y , t h ep a p e rp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h ea c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n a , r e s p e c t i v e l y , f r o mt h em a c r oa n dm i c r ol e v e l ，t h ep r o p o s e dd e v e l o p m e n to f d e r i v a t i v e s m a r k e t sa n de n h a n c ec h i n a se n t e r p r i s e st ou s ed e r i v a t i v e sf o rr i s km a n a g e m e n t c a p a c i t yo tr e l e v a n tc o u n t e r m e a s u r e s k e y w o r d s ：d e r i v a t i v e s l i s t e d - c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e i i i 独创性声明 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。、 学位论文作者：酋玉媚 签字日期：沙哆年乒月 7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：酋乏、嘏 j 导师签名彩；膨 签字日期：2 7 年月7 日签字日期：2 卯尸年争月7 日 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究问题和背景 自2 0 世纪7 0 年代以来，国际金融领域发生了巨大的变化，汇率风险和利率风险加剧。1 9 7 3 年，维系国际货币金融秩序数十年之久的布雷顿森林体系彻底崩溃，以美元为中心的固定汇率 制度被浮动汇率制度所取代，外汇汇率剧烈频繁的波动使企业面临着日益严重的外汇风险。2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，西方各国纷纷放松甚至取消外汇管制和利率管制，企业面临的外汇 风险和利率风险进一步增大，越来越严重地威胁到企业的生存和发展。企业的风险管理显得越 来越重要，也越来越迫切。随着避险需求的日益扩大，各种风险管理工具和管理策略如雨后春 笋般地涌现出来。其中，以期货、期权为代表的衍生工具最为引人注目。随着我国市场经济的 不断发展和金融改革的逐步深化，利率的市场化是必然的选择。资本市场利率的频繁波动使企 业的融资成本和投资收益更加难以确定，从而使企业面临严重的融资风险和投资风险；同时， 随着我国对外开放的不断深化，我国对外开放的领域将更加广泛和深入。企业的国际性融资、 投资和贸易等业务更加频繁，如何控制各种风险已成为企业财务风险管理中不可缺少的重要组 成部分。但是，由于各种主客观因素，与发达市场经济国家相比，我国企业的风险管理水平还 存在很大差距。因此，运用衍生工具，提高自身风险管理能力，提升我国企业业绩，是我国企 业当务之急。 在此背景之下，本文在对发达国家公司运用衍生工具进行风险管理的现状、衍生工具使用 动机、及其对企业业绩的影响等问题进行了分析，同时分析了中国衍生工具市场的状况和企业 利用衍生工具进行风险管理的情况，在理论分析基础上，本论文以有色金属行业和银行业的上 市公司为研究对象，实证检验了中国上市公司运用衍生工具对公司业绩的影响。 1 2 研究目的和意义 ， 随着全球商品价格、利率及汇率的剧烈变动，促使企业产生了避险的动机和需求。由于衍 生工具既可以用于规避风险，又具有杠杆操作及交易成本低的特点，各国企业对衍生工具的运 用在过去2 0 年迅速增长，全球期货、期权交易量持续大幅度增长。全世界的公司将大量的资 源用于风险管理，其重要性正在日益增强，随着全球经济一体化的发展，对中国公司而言，运 用衍生工具规避系统性风险，增强企业驾驭市场的能力，使企业能更加集中精力于生产与销售， 提升企业业绩，是面对国际金融环境挑战的必然选择。使用衍生工具进行风险管理是否能够影 响企业的业绩成为了学术界和实务界关注和争论的焦点。 本文的研究目的是在对企业运用衍生工具影响业绩的理论分析基础上，实证检验中国上市 公司使用衍生工具进行风险管理到底是提升还是损害了公司业绩。验证我国企业使用衍生工具 的业绩效应是否与国外理论结论一致具有一定的学术价值。本文在对我国衍生工具运用及其对 企业业绩影响的理论与实证研究基础上，试图提出有价值的政策建议，作为监管当局制定政策、 衍生工具市场建设以及企业运用衍生工具进行风险管理的实证依据，具有现实意义。 两南大学硕士学位论文 1 3 研究思路及内容 本文在较全面地查阅国内外企业运用衍生工具相关文献的基础上，首先从一般原理入手， 归纳和总结有关衍生工具，企业业绩评价，企业使用衍生工具的动机等理论。其次对衍生工具 运用对企业业绩的具体影响途径进行详尽的分析。然后分析了中国上市公司运用衍生工具的现 状及问题。基于这些研究基础，采用有色金属行业和银行业上市公司2 0 0 5 2 0 0 8 年的数据为研 究样本，实证检验中国上市公司运用衍生工具进行风险管理是否提高了公司业绩，并分析原因。 最后，针对我国上市公司运用衍生工具提出了宏观和微观层面的建议。 本文所指衍生工具是指按照中国财政部2 0 0 6 年2 月颁布的企业会计准则第2 2 号一金融 工具确认和计量中对衍生金融工具的定义指本规定涉及的、具有以下全部特征的金融工具其 价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指 数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定关 系不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始 净投资在未来某一日期结算。衍生工具包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期 合同、期货合同、互换和期权中一种或多种特征的混合工具。 1 4 研究方法及资料 经济学的主要研究方法可分为两种，一种是规范研究的方法，一种是实证研究的方法。规 范研究即以一定的价值判断为基础，提出一定的标准作为分析和处理的前提以及制定策略、采 取措施的依据。这种方法最关心的是“应该是什么”，第二种方法是实证研究的方法，即超越 一切价值判断，只考虑事务之间的联系和规律，直接进行分析和预测行为的结果，其所研究的 内容具有客观性，并且能够为实践所检验，它最关心的问题是“是什么”。本文采用规范研究 和实证研究相结合的方法。本文规范研究方面主要借鉴衍生工具、企业业绩评价等基本理论， 来分析衍生工具在我国的运用及其对企业业绩的影响。实证研究方面主要是通过收集我国上市 公司使用衍生工具的相关数据，运用统计软件e v i c w s 5 0 对数据进行描述性统计和对计量模型 的回归分析，以印证理论分析。 本文主要采用以下几个途径的资料来源：( 1 ) 上市公司2 0 0 5 - - 2 0 0 8 年公司定期财务报告； ( 2 ) 深圳证券信息有限公司的上市公司年报数据库和相关的数据库，其记录了深沪两市所有 上市公司年度报告和相关各种数据；( 3 ) 深沪证券交易所和上海期货交易所；( 4 ) 巨潮资讯网， 上市公司资讯网等。 2 第2 章理论基础与研究文献回顾 第2 章理论基础与研究文献回顾 2 1 理论基础 2 1 1 风险管理理论 风险既是一种威胁也是一种机遇。没有风险就不会创造价值，因为有相关的成本，试图将 风险完全消除的做法是不符合客观实际的。因此，通过降低风险所产生的任何收益与成本之间 必须有一种权衡。市场风险是企业为创立竞争优势和附加值愿意承担的风险。从企业的角度来 看，规避风险对于企业发展的战略意义日益凸现。风险管理是是在企业的金融和战略背景下实 现的，是企业对所承受的风险进行识别、测算和管理的过程。从根本上说，它是所有企业行为 的核心能力。企业进行风险管理的动机在于：1 ) 企业越来越认识到收入的波动性能够对股票 价格的评估以及股东价值产生重大影响：2 ) 由于市场的全球化以及国际贸易的不断增长，企 业所面临的相关风险的规模和类型也在不断扩大和增加；3 ) 对与风险相关的信息进行分析， 改进决策。风险管理的有效途径，目前已形成了两条基本思路。 1 资产负债管理方法 资产负债管理方法，也称为表内风险管理法。其核心思想是指在资产负债表上，利用自然 风险管理方式，针对公司的风险暴露，寻找可互相抵消的部位，持有适当部位的资产与负债， 一方面规避利率风险、流动性风险或汇率风险，另一方面可以使公司价值最大化。在这一思路 下形成了许多的管理模型，主要有利率敏感性缺口管理模型、持续期模型、凸度模型、v a r 模 型和动态模拟模型等。但是该方法存在成本较高、缺乏弹性和时效性等缺点。 2 衍生工具套期保值管理法 金融衍生产品管理法，也称表外风险管理方法。这一方法不是依靠调整资产与负债之间的 差额来规避波动带来的风险，而是借助于各种金融市场工具如期货、期权、互换等对风险进行 对冲，从而实现套期保值。这一策略的优势在于企业可以将汇率、利率、商品价格风险等转移 给金融市场上以承担风险获取盈利为目的的金融工具交易者，其自身则实现保值。当然这种保 值是以放弃可能的收益为代价的。在这一思路下，各种衍生金融工具如利率期货、利率期权、 利率互换等基本金融工具被充分利用来实现锁定企业收入以及对资产净值进行保值。这些工具 正越来越广泛和熟练的运用于风险管理中。为了更好地发挥对各种工具的优势，减少其不利作 用，各种金融工具地组合和创新不断涌现。它们将能为企业资产保值提供更个性化、更灵活地 套期保值策略。 2 1 2 套期保值理论 套期保值( h e d g i n g ) 是指以回避现货价格波动风险为目的的期货交易行为。它可分为空 头套期保值和多头套期保值。如果公司知道它在将来某一特定时间出售某一资产，则可以通过 持有该资产期货合约的空头来对冲它的风险，这就是空头套期保值( s h o r th e d g e ) 。如果资产的 价格下降，则公司在出售资产时发生的损失将通过期货的空头获利进行弥补。如果资产价格上 3 两南大学硕+ 学位论文 升，则公司在出售资产时的获利将用于弥补在期货空头上发生的损失。与此类似，如果公司知 道它在将来买入某一资产，则可以通过持有该资产期货的多头来对冲它的风险，这就是多头套 期保值( 1 0 n gh e d g e ) 。现代套期保值理论( p o r t f o l i o a p p r o a c h t oh e d g i n g ) ，是j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 将投资组合的观念引入到套期保值中，用m a r k o w i t z 的投资组合理论来解释 套期保值。投资组合理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进 行组合，套期保值者根据投资组合的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的 交易头寸，以使风险最小化。 衍生工具的基本功能是套期保值。衍生工具可以将包含在基础资产中的价格风险部分分解 出来，单独进行定价和交易，这使得使用者可以根据自身的偏好及经济上的限制对自身的风险 暴露进行裁剪，进行价格风险的转移与重新分配。利用衍生工具进行套期保值是指利用期货、 远期协议、互换等金融衍生工具，持有与现货市场规模头寸相当、方向相反的头寸，以消除套 期保值者净头寸价格风险的一种风险管理方法。而期权则可以消除不利变动，保留有利的变动。 2 0 0 7 年1 月1 日我国正式实施的企业会计准则第2 4 号套期保值中对套期保值的 定义和分类进行了阐述：套期保值，是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股 票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量 变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。套期分为公允价值套期、现 金流量套期和境外经营净投资套期：其中，公允价值套期，是指对已确认资产或负债、尚未确 认的确定承诺，或该资产或负债、尚未确认的确定承诺中可辨认部分的公允价值变动风险进行 的套期。该类价值变动源于某类特定风险，且将影响企业的损益；现金流量套期是指对现金流 量变动风险进行的套期。该类现金流量变动源于与已确认资产或负债、很可能发生的预期交易 有关的某类特定风险，且将影响企业的损益；境外经营净投资套期，是指对境外经营净投资外 汇风险进行的套期。境外经营净投资，是指企业在境外经营净资产中的权益份额。【l j 2 1 3 委托代理理论 委托代理理论认为经理层的目标与股东是不一致的，因此风险厌恶的经理层出于自身避 险，会牺牲股东的利益进行套期保值以免个人财富受到商品价格、利率和汇率波动的影响。具 体而言，经理人员财富的预期效用是由公司的预期利润决定的，运用风险管理可以改变公司预 期利润，使经理人员财富的效用最大化。因此，当经理人员财富的效用为公司利润的凸性 ( c o n c a v e ) 函数时( 风险厌恶) ，经理人员将倾向通过风险管理来降低公司所得的波动性，以 最大化自身利益。经理层自利论就是基于以上原理，认为如果经理层是风险厌恶的，其报酬将 取决于公司价值的波动性，并且由于通常公司进行套期保值的成本低于经理自身进行套期保值 的成本，因此经理层存在对公司进行套期保值的动机( s t u l z ，1 9 8 4 ) 。同时，由于外部人无法观 察经理的能力，经理层可以通过显示其套期保值技巧以在职业经理人市场上显示其技能。因此， 公司经理层所持有公司股权比例越高，将越倾向通过风险管理来降低公司利润的波动。相反地， 经理如果拥有大量的以公司股价为标的的期权，就不愿意套期保值，因为这样可以通过增加公 司股票的波动性提高期权的价值。但是，经理层运用金融衍生产品来规避风险，带来的后果是 加剧公司代理问题。当然，经理层也可以通过调整公司资本结构来代替使用衍生产品，这时经 4 第2 章理论基础与研究文献同顾 理层的自利行为将会影响公司的资本结构。这种情况下，经理人员持股比例越高，其风险回避 倾向越高，如果他们通过降低公司资本结构中的负债比率来降低风险，经理层的目标将与股东 趋于一致，从而减轻代理问题( f r i e n d 和h a s b r o u c k ，1 9 8 7 ：f r i e n d 和l a n g ，1 9 8 8 ) 。 2 1 4 信息不对称理论 信息不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 指在某种相互对应的经济人关系中，一方不具备 或不完全具备另一方所拥有的信息，从而使各方在某些事件的认识上呈非对称分布。在资本市 场中，信息不对称是普遍而严重的，尤其是在新兴的资本市场。其原因有如下几个方面：一是 信息披露是有成本的，公司是按照成本效益原则和重要性原则进行有选择的披露；有些公司还 进行恶意盈余管理和利润操纵，或者与机构、庄家合谋等，更加重了信息不对称，扰乱了市场 秩序。二是投资者是异质的，即便对同一公司同样的公开披露，投资者之间实际接受和消化的 信息也是有差异的；三是信息在资本市场的传导机制可能不畅：四是市场制度不健全，披露制 度不能适应越来越复杂的业务，不能充分揭示风险。【2 】 股东不能完全掌握经理人员的管理质量及公司盈余质量，股东与经理人员间信息不对称使 得股东希望降低公司现金流量的波动性以掌握公司内部信息。由于向外举债的边际成本递增， 因此公司则会考虑通过风险管理以降低现金流量波动( f r o o t ，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ，1 9 9 3 ) 。此 外，小规模公司的信息不对称程度、向外举债成本预期将比大规模公司还高，其承受因信息不 对称而产生的成本的能力也比大规模公司低，因此预期规模越小的公司越倾向于采取风险管 理。d e m a r z o 和d u f f l e ( 1 9 9 1 ) 也支持上述说法，当股东与经理人员间信息不对称程度越高， 公司越倾向采取风险管理。 2 2 研究文献回顾 2 2 1 国外研究文献综述 1 衍生工具的相关研究 对衍生工具概念的研究主要有：i a s c ( 国际会计准则委员会) 于1 9 9 8 年1 2 月发布的i a s 3 9 金融工具确认和计量中对衍生金融工具的定义是，衍生金融工具，指具有以下特征的 金融工具，即：其价值随特定利率、证券价格、商品价格、汇率、价格或利率指数、信用等级 或信用指数、或类似变量的变动而变动：不要求初始净投资，或与对市场条件变动具有类似反 映的其他类型合同相比，要求较少净投资；在未来日期结算。 3 f a s b ( 美国会计准则委员会) 在1 9 9 8 年6 月发布的第1 3 3 号财务会计准则公告衍生工具和套期活动的会计处理s f a s l 3 3 中指出，衍生工具，是同时具有如下三个特征的金融工具或其他合同：有一个或多个标的，且 有一个或多个名义数额或支付条款，或两者兼备。这些条款决定结算的数额，以及在某些情况 下是否需要结算：无需作初始净投资，或与有类似市场效应的合同相比，所需的初始净投资较 少；其条款要求或允许净额结算，或可通过合同规定以外的方式净额结算，或其交割资产的方 式使得资产接受方的结算后果类似于净额结算。【4 】 对于衍生工具具体品种的研究。t s i a n g ( 1 9 5 9 ) 认为远期汇率通过两种交易者的行为与即 5 两南大学硕十学何论文 期汇率相联系，一种是通过套利者的利率平价套利活动，第二种是通过投机者在外汇市场的投 机活动。b r a n s o n ( 1 9 6 9 ) 则最早将交易成本在抛补利率平价中进行分析。1 9 7 3 年，费雪布莱 克( f i s h e r b l a c k ) 和马龙斯克尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 发表了著名论文“期权和公司债务定价( t h e p r i c i n go f o p t i o na n dc o r p o r a t ei a b i l i t i e s ) ”，在一系列假设条件下第一次提出了完整的期权定价 模型，即b s 模型。c h a l e s ( 1 9 9 7 ) 等指出股票指数期货不但可以使资本市场更加有效率和更加 完全，而且可以提高总的社会效率，增强金融系统抵御总体风险的能力。虽然股票指数期货有 诸多优点，但是经济理论界、股票交易所、证券经纪业等一直对股票指数期货发动着一场又一 场的经济上和政治上的战争。f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 研究了股指期货的套期保值绩效和基差风险， 他认为运用s & p 5 0 0 股指期货对缺乏多样化的投资组合对冲风险的效果有限，只有增加如行业 指数期权或期货、以及个股期权等工具，才能使对冲策略有效；而针对基差风险的来源，对冲 的久期和距离期货合约的到期时间要较股息风险更加重要。d u f f e egr 和c z h o u ( 1 9 9 9 ) 探 讨了信用衍生品的引进对银行业的影响，结果发现：尽管银行可以通过信用衍生品( 尤其是信 用违约互换) 将贷款风险转移给对手，降低贷款违约导致银行财务危机的可能性，但信用衍生 品市场的引进并不一定是合理的，由于信息不对称，信用衍生品市场会改变投资者对贷款质量 的预期，从而改变这个市场的平衡，可能导致其它风险分担市场的倒闭。【5 儿6 】 2 企业使用衍生工具的相关研究 1 ) 衍生工具的使用不影响企业业绩 莫迪格利安尼米勒定理( m o d i g l i a n i 和m i l l e r 1 9 5 8 ) 认为，在市场完美假设下，即没有税 收和其它市场摩擦，资本结构决策与公司价值无关。这就是说，如果公司某种财务决策不影响 公司的经营能力或没有激励公司投资，该财务决策不会影响公司价值。换而言之，如果市场是 完美的，那么公司运用衍生工具进行套期保值不会影响公司价值，因为投资者完全可以通过自 制( h o m e m a d e ) 账户套期保值得到相同的收益( g r i n b l a t t 和t i t m a n ，1 9 9 8 ) 。因此，早期的理 论认为风险管理与公司业绩无关，公司不需要进行风险管理，企业也没有使用衍生工具的动机。 f 7 l f s l 2 ) 衍生工具的使用影响企业业绩 现代金融理论认为，公司的价值取决于预期现金流和资本成本，增加公司预期现金流和降 低资金成本都可以增加公司价值。基于此推理，许多学者提出了公司价值最大化论，提出衍生 工具的使用通过以下途经影响了公司业绩： 减少预期税收假说：d o l d e ( 1 9 9 3 ) 的研究指明了亏损结转( t a xl o s sc a r r y f o r w a r d s ) 和 风险管理产品的使用之间存在一定的正相关。n a n c e 等( 1 9 9 3 ) ，b e r k m a n 和b r a d b u r y ( 1 9 9 6 ) 以及m i a n ( 1 9 9 6 ) 都发现了课税扣除和风险管理产品的使用之间存在正相关，说明有效税收 函数更具弹性的公司更倾向于使用风险管理，从而证实了该理论。但是m a r e ( 1 9 9 6 ) 、t u f a n o ( 1 9 9 6 ) 、g e c z y 等( 1 9 9 7 ) 的研究结果却认为结果并不显著。【9 】【l o 】【l l 】【1 2 】 降低财务困境假说：降低财务困境说认为保值能够通过改变财务困境成本的分布函数增加 公司的价值，因此公司财务困境成本越大，且单位对冲成本越低，则通过衍生金融工具对冲的 6 第2 章理论基础与研究文献同顾 效果越明显。n a n c e 等( 1 9 9 3 ) 等证明财务杠杆比率高的公司会更多地运用衍生工具，财务 杠杆比率和套期保值倾向之间的正相关关系。d o l d e ( 1 9 9 3 ) 通过分析负债比率与风险管理决 策的关系，结果显示负债比率越高者，越倾向采取风险管理。而g e c z y ，m i n t o n 和s c h r a n d ( 1 9 9 7 ) 研究结果认为财务困境与风险管理间的关系并不显著。【1 3 1 避免投资不足假说：b e s s e m b i n d c r ( 1 9 9 1 ) 、f r o o t ( 1 9 9 3 ) 等提出避免投资不足说，认为 因为资本市场的不完全性，随着融资量的增加，边际外部融资成本上升，此时的最佳投资量与 无融资成本的最佳投资量差距加大，即产生投资不足现象。投资不足越严重，对企业价值负面 影响就越大，而参与衍生品套期保值交易由于减少了企业现金流的波动性，从而增加了企业现 金流的预期值，对提高企业内外部融资的能力都有正面作用，这就使得企业投资不足问题得到 缓和。n a n c e 等( 1 9 9 3 ) 、g e c z y 等( 1 9 9 7 ) 和d o l d e ( 1 9 9 5 ) 都发现了公司研发费用和风险 管理产品的使用之间存在统计意义上显著的正相关关系。s a m a n t ( 1 9 9 6 ) h 正实了账面市值比与衍 生产品使用之间存在着统计上显著的正相关关系。研发费用及市值账面值比高低代表了公司的 投资者机会，因此这些文献发现该两个指标与金融衍生产品使用率的正相关关系符合公司进行 套期保值是为了确保能在公司内部筹集足够的资金用于投资项目的观点。【1 4 】【1 5 】 降低公司融资成本假说：g d c z y 等，( 1 9 9 7 ) 认为衍生工具使用通过降低了融资成本，而 提高了公司价值。s m i t h s o n ( 1 9 9 8 ) 认为，公司可以在战术层而应用衍生工具，从而降低融资 成本，主要手段包括：依判断决策( a c t i n go nav i e w ) ；市场套利；利用金融衍生产，减少交易 成本i 卖出期权。 经理层自利论：d e m a r z o & d u f f l e ( 1 9 9 5 ) 与b r e e d e n & v i s w a n a t h a n ( 1 9 9 6 ) 从管理者声 誉的角度出发，认为高水平的管理者希望提高市场的认知效率，尽可能地消除那些不在自己能 力范围之内的不可控风险，使出众的管理能力完整、清晰地反映到经理人才市场中。因此，一 个需要建立或提高自己声誉的管理者将会倾向于更多利用衍生工具来对冲掉企业的某些风险， 从而使企业的盈利水平或现金流状况表现得更为稳健。s m i t h 和s t u l z ( 1 9 8 5 ) 认为，具有风险 回避倾向的经理人，所持有公司股权比例越高，将越倾向透过避险来防止公司所得的波动。因 为经理人财富的预期效用是由公司预期利润来决定的，运用风险管理可以改变公司预期利润， 使经理人财富的效用最大。所以，当经理人财富的效用为公司利润的凹性( c o n c a v e ) 函数时， 经理人将倾向避险来降低公司所得的波动性，以保障自身的权益。同时，s m i t h 和s t u l z ，( 1 9 8 5 ) 也认为，经理如果拥有大量的以公司股价为标的的期权，就不愿意进行套期保值，因为这样可 以通过增加公司股票的波动性，从而提高期权的价值，以获得自身利益最大化。t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 认为，企业透过风险管理，使经理人个人财富最大化，但却使股东财富降低。因为经理人运用 风险管理策略，为了避免融资成本增加而减少向外部融资，规避了外部监督，而加深了经理人 与股东之间的代理冲突。所以企业使用衍生性资产避险程度越大，会使权益代理问题越严重， 只有当代理问题不存在时，采用避险策略才可使公司价值最大化。【1 6 】【1 7 】【1 8 】 信息不对称论：f r o o t ，s c h a r f s t e i n 和s t