（会计学专业论文）股权再融资市场反应与特殊股权结构的相关性研究.pdf

摘要 从世界各国资本市场发展的经验来看，适度、适时融资是保证资本市场健康、 稳步发展的重要前提。然而，各国资本市场的经验数据均显示，上市公司再融资 后会出现长期业绩下滑现象，该现象被各国学者称为“业绩下滑之谜。在我国， a 股上市公司表现出了对股权再融资方式的极度热衷，同时存在明显的“盈余管 理和“业绩下滑 现象，且市场对股权再融资的反应显著为负。本文认为这与 我国上市公司股权集中度高，大股东或非流通股股东普遍存在侵占外部股东利益 的行为相关，因此本文研究的立足点在于，基于资本市场广大投资者对股权再融 资事件做出的市场反应，来检验投资者是否已对再融资公司的股权结构特征和利 益侵占倾向做出预期判断，因而导致了股价的下跌。 本文的研究重点在于，在控制了市场对再融资价格、规模和融资前业绩等因 素后，检验上市公司的特殊股权结构是否将显著影响股权再融资公告的市场反 应。通过本文的实证研究可以发现，我国a 股上市公司在进行股权再融资时， 由于大股东的持股比例偏高，且存在流通股与非流通股之分，资本市场对再融资 事件会呈现出显著的负面反应，且市场能够对再融资公司的股权结构特征做出预 期判断，即再融资前第一大股东持股比例、非流通股比例显著影响公告日前后的 市场反应。在区分了我国a 股市场走势的不同期间后，本文得到的研究仍与前 文一致。 本文的研究结论显示，在绝大多数情况下，我国的投资者能够对特殊的股权 结构及大股东的利益侵占行为做出判断，同时对上市公司再融资后的业绩极度关 注，除了在牛市时存在过度乐观的行为外，投资者投资行为比较理性。 从我国上市公司的角度出发，进行股权再融资的时机对其再融资的成功极其 重要，但究其根源，上市公司的再融资行为应建立在不断完善的股权结构和公司 治理机制基础上，这不仅有利于降低投资风险、提高公司价值，更可以有效地保 护中小股东的利益。 关键字：股权再融资市场反应股权结构 中图分类号：f 2 3 a b s t r a c t u p o nt h ee x p e r i e n c eo fc a p i t a lm a r k e t sa l lo v e rt h ew o r l d ，t h ea p p r o p r i a t ev o l u m e a n dt i m e l i n e s so fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g sa r et h ev i t a lp r e m i s ef o rt h eh e a l t h ya n d s t a b l ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t s h o w e v e r , t h ee m p i r i c a ls t u d i e ss h o w e dt h a t m o s to ft h el i s t e dc o m p a n i e s l o n g - t e r mp e r f o r m a n c e sa r ee v e nw o r s ea f t e rt h e i r s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s i ti sn a m e da s t h en e wi s s u e sp t m z l e b ym a n y r e s e a r c h e r s i nc h i n a sd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t , t h el i s t e dc o m p a n i e sa l ea l s oi n c l l n a n gt o e x e c u t ee q u i t yf i n a n c i n gm o r et h a nl i a b i l i t yf i n a n c i n g m e a n w h i l e ，t h e r ea r eo b v i o u s e a r n i n g sm a n a g e m e n ta n dd e s c e n d e dp e r f o r m a n c e sb e t w e e nt h e s ec o m p a n i e s ，w h i c h t o g e t h e rw i t hd e c l i n i n gm a r k e t r e f l e c t i o na r o u n dt h ea n n o u n c e m e n t t h i sp a p e rt e n d s t ob e l i e v et h a tt h e s ea r er e l a t e dt ot h eh i 曲e q u i t yc e n t r a l i z a t i o no ft h ec o m p a n i e sa n d t h ei n v a s i o nb yt h ec o n t r o l l i n g u n - e x c h a n g e ds h a r e h o l d e r s s ot h em a i np o i n to ft h i s p a p e ri st o f r e do u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a r k e tr e f l e c t i o na n dt h es p e c i a l s t r u c t u r eo ft h ee q u i t yc o n c e i v e db yt h ei n v e s t o r s 。 a f t e rc o n t r o l l i n gt h ep r i c i n g ，v o l u m ea n dp r e v i o u sp e r f o r m a n c eo ft h es e o c o m p a n i e s ，t h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c hr e v e a lt h a tt h ed e c l i n i n gm a r k e tr e f l e c t i o n h a ss i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i p 、丽也t h es p e c i a ls t r u c t u r eo fe q u i t yi nc h i n a , w h i c hi s c o n s i s t e n tw i t l lo u rp r e m i s e t h i sc a na l s ob ec o n s i d e r e da sc a p i t a lm a r k e ti n v e s t o r s a r ea w a r eo ft h es t r u c t u r eo ft h e c o m p a n i e s e q u i t y a n dt h e t e n d e n c y o f c o n t r o l l i n g u n - e x c h a n g e ds h a r e h o l d e r s i n v a s i o n t h ec o n t r i b u t i o no ft h i ss t u d yi sm a i n l yo nt h ep o l i c ys u g g e s t i o n sf o rt h e r e g u l a t o rt oi m p r o v et h em e c h a n i s mo fp r o t e s t i n gm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，a n dt h e l i s t e dc o m p a n i e st oe s t a b l i s hi n t e g r a t e dc o r p o r a t eg o v e m a n c e k e yw o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，m a r k e tr e f l e c t i o n ，t h es t r u c t u r eo f e q u i t y c l c ：f 2 3 2 引言 近些年来，我国a 股市场对上市公司的股权再融资行为表现出了明显的抵制 反应。最为明显的即是2 0 0 8 年初，当中国平安、浦发银行等上市公司公布增发 公告后，股价应声而跌，连续的跌停板表现出了机构投资者和中小投资者对再融 资的极力反对。再融资行为本应代表的是公司找到了良好的投资项目，预示着企 业未来的持续性发展前景，但市场的反应恰恰说明投资者对此并不认同。历史数 据告诉投资者，大多数上市公司在进行股权再融资之后并没有将所募集资金用于 企业的发展，上市公司业绩不仅没有提高反而大幅下跌，资金占用等利益侵占行 为明显，因此，投资者均视股权再融资为上市公司的“圈钱 行为。 本文认为市场将再融资公告视为利空消息，视为上市公司的“圈钱 手段都 只是表面现象，其深层次原因是外部流通股股东的利益在股权再融资过程中被内 部非流通股东侵占，而我国特殊的股权结构才是内外部股东代理成本问题及大股 东利益侵占倾向存在的根源。因此，本文将对股权再融资市场反应与特殊股权结 构的相关性进行实证研究，以其发现我国a 股上市公司股权再融资的市场反应 是否与特殊的股权结构相关，即第一股东的持股比例、非流通股比例是否会对股 权再融资公告事件具有显著影响。 如果本文的假设得证，则我国a 股上市公司股权过度集中、存在利益侵占行 为才是市场对再融资表现出负面反应的根源。其根本的解决办法只能是不断完善 上市公司的股权结构和公司治理机制，在存在制衡机制的前提下，降低绝对控股 比例，以保护中小股东的利益。同时，我国的资本市场政策制定和监管机构，也 有责任对上市公司股权再融资的资格制定更加合理、更加市场化的指导意见，应 尽快建立保护中小股东权益的法律和制度机制，对上市公司再融资后的“变脸 行为进行严密监管和惩治。 第一章绪论 第一节选题背景及意义 一国资本市场的融资能力是衡量该国资本市场成功与否的重要标准之一。从 世界各国资本市场发展的经验来看，适度、适时融资是保证资本市场健康、稳步 发展的重要前提。 截至2 0 0 6 年底，我国沪深两市a 股上市公司达到1 4 2 1 家，a 股市场筹资达 1 1 2 5 4 5 9 亿元，其中配股和增发等再融资方式筹资达4 8 4 6 4 5 亿元，占a 股市场 筹资总额的4 3 0 6 。尤其是增发新股的融资方式，自1 9 9 8 年试点以来实施增发 的上市公司不断增多，增发规模及增发公司数量呈不断上升的趋势。从配股融资 和增发新股融资的规模和趋势来看，增发新股以其固有优势正在成为我国a 股 上市公司主要的股权再融资方式，且定向增发更得到诸多公司的青睐。 股权再融资是上市公司根据市场环境、行业发展及自身投资机会而做出的决 策，因此很大程度上是由投资机会所推动的。企业通过融资将所募集的资金投入 到预期具有良好发展前景和较高回报的投资项目中，以获取预望的收益率，从而 提高企业价值，并将财富在各股东间进行分配。然而，从各国资本市场的股权再 融资经验数据来看，上市公司在公告股权再融资事件之后的一段时期内，市场会 对再融资表现出负面的反应，当然这可以用投资者已预期到管理层融资决策的融 资信号理论来解释，但上市公司出现长期业绩下滑现象却一直困扰着各国学者， 被称为“业绩下滑之谜 。在我国，由于上市公司普遍存在股权再融资偏好，而 不是按照优序融资理论首先进行内源融资和债权融资，因此配股、增发新股等股 权再融资方式在我国资本市场上起着举足轻重的资金融通作用。我国a 股上市 公司表现出了对股权再融资方式的极度热衷，同时存在明显的“盈余管理”和“业 绩下滑 现象，本文认为这与我国上市公司股权集中度高、大股东普遍存在侵占 外部股东利益的行为相关，因此本文研究的立足点在于，基于资本市场广大投资 者对股权再融资事件做出的市场反应，来检验投资者是否已对再融资公司的特殊 股权结构和大股东的利益侵占倾向做出预期判断，因而导致了公告期股价的下 跌。 本文的研究意义在于，在控制了市场对再融资价格、规模和融资前业绩等因 素后，检验上市公司的特殊股权结构是否将显著影响股权再融资公告的市场反 应。如果市场反应已包含了这些判断，则一方面这是对大股东侵占中小股东利益 4 行为的惩罚，另一方面可督促上市公司进一步完善公司治理结构并保护中小股东 利益，否则将使市场对上市公司的公司价值预期进一步下降，并导致再融资失败， 进而影响公司的投资计划和未来发展前景。同时，本文的结论也将对政策制定和 监管机构提供参考，即应尽快建立完善的中小投资者保护机制，促进上市公司治 理结构的完善，从而避免某些公司利用政策和机制的不完善攫取控制权收益，并 对整个资本市场的融资功能做出损害。 第二节论文研究内容的界定及创新 关于我国a 股上市公司股权再融资的相关问题，我国诸多学者已做了大量、 深入的研究，研究的重点主要集中在上市公司是否存在股权再融资偏好，股权再 融资的市场反应，股权再融资的盈余管理行为，以及股权再融资后的业绩、资金 使用效率情况。 相对学术界对股权再融资的诸多研究方向而言，本文的研究内容需要做出明 确的界定：首先，本文所研究的股权再融资方式仅包括配股和增发新股，由于可 转换债券本身兼具债权和股权融资特性，在此不做讨论；其次，本文所研究的样 本仅限于我国沪深两市a 股市场上市公司的股权再融资行为，b 股和h 股的再 融资背景和影响因素与a 股市场迥然不同，因此不作为研究样本；再次，本文 的研究重点在于检验市场对再融资事件的市场反应是否与上市公司传递出的股 权集中度和控制权收益信号相关。 本文的创新之处在于，采用了配股和增发新股的综合样本作为研究数据，同 时也进行了分样本检验；且本文的研究年限从1 9 9 6 年至2 0 0 4 年共9 年，这是相 对此前研究文献由于受限于a 股市场股权再融资年限较短而少有的优势；此外， 本文大胆地将股权再融资市场反应与上市公司的特殊股权结构相联系，试图从上 市公司股权结构特性上解释市场对再融资公告的负面反应。 当然，由于缺少前人对此研究方向的大量研究，本文的研究方法、变量选取 和度量等方面会存在一些不足，这些都有待在今后的研究中不断改进和完善。 第三节论文的研究思路 本文第二章从我国的再融资发展历程出发，分析了我国股权再融资的发展现 状及存在的问题；第三章对西方经典融资理论进行了分析，同时对国外和国内的 相关研究文献作了回顾和总结；第四章主要对我国a 股上市公司股权再融资的 样本进行了实证检验，并得出实证结论；在第五章中将提出启示和未来发展方向。 第二章我国a 股市场股权再融资现状 第一节股权再融资发展历程 我国上市公司普遍具有较强的股权融资偏好，也比较突出地反应在股权再融 资方面。1 9 9 8 年以前，我国上市公司再融资规模较小，再融资工具单一，基本 上通过配股进行再融资。1 9 9 8 年以后，国内上市公司开始明显表现出对再融资 的热衷，再融资规模急剧扩大，2 0 0 1 年再融资额即超过i p o 筹资额，达到a 股 股票市场全年总筹资额和5 4 8 。 由下图可以看出，自1 9 9 1 年我国a 股资本市场建立以来，a 股首发i p o 筹 资额不断创出新高，其他三种再融资方式也随市场大势不断攀升。其中配股融资 自1 9 9 3 年起即成为再融资的主要方式，在2 0 0 0 年达到最高融资额后即有所下降； 增发新股和发行可转债均开始于1 9 9 8 年，随后一直稳中有升，尤其是增发再融 资的融资额存2 0 0 5 年和2 0 0 6 年有明显的提升，成为股权再融资的主要方式。 图11 9 9 1 - - 2 0 0 6 年a 股筹资额走势图 亿，。 1 9 9 1 2 0 0 6 年a 股筹资额趋势图 证券市场的首要功能即是融通资金和资源配置，上市公司除了通过首次上市 公开发行筹集到所需资金外，各种股权再融资方式也是重要的融资渠道，通过配 股、增发和发行可转换债券，上市公司同样可以为新的投资机会获得所需资金。 通过图2 我们可以看出，各年首发i p o 与再融资的筹资额比例基本保持稳定，有 6 | 堇 债 2 转可 爰增 盼 一 嗍誓 的洲 | 銎 嘶 一 盼蚺扮的 些年份再融资的筹资额甚至超过首发i p o 的融资额，表现出了上市公司对再融资 方式的热衷。 筹资额 2 5 0 00 0 2 0 0 0 0 0 1 5 0 0 o o 1 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 ( ) 0 1 9 9 1 - - 2 0 0 6 年a 股首发i p o 及再融资筹资额 1 9 9 1 - 2 0 0 6 年a 股筹资额构成 ， c 一 = = _ 二 一 一 l l i + ， i搿b辫 自敷戡i戳_ 俑 名如t d翻鞋_ ；露趁糍 d 捌矿 2 0 0 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 首发i p o 口再融资合计 我国上市公司偏好股权再融资的主要原因在于：首先，获得巨额资金是上市 公司大规模再融资的主要目的。我国股票市场上的绝大多数公司都是由国有企业 改制上市，企业在改制过程中其资金来源模式也由原来的政府支助、政策性拨款 改为市场化自主融资，因此上市公司普遍存在“资金饥渴”的现象。即便不符合 政策规定、没有良好的投资项目，甚或企业发展前景不明确，上市公司也会想尽 办法进行再融资，以获取融资资金为首要目标。 其次，配股、增发政策变动较大，某些时期相对宽松。在1 9 9 2 年至1 9 9 3 年， 配股资格相当宽松。1 9 9 4 年，证监会颁布公司法以规范上市公司的配股，明 确规定上市公司连续三年盈利，净资产收益率平均1 0 ( 对能源、原材料、基础 设施可以略低于1 0 ) 以上方可配股。1 9 9 9 年证监会对配股条件进一步放宽，规 定对农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业，净资产收 益率可以甲均低到9 ，但任何一4 年最低不能低于6 ，方能配股。2 0 0 1 年证监 会又下调了上市公刊配股资格的标准，规定公刮最近3 个会计年度加权平均的净 资产收益率1 i 低于6 才能配股。因此，在2 0 0 2 年以前，配股一直是我国上市公 司主要的股权再融资方式。 在2 0 0 2 年以前，我围监管机构对增发新股的上市公刊有一定的行业限制， 增发新股的公司数量有限。为了完善上市公司增发新股机制，证监会于2 0 0 2 年 2o 一 2 一 的 一 拇份 g 年 一 9 7 月发布了关于上市公司增发新股有关条件的规定，虽然提高了增发门槛，但 由于增发新股再融资具有独特的优势，例如发行对象比较广泛，不仅包括原有股 东，还包括新股东：增发新股的发行规模较大；没有现金分红要求；且增发的定 价机制更加市场化，与二级市场的股价紧密相连，因此有利于上市公司从二级市 场更加有效地募集到所需资金。从表l 和图3 即可看出，增发新股方式已逐步取 代配股再融资成为股权再融资的主要方式。 表l1 9 9 3 2 0 0 6 年a 股市场配股和增发筹资金额( 亿元) 配股筹资金额增发筹资金额 合计 1 9 9 38 1 5 88 1 5 8 1 9 9 45 0 1 65 0 1 6 1 9 9 56 2 8 36 2 8 3 1 9 9 66 9 8 96 9 8 9 1 9 9 71 7 0 8 61 7 0 8 6 1 9 9 83 3 4 9 73 0 4 63 6 5 4 3 1 9 9 93 2 0 9 75 9 7 53 8 0 7 2 2 0 0 05 1 9 4 61 6 6 7 06 8 6 1 6 2 0 0 14 3 0 6 32 1 7 2 16 4 7 8 4 2 0 0 25 6 6 11 6 4 6 82 2 1 2 9 2 0 0 37 4 7 91 1 0 6 61 8 5 4 5 2 0 0 41 0 4 5 41 6 8 7 22 7 3 2 6 2 0 0 5 2 6 2 2 7 8 7 72 8 1 3 9 2 0 0 64 3 28 4 7 1 08 5 1 4 2 合计2 2 8 4 2 32 0 4 4 0 54 3 2 8 2 8 0 0 i ) o 9 00 ( 体 8 0 ( ) 嘛 7 0 0 帆 6 0 0 帆 j 0 0 f 4 0 0 0 ： 0 0 ( z ( ju ( 1 00 0 0o f 资料来源：中闭证监会网站w w w c s r c g o v c n 图31 9 9 8 - - 2 0 0 6 年配股与增发融资额比例 1 9 9 8 - 2 0 0 6 年a 股配股与增发再融资比例 一配腔 口增发 _ 第二节股权再融资的制度沿革 一、配股的制度沿革 配股再融资方式在我国资本市场初步建立时即已存在，是股权再融资的主要 方式之一，主要经历了五个发展阶段： 1 初步建立( 1 9 9 3 - 1 9 9 5 ) 1 9 9 3 年1 2 月1 7 日证监会发布了关于上市公司送配股的暂行规定，这是 沪深股市关于配股的第一个统一规则。该规定第一条规定了实施配股的基本条 件： ( 1 ) 距前一次发行股票的时间间隔不少于1 2 个月； ( 2 ) 前一次发行股票所募集的资金用途与当时该公司的招股说明书、配 股说明书或股东大会有关决议相符； ( 3 ) 公司连续两年盈利； ( 4 ) 近三年无重大违法行为等。 2 逐步发展( 1 9 9 6 1 9 9 8 ) 1 9 9 6 年1 月2 4 日，证监会发布了 关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知， 配股基本条件的主要变化有： ( 1 ) 公司在最近三年内净资产税后利润率每年都在1 0 以上； ( 2 ) 公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载事重大遗漏； ( 3 ) 本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个 人定期存款利率。 3 不断完善( 19 9 9 2 0 0 0 ) 1 9 9 9 年3 月1 7 日证监会颁布了关于上市公司配股工作有关问题的通知， 主要变化有： ( 1 ) 上市公司必须与大股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人 员独立、资产完整和财务独立； ( 2 ) 公司上市超过3 个完整会计年度的，最近3 个完整会计年度的净资产收 益率平均在1 0 以上； ( 3 ) 公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受 3 0 比例的限制。 4 放宽限制( 2 0 0 1 2 0 0 3 ) 2 0 0 1 年3 月，证监会相继颁布了上市公司新股发行管理办法( 证监会 2 0 0 1 】 第1 号令) 和关于做好上市公司新股发行工作的通知( 证监发 2 0 0 1 1 4 3 号) ，其 中关于配股条件的主要变化是： 9 ( 1 ) 经注册会计师核验，公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均 不低于6 ；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为 加权平均净资产收益率的计算依据：设立不满3 个会计年度的，按设立后的会计 年度计算； ( 2 ) 公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本 总额的3 0 ；如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受上述 比例的限制； ( 3 ) 本次配股距前次发行的时间间隔不少于1 个会计年度。 5 统一规范( 2 0 0 6 1 2 0 0 6 年5 月8 日起施行的 上市公司证券发行管理办法对上市公司的证券 发行做了统一规定，其中对增发新股的相关规定有： ( 1 ) 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的3 0 ； ( 2 ) 大股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量； ( 3 ) 采用证券法规定的代销方式发行。 大股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量 未达到拟配售数量7 0 的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还 已经认购的股东。 二、增发的制度沿革 1 9 9 8 年5 月，我国a 股市场进行了增发新股的试点发行，分别有龙头股份、 申达股份、太极实业、华联控股、上海三毛、上海医药和攀钢钢钒7 家上市公司 实施了增发，公司业绩也由绩劣一举扭转为绩优，大大激发了投资者的热情，成 为当时证券市场的一大亮点。因此，1 9 9 8 年成为我国证券市场增发新股再融资 方式的起点，标志着我国上市公司单一股权再融资格局被打破。我国上市公司增 发制度的演变可以大致分为四个阶段。 1 初步建立( 1 9 9 9 7 - 2 0 0 1 2 ) 上市公司向社会公开募集股份暂行办法( 证监公司字 2 0 0 0 4 2 号) 是关于增 发的第一个规则，它规定了增发的条件： ( 1 ) 上市公司必须与大股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人 员独立、资产完整和财务独立； ( 2 ) 前一次发行的股份已经募足，募集资金的使用与招股( 或配股) 说明书 所述的用途相符，或变更募集资金用途已履行法定程序，资金使用效果良好，本 次发行距前次发行股票的时间间隔不少于 公司法的相应规定； ( 3 ) 公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不低于 同期银行存款利率水平等。 l o 2 发展和完善( 2 0 01 3 2 0 0 2 国 2 0 0 1 年3 月，证监会相继颁布了 上市公司新股发行管理办法( 证监会 2 0 0 l 】 第1 号令) 和i ：关于做好上市公司新股发行工作的通知( 证监发 2 0 0 1 1 4 3 号) ，对 上市公司增发新股的条件和办法作了新的规定： ( 1 ) 经注册会计师核验，公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均 不低于6 ，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6 。 ( 2 ) 经注册会计师核验，如公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平 均低于6 ，则：1 ) 公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发 展前景，新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；2 ) 公司发行完成当 年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分 析论证；3 ) 公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成 果的讨论与分析。 3 提高f 槛( 2 0 0 2 7 - 2 0 0 3 ) 关于上市公司增发新股有关条件的通知( 证监发 2 0 0 2 1 5 5 号) 修改了增发 的条件，主要的变化有： ( 1 ) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一个 会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 ； ( 2 ) 增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值； ( 3 ) 发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司 的平均水平。 4 统一规范( 2 0 0 6 ) 2 0 0 6 年5 月8 日起施行的 上市公司证券发行管理办法对上市公司的证券 发行做了统一规定，其中对增发新股的相关规定有： ( 1 ) 最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 。扣除非经常性 损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均狰资产收益率的计 算依据； ( 2 ) 除金融类企业外，最近一期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产 和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形； ( 3 ) 发行价格应不低于公告招股意向书前2 0 个交易日公司股票均价或前1 个 交易日的均价。 第三节不同股权再融资方式的比较 国际上各资本市场上市公司通常采用的股权再融资方式为配股、增发新股以 及发行可转换债券三种。由于可转换债券兼具债权和股权的双重性质，可将其归 为特殊的再融资方式。本文仅就配股和增发新股两种股权再融资进行比较，并着 重分析其对不同股份持有者利益的影响。 一、发行对象不同 1 配股：配股再融资主要面向原有的全体股东，包括国家股、法人股及流 通股股东，外部投资者则不能参与配股。其中，国家股、法人股股东可以以现金 或实物资产认购，但流通股股东只能以现金认购。配股一般不改变公司的股本结 构，因此保护了原有股东的权益及对公司的控制权，但由于原有股东的投资意愿 及资金实力有限，且在我国大多数的配股融资中非流通股放弃了配股权，因此融 资效果有限。 2 增发新股：增发新股进行再融资一般没有发行对象的限制，原有股东及 其他投资者均可参与增发。由于增发新股将对公司的股权结构有显著影响，因此 增发新股时原有股东一般有优先购股权。 二、定价方式不同 1 配股：配股的定价往往是根据二级市场及公司所需资金由上市公司与主 承销商协商决定，一般远低于流通股的市场价格。根据西方经典财务理论，配股 价格的高低不对企业股东权益及财富分配产生影响，但由于我国大部分上市公司 中的大股东都放弃了配股权，使得配股只针对流通股股东，因此大股东在定价时 尽可能接近市价以获得尽可能多的溢价。配股的定价以每股净资产为下限，没有 上限限制，因此定价空间很大。 2 增发新股：增发新股的定价主要受市价影响，定价方式有市盈率折扣法、 市价折扣法和累计投标竞价法，也可将三者方法结合定价。 三、发行风险不同 1 配股：配股一般面向公司原有股东，且定价相对较低，因此发行风险较 小，股东一般都会参与配股。 2 增发新股：增发新股一般按照股票市值进行折扣定价，如果企业的投资 项目吸引力不够，或投资者对企业发展前景不够乐观，则很可能增发失败，因此 增发新股的风险比配股要高得多。 四、发行规模、发行时间不同 1 配股：我国政府对配股再融资的规模有限制性规定，一般不得超过总股 本的3 0 ，且此次配股必须与前次发行间隔一个完整的会计年度。因此，配股再 融资在融资规模和发行时机上具有一定的劣势，但从我国上市公司进行配股的经 1 2 验上来看，大多数公司只要能够符合配股资格，即会“抓住时机一进行配股。 2 增发新股：增发新股再融资在发行规模上没有限制，融资规模主要由投 资项目所需资金和二级市场的状况决定，并且，增发新股只要距前次发行一年以 上即可再次增发，因此，有较大投资资金需求的上市公司会更倾向于进行增发新 股再融资。 五、对股东权益的影响不同 1 配股：在配股再融资中，非流通股股东可以选择全额认购，也可选择放 弃配股权。如果非流通股股东全额认购应配股份，则无论流通股股东认购多少， 上市公司的股权结构不会得到改善；若非流通股股东放弃配股权，或只认购部分 股份，则股权结构有所改善，但受限于1 0 ：3 的配股比例限制，改善程度有限。 事实上，我国上市公司的国有股、法人股股东常常放弃配股权，而流通股股东又 迫于配股价低于市价所带来的除权损失而不得不参加配股，从而导致流通股股东 的利益被侵占。 2 增发新股：增发新股再融资是面向所有社会公众及原有公司股东进行的 流通股增发，由于增发的流通股将稀释非流通股股东的股权比例，有利于改善公 司的股权结构。 第四节我国股权再融资存在的问题 一、业绩表现 从我国a 股市场上市公司再融资后的业绩情况来看，大多数再融资公司的长 期业绩表现均不乐观，即投资者对上市公司新的投资需求投入资金后，并没有得 到应有的回报率。究其原因： 一是由于上市公司的公司治理结构不完善所导致的盲目投资扩张冲动。我国 的上市公司大部分是由国有企业改制而来，由于改制不彻底，在公司治理结构方 面还存在着许多问题，如国有产权的虚置、出资人不到位、一股独大等。而民营 控股的上市公司有些是由家族公司转变而来，也存在着公司治理结构方面的问 题。加之大股东的国家股、法人股不能流通，股权再融资后的股价摊薄效应对大 股东利益影响较小。这些因素导致一些上市公司重筹资轻使用，募集资金贪多求 大，超出自身运用大额资金的能力。 二是中国证券市场发展时间不长、发育还不成熟，再融资制度不完善。在原 有审批制下，监管部门为了保证上市公司的质量，设定了较高的融资条件，限制 了上市融资企业的数量。同时，国内资本市场投资机会较少，存在一定程度的投 资饥渴。由此导致中国证券发行市场长期处于供求关系不均衡的状态。过去， 在审批制下所设定的融资条件，使投资者习惯性地认为能够公开发行上市和融资 的公司必然是质量较好的公司，未能建立足够的风险意识。而新的融资条件定位 于核准制，在新的融资办法实施后，发行市场的实际供给和预期供给都大幅增加， 上市公司的风险因素得以在发行市场释放。与此同时，投资者的思维习惯尚未转 变过来，尚不能通过阅读上市公司披露的信息做出独立的投资决策，其专业知识 和风险防范意识等的增长跟不上证券融资市场量的增长，对市场的改革和新推出 的政策、措施缺乏心理准备。 二、募集资金流向及变更 大股东资金侵占、滥用募集资金、变更募集资金流向的行为，将使非流通股 股东受益，流通股股东受损，因此，再融资行为往往成为证券市场上损害中小投 资者的“利空 消息。究其根源，这与我国上市公司历史遗留的特殊股权结构， 以及缺乏有效的投资者利益机制有些必然的相关性。在二元股权结构下，流通股 和非流通股共存，二者的利益实现方式不同。非流通股股东的利益主要是通过溢 价发行、净资产增值和股利分配来实现。而流通股股东持有的股份具有流通性， 股价波动及股利分配对其有重要影响，因此他们更加关注上市公司的盈利能力和 公司价值的不断提高。 企业在首发、配股和增发新股募集到资金后，经常会出现改变原有募集资金 项目投资计划的情况，主要包括：一是项目的投资计划基本没改，但项目资金额 度使用上变化；二是出于事前无法预期的外部经营环境变化等客观因素的影响改 变项目投资计划；三是出于原项目立项时对项目前景或可行性分析不深入，甚至 有为募集资金而拼凑项目的状况。无论那种情况，对于上市公司来讲，不断公告 改变募集资金项目投资计划会给投资者分析判断公司投资价值带来麻烦，也说明 公司在募集资金时的考虑欠周全。 自2 0 0 0 年至2 0 0 6 年底，我国沪深两市共有1 5 3 家次上市公司发布了配股和 增发后募集资金金额及投向变更的公告，其中配股再融资后发生募集事项变更的 有1 0 9 家次，增发新股后发生募集事项变更的有4 4 家，主要的变更原因均为： 募集资金金额、募集资金投向、募集资金使用项目取消等( 募集资金投向变更公 告详见附录) 。本文认为募集资金用途是否改变是指实施a 股股权再融资后，上 市公司所募集的资金和其在招股说明书中的使用方向及使用金额是否完全一致。 如果在此两方面发生变更，即说明上市公司在所募集资金的使用方面存在滥用的 动机。即便变更的理由再充分，这种变更也会对投资者的判断产生影响，并可能 对上市公司的信心产生动摇。 1 4 第三章研究文献综述 第一节相关理论综述 本文认为研究股权再融资的市场反应行为，必须从以下理论的分析入手：代 理成本理论是资本市场问题研究的基础理论，由于契约的不完善而导致的代理成 本问题可以为资本市场的很多现象做出解释；融资信号理论是西方关于再融资问 题的经典理论，该理论认为企业的再融资行为具有信号传递作用，企业的行为将 反映出企业管理者对企业价值的认知，从而解释市场投资者对再融资行为的反 应；由于股权集中能够带来利益趋同和利益侵占的不同效应，而我国上市公司的 股权结构又具有流通股和非流通股的特殊性，因此，对股权结构特征的分析是本 文研究的重点。 一、代理成本理论 j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理成本理论，研究了不同利益主体在契约关系 中产生的利益冲突，该理论主要包括代理成本的产生、代理成本分摊所借助的监 管模式、代理成本的分摊模式三部分。他们认为委托人和代理人之间存在一种代 理关系，如果这种关系的双方人都是效用最大化者，那么代理人不会总以委托人 的最大利益为目标采取行动，因而产生了代理成本。 根据不同的契约关系，代理成本产生的主体有所不同。根据j e n s e n 和m e c k l i n g 的理论，代理成本可以产生在股东与经理之间、股东与债权人之间，以及内部股 东与外部股东之间。 1 股东与经理之间的代理成本 由于上市公司的股东中存在大量的、分散的中小股东，这些中小股东无法对 公司的日常经营活动进行监督和管理，只能将管理权通过董事会授权给经理人， 因而产生了所有权和控制权的分离。而代理成本在股东与经理人之间产生的原因 主要是二者的目标存在某些不一致。例如经理人的努力程度和在职消费程度，当 经理人做出提高公司价值的努力时会使全体股东受益，但经理人要承担所有的努 力成本，相反，当经理人以获得个人收益为目标时，将使经理人受益而由全体股 东承担所有成本。考虑到增加债权融资会提高公司的破产概率，而公司破产对经 理人具有较大的压迫力度，因此可以通过提高公司的债权融资比例降低股东和经 理人之间的代理成本。 2 股东与债权人之间的代理成本 企业的持续经营必然需要一定的资金供给，不可避免地会引入债权人，因而 股东与债权人之间的这种契约关系也会产生代理成本问题。股东与债权人的代理 成本主要表现在短期的“风险一激励问题上，j e n s e n 和m e c k l i n g 认为短期内 资产负债率较高的公司既可能存在过度投资，也可能存在投资不足。投资项目的 风险实际是债权人的风险，面对高风险项目时，即便该项目投资回报率的期望值 小于零，股东也会基于“风险一激励 而投资于该项目。如果该项目没有产生任 何回报，股东也只承担有限责任，债权人则会承担大部分的投资损失。另一方面， 投资项目的收益在支付给债权人后才能支付给股东，公司资产负债率越高，股东 的剩余索取权价值越低，因而获得的投资收益比例越低。因此，解决股东与债权 人之间的代理成本问题，应在股权融资和债权融资比例上进行权衡，即当股权融 资带来的边际代理成本等于债权融资带来的边际代理成本时总代理成本最小。 3 内部股东与外部股东之间的代理成本 代理成本同样会产生在拥有公司经营管理权的内部股东与无经营管理权的 外部股东之间，j o h n s o n 和l ap o r t 等( 2 0 0 0 ) 把内部股东利用金字塔式的股权结构 将子公司资金转移到母公司，从而使外部股东利益受到分割的行为称为“隧道行 为 。即内部股东可以凭借其拥有的实际控制权，以合法或处为法律边界的行为， 通过侵害外部股东利益来获取私利，进而导致企业的价值降低。很多国外学者通 过研究这种内外部股东之间的代理成本，认为在投资者保护不完善的情况下，存 在几个大股东分享控制权可以使得任何一个大股东都无法单独控制公司的经营 管理决策，从而起到限制侵害中小股东利益的行为。大股东具有侵害其他股东的 激励和能力，而限制这种侵害行为的唯一办法也同样是有赖于经济利益的驱动， 只有当大股东具有不去从事侵害的财务激励时，其侵害行为才能真正从动机上得 到限制。 由于国外的资本市场基本不存在非流通股问题，因而极少有学者研究非流通 股股东与流通股股东的代理成本问题，及其对上市公司再融资决策的影响。 二、融资信号理论 最为著名的企业融资理论是d o n a l d s o n 于1 9 6 1 年提出的融资优序理论，他认 为公司管理层对依靠内部融资解决拟投资项目资金有强烈偏好，也就是说，只有 在特殊情况下，管理层才考虑对外发行股票来筹集资金。 此外，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的融资信号理论认为，在信息不对称的情 况下，公司应尽量避免利用外部股权融资或其他风险融资方式筹集项目资金，同 时为使内部融资能达到正常权益回报率，必须事先确定拟投资项目的目标股利率 水平，只有在确保安全的情况下，公司才会选择外部股权融资或其他风险证券来 1 6 融资，在选择外部股权融资时优先选择债权融资的形式。m y e r s 和m a j l u f 认为， 公司管理者发行新股的动机是追求股票价值高估所带来的收益，但当理性投资者 已意识到管理者的这一行为，则会将发行新股这一行为视为现有资产价值和投资 机会被高估，因此抛出所持股票，导致股价下跌。- k l t l a s a s t r y , j o h n 和w i l l i a m s ( 1 9 8 7 ) 进一步将信息不对称的来源区分为现有资产价值和投资机会价值，再融资决策将 分别传递较小现有资产价值和较高投资机会价值的信号。 三、股权集中的利益趋同效应和利益侵占效应 上市公司的股权集中度问题一直是资本市场研究领域的重点，一方面，股权 集中对公司各相关利益者具有一定的趋同效应。s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 的模 型说明，一定的股权集中度是必要的，因为大股东有足够的激励去有效监督管理 者的行为，从而避免了股权高度分散情况下的“搭便车问题；此外，大股东能 够直接参与企业的经营管理，解决了股东和公司管理者在投资机会和业绩表现上 的“信息不对称”问题。因此，大股东对公司的控制有助于增加公司价值，使所 有股东都能按照持股比例获得收益，这种收益又被称为控制权的公共收益。 但另一方面，大股东的高度控制也会产生利益侵占效应。股权集中会产生另 一种代理问题，即股权集中在少数大股东手中，会导致大股东“掠夺小股东利 益的问题。大股东的利益和外部小股东的利益常常不一致，大股东可能以其他股 东的利益为代价，通过追求自身目标而不是公司价值最大化的目标来实现自身利 益的最大化。为了获得控制权的私人收益，大股东通常通过以下方式侵占小股东 利益：一是通过关联交易转移公司的资产和利润，二是通过发行新股、内幕交易、 秘密收购等交易侵占小股东利益。由此，j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 用“隧道行为 来描 述大股东转移公司资源的现象，并指出“隧道行为在新兴市场中更加普遍。股 权集中没有解决代理问题反而使代理问题进一步扩大为大、小股东之间的代理问 题。因此，大股