（企业管理专业论文）家电连锁企业并购定价及绩效研究——以国美收购永乐为例.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本 人承担。 学位论文作者签名： 日期：加降l1 月| 矿日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料 室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、 缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：斌 日期：山口挣f f 月【亨日 导师签名： 1 | ；3 氯舯 日期：磅年，阳，日 2 协调能力上均优胜于国美，从而指出，国美一直沿用的不断并购扩张的粗放式发 展策略可能已不再符合现今家电连锁业的发展，国美经营重心应逐步转移到努力 提高企业经营效率，规模和效率并重才可以获取持久的企业的核心竞争力。 关键词：家电连锁，并购，定价，经营协同效应，财务分析 i n v e s t i g a t i o nt ot h em e r g i n gp r i c i n ga n dp e r f o r m a n c ea p p r a i s a lo f d o m e s t i ch o u s e h o l d a p p l i a n c e sc h a i ne n t e r p r i s e c a s es t u d yf r o mg o m el i m i t e dm e r g e dw i t hy o n g l el i m r e d m a j o r ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：l a ij i a nh u a s u p e r v i s o r ：c h e nz h um i n g a b s t r a c t w i t ht h es t a b l en a t i o n a le c o n o m yd e v e l o p m e n ti nt h ep a s tt e ny e a r s ，c h i n e s e r e s i d e n t s d i s p o s a b l ei n c o m ei sg r a d u a l l yi n c r e a s e d ，t h eg r o w i n gc o n s u m e rd e m a n d f o rh o u s e h o l da p p l i a n c e sh a ds t r o n g l ys t i m u l a t e dt h ed o m e s t i ch o u s e h o l da p p l i a n c e s c h a i ni n d u s t r yk e p tp r o m p td e v e l o p m e n ts i n c e2 0 01 c h i n ap a r a d i s ee l e c t r o n i c s r e t a i ll i m r e d ( y o n g l ea sf o l l o w e d ) ，w h i c hs t a r t e da p p l i a n c er e t a i lb u s i n e s sa t s h a n g h a ia n dh a se x p e r i e n c e s e v e r a l s t a g e si n c l u d i n gt h e i p oo n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s ) ；b u s i n e s se x p a n s i o n t ow h o l ec h i n a ，a n df i n a l l yb e i n ga c q u i r e db yg o m e e l e c t r i c a la p p l i a n c e sh o l d i n gl i m i t e d ( g o m ea sf o l l o w e d ) ，t h e r e f o r e ，y o n g l ec o u l d b eav e r yt y p i c a ls a m p l ea n dd e s e r v eo u ri n v e s t i g a t i o na n dt h e ns h a r et h ee x p e r i e n c e o fg a i n s l o s tt oo t h e rh o u s e h o l da p p l i a n c e sr e t a i lc o m p a n i e s a sf a ra st h ef r a m ei sc o n c e r n e d ，t h ea u t h o rs t a r tw i t hac o n c i s ei n t r o d u c t i o nt o c u r r e n th o u s e h o l da p p l i a n c e sr e t a i lb u s i n e s ss i t u a t i o n ；t h e ni l l u s t r a t et h er e a s o n sw h y y o n g l ew a sa c q u i r e db yg o m ea n dw h yg o m e c h o o s ey o n gl et ob eam e r g e r o b j e c t ；a u t h o ra l s od e s c r i b e dt h eg o m ea n dy o n g l e sb a c k g r o u n d ，m e r g e rp r o c e s s a n do t h e rr e l a t i v ep a r t i e s o p i n i o n st ot h i sm e r g e r ；a f t e rt h a t ，a u t h o rt r i e dt oe v a l u a t e t h ef a c t u a lv a l u eo fy o n g l eb e f o r em e r g e d ，a n dp o i n to u tt h a tg o m e zh a dp a i d a c q u i s i t i o np r e m i u mf o rt h ea d v a n t a g eo fb u s i n e s ss c a l ea n do p e r a t i o n a ls y n e r g i e s f i n a l l y , b a s e do nt h eh o r i z o n t a la n dv e r t i c a lf m a n c i a la n a l y s i st of m a n c i a ld a t ao f l i s t e d c o m p a n i e sr e s p e c t i v e l y , s t a t e s t h a tn e wg o m ed o e s n td e m o n s t r a t et h e e x p e c t e do p e r a t i n gs y n e r g i e sa f t e r1y e a ri n t e g r a t i o np r o c e s s ，a n dt h ei n t e g r a t i o nc o s t s d i s t i n c t l yi m p a c to nt h eg o m e sp e r f o r m a n c eo np r o f i ts t a t e m e n t m e a n w h i l e ，t h e m a j o rc o m p e t i t o rs u n n i n ge l e c t r o n i c sr e t a i ll i m i t e d ( s u n n i n ga sf o l l o w e d ) ，u s e i i a n o t h e rt o t a l l yd i f f e r e n te x p a n s i o ns t r a t e g y , t h e ys e tu pt h e i rn e ws t o r eb yt h e i ro w n r e s o u r c e ，n o tt h r o u g ht h ea c q u i s i t i o nw a y s u n i n gh a dab e t t e rp e r f o r m a n c et h a n g o m ei n2 0 0 7a n dt h ec o m p a r i s o nb e t w e e nt h e s et w oc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ec o u l d t e l lu s ，t h ec o n t i n u o u sm e r g e r , a c q u i s i t i o na n di n t e g r a t i o nc o s tg o m eal o to f r e s o u r c ea n de f f o r t ，i t st i m ef o rg o m et or e v i s et h e i re x p a n s i o ns t r a t e g ya n df o c u s o nh o wt oi m p r o v eb u s i n e s se f f i c i e n c y s u s t a i nt h ea d v a n t a g ea tb o t hs c a l ea n d e f f i c i e n c yc o u l db et h eb e s tm e t h o dt oa c h i e v et h ec o r ec o m p e t i t i v e n e s so fe n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：h o m ea p p l i a n c e sc h a i n ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，p r i c i n g ，o p e r a t i n g s y n e r g i e s ，f i n a n c i a la n a l y s i s i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i v 引言l 1论文研究的背景l 2论文研究的意义2 3并购的概念以及并购类型的简介3 4论文研究的思路7 第1 章企业价值评估及财务分析方法概述8 1 1价值评估的概念8 1 2本文采用的价值评估方法简介8 1 3并购后衡量绩效的财务分析方法1 2 第2 章目前国内家电连锁业经营状况概述一1 6 2 1行业发展历程1 6 2 2行业竞争态势分析18 第3 章国美并购永乐的动因和过程2 7 3 1并购双方概况2 7 3 2永乐陷入财务困境导致被兼并的原因一3 1 3 3国美并购永乐的动因4 0 3 4并购进程及各方对并购的反应4 3 第4 章永乐集团的企业价值研究一4 7 4 1相对估值法计算永乐市值4 7 4 2绝对估值法的计算过程一5 2 4 3永乐集团企业价值的综合评估6 5 4 4j 、结。6 8 第5 章并购后新国美集团的绩效分析7 0 5 1国美并购永乐后的第一份成绩单一2 0 0 7 年年报7 0 i v 5 2国美纵向财务分析( 杜邦分析) 7 1 5 3国美横向财务分析8 6 第6 章结论与不足9 1 结束语9 3 参考文献9 5 后记9 7 v 1论文研究的背景 引言 近十年，我国的家电流通渠道正从原有的经销商零售模式逐渐向家电连锁 业态发展，中国电器及消费电子零售额逐年快速增长，市场蛋糕迅速膨胀促使 我国家电连锁产业加速度发展。国美，苏宁，永乐等行业佼佼者陆续涌现，抓 住市场发展的机遇，纷纷跑马圈地，网络布局，成为全国性的家电连锁巨头。 但随着中国零售业的入世过渡期正式结束，外资零售业进入中国经营将取消地 域、股权和数量限制。为了应对未来的激烈竞争，国内家电连锁巨头开始不断 进行业内并购，扩充门店，增强自己的规模和实力。 永乐从1 9 9 6 年在陈晓带领开始创办白手起家，到2 0 0 4 年永乐就已经成为 中国三大家电连锁零售商之一，企业发展速度可谓惊人。永乐为了获得海外“红 筹上市”的资金，冒险签下对赌协议。不过上市融资后永乐的发展并未如管理 层的所预期那么顺利，企业经营协调能力和资源整合能力难以适应企业规模的 迅速扩张，导致企业业绩急剧下滑，最终被国美收购。而国美在并购永乐以后， 积极整合永乐的门店资源，希望企业实现由规模优势逐步转变为持久的竞争优 势，却被一直坚持自建门店内涵式扩张的苏宁电器逐步拉近两者的差距。 因此，笔者选择将国美并购永乐作为本论文案例分析的对象，主要研究国 美并购永乐的定价是否存在溢价，以及并购后新国美是否产生了经营协同效应， 并解答持续并购同业竞争对手扩张和坚持自主发展，自建门店扩张两种经营策 略孰优孰略的问题，以点到面，希望能为将来我国家电连锁行业的经营发展提 供一些有用的建议。 2论文研究的意义 随着中国改革开放的不断深入发展，特别是中国加入w t o 促使我国高速发 展的经济与全球经济的逐渐融合，企业间的并购行为不断增多。企业并购可以 说是产业成熟的助推剂，在企业发展生命周期四个阶段中，并购活动贯穿始终。 企业并购从本质上讲是一项涉及资产的交易，保证交易顺利进行的关键在于对 交易资产或权益的合理定价。因此，企业并购过程中必然涉及到对被并购资产 或权益的定价问题，即从客观上要求对资产价值进行科学、公正的评价。只有 对目标企业价值的正确评估，才能确保并购活动的顺利进行。 在企业并购中，并购价格是确定整个并购是否成功的关键因素。在我国， 由于企业间并购的发展还处于起步阶段，对目标企业价值的估算缺乏科学合理 的理论指导，所以在并购价格确定过程中存在许多不合理的地方。因此，为了 促进企业并购在我国的健康发展，应建立起科学合理的目标企业价值评估体系， 从而保证企业资产能以反映其实际价值的价格进行交易和转移。 本文将通过运用不同的企业价值评估方法对永乐被并购前企业价值进行评 估，以确定国美并购永乐是否存在并购溢价。同时，运用杜邦分析法的财务分 析理论对合并后的新国美财务数据进行横向，纵向对比，以确定管理层所期待 的经营协同作用是否得到体现。以求理论结合实际分析，从而解答上述的一些 问题。 未来中国经济将更多通过刺激内需以维持高增长，消费零售行业间的收购 和兼并浪潮必然会愈演愈烈。作为个案，国美并购永乐并不足以代表国内零售 企业之间并购所存在的问题的全部，但是却能反映出永乐在企业发展壮大的过 程中以及国美并购永乐这一投资行为中所存在的问题。本文通过对国美并购永 乐案例的分析，希望其他家电连锁企业的管理者能从中吸取经验和教训，适时 调整企业的经营策略，逐步提高企业经营能力，在与外国家电连锁巨头的竞争 中占据优势。 2 3 并购的概念以及并购类型的简介 3 1并购的概念 并购( m a ) 是指兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ，是社会资源再配 置的重要方式。兼并是指一家企业购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人 资格或改变法人实体，并取得对这些企业控制权的经济行为。收购则是指企业 购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的购买行为。 根据美国百科全书对兼并的界定 ：“兼并在法律上，指两个或两个以上的 企业组织，组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身 份。 因此，我们认为兼并是一种以取得另一家企业的资产所有权的控制地位为 目标的所有权变更行为，并兼并企业则随着被兼并过程的完结而丧失企业法人 资格。因此，兼并和收购的最大区别在于，在收购中，收购方取得被收购企业 的控制权，可以解散被收购企业，也可以选择保留其法人资格；而企业兼并最 终是要实现产权转移，被兼并企业法人地位丧失，被整合或者转变为一个新的 企业实体。在实践过程中，兼并与收购往往交织在一起，很难绝对区分开来， 因此，学术界习惯于将两者合在一起使用，简称为并购。 并购是资本运作的高级形式，是企业外延式发展战略中的一种，也是资本在 某一产业进入或退出的重要途径。并购活动可促进企业的成熟和发展，增强企 业的竞争能力，正是由于并购活动有着企业成长的催化作用，并购才成为企业 扩张的一个重要战略。伴随着我国企业规模和实力不断增强，将会在国内甚至 国际上掀起新一轮的并购浪潮。 3 2并购的类型 企业间的并购形式分门别类，按不同的分类标准可以把并购划分为许多不 同的类型，并购可分为： 回参阅自丁春晖并购实务北京：清华大学出版社， 2 0 0 4 5 ， 第l 页和第3 1 页 学参阅自陈珠明，赵永伟企业并购：成本收益与价值评估北京：经济管理出版社2 0 0 3 1 l ，第4 页 ( 1 ) 按并购双方的产业特征划分 横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 。横向并购是指同一部门生产或经营同一 产品的企业间的并购。并购的目的是确立或巩固企业在行业内的优势地位，迅 速扩大企业生产规模，使企业在该行业市场领域里占有垄断地位，实现规模效 益。横向并购有两个明显的效果：可以带来规模经济性和提高产业集中程度。 只是因为横向并购会减少行业内企业的数量，使并购企业的市场份额迅速扩大， 容易导致垄断的出现，因此，世界各国一般要对横向并购进行反垄断审查，我 国也在2 0 0 8 年8 月1 日正式通过了反垄断法，进一步规范我国横向并购案 的审核工作。本案例国美收购永乐属于典型的企业同质性的横向并购。 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) 。所谓纵向并购是指在生产工艺或经营方式 上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和 消费者( 即生产经营上互为上下游关系) 的企业间的并购。并购的目的主要组织 专业化生产和实现产销一体化，提高经济协作效益。比如，石油行业内的原油 开采、石油精炼、化工与石油制品的销售企业之间的并购就属于纵向并购。 混合并购( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) 。混合并购是指处于不同产业领域、产品 属于不同的市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行 并购，因此产生多种经营企业。混合并购有利于企业分散投资、透过多角化经 营降低企业经营风险，从而达到资源互补，优化企业资产组合，增强企业的应 变能力。例如，春兰电器利用闲置资金并购了原南京专用东风专用车厂，自行 生产摩托车，就属于混合并购的典型例子。 ( 2 ) 按并购的支付方式划分 现金方式并购，是以现金作为支付方式购买目标公司的股票或股权或以现金 购买被并购方全部资产。只要目标公司股东收到对其拥有股份所支付的现金， 就失去了对公司所有权和控制权。现金方式并购是最为简单迅速，对目标公司 而言，不必承担日后二级市场的升跌风险，交易清晰快捷。不利之处是目标公 参阅自刘娥平现代企业财务管理广州：中山大学出版社，2 0 0 0 7 。第3 7 2 3 7 6 页 4 司股东也不能再拥有新公司的股东权益，对并购后企业的发展所带来的股利无 从分享。而对并购企业来讲，现金支付是一项巨大的财务支出，要求并购方有 足够的未分配盈余和筹资能力。在目前资本市场中，纯粹的现金方式并购已不 多见。 换股方式并购，是指并购企业直接向目标企业股东发行自己的股票以换取目 标企业的股票。通过并购，被并购的目标公司或者成为并购公司的分公司或子 公司，或者解散并入并购公司。换股并购对于目标公司股东而言，可以分享并 购公司价值增值的好处。而对并购方而言，资金压力以及财务成本均比现金支 付成本要小很多。但换股并购也有其短板，例如定向增发新股稀释了原有股东 的权益，每股收益平摊下来会有所下降，而且也会降低了原有控股股东对公司 的控制权等。 混合并购是指将现金、股票或者其他支付工具( 如认股权证、可转换债券、 优先股等) 混合在一起作为支付手段进行的并购。并购企业行使综合证券并购 方式可将多种支付工具组合在起，如果股票和现金的比例恰当，可以避免上 述两种方式的缺点，不仅使并购方避免支出更多现金，以造成企业营运资金和 流动性恶化，也可以防止并购方企业控股股东的股权稀释，从而减少企业控制 股权旁落的风险。 而在现代并购业务中，一般都选择支付一定数量的现金给目标公司的股东， 然后再辅以其他各种支付手段。本次国美收购永乐，就是以小部分现金加上换 股的形式置换永乐的股份。 杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押， 向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式，就是常说的发行垃 圾债券以收购目标公司的筹措资金的方法。 3 3 企业并购的一般动因 企业作为一个资本组织，其经济活动必须是一个追求企业价值最大化的过 程。企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求企业价值 最大化这一目标，以及源于企业所在行业面临的竞争压力等因素。国内外有大 量的文献研究并购的动机，威斯通等人的著作可以看成是国外相关研究的集大 成者。我们认为，就单个企业的并购行为而言，企业并购的一般动机有： ( 1 ) 实现规模经济。企业进行战略并购的动因之一就是获取合并目标企 业后取得经营的规模经济性。并购完成后，企业可以通过合并和精简机构，扩 大生产产量，节省每单位产出所消耗的管理和营销成本；集中合并双方的优势 资源用于研究、设计、开发和流程改造上，凭借新企业规模在资本市场和融资 渠道以较低的利率筹得资金。 ( 2 ) 经营协同作用。企业并购可产生协同效应，威斯通认为并购会带来 企业生产经营效率的提高，即两个企业结合一起的经营比两者独立经营的效果 之和有更为显著的经营效果，常称为1 + 1 ) 2 的效应。经营协同作用主要体现在 两个方面：并购双方产品或品牌的交叉营销机会而带来的收入提升，以及因生 产规模扩大而使单个产品的生产成本下降。在家电连锁市场及分配领域中，同 样可产生规模经济性，国美和永乐合并以后，可以统一物流系统，统一采购系 统，统一零售门店的资源，使企业经营水平达到实现规模经济的要求。 ( 3 ) 差异效率理论。管理能力层次不同的企业合并可以带来效率的改善。 如果目标企业现在的管理者以非标准方式低效经营时，当其被更有效率的企业 并购后，通过行业专属管理经验的转移以及企业运营效率的提升，使目标企业 的资产发挥更高的效用，企业价值得以提升。这一理论很好地解释在相关行业 的企业并购行为。 ( 4 )自大假说理论回。收购者过于自大，为目标企业支付过多溢价的并购 行为。假定目标企业所在的二级交易市场已经是强有效的市场，那么目标企业 现行的市场价格已经反映了企业的全部价值，但部分并购企业仍然以高于市场 回参阅自弗雷德威斯通接管，重组与公司治理大连：东北财经大学出版社，2 0 0 0 1 0 第1 0 3 1 1 2 页 6 价格的估价收购目标企业，源自于并购者管理层过分乐观，过于自信，相信未 来经过整合后的新企业，一定会产生协同效应所造成的。 ( 5 ) 多样化经营的动机。寻求多样化经营以减少企业主营业务的经营风 险，企业管理者可为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势 可能寻求多样化经营，以在一定程度上降低经营风险，减轻在企业主营业务出 现波动时中所造成的损失。 ( 6 ) 获得目标企业的特殊资产。特殊资产是一些对企业发展至关重要的 专门资产，如土地、目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀研究人员、专门人 才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。国美愿意收购永乐，部分原因是可 以借助永乐品牌抢占上海家电零售市场的头把交椅。 4论文研究的思路 本文首先介绍企业价值评估的基本方法以及将运用到的财务分析方法；然 后针对目前国内电器连锁业的经营状况做概括性描述，进而对国美收购永乐的 并购动因进行分析。在了解国美收购永乐的动因后，本文将对永乐并购前历年 的自由现金流量和e v a 值进行分析，运用绝对估值法对永乐集团的企业价值进 行确定，从理论上来回答本文所要研究的问题：究竟5 2 6 8 亿港元对于永乐自 身资产价值而是溢价还是跌价。最后再根据国美，苏宁两家上市公司的0 7 年年 报数据做一个简单的分析，衡量新国美集团成立后，是否供销系统，分店布店 设计，物流配运系统等采供销方面取得了规模经济性，两者整合完毕后是否存 在经营协同效应，是否产生1 + 1 ) 2 的效果。本文将力求能够从并购实例以及基 于上市公司的财务报表数据的分析结果，得出和验证本论文所提出的管理理论 和论点。 7 第1 章企业价值评估及财务分析方法概述 1 1 价值评估的概念 价值评估 是指买方( 收购企业) 与卖方( 目标企业) 对股权或资产等标的 物做出的价值判断。企业价值评估一般分为以产权所有者变更为目的的评估和 以财务决策为目的的评估。前者主要针对企业产权的公允价值的估价，而后者 则是对企业内在价值或则未来收益的预期的一种评估。 企业价值评估不同于企业资产评估，企业资产评估一般情况以有形物质之 评估为主，例如厂房、设备等企业各项资产的价值的评估，并简单相加的计算 过程。而并购定义的企业价值评估，更多需要根据并购的目的，运用科学的方 法对目标企业的资产状况和经营成果进行详细的审查鉴定，并对未来的收益进 行合理的测算的过程，是一种对企业资产整体的，动态的评估。 我国现在主流价值评估理论是以1 9 3 4 年美国投资理论家本杰明格雷厄姆 所创造的价值分析方法为基础。以盈利为基础的净现值法n p v 法是现代企业价 值评估理论的主流方法。通过对公司资产未来的股利和现金流量进行估算，并 选择合理的折现率，进行评估。在西方国家，有8 0 以上的企业据此方法进行 股权投资和企业并购，而这种方法在国内理论界以及实践操作中也广为使用。 1 2 本文采用的价值评估方法简介 并购价格的确定是企业并购活动中的非常重要的一环。企业并购从本质上 讲是一项涉及资产的交易，而交易顺利进行的关键就在于对交易资产或权益的 合理定价。当代流行的目标企业价值评估的方法很多，仅美国官方的投资者分 参阅自陈珠明，赵永伟企业并购：成本收益与价值评估北京：经济管理出版社2 0 0 3 1 l ，第1 2 8 页 8 析上市公司所采用的评估方法就至少有1 7 种，但总体来说可以分为几大流派： 资产价值基础法、现金流量折现法，相对比较乘数法以及较适用于高新技术企 业的实物期权定价法等几种方法。由于本案例的并购双方主体都是在证券市场 发展程度高，财务信息披露充分的香港上市公司，因此，选择适用于评估上市 公司价值的方法将更为有效，而此类方法通常分为两类：一类是相对估值方法 ( 如市盈率估值法、市净率估值法、e v e b i t d a 估值法等) ；另一类是绝对估值 方法( 如自由现金流折现模型估值和e v a 估价模型等) 。 1 2 1相对估值方法 相对估值法操作简单，也是最为证券投资者广泛使用的估值方法。相对估 值法是利用市场上参照公司的价值参数评估被并购公司的相应参数，从而进一 步计算被评估公司价值的一种方法。这种方法建立在公司收入状况基础上，通 过公司利润规模，销售收入或其他指标来寻求公司价值的评估。在相对估值方 法中，本文将采用的指标有市盈率( p e ) 、市净率( p b ) 、e v e b i t d a 倍数等，它 们的计算公式 分别如下： 市盈率= 每股价格每股收益 市净率= 每股价格每股净资产 e v e b i t d a = 企业价值( 利息+ 所得税+ 折旧+ 摊销前的盈余) 企业价值( e v ) = 市值+ ( 总负债一总现金) = 市值+ 净负债 其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资 e b i t d a 代表未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余： e b i t d a = 营业利润+ 折旧费用+ 摊销费用 其中营业利润= 毛利一营业费用一管理费用 参阅自庞守林，邱明企业并购管理北京：清华大学出版社，2 0 0 8 2 第1 1 4 一1 1 8 页 9 运用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司 之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能 会很大。相对估值法反映的是，公司股票目前的价格对比同行业平均水平是处 于相对较高还是相对较低的位置。通过行业内不同公司的比较，可以找出在市 场上相对低估的公司。 与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者 掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的认可程度。但是，当二级交易市场出 现较大波动时，上市公司的市盈率、市净率的变动幅度也会比较大，有可能对 公司的价值评估产生误导。例如踏入2 0 0 8 年的中国a 股一路走低，二级市场的 变动幅度也影响了企业估值区间的大幅下移。 1 2 2绝对估值方法 本文应用的两种绝对估值方法：自由现金流( f c f ) 折现估价模型和e v a 估 价模型均采用了对企业收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的自由现金 流或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股权的内在价值。 ( 1 )自由现金流( f c f ) 折现估价模型 自由现金流折现法最早是由美国西北大学拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 所提出，是一种使用贴现自由现金流量，来确定适合的并购价格的计算方法。 如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。而科普兰( t o m c o p e l a n d ) 教授( 1 9 9 0 ) 在现金流量理论基础上更详尽地阐述了自由现金流量的 计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润( n o p a t ，即将公司不包 括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非 现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。 o 参阅自弗雷德威斯通接管，重组与公司治理大连：东北财经大学出版社，2 0 0 0 1 0 第2 3 9 2 4 7 页 l o 即自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) 一( 资本支出+ 营运资本增加) 自由现金流量的估算基本步骤： l 、预测现金流量f c f2 、估计贴现率w a c c3 、计算现金流量现值t v ( 企业自由现金流量)( 计算加权平均资本成本)( 目标企业价值) w a c c = k i b i ( 卜1 ) 其中，k i ：各单项资本成本：b i ：各单项成本所占比重 t v = f c f + 0 + w a c c ) + 圪( 1 + 乃彳c c y ( 1 2 ) 其中，t v ：并购后目标企业价值：v n ：在n 时刻目标企业价值：f c f ：在n 时期内目标企业自由现金流量。 ( 2 )e v a 估价模型 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 又称 ，经济附加值，是指一定 时期内股东从经营活动中获得的增值收入总额，它是从股东利益出发，扣除股东 权益机会成本后的增值收益。e v a 是一种新型的公司价值衡量指标，它克服了传 统指标的缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。 e v a 的基本估价模型： e v a = 税后经营利润一资本成本( 债务和股权资本) = ( r o i w a c c ) 投资资本 ( 1 - 3 ) 在e v a 评估模式下，企业价值应等于期初投资资本加上未来年份e v a 的现值，即： y ：，+ y e v a 0 + w a c c ) ( 卜4 ) j j ， 式中：i 为预测期期初的投资成本，e v a 为第n 年的经济增加值。 参考自刘永幸企业价值评估的e v a 法和f c f f 法比较湖北经济学院学报，2 0 0 6 1 l l e v a 估价模型的优点在于它能真正反映出目标企业是否对并购方来说存在 创造价值的能力，并能全面考虑了企业资金成本的因素。但是，该模型也存在 一定缺陷，如会受到通货膨胀、折旧、资本成本波动等的影响，无法说明专利， 商誉等无形资产的价值，并且在计算过程中涉及的调整项目至今在学术界仍存 在较多的争议 。 概括地说，与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭 示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现 金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。 1 3 并购后衡量绩效的财务分析方法 财务分析不仅是企业对己完成的财务活动做出总结评价，也是企业进行财 务预测、做出财务决策的前提。通过财务分析，企业所有者，投资者和债权人 可以了解并继续发扬企业目前的优势，同时也能发现劣势以及采取必要的措施 进行纠正，并预测企业未来的发展趋势，为相关决策提供支持信息。由于本文所 研究的企业都是大型上市公司，将直接采用企业发布的财务报告的相关数据， 并通过以下的财务分析方法希望能将国美永乐合并后经营状况的转变反映出 来。 ( 1 )运用杜邦分析法进行纵向比较分析 财务综合分析的方法很多，杜邦财务分析体系是财务综合分析方法其中的 一种，它是美国杜邦公司率先采用的用以分析企业财务状况的一种财务分析方 法。杜邦分析法是利用各财务指标间的内在关系，对企业综合经营理财及经济 效益进行系统分析评价的方法，能从股东权益报酬率出发，将其分解，计算出 相关主要财务指标的高低及其增减变化，进而再对主要财务指标进行层层剖析， 细分至各资产负债表及利润表项目，在对比中找到引起各项指标变化的原因， 从而能有针对性地寻求最佳的管理决策方案。 参阅自庞r 林，邱明企业并购管理北京：清华大学出版社，2 0 0 8 2 第1 2 8 1 2 9 页 。参阅白高丽明基于杜邦体系的财务报表分析及其发展企业经济2 0 0 7 年第1 0 期 1 2 杜邦分析法从两个角度来分析企业的财务状况，一是进行了内部管理因 分析，二是进行了资本结构和风险分析，上图中各财务指标之间的关系如下 权益净利率= 资产净利率权益乘数 权益乘数= 1 ( 1 一资产负债率) 资产净利率= 销售净利率x 总资产周转率 销售净利率= 净利润销售收入 总资产周转率= 销售收入总资产 资产负债率= 负债总额总资产 ( 1 ) 权益净利率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。 它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活 动的效率，它的高低取决于总资产利润率和权益总资产率的水平。决定权益净 利率高低的因素有三个方面一权益乘数、销售净利率和总资产周转率。权益乘 数、销售净利率和总资产周转率三个比率分别反映了企业的负债比率、盈利能 力比率和资产管理比率。 ( 2 ) 权益乘数主要受资产负债率影响。负债比率越大，权益乘数越高，说 明企业有较高的负债程度，给企业带来较多地杠杆利益，同时也给企业带来了 较多地风险。资产净利率是一个综合性的指标，同时受到销售净利率和资产周 转率的影响。 ( 3 ) 资产净利率也是一个重要的财务比率，综合性也较强。它是销售净利 率和总资产周转率的乘积，因此，要进一步从销售成果和资产营运两方面来分 析。 销售净利率反映了企业利润总额与销售收入的关系，从这个意义上看提高 销售净利率是提高企业盈利能力的关键所在。要想提高销售净利率：一是要扩 大销售收入：二是降低成本费用。而降低各项成本费用开支是企业财务管理的 一项重要内容。通过各项成本费用开支的列示，有利于企业进行成本费用的结 构分析，加强成本控制，以便为寻求降低成本费用的途径提供依据。 1 3 企业资产的营运能力，既关系到企业的获利能力，又关系到企业的偿债能 力。一般而言，流动资产直接体现企业的偿债能力和变现能力；非流动资产体 现企业的经营规模和发展潜力。两者之间应有一个合理的结构比率，如果企业 持有的现金超过业务需要，就可能影响企业的获利能力；如果企业占用过多的 存货和应收账款，则既要影响获利能力，又要影响偿债能力。为此，就要进一 步分析各项资产的占用数额和周转速度。对流动资产应重点分析存货是否有积 压现象、货币资金是否闲置、应收账款中分析客户的付款能力和有无坏账的可 能；对非流动资产应重点分析企业固定资产是否得到充分的利用。 杜邦分析法正是将企业经营管理活动看作一个相互联系、相互作用的大系 统，通过层层分解的方法，有机的量化了各项指标，揭示了他们在这一大系统 中的相互关系和普遍联系。本文将依照杜邦分析法的各项指标，对国美0 6 0 7 年年报进行前后对比，以解答国美永乐合并后是否产生了经营协同效应的问题。 ( 2 )运用比率分析法进行横向比较分析 横向比较分析是同一时期或不同时期两个或更多公司以同一期财务报表上 的若干重要项目间相关数据的比较。进行横向比较分析的一个主要问题是如何 寻找可以进行比较的公司。目标是选择提供类似服务和产品、采用类似竞争策 略并具有类似规模和历史的公司。由于公司的经营活动是错综复杂而又相互联 系的。因而比率分析法所使用的比率种类较多，本文将选择有意义的，互相关 系的项目进行比较。 1 反映公司获利能力的比率。主要有资产报酬率、每股盈利、价格盈利比 率、销售利润率、销售毛利率等指标 2 反映公司经营效率的比率。主要有应收帐款周转率、存货周转率、固定 资产周转率、资本周转率、总资产周转率等。 3 反映公司偿还能力的比率。反映公司短期偿债能力的比率有流动比率、 速动比率、现金比率等，而反映长期偿债能力的比率有资产负债率、负 债与股东权益比率、利息保障倍数等。 1 4 国美在并购永乐后，和苏宁形成国内家电连锁的双垄断寡头，运用比率分 析法对它们2 0 0 7 年年报财务报告数据的进行横向对比分析，将为我们揭示国美 在规模迅速扩大后是否取得了预期的规模经济效益和得以实现低成本领先的竞 争战略 第2 章目前国内家电连锁业经营状况概述 近十年，我国的家电流通渠道正从原有的经销商零售模式逐渐向家电连锁 发展。由于人民生活水平的日益提高以及白色家电和数码家电逐渐进入普通老 百姓家庭，中国电器及消费电子零售额逐年快速增长，从1 9 9 2 年的1 3 4 0 亿元 发展到2 0 0 6 年的总体市场规模达6 5 0 0 亿元，年复合增长率达1 2 ，市场蛋糕 迅速膨胀也促使我国家电连锁产业加速度发展，国美，苏宁，永乐等行业佼佼 者陆续涌现，抓住市场发展的机遇，纷纷跑马圈地，网络布局，成为全国性的 家电连锁巨头。而曾经是家电连锁三强之一的永乐电器，缘何在实现上市融资 和全国性扩张后，在不到一年时间内，经营业绩迅速下滑并成为国美电器的兼 并对象。要回答这些问题，我们首先要先了解国内家电连锁业目前的经营和发 展状况。 2 1 行业发展历程 家电连锁这个名词相信对于每一位曾在从苏宁，国美购买过家电产品的消 费者来说，并不陌生，然而，其实它在我国只有十几年的短暂发展历史，甚至 真正意义上的家电连锁也就是最近1 0 年左右的时间，是伴随着家电市场的快速 膨胀和国内消费者对家电专业连锁渠道的认同度持续上升而迅速发展壮大起来 的。回顾整个发展历程，家电连锁企业大都经历了由小的电器店面开始，到全 国拥有近百家超大型综合电器经营店，再到上市融资扩大连锁范围的三大阶段。 第一阶段单类电器经营 当初家电连锁企业发展的雏形类似于我们今天的家电市场手机直销店或数码产 品专卖店。它们从严格意义上说甚至不能称之为家电连锁，是以小作坊式店面 1 6 经营起步，逐步发展到一级城市单类电器经销商，加上张近东、黄光裕、张 中等人的艰苦创业和历史机遇的促使，家电销售市场出现了苏宁、国美、大 等知名品牌。例如，国美电器从1 9 8 7 年不足1 0 0 平方米的小店起家，到1 9 年率先创建新的供销模式，脱离中间商，与厂家直接接触。1 9 9 3 年，国美电 有限公司