（会计学专业论文）基于rvg模型的上市公司价值评估研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 随着现代市场经济的发展和资本市场的逐步完善，以及产权交易市场的繁荣，人们 越来越重视公司价值管理，企业价值评估日益成为理论和实务界关注的热点问题。西方 发达资本主义国家凭借发育完善的市场，对价值评估的理论和方法进行了大量研究。而 我国由于市场经济体制发展还不够完善，企业价值管理理念提出和运用时间较晚，在企 业管理和战略经营上还比较滞后。大部分价值评估的理论和方法都是基于国外的理论和 实践，我国的价值评估还尚未进入成熟和完善阶段。 本文介绍了企业价值评估的相关理论，并以传统的企业价值评估方法为基础，引入 增长率和利润率这两个影响企业价值的关键因素，在此基础上构建了评估企业价值的 r v g ( t h er e l a t i v ev a l u eo fg r o w t h ) 模型。这是一种企业价值管理的相对比较方法，其研 究目的是计算和分析企业的r v g 值，并在整个行业内进行比较分析。本文选取关系国 计民生的老牌机械和设备制造业作为评估对象，对它们进行了实证检验和分析，并验证 了r v g 模型在企业价值评估中的应用，试图对该模型进行有益的探讨。结果表明，r v g 评估模型可应用于行业价值评估，并且可以作为企业价值管理和企业战略经营决策的依 据。 本文在借鉴了各学者对r v g 模型的理论研究之后，对该模型相关参数的选择进行 了探讨和改进，并将该模型应用于上市公司价值评估中，初步建立了适合我国上市公司 企业价值评估的模型。从整个模型的构建和计算来看，该模型还可以继续改进和完善。 笔者认为该模型在企业价值管理和经营战略管理中具有十分广阔的发展前景。 关键词：企业价值；价值评估；r v g 模型；价值管理 基于r v g 模型的上市公司价值评估研究 t h er e s e a r c ho f l i s t e dc o m p a n i e sv a l u a t i o nb a s e do nr v gm o d e l a b s tr a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm o d e mm a r k e te c o n o m ya n dt h es t e p w i s ep e r f e c t i o no fc a p i t a l m a r k e t s ，a n dt h ep r o s p e r i t yo ft h ep r o p e r t yr i g h te x c h a n g em a r k e t ，c o m p a n i e s v a l u e b a s e d m a n a g e m e n th a sr e c e i v e dg r e a ta t t e n t i o n ；c o r p o r a t ev a l u a t i o nh a sb e e nt h ef o c u sa m o n g f i n a n c i a la c a d e m i c sa n dp r a c t i c e s i nt h ed e v e l o p e dc a p i t a l i s tc o u n t r i e st h et h e o r ya n d m e t h o d sw e r es t u d i e d b u to u rm a r k e te c o n o m ys y s t e mi sn o tp e r f e c t ，a n di tw a sl a t e rf o ro u r c o u n t r y t op r o p o s ea n da p p l yt h ec o n c e p to fc o r p o r a t ev a l u a t i o n ，a n dt h ec o r p o r a t e m a n a g e m e n ta n ds t r a t e g i cb u s i n e s sa r er e l a t e dl a g g e d t h et h e o r ya n dm e t h o d so fc o r p o r a t e v a l u a t i o na r eo nt h eb a s i co ft h ef o r e i g nr e s e a r c h ，a n dt h ec o r p o r a t ev a l u a t i o nh a sn o tb e e n p e r f e c ta n dm a t u r e a c c o r d i n gt ot h ec l a s s i cc o r p o r a t ev a l u a t i o nt h e o r y ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h er e l e v a n t t h e o r i e so ft h eb u s i n e s sv a l u a t i o n ，a n di n t r o d u c e sg r o w t ha n dp r o f i t a b i l i t yt h a ta r et h et w o m a j o rf a c t o r sa f f e c t i n gb u s i n e s sv a l u e ，a n db u i l d sac o r p o r a t ev a l u a t i o nm o d e lc o m p u t i n gt h e v a l u eo ft h er v g ( t h er e l a t i v ev a l u eo fg r o w t h ) m o d e l t h i si sar e l a t i v e l yc o m p a r e d c o r p o r a t ev a l u a t i o nm e t h o d ；i t so b j e c ti sc o m p u t i n ga n da n a l y z i n gt h er v g o ft h ee n t e r p r i s e s ， a n dc o m p a r i n gt h ei n d u s t r y w ec h o o s et h eo l d e ri n d u s t r yo fm a c h i n e r ya n de q u i p m e n ta st h e e v a l u a t i o no b j e c t s ，a n dh a v ea ne m p i r i c a ls t u d ya n dv c d f yt h ea p p l i c a t i o ni nb u s i n e s s v a l u a t i o n t h ed e s i r e dc o n t r i b u t i o ni st om a k es o m eb e n e f i c i a le x p l o r a t i o n t h er e s u l t ss h o w t h a tt h er v gc a nb eu s e di no p e r a t i o n a la n ds t r a t e g i cm a n a g e m e n to fac o m p a n y a f t e rc o n s u l t i n go nm u c hr e f e r e n c eo nr e s e a r c ht h e o r y ，t h i sp a p e rg e t sas t u d yo fa n d i m p r o v e m e n tf o rt h ec h o i c eo ft h er e l a t i v ep a r a m e t e r sa n dt h i sm o d e li sa p p f i e di n t h e c o r p o r a t ev a l u a t i o n ，a n db u i l d sac o r p o r a t ev a l u a t i o nm o d e lw h i c hi ss u i t e dt oo u rc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s f o rt h ec o m p u t a t i o na n db u i l d i n go ft h ew h o l em o d e l ，i tc a nb ei m p r o v e d i nt h ea u t h o r so p i m o n ，t h i sm o d e lh a sh u g ed e v e l o p m e n ts p a c ei nt h ee n t e r p r i s e sc o r p o r a t e v a l u a t i o nm a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n a ls t r a t e g i cm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：c o r p o r a t ev a l u e ；c o r p o r a t ev a l u a t i o n ；r v gm o d e l ；v a l u em a n a g e m e n t i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：盛歪型鱼姚缘绸兰酗鱼缉盈 作者签名： 固塞髭日期：。狸研陛月二生日 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题 作者签名： 导师签名： 大连理工大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 问题的提出 随着市场经济的发展，资本市场的逐步完善，以及我国国有企业改制和企业产权转 让的进一步发展，企业价值越来越受到社会各界的关注。尤其是在当前全球金融剧烈动 荡，世界经济面临空前严峻考验的市场环境下，科学有效的价值评估更是必不可少的。 上市公司已经成为现代经济的主流形式，为了适应企业改革上市、资产重组，并购的经 济浪潮，以及提升企业的内在价值和经营战略管理的需要，如何科学有效的对一个企业 进行价值评估已经成为社会各界关注的热点问题。 企业价值评估是资产评估的重要组成部分，是当今国际评估业迅速发展的领域之 一。准确地评估企业的价值是市场经济的要求，更是企业发展的需要。企业的生命周期 的各个阶段，都有进行价值评估的需求。对于我国而言，从企业上市、兼并重组到破产 清算，都涉及到企业价值的评估。西方发达市场经济国家已经形成的一套成熟的企业价 值评估理论和模型方法，并建立了比较完善的企业价值评估体系。而在我国由于市场经 济还不算发达，产权交易市场体系也尚未形成，资本市场也有待进一步完善，评估理论 和方法还尚未成熟，评估过程中还存在着很多问题1 1 1 。 企业的价值不只是绝对值上的量的比较，不只是对历史数据的分析和整理，应当更 加关注评估结果的应用分析和相对比较以及企业未来的发展方向和战略目标选择。传统 的企业价值评估方法，由于其自身的缺陷和不足，只在绝对量上进行分析，由于公司规 模、主营业务、规模等发面存在很大的差别，评估过予绝对化，因此在上市公司价值评 估中存在着许多问题。增长的相对价值，即r v g ( t h er e l a t i v ev a l u eo fg r o w t h ) ，是 指对于一个企业来讲增长率变化所带来的价值增长量与利润率提高所带来的价值增长 量的比值，是基于企业价值驱动因素理论提出来的1 2 j 。 本文以企业价值的经典评估理论为基础，结合目前我国企业和资本市场的实际情 况，在传统企业价值计算的基础上构建和改进了计算企业r v g 值的模型。并以上市公司 为研究对象，实证研究了r v g 模型在企业价值评估和战略经营管理中的应用。通过计算 并分析这一指标，企业经营管理者可以清晰地看出在决策中增长投资项目和利润提高措 施将如何影响企业价值。这一数值的计算与分析还将有助于管理者洞悉他们所采取的公 司战略，并且能够看出公司是否利用了价值创造的杠杆因素。企业的经营管理人员都应 当将r v g 框架作为一种战略分析工具，更为重要的是，管理层应当避免陷入误区，低估 增长作为价值潜在源泉的作用，从而挖掘企业价值创造的真正源泉。 基于r v g 模型的上市公司价值评估研究 1 2 国内外文献综述 企业价值是由企业拥有的和未来能够带来获利能力的资产综合体，是企业的内在价 值和市场交换价值，是由企业的获利能力决定的嘲。企业价值评估是由专业机构和人员， 按照特定的目的和要求，遵循客观经济规律和公平公正的原则，依照国家的法定标准和 要求，运用科学的方法，对企业的持续获利能力的评定和估算，最终以特定的货币数值 来标志【4 l 。企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现 的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发 展能力。扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心 的管理，使所有与企业利益相关者( 包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等) 均 能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就 越高。 1 2 1 国外的研究现状 对企业价值理论的了解，有助于评估人员更好的理解企业的本质及其运行规律。对 企业价值的判断最终需要科学的理论体系和计量方法对企业价值进行揭示和量化。国外 比较成熟的价值评估理论主要有艾尔文费雪的资本价值理论和莫迪利安尼 ( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 的价值评估理论。他们从分析资本与收入的关系入 手，利用财务分析和计量工具奠定了现代企业价值评估的基础。 ( 1 ) 艾尔文费雪的资本价值理论 早在1 9 0 6 年，艾尔文费雪就在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收 入与资本的关系及其价值的源泉问题【5 1 。费雪认为，资本能带来一系列的未来收入，因 而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。他还指出连接收入 与资本之间的桥梁就是利息率。人们可以从货币的现值计算货币的未来值，或从货币的 未来价值得到货币的价值，因此可以根据未来货币流量的净现值对财产或权力进行定 价，而人们对资本物品的价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主 观判断的结果，同时还必须知道把未来收益变为现在价值的折现利息率。 费雪在他的专著利息理论中指出，在确定性情况下，一个投资项目的价值就是 未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值【6 j 。企业价值也就是企业所能带来的 未来收入流量的现值。如果项目预期现金流量的现值大于现在的投资额，则投资可行， 反之不可行【5 1 。投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在可以投资的价值，只有当 项目未来收益的现值大于它的投资成本时，投资者才进行投资。 一2 一 大连理工大学硕士学位论文 费雪资本价值理论的确定性情况下的企业价值理论在实践应用中的前提条件是，把 企业当做是能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场 决定的无风险利率，企业的价值就是依该利率贴现的未来收益的现值。其思想奠定了价 值评估技术发展的基础，指明了未来发展方向。但前提条件在现实中不可能存在，企业 面临的市场、产品的需求、所使用的技术前景存在不确定性。现实中的债务与权益也有 很大差别，债务风险广泛存在。费雪也没有阐明资本结构与资本成本的关系，资本化利 率无法确定。因此，费雪的资本价值评估理论体系面临着企业经营实践和市场变化的挑 战。 ( 2 ) 莫迪利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 的价值评估理论 莫迪利安尼和米勒第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论体系中川。他们 对企业价值和企业资本结构的关系所做的精辟论述，解开了企业价值评估史上“资本结 构之谜”，并在此基础上，第一次系统地对企业价值评估方法进行了归纳和总结，提出 和证明了企业价值评估的四种方式。 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒发表了资本成本、公司融资和投资理论一文，回答 了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，科学地提出了企业价值的定义和 企业价值的评估方法，为企业价值评估理论的发展做出了杰出的贡献，标志着现代企业 价值评估理论的建立【8 】。他们对不确定流量的资本化率进行了定义，认为在企业没有债 务的不确定情况下，每一个企业的收益流量是不确定的，可以当做服从某种分布的随机 变量。但人们对拥有该企业的股权在一段时间内所取得的期望收益可认为是相同的。它 只由该企业所属的风险类别来决定。在一个完善且充分竞争的资本市场均衡状态中，任 一给定风险类别的企业，单位股权的期望报酬率是相同的。 莫迪利安尼和米勒于1 9 6 1 年发表股利政策、增长与股票价值评估【引，分析了股 利政策对企业价值的影响。他们推导出在资本市场完善、人们行为理论和完全正确定情 况下的企业价值评估标准公司： y ( 。争墅生掣 ( 1 1 ) 一 智( 1 + 仃) ”1 其中：y ( 0 ) 一第0 期企业的价值 盯一资本市场的预期收益率 x ( t ) - - 第t 期企业的净利润 i ( 0 一企业第t 期增加的投资 基于r v g 模型的上市公司价值评估研究 该模型证明了在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业的股利政策 与企业价值无关。在论证的过程中，他们归纳总结了四种企业价值评估方法，并证明这 四种方法能得到与上式相同的结论。 现金流量折现法：源于传统的资本预算理论，常应用于资本的投资决策； 投资机会方法：从投资者购买能产生效益的资产的角度进行，投资者之所以购买 某种资产的营运经营权，是为了获得该资产的未来收益； 股利流量法：定义股票的价值是未来股利流量的现值； 收益流量法：用企业所产生的收益而不是用分发给股东的权力来评估企业价值的 方法。 莫迪利安尼和米勒的相关著作提供了可应用的最佳评估模型的理论基础，是关于这 一课题的经典文章。与费雪相比，他们对企业价值评估理论的贡献在于：一是成功说明 了部确定情况下，企业价值与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别因素加以考虑， 改变了费雪资本价值评估理论中合为一项投资的缺陷，纠正了鼓动权益和债权权益不分 的错误。二是成功说明了企业所得税政策对企业价值的影响。三是对企业价值评估的资 本化率，即企业资本的平均成本进行了正确定义。正是莫迪利安尼和米勒的价值评估理 论，使费雪的资本价值评估与企业经营实践结合了起来。 ( 3 ) 汤姆科普兰的价值驱动理论 由麦肯锡公司汤姆科普兰、蒂姆科勒著的价值评估【1 0 】一书，是目前研究企 业价值理论较为全面系统的著作。在该著作中，他们明确提出企业价值源于它产生的现 金流量和基于现金流量的投资回报能力，并指出企业市场的评估模型。他认为，企业的 市场价值基于企业的预期绩效，而不是企业的历史绩效。企业的价值等于该企业以适当 的贴现率所贴现的预期现金流量的现值。即 企业价值总额- - - 企业的自由现金流量现值+ 税后非营业现金流量现值 现金流量贴现法以一种全面而又简明的方式囊括了所有影响企业价值的因素，它既 反映了对企业未来业务的预期收入，也考虑了企业未来的风险，同时还考虑了产生现金 流量所需要的资本支出，因而是一种更明确可靠的企业价值衡量方法。这种方法的模型 为，企业的价值等于企业未来现金流量的贴现，即 ，t ： e v ；x 兰( 1 2 ) 口( 1 + 厂) 如果假设每年的现金流量相等，上式可简化为： 一4 一 大连理工大学硕士学位论文 e y 。堡 ( 1 3 ) 厂 实际上，未来现金流可以用企业权益的实际收益率乘以权益的帐面价值来表示，即： c f = r 乖噩，式中，毒表示实际收益率，巨表示权益的账面价值。因此，当厂事= 厂时， 企业价值就等于账面价值。这表明，在理想的情况下，企业的账面价值能较好地体现企 业的市场价值。但是在实际中，由于多种原因，企业的实际收益率不等于投资者要求的 收益率。当实际收益率不等于预期收益率时，企业价值可以表现为两部分，即： e v 。风+ ( ，+ 厂) 鼠 ( 1 4 ) 上式中，第二部分为超额收益所创造的价值，也就是平常所说的商誉。因此，企业 的价值又可以表示为企业的账面价值加上企业的商誉。 汤姆科普兰和蒂姆科勒还提出了价值驱动因素的观点。他们认为，关键的价值 驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率、企业预期增长率是企业价值的根本驱 动因素，要提高企业的市场价值，就必须增加现行投资资本的盈利水平，增加新资本投 资回报率，提高企业增长率，降低资本成本。 ( 4 ) n a t h a n i e lj m a s s 的价值增长理论 汤姆科普兰指出企业价值评估的真正目的是要帮助管理者做出价值创造决策，并 引导企业所有的雇员向着价值创造的目的努力，企业要把重心放在价值创造上，要能 创造出真正的经济价值，就能兴盛。企业是通过资本投资并取得高出投资成本的收益来 创造价值。基于这一认识，美国著名学者n a t h a n i e lj m a s s l l l 】从战略管理的角度提出 了企业价值的两个重要驱动因( v a l u ed r i v e r ) 增长率和利润率对企业价值创造哪一个大 的问题，并利用增长的相对价值( t h er e l a t i v ev a l u eo fg r o w t h ，r v g ) 指标来进行衡 量、决策。增长的相对价值衡量指标表示，企业增长率提高一个百分点所产生的价值是 经营利润率提高一个百分点所产生价值的多少倍，这个倍数越大，增长对一家企业来 说价值创造就越高。通过计算该指标可以为企业在增加项目和提高利润举措之间合理分 配资源和力量，同时确定合理可行的目标，并为实现目标培养相应的组织能力。 上述模式和理论代表当前西方企业价值评估所采用的一般理论和方法，这些方法和 理论的主要特点均要求分析者对企业未来的现金流量做出预测，其预测的准确程度决定 了评估的可信度。 1 2 2 国内的研究现状 企业价值相关理论研究在国外已经有了较多的阐述，但是由于我国长期实行的是计 划经济体制，因此我国对企业价值管理理论的研究还没有比较全面和详实的论述。在计 基于r v g 模型的上市公司价值评估研究 划经济体制下，企业不可能成为商品或具有商品属性，不存在资产、产权的流动和企业 的并购交易，因而极少使用企业价值的概念，更不用说企业价值增长的运用。国内目前 对企业价值评估研究仍很少，理论界介绍的大多数为国外的研究。这主要是实际操作中 政府的行政干预影响较大，基本上由主管部门确定最高出价，市场和价格机制还不健全。 再加上我国管理体制相对落后，各种企业资料获取较为困难，信息失真和市场操纵行为 的存在，这也为科学理论的研究带来诸多不便和障碍。我国的资产评估起步于上世纪8 0 年代末期，由于我国至今尚处于经济体制的转轨时期，市场经济还不够发达，适合我国国 情的评估理论体系尚未形成，在评估方法上，对于单项资产评估经过模仿和探索开始进 入成熟阶段。但对于企业价值评估还刚刚起步。对于相关理论和方法的探索多散见于资 产评估教材中，很少有对企业价值评估的系统论述，大多是将资产评估的理论和方法移 植于企业价值评估之中【l l j 。 我国正式提出企业价值的概念和开始研究企业价值增长的机理与模式，是在我国开 始确立了社会主义市场经济体制，国有企业开始全面走向市场并在深圳、上海建立股票 市场以后。随着我国股市的日益扩大和成熟，企业实行股份制改造的全面推行，以及探 索公有制实现形式的展开，企业价值增长的机理与模式研究已经成为客观上的迫切需 要。但是我国对这一问题的研究，还处在起步阶段，基本上还没有形成适合中国国情的 理论研究成果和模式。随着市场经济的发展、国际市场的不断融合以及资本市场的逐步 完善，我过开始重视企业价值评估的研究。 胡玄能n 幻对现有的折现现金流量模型进行了改进，认为企业的加值就是把企业未来 的自由现金流量用某一折现率进行折现，其现值就是企业的价值，此折现率就是企业的 综合资本成本率，即企业价值可以表示为： f ，置( 1 一丁) ( 1 一a )n 式、 一番。( 1 + 七) f 7 衙( 1 + 七) f 其中：卜一企业的综合资本成本率 产企业所得税税率 爿l 一第t 年的份企业的息税前利润 a 一净投资比率 首都经济贸易大学理财学教授汪平对d c f 模型进行了大量的研究，发表了论折现 现金流量估价法、折现现金流量模型简介等论文。 最近撰写的一些硕博士论文也从不同角度对企业价值评估进行了探讨，有收益模 型，改进的e v a 模型等相关文献和研究。国内著名学者教授卢佳友在其论文中基于r v g 一6 一 大连理工大学硕士学位论文 的企业价值评估模型及其应用介绍了增长的相对价值r v g ( t h er e l a t i v ev a l u eo f g r o w t h ) 这一新的衡量标准，论述了r v g 的计算方法，并以埃克森美孚公司和宝洁公 司的r v g 数值为例进行了实例分析【l 到。 虽然我国的一些学者已经进行了许多研究和探讨，但是无可否认我国对企业价值的 研究还处于介绍和比较浅显的阶段，理论和实践还有待成熟和完善，尚未进入真正进入 适合自己国家的应用阶段。 1 3 本文的研究思路和方法 随着我国市场经济和资本金融市场的逐步发展，近年来企业界掀起了上市、并购、 重组的浪潮，再加上目前全球金融危机的冲击，如何合理有效估算企业的内在和真实价 值，是目前亟待解决的问题。本文以经典企业价值评估理论为研究基础，结合我国企业 和资本市场的实际情况，深入分析运用了折现现金流量模型，建立了基于r v g 模型的企 业价值评估框架，并对该模型进行了实证检验和分析，为企业价值评估和经营战略选择 提供了有益的参考【1 3 1 。 本文的研究思路框架图如下： 基提 于 出 相关理论分析 r v g 问 模 题 型 评 r 矿g 的 分 估 模型 上 析 方 优势 市 问 法 分析 公 题 比 司 较 价 解 值 决 上市公司实证分析和研究 评 问 估 题 研 图1 1 本文结构框架图 f i 9 1 1f r a m eo f t l l i sp a p e r 基于r v g 模型的上市公司价值评估研究 2 企业价值评估方法比较分析 2 1 企业价值评估概述 2 1 1 企业价值的内涵 企业价值是6 0 年代初期伴随产权市场的出现，由美国管理学者率先提出的一个概 念，4 0 多年来企业价值理论在西方发达国家得到了很大的发展。随着我国改革开放的深 入和产权市场、资本市场的兴起，企业价值理论也逐渐引入到我国，并在企业改制、企 业并购、风险投资、资本市场融资、企业经营管理等方面得到广泛应用。 专门从事企业买卖的产权市场的迅速发展使人们日益清楚地认识到，在市场经济条 件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，它的价值是受市场供求关系影响的， 在激烈的市场竞争中，企业为求生存和发展必须使自身价值在市场中得到承认，并不断 寻求增加价值的途径，以追求价值最大化，西方国家的企业界普遍认为企业价值将是2 1 世纪企业的共同语言。企业的任务是创造价值，对社会而言，企业价值表现为生产出高 质量的产品，或者有效地促进产品的流通，以最大限度地满足人们物质上和精神上的需 求；对自身而言，企业价值表现为最大限度地赢得利润，获取现金流量，以求改善职工 的各项待遇和企业的进一步发展，二者相辅相成地构成了企业整体价值。从规范的市场 经济的角度来看，企业作为一种商品，其市场价值是体现于企业的购买者或称企业的投 资者或所有者愿意支付的价格。企业的投资者之所以愿意购买企业，是因为企业为他们 提供了一种获取投资收益的途径，一个企业的战略性目标是赚取投资收益，如果在较长 的时期内企业不能创造满意的收益，它将无法存在；企业创造的投资收益率高，愿意购 买它的人就多，它的价值就大。所以，企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜 在的获利机会价值之和【l4 。 对企业价值的认识从主观与客观的角度存在两种观点，一种观点认为，企业价值是 人们主观判断的结果，同一家企业对不同的人来说，可能具有不同的价值，影响人们评 估企业价值的因素有多种，主要因素包括信息的质量，对企业控制能力的认识，以及未 来的不确定性和对风险的承受能力。另一种观点认为，企业价值是由诸多客观因素决定 的，这些客观因素包括企业的竞争优势，管理人员的素质，技术创新和产品开发能力， 设备装备水平已经所处行业的发展状况等等。在一定程度上受投资者主观判断影响的企 业的市场价值是围绕企业的实际价值波动的，所以，企业价值有时会被高估或者低估。 大连理工大学硕士学位论文 综合上述观点，我们认为，企业价值是企业所处经营环境中各种客观因素和主观因 素共同作用的结果，是由企业拥有的和未来能够带来获利能力的资产综合体，是企业的 内在价值和市场交换价值，是由企业的获利能力决定的。 2 ，1 2 企业价值定价模型 企业价值是企业创造的财务、效益已经市场的认可度，它具有极其丰富和复杂的内 涵，人们可以从不同的方面和角度来观察口钔。企业价值从不同角度反映主要有三种定价 模型观点，即市场定价模型、投资定价模型与现金流量定价模型n 胡。 ( 1 ) 市场定价模型 任何单位和个人都不能脱离市场而存在，从公允市场定价的角度来观察，企业价值 是负债市场价值与股权资本市场价值之和。市场定价基于市场供给与市场需求的长期均 衡，企业价值可以看作为特殊商品在市场交易中的均衡价格。在这种情况下，企业价值 等于企业债券市场价值与股票市场价值之和。 企业债券由于其契约的巨大约束性，不会在短期内出现剧烈的价格波动。债券投资 者会选择较为稳健的债券投资，期望获得比较稳定的长期收入。从企业债券的市场价值 来看，直接影响其波动的主要是金融市场利率的波动，即利率的提高会导致企业债券市 场下跌，利率降低会导致企业债券市值上升。 相比而言，股票市场价格比企业债券市场价值复杂的多。按照现金流量折现模型， 股票的价值取决于其未来时期的现金流量，而股票价格所反映的也正是企业在一个较长 时期内所创造的现金流量的多少，以及投资者对股票收益预期的优劣评价。对于企业管 理当局来说，为了提升企业价值，提高股票价格，最终增加股东财富，必须关注企业长 期现金流量状况和长远发展规划。在市场有效情况下，企业未来现金流量越大，越稳定， 其股票就越高。如果市场无效，股东财富与企业价格最大化目标就不能达到统一。 企业价值的市场定价模型，将人们的视线由企业自身引到了证券和金融市场。投资 者通过证券投资并取得相应的报酬。因此，企业价值的市场定价模型契合了投资者对企 业价值的一种期望，即较高的企业价值应当具有较高的价格，创造较高的收益。企业价 值的市场定价模型将证券市场的价格机制引入到企业价值创造过程中，但是该模型并没 有解决企业价值的真正源泉问题。 ( 2 ) 投资定价模型 对于企业来说，所有的现金流量都源于投资项目所带来的现金流量。因此，投资决 策是企业价值创造和经营管理的根本因素，即企业的价值是由企业的投资决策及其所决 定的获利能力和经营风险所决定的。按照这一观点，企业价值等于现有项目投资价值加 基于r v g 模型的上市公司价值评估研究 上新项目投资价值。投资价值的大小决定于投资项目所产生的现金净流量的多少。从一 个时点上来看，企业价值是由各企业已投资项目的价值构成的；从另一个连续的时期来 看，企业价值则是由不断的各个投资项目的价值所构成的。这些投资的共同特点都是提 供现金流量，企业内部各个投资项目所带来的现金流量决定企业价值。随着企业项目的 增多，企业规模的扩大，也带动企业价值的持续增长。 ( 3 ) 现金流量定价模型 现金流量定价模型认为企业价值取决于它在当期以至以后各期创造现金流量的能 力，该模型所表示的企业价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现 值。这一企业价值模式将反映未来收益的现金流量、反映风险程度的折现率与企业价值 有机地联系在一起，体现了企业价值的性质。从本质上讲，企业价值所反映的是投资者 对企业现金流量索偿权的大小。企业之所以有价值，是因为它对投资者有价值，这正好 体现在企业能够向其投资者提供现金流量。现金流量是企业价值的根源，现金流量的量 也是企业价值的量。 以上三个企业价值定价模型虽然从不同的角度进行分析和观察，但却存在着内在的 一致性。企业管理当局应当科学选择所要进行的决策项目，为企业未来创造现金流量和 价值。没有效益良好的投资项目，企业的价值就会降低甚至消失。只有当企业不断进行 项目投资创造现金流量才能不断提升企业价值。从资本市场来看，债券市场价值和股票 市场价值来源于企业的现金流量，投资者所得汇报实际上就是持有证券所获得的现金流 量。因此，从本质上讲，无论是市场定价模型还是投资定价模型都是对现金流量定价模 型所反映的内涵的表现。三种定价模型所揭示的企业价值都是企业未来现金流量，企业 价值的大小决定于企业未来现金流量的大小。企业价值是企业在其未来经营期间内所获 得的现金流量的函数。企业未来经营期间内的现金流量越多，企业价值就越大；现金流 量越少，企业价值越小。除了现金流量以外，影响企业价值的另一重要因素是对未来现 金流量进行折现的折现率。这一折现率的高低实质上取决于企业投资决策所承担风险的 大小。企业投资风险越大，折现率越高；投资风险越小，折现率越低。 2 1 3 企业价值评估的概念和意义 ( 1 ) 价值评估的定义 企业价值评估属于资产评估的一个分支，属于企业管理的范畴。它既遵循资产评估 的一般原则，又有其独特的原理和方法。它可以定义为由专业机构和人员，按照特定的 目的和要求，遵循客观经济规律和公平公正的原则，依照国家的法定标准和要求，运用 科学的方法，对企业的持续获利能力的评定和估算，最终以特定的货币数值来标志。企 大连理工大学硕士学位论文 业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并充分考虑影响 企业获利能力诸因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。企业价值评估是 将企业所拥有或占有的全部资产( 包括有形资产和无形资产) 看作为一个整体进行评估， 但是作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加，而是在一定组织管理下 按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。根据企业价值评估的涵 义，企业价值评估的对象分为一般对象和具体对象。一般对象是指企业的整体资产，这 里的整体资产既是指企业拥有的全部资产又包括相应的负债和权益以及企业未来的获 利能力；具体对象分别指企业未来的获利能力和企业现存的各项资产及负债。 1 9 世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评 估得到充分重视和发展。由于评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的理论体 系逐步从传统经济理论中分化独立出来。马歇尔成为第一个探讨评估方法( 尤其是不动 产评估方法) 的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念， 在马歇尔的论著及其它以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评估、调查方法并提 供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代评估理论 的基础。随着我国市场经济体制改革的深入，资本市场在我国经济中发挥着日益重要的 作用，同时世界经济的全球化发展已经国际经济合作的进一步加强，企业价值评估得到 越来越广泛的应用。企业产权转让、企业评价和管理、企业期末财产清查等企业经营管 理活动都需要对企业的整体和内在市场价值进行准确有效的评估。 ( 2 ) 价值评估的意义 理论意义 在我国资产评估的发展过程中，存在着评估理论滞后于评估实践的情况，特别是在 企业价值评估方面，在实践中企业价值评估，即实际中的企业整体资产评估，多采用重 置成本法，而后用收益法来验证，这与国外以市场法，现金流量折现的收益方法为主流 的企业价值评估相差较大。如何在我国现有条件下，即资本市场不发达，相关经济技术 条件不健全情况下，客观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨， 已成为我国评估理论所亟待解决的问题n 训。 价值评估研究可以为评估企业价值提供理论依据，为企业运用价值评估的结果来评 价重大决策和交易提供参考。首先对币评估人员分析企业价值的影响因素和企业自身的 特点进而选择适宜的评估方法来确定企业的价值，提供理论方面的帮助，同时为企业经 营管理当局提供企业的公允的市场价值，也为企业进行有关的投资决策，产权交易正确 的经营调整决策；另一方面也难以帮助企业决策者发现价值趋动力，从而进行有效的价 值管理。目前企业价值最大化己取代了企业利润最大化，股东价值最大化而成为企业财 基于r v g 模型的上市公司价值评估研究 务管理的新的更合理的目标，如何提高企业价值实现企业价值最大化的目标，成为企 业管理当局业务活动的中心内容，从这个意义上讲，企业各个领域的人员都应该深入了 解影响企业价值的因素，并以对企业价值的影响作为决策的依据，同时企业管理目标的 实现程度也作为企业的投资者考核经营者业绩的主要依据。 现实意义 在市场经济条件下，资产业务和投资项目多种多样，其性质各不相同，因而决定了 评估目的的多样性和复杂性。从我国目前的情况来看，涉及企业价值评估的主要活动有 企业的股份制改造，上市公司的建立，中外合资合作企业的建立，企业间的联营、兼并、 收购，以及破产清算等。 企业经营机制的转换需要对企业进行整体资产评估。国有企业从单一所有制形式转 化为股份经营形式，实质上是一个产权分散化和市场化的过程。目前有两种方式实现这 一转化：一是股权转让，二是资金吸收。两种方式都需要对企业价值合理评估，以维护 新老股东间的平衡。 随着改革开放和经跨国公司的发展，鼓励外商投资企业的建立已经成为我国招商引 资的一贯政策，由于在合资合作过程中不少企业资产整体投入，涉及国有资产的保值增 值问题，因而必须对投入的中方企业进行准确的价值评估。 企业并购已经成为中西方常见的经济现象，但是我国的企业并购不同于西方国家， 出来正常并购之外，不少是主管部门在同行业中撮合经营业绩良好的企业对经营困难的 企业进行并购，但不管企业发生并购的原因是什么，都必须在之前对被并购企业进行价 值评估，以保证合理确定改企业的资产状况。企业一旦难以维持经营，宣布破产，就会 涉及到资产处置问题，此时必须将企业资产进行破产清算和价值评估，以公平清偿所有 债务。 除上述目的之外，随着我国市场经济的日益成熟和深化，服务于税收、法律诉讼、 投资决策等目的的企业价值评估活动也日益增多，构成了企业价值评估的新需求。总之， 价值评估可以为利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化企业价值是与社会 价值相一致的，企业的利益相关者如债权人、银行、税务机关、社会公众等的价值也体 现在企业价值的最大化中。因此，对企业价值的研究，也将有助于企业利益相关者做出 正确的决策，并提高整个社会的福利【1 剐。 2 2 企业价值评估的基本动因 企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现 值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能 大连理工大学硕士学位论文 力。企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，在西方发达国家经过长期 实践的发展，已经形成多种模式，在理论和实务上也日益成熟。随着我国市场经济的发 展和繁荣，以及全球经济的一体化，再加上改革开放和国际合作的进一步加强，无疑对 企业价值评估提出了更多更高的要求。 企业价值评估的真正目的是要帮助管理者做出价值创造决策，并引导企业所有的员 工向着价值创造的目的努力，企业应该把重心放在价值创造上。从价值驱动理论来看， 无疑增长率和利润率是影响其价值的重要因素。然而在现实企业经营决策中，公司究竟 是选择增长投资战略还是提高利润水平战略，并不是轻易就能够作出的，在很大程度上 还需要考虑它们自身所处的行业及市场竞争状况。作为公司的高管人员，要想在增长投 资和提高利润的措施之间做出正确的决策，就必须对企业增长的相对价值以及价值创造 的源泉有比较深入的了解。企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，在 西方发达国家经过长期发展，已经形成了多种评估模式，并且日益成熟。 对于上市公司来说，企业价值决定股票价值，而股票价值决定股票价格，所以，企 业价值决定了企业的股票价格，即企业市场价值。企业价值不仅仅停留于投资银行家的 估算，而且有了一个市场的定位。对管理者而言，是否为企业创造了价值，也可以在市 场上得到检验。从某种意义上来说，利润也是企业价值的一种体现，因为利润来自于现 金流量，从这一角度看，我们甚至可以说企业的长期利润与其现金流量在一定程度上具 有一致性。但是企业价值是一种比利润更科学的企业评价指标，尤其是相对于短期利润， 其优越性更是显而易见。利润作为一种度量企业业绩的目标函数，之所以能在历史上沿 用如此之久，是因为它在某种程度上可以反映企业的经营状况。比如说，当企业的长期 利润反映现金流量时以及当企业的资本投资很少时，企业确实可以用它作为衡量价值的 指标。但随着经济社会的发展，资本成本越来越受到重视，资本市场越来越看重企业未 来获利的能力，这使得企业短期利润的作用受到质疑。特别是一些可以轻易改变表面利 润的会计技巧的普遍应用，更使短期利润的意义变得渺小。因此，在价值评估实践中更 应当注重内在价值和长期利润