（会计学专业论文）股权激励与公司业绩相关性研究.pdf

i 摘摘 要要 股权激励作为长期激励机制， 有助于解决股东与经营者之间委托代理的利 益冲突，从而激励管理人员克服短期行为，促进企业长期持续发展。股权激励制 度产生于二十世纪后半叶的西方发达国家，在过去的几十年里得到了全面的推 广。我国自改革开放以来，也逐步对多种激励制度进行了探索，其中针对公司高 级管理人员的股权激励制度在上市公司中普遍存在。 当前，虽然理论界对管理层实施股权激励的必要性已达成一致，但如何实施 激励，如何评价，或者说对如何掌控股权激励的“度”来实现企业价值最大化这 个问题缺乏统一认识。 有学者通过实证研究我国上市公司的管理层股权激励与经 营业绩的相关性，找出了一些问题并提出了建设性措施。但这些研究结果往往有 很大差异，不同的研究者甚至得出相反的结论，而且以往的研究基本上以国有企 业改革为背景。在“国退民进”的思想指导下和随着股权分置改革的完成，国有 企业和非国有企业的差距会越来越小，研究对象已经发生了变化，以前的研究结 论可能已不再适用。因此，如何在一个更加宽泛的样本范围内，准确揭示上市公 司管理层股权激励与公司业绩的真实关系就显得尤为重要。 本文内容主要分为四部分：第一部分为引言，包括研究背景介绍、国内外文 献综述以及我们的研究框架、研究内容和研究方法。第二部分是股权激励与业绩 相关性的理论分析。首先界定文章相关概念，对以前学者研究的代表性观点进行 评述，得出我们管理层和持股的定义；然后通过委托代理分析模型和掘壕自守假 说论证股权激励存在双重效用，正负两种效应的叠加形成了股权激励的区间效 应。第三部分对股权激励与公司业绩的关系进行实证研究。选取解释变量、独立 变量和控制变量，进行线性回归和曲线回归分析，结果发现管理层持股比例与净 资产收益率之间存在着线性关系，而与每股收益之间存在非线性关系，文章对实 证结果做出解释。第四章为结论和建议，得出我们研究结论，并提出股权激励的 政策建议及对未来研究的展望。 我们研究较前人研究的创新之处在于， 文章以实证研究为主， 规范研究为辅， 将经济学分析和会计学指标有效结合。在规范研究过程中，我们通过委托代理 分析模型和“掘壕自守”假说论证股权激励存在双重效应，从而得出正负两种效 ii 应的叠加形成股权激励的区间效应的结论；在实证研究过程中，对以往模型进行 改进， 运用沪深上市公司最新的数据从管理层持股比例和股权激励结构两个角度 进行实证分析，引入公司规模和国有股比例两个控制变量，进行线性和曲线回归 分析，反映股权激励与经营业绩之间的真实关系。 关键词：关键词：股权激励；公司业绩；相关性；区间效应 iii abstract as a long-term incentive mechanism, equity incentive could help to resolve commissioned - acting conflict of interest between shareholders and managers, thus encouraging managers to overcome the short-term activities, and to promote long-term sustainable development of enterprises. equity incentive system developed in western developed countries in the second half of the 20th century. in the past few decades it has gained the promotion of all-round. since reform and opening up, china has also gradually carried out a variety of incentive systems. nowadays, senior management equity incentive system is prevalent in the listed companies. at present, although the theoretical circles has reached a consensus on the implementation of the management equity incentive, but how to implement the incentives, how to assess, or on how to control the equity incentive degree to maximize the company value are lack of awareness. some scholars identified a number of issues and put forward constructive measures through the empirical study on chinas listed companies. however, these results are often very different, different researchers even reached the opposite conclusion. previous studies are based on the background of state-owned enterprise reform. under the guidance of the split share structure reform, the distance of state-owned enterprises and non-state-owned enterprises will become increasingly smaller. the environment has changed and previous conclusion of the study may no longer applicable. so, it is very important to accurately reveal the true correlation between company performance and equity incentive in a more broad range of samples. the paper is made up of the following four parts: part is the introduction, including the background note, as well as the literature of this study framework and research methods. part mainly introduced equity incentive effectiveness of the theoretical analysis. first defined the concept of the article such as definition of management and shareholders related to the representation of past scholars perspective reviewed in this paper. through the agency model and entrenchment hypothesis, author demonstrated equity incentive exist double effect, both positive and negative effects. part is empirical study in the relationship between company performance iv and the incentive. by selecting variables explained by the control variables and explanatory variables, linear regression and curve regression analysis found that the proportion of shares held with the management and the net assets yield linear relationship exists between, earnings per share has non-linear relations with proportion of shares held with the management. the article tried to explain the empirical results. part is the conclusions and recommendations which reached this conclusion of the study and suggested the equity incentive policy proposals in accordance with norms and empirical studies. eventually, the article proposed outlook for future research. the papers innovation than previous studies lies in the fact that the article based on the empirical research, supplemented by research， effectively combined economics and accounting analysis indexes. empirical research took use of improved model of the previous one, using the latest data of listed companies in shanghai and shenzhen stock exchange and analyzing from shareholding structure and the equity ratio angle. by linear and curve regression with the two control variables-the size of companies and the ratio of state-owned shares, to reflect the true relationship between equity incentive and operating performance. key words: equity incentive； company performance； correlation； range effect i 目目 录录 第第一章一章 引引 言言 1 一、研究背景 1 二、研究意义 2 三、国内外研究综述 3 四、研究思路与研究方法 8 五、文章的创新与特色 10 第二章第二章 股权激励与公司业绩相关性理论分析股权激励与公司业绩相关性理论分析 11 一、研究对象相关概念界定 11 二、股权激励的理论基础 15 三、股权激励与公司业绩相关性理论分析 17 第三章第三章 股权激励与公司业绩相关性实证研究股权激励与公司业绩相关性实证研究 21 一一、研究假设 21 二二、研究设计 22 三、实证分析 26 四、实证结果的解释 33 第四章第四章 结论与建议结论与建议 35 一、研究结论 35 二、完善股权激励制度的政策建议 35 三、研究不足与展望 37 参考文献参考文献 39 附附 图图 表表 42 致致 谢谢 46 攻读硕士学位期间发表的学术论文目录攻读硕士学位期间发表的学术论文目录 47 ii 表表 格格 目目 录录 表 2-1：股权激励方式分类表12 表 3-1：股权激励指标变量表22 表3-2: 业绩指标变量表23 表 3-3：控制变量表24 表 3-4：管理层规模和持股情况统计表26 表 3-5：描述/相关性分析表（dir）27 表 3-6：偏相关性分析表（dir） 27 表 3-7：dir 与 eps 回归模型总体参数表27 表 3-8：dir 与 eps 回归方差分析表28 表 3-9：dir 与 eps 回归系数和显著性检测表28 表 3-10： dir 与 roe 回归模型总体参数表28 表 3-11： dir 与 roe 回归方差分析表28 表 3-12： dir 与 roe 回归系数和显著性检测表28 表 3-13：曲线回归结果统计表 29 表 3-14：描述/相关性分析表（sr）31 表 3-15：以管理层持股人比例作为变量的回归分析结果 31 表 3-16：分组样本公司业绩指标均值表 32 表 3-17：描述/相关性分析表（ds）32 表 3-18：以管理层持股离散度作为变量的回归分析结果 32 iii 插插 图图 目目 录录 图 1-1：论文研究框架图 9 图3-1: 股权激励区间效应示意图30 第一章 引 言 1 第一章第一章 引引 言言 一、一、 研究背景研究背景 股权激励是以公司股票、 股份或股票与股份的增值权益的某种方式授予企业 的高层管理人员、技术骨干以及普通员工，使他们能够分享企业成长所带来的好 处的一种制度安排。股权激励作为长期激励机制，有助于解决股东与经营者之间 委托代理的利益冲突，从而激励经理人员克服短期行为，更多地关注公司的长 期持续发展。股权激励制度上世纪五十年代出现于美国，上世纪七八十年代开始 在西方盛行， 九十年代得到了迅速发展， 近 20 年来， 全球 500 强中已有超过 85% 的企业对高层管理者实施了股权激励 。股权激励在西方已经过了半个世纪的市 场考验，获得了巨大的成功，正是股权激励创造了美国的 nasdaq 神话，被誉为 企业激励的“金手铐” 01。 当管理层激励在国外市场开展得风生水起之时，我国才开始实施由计划经 济向市场经济转轨的改革开放。 其中最令人瞩目的莫过于以国有企业为龙头的大 刀阔斧式的公司股份制改造。中国特色的股份公司改造和公司治理模式的建立， 为我国上市公司管理层股权激励的开展奠定了基础 02。 管理层激励的目的是为了 调动企业管理层的积极性和创造性。自改革开放以来，我国对多种激励制度进行 了探索，实践中对管理层激励方式经历了最初的承包责任制、资产经营责任制、 租赁制、委托代理制等形式以及 1995 年开始在企业中试点的年薪制。在这种放 权让利、承包经营和建立现代企业制度的变迁过程中，对管理层的激励效果不是 很理想。 资本市场在中国的发展和企业股份制改革使上市公司实施股权激励成为可 能。2005 年，在沪、深两市上市公司中，有 900 多家公司管理人员持有或曾经 持有公司股份 03。但是我国的上市公司有着自己特有的问题：统计显示，截至 2004 年底，上市公司 7149 亿股的总股本中，非流通股份达 4543 亿股，占上市 公司总股本的 64，非流通股份中又有 74是国有股份 04。这种“畸形”股权 结构是我国企业在建立现代企业制度过程中形成的历史遗留产物。 国有股股东对 资料来源： 股权激励与公司业绩相关性研究 2 控股公司经济上的“弱势控制”和行政上的“强势控制”不能有效调动管理层的 积极性，不利于推动国有企业改革的步伐。国家在 1998 年开始对国有股减持的 尝试到 2005 年 5 月起实施股权分置改革都是在努力改变这一局面。 我国上市公司从 1999 年开始尝试股权激励方式，国家和地方也出台相关法 规。比如 1999 年十五届四中全会的中共中央关于国有企业改革和发展若干重 大问题的决定明确提出进行经营者持股的试点，2000 年 11 月劳动和社会保障 部出台的进一步深化企业内部分配制度改革的指导意见提出董事会、经理层 和员工可以以多种形式持股，包括出资认购和股份奖励。2005 年 12 月 31 日， 中国证券监督管理委员会发布上市公司股权激励管理办法 ，鼓励上市公司对 管理层实施股权激励计划，对股权激励计划的实施对象、股票来源、股票数量、 实施条件等方面进行了规定。此外，还对股票期权计划做出了规范。根据 wind 资讯统计，自 2005 年 12 月 31 日证监会颁布上市公司股权激励管理办法以 来，截至 2008 年 2 月 25 日沪深两市总共有 82 家上市公司推出了规范的股权激 励计划。股权激励使管理层和股东具备了共同的公司治理目标，可以激励公司管 理层做好业绩，推动公司股价上涨，与此同时，管理层的收益也随之增长。尽管 证监会并没有对实施股权激励的公司限定比较高的“门槛” ，但是从统计结果上 看，这 82 家公司整体财务质量较好，几项关键的财务指标都明显好于 a 股上市 公司的平均水平 05。 当前，虽然理论界对激励管理层的必要性已达成一致，但如何实施激励，如 何评价，或者说对如何掌控股权激励的“度”来实现企业价值最大化这个问题缺 乏统一认识。 有学者通过实证研究我国上市公司的管理层激励与经营业绩的相关 性，找出了一些问题并提出了建设性措施。但这些研究结果往往有很大差异，不 同的研究者甚至得出相反的结论，而且以往的研究基本上以国有企业改革为背 景。在“国退民进”的思想指导下和随着股权分置改革的完成，国有企业和非国 有企业的差距会越来越小，研究对象已经发生了变化，以前的研究结论可能已不 再适用。因此，如何在一个更加宽泛的样本范围内，准确揭示上市公司管理层股 权激励与公司业绩的真实关系就显得尤为重要。 二、研究意义二、研究意义 我国上市公司管理层持股的比例较低，甚至有被动持股的现象，使得人们对 第一章 引 言 3 股权激励和业绩的相关性研究存在很大的难度，且在研究方法上过于单一，研究 结果分散。现在正在股权分置改革基本完成和全面推行股权激励之际，需要理论 指导和数据参考。 在中国特色的市场经济特殊条件下， 研究股权激励与公司业绩的关系是一个 较新的课题，固有国外的理论可以参考，但是未必适合我国的经济环境。国内的 研究尚不成熟， 可以说我国在缺乏理论指导的情况下完成从旧的计划经济体制向 新的市场经济体制的转换， 就迫切地要求国内的理论工作者提出适合我国自身特 征的，并且是行之有效的，面向公司管理层的激励与约束理论，从而为有中国特 色的社会主义建设事业保驾护航。 针对这一问题在理论与实证层面上的探讨， 有助于促进我国公司治理改革的 完善，有利于进一步深化我国国有企业改革的进程，并对建立有效的管理层激励 约束机制具有重要的理论指导意义。 因此，我们通过对其管理层持股状况与经营业绩的理论与实证分析，建立适 合我国情况的、具有可操作性的管理层股权激励政策分析模型，这对于国有上市 公司制订战略发展规划、优化股权结构、改善经营业绩具有重要的现实意义；为 国家政府管理部门适时制定相关政策提供理论依据； 同时对于正处于转轨经济中 的我国国有企业的改革与发展，建立现代企业制度，以及完善针对公司管理层的 激励与约束机制建设也具有重要的借鉴意义。 我们希望通过详实的研究能够探明股权激励与公司业绩的相关性： 选取股权 激励比例和股权激励结构多个解释变量，选取具有代表性的业绩指标，权衡可行 性和合理性来调整模型，以期得出股权激励与业绩之间更为可靠的研究结果；同 时希望我们的研究能够在某种程度上增强社会对股权激励与公司业绩相关性的 认识，也为当前的上市公司股权激励制度实施提供相应的理论支持。 三、国内外研究综述三、国内外研究综述 我们将分别对股权激励与经营业绩的相关性研究区分规范和实证两个方面 进行理论综述，同时针对国内与国外研究状况进行对比、评述。 （一）国外文献综述 在现有文献中，国外学者的观点主要可以分为两大类，即管理层股权激励与 企业经营业绩相关论和无关论。 股权激励与公司业绩相关性研究 4 1、国外规范研究综述 （1）管理层股权激励与公司业绩相关理论 委托代理理论：现代制企业中的委托代理关系根源于交易双方所掌握 的信息的不对称，而对这一问题的关注也有着悠久的历史。亚当斯密（adam smith）早在国民财富的性质和原因的研究 （1776）中就已经提出经营者能否 以股东利益为决策出发点的问题。他指出：由于股份公司的经理管理的是股东而 非他们自己的资产，很难期望经理会像在私人合伙企业里那样尽心尽力。因此， 在股份公司的业务管理中，漫不经心和浪费总是无所不在 06。柏利和米恩斯 （berle and means）于 1932 年开创性地提出了企业所有权与经营权相分离的观 点，他们指出，对于现代的股权高度分散的公司，管理人员只拥有少量的股权将 会刺激他们追求自己的个人私利 07。经济学家詹森（jensen，1976）正式将这一 企业所有者与经营者的特殊关系定义为委托代理关系，其具体定义如下：代理 关系可以定义为一种契约，在这一契约安排下，一个人或一个组织授权另一个 （些）人代表他们来行使某种职权的权利，由此便构成了委托代理关系。并且 詹森和迈克林（jensen and meckling，1976）将由此而可能产生的效率损失定 义为代理成本。他们还通过研究发现，随着管理人员掌握的股权份额的增加，他 们的利益将会与广大股东的利益趋于一致，其偏离利益最大化的倾向将会减轻， 这就是所谓的利益趋同假说（convergence of interest hypothesis） ，即管理 层持股有助于减少代理成本，提高企业运行效率 08。 人力资本理论：新古典经济学家马绍尔（marshall）和古典经济学创始人 亚当斯密（adam smith）认为在企业的各种投资中，对人的投资价值最大 09。 美国经济学家雅格布明塞尔（jacob mince）于 1958 年首次建立了反应个人收 入与其接受培训量之间关系的数学模型； 而系统地提出人力资本理论并用以解释 经济发展的经济学家，则是美国著名经济学家西奥多w舒尔茨（theodore w. schultz，1960） ，他认为：人的知识、能力、健康等人力资本的提高对经济增长 的贡献远大于物质资本和劳动力数量的积累 10。随后，诺贝尔经济学奖获得者加 里.s.贝克尔（gary.s.becker）在其著作人力资本中进一步构建了人力资本 理论的微观经济学基础，并把他视为决定劳动收入的一般理论 11。自此，经济学 家不再把劳动力看作是一种被动的、只能为资本所雇佣的要素。而把资本的概念 由物质扩展到人力的观点，反映出在决定经济增长的各个因素中，人的因素所占 第一章 引 言 5 据的比重越来越为人们所重视。 管理层持股以股权激励的形式使企业的经营者获 得了剩余索取权，这实际上是企业对经理人力资本不可替代作用的一种肯定。对 管理层进行股权激励，既实现了经理人力资本的价值（股权收入） ，同时也体现 了劳动收入（工资报酬） ，从而在最大限度上调动了经营者努力工作的积极性， 推动了企业经营业绩的提高。 防御假说：德姆塞茨（demsetz，1983）认为管理者拥有的所有权逐渐增加 时，他会有更大的权力来控制企业，其受外界约束的程度也就会相应降低，这会 致使他更多地追求自身利益，偏离企业价值最大化的目标。而且管理层持有的股 份越多，企业被并购的可能性就越小，这使得控制权市场对管理层的约束力度趋 于弱化 12。 利益汇聚假说： 目前学术界普遍认为对管理层持股与组织绩效关系的理论分 析起源于 jensen 与 meckling（1976）年提出的“利益汇聚假说” （convergence of interest） ：更多的管理者股份会使管理者与其它股东有更多的共同利益，或 者说让管理层也拥有剩余索取权会使得管理者与股东的目标函数趋于一致， 所以 管理者持股作为一种内在激励机制可以汇聚了管理者和股东的利益， 从而降低了 代理成本，提高公司绩效 13。这一假说在早期得到了大量实证研究与理论分析的 支持，也直接促成了管理层股权激励在七八十年代的爆发式增长。francis 与 smith（1995） ，palia 与 lichtenberg（1999）管理层持股克服了管理上的短视 行为，从长期看，管理层高比例持股可以促进变革提高公司的生产力，从而提高 公司价值 14。hanson 与 song（2000）则指出管理层持股有助于减少自由现金流 量的代理成本，从而增加公司价值 15。 （2）管理层股权激励与公司业绩无关理论 超产权理论（beyond property-right theory）主张，对管理层实行股权激 励与改善企业业绩二者间没有必然的联系。英国经济学家马丁和帕克（martin and parker，1997）在对英国各类企业私有化后的经营业绩做了综合的比较后得 出结论：企业效益与产权的归属变化之间没有必然联系，而与市场竞争程度紧密 相关:市场竞争越激烈，经营者提高企业效益的努力程度就越高。同期，澳大利 亚经济学教授泰藤朗（1996）分析了 95 篇有关产权与绩效的经济文献后也指出： 企业绩效主要与市场结构有关，即与市场竞争程度有关 16。 2、国外实证研究综述 股权激励与公司业绩相关性研究 6 纵观西方学者的实证研究，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管 理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见： 一部分学者认为管理层持股比例与 企业业绩具有单调的线性相关关系； 另一部分则主张二者非单调线性相关。 此外， 也有一些观点认为二者之间缺乏显著的相关性。 （1）管理层股权激励与企业业绩相关理论 莫克、肖莱弗和维斯尼（morck，shleifer and vishny，1988）假设，管理 人员持股会产生两种效应：利益趋同效应和防御效应。利益趋同效应预示着内部 股权与公司资产市场价值之间存在着一种持续的正相关关系； 而防御效应则意味 着当内部股权比例达到某一范围时，二者负相关 17。 迈恩海恩乔（myeong-hyeon cho，1988）认为，在公司股权结构的不同 区间上，公司价值分别随内部股东所持股份比例的增加而相应地增加、减少和增 加 18。 麦康奈尔和瑟维斯（mcconnel and servaes，1990）则认为，公司价值是公 司股权结构的函数，他们通过对 1976 年 1173 家样本公司，以及 1986 年 1093 家 样本公司的 tobin q 值与股权结构关系的实证分析，得出一个显著性的结论，即 tobin q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线相关关系：当内部股东所 拥有的股权从 0 开始增加时，曲线开始向上倾斜，而这一比例达到 40%50%之 间时，曲线开始向下弯曲 19。 赫马林与维沙克（hemalin and weishach，1991）的研究表明，当内部股东 持股比例分别在 0-1，1-5，5-20和 20以上四个区间时，公司业 绩分别呈上升、下降、上升、再下降的变化趋势 20。 梅尔安（mehran，1995）对美国工业企业 1979 与 1980 年的数据进行研究后 发现，ceo 持股比例与企业经营业绩间存在显著的正相关性 21。 （2）管理层股权激励与企业业绩无关理论 德姆塞茨与莱恩（demsetz and lehn，1985）以 1980 年 511 家公司为样本， 采用会计收益率指标对公司内部人持股比率变量进行回归， 结果发现二者之间并 不存在显著的相关关系 22。 法西奥和雷斯佛（faccio and lasfer，1999）以及西梅尔伯格与帕里亚 （himmelberg and palia，1999）的实证研究也表明，企业内部管理层持股比例 与经营业绩之间不存在显著的统计相关关系 23。 第一章 引 言 7 （二）国内文献综述 我国对上市公司股权结构与经营业绩的研究，无论是在理论假设，还是在研 究方法上，主要还是参考国外的相关分析，因此我们只对我国相关领域工作者所 进行的实证研究进行综述。 1、不相关观点：袁国良，王怀芳和刘明（2000）发现，上市公司中高级管 理者（指董事、监事、经理人员）持股比例和企业业绩的相关性很低或基本不相 关 24。魏刚（2000）也得出了类似的结论，发现实证检验不支持公司经营绩效与 高级管理人员（指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总 监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员）的持股比例显 著正相关的假设 25。上海荣正投资咨询有限公司（2000）的研究报告指出，董事 长持股比例与公司业绩呈微弱的正相关， 总经理持股比例与公司业绩之间不存在 相关关系。 2、相关观点：刘国亮和王加胜（2000）在此问题上所做的实证检验却与 jensen 和 meckling（1976）的结论相一致，即管理层持股比例（指最大的前五 位由管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业总资产收益率、净资产 收益率正相关 26。李增泉（2000）通过实证检验发现，较低的持股比例不会对经 理人员（指董事长和总经理）产生有效的激励作用，而当经理人员的持股份额达 到一定比例后， 其比例的高低对企业绩效具有显著的影响 27。 许小年、 王燕 （2000） 发现公司资产市值与账面值之比（mbr）与赫非达尔指数（全部股东持股比例的 平方和 ah） 、前 10 大股东持股比例（a10）之间呈显著的正向线性相关关系，但 净资产收益率和总资产收益率与 ah，a10 之间的关系不显著 28。 3、曲线相关观点：张宗益，宋增基（2002）认为企业业绩与经理持股比例 存在立方关系 29。黄小花（2004）的研究认为管理层持股比例在 0-4.41的范 围内与公司治理绩效正相关，在 4.41-32.88之间时，关联程度还有所加强， 而如果管理层持股比例大于 32.88，则与公司治理绩效负相关 30。徐大伟等 （2005）则发现当管理者持股比例在 0-7.50的范围内，上市公司经营绩效 roe 值与管理层持股比例正相关，在 7.50-33.35之间时表现负相关，大于 33.35又恢复为正相关 31。 总体看来， 国外对于股权激励与公司业绩相关性理论研究主要建立在委托代 理理论、契约理论和人力资本理论等基础经济学理论之上，实证研究也有近三十 股权激励与公司业绩相关性研究 8 年的历史，大量的实证研究提供了有力的数据支持，研究体系比较完善。但是由 于国内经济环境、法制环境不同，国外的研究成果无法直接参照，来解决我国上 市公司股权激励的问题。国内对于股权激励与公司业绩相关性的研究起步较晚， 研究体系不完善，存在局限性。理论研究没有创新，基本上是参考国外的相关分 析， 实证研究也主要借鉴国外， 方法不一， 且由于原始数据收集和处理上的难度， 对上市公司股权激励与业绩相关性的实证研究结果存在差异性， 结论始终无法统 一， 而且几乎所有的学者在对此问题进行研究时都只考虑管理层持股比例与公司 业绩的关系， 却无人关注管理者持股的其它方面因素对公司的业绩是否会产生影 响。我们的研究在考察管理层持股比例之外又考察了“股权激励结构”这一重要 因素，对股权激励进行了多角度研究。 四、研究思路与研究方法四、研究思路与研究方法 （一）研究思路 我们的研究思路是： 第一步在对以往研究综述的基础上对我们研究的相关概 念进行界定；第二步介绍股权激励与公司业绩相关性的理论基础，通过委托代理 模型和“掘壕自守”假说的理论分析论证我们的观点：股权激励与公司业绩之间 存在区间效应； 第三步在上一步研究的基础上建立实证分析模型， 选取实证样本， 选取有代表性的解释变量，独立变量和控制变量，进行线性和曲线回归分析，并 对实证结果做出解释；第四步，得出我们结论，提出完善股权激励的政策建议。 （二）研究主要内容和框架 本文的主体部分研究框架如图 1-1 所示： 第一章 引 言 9 图图 1 1- -1 1 论文研究框架论文研究框架图图 第一章引言，包括研究背景说明、国内外文献综述以及我们的研究思路、内 容和研究方法。 第二章对股权激励效用进行理论分析。 首先对以前学者研究