（会计学专业论文）股权分置改革后投资者权益保护的监管研究.pdf

摘要 投资者保护是证券市场监管的三大目标之一，不仅影响到上市公司的公司价 值，也决定着资本市场的可持续发展。 随着股权分置改革的完成，我国资本市场将进入加速发展时期，并逐步向成熟 资本市场过渡。但我国资本市场兴起较晚，且处于转轨时期，这种“新兴+ 转轨 的经济模式决定了我国证券市场发展的特殊性，及与国际市场接轨的不适应性。股 权分置改革无疑是对我国证券市场的市场基础进行了一次历史性重构，它对上市公 司与股东的行为模式、监管体制、资本市场的运作和市场的操作都有深刻影响。而 对投资者的保护也应在股权分置改革的同时展开，这样才能维持资本市场的健康有 序发展。 但是，股份全流通的市场环境是我国以前从未有过的。本文分析了股权分置改 革后我国资本市场将发生的变化，控股股东及大股东的角色和观念行为变化，在这 种情况下，大股东操纵市场的动机增强，内幕交易可能更加严重，与操纵市场、利 益输送和虚假披露结合更加紧密：“内部人控制 现象将会更加严重，股权激励机 制会助长高管人员的短期行为和财务舞弊行为；虚假信息披露有了新的动机，将更 加普遍，手法也更复杂更隐蔽；投机性并购，虚假收购及敌意收购将增加，而某些 反收购策略可能侵害公司和其他股东利益。如果不及早对此进行监管研究，将会对 我国大量还不成熟的中小投资者造成重大损害，进而影响改革的进行，影响资本市 场的发展。 本文以股份全流通为背景，从证券市场监管的角度对证券市场投资者的权益保 护进行了研究。在对控股股东、大股东和上市公司行为变化分析的基础上，以上市 公司及相关主体的行为变化为主线，综合运用公共利益理论、管制经济学理论和法 与金融监管理论，对控股股东及大股东行为监管、高管人员行为监管、信息披露行 为监管、上市公司治理监管和融资并购重组行为的监管五个方面提出了相应的投资 者权益保护对策，这些措施是适应于全流通新环境的、在全流通环境下应予以重视 加强的，将在全流通环境下切实保护投资者的利益。 关键词：股权分置改革，投资者保护，证券市场监管 a b s t r a c t i n v e s t o rp r o t e c t i o ni so n eo fs e c u r i t i e ss u p e r v i s i o n g o a l s ，i ti sn o i to n l yi n n u e n c e st h e v a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，b u ta i s 0d e c i d e st h es u s t a i n a b i ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a f k e t s oi n v e s t o rp r o t e c t i o ni sm o r ei m p o r t a n t a l o n gw i t ht i l ee n do fn o n - t r a d a b l es h a r c sr e f o 咖，t h ec a p i t a lm a r k e tc o m e si n t o s p e e d u pd e v e l o p m e n te r 如锄dt r a n s i t st 0m 咖r eo n e h o w e v e r0 u rc 印妇lm a r k e tg r o w s l a t e ，e v e ni nt h et m s f o r n l a t i o nt i m e ，t h ee c o n o m ym o d eo f “e 眦唱i n g 锄d 舰n s i t i n g d e c i d e st h ep a n i c u l a r i t ) ，o ft i l es e c u r i t i e sb u s i n e s sd e v e l o p m e 峨a i l d m a l a d i u s t 酣w i t h i n t e m a t i o n a lm a r k e t t h er e f o 咖o fn o n t r a d a b l es h a r e s 阳c o n c e i v em eb 雒i co f s e c 面t i e sb u s i n e s s ，i td e e p i yi n f e c t st h ei i s t e dc o m p a n i e sa n ds h a r e h o l d e r si l lc o n d u c t m o d e ，s u p e r v i s i n gs y s t e ma 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c o m es e r i o u s ，s h a r e si n c e m i v ew i l lh e l ps h 嘣t e 咖a c t i o n 锄df i n a i l c e f r a u do ft h es e n i o rm a n a g e r ；i l l u s i v ei n f o m l a t i o nd i s c l 0 s u r eh a sn e w m i v a t i o n b e c o m e s l a r g e r ，m o r ec o m p l e xa n dh a r d e rb ed i s c o v e r g 锄b l i n g ，i l l u s i v e 锄de n m i t ym e r g i n g w i l li n c r e a s e ，锄ds o m ea n t i t a k e o v e rm e a s u r e sm a y b ei n f a c tt h ec o m p a n ya n do t h e r s h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s i fn o tr e s e a r c ht i m e l yi ns u p e i s e ，i tw 1 ld 锄a g et l l ei m m a n l r e i n v e s t o r sa tl a 唱e ，t h e ni n f e c tr e f o r mp r o c e s s ，雒dt h ed e v e i o p m e n to f c a p i t a im a r k e t s o ，u n d e rt h es t o c ke n t i r cc i r c u l a t i o n ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e sh o wt 0p r o t e c tt l l e i n v e s t o ri nt h es u p e r v i s i n gp o i n to fv i e w u n d e rt h eg r o u n do f 锄a l y s i st h ea c t i o nc 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s t o r 呻t e c t i l s e c u t i 船m 戤i k e t r e 星；u l a t i o n i i i - 兰州理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 储弛孙五柙 眺坤月钐日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：孑l 五娜日期：滩，月劬日 导师签名：搬购弘日期：砷年，月刃日 第l 章导论 1 1 本文的选题背景 第1 章导论 据统计，截至2 0 0 7 年4 月2 0 日，沪深两市已完成或者进入股权分置改革程序的 上市公司共1 2 9 0 家( 还剩5 0 余家公司未股改) ，占应股改上市公司的9 6 ，对应市值 占比9 8 u 1 。但是，改革后公司原非流通股股份的出售，根据证监会发布的上市 公司股权分置改革管理办法住1 第四章第二十七条规定，白改革方案实施之日起， 在十二个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数5 以上的原非流通股 股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数 量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过5 ，在二十四个月内不得超过 1 0 。因此，完全意义上的股份的全流通在现在还是一个过程，要到最后一家上市 公司股权分置改革完成后的三年后才能完全实现。到2 0 0 7 年7 月，沪深两市的股份 流通情况如下图表。 表卜1 ：上海证券交易所股份流通情况 股票总发行股票总流通流通股股票市价总股票流通市流通市值 年份 股本( 亿元)股本( 亿元)本比例值( 亿元)值( 亿元)比例 1 9 9 91 5 8 0 1 54 9 4 4 13 1 2 9 l4 5 8 0 4 74 2 4 9 6 92 9 1 5 2 0 0 02 0 3 2 4 26 4 8 9 93 1 9 3 2 6 9 3 0 8 68 4 8 1 3 33 1 4 9 2 0 0 13 1 6 4 4 4 8 3 7 5 32 6 4 7 2 7 5 9 0 5 68 3 8 2 1 13 0 - 3 8 2 0 0 23 7 2 7 8 4 9 9 2 5 3 2 6 6 2 2 5 3 6 3 7 27 4 6 7 3 02 9 4 4 2 0 0 34 1 7 0 3 91 1 5 7 1 02 7 7 5 2 9 8 0 4 9 2 8 2 0 1 1 4 2 7 5 2 2 0 0 4 4 7 0 0 5 51 3 6 6 5 82 9 0 7 2 6 0 1 4 3 47 3 5 0 8 82 8 2 6 2 0 0 5 5 0 2 3 0 51 5 6 1 2 13 1 0 8 2 3 0 9 6 1 36 7 5 4 612 9 2 5 2 0 0 612 3 6 6 6 2 4 - 3 4 1 5 53 5 1 1 7 l 6 1 2 3 8l6 4 2 8 3 32 2 9 4 2 0 0 7 。71 4 2 9 4 1 95 3 9 0 2 63 7 7 1 15 3 7 6 7 4 64 4 5 3 2 3 92 8 9 6 资料来源于上海证券交易所市场资料及统计月报 4 0 0 0 3 5 0 0 3 0 0 0 9 6 2 5 0 0 2 0 0 0 图卜1 ：1 9 9 9 2 0 0 7 7 上海证券交易所股份流通趋势 。ji j ”；j 。j 。“：- ：一。强 。一 。1j 一、；-一一： 、7 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 7 + 流通股本比例+ 流通市值比例 第1 章导论 表卜2 ：深圳证券交易所股份流通情况 年份股票总发行股股票总流通股流通股本股票市价总值股票流通市流通市 本( 百万股)本( 百万股) 比例( 百万元)值( 百万元)值比例 1 9 9 9 1 3 2 8 7 0 1 24 5 7 9 3 1 73 4 4 6 l ，l8 9 ，0 7 0 4 1 3 9 6 4 2 7 5 93 3 3 4 2 0 0 0 l5 8 0 9 6 8 45 8 4 3 2 5 33 6 9 6 2 ，l1 6 ，0 0 8 4 4 7 6 0 6 18 8 93 5 9 5 2 0 0 l 1 6 7 3 9 1 4 96 4 - 3 3 5 18 3 8 4 3 l ，5 9 3 ，1 6 3 9 1 6 0 8 1 0 5 6 33 8 1 7 2 0 0 2 1 7 3 51 4 7 7 6 8 7 4 0 5 63 9 6 2 1 ，2 9 6 ，5 4 0 6 2 5 0l - 7 2 5 7 83 8 7 0 2 0 0 3 l8 2 7 5 3 8 47 4 0 2 2 2 64 0 5 0 l ，2 6 5 ，2 7 9 4 0 4 9 7 7 3 7 6 53 9 3 4 2 0 0 4 2 0 0 4 4 6 7 98 2 2 8 0 4 04 1 0 5 1 ，1 0 4 ，1 2 2 7 2 4 3 3 7 7 6 3 33 9 2 9 2 0 0 5 2 1 3 3 6 4 8 19 3 4 2 9 7 54 3 7 9 9 3 3 4 1 4 9 6 3 8 7 5 9 0 5 74 1 5 2 2 0 0 6 2 3 7 5 8 3 2 911 7 6 9 0 0 64 9 5 4 1 ，7 7 9 ，1 5 1 7 6 8 5 7 5 3 0 8 8 4 8 2 0 2 0 0 7 7 2 6 1 2 1 8 1 01 3 8 2 5 9 1 5 5 2 9 3 4 ，5 4 2 ，4 0 4 7 92 ，2 8 5 ，0 3 6 0 7 5 0 3 0 资料来源于深圳证券交易所统计年鉴及统计月报 5 5 0 0 5 0 0 0 4 5 o o 4 0 o o 3 5 o o 3 0 0 0 9 b 图卜2 ：1 9 9 9 2 0 0 7 7 深圳证券交易所股份流通趋势 孽jj _ ? ? 。jj 。| 1 - - 。、t 鼍。 ：一m u i 。j - 一 i | ： 7 。? j j 彳声一一j 。j，|。? | 0 。?j j 自 ；7a 一一 一 7 。j 。! i 一、p 一。 1 f 1 ，。，h j 、 、删l ?，?ji jj?it-。，以，? ，7 峨 1 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 7 + 流通股本比例+ 流通市值比例 由图表可以看出，我国证券市场的股份流通数总体是呈上升趋势的，在2 0 0 5 年股权分置改革后，流通股的比例有了更大程度的增长。 中国证监会主席尚福林曾在2 0 0 6 年年底做出这样的判断，“我国资本市场正在 进入一个新的发展阶段，正在发生着转折性的变化 口1 。股权分置改革解决了非流 通股股东和流通股股东之间的利益冲突问题，恢复了股票的同股同权、同股同利的 特征，在大股东和中小股东之间形成了一定的利益基础，有利于减轻大股东( 非流 通股股东) 对中小股东( 流通股股东) 的压制问题。但是，股权分置改革并不意味 着上市公司不再违法违规，大股东不再侵害中小股东权益，也不意味着中小股东的 权益一定能够得到保护。 原非流通股持股期限的承诺，使其持有的股份在一定时期内是固化的，也使其 第l 章导论 权力行使方式和模式与彻底全流通下有很大的区别。即使在全流通市场环境下，大 股东与中小投资者、高管人员的利益冲突也是永恒的主题，大股东和内部控制人侵 害上市公司、鱼肉中小股东的本能还会存在，这一点已被成熟的市场所证明。股权 分置改革完成后，上市公司的控制权市场会与股改前有较大的差异，将会有更多的 并购交易发生。而且将会由股权集中逐步走向分散，这更可能出现内部人控制现象， 同时，管理者也有了更强的虚假信息披露动机。由于有控制权的争夺，中小投资者 的权益保护问题必将面临新的挑战。 除了各国普遍存在的问题外，股权分置改革完成后，我国证券市场违法违规的 行为也有新的表现：股份全流通后，相关各方对股价更为关注；虚假信息披露行为 更加普遍，且手段更加复杂难以取证，选择性披露和不公平披露也将更多：公司并 购、资产重组越来越多，各种内幕信息自然会增多；市场规模扩大，投资者交易活 跃，通过各种方式影响股价并从中获利的动机随之增强。近一个时期，内幕交易和 市场操纵的案件有增加趋势，并呈现内幕交易、市场操纵形式更多样、各种违法犯 罪行为交织在一起等新的特点，给证券监管工作带来了巨大挑战，证券监管十分艰 巨。 1 2 投资者保护研究综述 1 2 1 国内投资者保护研究 股权分置使流通股与非流通股之间同股不同价，同股不同权，同股不同利，严 重影响着中国股票市场的健康发展，制约了资本市场定价功能的发挥；极大扭曲了 市场优化资源配置的功效；压制了投资者长期投资的积极性；导致公司治理缺乏共 同的利益基础，使上市公司治理结构陷入僵化；造成市场秩序混乱和市场信用缺失。 因此造成了不合理也不合情的投资者保护环境。这种环境的特点表现如下：投资 环境不完善。股权结构不规范，且不可完全流通；我国绝大部分上市公司是由国有 企业改制而来，国家控股权占绝对优势；退市机制不完善。 上市公司行为不规范。 在上市公司提供财务信息的行为上，信息披露不真实，透明度不高，信息披露不完 善。公司治理结构不完善，缺乏对管理当局和控股股东有力的约束。经理市场、 产品市场、兼并市场缺乏竞争性。从内部治理结构来看，股东大会难以发挥监控作 用，流于形式。中小投资者过度投机理念。目前中小投资者投资理念还存在较强 的投机性，甚至表现为一种过度投机、非理性投机。许多中小投资者倾向短期操作 第l 章导论 以博取差价，投资的盲目性比较大，存在严重的“羊群行为 。 由于上述资本市场的不成熟，上市公司行为的不规范，市场信息的透明度差， 巾小投资者缺乏风险意识和理性投资理念等造成中小投资者的权益受到严重损害， 具体表现有h 3 ：大股东非法占用上市公司资金；上市公司为大股东作借款担保、抵 押而承担不正常的风险；通过关联交易，将上市公司资产或利润转移到控股股东或 其全资子公司，造成公司资产流失；上市公司的分配极不规范，投资者的收益权得 不到保证，分红派息很低；在中小股东不知情的情况下，募集资金被转做其他用途； 虚假出资，欺骗中小股东；提供虚假财务报告，操纵股价，误导中小投资者。这些 行为不仅损害了中小投资者的利益，也不利于资本市场的健康发展，最终在资本市 场和投资者之间形成了恶性循环。因此必须借助监管的力量来维持资本市场的正常 有序发展，保护投资者权益，从而形成良性循环，使我国的市场发展达到新的水平。 在本文中，从证券市场监管的角度对投资者进行保护，证券市场参与者包括投 资者自己，通过法律、法规、行政和行业自律等手段对投资者权益进行保护，使投 资者能够公平地获得相关信息和投资机会，以免被公司控股股东和内部人、证券商、 第三方( 注册会计师、证券分析师等中介机构) 误导、操纵和欺诈，在投资者权益 受到侵害时能提供适当的救济措施，目标是使投资者能够在一个公开公平公正的市 场环境中进行投资。 对于国内研究现状，本文以“投资者保护一为主题从2 0 0 0 年到2 0 0 6 年在中国 期刊网上搜索相关论文共2 0 4 篇，并以2 0 0 5 年之后的文章居多，占1 5 9 篇。这主 要与股权分置改革及新公司法、证券法及新会计准则的颁布与实施有关 2 响2 年的数据较多主要是与萨班斯一奥克斯利法案的颁布与实施有关。 表卜3 ：本文研究对象的时间分布 年份 2 0 0 q2 0 0 l2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 合计 文章篇数 51 91 l96 69 32 0 4 。 比例 o 4 9 2 4 5 9 3 l 5 3 9 4 4 l 3 2 3 5 4 5 5 9 1 0 0 从内容上看，有1 3 3 篇论文主要研究投资者权益保护，4 2 篇论文探讨和分析了 股权分置的弊端及改革的方法，1 2 篇论文分析了股权分置改革之后资本市场及股票 市场的新特征，另有1 7 篇论文则对公司治理的相关问题进行了讨论。其中对投资者 权益保护的观点如表( 1 - 4 ) 。 曲表中可以看出，要求加强对上市公司的信息披露、建立健全独立董事制度、 第l 章导论 加强上市公司的民事赔偿责任和改善上市公司的治理结构、股权结构所占的比例最 大。 表1 - 4 ：主要投资者权益保护措施分类表 投资者权益保护方法 文章篇数 所占比例排名 改善股权结构 1 4l o 5 3 4 改善治理结构 1 4l o 5 3 4 公 健 实行分类表决权 64 5 1 8 司 全 实行大股东表决权回避制度 64 5 1 8 内 股 实行限制大股东表决权 32 2 6 l l 部 东 提高小股东的股东大会召集 治 大 86 0 2 7 a 权、提案权、质询权、知情权 理 石 实行小股东异议估价制度 32 2 6 l l 完善董实行累积投票制 64 5 1 8 事会 提高独立董事的作用 2 61 9 5 5 2 加强监事会的作用 53 7 6 9 公司外部 健全资本市场 lo 7 5 1 2 发展经理人市场 43 0 1 l o 治理 发展控制权市场 1o 7 5 1 2 加强上市公司信息披露 2 82 1 0 5 l 建立投资者保护机构基金 1 29 0 2 6 健 健全中直接诉讼 43 o l 1 0 全 小股东派生诉讼1 39 7 7 5 机 制 诉讼权 集团诉讼 io 7 5 1 2 实行民事赔偿 1 61 2 0 3 3 加强投资者教育 86 0 2 7 木说明：引文有交叉，因此绝对数大于1 3 3 ，相对数大于l o o 。 但是，股权分置改革后，已不存在减持国有股的问题，而是要从其他方面寻找 改善股权结构的方法。并且，2 0 0 6 年1 月1 日开始实行的公司法和证券法对 以上提出的方法已做出了规定磕1 ：( 1 ) 增加、细化了股东权利的规定，其中包括中 小股东的知情权，股东大会的召集权，提案权，质询权，异议股东股份收买请求权， 股东强制出售权和累积投票权。( 2 ) 强化控股股东和实际控制人的义务与责任：明 确界定控股股东、实际控制人；禁止控股股东滥用股东权利；引入公司法人人格否 认制度：禁止控股股东、实际控制人利用其关联关系损害公司利益等。( 3 ) 规定违 法行为的民事赔偿责任：建立证券违法侵权行为的民事赔偿制度；完善虚假陈述民 事赔偿制度。( 4 ) 建立投资者司法救济机制：建立股东直接诉讼制度；引入股东代 表诉讼( 派生诉讼) 制度。( 5 ) 多层次保护投资者结算资金安全：建立证券投资者 第l 章导论 保护基金；保护证券公司客户结算资金安全砸1 。因此，表中所列措施大多已经实施， 在今后的工作中只需认真的贯彻执行，而面对股份全流通的新形势，只有这些是远 远不够的。 1 2 2 国外投资者保护研究 在西方发达国家，对投资者保护的理论研究正在逐步深入和完善，并且形成了 一个比较完备的体系：以s t i g l e r 口1 为代表的对证券市场监管的研究；以f a m a 哺1 为代表 的对证券市场效率的研究；以j e n s e n 和m e c k l i n g 阳1 为代表的公司理论；近年来，以l a p o f c a ，l o p e z d e s i l a n e s ，a s h l e i f e r ，r s h n y 1 0 1 ( 以下简称l l s v ) 等学者提出了投 资者保护法律论，认为法律体系在投资者保护方面至关重要，是决定投资者保护水 平差异的最重要因素。l l s v 分析了分别属于四个不同法系的4 9 个国家的投资者保 护水平情况，发现法系差异决定了投资者保护水平差异，以英国普通法为代表的国 家的投资者利益受到较好保护，而法国法系、德国法系、北欧法系等大陆法系国家 对投资者利益的保护较差。l l s v 进一步分析了智利、德国、波兰和韩国的投资者 保护法律和规则变革情况，发现法律规则的变化提高了投资者保护水平。归纳起来， 普通法系与大陆法系关于中小投资者权益保护的主要措施与制度有：( 1 ) 完善中小 股东股权权能配置：赋予少数股东股东大会召集请求权和召集权、提案权、股东质 询权和异议股东股份回购请求权；( 2 ) 完善中小股东对大股东的权力制衡，建立了 累积投票制、代理投票与信托投票制度、股东表决权排除制度、对控股股东表决权 的限制制度和强制收购要约制度；( 3 ) 完善中小股东司法救济制度：确立少数股东 强制解散公司诉权、股东停止侵害诉权、股东大会决议无效或撤销诉权、少数股东 请求法院任命调查人或审计人制度和股东派生诉讼制度。 投资者保护在国外已兴盛多时，而在我国还只是处于一个开始发展的阶段，许 多理论只是照搬国外经验，并没有形成我们自己的系统的理论体系。并且，这些研 究大都没有考虑到我国正处在转型经济过程中和股权分置的特殊国情。我国处于特 征鲜明的转型经济中，转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完 善或者稳定状态，而处于界定和调整过程之中，并以市场化为主要发展方向，转型 的过程也就是完善治理机制的过程。顺利实现经济转轨，促成企业效益提高，是需 要有强大和高效的证券市场实现资源的合理配置n 射。股权分置改革后我国资本市场 “新兴+ 转轨的特征依然突出，长期影响资本市场健康发展的内外部制约因素并 没有根本改变，风险防范和化解的自我调节机制尚未完全形成，我国资本市场持续 第1 章导论 稳定运行的基础仍不牢固。 国内过去的研究都是在股权分置的情况下进行的，随着2 0 0 6 年新中华人民 共和国公司法、中华人民共和国证券法及2 0 0 7 年新企业会计准则、中国 注册会计师审计准则的实施，这些因素都将对公司的财务确认、计量及业务操作 产生影响，进而影响上市公司的信息披露，最终会对投资者保护产生影响。并且， 股权分置改革完成后，市场化、机构化、监管透明化、境内外市场一体化，成为我 国资本市场变化的主趋势，投资者保护将面临的是全新的全流通的市场环境，同时 投资者保护也将出现新的难题：分类表决制等保护性规则失效，中小股东的知情权、 话语权及参与公司事务管理权等受到限制；控股股东自利模式转变；股权激励机制 的实施在增强管理层积极性和归属感的同时，又可能会产生内部人控制现象；上市 公司并购日趋活跃，虚假收购、恶意收购行为增多等等，这些都对保护中小股东权 益提出了挑战，而这些都是在过去的研究中所没有遇到的环境。 1 3 研究内容及方法 1 3 1 研究内容 本文结合公共利益理论、管制经济学和法与金融监管理论，并在大量参考和借 鉴前人的实证研究结论和调查数据的基础上展开研究。遵循先进行一般理论分析后 提出实践措施的研究方法，具体研究思路和内容安排如下： 第一章导论。论述本文的研究背景，分析我国股权分置改革的现状，并对投资 者保护的国内外研究现状进行综述，说明股权分置改革后投资者保护的加强对证券 市场的健康发展有着重要意义，并简要说明本文的研究内容和研究方法。 第二章证券监管的目标及相关理论。阐述证券监管的目标及证券监管的相关理 论，这是本文的研究基础。证券市场的监管目标是保护投资者，保证市场的公平、 效率和透明，降低系统风险。投资者保护是证券市场监管的三大目标之一，在证券 市场监管中占有重要地位。国际上证券市场监管的理论有公共利益理论，管制经济 学理论，法与金融监管理论，在实际中应结合几种方法综合运用。 第三章股权分置改革后上市公司大股东行为分析。分析股权分置改革后上市公 司大股东行为，大股东有进行内幕交易和市场操纵的内在利益动机，同时股改后市 场环境的变化使股东之间的制衡关系出现新变化，控股股东的角色发生了转变，大 股东操纵市场的动机变得更强，内幕交易可能更加严重。 第1 章导论 第四章股权分置改革后上市公司行为分析。分析股权分置改革后上市公司行 为，及这种行为变化对投资者保护的挑战。后股权分置时期，随着市场机制的强化 和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，高管人员行为、信息 披露行为、关联交易行为及上市公司的融资、并购、重组行为都将发生深刻变化。 这些变化对投资者保护提出了新的课题。 第五章股权分置改革后投资者权益保护的监管对策。针对全流通情况下上市公 司及相关主体的行为变化，综合运用公共利益理论、管制经济学理论和法与金融监 管理论，对上市公司控股股东、大股东、高管人员、公司治理以及信息披露、融资、 并购等对投资者权益保护影响较大的几种行为，提出了一些在股权分置改革后应予 以加强重视的措施和股权分置时期没有的措施，以减少市场信息不对称性，切实保 护外部投资者的权益。 最后是结论，对全文进行总结，说明本文的创新与不足，并对进一步尚需深入 研究的相关问题进行展望。 图1 3 ：技术路线图 第1 章导论 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 规范分析法。从规范角度对投资者保护的相关理论进行研究，并提出相应 的从证券市场监管角度保护投资者权益的方法措施。 ( 2 ) 文献分析法。利用互联网上的各种数据资料，以及大量书籍，期刊，查阅 国内外有关证券市场监管和投资者保护等方面的文献，对其进行分析，建立了本文 的研究体系和结构。同时结合所学知识和从事相关研究积累的经验，有选择性的吸 收并创新了一些理论知识。 ( 3 ) 综合分析法。投资者保护涉及的范围较广，因此在分析及所提对策中，会 涉及公司治理、经济学、证券监管和法律等方面的综合运用。 第2 章证券市场监管的目标及相关理论 第2 章证券监管的目标及相关理论 2 1 证券监管的目标 监管目标是监管的出发点和归宿，监管体系的构造和监管内容的安排都是为实 现目标服务。促进证券市场健康、稳定发展，是证券市场监管的总目标，也是各国 对证券市场进行监管的根本原因。美国1 9 3 3 年证券法确立的两个目标为：向投 资者提供有关证券发行的实质性的信息；禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他 欺诈行为。香港1 9 8 9 年颁布的证券及期货事务监察委员会条例订立的目标为： 使市场有足够的流通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控制和减低交易系统风 险，避免市场失灵和适当地管理风险，以确保一个市场的危机不致影响其他的金融 范畴；保护投资者；促进一个有利于投资和经济增长的经济环境的设立。中国证 券法第一条则规定：“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益， 维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法。” 1 0 s c o 于1 9 9 2 年的报告中曾提出证券监管的两个主要目标：公平和效率。1 9 9 8 年 该组织顺应形势的发展，将证券监管目标进一步扩展为三个，以反映近年来全球市 场发生的深刻变化，这三个目标是：保护投资者；保证市场的公平、效率和透明； 降低系统风险u 副。 首先，要保护投资者利益。投资者应受到保护，避免因受误导、操纵或欺诈造 成损失。证券投资者尤其容易受到中介机构及其他机构的影响，而个人投资者所能 采取行动的能力有限。要保护投资者，最重要的是需要上市公司完全披露影响投资 者投资决策的重要信息，这样，投资者才能更好地保护自己的利益。其次，确保证 券市场公正、有效和透明。为了保证证券市场的公正，有关的交易所、交易系统运 营者和交易规则的建立应征得监管机构的同意，这有助于确保市场的公正。监管应 当包括对市场操纵及其他不公平交易的发觉、阻止和惩罚，并应确保投资者拥有平 等的机会使用市场设施和了解市场及价格信息。有关交易的信息如交易量、交易价 格等应及时向公众发布，保持证券市场最高的透明度。第三，降低系统风险。尽管 我们不能期待监管机构防止市场中介机构出现倒闭，但监管应旨在减少倒闭所造成 的影响。尽管倒闭会出现，监管机构也应该尽力减少倒闭对证券市场造成的影响。 因此，市场中介机构应该有充足和持续的资金满足审慎性的要求。如果有必要，中 第2 章证券市场监管的目标及相关理论 介机构应做到逐渐停止业务，不让客户或交易对方有丝毫损失或造成任何系统性的 破坏。此外，还必须建立一套有效和精确的清算和结算程序，这些程序应该得到正 确的监督。要实现证券市场的可持续发展，证券市场的监管模式的选择应该以围绕 实现证券监管目标体系来进行。 在过去，保证市场的公平被认为就是保护投资者，现在则突出将对投资者的保 护作为监管者的责任。这是因为在过去，公平通常被认为与效率是矛盾的，监管者 会面临在两者间取舍的困境。而投资者的利益常常会被以优先保证效率为借口而遭 受侵害。例如，为了保证公平，监管者必须严格监管，然而对市场参与者过多和过 细的监管会扼杀金融创新的动力，从而损害市场效率。如我国资本市场早期就处于 这种情况，政策一直在“稳定 与“发展”之间徘徊。为了促进证券市场的发展， 放松监管就往往成为合理的选择。现在单独将保护投资者作为一项监管目标有利于 澄清这类认识上的混淆。当然，有些监管措施可以起着同时加强对投资者保护和提 高效率的作用，如在预防内幕交易和操纵股价方面的有关监管措施，不仅可以保护 投资者，同时也可以防止虚假信息在市场上的出现因而得以提高市场效率。另一方 面，市场投资者结构的变化可能使“保护投资者”的具体内容发生变化；在传统上 认为不利于保护投资者的监管措施在投资者结构发生变化的条件下有可能变成有 利于保护投资者。如在美国，由于市场越来越由机构投资者主导，对机构投资者的 保护就具有特殊意义。衍生产品之所以具有合理性，就是因为对机构投资者而言对 冲风险是十分必要的。市场的透明度是有效保护投资者的主要途径。证券市场的不 公平、低效率和高风险在很大程度上与信息不对称、信息不健全等有关。传统的证 券监管很大部分就是保障市场的透明度，如上市公司重大事件的披露等。 证券监管的三个目标是相辅相成的。有助于保证市场公平、效率和透明的监管 措施通常也有助于保护投资者利益和降低系统风险；有助于降低系统风险的措施实 际上就是在保护投资者。 综上所述，证券监管的具体目标是为了纠正市场失灵，保护市场参与者( 尤其 是投资者) 的合法权益，保证证券市场“公开、公平、公正的运行原则，使证券 市场更好地发挥提高资源配置效率、分散投资风险、流通资本资产、建立企业的激 励和约束机制、传导宏观经济调控等功能：最终目标是为了保证证券市场的稳定、 健全和高效率，促进整个国民经济的稳定和发展。 第2 章证券市场监管的目标及相关理论 2 2 证券监管的相关理论 2 2 1 公共利益理论 美国1 9 2 9 年的大危机表明市场会失灵，政府干预的理论探讨开始兴起。在古 典经济学的理性经济人、完全信息和市场无摩擦的完全竞争模型中，“看不见的手” 会促成市场均衡，达到帕累托最优效率。也就是说，政府监管不可能使每个人景况 变好，更不可能让某个人景况变好而其它人景况没有变坏。但是完全竞争模型的条 件苛刻，与现实大有距离。事实上，现实生活中随处可见的市场垄断、外部性和信 息不完全等现象，可能引起市场机制发生扭曲，导致市场失灵，甚至可能酿成像1 9 2 9 年的经济大危机。 市场失灵成为政府干预市场的依据，产生出“公共利益理论”，并在很长一段 时期内成为统领监管实践的理论。该理论认为，政府是公共利益的代表，追求专一 的监管目标，能够提高资源配置效率，通过监管增进社会福利n6 。政府制定监管规 则，目的是控制企业垄断价格和消费者滥用权力，内容包括准入控制、价格限制、 确定服务条件和质量等。该理论假定政府具有理性，监管结果会实现帕累托改进。 1 9 3 3 年美国证券法和1 9 3 4 年美国证券交易法确定了以信息披露为主的监 管制度。美国证券交易委员会( u s s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，以下简 称s e c ) 成立之后，在一定程度上确实起到恢复市场信心的作用，为“公共利益理 论 提供了证据支持。 公共利益理论的政策含义为，既然政府监管是纠正市场失灵，于是哪里有市场 失灵，哪里就应该实施相应的政府干预；既然市场失灵不可避免，那么政府监管也 就没有边际。 公共利益理论有两个基本假设：一是市场单独运行会缺乏效率，二是政府干 预可以提高市场运行效率。它的核心逻辑是市场失灵产生监管需求，监管供给消除 市场失灵，提高了市场资源配置效率。该理论对监管存在的理由、可能的监管范围 和监管的总体目标给出了合理的解释，但有两个缺陷：一是因为监管是通过立法行 为和监管机构的行为来实现的，而该理论显然缺失了这个研究环节，没有对监管者 进行分析，没有解剖公众如何使潜在监管需求转化为监管现实的机制，因此它不能 解释为什么会出现监管者会背离初衷而与被监管者形成相互依赖关系的现象。二是 它对证券市场失灵机理的认识并非十分清晰，无法解释市场主体有限理性等问题， 无从真正解决监管效率问题。 1 2 第2 章证券市场监管的目标及相关理论 2 2 2 管制经济学 随着监管理论研究的深化，产生了管制经济学。斯蒂格勒口1 ( 1 9 7 1 ) 的论文经 济管制论等一系列相关文章，奠定了管制经济学的理论