（工商管理专业论文）湖南上市公司治理现状分析及改进对策研究.pdf

摘要 上市公司是证券市场的主体，上市公司治理是证券市场的基石， 也是公司投资价值的源泉。研究中国上市公司治理现状并提出相应 改善措施，是实现国民经济持续快速发展，防范和化解金融风险， 提高我国企业国际竞争力的需要。如何提高上市公司治理水平是政 府也是全社会共同关心的话题。目前我国正处在经济改革和转轨时 时期，公司制企业建立时间不长，证券市场从无到有也就是十几年 的时间，对公司治理还处于探索和完善阶段，暴露出很多问题。例 如：董事会缺乏独立性，内部人控制等等，凡此种种，莫不反映出 我国上市公司治理方面的欠缺，亟需予以规范和完善。本文就是以 湖南上市公司为切入点，收集大量资料，通过研究公司治理的理论 发展，借鉴国内外关于公司治理的理论研究成果，结合湖南上市公 司治理现状，通过深入分析存在问题原因，提出了进一步规范上市 公司控股股东行为，提高上市公司独立性，加强内部控制制度建设， 完善信息披露制度环境与实施机制等对策，相信这些建议将会为湖 南上市公司乃至中国上市公司提高公司治理水平，促进公司规范发 展起到借鉴作用。 关键词上市公司，公司治理，现状分析，改进建议 a bs t r a c t l i s t e dc o m p a n i e s ，s e c u r i t i e sm a n e ti st h eg o v e m a n c eo fl i s t e d c o m p a n yi st h ec o r n e r s t o n eo fs e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ec o m p a n yi st h e s o u r c eo fi n v e s t m e n tv a l u e r e s e a r c hs t a t u so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e m e n ta n dp u t sf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gi m p r o v e m e n tm e a s u r e ， i st or e a l i z et h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，g u a r da g a i n s ta n dd e f u s e f i n a n c i a lr i s k s ，i m p r o v et h ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i v e n e s so fe n t e r p r i s e s i no u rc o u n t r y h o wt oi m p r o v et h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n yl e v e l i st h eg o v e r n m e n ti sc o n c e r n e da b o u tt h ec o n s t i t u t i o no ft h ejo i n te f f o r t s o ft h ew h o l es o c i e t y n o wc h i n ai si nt h et r a n s i t i o np e r i o do fe c o n o m i c r e f o r ma n de s t a b l i s h m e n t ，t h ec o m p a n yw h e nt i m ei sn o tl o n g ，t h es t o c k m a r k e ti st e ny e a r sf r o mt h et i m eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，i s s t i l li nt h es t a g eo fe x p l o r a t i o na n dp e r f e c t ，r e v e a l e dal o to fp r o b l e m s e x a m p l e ：t h el a c ko fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，i n t e m a lc o n t r o l ，e t c ，a l l t h e s ei sr e f l e c t e di nt h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n y , i m m e n s en e e dt o r e g u l a t ea n dp e r f e c t t h i sp a p e ri st oc o l l e c td a t a ，t h r o u g hr e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , a th o m ea n da b r o a da b o u t c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yr e s e a r c h ，c o m b i n i n gh u n a nl i s t e dc o m p a n y m a n a g e m e n tp r e s e n ts i t u a t i o n ，p r o p o s e df u r t h e rs t a n d a r d i z es t a t e - o w n e d l i s t e dc o m p a n ys h a r e h o l d e rb e h a v i o r , i m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n d t os t r e n g t h e nt h ei n t e r n a lc o n t r o ls y s t e mo fi n d e p e n d e n c e ，p e r f e c t i n gt h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mc o n s t r u c t i o no fe n v i r o n m e n ta n dt h e i m p l e m e n t i n gm e c h a n i s m ，b e l i e v et h a tt h e s ec o u n t e r m e a s u r e ss u c ha s a d v i c ew i l lb el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n af o rh u n a na n di m p r o v e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fl i s t e d c o m p a n i e s ，p r o m o t i n gt h el e v e l o f d e v e l o p m e n t k e yw o r d sl i s t e d c o m p a n y ，c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，a n a l y s i s ， r e c o m m e n d a t i o n sf o ri m p r o v e m e n t 1 1 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 屋欠孔 日期：! 年月堕日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：继导师签名垒型歪兰日期：上年月堕日 中南大学硕士学位论文第一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 现代公司是经济生活中最普遍的企业形态，是物质资本、人力资本的集合， 是寻求经济最大化的利益集团，公司发展的历史演变表明：有限责任、两权分 离和公司治理是现代公司制度的三大基石。现代公司尤其是公众的上市公司由 于投资主体的多元化和法人财产权的确立出现了两权分离下的代理人经营风 险，加之公司规模的扩大对社会公正和秩序的威胁，使公司内部权力争夺利益 冲突、公司与第三人及与政府的外部关系更加复杂，虽然这些问题在其他类型 的公司如有限责任公司中也或多或少地存在，但问题远不如上市公司严重，且 上市公司因有股票交易市场的介入，使得问题的解决更加困难，需要有特殊的 解决方法，公司治理因此需要而产生。作为一个具有重要理论意义与实践价值 的前沿课题，公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 引致广泛关注不过二十余年的 时间，理论界对其研究至今尚未形成完整的理论体系，甚至对其内涵的界定都 未能形成统一。但大量相关理论文献的出现以及诸多著名大型公司纷纷开始在 其年度报告中开列“公司治理 专章，均意味着公司治理的影响力正呈扩大趋 势。2 0 世纪7 0 年代，股份公司较为发达的英美国家的敌意收购和公司重组浪 潮，转轨经济国家公司治理中的严惩内部入控制问题，日德的泡沫经济及由此 产生的经济危机，公司治理成为世界各国政策的兴趣点。9 0 年代中后期亚洲经 济危机的爆发并引致区域资本市场暴跌，公司治理与金融危机本质上是一场公 司治理危机，公司治理与金融体系的安全有多方面的联系。随着经济全球化， 公司治理越来越受到世界各国和国际经济组织的关注，全球范围内形成了公司 治理运动浪潮。 东南亚金融危机，日本经济疲软和美国安然事件及此次美国次贷危机引发 的全球金融风暴使人们对公司治理模式进行了反思。以日、德为代表的内部控 制型、以英、美为代表的外部控制型以及以东南亚为代表的家族控制型都没有 人们想象中的牢固。这些历史经验表明，没有一种通行的国际公司治理模式。 党的十四届三中全会通过了关于建立社会主义市场经济体制若干问题的 决定，提出了要建立现代企业制度，并确立了“产权明晰、权责明确、政企分 开、管理科学”的1 6 字方针，但对于究竟什么是现代企业制度，并没有给出详 l 中南大学硕士学位论文第一章导论 细的回答，相关理论与实践亦均处于模糊状态；其后，党的十五届四中全会通 过了关于国有企业改革与发展若干重大问题的决定，第一次比较明确地出了 要建立规范的法人治理结构，对涉及到公司治理层面的重要问题亦做出了原则 性的要求。随着我国经济体制转型进程的进一步推进与国民经济市场化的纵深 发展，国有企业改革进程中日益严重的治理问题引起了理论界、企业界以及其 他有识之士的密切关注，国有企业的治理改革及其深化亦成为当前理论界包括 经济学、管理学、法学乃至政治学领域的一项重要的研究课题。但既有相关实 践证明，相较其理论教义而言，我国国有企业治理改革深化中的模式构建仅具 形似而不得精髓，以至于其在方法论上表现为对西方或国外公司治理模式的照 搬或常留于“西方公司治理模式的比较及其借鉴( 启示) 云云，更为严重的则 在实践中仅表现为“头痛医头，脚痛治脚”。随着改革的深化以及理论研究的深 入，人们越来越认识到，在经济处于转型时期的中国，作为微观经济主体的企 业改革，必然要解决深层次的矛盾，这就必然要求我国企业建立一种不同于以 上三种公司治理的处于市场转型特殊条件下全新的公司治理模式。从实证的角 度来研究我国公司的治理问题，将具有重要的理论和实践价值： 1 、从理论的层面看，通过对湖南上市公司一系列数据的统计学分析而得出 的结论，不仅可以弥补我国公司治理理论研究上的不足，更重要的是可以对我 国的公司治理理论研究进行系统梳理，为公司治理机制现状分析和未来建设提 供强有力的分析工具。 2 、从公司治理实践层面看，而相比全国而言，湖南省上市公司无论从数量、 规模上还是从公司治理效率、经营绩效上都处于中等水平，目前我国经济研究 领域对上市公司治理现状的研究多局限于诸如股权结构、公司治理结构等某一 个方面，因此，对湖南省上市公司治理现状进行全面、深入研究不仅有利于我 们综合分析湖南省的上市公司现状，还能在理论和实证研究基础上，探索改善 上市公司治理水平策略，提出合理化的建议，将能解释湖南上市公司治理实践 中的困惑，并直接为我国公司治理建设提供支持，为深化我国企业改革做出贡 献，特别在我国经济转型的今天，具有强烈的实践意义。 1 2 国内外研究现状 公司治理国外研究至少可追溯到2 0 世纪3 0 年代。托尔斯坦凡勃伦 ( t h o r s t e i nv e b l e n ) 在其企业理论一书中，首次阐述了2 0 0 多年前被亚当嘶 密所质疑的“所有权与经营权分离 问题，认为近代公司的组织形式是“不在 者所有制”。 2 中南大学硕士学位论文第一章导论 2 0 世纪7 0 年代出现的由信息经济学、博弈论和契约理论演化的委托代 理理论，代表人物有威尔森、斯宾塞、赫泽克梅森、罗斯和莫里斯等。他们将 企业看作是“委托人 ( 投资者、股东) 与“代理人 ( 管理者、经理层) 之问围 绕风险分配所做的一种契约安排。由于利己动机和信息不对称必然出现“道德 风险 和“逆向选择”。两权分离以及由此产生的委托代理问题是公司治理产生 的根源。 以奥基、布莱尔等为代表的利益相关者理论认为，由于债权人、员工、供 应商、客户、社区、政府等股东以外的利益相关者也投入了专用性投资包括人 力资本、机会成本等，也面临着“套牢 、“敲竹杠 等“机会主义一行为的侵 害，也是企业经营的“风险承担者 ，因此应由利益相关者共同治理企业。 2 0 世纪9 0 年代以来，以r a j a n ，z i n g a l e s 等为代表的学者创建了公司治 理研究的新的理论体系。r a j a n ，z i n g a l e s 认为在以人力资本为核心资源的新 型企业中，“治理系统的首要作用就是要确保捕捉机会的能力与由此产生的报酬 之间的一致性 ，成为知识经济时代公司治理研究的新方向。 国内对公司治理的研究起步较晚。对作为公司治理理论基础的企业理论研 究以介绍和评价为主。例如对利益相关者共同治理理论借鉴研究的有：崔之元， 方竹兰，杨瑞龙、周业安等。崔之元在经济研究1 9 9 9 年第四期上美国二 十九个州公司法变革的理论背景及对我国的启示一文中，介绍了自2 0 世纪 8 0 年代末至1 9 9 6 年，美国先后共有2 9 个州修订了公司法，要求公司治理应更 加关注利益相关者的福利而不能只为股东服务。杨瑞龙、周业安等依据布莱尔 的利益相关者理论，强调企业作为利益相关者之间契约的特点，与此相适应， 公司治理逻辑应由“股东单边治理 过渡到“利益相关者共同治理 。较有创见 的是张维迎( 1 9 9 5 ) 在其企业的企业家一契约理论一书中，阐述了资本雇佣 劳动是企业契约的最显著特征。他认为“委托人资格( 即委托权) 分配给经营者 是最佳的，因为经营活动主宰着不确定性，而且经营者的行为更难监督。企业 家资格从来都是和资本家相联系。因此，国有企业的改革必须将选择经理的权 力从政府官员手中转移到真正的资产所有者手中，这样才能确保有经营能力的 人成为职业经理并受到恰当的约束。2 0 世纪9 0 年代上半期，有些专家学者、 政府官员和企业家涉足这一领域，开始关注公司治理问题，并提出了公司治理 的概念框架，因此可以说我国关于公司治理的研究才刚刚起步。1 9 9 4 年，著名 经济学家吴敬琏在改革杂志上撰文什么是现代企业制度，首次提出现代 企业制度的核心是公司治理或法人治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 。同年8 月， 在北京召开的以企业制度改革和公司治理为中心议题的“中国经济体制的下一 步改革”国际研讨会( 即“京伦会议 ) 上，在一些外国学者提交的会议论文中 中南大学硕七学位论文 第一章导论 使用了“公司治理”术语，随后在国内掀起了以国企改革为对象的公司治理的 研究热潮。1 9 9 9 年，在党的十五届四中全会上，“法人治理 一词被正式写进 中共中央关于国有企业改革的决定之中。从此，建立有效的公司治理和法人治 理成为国有企业改革的中心任务。2 0 0 0 年1 1 月，由南开大学国际商学院院长 李维安教授主持的“中国公司治理原则课题组比较了世界各国及国际组织的 不同治理原则，首创了“中国上市公司治理评价指标体系( 即中国公司治理指数 c c g n i k ) ，这是中国第一个公司治理评价系统，该系统从“股东权益”、“董事 会 、“监事会”、“经理层”、“信息披露、“利益相关者六个维度构建而成， 同时该课题组还与中国证监会、上海和深圳证券交易所、各金融机构以及上市 公司等管理和实践部门进行合作研究，率先提出并组织制定了中国公司治理 原则( 草案) ，为中国证监会2 0 0 2 年c l = 市公司治理准则的出台奠定了基础。 1 3 研究方法及论文框架 本文采用以下研究方法：一是理论和实践相结合。通过阅读大量的文献资 料，借鉴专家学者的研究成果，结合本人证券市场监管工作的实践，对有关问 题进行研究。二是定性分析与定量分析相结合。本文将收集大量的数据资料， 运用经济学、管理学等方面知识，使用层次分析等分析法，既进定量计算，也 进行定性分析。三是比较分析法。本文将较多地使用比较分析法，通过历史数 据、外部数据的收集与整理，使用统计方法，进行纵向与横向对比，得出有借 鉴意义的结论。 论文总体划分为五个部分：研究背景及国内外研究现状，上市公司治理原 理、上市公司治理现状及背景，湖南上市公司治理现状及存在问题，湖南上市 公司治理问题原因分析及改进建议。其中，第一部分着重介绍公司治理研究背 景与国内外研究现状；上市公司治理原理介绍了公司治理的涵义与职能，重点 探讨了公司治理主要理论与上市公司治理的主要影响因素；上市公司治理现状 及背景阐述了中国公司治理发展变迁及现状；湖南上市公司治理现状及存在问 题着重阐述了湖南上市公司治理中的股东行为、董事会、监事会的运作现状、 信息披露、内部控制制度和募集资金使用现状及存在的问题；最后总结了湖南 上市公司治理存在问题的原因分析，并针对问题提出相应的政策建议。 4 中南大学硕士学位论文第二章上市公司治理原理 第二章上市公司治理原理 2 1 公司治理的涵义和职能 2 1 1 公司治理的涵义 公司治理的概念包含狭义和广义两个方面：狭义的公司治理( 或称公司内 部治理) ，是指公司股东对公司经理层的一种监督与制衡机制，即通过一种制度 安排来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系，目标是保证股东利 益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离：广义的公司治理( 或称公司外 部治理) 则涉及到广泛的公司利害相关者( 包括股东、债权人、供应商、雇员、 政府等与公司有利害关系的集团) ，通过一套包括正式或非正式的、内部的或外 部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，目标是使公司 各利害相关者的利益最大化。 2 1 2 公司治理的职能 公司治理具有指导、管理、监督激励、阐述等基本职能。从纵向看，行使 指导职能和管理职能的侧重点立足于企业内部，而监督激励职能和阐述职能是 反作用于企业内部，监督激励企业内部经营员，主要兼顾和保护公司股东和其 他权利主体的利益。从横向看，管理和监督激励两种职能是侧重于企业的内部 事务，而指导和阐述职能是考虑对企业外部条件负责。上述四种职能主要是依 据公司治理的管理过程，而不依据公司治理的具体设置来划分的。这些职能有 哪些机构行使，如何在各个机构之间划分，便成为公司治理空间分布形式所要 决的主要问题。 2 2 公司治理的主要理论 2 2 1 委托代理理论的发展及其框架下的“股东至上”理论 在2 0 世纪8 0 年代中期以前，公司治理理论的主流是纯粹物质资本强权观 和完全契约前提下经典的传统委托一代理理论，其核心要旨是委托人如何选择 或设计最优合同来解决代理问题。在这些合同里，所有的利益都已预先分配完 毕，所有的决策都已事前安排好，本质上属于不需要事后再讨价还价的完全契 5 中南入学硕士学位论文第二章上市公司治理原理 约。这一理论的缺陷是很明显的，它无法对公司治理涉及的许多经济现象作出 圆满解释。直到它揉合了企业的不完全契约理论、当事人不能承诺事后不再要 求谈判的假设、现代产权理论的剩余控制权概念等相关理论知识和一定程度上 承认人力资本作用并赋予其一定的剩余控制权后，委托一代理理论才取得了非 一般的突破，而一跃发展为现代委托一代理理论。其核心就是在 a g h i o n b o l t o n 的“控制权转移说”基础上发展起来并由b e r l o f t h a d d e n 、 d e w a t r i p o n t & t i r o l e 和h a r t 加以补充完善的最优融资结构理论其主旨是 为了实现对企业经营者的有效控制而使代理成本最小化，企业的最佳融资结构 应该是股权与债权、短期债权和长期债权均衡搭配；经营者和股东在企业正常 状态下分享剩余控制权，反之由投资者获得控制权。 现代委托代理理论基本上是这样一个分析框架：以不完全契约为研究起点， 主要仍以财产权或剩余控制权的最佳配置为研究公司治理结构的关键，而管理 者的剩余控制权分配并不一定和剩余索取权直接对应。在该框架下的公司治理 “就是安排各种手段以便那些公司资金的提供者可以以此保证他们自己能够获 得投资收益”，或者说“公司治理的标准定义是指对股东利益的保护。 与此同时，现代委托代理理论也认为，现有公司治理系统中的每一种机制 都有其缺陷，但对于这种缺陷是否可以通过消除公司外部市场上的人为障碍得 到解决，又有不同的看法，从而分化出金融模式( f i n a n c em o d e l ) 有效治理论和 市场“短视”( m y o p i a ) 治理论两种不同的治理观。前者认为，公司治理在实际 运作中确实存在问题，但这些问题可以通过建立健全有效的要素市场和公司控 制权市场来解决，而不主张政府的公共干预。后者认为，市场有效治理论的基 本前提是错误的，因为市场往往低估企业的长期投资和经理们的短期化行为， 股票价格并不能真实反映公司的价值。该理论主张在进一步强化股东对公司监 控的同时，将经理人员从股东对其的短期股票价格压力下解放出来。 2 2 。2 利益相关者共同治理理论 利益相关者共同治理理论的主要代表有a o k i 、b l a i r 、s c h m i d t 和h e l l w i n g 等人。国内的代表人物为崔之元、杨瑞龙和周业安、方竹兰等。该理论认为， “现代公司是由各个利益平等的利益相关者所组成，股东只是其中的一员，管 理者不仅要为股东还要为公司所有的利益相关者服务。公司并不是由股东主导 的分享民主的企业组织制度，其本质上是一种受产品市场影响的企业实体。 股东的利益并非靠表决权的保护，而是要依赖于股票市场、产品市场和经理市 场的保护。管理者、债权人和公司其他雇员等具有特殊资源者也同样是公司的 所有者”。该理论又可分为两种观点：一种认为公司应是一个社会责任的组织， 6 中南大学硕士学位论文第二章上市公司治理原理 它须服务于一个较大的社会目的即广泛的企业利益相关者。另一种观点认为企 业主要服务于关键利益相关者，它一般指向企业投入了专用性资产而须通过直 接途径处理与公司的关系、参与公司治理和经营管理过程的利益相关者。它与 通过市场、法规限制等间接途径处理与公司关系、不参与公司治理和经营管理 的非关键利益相关者相对，因为只有他们才投入了专用性投资而面临被“敲竹 杠 ( h o l d u p ) 和“套牢 的风险。其基本逻辑是，各特质要素的边际生产率是 功能分配的最根本依据，对要素的所有权关系决定了各经济主体对应得收入的 索取权，并与此相对应配置控制权，从而形成企业的共同治理结构。公司管理 层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的关键利益相关者。 在此基础上，r a j a n 和z i n g a l e s l 9 9 7 年在对企业权力来源的研究中引入了 “关键性资源 ( c r i t i c a lr e s o u r c e s ) 概念而发展出了一种更具有广泛说服力 的权力观，指出企业是“一个围绕关键性资源而生成的专用性投资网络 ，这种 “关键性资源可能是人力资本( 如天才、创意等等) ，也可能是非人力资本。 “使用，并与关键性资源协作的能力是企业权力的来源，从而否定了h a r t 等 人认为的企业权力仅仅来自于实物资产所有权的观点，并认为公司治理是“各 种约束手段的复杂集合 ，“这些约束手段塑造了当事人对企业所创造的准租金 的事后谈判力 。企业治理并不是简单的最优财产所有权配置问题，而是如何对 关键的物质或人力资产的使用权进行管理，尤其在新型企业中其首要作用是“要 确保捕捉机会的能力与由此产生的报酬之间的一致性”，并且“公司的法定控制 权应该给那些掌握实际控制权的当事人，以便使权力斗争造成的资源浪费最 小 。 2 2 3 控制“内部人控制 的公司治理理论 这是一种主要针对由计划经济步入市场经济的转型经济问题的公司治理理 论，由青木昌彦( a o k i ) 首先提出。他认为，在标准的股东主权模式里，对经理 层的约束可以通过有效的外部市场治理来进行，但在转型经济中构建这样的公 司治理却非常困难。由于现实与制度的缺陷造成法人治理结构的失衡，使得企 业的控制权实际上不是掌握在“企业家 手中，而是掌握在“内部人 手中， 这样就出现了内部人控制现象。它实质上是指法人治理结构中“所有者缺位 和控制权与剩余索取权不匹配而产生的经营者群体侵占所有者利益的行为。它 有“法律上的内部人控制 与“事实上的内部人控制”二种。法律上的内部人 控制是指内部人( 经理层与职工) 通过持有本企业的股权而掌握对企业的控制 权；事实上的内部人控制是指内部人不持有本企业的股份，不是该企业法律上 的所有者，然而却拥有该企业的控制权。转型经济中的公司治理问题主要是事 7 中南人学硕士学位论文 第二章上市公司治理原理 实上的内部人控制现象：即国有企业的经理人员在法律上不拥有该企业多数或 大量股权，但拥有对企业的很大控制权：国家仅保留对企业的最终干预权利( 对 企业经理人员的任免) ，从而在这种剩余控制权与剩余索取权严重不匹配的情况 下，内部人往往利用所拥有的控制权侵占国有资产。 由于内部人控制的存在，机械搬用股东主权治理模型可能无济于事。青木 主张建立一种对企业监控的特殊的外部机制，并构造了一个银行辛迪加的治理 模型，来解决内部人控制问题。另外，还可通过引入股权与期权等激励机制， 把事实上的内部人控制合理地转变成法律上的内部人控制，最大限度保证内部 人与所有者利益的一致性，从而一定程度上解决这一问题。 2 3 公司治理的主体及行为分析 公司治理的主体不仅局限于股东，而是包括股东、债权人、雇员、顾客、 供应商、政府、社区等在内的广大公司利害相关者。作为所有者股东处于公司 治理主体的核心。债权人，如银行，尽管不一定是公司的资产所有者，但它向 公司发放贷款后，出于防范自身风险的考虑，要求对债务人的资本经营进行监 督或参与治理，这种权利来自债权。根据产权内涵的逻辑延伸，仅仅具有人力 资本的劳动者也应是产权主体，所以公司雇员通过提供人力资本而拥有了参与 公司治理的权利。此外，由于消费者、供应商等其他利害相关者与公司之间存 在程度不同的利益关系，这就为他们参与或影响公司治理提供了可能，但这种 可能性变成现实性还需要其他条件，如利害关系的专用性，企业的制度环境等。 值得指出的是，在完全竞争的市场环境中，公司治理主体各组成部分之间的关 系是建立在合作基础上的平等、独立的关系，但从他们对公司治理客体的影响 看，有着核心与外围的区分。考虑将哪些利益相关者纳入公司治理主体，需要 衡量各主体与公司之间的利益依存度，必须是相互不可或缺的利益相关者方可 进入公司治理。只有那些既有参与治理需求又有相应治理能力( 既有动力，又 有能力) 的利益相关者才能有效治理公司，而不致因其介入导致公司治理的低 效。笔者认为，除了股东和经营者这两类传统的治理主体外，概括而言可将职 工和债权人纳入治理主体范围。 2 3 1 股东 股东是公司的所有者，从公司产生之日起就是公司的治理主体。在此有必 要将股东区分大股东和中小股东加以分别阐述。大股东对公司的依存度最大， 当然最有动力治理公司，其资金优势、信息优势也使其有能力治理公司。当然， 8 中南大学硕士学位论文第二章上市公司治理原理 大股东不仅是公司治理主体，当他的行为侵害公司和中小股东的利益时他同时 也就成为了被治理对象。相比之下，中小股东在公司中属于弱势群体，其利益 往往容易被践踏，其分散性、信息闭塞性使其虽有动力但无能力参与公司治理， 故公司法特别设计了累积投票制、股东诉权等制度以保障中小股东有途径参与 公司治理、保护自身利益，亦防止公司利益被大股东和经营者侵害。 2 3 2 经营者 经营者，包括董事和高管人员，他们受托从事公司经营活动。如前所述， 伴随着公司的发展，所有权与经营权分离，经营者事实上支配着公司的运作。 经营者的收益和他们在公司中的绩效相挂钩，公司经营好坏直接影响经营者的 收益，所以经营者有动力治理好公司，提高公司业绩，增加自身收益。同时， 由于经营者实际运作着公司，他掌握着最全面、最真实的信息，而且经营者具 有非常专业的管理能力和丰富的治理经验，参与公司治理是他们的强项及职责 所在。经营者既有动力又有能力参与公司治理，无疑是公司治理的重要主体之 一。另一方面，由于经营者拥有对公司实际上的控制权，若其滥用控制权则会 很轻易地侵害公司、股东及其他利益相关者的利益，所以，经营者和大股东一 样，他们既是公司治理的主体同时又是被治理对象，对经营者的激励和约束机 制是公司治理的重要内容之一。 2 3 3 职工 如前文所述，知识经济时代，人力资本在公司中突显出巨大的作用，在技 术密集型产业和专业服务行业等领域中甚至远远超过了物质资本的作用。职工 是公司核心竞争力的载体，是公司的财富，在公司管理中人力资源管理的兴起 和迅速发展足以证明人力资本的重要性。但人力资源管理中通过各种激励措施 赋予职工的参与权并未从法律上给予职工以治理主体资格，仍需法律为其正名。 职工可分为贡献了专用化投资的职工和一般性投资的职工。前者指其能力 和公司核心竞争力息息相关，离开他们公司很难在劳动力市场上找到替代者， 同时职工离开公司也很难寻找另一家既能贡献同样技能又能取得不低于原水平 薪酬的公司。后者指其能力和公司核心竞争力关系不大，不论是公司抑或职工 个人均可在市场中找到替代者。笔者认为，只有贡献了专用化投资的职工才是 该公司的利益相关者，方可进入公司治理主体范围之内，也只有他们进入治理 才是有效率的、双赢的。 9 中南人学硕士学位论文 第二章上市公司治理原理 2 3 4 债权人 债权人虽然在破产法中给予了优先受偿权的保护，然而事实上，一旦 公司进入破产程序，债权人从中受偿的可能性总是极小。传统公司法中对债权 人的保护是通过公司资本监管来实现的，但其作用也很有限，如果信息披露不 充分，债权人作为外部人很难发现公司资本被不当削弱或抽离。实践中，大量 经营不良的公司破产最后都是债权人为其埋单。所以，债权人的保护在公司治 理中是个很值得重视的问题。为了保障债权入利益，有必要将和公司关系密切、 有动力且有能力参与公司治理的债权人纳入公司治理主体，通过事中监督来保 障其权利。 在这里，要将应纳入公司治理主体的债权人做一个限定：即仅限于主动债 权中的机构资金债权人。被动债权发生具有偶然性、被动性和法定性，且在债 的关系形成之前不可能预知和选择与其建立债的关系的公司，更不可能获知该 公司的有关情况和信息；在债的关系形成之后再去获取公司信息为时已晚或成 本太高，因此被动债权受侵权法调整即可。相比而言，主动债权人则会有意地、 积极地去获取公司信息，而且他们通常以公司、银行、机构投资者等组织体形 式存在，拥有具备经营管理专业知识的相关专业人才，其专业能力较强。主动 债权可以分为资金债权和非资金债权，很显然，资金债权人更有能力且更有动 力来参与公司治理。资金债权人又可以分为个人资金交易债权人和机构资金交 易债权人( 如银行、债券投资基金等) ，机构资金交易债权人作为专门进行货币 资金债权投资的投资机构，持有的债权数额大，且具有获取信息的便利和专业 人才优势，因此更有动力和能力参与公司治理，从而有利于公司治理效率的最 大化。综上所述，银行和机构投资者作为机构资金交易债权人，是公司的主要 债权人，其参与公司治理的动力和能力均较强，理应成为债权人参与公司治理 的主体。 2 4 公司治理机制 机制是指为达到既定目标而经历的过程和采取的手段。公司治理机制， 顾名思义，就是为实现公司治理目标而经历的治理过程和采取的治理手段。这 种治理过程和手段分为两种类型：直接针对控制系统内部诸要素的，称为内部治 理机制，主要通过组织发挥作用：通过客观环境介质由外而内地影响控制系统 内部诸要素的，称为外部治理机制，主要通过市场发挥作用。 1 0 中南大学硕士学位论文第二章上市公司治理原理 2 4 1 内部治理机制 公司内部治理机制在一定意义上讲就是公司法人治理机制，它是公司治理 的基础。法人治理机制是指公司股东、董事、经理和监事之间责任、权利和义 务等方面的制度安排，其主要解决的是公司权力的合理配置和监督问题。公司 的权力可分为公司的最终控制权、经营决策权、经营执行权以及监督权。在我 国的公司治理实践中，公司的最终控制权由股东会行使，经营决策权由董事会 行使，经营执行权由经理层行使，监督权由监事会或独立董事行使。公司内部 治理机制主要解决的就是如何在公司内部机构之间合理配置这些权力和监督这 些权力的行使，从而使公司运行规范化、效率最大化、成本最小化等问题。 1 、股东大会 按照公司法，在企业的正常经营状态下，股东是公司的最终所有者， 对公司资产拥有终极控制权和剩余索取权。股东大会是公司的权力机构，股东 通过股东大会行使自己的审议权和投票权，维护自己的法定权益。从决策的动 议、批准、执行和监督四个步骤来看，股东大会拥有批准和监督的权力，行使 相应的职能。股东通过股东大会对公司的合并、分立解散和清算等重大事项拥 有决议权。但在现代公司制度下，由于股东的高度分散化，使得股东通过股东 大会行使权力的成本很高，股东对经理的有效监督是通过董事会这一内部治理 机制，以及通过控制权市场的代理权争夺这一外部治理机制来实现的。 2 、董事会 在公司的内部治理机制中，董事会是由股东选举产生的，作为股东的代表 行使对经理的监督和控制，并批准有关企业的重大决策。在极端的情况下，董 事会可以撤换公司的主要执行官和公司管理层的其他成员。在公司治理结构中， 股东大会和董事会之间是信托关系，董事是股东的受托人，承担受托责任。董 事有执行董事和非执行董事，前者是公司内部的管理人员，后者是公司外部人 员；在法人股东占主导地位的时候，大法人股东会派出自己的代表担当持股公 司的董事。一旦董事会受托来经营公司，就成为公司的法定代表，正常情况下 股东不得干预董事会的工作。由于很难指望执行董事对自己进行监督，而非执 行董事在公司中没有重大的财务利益，并且他们都是同时担任很多公司董事的 忙人，甚至有些董事还是由公司经理推荐的。出于这些考虑，他们对经理进行 有效监督的动机和能力就会大打折扣，所以董事会在治理结构中的作用比理论 上的效果要差一些。如果股东对董事会领导下的公司治理绩效不满意，可以在 股票市场上卖出股票即所谓的“用脚投票 ；另外的一种选择是发起或响应控制 权市场上的代理权争夺，转让股权并使之集中，改选董事会，并对管理层进行 更换。 中南大学硕士学位论文第二章上市公司治理原理 3 、经理层 在公司的治理结构中，经理层是公司的经营者，和董事会之间是委托一代 理的关系。经理由董事会聘任，对董事会负责，拥有上述四个决策步骤中的动 议和执行的职能，拥有聘任经理层其他各级经理、主持公司的生产经营管理工 作、组织实施董事会决议、组织实施公司年度经营计划和投资方案等多项权力。 在实际经济运行中，由于股东大会和董事会作用机制的实际局限，经理层实际 拥有的权力比公司法中规定的权力要多，所以也就需要各个市场提供对经理的 激励和约束。 4 、监事会 公司制企业为了解决最终所有者监督约束失灵的问题，防止董事、经理可 能对股东、公司不利影响，如贪污、滥用权力、欺骗广大股东、损害广大股东 和公司利益，在公司内部设立监事会，专门行使对董事会、董事、经理的监督 约束。监事会是在股东大会领导下，与董事会并列设置，对董事会和总经理行 政管理系统行使监督的内部组织。监事的资格基本上与董事资格相同，并必须 经股东大会选出。监事可以是股东、公司职工，也可以是非公司专业人员，其 专业组成类别应由公司法规定和公司章程具体规定。监事会的职权范围如下： 第一，可随时调查公司生产经营和财务状况，审阅账簿、报表和文件，并请求 董事会提出报告；第二，必要时，可根据法规和公司章程，召集股东大会；第 三，列席董事会会议，能对董事会的决议提出异议，可要求复议；第四，对公 司的各级管理人员提出罢免和处分的建议。 从上面我们对公司内部治理机制的考察来看，尽管股东、董事会、监事会 和经理层之间存在着相互制衡的关系，为公司制度的运作奠定了基础，但在这 一治理结构中，代理问题不能仅靠内部治理机制来解决，必须要有通过市场的 外部治理机制来完善公司治理的机制和功能。 2 4 2 外部治理机制 公司的外部治理就是公司的出资者( 股东和债权人) 通过市场体系对经营 者进行控制，以确保出资者收益的方式。公司的外部治理机制包括产品要素市 场的竞争、经理市场的竞争、融资结构、控制权争夺和敌意接管。这些机制分 别是通过产品要素市场、经理市场、金融市场、资本市场以及并购市场和控制 权市场产生和发生作用的。 1 、产品要素市场的竞争 在市场经济条件下，市场评判是监督和约束经理层的主要依据，竞争机制 为对经理层进行监督和约束提供了基础。有一个开放的、没有进入退出壁垒和 1 2 中南大学硕士学位论文第二章上市公司治理原理 地区分割的竞争的产品要素市场上，不同的产品和要素在由各自的稀缺程度决 定的市场价格引导下，会在不同的企业和产业之间自由流动，在不同的企业之 间、行业之间、产业之间直至整个社会范围内就会形成一个平均的成本水平和 利润水平。这样，各个企业的利润水平就会成为一个能够反映企业经营状况的 充分信息指标。而企业的经营状况在竞争的市场条件下，又是由管理层的能力、 责任心和经营行为决定的，出资者只要把单个企业的赢利水平与这个行业的平 均利润水平相比照，就可以判断管理层是否称职和尽职尽责。可见，充分竞争 的产品和要素市场的存在，就有助于克服经营权和管理权分离下的信息不对称， 从而为解决代理人问题提供了可靠的信息支持。 2 、经理市场的竞争 竞争的经理市场意味着经理人员能够在企业间和企业的不同岗位上根据自 身的条件自由流动，并且由市场决定他们的价格，也就是他们的薪金水平。在 这样的市场上，经理是否被雇佣就不会是由行政命令决定；经理的提升或降职 也就能由他们的经营能力和业绩决定，而不是由上级主管部门来决定。在市场 竞争中被证明有能力和对出资者负责任的经理人员，就会被高薪雇佣，且在经 理市场上建立他们很好的声誉，提高他们人力资本的价值；相反，那些经营不 好的经理人员薪金会被降低，甚至会被替换以至失业，他们在经理市场上的声 誉也会降低甚至留下臭名，他们的人力资本的价值就会贬值。由于经理人员所 经营企业的业绩好坏与否决定了他们在经理市场上的价格和就业机会，因而经 理人员会追求对出资者有利的经营和管理，以提高企业的获利水平和企业价值； 同时，对卓越经营和管理的追求，使得经理人员在两权分离下与出资者之间激 励相容，有利于解决代理人问题。 3 、竞争的资本市场 竞争的资本市场，具体的说是竞争的股票市场，对企业特别是股份制企业 的治理来说是重要的。这有两方面的意义。首先，股份制的意义毕竟在于融资 和分散风险。但它产生的效果，既可以是通过增强资产流动性提高资金对产业 的选择敏感程度，也可以是通过及时反映企业经营业绩发挥对经理人员的监督 作用，即通过股票的价格的变动，对企业的经理人员提供一个逐渐的压力，而 不至于仅仅对经营者采取唯一的非此即彼的惩罚。其次，股票市场的竞争使得 代理权争夺战成为可能。这指的是，由于董事会成员可能并不能很好的履行其 监督之职，如果他们的表现足够差，股东可以通过代理权争夺战撤换这些董事； 持不同意见的股东提出一个候选人名单以抵抗管理层的名单，并努力说服其他 的股东对他们的候选人投赞成票。通常，当有机构投资者作为大股东时，通过 股票市场进行的代理权争夺改进公司治理的可能性就会大一些和经常一些。 中南大学硕士学位论文 第二章上市公司治理原理 4 、竞争的金融市场 金融市场对公司治理的意义在于它为债权人有效参与公司治理提供了一个 可利用的场所和渠道，这就是融资结构的治理。具体的说，就是由公司的负债 选择所提供的，如果一个公司选择了负债，由于经理至少不得不偿还债务，那 么这就对管理层的无效率形成了限制。因此负债可以作为约束或承诺的工具。 负债使得经理作出的不把利润盲目投资建造公司帝国的承诺成为可信的。债权 人在企业正常经营的状态下拥有现金流所有权，当企业经营管理不善时，债权 人对企业的资产就拥有所有权。从这个角度来说，企业的所有权只是一种状态 依存所有权，也正是所有权的这一依存性才使得出资者都能够有参与治理的动 机和能力。为使债务成为约束的有效资源，它必须有一个合适的破产程序来支 持，即在违约拖欠时必须有一个合适