（会计学专业论文）经营者股票期权方案中的核心要素设计.pdf

沈阳j 二业人学硕士学位论文 摘要 经营者股票期权方案作为种有效的激励方式、薪酬方式已在美国等西方国家得到 广泛应用。自埃通公司首次试行经营者群体持股计划以来，国内的许多企业也纷纷实施 各种的股权激励制度。那么，股权激励制度是否起到了应有的激励作用，股票期权方案 如何设计才能发挥应有的激励作用，则是本论文所探讨的核心内容。 本论文首先对上市公司实施股权激励的作用进行实证研究。一方面运用主成份分析 方法，对8 3 6 家样本公司1 9 9 8 年和2 0 0 2 年财务指标进行分析，得出样本公司在两年中 的业绩排名，结果表明实施股权激励方案后样本公司平均业绩排名比实施股权激励方案 前平均业绩排名上升了1 3 2 ；另一方面对公司实施股权激励制度前后的代理成本进行 分析，结果表明实旋该制度后公司的代理成本并没有发生显著变化。综合分析两种实证 结果可知：股权激励方案在一定程度上起到了激励作用，但并不是最佳效果。 股票期权方案激励效果不佳的一个重要原因是：股权方案的具体指标设计不够合 理，没能用一种有效的方式将期权薪酬和经营者的工作业绩有机联系起来。因此，本文 对股票期权方案核心技术指标进行设计，其中包括对行权时间模型、股票期权授予数量 分配模型的确定以及股票来源、行权价格等技术指标方法的确定。文中利用主成份分析 方法将若干反映公司业绩的财务指标转化为公司综合业绩分值，通过对比不同时点上综 合业绩得分的变化情况，设计了行权时间确定模型；应用与传统的分离式全方位扫描原 理相对应的系统共协反映原理设计了按岗位贡献度总分、按个人能力得分比细化，以个 人业绩完成比修正的股票期权授予数量分配模型；通过对可转换公司债券特性的分析， 设计了将可转换公司债券作为股票来源的使用方法：在综合考虑我国股市弱有效性和企 业业绩提升的基础上设计了行权价格确定模型。 关键词：股票期权，股权激励，行权时间，期权授予数量，经营者业绩 沈阻工业大学硕士学位论文 t h ec o r ef a c t o r s d e s i g n o f p r o p r i e t o r ss t o c ko p t i o np r o j e c t a b s t r a c t a sa l le f f e c t i v em o d eo fi n c e n t i v ea n dr e w a r d ，t h ep r o p r i e t o r ss t o c ko p t i o np r o j e c tw e r e w i d e l yu s e d i nw e s t e m c o u n t r y i nt h el e a do fa m e r i c a n f r o mt h ea t o n e c o m p a n y st r y i n go u t t h e p l a n ，t h ep r o p r i e t o r o w n e dt h es t o c k c o l l e c t i v e l y f o rt h ef i r s t t i m e ，m a n yd o m e s t i c c o r p o r a t i o n sa c t u a l i z e dt h ek i n d so ft h es t o c k - b a s e di n c e n t i v es y s t e m a n dt h es t o c ko p t i o n s y s t e mp l a y e d t h er o l ei ts h o u l do rn o t ，h o wt od e s i g nt h es t o c ko p t i o nm o d ew h i c hc a n p l a yt h e r o l ei ts h o u l dw e r et h ec o r ec o n t e n t sw h i c hd i s c u s s e di nt h i st h e s i s f i r s t l y ，t h i sp a p e r u s e dt h e e m p i r i c a lr e s e a r c ha c t u a l i 7 5 n g t h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ee f f e c t o ft h em a r k e t i n gc o m p a n i e s o nt h eo n eh a n d ，t h ec e n t r a lc o m p o n e n ta n a l y t i c a lm e t h o dw a s u s e dt oa n a l y z e8 3 6s a m p l ec o m p a n i e s f i n a n c i a lg u i d e l i n ei n1 9 9 8a n d2 0 0 2 ，a n dg o tt h e o u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n ta r r a n g e m e n to ft h es a m p l ec o m p a n i e s t h e d e m o n s t r a t i o nr e s u l t s h o w e dt h a tt h ea v e r a g eo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n ta r r a n g e m e n to ft h es a m p l ec o m p a n i e su s i n g t h es t o c k b a s e di n c e n t i v e s y s t e m a s c e n d e d 1 3 2 c o m p a r i n g t ot h en o n - s t o c k b a s e d i n c e n t i v es y s t e m o nt h eo t h e rh a n d ，t h ea g e n c yc o s tw a sa n a l y z e di nt h ec o u r s eo ft h e p r a c t i c i n gs t o c k b a s e di n c e n t i v es y s t e ma n dg o tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ea g e n c yc o s td i d n t c h a n g ee v i d e n t l y a f t e rc a r r y i n go u tt h es y s t e m t h er e s u l t so f e m p i r i c a lr e s e a r c hm a d e o u tt h a t s t o c k - b a s e di n c e n t i v ep r o j e c tp l a y e dt h er o l eo ns o m ed e g r e e ，b u tn o t t h eo p t i m a le f f e c t t h em a i nr e a s o no ft h ep e s s i m i s t i ci n c e n t i v er e s u l t si ns t o c k - b a s e di n c e n t i v es y s t e mi s t h a tt h ed e s i g no f t h es t o c ko p t i o n sm a t e r i a li n d e xi su n r e a s o n a b l ew h i c h c o u l d n tc o n n e c tt h e o p t i o n r e w a r dt ot h em a n a g e r so u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n tb yu s i n ga ne f f e c t i v ef a s h i o n t h e r e b y t h i sp a p e rd e s i g n e dt h et e c h n i q u ei n d e xm a t e r i a l l y ，w h i c hi n c l u d et h ec o n f i r m a t i o no f e x e r t i o n o p t i o nl i m e m o d e la n ds t o c ko p t i o nq u a n t i t a t i v ed i s t r i b u t i o nm o d e l ，t h ec o n f i r m a t i o no f t e c h n i q u ei n d e xo f t h eo r i g i no f t h e s t o c km a de x e r t i o no p t i o np r i c i n gm e t h o d t h i sp a p e ru s e d t h ec e n t r a lc o m p o n e n ta n a l y t i c a lm e t h o di nt h et h e s i s ，t r a n s l a t e ds o m ef i n a n c i a li n d e xi n t o i n t e g r a t e do u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n tm a r k so ft h ec o m p a n i e s ，a n dd e s i g n e d t h em o d e l so f e x e r t i o no p t i o nt i m et h o u g ht h ec o n t r a s to ft h ec h a n g i n gm a r k si nd i f f e r e n tp o i n t t h es y s t e m h a r m o n yr e f l e c t i o nt h e o r yw a su s e di nt h et h e s i s w h i c hr e l a t e dt ot h et r a c t i o n a ls e p a r a t i v e 2 沈阳工业大学硕士学位论文 o m n i d i r e c t i o n a ls c a nt h e o r yt od e s i g nt h es t o c ko p t i o nq u a n t i t a t i v ed i s t r i b u t i o nm o d e l ，t h e m o d e ld i s t r i b u t e dt h eo p t i o nc o l l e c t i v e l yb yt h es t a t i o nc o n t r i b u t i o n ，f r a c t i o n a t e dt h eo p t i o nb y t h e p e r s o n a la b i l i t y a n dm o d i f i e di tb yt h ep e r s o n a lo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t b a s e dt h e f e a s i b i l i t ya n a l y s i s o ft h et r a n s f e r a b l ed e b e n t u r e ，t h i sp a p e rd e s i g n e dt h ei d i o g r a p h i cu s i n g m e t h o d b yu s i n g t h et r a n s f e r a b l ed e b e n t u r ea st h eo r i g i no f t h es t o c ka n dd e s i g n e dt h ee x e r t i o n o p t i o np r i c i n g i nt h eb a s i so f t h ec o n s i d e r i n gt h ed o m e s t i cs t o c km a r k e t sf e e b l ee f f i c i e n c ya n d t h ee x p a n d i n go f c o r p o r a t i o n so u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t k e y w o r d s ：s t o c k o p t i o n , s t o c k - b a s e d i n c e n t i v e ，e x e r t i o no p t i o nt i m e ，o p t i o “ q u a n t i t a t i v e d i s t r i b u t i o n ，t h ep r o p r i e t o r so u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n t 一3 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：盔吆日期：趁垒丝 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名：主丝9 墼 导师签名： 銎应 日期：坐丝主! 上 沈阳工业大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 我国实行股票期权方案的意义 实施股票期权制度可以加速我国企业建立现代企业制度的进程。在所有者和经营者 之间建立起制衡关系的公司治理结构成为现代公司能否有效运行的关键i l 】。而公司治理 结构的两个关键性的制度安排之一是激励制度的设计。而股票期权制度又是实现有效激 励的重要手段。因此，推进股票期权制度的迅速发展对建立现代企业制度有着重要的意 义。 1 1 1 股票期权制度可以节省大量营运资金 股票期权制度可以减轻企业日常支付的现金负担，节省大量营运资金。企业支付给 管理者的仅仅是一个选择权，是未来在市场上实现的不确定收入，整个过程可以对企业 的现金不产生影响。对于成立不久的企业以及处于成长过程中的中小型企业来说，不可 能支付给高层管理人员很高的工资和奖金。但是，企业可以通过给予股票期权的方式来 代替实际的现金支出，使他们在将来通过行使这一权利来获取数额较大的报酬，硅谷就 是在股权激励的“帮助”下发展起来的。 1 ，1 ，2 股票期权制度可以吸引更多的优秀人才 股票期权制度可以避免企业人才流失，并为企业吸引更多优秀人才。在当前知识经 济时代，企业的竞争就是人才的竞争，人才流失将是一个企业最大的资产流失。股票期 权可以通过长期报酬的形式，将优秀人才的个人利益与企业自身的利益仅仅地捆在一 起，不但避免了人才流失，而且还能吸引更多的人才流入。 1 1 3 实施股票期权制度可以解决我国最廉价的企业家问题 实施股票期权制度可解决我国最昂贵企业家制度和最廉价企业家问题。我国的国有 企业对企业家激励不足，较长时间以来，选拔、使用企业经营者更多的是把他们作为一 定级别的干部来看待。在工作安排上，一般是按照相应的行政级别来“就位”的；对经 营者的要求和考核，采取的是同党政干部大同小异的标准，在对业绩突出人员的激励 上，最大的激励往往体现为“加官晋级”。国有企业经营者的贡献与收益、责任与收 益、风险与收益等不成正比关系。近几年来，薪酬制度有了较大的改善，但许多优秀企 沈阳工业大学硕士学位论文 业家的薪酬仍与其实际业绩相脱节。致使出现了多起国有企业经营者在退休之前产生心 理失衡、贪污受贿、大肆犯罪、锒铛入狱。如原红塔集团董事长褚时健，从他为红塔集 团做出重大贡献到最终入狱。这其中有他个人的问题，但问题不仅仅如此，国企改革不 到位、不合理，与他的贡献相比，也有些属于他该得到的但没有得到。国有企业经营 者薪酬普遍不高，这就是说我国的最廉价的企业家问题。而由于企业家的廉价，致使一 些优秀的企业家巨星陨落，产生了我国的昂贵企业家制度。而股票期权制度是一种有效 的激励方式和薪酬方式。通过股票期权激励制度可以将经营者的薪酬与企业业绩，至少 是某一长期的财务指标更为紧密的结合起来，使经营者利益与企业利益趋于一致：可以 有效解决长期以来国企经营者激励严重不足的难题；可以减轻企业日常支付现金的负 担，节省大量营运资金，有利于企业的财务运作；可以避免企业人才流失，并能为企业 吸引更多的优秀人才。 1 2 经营者股票期权在国外的发展现状 1 2 1 经营者股票期权 期权是一种合约或契约f 2 ，它是在某一特定时期内以特定价格购买或出售某一标的 商品的权利。期权是一种衍生证券，它向期权持有者提供一项在期权到期日或到期日之 前以一个固定价格购买或出售一定标的资产的权利。期权无论作为一种合约还是衍生证 券，它包括以下几个要素：期权持有者、标的资产或商品、标的资产数量、期权执行价 格、期权到期日等。期权的持有者既可以是期权的买者，又可以是期权的卖者。标的资 产或商品可以是债券、股票、外币、期货等商品或债券。期权执行价格是标的资产买或 卖的特定价格。期权到期f i 反应了可以行使期权的有效期间。期权只包含权利而不包含 义务，因此，期权持有者可以选择不执行期权，从而使之失效。 股票期权是标的资产或商品为股票的期权。作为期权的一种形式，股票期权具有期 权的一般内涵及特性，存在于资本市场之中。但是，目前我国股票期权的使用范围比较 狭窄，只存在经营者股票期权。经营者股票期权是指企业根据股票期权计划的规定，授 予经营者( 高层管理人员) 在某一规定的期限内，按约定价格( 行权价格) 购买本企业 一定数量股票的权利。这一权利在未来可以行使，也可以放弃。如果在约定的行权期 间，股票市价高于约定价格，股票期权获受人就可以行权购买股票，从而获得价差收 2 沈阳工业大学硕士学位论文 入；如果所购股票的市价在行权后继续上升，股票期权获受人还可以通过股票转止获得 资本利得收入。在股票价格低于行权价格时，股票期权获受人可以不购买股票，放弃行 权。从经营者股票期权计划的概念可以看出其应具有以下几个基本要素：有效期、授予 人、行权时间、行权价格和股票来源等。 1 2 2 股票期权国外发展现状 1 9 5 2 年美国的菲泽尔公司( 也有人称是辉瑞公司) 口 ，为了避免公司的主管现金薪 酬被高额的所得税( 当时个人所得税的边际税率高达9 2 ) 吃掉，推出了一种有效的激 励约束办法经营者股票期权制度，这是最早实行股票期权制度的公司。股票期权制 度在美国的发展历程基本上能够代表其总的发展历史。股票期权制度经历了从产生到发 展、兴盛三个阶段。而这三个阶段的划分直接与股票期权实施的外部环境有关。在考察 美国股票期权制度的历史时，必须充分考虑这三个外部环境因素：股票市场、税法和会 计准则。虽然这三者都不会直接影响股东收益与经营者报酬之间的关系，但一旦它们出 现变化，经常会导致各公司修改自身的薪酬制度。 2 0 世纪7 0 年代，这个时期美国股票市场不景气，许多公司趋向于运用现金薪酬而 非股票期权，股票期权在经理者总的薪酬中所占的比例稳步下降。同时，税法的变化也 开始影响到股票期权的实行。1 9 7 6 年【4 ，法定股票期权这一定义从税则中删除，企业不 能再享受与法定股票期权对应的优惠资本利得税率，这一改变也影响了股票期权计划的 推行。 2 0 世纪8 0 年代圆，美国股市逐渐恢复了活力。同时法定股票期权概念被重新采 用，只不过这一次更名为激励性股票期权( i n c e n t i v es t o c ko p t i o n ，简称i s o ) 。i s o 要 求必须经过一个恰当的持有期后，所有的收入才能被确认为资本利得。而且，i s o 要求 的持有期短于法定股票期权。这些因素重新激起了美国企业对股票期权的重视，实行股 票期权计划的企业数量稳步上涨。这个时期，薪酬制度的发展出现了两个趋势。其一， 部分公司董事会的薪酬委员会开始赠予高级管理人员巨额的股票期权。例如，亨氏公司 的总裁托尼欧仁利在八十年代末收到了笔高达4 0 万股的股票期权；其二，以百事 可乐公司为首的一些大公司开始扩大股票期权计划的收益范围，所有的全职员工都可以 参与股票期权计划。 3 沈阳工业大学硕十学位论文 2 0 世纪9 0 年代，美国经济迅速发展、低通胀、低利率等宏观因素有利于股票市场 持续繁荣。标准普尔5 0 0 家指数从不足4 0 0 点上升到10 0 0 点以上 6 l 。随着股价的上 升，股票期权越发具有吸引力，股票期权收入在经营者薪酬结构中的比重迅速增长。股 票期权成为薪酬结构中越来越重要的一部分。有调查数据表明：截至1 9 9 7 年底，美国 7 5 的上市公司使用了股票期权计划，而在1 9 9 4 年时，这个比例仅为1 0 。到1 9 9 9 年 美国几乎百分之百的高科技公司和大约9 0 的上市公司都实施股票期权计划。美洲其他 国家中除加拿大的股票期权制度已经基本上发展成熟之外，墨西哥、哥伦比亚、巴西、 智利、委内瑞拉等国的股票期权制度均在2 0 世纪9 0 年代开始起步，目前还处于发展、 完善的过程中，股票期权的会计、税收制度的变动性较大。总体上来看，加拿大、墨西 哥等其它美洲国家的股票期权制度大致沿用美国的体系，但由于各国税收体系而使其存 在较大的差别。 欧洲各国中，英国、法国、荷兰、瑞士、爱尔兰的股票期权制度发展历史较为悠 久。2 0 世纪7 0 年代初，这些国家相继在公司法或其他专门的法规中对公司股票期 权制度进行相应的立法，股票期权的各类制度较为健全。相比之下，德国、意大利的股 票期权制度起步较晚，显示出激励机制远远滞后于国家经济发展水平的局面。 亚洲股票期权制度发展比较迅速的国家与地区有f i 本、印度、新加坡、香港、台湾 等，其中香港地区采用的是认股权制度，与美国式的股票期权制度相比有定的差别， 但仍属于广义范围的股票期权制度。为刺激创业企业的发展、激发企业活力，日本在 9 ( ) 年代初开始考虑引入股票权制度。1 9 9 5 年9 月，索尼公司为规避法律限制用可转换 债券模拟股票期权，成为日本首家引入股票期权制度的公司。接着孙正文的软件银行又 用大股东转让股权的办法引入股票期权制度。1 9 9 5 年1 1 月日本通过特定新事业 法、1 9 9 7 年5 月修改公司法，两个法律使上市公司引入股票期权制度有了法律 依据。 1 3 经营者股票期权在国内的发展现状 1 3 1 我国企业激励状况分析 我国大型企业正在进行建立现代公司制度的改革。现代公司制度的基本特征是所有 权和经营权分离。在所有权和经营权合一的制度下，主要是激励员工，而在所有权和经 4 沈阳工业大学硕士学位论文 营权分离的情况下主要是激励经营者。因为在两者分离时，公司所有者将公司财产委托 给经营者经营，但两者利益取向不一致，由于信息不对称，所有者无法有效的对经营者 的行为进行监督。所以，在所有者和经营者之间建立起制衡关系的公司治理结构成为现 代公司能否有效运行的关键。而公司治理的两个关键性的制度安排之一是激励制度的设 计。 在中国，由于薪酬制度的原因，使得企业尤其是国有企业普遍缺乏合理的激励约束 机制。在传统国有企业中，企业厂长( 经理) 不是市场经济条件f 的经营者，而是国家 计划的执行者，是在企业工作的有行政级别的政府干部；对厂长的考核主要取决于国家 计划的完成情况，主要的激励手段是行政晋级和根据国家工资计划与制度的提薪。但即 使是这种激励手段也因取消企业的行政级别而实际上不复存在。改革开放以来，我国国 有企业经营者激励制度及其条件发生了深刻的变化。 8 0 年代广泛推行承包责任制川，在一定的历史时期起到了积极的作用。但在承包制 下，由于存在事后谈判的可能而导致企业的经营者经常处于一种“负盈不负亏”的有利 地位，短期契约的特征决定了经营者决策的短期化。因而到了1 9 9 2 年，承包制实际上 已基本不再实行了。而后，我国又开始在国有企业和国有控股上市公司中试行年薪制。 客观的讲，年薪制较承包制是一种进步。这种进步主要体现在年薪制形成了基本工资和 效益工资相结合的薪酬框架。由于基本工资的存在，通过事后谈判来修改财务指标的必 要性就降低了。但是年薪制从总体上说依然是一种短期激励行为，因为管理层的收入取 决于过去一年的公司业绩，而公司业绩一般情况下又以这一时期的财务指标为基础，管 理层完全可以对某些指标进行操纵。这导致年薪制仍不能激励管理人员着眼长远，面向 未来。而企业高级管理人员做出的许多重大决定给企业带来的影响通常却是长期的，其 最终的效果往往要在三五年后，甚至十年后才会在企业的财务报表上体现出来。但在执 行计划的当年，企业的财务记录大多是执行计划的费用，执行计划所带来的收益可能很 少甚至为零。在这种情况下，如果一家企业经理人员的薪酬结构完全由基本工资、年度 奖金构成，那么基于个人利益方面的考虑，高级管理人员可能会倾向于放弃那些有利子 企业长期发展的计划。 一5 一 沈阳工业大学硕士学位论文 1 9 9 9 年8 月中共中央、国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的 决定和1 9 9 9 年9 月十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问题的决 定中，提到了对企业管理者和技术骨干实行包括期权在内的股权激励，“允许和鼓励 技术、管理等生产要素参与收益分配”。2 0 0 1 年3 月九届全国人大四次会议通过的 国民经济和社会发展第十个五年计划纲要郑重提出“建立健全收入分配的激励机 制，要提高国有企业高层管理人员、技术人员的工资报酬，充分体现他们的劳动价值， 可以实行年薪制。对国有上市公司负责人和技术骨干还可以试行期权制。同时要建立严 格的约束、监督和制裁制度”。这是国家对国有企业经营者分配激励制度的最新政策阐 述。为企业合理引入在国外已经广泛实行的股权激励制度提供了政策上的支持，使其在 中国有了“繁衍生息”的空间。 1 3 2 股票期权制度在中国的实践 从最早的埃通公司实行股票期权计划以来，国内已经陆续出现了几种类型的股票 期权方案。这些股票期权计划虽然与国外的股票期权计划有着许多差异，有些甚至从概 念上讲并不是一种严格意义上的股票期权，但是这些尝试显然是中国经济与政策环境所 决定的，具有适应性、变通性与过渡性的特点。 埃通公司是中国最早实行经营者群体持股和期股计划的非上市公司【8 】。1 9 9 7 年该 公司成立时由第一大股东太平洋机电公司划出1 0 0 万股股本作为实施经营者群体持股计 划的股份，占注册资本的7 7 。实施范围包括企业中层以上干部与业务技术骨干约3 0 余人。其设计思路是：如果总经理在规定年限内还清公司提供的用于购买其股份的无息 贷款，期股的所有权与收益权就属于个人；如果经营者合法离开公司，则可自由处置股 权的权利。对于转让价格作了如下规定：如果有市价按市价转让：没有市价的按当年资 产净收益提供的价格转让。如果总经理在离开企业时，经财务审计评估是浅亏的，股权 收益全部被扣下，无法取走。该方案是国内迄今为止与股票期权的基本设计原理最为接 近的儿家公司之一，具有相当深远的意义。 上海贝岭是我国上市公司中最早推行股票期权计划的公司，并且其计划方案独具 匠心。1 9 9 9 年7 月上海贝岭正式推出模拟股票期权计划，人们将其称为“虚拟股票” 模式。该模式将奖金延期支付，而不是真正的股票期权。将原来每年按净利润的一定比 6 沈5 r 工业大学硕士学位论文 例提取的员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并确定初始价格，根据综合考核评价 系数确定分配数量，由授予对象持有，在一定时问内不得兑现，不得流通，但享有分红 的权利。 吴忠仪表2 0 0 0 年4 月提出股票期权方案。方案要点为：采用期权+ 期股组合的激 励约束机制；通过期股和以全体员工为发起人的方式设立股份有限公司受让国有股组合 方式，探索国有股逐步减持的新方式。 清华同方的期权方案是目前我国实施的期权方案中最完善的公司，无论是从整体方 案的没计，还是每一个期权要素，都与国外的期权方案接轨，但由于中国的资本市场处 于弱有效性状态。因此，有些要素的设计不够合理。如该公司方案规定【9 】：行权价格选 择公司股票在股票期权授予当日的收盘价和股票授予当日前1 0 个营业日的平均收盘的 较高者。但在我国目前的资本市场中，这种行权价格的确定方法不能说明经营者的业绩 水平，因而缺乏说服力。 1 4 国内外经营者股票期权研究的文献评述 1 4 1 国外经营者股票期权研究的文献评述 l ，4 、1 1 国外股票期权的实施效果 关于股权的激励效果，可谓众说纷纭，而且各有各的理论和实务依据。b r i a nh a l l 是反对股权激励的、一派“o l 。其研究结果表明大多数股票期权的激励效果不尽人意。著名 的期权研究学家m i c h a e lcj e n s e n 和k e b i njm u r p h y 认为类似期权这样的股基薪酬政策 提供的激励效应和代理理论没有太多一致的方面，即代理理论所阐释的关于股基薪酬的 激励效果在实践中没有得到实现。而j e f f r e yl i e b m a n 认为公司股东价值与管理人员持有 的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得 多。并且h a l l 和l i e b m a n 的研究发现管理人员薪酬和股东财富两者间的相关性不像 j e n s e n 和m u r p h y 所研究的那样微弱。b u dc r y s t a l 认为在资本高度市场化的公司中，股 东利益确实能随管理层持股比例的增加而有所改善im o o s o n g 和r a l p hw a l k i n g 的研究 则表明管理层持股比例的高低和公司的兼并成功与否之间存在着非常紧密的联系。即公 司管理层的持股比例越高，兼并成功的几率越高，因为公司的价值关系到管理层自身的 财富，因此，在项目审查和谈判中，他们才会更尽心尽职。以上结果表明，期权薪酬与 。7 沈阳工业大学硕十学位论文 公司业绩之间的联系还是比较密切的，即在一定程度下起到了激励作用；但管理层的持 股比例为多少时，才可以起到激励作用，期权薪酬到底是否是一种有效的激励方式尚在 争论当中，至少现有比较权威的研究结论表明如此。但是理论界和学术界还是比较偏向 支持股权薪酬。 1 4 1 2 国外股票期权实旌中道德风险 根据委托代理理论，股票期权原本是解决道德风险问题的重要手段，但是目前对 美国公司实施股票期权计划进行实证研究，结果表明不仅没有解决道德风险问题，反而 使其更加突出。 在股票期权计划的发源地美国，该计划已上升到法律范畴，国内税务法和会计法对 其具体的设计和操作方法进行了详细的规定，因此，在法律上不存在任何障碍。但由于 一些固有限制，使其存在各类问题。纽约大学d a v i dy e r m a c k 的研究结果显示： ( 1 ) 美国一些公司的管理层利用证券交易管理委员会规章和财务会计准则委员会规章中的任 意性条款，在向股东做信息披露时有意降低其所持有的股票期权的价值。如刻意缩短股 票期权的执行期。由于美国证券交易委员会允许公司对b l a c k - s c h o l e s 模型进行修正， 不少公司管理层利用这一规定向股东做信息批露时有意降低其所持股票期权的价值。 ( 2 ) 在期权授予日固定的情况下，管理层会操纵信息披露的时机以提高其所持股票期 权的价值，而在期权授予日非固定的情况下，管理层又会利用自己的影响力对公司薪酬 委员会施加影响，使公司在向股东披露利好消息之前授予其股票期权。d a v i da b o o d y 和 r o nk a s z n i k 对1 2 4 家美国公司在1 9 9 2 年至1 9 9 6 年实施的股权方案进行实证研究表 明，公司管理者往往在授予日之后披露利好消息，以推迟公司股价走高，而在授予日之 前披露利空消息以使公司股价提前走低。j o h nm b i z j a k 、j a m e sa b f i c k l e y 和j e f f r e y l l 0 1 e s 所作的实证研究表明，如果公司股票期权计划的目的更多地强调短期股东回报 率，而非公司的长期业绩，管理层就会利用其关于各项投资项目对于本公司价值的信 息，要么过度投资，要么投资不足，以引导投资者对公司股价短期走势预期。c h a r v i n 和s e n o y 与y e r m a c k 研究发现，主管人员的股票期权经常是在不利消息发布之后的一段 时间内授予，这样作的目的主要是为了获得最低的行权价格。上述的研究表明，即使在 实行期权制度较完善的美国也不可避免的存在道德风险问题。虽然美国国内税务法和会 8 沈阳工业大学硕士学位论文 计法对股票期权的具体操作方法进行了详细的规定，如规定行权价不得低于股票期权赠 予日的公允市场价( 不同的公司对公允市场价的规定不尽相同，有的规定是赠予日最高 市场价与最低市场价的平均价，有的公司规定行权价是赠予日前一个交易日的收盘 价) ，但是公允市价则是可以随意操作的。这些问题的存在都属于道德风险范畴，如果 经理层完全按照委托人的利益行事，就不会导致上述问题的存在。如何改变这种状况， 目前无论是理论界还是实务界还都是空白。 此外，由于市场原因，在很长一段时间里，使得普通股的市场价格下降，如果仍按 原有价格行权，则不尽人情，这样就会产生对原有行权价格的重定价问题。l u b l i n 、 b r o w n i n g 祁j e r e s k i 详细的阐述了重定价的应用方法。g i l s o n 和v e s t s u y p e n s 则是从破 产和重组公司等更广的范围中对重定价问题进行了研究。b e n n e t t 、l a b o rl e t t e r 、k r i s t o f 、c r y s t a l 和f o u l k e s 都曾对重定价问题进行了各类探讨。公司进行重定价的目的是为了 减少由于不良的市场因素和行业因素而使股价降低带来的损失，很少有进行相反操作 的。其并没有考虑，在优异的市场业绩和行业业绩的期间内，特定公司的业绩表现不 好，但股票的价格也可能上升，持有者也可能获利。所以重定价的缺点就在于只考虑市 场1 i 利因素，而没考虑市场有利因素下的重定价问题，从理论上重定价不是一种最佳的 选择。 1 4 2 国内经营者股票期权研究的文献评述 随着股权激励制度的广泛实行，国内的许多学者各抒己见。吴叔平从激励模式的选 择、激励制度的设计到激励制度的管理、评价进行了详细的研究，但没有从实证的角度 对激励效果进行分析。吴敬琏对股票期权进行了专项的实证研究，但是以国外的数据资 料为依据进行的，对国内实行的股票期权方案的激励效果没作具体的剖析。王剑从信息 经济学的角度来评价股票期权的激励作用，郑玉香在阐述股票期权理论的基础上分析了 激励的正负效用，两人皆从理论上对激励效用进行分析。郑长德对经营者股票期权的价 值特征和所提供的激励程度及其有效性进行分析，并从理论和实证两个方面进行了充分 的阐述。其认为股票期权确实对公司经营者有激励作用，但这种激励作用是有限的。因 为激励作用的发挥受市场环境、企业的风险特征等因素的影响。此结论的不科学性在于 其利用美国数据资料，来检验模型的基本结论，忽视了国内外市场环境的差异。奚玉芹 一9 一 沈刚工业大学硕士学位论文 利用实施股权激励的4 l 家样本公司数据对股权激励的效果进行了分析。结果表明：虽 然实施股权激励的时间、模式与目的各不相同，但这些样本公司作为一个整体在近两年 内( 2 0 0 1 年和2 0 0 0 年) 的业绩都好于全体上市公司的业绩( 以每股收益和净资产收益 率评价) 平均值。这说明股权方案起到了激励作用，然而采用直接对比的方法对这两个 财务指标展开分析并评价股权激励效果，操作上简单易懂，但公司业绩很难通过这两个 指标得以全面反映，即不易从整体上评价股权激励效果。 吴敬琏对经营者激励与约束机制进行了专项研究，他的研究在一定程度上对股票期 权在中国的发展起到了推波助澜的作用。研究中从传统的固定薪酬到目前的可变薪酬， 都进行了深入浅出的描述。但其理论和结论多数是以国外数据为基础进行分析的，没有 真正的结合中国国情进行分析，有些实证结果让人觉得是旁观者的结论。王国刚、兰邦 华对我国上市公司实施股票期权的模式、障碍进行了研究。其详细的阐述了我国实行股 权激励制度的各种障碍，包括法律法规、市场、公司治理结构等方面的各种问题。另 外，还对我国的期权方案具体实旌方法进行设计，包括股票来源、行权价格、授予数 量、分配方法等方面。在此之后，国内的许多学者对其进行了详细研究。孙鹏、朱玲 华、白华英、金丽萍等人都对股票期权的实施障碍进行了论述，即股票来源受到公司法 的限制、行权价格受到市场弱有效性的限制以及公司治理结构、业绩评价体系的限制。 王洪军以经营者收入为基础设计了股票期权授予数量分配模型。王常柏借助经济增加值 的概念提出期权数量分配模型，但由于市场因素的存在经济增加值不能完全体现经营者 努力程度。黄晓凤指出在确定期权授予数量时，一定将期权数量、获受人努力程度和企 业绩效三者结合起来考虑，但其只是在理论上进行了探讨，没有说明如何将三者结合在 一起。郑东风综合考虑市场因素和企业自身因素设计了行权价格模型，该模型的不足之 处在于将某些财务指标的加权作为整个市场业绩的平均水平。严武的几种行权价格模型 或者只考虑市场因素或者只考虑企业价值因素。陈立在总结国内外股票来源方法的基础 上，提出了相机发行可转换债券模式，但没有提出具体的应用方法。陈晓红、孙忠云、 邱冬阳、孙永祥、宣宇等都曾对经营者股票期权方案进行设计，但是仅限于理论上的探 讨而没有指出具体的实施方法。 1 0 一 沈阳上业大学硕士学位论文 1 5 本文创新点 ( 1 ) 股权激励作用的评价 通过对国内外股权激励效果的评述，发现不同的学者对股权激励制度是否起到了有 效的激励作用有不同的认识。如上文所述，郑长德等对经营者股票期权的价值特征和所 提供的激励程度及其有效性进行分析，但其利用美国数据资料，来检验模型的基本结 论，忽视了国内外市场环境的差异，无论结果怎样都不具有说服力。奚玉芹分别以每股 收益和净资产收益率的平均值来衡量公司业绩，没能将公司的各项指标综合起来考虑。 本论文一方面运用主成份分析方法，利用s p s s 软件，对8 3 6 家样本公司1 9 9 8 年和 2 0 0 2 年财务指标进行分析，得出每家样本公司的综合业绩得分，然后对其具体分析， 评价股权激励效果。将主成份分析方法应用于股票期权方案中，无论是理论界还是实务 界都尚无先例。关于股权激励公司的业绩评价问题，虽然国内外学者提出了各种评价方 法，但或是主观性过强或是仅侧重于某一个指标的评价，忽视了指标之间的关联性。而 利用主成份分析方法，借助统计学理论，则可将反映公司业绩的不同指标有机相结合， 得出综合反映企业业绩的综合业绩得分。这种方法的应用，可以使公司业绩评价更为客 观、全面、方便，利用价值较强。因此，以其评价股权激励效果具有不可比拟的科学 性、实用性。另一方面利用两个相关样本的非参数检验，对公司实施股权激励制度前后 的代理成本进行分析，判断实施股权激励制度是否对代理成本产生影响。通过两次实证 检验得出：股权激励方案在一定程度上起到了激励作用，但没有达到最佳效果。 ( 2 ) 股票期权方案具体技术指标模型的确定 目前国内许多学者相继对期权方案进行了设计，但是多数停留在理论上。有些学者 突破了常规方法设计了实用性很强的方法，可是仍然存在各种问题( 如1 4 2 文献评述 所述) 。因此，论文中对股票期权方案具体技术指标进行设计。其中包括综合考虑企业 业绩提升的行权时间模型；在总结目前我国股票期权授予数量分配方法的优缺点基础 上，应用与传统的分离式全方位扫描原理相对应的系统共协反映原理，设计了按岗位贡 献度总分、按个人能力得分比细化、以个人业绩完成比修正的股票期权授予数量分配模 型；通过对可转换公司债券特性的分析，设计了将可转换公司债券作为股票来源的具体 应用方法；参照国外现行行权价格确定方法，总结国内行权价格确定方法不足的前提 沈刚工业大学硕士学位论文 下，综合考虑我国股市弱有效一肚和企业业绩提升的基础上设计了行权价格确定方法一 综合业绩分值修正法。这四项技术指标的设计方法独具匠心，应用于中国独特的市场环 境有着历史性的意义。一方面，找到了股权激励和公司业绩的结合点；另方面，有效 的回避了实施股权方案过程中政策性和法律性的障碍。 1 2 沈阳工业大学硕士学位论文 2 实施股票期权的理论基础 2 1 利益相关者理论 利益相关者理论 1 u 的早期思想是1 9 3 2 哈佛法学院学者杜德在驳斥伯利时指出“公 司董事必须成为真正的受托人，他们不仅要代表股东的利益，而且要代表其它利益主 体，如员工、消费者，特别是社区整体利益”。在这一思想的影响下，形成了现在的利 益相关者理论。该理论认 1 2 1 为，任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入 或参与，企业追求的是利益相关者的整体利益，而不仅仅是某个主体的利益。这些利益 相关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商等交易伙伴，也包括政府部 门、本地居民、当地社区、媒体、环境保护主义者等压力集团，甚至还包括自然