（会计学专业论文）股东关系与股东制衡的有效性——基于关联交易视角的进一步检验.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指 导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：莎0 参钰 日期：叼年j 厂月叫日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定 饥构送交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢 利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室 放查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 9 学位论文作者签名：参1 7 荔镑导师签名：个 日期：川年r 月卅日 日期：年月日 股东关系与股东制衡的有效性 基于关联交易视角的进一步检验 专业：会计学 硕士生：刘惠祺 指导老师：魏明海 摘要 从1 9 9 0 年沪、深证券交易所成立以来，中国证券市场经过十余年的发展已 经初具规模，但是也暴露出诸多问题，其中一个突出方面就是上市公司大股东利 用关联交易侵占公司资源、损害中小投资者的利益。为了解决这个问题，6 0 m e s 和n o v a e s ，b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n 等人提出多个大股东共同分享控制权的制衡 机制，许多研究也表明了这种股东制衡机制的有效性，但现有的结论仍然存在很 多矛盾之处，结果也还不确定。所以需要从新的角度对股东制衡进行更深入的研 究，这样才能对其有效性做出更明确的判断。 从股东关系角度来研究股东制衡的有效性是一个新的切入点。由于一些特殊 的身份特征，前五大股东之间有些关系会比较亲密，他们之间就会存在一些利益 关联与信息关联，这就会影响他们之间的制衡作用。因此，本文以2 0 0 2 2 0 0 4 年3 年沪深两市所有a 股上市公司与公司第一大股东集团之间的关联交易为研究 对象，考察上市公司第二至第五大股东与第一大股东之间股东关系的密切性，对 股东制衡作用的影响。文章通过一些股东身份特征来刻画股东关系，主要包括发 起人、股权性质、关联股东、机构投资者。 研究首先检验股东关系对股东制衡的影响，结果发现在第二至第五大股东与 第一大股东关系密切的情况下，股东关系越密切，这部分股东对第一大股东的制 衡作用越小；在第二至第五大股东与第一大股东关系疏远的情况下，股东关系越 疏远，这部分股东对第一大股东的制衡作用越大。文章然后检验股东持股优势对 股东制衡能力的影响，结果表明在第二至第五大股东与第一大股东关系密切的情 况下，这部分股东相对其他股东的持股优势越大，第一大股东受到的制衡越弱； 在第二至第五大股东与第一大股东关系疏远的情况下，这部分股东相对第一大股 东的持股优势越大，第一大股东受到的制衡越强。 本文的研究抓住了股东制衡这一我国学术界广泛关注的问题；突破了现有的 主要从股权结构、股权性质和投票权竞争等视角研究股东制衡问题，直接考察股 东关系对股东制衡的作用机理，弥补了现有股东制衡研究对股东关系关注的不 足；同时文章还考虑了多种因素对股东制衡的综合影响，对股东制衡的分析更全 面。本文的研究有助于检讨我国现有的关联交易和信息披露监管政策，并提出新 的促进股东制衡的关联交易和信息披露监管的相关政策建议。 关键词：股东关系，股东制衡，关联交易 玎 刊f u r t h e re x a m i n a t i o nb a s e do nt h ep e r s p e c t i v e o fr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s m a jo r ：a c c o u n t i n g n a m e ：l i uh u i q i s u p e r v i s o r ：w e im i n g h a i a b s t r a c t s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e si n19 9 0 ， c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sb e g u nt ot a k e s h a p ea f t e rm o r et h a nt e ny e a r s d e v e l o p m e n t ，b u ta l s oe x p o s e dm a n yp r o b l e m s o n eo u t s t a n d i n ga s p e c tw a st h a t m a j o rs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e so c c u p yc o r p o r a t er e s o u r c e sa n du n d e r m i n e i n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m - s i z e di n v e s t o r st h r o u g hr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s t o s o l v et h i sp r o b l e m ，g o m e se ta 1 r a i s e dc o n t r o lc o a l i f i o n si nw h i c han u m b e ro fl a r g e s h a r e h o l d e r ss h a r ec o n t r 0 1 m a n ys t u d i e sh a v es h o w nt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec h e c k s a n db a l a n c e st os h a r e h o l d e r s ，b u tt h e r ea r es t i l lal o tc o n f l i c t si nt h ee x i s t i n g c o n c l u s i o n sa n dt h er e s u l ti sa l s ou n c e r t a i n t h e r e f o r e ，m o r ei n - d e p t hs t u d i e sn e e dt o b ed o n ef r o man e wp o i n to fv i e wi no r d e rt om a k em o r es p e c i f i cj u d g r n e n t s i ti san e w s t a r t i n gp o i n tt os t u d yt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec h e c k sa n db a l a n c e st o s h a r e h o l d e r sf r o mt h er e l a t i o n s h i po fs h a r e h o l d e r s b e c a u s eo ft h ef e a t u r eo fs o m e s p e c i a li d e n t i t i e s ，s o m eo ft o pf i v es h a r e h o l d e r sa r em o r ei n t i m a t e t h e r ea r es o m e r e l a t e di n f o r m a t i o na n di n t e r e s t sa m o n gt h e m ，w h i c hw i l la f f e c tt h ec h e c k sa n d b a l a n c e sb e t w e e nt h e m t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rc h o o s e st h er e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s b e t w e e na s h a r el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e sa n dh i s l a r g e s ts h a r e h o l d e r si n2 0 0 2 2 0 0 4a st h er e s e a r c ho b j e c t ，t oi n s p e c tt h ei m p a c tt ot h e c h e c k sa n db a l a n c e sf r o mt h ec l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es e c o n dt of i f t h l a r g e s t s h a r e h o l d e r sa n dt h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r s t h i ss t u d yu s e san u m b e ro fi d e n t i t y f e a t u r e st od e s c r i b et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r e h o l d e r s ，i n c l u d i n g s p o n s o r , c h a r a c t e r ，r e l a t e ds h a r e h o l d e r ，a n di n s t i t u t i o n t h ea r t i c l ef i r s tt e s t st h ei m p a c to ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r st o i h t h ec h e c k sa n db a l a n t e s i tf i n d st h a tw h e nt h es e c o n dt ot h ef i f t h 1 a r g e s ts h a r e h o l d e r s a r ec l o s et ot h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s ，t h em o r ec l o s et h er e l a t i o n s h i p ，t h es m a l l e rt h e c h e c k sa n db a l a n c e sf r o mt h i sp a r ts h a r e h o l d e r st ot h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s ；w h e nt h e s e c o n dt ot h ef i f t h l a r g e s ts h a r e h o l d e r sa r ed i s t a n tt ot h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s ，t h e m o r ed i s t a n tt h er e l a t i o n s h i p ，t h eg r e a t e ro ft h ec h e c k sa n db a l a n c e sf r o mt h i s p a r t s h a r e h o l d e r st ot h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s t h e nt h ea r t i c l et e s t st h ei m p a c to ft h e s h a r e h o l d i n ga d v a n t a g et ot h ec h e c k sa n db a l a n c e s t h er e s u l t ss h o wt h a ti nt h ec a s e o ft h es e c o n dt ot h ef i f t h l a r g e s ts h a r e h o l d e r sa r ec l o s et ot h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r s ， t h eg r e a t e rt h es h a r e h o l d i n ga d v a n t a g eo ft h i sp a r ts h a r e h o l d e r st oo t h e r s ，t h ew e a k e r t h ec h e c k sa n db a l a n c e st ot h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s ；i nt h ec a s eo ft h es e c o n dt ot h e f i f t h - l a r g e s ts h a r e h o l d e r sa r ed i s t a n tt ot h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r s ，t h eg r e a t e rt h e s h a r e h o l d i n ga d v a n t a g eo ft h i sp a r ts h a r e h o l d e r st ot h el a r g e rs h a r e h o l d e r s ，t h e s t r o n g e rt h ec h e c k sa n db a l a n c e st ot h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s t h i ss t u d yc a p t u r e st h ec h e c k sa n db a l a n c e so ft h es h a r e h o l d e r sw h i c ha t t r a c t s w i d ea t t e n t i o n so fc h i n a sa c a d e m i cc o m m u n i t y ；a n ds t u d i e sd i r e c t l yt h ei m p a c to ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r st ot h ec h e c k sa n db a l a n c e s ，b r e a k i n gt h em a i n e x i s t i n gp o i n t so fv i e ww h i c ha r eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c h a r a c t e ra n dc o m p e t i t i o no f t h ef i g h tt ov o t ea n dm a k i n gu pt h el a c ko fc o n c e mt o r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s h a r e h o l d e r si nt h es t u d i e so ft h ec h e c k sa n db a l a n c e s a tt h es a m et i m e ，t h ea r t i c l e d o e sam o r ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i st ot a k ei n t oa c c o u n tt h ec o m b i n e de f f e c t so fa v a r i e t yo ff a c t o r st oc h e c k sa n db a l a n c e s t h i ss t u d yw i l lh e l pt or e v i e wo u re x i s t i n g r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sa n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo ft h er e g u l a t o r yp o l i c i e sa n dt o p u tf o r w a r dr e c o m m e n d a t i o n st op r o m o t ec h e c k sa n db a l a n c e s k e yw o r d s ：r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r e h o l d e r s ，c h e c k sa n db a l a n c e s ，r e l a t e dp a r t y t r a n s a c t i o n s i v 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 目录1 - 7 第一章引言1 1 1 研究动因。l 1 2 概念的界定2 1 3 研究问题和结构安排5 第二章文献回顾与评述。7 ： 2 1 股东制衡。7 2 2 关联交易1 2 第三章制度背景与研究假设 3 1 股东关系l5 3 2 股东关系与股东制衡1 6 3 3 关联交易问题。1 7 3 4 研究假设19 第四章样本和数据说明2 2 4 1 数据来源及构成2 2 4 2 股东特征与股东关系2 3 4 3 相关数据情况2 4 第五章实证检验。2 9 5 1 对相关变量的计量2 9 5 2 检验模型与变量3 2 5 3 检验结果3 6 v 4 6 v i 3 4 4 钙 钳 钳 1 1 研究动因 第一章引言 中国证券市场经过十余年的发展已经初具规模，无论是上市公司的数量还是 筹集资金的规模相比9 0 年代初期都有了大幅度的提高。但是随着证券市场的不 断发展，上市公司也暴露出诸多令人担忧的问题，其中一个突出方面就是大股东 侵占公司资源、损害中小投资者的利益，尤其是大股东的侵占行为导致了一幕幕 上市公司被s t 或p t 的悲剧，严重干扰了上市公司正常的经营活动，损害了投 资者的信心。 在我国，大股东对中小股东的侵占现象非常普遍，这与上市公司的股权结构 等因素有关。那么大股东是通过什么途径来侵占中小股东的呢? 学者们对关联交 易成因的研究表明，关联交易的发生主要是出于利益掏空的目的，是大股东为了 自身利益而损害中小股东的利益的体现( 余明桂、夏新平，2 0 0 4 ；李增泉等，2 0 0 4 ； 陈晓、王琨，2 0 0 5 ) 。所以关联交易是大股东侵害中小股东的重要途径。 为了解决大股东对中小股东的侵占，国外理论研究通过建模，指出共享控制 权( s h a r i n gc o n t r 0 1 ) 是一项有效的公司治理机制，多个大股东共享控制权的制衡 格局，是抑制控制权私利的一项制度安排。( g o m e s 和n o v a e s ，1 9 9 9 ；b e n n e d s e n 和w o l f e n s o n ，2 0 0 0 , d h i l l o n 和r o s s e t t o ，2 0 0 7 ) 。以欧洲，亚洲等不同市场为 研究对象的经验证据也支持了上述理论预期( f a c c i oe ta 1 ，2 0 0 1 ；v o l p i n ，2 0 0 2 ； m a u r y 和p a j u s t e ，2 0 0 5 ) 。国内很多研究也证实了股东制衡的有效性( 施东晖， 2 0 0 0 ；黄渝祥等，2 0 0 3 ；陈信元、汪辉，2 0 0 4 ；唐跃军、谢仍明，2 0 0 6 ；洪剑鞘、 薛皓，2 0 0 9 ) 。 但是近年来，我国大股东对中小股东的侵占越演越烈，这从上市公司的关联 交易数据就可以看出。据统计，2 0 0 1 年上市公司关联交易的总规模为1 5 3 5 4 7 亿元，到2 0 0 6 年底达到了5 4 2 3 3 4 4 亿元，短短六年问关联交易的总规模扩张了 3 0 余倍。有些学者已经注意到这个问题，并实证证明了股东制衡的无效( 朱红 军、汪辉，2 0 0 4 ；刘星、刘伟，2 0 0 7 ) 。总体来说，关于股东制衡是否有效的说 法仍然存在很多矛盾之处，结果也还不确定，所以需要从新的角度对股东制衡进 行更深入的研究，这样才能对股东制衡的有效性做出更明确的判断。 现有研究股东制衡问题的文献主要从股权结构、股权性质和投票权竞争等视 角切入，没有深入剖析第二至五大股东与第一大股东的关系，没有考虑股东关系 的亲疏度对股东制衡有效性的影响。由于一些特殊的身份特征，前五大股东之间 有些关系会比较亲密，他们之间就会存在一些利益关联与信息关联，这就会影响 他们之间的制衡作用。所以从股东关系角度来研究股东制衡的有效性是一个新的 切入点。因此本文将以上市公司与公司第一大股东集团之间的关联交易为研究对 象，考察上市公司第二至第五大股东与第一大股东之间股东关系的密切性，对股 东制衡作用的影响。 本文的研究意义主要体现在：( 1 ) 抓住了股东制衡这一我国学术界广泛关注 的问题。现有的研究提供了很多有关大股东侵占或者上市公司向大股东利益输送 的证据，也发现了其他股东对第一大股东的制衡作用比较弱，但对股东制衡的研 究还不深入、系统；( 2 ) 突破现有的主要从股权结构、股权性质和投票权竞争等 视角研究股东制衡问题。股权结构、股权性质和投票权竞争都能在一定程度上反 映股东关系，对于考察股东制衡的决定或影响因素有相当的帮助。但股东关系远 比股权结构、股权性质和投票权竞争等复杂。本文直接考察股东关系对股东制衡 的作用机理，研究将更加直接、深入和系统。( 3 ) 考虑了多种因素对股东制衡的 综合影响，对股东制衡的分析更全面。研究在借鉴股权性质、关联关系、机构投 资者等现有研究角度的基础上，更进一步考虑了发起人身份、公司成立后股东变 动等情况，并综合考虑由这些股东身份特征带来的股东关系的亲疏度，及这种亲 疏度怎样影响股东制衡。 1 2 概念的界定 1 2 1 股东制衡 “股东制衡”是指少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个 大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督、抑制掠夺的效果。它的产生 是由于当控股股东的持股比例比较高时，他们有强烈的欲望去谋取私人利益和侵 2 占公司资源或谋取其他股东无法获得的私人利益。在投资者保护不完善的情形 下，如果存在多个大股东并共同分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控 制企业，那么就能比较有效的降低大股东的控制权私人利益，通过更有效率经营 措施获得更多的利润与所有股东共同分享。 “股东制衡”是相对于股权集中度来说的，只有当股权集中到一定程度时， 才会涉及如何对高度集中的股权进行制衡的问题。它既是一种特殊的股权结构， 又是一种具有制衡效用的新型治理机制。它是由g o m e s 和n o v a e s ，b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n 等人提出的。他们认为多个大股东共同分享控制权是一种新的治理 机制，这有助于大股东间的制衡，减少损害企业价值的行为发生( g o m e s 和 n o v a e s ，1 9 9 9 ；b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n ，2 0 0 0 ) 。 本文所研究的股东制衡是指第- n 五大股东对第一大股东的制衡作用。 1 2 2 股东关系 本文出现的股东关系是指一家公司的股东由于政治、经济、产权等因 素而形成的相互之间的一种利益关联和亲疏程度。股东关系是股东的不同行 为的一个“基因”，它可以具体转化为股东制衡抑或股东合谋。本文将通过一系列 股东身份特征来“刻画”第二至第五大股东与第一大股东关系，包括：与第 一大股东股权性质相同；为第一大股东的关联股东；与第一大股东同为公 司的发起人；机构投资者；与第一大股东的发起人身份存在差异，也即第 一大股东为发起人时，其他股东非发起人，或第一大股东非发起人时，其他股东 为发起人。 1 2 3 发起人 我国公司法并未对“发起人”做出明确的定义，但是很多学者给出了他们 自己的看法。我国著名学者江平教授认为：“发起人就是创办、筹备股份有限责 任公司的人。”王保树教授则认为发起人是指“按照公司法规定制定公司章程， 认购其应认购的股份，承担筹办事务，并对公司设立承担责任者”。这两个定义 的外延都太大，与我国的实际情况均有出入。股份有限公司规范意见认为发 起人就是“订立发起人协议，提出公司申请，认购公司股份，并对公司设立承担 责任者。”根据这一规定，我国一般认为发起人不但应在发起人协议上签名，还 应当实际参与公司的设立行为。 发起人的地位是指发起人在筹组设立股份有限公司时与正筹备中的公司之 间的关系，以及与成立后的公司之间的关系。一般来说，发起人在公司成立之前 的设立过程中是公司的负责人，一旦公司合法成立，发起人的行为即成为公司机 关的行为，其所生之权利义务，归于公司享有或承担。如果公司未能有效成立， 各发起人也应就设立公司所为之行为以及设立所花费的费用负连带责任关于发 起人的法律地位，我们应当从两个方面来考虑。首先，发起人的法律地位表现在 发起人之间的关系之中。各发起人为了设立公司而结合在一起。为了设立公司， 他们往往要订立设立公司的协议。发起人签定的协议属于民事合伙合同，因而发 起人之间的关系也就是合伙关系。当公司不能依法成立时，对于设立公司行为所 造成的后果，发起人要承担无限的连带责任。其次，发起人的法律地位表现在发 起人与设立中公司的关系之中。设立中的公司是一个无权利能力的社团，发起人 作为该设立中公司的机关，对外代表设立中的公司，对内履行设立义务。因而由 于发起人的行为使公司利益受到损害时，发起人应当承担法律责任。同时发起人 在设立公司过程中取得的权利义务，应当归属于成立后的公司。 1 2 a 关联交易 财政部在1 9 9 7 年5 月颁布的企业会计准则关联方及其交易的披露 和在2 0 0 6 年2 月新颁布的企业会计准则第3 6 号关联方披露中对关联交 易这个概念都给出了一些界定。由于本文所用的是2 0 0 2 2 0 0 4 年关联交易的数据， 所以按照1 9 9 7 年颁布的企业会计准则关联方及其交易的披露中的规定 来定义关联交易。 对关联方交易，准则将其定义为，“关联交易是指在关联方之间转移资源或 义务的行为，而不论是否收取价款。”关联方交易通常包括以下种类： ( 1 ) 购买或销售商品；( 2 ) 购买或销售除商品以外的其他资产；( 3 ) 提供或接受 4 劳务；( 4 ) 代理；( 5 ) 租赁；( 6 ) 提供资金( 包括以现金或实物形式的贷款或权益性资 金) ；( 7 ) 担保和抵押：( 8 ) 管理方面的合同；( 9 ) 研究与开发项目的转移；( 1 0 ) 许可 协议；( 1 1 ) 关键管理人员报酬。 本文选择的是上市公司与公司第一大股东集团之间的关联交易。 1 3 研究问题和结构安排 本文拟突破现有的主要从股权结构、股权性质和投票权竞争等视角研究股东 制衡问题，直接考察股东关系对股东制衡的作用机理。以上市公司与公司第一大 股东集团之间的关联交易为研究对象，考察上市公司第二至第五大股东与第一大 股东之间股东关系的密切性，对股东制衡作用的影响。研究主要从以下几类股东 特征讨论股东关系对股东制衡作用的影响。l 、可能削弱第二至第五大股东制衡 作用的股东身份特征：与第一大股东股权性质相同；为第一大股东的关联 股东；与第一大股东同为公司的发起人。2 、可能增强第二至第五大股东制衡 作用的股东身份特征：机构投资者：与第一大股东的发起人身份存在差异。 根据所要研究的问题，本文对余下内容的安排如下： 第二章对国内外关于“股东制衡”和“关联交易 的文献进行回顾和总结， 并指出现有研究的一些不足。 第三章首先对我国股东关系、股东关系向股东制衡的转化及关联交易问题进 行了介绍和讨论。其中，着重分析了股东关系在股东身份不同时的变化。然后在 先前制度背景分析的基础上提出待检验假说。 第四章开始介绍了本文的研究样本和数据来源，接着对手工收集的股东特征 的数据进行了说明，最后将所收集数据分股东关系和关联交易两方面进行了情况 统计。 第五章首先给出了相关变量的计量和检验假说的两个模型。接着对股东关系 对关联交易规模的影响和股东持股优势对关联交易规模的影响做描述性统计和 实证检验。结果表明股东关系越密切，第二至五大股东对第一大股东的制衡作用 越小；股东关系越疏远，第二至五大股东对第一大股东的制衡作用越大。同时， 在第二至第五大股东与第一大股东关系密切的情况下，这部分股东相对其他股东 的持股优势越大，第一大股东受到的制衡越弱；在第二至第五大股东与第一大股 5 关系疏远的情况下，这部分股东相对第一大股东的持股优势越大，第一大股东 到的制衡越强。 最后一章总结主要研究结论、提出政策建议，并指出本文的局限性和未来的 究方向。 6 2 1 股东制衡 第二章文献回顾与评述 2 1 1l l s v 范式下的代理问题 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出的所有权高度分散下的委托代理问题，曾是财 务学领域的经典命题。他们在其经典著作现代公司与私有财产中分析了美国 2 0 0 家大公司的股权结构特征后，首先提出了所有权与控制权相分离的著名命 题，将公司看作是委托人和代理人之间的契约合同。由于现代股份有限公司股权 日益分散、经营管理的复杂性与专业化程度不断增加，公司的股东( 所有者) 通常 不再直接作为公司的经营者，而是作为委托人，将公司的经营权委托给经理人， 经理人作为代理人接受股东的委托，代理他们经营企业，股东与经理层之间的委 托代理关系由此产生。 随着s h l e i f e r 等人将研究视野推向美国之外的资本市场，相对集中的所有权 结构逐渐被认为具有更为广泛的存在基础。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 在分析“财富 5 0 0 ”企业中的4 5 6 家后发现，3 5 4 家企业至少拥有一位持股5 以上的股东，只 有1 5 家企业的最大股东持股比例不足3 。这4 5 6 家企业大股东持股的平均水平 为1 5 4 ，而前5 名股东持股总数的均值为2 8 ，8 。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 发现， 除少数几个投资者保护较好的国家外，大部分国家的企业股权都集中在控股股东 手中，而且以家族控股为主。控股股东通常通过金字塔结构控制上市公司，而较 少应用多级股份结构和交叉持股结构。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现，在1 3 个西 欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 2 3 2 家上市公司 中，有4 4 2 9 由家族控制。 这种相对集中的所有权结构在一定程度上解决了股东与经理层之间的委托 代理问题，然而大股东的存在也引发了新的代理冲突，即控股股东在有效制约经 理层的同时，也可能侵害其他中小投资者。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，当所有权超过一定比例之后，大股东会利 用公司财产为自己谋取私利，有时甚至是以牺牲中小股东利益为代价的。j o h n s o n 7 e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 首次使用“掏空”一词来形容控股股东对中小股东利益侵害的行为， 并发现与普通法系的国家相比，大陆法系国家虽然能通过使用法律条文阻止明显 的偷窃和欺诈行为，但却难以阻止看似有商业目的的自我买卖交易，从而为大股 东的“掏空”行为提供了方便。 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 以沪深8 8 家上市公司的大宗国有股和法人股转让事件 为样本进行研究，结果表明中国上市公司大股东侵害中小股东的程度远高于英美 国家。余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 对中国上市公司1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年的关联交易的实 证研究结果发现，在中国这样一个新兴市场，控股股东和小股东之间确实存在严 重的代理问题，控股股东通过关联交易侵害了小股东的利益，降低了企业价值。 刘峰，贺建刚和魏明海( 2 0 0 4 ) 通过五粮液案例分析表明，目前我国的法律总体 上并不保护小股东的利益免受大股东和其他内部人的侵犯。由于缺乏对小股东利 益加以保护的法律机制，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制 更多的是导致侵害小股东利益的掏空现象。李增泉等( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市 公司2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年的关联交易数据进行了实证分析。结果表明，控股股东占用 的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但 与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。余明桂和夏新平( 2 0 0 5 ) 将 持股比例达到或超过3 0 的股东定义为控股股东。研究表明中国上市公司控股 股东与小股东之间确实存在严重的代理问题，当政府作为上市公司的最终控股股 东时，这种代理问题更加严重。张光荣和曾勇( 2 0 0 6 ) 以托普软件为例，剖析了大 股东实施支撑行为和隧道行为的途径及其对公司的影响。四川托普软件股份有限 公司在成为第一大股东的初期，通过一系列方式来快速提升上市公司业绩，而在 完成公司再融资后，大股东便开始实施其疯狂的侵占行为，从而实现利益从上市 公司向大股东集团转出。 2 1 2 股东制衡与合谋 股东与经理人的冲突和大股东对中小股东的侵吞与掠夺总是并存的，有没有 一种更好的机制能够同时解决这两类冲突呢? 自2 0 世纪9 0 年代以来，股东制衡 理论已引起了学术界广泛的关注。多个大股东共享控制权的制衡格局，可能是抑 制控制权私利的一项制度安排。该理论根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现 象，指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东 8 的利益( g o m e s 和n o v a e s ，2 0 0 5 ) 。 1 、国外的研究成果 目前的理论研究主要通过建模，对多个大股东共存局面下代理问题的解决进 行推导。b e n n e d s e n 和w o l f e n s o n ( 2 0 0 0 ) 研究了非上市公司股东制衡的形成。 为避免单个控股股东损害其他股东利益，公司创建人( f o u n d e r ) 可能选择多个 股东共享控制权( s h a r i n gc o n t r 0 1 ) 的控制权联合机制( c o n t r o lc o a l i t i o n s ) ，从而 内部化股东行为后果、带来更有效的决策。g o m e s 和n o v a e s ( 1 9 9 9 ) 进一步指 出，共享控制权( s h a r i n gc o n t r 0 1 ) 是一项有效的公司治理机制，除内部化股东行 为后果外，股东之间的事后谈判( e x - p o s tb a r g a i n i n g ) 也可能阻止侵害中小投资 者的无效投资决策。d h i l l o n 和r o s s e t t o ( 2 0 0 7 ) 以公司对高风险投资项目的决 策过程为研究背景，指出持股比例介于控股股东和中小投资者之间的大股东有助 于缓解前两者之间的利益冲突，通过有效解决风险承受力和决策控制力不相匹配 的问题，推动公司决策向投资回报最大化趋近。 在经验检验方面，以不同市场为研究对象的经验证据支持了上述理论预期。 l e h m a n 和w e i g a n d ( 2 0 0 0 ) 研究德国上市公司的绩效问题，认为一个比较强的 第二大股东的出现，将有助于增强企业的盈利能力。f a c c i oe ta 1 ( 2 0 0 1 ) 比较欧 洲和东亚地区的情况。通过检验多个大股东对公司股利的影响发现：在欧洲，由 于监督作用的发挥，多个大股东将阻止侵占；而在亚洲，由于合谋，多个大股东 将增加了侵占。v o l p i n ( 2 0 0 2 ) 考察意大利上市公司，实证检验说明当公司的股 东之间存在相当程度的竞争性时，公司的估值比较高。g u t i & r e z 和t f i b 6 ( 2 0 0 4 ) 以西班牙公司为研究对象，结果发现控制权集团对企业绩效有明显j 下的影响。 m a u r y 和p a j u s t e ( 2 0 0 5 ) 考察了芬兰的情况，检验发现大股东之问股权分- 布越 均衡，企业的绩效越高。n a g a re ta 1 ( 2 0 0 8 ) 分别以美联储的n s s b f 普查数据库 和私人财产伤亡保险公司为研究对象，研究结果也支持了股东制衡的作用。 上述研究似乎达成了一个共识，即在股权相对集中的情况下，只要公司存在 多个大股东就能形成制衡格局。但事实上，共享控制权并不必然带来制衡，只有 当权益持有人有激励行权，控制权才会转化为有效控制力( b u r k a r te ta 1 ，1 9 9 7 ) 。 b l o c h 和h e g e ( 2 0 0 1 ) 假设两大股东竞争控制权，提出了一个既考虑了监督问 题又考虑了小股东利益受侵害问题的多个大股东的股权结构模型。他们指出，控 制权的可竞争性( c o n t e s t a b l e ) 决定了股东是选择合谋还是制衡。只有在控制权 9 竞争激烈的情况下，为取信于中小投资者，大股东才可能承诺抑制控制权私利。 p a g a n o 和r 6 e l l ( 1 9 9 8 ) 更进一步指出，特定情况下控股股东还可能以公司资 源“收买”( b u yo f f ) 其他大股东，要求他们减少对自己的监督，由此带来股东之 间的合谋( c o l l u s i o n ) 。b l o c h 和h e g e ( 2 0 0 1 ) 还通过建模推导得出，股东的类 型决定了它是更有可能与控股股东达成合谋均衡，还是更有激励去制衡控股股 东。当股东类型相同时，更有可能达成合谋。m a u r y 和p a j u s t e ( 2 0 0 5 ) 的经验 证据支持了这一论断，虽然投票权在大股东之问的平等分配对企业绩效有正向影 响，但这种影响受制于股东的身份( i d e n t i t y ) 或类型( t y p e ) 。他们的研究发现， 股东制衡对公司价值的正向影响在家族控制的公司中更为显著。因为，在缺乏其 他股东监督的情况下，家族大股东更倾向于谋取控制权私利。当前几大股东均为 家族股东时，股东之间更可能是合谋而不是相互监督。此外，还有大量的文献讨 论了防范合谋的机制( t i r o l e ，1 9 8 6 ；k o f m a n 和l a w a r r e e ，1 9 9 3 ；l a f r o n t 和 t i r o l e ，19 91 ，19 9 3 ；l a f f o n t 和m a r t i m o n t ，2 0 0 2 ； f a u r e - g r i m a u d ，l a f f