（企业管理专业论文）关于我国公司治理中代理人风险控制的探讨.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 日期：立叫 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) ：牡翮繇翠 摘要 公司治理问题是伴随着现代公司制度的建立而产生的，其关键在于所有权和 经营权的分离而产生的委托一代理关系。 从公司治理的角度，当管理者不是企业的完全所有者时，就产生了代理成本， 均衡企业的所有权结构取决于股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系。委 托一代理理论把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契 约安排。出于利已的动机，由于信息不对称和契约不完全，必然出现内部人控制 的“道德风险”和“逆向选择”，即内部人控制而产生的代理人风险。这种代理 人风险控制问题成为公司治理的核心，其他一些公司治理问题都可以归结为这一 问题的原因或必然结果。公司治理的任务就在于，委托人设计实施一系列有效的 对代理人的激励与控制机制，以控制代理人的败德行为和逆向选择，从而增大 代理效果和减少代理费用。 2 0 世纪9 0 年代，世界各国形成了一个公司治理运动的浪潮。对于代理人风 险控制问题，发达国家经过多年的实践，已经有了比较成熟的经验。在我国，随 着现代企业制度的推行，代理人风险控制也已成为一个不可回避的问题，建立完 善一系列根植于我国公司治理现状的代理人风险控制机制问题，具有相当的现实 性和迫切性。 本文共六部分。第一部分是序言。第m - - 部分综合阐述了公司治理问题中的委 托一代理问题、信息不对称和契约的不完备等理论，提出代理人风险控制机制的 理论基础。第三部分介绍了各国公司治理对代理人风险控制的实践探索与理论演 进，指出国际上治理模式的趋同性。第四部分详细介绍了我国公司治理现状，特 别分析了我国由于内部人控制而产生的代理人风险与其他国家的根源性差异。第 五部分探讨了我国公司治理中代理人风险控胄l l x , t 策，重点提出实施股权激威、加 强董事会独立有效性建设、推行企业文化治理等一系列解决方案。第六部分是结 束语。 1 本文认为，任何外来先进经验的借鉴，都要有一个本土化的过程，全盘照搬 只能是浅表的形似。要真正发挥治理的效用，切实控制代理人风险，必须在彻底 消化吸收的基础上，充分尊重我国的国情。 本文在分析论证中，特别注重理论对实践的指导意义，具有现实性和可操作 性。 关键词：公司治理代理人风险控制探讨 幽杰盔主堡主兰! 圭婆圣 一一 a b s t r a c t t h ep r o b l e mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a m ea l o n gw i t ht h ee s t a b l i s h m e n to f m o d e mc o r p o r a t i o n s y s t e m ，t h ek e yo ft h ep r o b l e m i s t r u s t a g e n c yr e l a t i o n s h i p s p r o d u c e db ys e p a r a t i o no f o w n e r s h i p a n d m a n a g e m e n t f r o mc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r s p e c t i v e ，t h ea g e n c yc o s tw i l lb eg e n e r a t e di fa c o r p o r a t i o n l sm a n a g e r sd o n th a v et h ee n t i r eo w n e r s h i p b a l a n c i n gt h es t r u c t u r eo f t h e o w n e r s h i p o fac o r p o r a t i o n ，i t d e p e n d s o n e q u i l i b r i u m o ft h e a g e n c y c o s to f s h a r e h o l d e r sr i 曲t sa n dc r e d i t o r sr i g h t s t h et h e o r yo ft r u s t a g e n c yr e g a r d sac o r p o r a t i o na sac o n t r a c t u a la r r a n g e m e n t b e 协 e e nt r u s t o r sa n d a g e n t s w h i c hi so nt h e t o p i c o fr i s k s a s s i g n m e n t o u t o f s e l f - b e n e f i c i a lm o t i v a t i o n ，t h e r em u s th a v eb e e nm o r a lh a z a r da n da d v e r s ec h o i c e sd u e t oi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dc o n t r a c ti m p e r f e c t i o no fi n s i d e r sc o m r 0 1 盛8 fi sa g e n t s r i s k sp r o d u c e db yi n s i d e r sc o n t r 0 1 t h ep r o b l e mo f a g e n t sr i s k sc o n t r o lh a sb e e nt h e c o r eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，o t h e rp r o b l e m sa l s oc a na t t r i b u t et oc a u s e so rn e c e s s a r y r e s u l t so ft h i sp r o b l e m t a s k so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r et h a tt r u s t o r sd e v e l o pa n d i m p l e m e n tas e r i e se f f e c t i v em e c h a n i s mt op r o m o t ea n dc o n t r o la g e n t s ，i no r d e rt o c o n t r o ld e m o r a l i z a t i o na c t sa n da d v e r s ec h o i c e so fa g e n t ss oa st oi n c r e a s ea g e n c y e f f e c ta n dr e d u c ea g e n c yc o s t d u r i n g19 9 0 s ，t h e r eh a sb e e naw a v eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ef o r m e db ye v e r y c o u n t r i e si nt h ew o r l d a st ot h ep r o b l e mo f a g e n t sr i s k sc o n t r o l ，t h e r eh a sb e e ns o m e m a t u r ee x p e r i e n c et h r o u g hm a n yy e a r s p r a c t i c em a d eb yd e v e l o p e dc o u n t r i e s i no u r c o u n t r y , w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm o d e mc o r p o r a t i o ns y s t e m ，a g e n t sr i s k sc o n t r o lh a s b e c o m e a n u n a v o i d a b l e p r o b l e m i t i sr e a l i s t i ca n d i m p e n d i n g t o b u i l da n d c o n s u m m a t eas e r i e so fm e c h a n i s m so fa g e n t sr i s k sc o n t r o lo nt h eb a s eo fc u r r e n t s i t u a t i o no f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei no u r c o u n t r y t h i st h e s i sc o n s i s t so fs i xp a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ep r o l o g u e i nt h es e c o n d p a r t ， i to u t l i n e dt h e p r o b l e mo ft r u s t a g e n c y ，t h et h e o r yo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n d c o n t r a c ti m p e r f e c t i o na r i s e nf r o mt h ep r o b l e mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i ta l s o p u t f o r w a r dt h ea c a d e m i cf o u n d a t i o no fm e c h a n i s mf o ra g e n t sr i s k sc o n t r 0 1 i nt h et h i r d p a r t ，i ti n t r o d u c e dt h ee v o l v e m e n to fr e s e a r c ha n da c a d e m i cs y s t e m so fa g e n t sr i s k s c o n t r o li nt h ep r o c e s so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei ne a c hc o u n t r y , a n dp o i n t e do u tt h a tt h e m o d e lo f c o r p o r a t eg o v e m a n c ew e n t t ot h es a m ed i r e c t i o ni n t e m a t i o n a l l y i nt h ef o u r t h 当奎查主塑主兰! 兰笙苎 p a r t ，i ti n t r o d u c e dd e t a i l so f c u r r e n ts i t u a t i o no fc o r p o r a t eg o v e m a n c ei no u rc o u n t r y , i t e s p e c i a l l ya n a l y z e dt h ep r i m a r yd i f f e r e n c e so fa g e n t sr i s k sg e n e r a t e dd u et oi n s i d e r s c o n t r o lb e t w e e no u rc o u n t r ya n do t h e rc o u n t r i e s i nt h ef i f t hp a r t ，i t o u t l i n e dt h e s t r a t e g yo fa g e n t sr i s k sc o n t r o li nt h ep r o c e s so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i no u r c o u n t r y , i t c o n c e n t r a t e do nas e r i e ss o l u t i o n si n c l u d i n gs t o c k - b a s e di n c e n t i v e ，r e i n f o r c e m e n to f c o n s t r u c t i o no fb o a r do f d i r e c t o r s ，p r o m o t i o no f c u l t u r a lg o v e m a n c ee t c t h es i x t hp a r t i s t h e t a g f r o mt h i st h e s i s ，i ts a i dt h a tw ew o u l dg ot h r o u g hap r o c e s sb yu t i l i z i n ga n y a d v a n c e df o r e i g ne x p e r i e n c e s ，w eo n l yc o u l dl e a r nf r o mw h a tt h e yl o o kl i k ei fw e c o m p l e t e l yc o p i e d i n o r d e rt oe x e ne f f e c to fc o r p o r a t e g o v e m a n c ei n d e e d a n d c o n t r o la g e n t sr i s k st a n g i b l y , w em u s tf u l l yr e s p e c tt h es i t u a t i o no fo u rc o u n t r yo nt h e b a s i so f e n t i r ed i g e s t i o na n ds o r b t h e a n a l y s i sa n dp r o o f sp u tm o r ef o c u so nd i r e c t i o ns u p p o r to ft h e o r yt op r a c t i c e a n di ti sr e a l i s t i ca n d o p e r a t i o n a l 6 k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a g e n t sr i s k s ，c o n t r o l 出奎查兰! i 圭兰! 圭笙茎 一、序言 在惊心动魄的股权之争中以微弱的股东投票权优势险胜之后，胜利股份率先 制定了公司治理原则，成为中国上市公司第一家。虽然比世界上第一个公布公司 治理原则的通用汽车公司晚了7 年，其积极意义仍是昭然瞩目，公司治理之于公 司的健康、可持续发展，就象世界银行行长吉姆沃尔芬森曾指出的“完善的公 司治理机制就象健全的国家治理一样至关重要”。 公司治理问题是伴随着现代公司制度的建立而产生的，其核心是由于所有权 和经营权的分离而产生的委托一代理关系。在研究公司治理的诸多文献中，对“内 部人控制”亦着墨较多，成为一个不可回避的问题。 1 9 9 4 年8 月，美国斯坦福大学经济学讲座教授青木昌彦提出了“内部人控制” ( i n s i d e r sc o n t r 0 1 ) ：在经济转型期，在私有化的场合，多数或相当大量的股 权由内部人持有；在企业仍为国有的场合，在企业的重大战略决策中，内部人的 利益得到有力的强调。其主要观点包括以下三个方面：第一，“内部人控制”可 以定义为：经理人员事实上或依法掌握了控制权，他们的利益在公司战略决策中 得到了充分的体现，并且经理人员常常是通过与工人的同谋( c o l l u s i o n ) 而这 样做的。第二，“内部人控制”通常表现为：( 1 ) 经理人员拒绝对企业整顿；( 2 ) 绩效很差的经理不会被替代，除非付出大量的成本；( 3 ) 新资本不可能以低成 本筹集起来。第三，“内部人控制”可以分为“事实上的内部人控制”和“法律 上的内部人控制”两种类型。“事实上的内部人控制”是指并不拥有本企业的股 份，并不是企业法律上的所有者，而仅仅依靠其所处的特殊地位拥有对企业的实 际控制权，而“法律上的内部人控制”则是指企业内部人( 经理人员和工人) 通 过持有本企业的股票而掌握对企业的控制权，而所谓“内部人控制”主要是针对 “事实上的内部人控制”而言。 吴淑琨和席酉民对内部人控制问题作了深入的研究，他们在“内部人”、“内 部人控制”和“内部人控制问题”上有自己的见解。首先，他们认为，内部人是 指直接参与企业的战略决策以及具体的生产经营决策的各个行为主体。那种把 “股东”视为“外部人”的划分方法不恰当。其次，他们认为青木昌彦等人对内 部人的定义过窄，因而内部人控制的广泛意义不够。他们定义的内部人控制，是 指在企业的运作过程中，内部人的地位和作用占据主导的一种现象。第三，他们 认为“内部人控制”只是产生“内部人控制问题”的必要条件，而非充分条件， 即内部人控制不一定产生内部人控制问题。在上述三个定义的基础上，他们将内 部人控制分成“合理的内部人控制”和“扭盐的内部人控制”，以及“有能力型 内部人控制”和“无能力型控制”4 种类型。他们认为内部人控制产生的原因主 要有两方砸：一是企业创造财富的内生趋势；二是企业改革过程的逻辑结果。 张维迎先生认为“如果企业是由拥有明确产权的人们自由组成的，在均衡情 况下，不存在所谓的“内部人控制”问题。经理拥有的控制权可以看作为能力与 财富交易的均衡“价格”的一部分，不能说这种控制权一定损害股东的利益。现 实中，经理的实际控制权可能超出均衡水平，从而损害到投东的利益，此时，可 以说存在“内部人控制”的问题。但自由选择会使这种偏离向均衡复归，内部人 控制不可能是一个均衡，否则的话，既不会有外部股东，也不会有职业经理。” 上述观点中，大家在用同一个“内部人控制”，阐述着不同的内涵与外延。 从公司治理的角度，当管理者不是企业的完全所有者时，就产生了代理成本， 均衡企业的所有权结构取决于股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系。委 托一代理理论把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契 约安排，由于利已的动机和信息的不对称，必然出现“道德风险”和“逆向选择”， 因此，公司治理的关键就在于，委托人设计一套有激励意义的合约，以控制代理 人的败德行为和逆向选择，从而增大代理效果和减少代理费用( 詹森和麦克林) 。 关于“内部人控制”的诸多研究和探讨更广泛认同的现实意义可能就在于此。本 文也是基于这样的立意，但未敢直接运用“内部人控制”的概念，而将所要探讨 的类似问题归结为出于信息不对称和契约不完全而产生代理人行为可能损害委 托人利益的风险内部人控制而导致“代理人风险”的控制问题。 二、理论综述 近年来，公司治理这一概念己越来越为理论界与企业界共同瞩目，并有逐渐 泛化的趋势。奥利弗哈特( 0 1 i v e rh a r t ) 在公司治理理论与启示一文中 提出了公司治理理论的分析框架。他认为，只要以下两个条件存在，公司治理问 题就必然在一个组织中产生。第一个条件是委托一代理问题，确切地说是组织成 员( 可能是所有者、工人或消费者) 之间存在利益冲突；第二个条件是交易费用 之大使代理问题不可能通过契约解决。由此可以看出，哈特是将代理问题和契约 的不完全性作为公司治理存在的条件和理论基础。 ( 一) 委托一代理问题 斯密最早观察到了股份公司中存在的这种委托一代理矛盾，而法学家a a 伯尔勒( a a b e r l e ) 和经济学家格蒂纳c 米恩斯( g a r d i n e rc m e a n s ) 在 1 9 3 2 年则进一步清晰地揭示了现代公司中所有权与控制权的分离和由此所产生 的所有者的利益和经营者利益往往背道而驰的现象。 随着企业规模的扩大和每个企业所有者人数的增加，所有者直接管理企业成 为一种成本高昂的行为；同时由于个体之间存在着能力的差异，所有者未必是合 格的企业家。因此从市场上选择一个善于经营的人即职业经理人代表所有者管理 企业就成为理性的选择，委托一代理关系由此产生，所有权和经营权实现分离。 但是由于委托人( 所有者) 和代理人( 经营者) 是不同的利益主体，具有不同的 效用函数，因此二者之间存在着激励不相容。委托人和代理人都是有限理性的经 济人，都会追求自身效用的最大化。代理人除了寻求以货币衡量的物质报酬以外， 还致力于一些非物质性的因素来实现其效用最大化，如增加闲暇时间，追求在职 消费等等。而委托人追求效用最大化的目标是与企业价值最大化的目标一致的。 由于所有者与经营者之间存在激励不相容，即一方追求效用最大化会损害另一方 实现效用最大化，始终无法达到帕累托最优状态。而且在公司经营中，二者所掌 握的信息是非对称的，代理人( 经营者) 很难为委托人( 所有者) 所观察和监督， 而理性的代理人( 经营者) 又具有偷懒和机会主义动机，因而在委托人( 所有者) 与代理人( 经营者) 相比处于信息劣势的情况下，必然存在着代理人行为风险， 必然有代理成本或激励问题的产生。 9 生奎盔兰堡主主堡鎏塞 _ _ 一 ( 二) 信息的不对称和契约的不完全 委托一代理关系的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而这 又来自于信息的不对称和契约的不完全。 l 、信息不对称的一般原理 美国学者乔治阿克尔洛夫、迈克尔斯彭斯和约瑟夫斯蒂格利茨运用“信 息理论”经过了3 0 年对市场交易行为的分析研究，提出了“信息不对称理论”。 新古典经济学完全竞争模型假定市场参与者具有关于所交易商品和价格的完全 的信息，缺乏完全信息的情况称为不完全信息。信息不对称是信息不完全的一种 情况，即一些人比另一些人具有更多、更及时的有关信息。信息不对称不仅是由 于人们常常限于认识能力不足，不可能知道在任何时候、任何地方发生或将要发 生的任何情况，更重要的是，由于行为主体为充分了解信息所花费的成本太大， 不允许其掌握完全的信息。因此，信息不对称其实就是信息分布或信息获得的不 公平性，一是信息非对称发生的时间，二是信息非对称的内容。把发生在当事人 签约之前的信息非对称称为事前非对称，反之为事后非对称，且称第一种信息非 对称为逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 。称第二种信息非对称为道德风险( m o r a l h a z a r d ) 。 2 、契约的不完全 所谓不完全的契约是指契约无法规定所有可能发生的情况，或者即使双方能 够预计将来发生的情况但无法用明确的语言描叙出来，或者前两者都可以但无法 为第三方( 如法院) 所证实( h a r t ，1 9 9 5 ) 。造成契约不完全的原因目前在契约经 济学中还没有一个统一的观点，一般认为是由于交易成本、信息不对称和契约双 方的事后机会主义所造成。在契约不完全的情况下，剩余控制权就显得比特定控 制权更为重要，这就有了用剩余控制权来定义所有权的观点( h a r t ，1 9 9 5 ) 。 由于信息不对称和契约不完全，代理人就有利用信息优势与契约的缺口和遗 漏的可能，委托人利益便出现了被侵害的风险。因此，为了解决现代公司中广泛 存在的委托一代理问题，就必须设计一套相应的解决方案，控制代理人风险，使 代理成本最小化，提高企业的经营绩效，这就产生了所谓的公司治理问题。 ( 三) 公司治理 公司治理，英文原文为c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，相关的定义有很多。 英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶在他的市场经济和过渡经济的企业 治理机制一文中，把公司治理定义为：“公司赖以代表和服务于他的投资者的一 种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公 司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。” 1 9 9 7 年，哈佛大学的经济学家石雷佛( s h l e i f e r ) 和魏施尼( v i s h n y ) 进一步 把公司治理定义为“是要研究如何保证公司的出资人可以获得他们投资所带来的 收益，研究出资人怎样可以使经理将资本收益的一部分作为红利返还给他们，研 究怎样可以保证经理不吞掉他们所提供的资金、不将资金投资于坏项目。一句话， 公司治理就是要解决出资者应该怎样控制经理、以使他们为自己的利益服务”。 吴敬琏先生更进一步将公司治理结构具体化为：“所谓公司治理结构，是指 由所有者、董事会和高级执行人员( 即高级经理人员) 三者组成的一种组织结构。 在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自 己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级 经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会 领导下的执行机构，在董事会授权范围内经营企业”。 美国大经济学家威廉姆森的定义是，“公司治理就是限制针对事后产生的准 租金分配的种种约束方式的总和，包括：所有权的配置、企业的资本结构、对管 理者的激励机制，公司接管，董事会制度，来自机构投资者的压力，产品市场的 竞争，劳动力市场的竞争，组织结构等等”。 科克伦和沃特克指出：“公司治理问题包括在高级管理阶层、股东、董事会 和公司其他的相关利益人相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心 是：谁从公司决策高级管理阶层的行动中受益：谁应该从公司决策高级 管理阶层的行动中受益? 当在是什么和应该是什么之间存在不一致时， 一个公司的治理问题就会出现”。 张维迎先生在阐发布莱尔( b l a i r ) 的观点时认为：“公司治理结构狭义地讲 是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是 有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排 决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制及风险和收益如何在不同 企业成员之间分配等问题。因此，广义的公司治理结构与企业所有权安排几乎是 同一个意思，或者更准确地讲，公司治理结构只是企业所有权安排的具体化，企 业所有权是公司治理结构的一个抽象概括”。 由上述定义我们可以得知的是，“公司治理”的含义是有不同层次和范围的。 从狭义上而言，公司治理指的是在企业的所有权和管理权分离的条件下，投资者 与企业之间的利益分配和控制关系，就是研究公司内部组织结构的激励机制以及 权力的相互制衡，其主要着眼点在于解决委托一代理问题。这一层次上的r r 公司 山东大学硕士学位论文 治理”，以梅耶、石雷佛( s h l e i f e r ) 和魏施尼( v i s h n y ) 以及吴敬琏对其概念的阐 述为代表。而就广义的“公司治理”而言，f 如威廉姆森、科克伦和沃特克和稚 莱尔所提出的那样，是关于公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、机构、 文化和制度安排，其界定的不仅仅是企业与其所有者( s h a r e h o l d e r s ) 之间的关 系，而且包括企业与所有相关利益集团( 例如雇员、顾客、供应商、债权人、社 区，等等，统称s t a k e h o l d e r s ) 之间的关系。这种制度安排决定企业为谁服务， 由谁控制，风险和利益如何在各利益集团之间分配等一系列问题。这种制度安排 的合理与否是企业绩效最重要的决定因素之一。 对于如前所述的代理人风险，公司治理的任务便是设计实施一系列有效的对 代理人的激励与控制机制。所有权与经营权相分离是现代公司制度的主要特征， 具有所有权的股东将资产委托给经理人代为经营，存在着委托一代理关系。由于 委托一代理关系的存在，因内部人控制而产生的代理人风险控制问题成为公司治 理的核心，其他一些公司治理问题都可以归结为这一问题的原因或必然结果。 三、公司治理对代理人风险的控制： 各国的实践探索和理论演进 ( 一) 概况与趋势 自上个世纪9 0 年代以来，由于经济的日益全球化，公司的治理结构越来越 受到世界各国的重视，形成了一个公司治理运动的浪潮。这一浪潮是从英国开始 的。英国8 0 年代由于不少著名公司相继倒闭，引发了英国对公司治理问题的讨 论，由此而产生了一系列的委员会和有关公司治理的一些最佳准则，如c a d b u r y 委员会及发表的公司治理的财务方面的报告，关于董事会薪酬的g r e e n b u r y 报告，以及关于公司治理原则的h a m p e l 报告。 其中最有代表性的就是经济合作与发展组织( o e c d ) 于1 9 9 9 年推出的“o e c d 公司治理原则”。该原则包括五个部分：( 1 ) 公司治理框架应保护股东权利；( 2 ) 应平等对待所有股东，包括中小股东和外国股东，当权利受到侵害时，所有股东 应有机会得到赔偿；( 3 ) 应确认公司利益相关者的合法权利，鼓励公司与他们开 展积极的合作；( 4 ) 应确保及时、准确地披露所有与公司有关的实质性事项的信 息，包括财务状况；( 5 ) 董事会应确保对公司的战略指导，对管理层的有效控制， 董事会应对公司和股东负责。 1 、美英市场导向模式 这一模式的最大特点就是所有权较为分散，由于所有权和经营权的分离，使 分散的股东不能有效地监控管理层的行为，即所谓“弱股东、强管理层”现象， 由此产生“内部人控制”的代理人风险问题。股权高度分散成为许多公司治理研 究的出发点。 解决这一问题的办法，一是发展机构投资者，使分散的股权得以相对集中； 二是依靠活跃、有效的公司控制权市场，通过收购兼并对管理层进行外部约束； 三是依靠外部非执行董事对董事会和管理层进行监督；四是依靠健全的监管体制 和完善的法律体系，如公司法、破产法、投资者保障法等法律对公司管理层进行 约束和监管；五是对管理层实行期权期股等激励制度，使经营者的利益和公司的 长远利益紧密联系在一起。美国、英国、加拿大、澳大利亚等国家是市场导向模 式的典型代表。 2 、德同银行导向模式 这一模式的特点是公司股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨 大的作用。 德国公司治理结构的一个重要特点是“两会制”，即监事会和董事会。德国 模式是“内部人控制”型模式，两会中包括股东、银行及员工的代表，对管理层 实行监控。在德国，最大的股东是公司、创业家族、银行等，所有权集中度比较 高。德国的银行是全能银行( u n i v e r s a lb a n k ) ，可以持有工商企业的股票，另 外，公司相互持股比较普遍，银行对公司的控制方式是通过控制股票投票权和向 董事会派驻代表，有些还是监事会主席。德国模式的另一特色就是强调职工参与， 在监事会中，根据企业规模和职工人数的多少，职工代表可以占到三分之一到二 分之一的职位，扮演着重要角色。 日本的公司治理结构是“一会制”，董事会主要是由管理层构成，和德国模 式类似的是对公司监控主要是通过交叉持股和主办银行制度来实现的。在日本， 由于不允许控股集团的出现，企业间交叉持股非金融性的公司拥有日本全部上市 公司四分之一的股票，另外，原材料供应商和销售商也通过合同的形式对企业的 管理层起到一定的监督作用。日本的金融机构在公司治理中扮演重要的角色，多 数公司都有一家主办银行作为股东和业务伙伴。有观点认为，德日模式与管家理 论( s t e w a r d s h i pt h e o r y ) 的逻辑前提是一致的，即经理人不是代理理论或交易成 本方法中的机会主义者，而是本质上期望做好工作的好管家。因此，公司治理的 真正问题是通过利益相关者的帮助，使管理层能制定和实施追求企业更佳绩效的 计划。 3 、东亚家族控制模式 在大部分东亚国家( 地区) ，公司股权集中在家族手中，公司治理模式因而 也是家族控制型。控制性家族一般普遍地参与公司的经营管理和投资决策，产生 家族控制股东“剥削”中小股东的现象。因此，公司治理的核心从管理层和股东 之间的利益冲突转变为控股大股东、经理层和广大中小股东之间的利益冲突，即 “强家族大股东经理层，弱中小股东”。东亚地区除日本家族控制企业所占比重 较少之外，在韩国，家族控制操纵了企业总数的4 8 2 ，在菲律宾和印尼，最大 家族控制了上市公司总市值的六分之一，各国最大的十个家族起码分别控制了本 国总市值的一半。 4 、转轨经济中的公司治理 前苏联和中东欧等转轨经济国家具有某些共同的特点，都存在着数量众多、 规模庞大的国有企业需要进行重组，同时又继承了原有较为混乱的法律体系。因 此，在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制( i n s i d e rc o n t r 0 1 ) 些至盔兰堡主兰! 圭笙塞。一 _ _ 一 而产生的一系列问题，即在法律体系缺乏和执行力度微弱的情况下，经理层利用 计划经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制。 5 、公司治理模式的趋同性 美国耶鲁大学教授亨利汉斯曼在分析了各国的不同模式之后，提出“股东 导向的标准模式”( 简称标准模式) 。2 0 世纪9 0 年代兴起的股东导向模式并不限 于维护股东利益的优先性，它还维护所有的股东利益，包括小股东的利益，将小 股东或者说非控股权股东应当受到强有力的保护以免遭受控股权股东侵害，作为 其核心原则。此种模式正在与各国在公司法内容的妥当性方面取得共识，并且深 刻地影响着法律的结构。亨利汉斯曼归纳了国际上公司治理实践趋同的特点 认为各国公司治理的结构改革更接近于标准模式。英美型的治理模式以股东利益 为基础，以盈利为导向，重视资本市场的作用，似乎更能够适应经济的全球化和 信息技术产业的发展，日益为各国所仿效；机构投资者发挥着日益积极的作用； 银行在公司治理中的角色开始减弱；股东利益日益受到管理层重视；董事会的独 立性大大增强；管理层股票期权计划被越来越多国家的公司所采用。 ( 二) 美国的经验 l 、美国公司治理的历史与发展 在2 0 世纪8 0 年代，学术界对德日模式比较推崇，认为这种银行和企业集团 控股方式有利于鼓励企业着眼于长期发展；而英美模式容易导致经理人员的短期 行为，为了眼前的投资回报损害企业的长远利益。但9 0 年代以来，随着美国经 济对日德经济相对优势地位的上升，认为美国体制更优越的观点逐渐占了上风， 主要观点是美国体制更强调保护投资者，股市发育比较完全，融资方便，最有利 于企业的新陈代谢，从而推动经济发展。 从纵向看，美国的公司治理从2 0 世纪8 0 年代末至9 0 年代初以来发生了重 大的变化，用美国沃顿商学院教授迈克尔- 尤西姆( m i h a e lu s e e m ) 的话来说， 美国的制度正在从经理人事实上执掌全权、不受监督制约的“管理人资本主义” 向投资人控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化，这一转化的一个明显特 征就是资本市场结构的改变，各种机构投资者所占的比重越来越大，并且一改历 史上对企业管理的被动、旁观的态度，开始向积极参与企业战略管理的方向演化。 9 0 年代初，美国i 傩、通用汽车、康柏、a t & t 和美国捷运等5 大公司的董事会在 机构投资者的压力下先后解雇了首席执行官，迫使公司领导班子从根本上改变经 营策略，就是这种“投资人资本主义”改革的代表性事件。 2 、美国公司治理的五道防线 我国现在作为规范公司治理模式来推行的，与美国式的公司治理机制较为相 似。美式公司治理经过了1 0 0 多年的发展，已经成为一套相当复杂的体系。就防 范代理人风险这一动因来说，有学者将美式公司治理体系概括为“五道防线”： 第一道防线是经理报酬。通过经理报酬设计，把经理的个人利益与股东的 利益( 也就是公司价值) 挂起钩来，让经理在追求他个人经济利益的同时，为 公司和股东创造财富。在很多情况下，光是把报酬与短期的年度业绩挂钩还不 行。经理们会通过短期行为在支配资源的过程中占尽好处，而使公司的长远发 展受到损害。于是，股东们又创造了种种形式的长期激励性报酬，从而使经理 报酬不仅与公司短期业绩相关，而且也要有与公司的长期业绩挂钩，股权激励 就是经理长期激励性报酬的一种形式，也是最具有积极意义的防线，是整个公 司激励机制的核心。 股权激励始于上世纪7 0 年代，以期权计划为代表的经理长期激励机制在美 国得到广泛的推行。i n t e l 公司从1 9 8 4 年开始面向公司的高层管理人员授予股票 期权，主要用于对高层管理人员的年度管理绩效的奖励。1 9 9 9 年，他们开始对经 过管理部门推荐或者公司补偿委员会的批准对高级管理人员授予股票期权，授予 数量取决于几个公司内部因素，如：前一次赠与的数量、过去几年中的工作贡献 和工作范围等。一般而言，最初授予的股票期权在授予5 年后可以行权，i n t e l 公司在1 9 8 4 年的股票期权计划中提出公司会在非经常情况下对主要高级管理人 员和其他高级员工赠与额外的股票期权，以认可他们在未来领导公司前进中的潜 力。这类股票期权的授予等待期一般要长于普通股票期权的授予等待期。公司在 1 9 9 9 年的股票期权计划中开始实施不仅包括其主要高级管理人员的股票期权制 度，并且开始进行全体员工的股票期权计划。在美国，对持有公司股票期权的老 总们来说，从期权中获得的报酬已经成为其收入的重要组成部分。据统计，目前 最大的1 0 0 0 家公司中，经理人员工资的i 3 左右是以期权为基础的。据有关研 究表明，e s o p 对公司经营状况有明显促进作用。 第二道防线是董事会制度。美国公司的董事会的主要工作是受股东之托，对 公司大政方针进行决策，对公司的经营过程进行监督。为保证股东利益不受侵犯， 建立一个独立、公正的董事会，成了董事会改革的方向。美国是独立董事制度最 为完善的国家之，从2 0 世纪4 0 年代开始，美国证监会就建议公开发行股份公 司设立外部董事，并组成监督委员会。为保证独立董事的独立性，美国律师协会 发表的公司董事指引要求，独立董事在董事会中要占大多数，“如果董事会 要有效运作，就必须在履行职能时独立判断。同样重要的是，董事会不仅要独立 判断，而且要让股东和公司其他组成人员知道他们在独立判断，为营造有利于独 立性的环境，公众公司董事会的大多数至少要独立于经营管理层”。美国公司的 出奎查兰耍主兰丝笙塞 董事会下设若干委员会，执行着不同的功能。比如，完全出独立董事组成的薪酬 委员会，决定着经理报酬的水平与结构，力求最大限度地激发经理人的工作动机。 通用汽车公司董事会于1 9 9 5 年8 月修订的公司治理准则( 见附录) 比较有代 表性。它首先阐明了通用汽车公司董事会的使命，详细制订了公司治理重要事项 的准则，包括董事的选拔和董事会的组成、董事会的领袖、董事会的构成和业绩、 董事会与高层管理者之间的关系、会议议程、委员会事宜、领导力的发展等诸多 方面。这种设计无疑是代理人风险的有效控制手段。 第三道防线是股东的权力。当董事会不尽职时，股东就会在股东大会上行使 自己的表决权，提出更换、或者投票改选董事会，在很大程度上会对董事会和经 理形成压力，如果由于董事会的懈怠和经理人员的渎职而使公司业绩下降，有关 当事人往往会被股东大会赶走，他们的声誉会一落千丈。在美国社会非常注重信 誉、注重职业记录的环境下，被赶走是个人价值的最大贬值。在这个意义上，股 东的压力是公司治理结构的原动力，企业价值、公司业绩和分红是股东衡量所有 问题的基础，也是企业运作的最终动力。 在美国的资本市场上，存在着一批投资银行家和战略投资者，他们的一个重 要的工作就是纠正市场中各种无效率的情况，并从套利活动中获取利润。如果公 司罩的小股东多了，股东大会表决的时候就会出现搭便车的现象，也可能出现公 司旱大股东一手遮天的情况，这都会导致正确的意见在企业内部不能被通过，经 理人员败德行为不能及时得到纠正、经营过程效率低下的情况。在这种情况下， 股东只能”用脚投票”，当股东大量出售股票的时候，公司的股价下跌，这就可能 会引起资本市场上战略投资者的注意，引发一个购并过程，然后，通过改组董事 会或经理班子对企业的经营方向和格局进行调整，使企业的低效率情况得到矫 正。之后，公司的价值一定会出现增加，他们就在这个价值增加的过程中获利。 无疑，对于不称职的董事会和经理来说，这就是可能会危及他们饭碗和声誉的“接 管威胁”。对于股东来说，这是保证他们利益不受侵犯的有效机制。购并和接管 活动，以及随之而来的董事会改组和经理班子变动，是美式公司治理机制的第四 道防线。 第五道防线是监督机构和法规，美国证券市场有很多法律，美国证券监管委 员会( s e c ) 也有很多规制上市公司的规则，这些内容都有效地约束了经理行为， 保护了股东的利益。 五条防线浑然一体，共同发挥着保证股东利益、激励和约束经理人员的作用， 对于防范代理人风险取得了良好的效果。 出奎盔兰基圭耋垒笙苎一 四、我国公司治理现状与问题分析 ( 一) 公司治理进展与存在问题 中国公司治理报告( 2 0 0 3 ) 中，对我国公司特别是上市公司的治理现状 进行了比较权威性的归纳和总结，指出自2 0 世纪