（会计学专业论文）询价制下深市a股市场ipo抑价现象研究.pdf

摘 要 i 摘 要 本文以ohlson(1995)现代剩余收益模型为理论基础， 对2009年06月上市之后的ipo 新股进行内在价值评估，并与其发行价进行比较。结果发现，内在价值的均值高于发行 价格，并且发行价格在一定程度上反映了其内在价值，换言之，我国 ipo 的定价过程是 会考虑新股的内在价值， 但是由于我国证券市场发展的时间比较短， 发展程度不够成熟， 股市资源供给不平衡，进而引发较高的抑价率。而后，本文将新股上市 120 天的累积换 手率来作为衡量股市投机行为的变量，并结合代表企业盈利能力、市场因素等特征的市 盈率、中签率、每股净资产等在内的 6 个解释变量，对 2009 年 6 月 29 日至 2010 年 2 月 10 日期间，即在证监会发布的关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 颁布后以桂林三金为改革后 ipo 市场的第一支新股为标志， 首批在深圳证券交易所公开 上市的 85 家公司，进行多元线性回归分析，实证结果表明，投机行为的确是导致我国 目前 ipo 高抑价率的主要原因之一。 在 ipo 上市过程中， 主要参与者发行人、 承销商与投资者， 基于自身的利益驱动下， 使得在一级市场定价过程中产生了价格泡沫， 投资者的过分投机行为造成了二级市场上 价格泡沫地进一步放大， 因此投机行为是造成我国 ipo 抑价的主要原因， 投机程度越严 重，我国的抑价水平越高。在深化改革的过程中，一方面应完善并优化 ipo 目前的发行 机制询价制， 消除一级市场产生的抑价泡沫， 引导 ipo 新股发行价回归其内在价值， 提高新股定价效率；另一方面，建设成熟的市场环境，注重提高中小投资者的专业知识 与意识，深化信息披露机制，通过频繁交易有效发挥二级市场的价格发现机制，减少中 小投资者的非理性投资，从而发现并体现新股在二级市场的内在价值，促使投资者不再 盲目“炒新” ，推进整个市场的发行价格趋于合理。本文的研究结果对我国新股发行机 制改革提供了理论和实证支持。 关键词 ipo 抑价 发行定价 内在价值 投机泡沫 abstract ii abstract based on theories of ohlson(1995) modern residual income model, this research is studying on evaluating the inner value of ipo after 2009, and comparing with their offering price. the result showed that the mean value of inner value is above offering price, and to a certain degree, offering price responses to its inner value. in other words, the process of pricing in our ipo will take into account inner value of new stock, but high radio of under-pricing is causing because of short developing time, immature level of development and unbalanced purveyance of stock market resources in our stock market. then we make the accumulative turnover rate of 120 days-turnover as variable for measuring the speculation in stock market. with the six explanatory variables, this paper performed 85 companies of the multiple linear regression analysis during june 29, 2009 and feb 10, 2010, these companies are represented by guilin sanjin. the empirical results show that the speculation is certainly a major cause of our country high radio of under-pricing. in the process of ipo, the main participant, publisher, consignee and investor make the price bubble in order to their benefit, specifically the over-emotional speculation by the investor. so the speculation is a major cause of ipo under-pricing, with more seriously degree of speculation indicating higher level of under-pricing. in the course of the deepening the reformation, on the one hand, we should prefect and optimize the different ipo systems, eliminate the price bubble caused by primary market, guide ipo offering price return to their inner value, increase ipo pricing efficiency, but on the other hand, we ought to create a good market environment, enhance specialized knowledge and consciousness of middle and small investors, regard the revelation information, reduce the irrational money invested, and then discover and incarnate the ipo inner value in secondary market for the purpose of tending reasonable offering price in the whole market. the research results may provide same theoretical rationales and empirical supports for our country mechanism reform of ipo. keywords ipo underpricing ipo pricing inner value speculation foam 第 1 章 绪 论 1 第 1 章 绪 论 1.1 研究背景 长期以来，人们对新股市场的追捧只增不减， “只赚不赔”一直被认为是对新股最 好的描述。网申、甘愿冻结资金、抽签等等一系列的程序，几乎是众多的中小股民们最 愿意等待的过程。因为一旦中签，首日可能就会有 150%的涨幅。然而，人们对新股寄 予的美好愿景，从 2010 年 1 月 28 日开始，被一点点地击破了。因为这天，中国西电 （601179.sh）破发，这是自 2009 年 ipo 重启以来，第一支破发的新股。截止到 2010 年 7 月，已有 21 只新股上市首日出现破发，这样的破发现象，在 a 股市场上是从未出 现过的。股民们开始抱怨“打新”也成为高风险投资，似乎已经没有必要再继续下去。 实质上，新股长期高收益低风险的现象并不能说明市场的健康。我国发行市场上， ipo 抑价水平长期居高不下，尽管高抑价能够降低“打新”的风险，但是对于整个资本 市场而言，它占用了大量不合理的冻结资金，使得股票市场资源配置不平衡；同时，干 扰了金融市场的正常秩序，不但影响到券商竞争力的增强，并且会引发新股定价的高风 险。2009 年 6 月，证监会发布指导意见 ，以废除“窗口指导”和“暂停 ipo”为主 要内容，以 ipo 定价市场化与 ipo 市场化为目标，正式推进 ipo 发行制度市场化的变革 与发展。新股“破发”现象的出现，在一定意义上说明 ipo 重启后，我国 ipo 定价效率 确实有了一定程度的提高， “打新”现象的确在一定程度上有所控制。 本文即从新股定价的角度出发，透视我国的询价制在资本市场中起到的作用。我国 的股市改革越来越趋同于国际化发展，但是鉴于我国资本市场的特殊历史与制度基础， 改革的过程任重道远， 现行的定价制度是否能完全适应我国资本市场的发展并起到推进 作用，需要不断地实践与改进。 “破发潮”出现的同时，不在少数的新股仍旧出现高抑 价现象，这是由于我国询价制改革的不够彻底，还是源自 ipo 内部或其外部的因素影 响？本文运用剩余收益估值模型，实证检验我国上市公司 ipo 定价的合理性，从公司内 在价值的角度，对 ipo 定价出现的“矛盾现象”做进一步合理地解释。 河北大学管理学硕士学位论文 2 1.2 国内外研究综述 1.2.1 国外研究综述 ipo 定价问题， 是股票发行过程中最基本也最重要的环节部分， 其定价的合理与否， 不但影响到发行商、承销商以及投资者各方的利益分配，更影响到股票发行的成败。西 方国家随着其市场经济的发展进程，很早就已经开始了 ipo 定价问题的研究，发展到今 天，已经历练成一套成熟并且相对经典的理论体系，包括本杰明格雷厄姆的内在价值 理论、 sharpe 与 lintner 等人的资本资产定价模型， 以及 rose 的套利定价理论 （apt） 。 在定价模型方面，主要有以下四种模型体系。 （1）贴现模型。贴现模型将股票价值与企 业未来现金流量、企业价值相关联，是公司价值最大化的衍生估值模型。 （2）可比公司 模型。可比公司模型将评估公司放置到具体行业中，认为相同的行业背景与类似的发展 模式，可以较为准确的达到评估目的，并真正地体现公司的真实价值。 （3）期权定价模 型。该模型将机会成本与可选择的投资机会作为衡量企业价值的重要标准，将企业的未 来发展眼光来衡量公司的未来发展。 （4）fama-french 三因子模型。三因子定价模型是 企业估值模型发展的又一经典创新。fama 与 french（1992）通过市场的实证分析发现 在同一市场风险下各个股票的收益率是完全不同的， 而能够引起这些完全差异的最主要 因子，fama 与 french 认为是股票市值、股票市盈率以及该支股票的账面价值与市价之 比。与资本资产定价模型相比，三因子模型从市场角度进一步发展到公司个体角度，提 高了估值模型的准确性，深化了估值模型的解释能力。另外，如 kim 和 ritter（1999） 、 purnanandam 和 swaminathan （2004） 等都使用 “配比公司乘数” 的方法对美国 1980-1997 年的 2000 多家 ipo 公司进行了估值，结果发现 ipo 的新股发行价格普遍高于其测算出 的公司实际价值。该方法的可操作性普遍受到业界的质疑，同时评估的准确效果也同样 不可忽视，所以该方法并没有得到广泛的使用。 新股抑价问题是 ipo 定价过程中不可忽视的重要研究方向， 其现象频现于世界中各 个资本市场，是学术研究的重点。ipo 的抑价理论一般分为四个理论体系：不对称信息 理论、制度原因理论、有关控制权的理论以及行为方法论。其中，最完善的为已建立的 基于不对称信息的模型。一个 ipo 交易涉及四个参与方：发行公司、投资银行承销商、 做市商（中国没有做市商制度）和投资者。而不对称信息模型的假设情况是四个参与方 中有一个参与方比其他参与方掌握更多公司信息。baron（1982）认为在定价过程中承 第 1 章 绪 论 3 销商的优势之所在恰恰就是其拥有相对丰富与具体的信息， 承销商为了提高新股的发行 成功率，将最大限度地使用其信息优势。ritter（1984）认为预期利润水平使得业绩良 好的上市公司能够在较长时间里收到众多投资者的关注与青睐。 制度原因理论主要集中 在市场的诉讼、交易开始后投资银行的价格稳定作用以及税金方面的三个特征。控制权 理论指出：一旦公司上市，抑价有助于确定股东的基数，以便于削弱其他投资者对公司 的影响。 行为理论假定要么是存在不理性的投资者， 他们的出价远高于 ipo 的内在价值； 要么是发行人自己的行为偏差致使他们没有给承包的投资银行更多的压力， 结果造成抑 价。除了上述对于估值理论的探讨以外，国外更多的学者进行的大量的实例证明，并以 此来深化理论进程。ibboston（1975）运用资本资产定价模型（capm） ，以 1960-1969 年的 ipo 上市数据为样本，定义超额收益率为模型中的回归常数项，其研究结果显示出 样本的上市 30 天后超额收益率已经超过 10%。而后，wong 和 chiang（1989） ，koh 和 walter（1989） ，derrein 和 womack（2003） ，kaneko 和 pettway（2001） ，beierlein （2002） ，kutsuma 和 smith（2004）等人分别对新加坡、法国、美国、日本、以色列等 国的证券市场进行市场研究，其综合研究成果主要为以下两个领域：一是根据新股发行 的目的以及发行时期的不同，首日超额回报率会出现相应的波动，以增资为目的的新股 比公开销售股具有更高的抑价率，市场的繁荣程度与新股抑价率相关性较高，并呈现正 相关方向；二是从发行机制的角度来分析，法国、美国、日本、以色列等过的实证数据 发现，拍卖定价机制相对累计投标机制而言，更能有效地降低 ipo 抑价程度。但由于每 支新股的发行目的的不同， 拍卖定价机制并没有在各国进行普遍应用， chemmanur 与 liu （2003）称此现象为“ipo 拍卖之谜。 ” 1.2.2 国内研究综述 在我国，鉴于资本市场的发展历程短、发展速度迅猛的特殊背景，我国对于资本市 场的相应学术理论基础相比西方发达国家而言显得更加不够扎实， 现有的理论研究也大 都是从西方发达国家的相对成熟完善的理论发展而来， 本文中所涉及的 ipo 定价理论也 不例外。我国对于 ipo 定价的专项学术研究主要从两个视角出发。一是研究与分析我国 ipo 发行体制以及发行路径。张人骥(2002)认为造成我国 ipo 抑价率居高不下的根源在 于我国的新股发行路径以及体制。由于我国政府管制幅度相对较大，ipo 的定价过程并 未实现市场化，由此产生的新股交易价格并不能真实地反映新股公司的经营状况、盈利 河北大学管理学硕士学位论文 4 能力以及市场的需求关系。刘玉灿、李心丹、王冀宁（2005）以 2000 至 2003 年四年间 的沪市 a 股的 ipo 为样本，对发行方式、发行规模、市盈率、初始回报率进行了多元回 归分析，实证结果表明，以询价制发行方式下的新股定价总体在内在价值之下，与新股 初始回报率呈显性正相关。这说明承销商对新股的定价基点或认知存在偏差，同时在询 价过程中投资者没有如实地表达对新股的需求，导致了承销商的低定价。另外，实证中 还体现出机构投资者的存在会对初始回报率产生显著正相关的影响， 这似乎隐喻新股发 行过程中存在着机构投资者操纵或者受到承销商特殊优待的嫌疑。赵林茂（2005）对我 国 ipo 发行方式对其定价效率的影响进行了全面的实证分析， 该文以 1999 年至 2004 年 我国发行的全部新股为样本，证实了我国市场化阶段（1999-2001 年）上网定价发行与 二级市场投资者分配销售共同作用的机制提高了 ipo 定价效率； 而后的固定市盈率阶段 （2001-2004 年）的网上累计投标方式对 ipo 定价效率起到了积极的效用，但影响因子 较小。王敏、瞿其春(2006)在后股权分置大背景下，从 ipo 市场供需、承销商等定价过 程参与者的角度，分析了二者对 ipo 定价过程的影响。为承销商建立了理性新股定价模 型，通过对模型的分解与推论，该篇文章认为承销商对 ipo 的定价应该介于其内在价值 与投资者预期价格之间，因此 ipo 的上市价格一般会高于其实际价值。曲洪东（2006） 在其硕士论文中系统地梳理了ipo定价理论的起源与发展， 概述了现阶段ipo定价模型， 通过对我国 ipo 市场的现状分析，作者以股票内在价值理论为突破点，突出了现金流量 贴现模型在股票价格确定过程中的优越性。笔者认为，在我国的现有市场环境下，市盈 率模型更能够帮助承销商提高其对 ipo 的定价能力，相应降低我国的抑价水平。杨记军 (2006)、 杨记军和赵昌文(2006)对比了现阶段新股定价理论差异性以及其适用的不同范 围，并基于发行方式的不同对我国 a 股市场的发行费用与抑价水平进行实证分析。研究 表明，询价制下 ipo 的发行费用会有一定得增长，但同时抑制了新股的抑价水平，进而 使得总发行费用（发行费用与抑价水平之和）下降，因此，询价制对定价机制的提高是 存在一定作用的。王海峰、何君光和张宗益(2006)经过对我国的发行价格研究认为询价 制降低了新股的发行风险，提高了新股发行的成功率，也为承销商带来了收益。李翔、 阴永晟(2004)研究发现，与定价方式相比，引起首日回报率过高的更主要的原因是我国 资本市场上市资源有限但是上市资源的需要过多的矛盾所决定的。朱武祥、蒋殿春和张 新(2005)以 2000 年至 2003 年的 a 股市场为样本， 验证了改善抑价程度的有效方法是发 第 1 章 绪 论 5 行方式的改进， 但当时的网上累计投标询价制以及我国证监会的政策监管对抑价率的降 低没有明显的改善作用。于增彪、梁文涛(2004)的实证结果发现随着我国新股发行制度 的变迁，制度的改变并没有有效地改善 ipo 首日回报率产生。同时，胡旭阳(2005)的研 究也表明促进 ipo 抑价水平的降低并非是当时的发行体制所导致的， 而是真正的原因在 与新股市场市场风险的变化以及市场繁荣的影响。韩倩(2010)介绍了一种严谨有效的 ipo 定价方法数据包络分析法（dea） ，实证表明，这种方法可以对新股的定价起到 引导作用，并且抑制新股抑价的一些问题。 二是对我国的研究学者对 ipo 抑价现象进行的实证分析。陈工孟和高宁（2000）以 1991 年至 1996 年间的资本市场的发展资料进行了研究，结果发现我国的 a 股市场抑价 率明显高于 b 股市场， 并且 a 股市场的抑价程度与 ipo 筹备过程中的时间长度呈显著正 相关。周孝华、姜婷（2007）将研究重点放在了 ipo 定价结果对新股的后市流动性产生 的连锁反应。通过分析发现，在我国目前的市场政策的指引下，无论对新股后市流动性 采用何种方式计算与度量， 新股的定价水平以及抑价率都会对上市后的后市流动性产生 显著性的影响，并且其呈正相关结果。段进东、陈海明（2004）运用 fama-french 三因 子模型对 ipo 抑价率进行了剖析性研究，认为新股抑价率的高低与发行公司的发行规 模、经营状况呈反向发展关系。同时不可否认的是，我国 ipo 的信息披露水平仍然没有 得到有效的发展。余庆生、王光伟（2008）以 2000 年至 2008 年 9 年间中国资本市场的 500 余支 ipo 为样本，通过实证的手段来剖析 ipo 抑价现象中新股发行体制所产生的作 用，最终发现现行的询价制通过发行过程的信息传导可以有效降低新股抑价程度。刘春 玲（2009）同样从询价制的角度出发，以 2005 年到 2007 年间的 a 股 ipo 的发行信息、 经营状况为实证样本，同样采用 fama-french 三因子模型，运用多元回归模型分析了影 响 ipo 抑价的具体因素，并发现多元回归模型的显著影响因子包括了新股的经营状况、 发展前景、市场风险以及发行规模。谷秀娟、门彦顺(2009)假设资本市场不存在非流通 股的情况下，对影响 ipo 抑价影响因素进行了多元回归分析，通过 ipo 重启前后的状况 比较， 研究结果显示重启后新股的抑价水平得到了明显的降低。 通过全流通的体制改革， 抑价率的影响因素在 ipo 重启前后亦发生了明显的变化， 这也可以说明在证监会的改革 过程中政策的指导因素与市场自身的变化在 ipo 抑价影响因素的变换中起到了举足轻 重的作用。 黄鹏(2007)在硕士论文中定位我国 a 股市场相当长的时间范围内存在投资泡 河北大学管理学硕士学位论文 6 沫（投机行为） ，作者运用向前滚动 adf 检验方法来测算 ipo 市场的投机泡沫，在文章 的后面，结合运用多元回归分析法，以实证的方式推导出，本世纪初我国 a 股资本市场 ipo 的抑价程度与市场中的泡沫 （投机行为） 呈显著正相关。 由于投机泡沫的不断放大， 削弱了市场的自动调节作用以及有效性。 该篇文章为健全中国金融体系与监管制度提供 了较为全面的理论与实证支持。 1.3 研究思路和内容 根据本文的研究内容，本文研究方法将主要包括博弈论和信息经济学、统计学（包 括计量经济学）的基本方法，理论模型讨论与数据实证相结合，辅以定性分析。在关 于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见发布之后，重启的 ipo 频频出现破发现 象，但我国的一级市场仍旧持续高抑价水平，本文主要的出发点即为在日前的询价制体 制下，通过对市场数据的实证分析，探求我国高抑价水平难以控制的影响因素。文章的 主要结构安排如下。 第一章：绪论。首先描述了研究背景，简述我国目前 ipo 市场在关于进一步改革 和完善新股发行体制的指导意见发布后的新表现，通过对国内外 ipo 领域的相关文献 汇总，确定了本文的研究主题与思路，并制定了具体的研究框架与研究方法，点明本文 的创新点。 第二章：ipo 定价方式及其在我国的应用。框架性地介绍了我国 ipo 市场定价方式 的发展历程，着重描述了我国现行询价制的特点及其优越性；系统地总结了国内外对询 价制发行机制的研究综述，进一步了解我国 ipo 上市的政策背景。 第三章：ipo 定价基础。本文采用 ohlson（1995）现代剩余收益估值模型对 ipo 内 在价格进行评估，在本章从剩余收益价值的本源内在价值模型入手，跟随研究的演 变，进一步推广介绍剩余收益模型的发展过程。并且，本文结合我国资本市场的特点， 选用了适合我国国情的剩余收益价值模型公式。 第四章：询价制下我国抑价现象的实证分析。首先对 ipo 内在价值与发行价进行度 量与检验，旨在说明我国 ipo 发行价与其内在价值具有很大的相关性，高抑价产生的原 因更主要的影响因素来自不成熟的市场环境，而非不断改进的发行机制。而后，以抑价 率为被解释变量，进行多元回归分析，检验影响 ipo 抑价的主要原因。 第五章：政策建议。通过上一章节的实证分析，整理思路，对全文进行总结概况， 第 1 章 绪 论 7 透析现阶段影响我国 ipo 抑价程度严重的具体因素， 并对改善我国 ipo 市场环境作出另 一种见解。同时，也指出本文在研究过程中的不足与缺陷。 1.4 创新之处 本文以剩余收益模型为理论基础，检验了 ipo 内在价值对最终定价的影响因子。近 期 “破发潮” 频现， 资本市场的抑价率却没有因此而降低， 其背后原因源于市场的机制、 源于定价的不合理、源于资本供需不平衡等等。本文即回到原点，认为 ipo 内在价值是 资本市场交易的根本与起点。 在研究过程中， 笔者将 ipo 内在价值与其发行价进行比较， 通过 t 检验发现内在价值与发行价的偏离程度；再将换手率作为投机程度的量化变量， 通过多元回归分析进一步透析影响我国资本市场 ipo 发行价与高抑价的最主要影响因 素，以此了解我国 ipo 定价机制中，仍需改进的地方。 ipo 内在价值与发 行价偏离度分析 抑价影响因素的 多元回归分析 绪 论 ipo 定价基础 我国 ipo 定价方式 询价制下我国抑价现象实证分析 实证结果分析 实验结果及政策建议 河北大学管理学硕士学位论文 8 第 2 章 ipo 定价机制在我国的发展与应用 2.1 我国 ipo 定价机制历史变迁 我国基本经济体制是由计划经济发展而来，作为经济发展中的元素分支，我国上市 公司的定价机制也相辅相成地由行政性定价为起源，并随着经济体制的市场化，ipo 的 定价机制也在不断调整，以适应经济的发展。改革在不断地推进，但由于我国特殊的市 场背景，我国的 ipo 发行机制的前进之路辗转缓慢。 2.1.1 行政性定价阶段 1990-1998 年间， 是我国新股发行定价机制的行政性定价发行阶段。 在这个阶段中， 股票的发行是由证监会的相关部门统一定价或按规定的公式统一计算的。1996 年之前 的发行规则具有完全行政化特点，采用固定价格模式发行，换言之新股发行的数量、价 格、市盈率以及分配都是由证监会直接决定的。这种定价方式基于我国当时特定的政治 背景下，也具备了当时的时代特点，使用的规则就是由政府安排指定，不需要遵循市场 规律，使用方法也并不复杂。在此期间，证监会认识到了固定定价模式下市场化水平过 低的弊端，曾在 1994、1995 年间对青海三普、厦华电子在内的四家公司试行了网上竞 价发行， 发行价格按完全市场化原则确定， 通过平衡并反映供给关系， 提高市场化水平， 改善新股定价效率。但实际中，我国股票市场本身体制不健全，资本规模小，上市的资 本资源远远不能满足股民的需求，使得投资者不能对股票的机制作出合理的衡量与判 断。这种供给严重不平衡的错位现象，必然导致发行价格的哄抬，导致投资者面临更大 的风险。 1996 后，证监会开始试行相对固定市盈率发行机制，ipo 统一的定价公式指定为市 盈率法：p=eps*pe，即新股发行价格=每股税后利润*股票发行市盈率市盈率。证监会相 关部门根据实际情况对市盈率做了范围的调控，通常在 1215 倍之间，因此监管机构 成为了新股定价的主导因素。在这种情况下，发行价格不能反应上市公司真实价值，致 使一些极具发展潜力的公司的定价过低，减少了前景好的企业的资金流入，降低资源分 配效率。另外，这种制度下的承销商为了获得额度，只能通过“跑关系” ，而非其对资 本市场的价值研究与预测分析，恶性循环之下，承销商不再提高专业素养与业务技术， 第 2 章 ipo 定价机制在我国的发展与应用 9 致使市场化进程更加难以推进。行政性定价不能反应正确的供求关系，容易出现非理性 的竞价结果，加剧投资风险，更降低了 ipo 发行效率。 2.1.2 首次市场化探索阶段 1999 开始，我国 ipo 定价机制进入了市场化探索阶段，截止到 2001 年的三年间， 被称为定价机制的首次市场化阶段。以湖南高速 18 倍市盈率发行为导火索，以 1998 年 的证券法的修订以及 1999 年股票发行定价分析报告（试行） 的颁布为标志，我 国新股定价机制开始了尝试由政府导向发展向市场化进程迈进， 逐步冲破政府管制的范 围。同年证监会的关于进一步完善股票发行方式的通知准许在总股本达到 4 亿元以 上的上市公司，可以通过发行公司与承销商的协商来逐步确定新股的发行价格。法人配 售方式下，承销商与发行人可根据客观条件与市场状况自主确定发行价格区间，再通过 路演询价过程了解参与者的投资意愿，根据意愿参与者得报价汇总，来确立一个综合的 定价结果。在这一方式下，发行人、承销商与投资者，均可以参与到 ipo 定价发行的过 程中，但值得注意的是，法人配售制与我国现行的询价制是不完全一致的。不同之处在 于配售制下的发行价格制定范围是由新股的发行人和 ipo 承销商自主决定的。换言之， 配售制下发行价格的决定权大多来自于发行者与承销商； 询价制下的价格确定更多取决 于询价过程中投资者的报价以及承销商手中的机动权利。 2000 年，我国 ipo 市场演化出新的发行方式上网定价发行与二级市场投资者 配售新股相结合。顾名思义，与对法人配售方式不同的是，对二级市场投资者配售新股 方式是在 ipo 发行时将一定比例（通常为 50%）的新股向流通市场投资者配售。该方式 通过半市场化半行政化的方式， 调节为寻求高收益无风险投资项目而滞留在一级市场中 的新股投资资金，从而对新股投资的初始收益进行重新分配，以解决由 ipo 过高的初始 收益率而引发的一、二级市场资金格局的均衡失调。但在实际应用中，由于我国二级市 场的配售比例有限， 加之该方法不能从根本上影响我国 ipo 的初始收益率以及技术水平 有限的原因，2000 年下半年，这种方法被上网定价发行所替代。 此次的上网定价发行，解放了之前的市盈率限制，市场化进程向前推进。也正是由 于市盈率限制的取消，出现了 50、60 甚至更高的市盈率，发行价格不断攀升，证监会 希望借此来改善我国 ipo 一、二级市场的资金格局问题，通过发行价格的提高，改善 ipo 收益率偏高的一系列矛盾，以达成一、二级市场的价格接轨。但在实际应用中，二 河北大学管理学硕士学位论文 10 级市场投资者的非理性行为是市场资金分配不均衡的重要原因之一。 单纯放开对于市盈 率调控的做法是不可行的。2001 年下半年，资本市场不景气，投资者对股市逐步丧失 了信心，其中包括当时的部分 ipo 受到了投资者的冷落；到同年 11 月份以后，解除市 盈率限制的上网定价发行方法基本不再执行。 2.1.3 半市场化阶段 2001 年下半年，股权分置改革席卷我国资本市场，新股破发现象普遍，学术界认 为这一现象的发生的源头之一就是当时不可抑制的市盈率。 证监会考虑到当时我国资本 市场的健全程度与市场参与者的理性程度、专业素质，认为限定市盈率在时下是极具必 要的，因此 2002-2004 年间，我国 ipo 定价机制进入重新控制市盈率定价阶段。从北京 华联的发行开始，对所有发行的新股，一律将市盈率限制在二十倍之下。另外，为了防 止定价机制倒退到行政性阶段，证监会采用的新股发行方式为网上累计投标定价方式， 该方式最大的优点就是考虑到我国中小投资者在投资市场中的规模， 重视了中小投资者 在我国资本市场中起到的不容忽视的地位。但是在实际应用中，我国 ipo 市场的供需关 系极度不平衡，价格区间的确定与竞价拍卖的过程没有任何实际意义，该价格上限基本 上都在限定在 20 倍之下， 所以这个时期的定价值同行政性阶段没有本质区别。 尽管 2001 年 5 月， 证监会为了扶持二级市场， 实行了全部向二级市场投资者分配发售的发行方式， 但本质上此时的 ipo 定价阶段仍处于半市场化阶段。 2.1.4 询价制市场化改革新阶段 2004 年 12 月，中国证监会发布了关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题 的通知以及配套文件股票发行审核标准备忘录第 18 号对首次公开发行股票询价 对象条件和行为的监管要求 ，自 2005 年 1 月 1 日起所有新股发行开始采用询价制。通 知规定： “询价制分为初步询价和累计投标询价方式两个阶段。初步询价应向不少于 20 家询价对象初询确定发行价格区间。在确定发行价格区间后，发行人及其保荐机构采用 向询价机构累计投标询价的方式确定发行价格， 保荐机构应向参与累计投标的询价对象 配售股票，机构投资者配售比例设有上限，也可回拨调整。累计投标询价完成后，其余 股票以相同价格向社会公众公开发行。 ”由此我国新一轮的 ipo 定价机制的进一步公开 市场化变革开始起步实施，该文件对我国新股发行的询价对象、询价过程、发行对象、 回拨机制作出了新的解析。 第 2 章 ipo 定价机制在我国的发展与应用 11 2.2 询价制发行机制研究综述 2.2.1 国外成熟市场的累计投标询价制主要内容 表 2-1-1 美国累计投标制度 时间 阶段 主要工作 d-60 至 d-1 预申请阶 段（准备 阶段） 1. 公司董事会决定通过发行新股上市 2. 选择主承销商，签订意向函（letter of intent） d 注册阶段 向 sec 提交注册所需各类文件，申请批准注册 d+1 至 d+20 等待阶段 （促销阶 段） 1. 分发初始招股说明书（preliminary prospectus） 2. 前期促销或预售（pre-marketing） 3. 路演 4. 累计投标询价（build the book，预投标无实质性约束） 5. 注册生效日的前一天晚上（或当天早上） ，确定最终的股票 发行数量和发行价格 6. 报送 sec 最后的价格修订文件 d+21 天 注册生效 1. sec 宣布注册生效 2. 分发正式招股说明书（final prospectus） ，并按照预投标 情况，进行股票发行 3. 交易开始 说明：其中定价和签署承销协议一般在 sec 宣布生效前的 24 小时内进行 （通常在生效当日的早晨） ， 注册生效后交易 即开始进行 d+21 至 d+28 注册生效 后 1. 价格支持 2. 交易完成（closing the books） ，即在注册生效的 5 至 7 日内承销商将所筹资金用支票转交发行公司，后者同时将 股票交付承销商 累计投标询价制式使用于欧美等体制较为成熟的资本市场， 最重要的原因在于这些 成熟资本市场中的机构投资者占有很大比例， 远远超过我国的资本市场机构投资者所占 比例。 以美国资本市场为例， 已经自成发展成为一套完善的发行方式包销方式 （firm commitment） 。表 2-1-1 即为典型情况下，在美国股票市场上采用累计询价制首次公开 周孝华、熊虎等著： 发行机制、投资者行为、后市流通性与 ipo 价格 ，中国财政经济出版社， 2009 年。 河北大学管理学硕士学位论文 12 发行的时间安排与具体步骤。累计投标发行的过程具体为初步确定价格范围、累计投标 询价以及最终确定价格三个步骤。发行伊始，承销商的职责在于为即将上市的公司拟定 一个模拟的价格区间；价格区间确定后，承销商要以路演（road show）等方式介绍公 司的状况，并对不确定的投资者公布公司的情况，同时在这个过程中，通过与投资者的 交流沟通，承销商掌握了有投资意愿的投资者规模以及投资的股价期望；当承销商掌握 了市场对新股的需求意愿之后，根绝相应的倍数确定新股的最终定价。由于新股定价存 在一定的预期性，例如美国证券交易委员会的欧美市场监管机构，准许新股在上市一个 月后，保留回拨机制或使用“绿鞋机制” ，以此来稳定新股的发行趋势。 2.2.2 我国询价制发行特点 事实上，累计投标询价的优越性就在于承销商手中可以分配部分股权的灵活性，透 过股权分配的过程，可以体现出更多的关于新股的相应信息。也正是由于承销商手中所 掌控的权利，这就需要资本市场能够有完好的机制来实现对承销商的监管，以避免承销 商之间的恶意竞争或者由于非法利益的驱动所引发的违规操作。与此同时，相应在面对 新股发行时，机构投资者应具备同步的专业技能，才能与承销商相互配合，实现 ipo 的 准确定价。因此在我国，由于种种因素的限制，累计投标询价者的优越性并不能完全地 体现出来。一方面，我国的市场环境发展依旧处于不成熟阶段，无论是投资者的投资理 念还是发行过程中承销商的询价过程，都出于理性长远的角度，致使询价过程不能完好 地体现 ipo 的内在价值。另一方面，我国的承销商并没有真正的分配发售股票的权利， 无非是单纯地具有搜集 ipo 相关定价信息的权利，这样并不能做到信息的筛选，对于投 资者也不能起到筛选的作用，在询价中投资者只要有较高出价就会获得配售的机会。另 外与国外成熟资本市场不同的是，我国新股发行数量仍旧是受到政策局限的，配售额度 根据发行数量的不同，大体限制在发行数量的 20%到 50%之间。 第 3 章 研究模型 13 第 3 章 研究模型 3.1 内在价值理论 追本溯源，有关股票价值理论，长期存在两种权威性的经典观点：一种以凯恩斯的 “选美论”为本源，认为股票本身没有内在价值，股票投资正如选美比赛，投资人选择 自认为内在价值大的股票不足以言胜，只有正确预测其他投资者的喜好以及可能动向， 才能最终完胜。随着现代金融理论的发展，fama 的有效市场和 capm 理论相继形成。古 典学派为理论研究定义了一个基本假设，即股票市场是一个完全竞争市场，因此股票价 格是由“供给需求”决定的，这种“供给需求”在资本市场中可进一步引申为 “收益风险” 。由于收益是风险另一种形式的补偿，风险与收益呈正比。因此对于 股票价格与股票投资回报率的期望， 更多地来自于股票市场与股票个体本身风险的共同 影响。投资者无法通过财务报表或其他具体量度来预测股票的未来走势与前景。 另一种主流观点， 也是本文研究模型的支点内在价值理论。 内在价值理论认为， 股票存在内部价值，股票价格是其内在价值在一级、二级市场的体现。本杰明格雷厄 姆在证券分析中提出：首先，股票本身有内在价值，但是该内在价值无法用具体数 字予以精确表达，衡量股价高估或者低估的，是股票内在价值的“近似数值范围” ；其 次，内在价值犹如会计信息一样，无法估算未来的不确定收益，因为内在价值本身就是 根据历史数据推算出的；另外，股价经常会偏离股票的内在价值，并且在偏离发生时， 在市场体制的作用下，股价会有一个自动修正的过程。 实质上， 内在价值是由企业的资本结构、 盈利能力、 经营状况、 成长阶段所决定的， 通过相关因素的分析来预测企业的未来盈利能力，才是评估企业内在价值的初衷。企业 的未来盈利能力，集中显示在资产在未来确定期限内所产生的现金流及其现值。当目前 的投资额小于未来盈利各期现金流按一定利率折算的现值时， 目前的投资产生了经济附 加值，具有可行性；在相反的情况下，即如果目前的投资额大于未来盈利各期现金流按 一定利率折算的现值时，投资不可行。这也就是 1930 年欧文费雪（irving fisher） 提出的确定条件下的评估理论， 自此以后派生了以内在价值为基础的庞大股票定价估值 模型，在不同的市场环境下，这些派生的估计模型均起到了极为重要的作用。williams 河北大学管理学硕士学位论文 14 等以“股票价值最大化”为理念，将投资股票视为“现在财富和未来财富的交换” ，提 出了股利贴现模型。但由于现实情况中，极少发放股利的公司并非少数，股利贴现模型 在这种情况也也就失去意义，另外，从机会成本的角度考虑，股利发放并不能说明内在 价值的提升，因为股利发放的同时投资机会必然减少，对公司的成长并非益事；从参考 数据的准确性角度来看，未来各期上市公司股利发放的比例，只能依靠人为预测，参考 价值降低。由此，人们提出了“自由现金流”概念，自由现金流贴现模型代替了股利贴 现模型。首先，自由现金流以持续经营为基础，采用了非利润指标，克服了利润指标可 能造成的盈余管理缺陷。其次，在自由现金流的计算过程中，既要考虑公司内部与市场 环境的影响因素，还要预测公司的未来价值，从而提高了资源配置效率。随着在实践中 的不断应用，自由现金流贴现模型也逐渐暴露其缺陷。第一，自由现金流贴现模型是由 确定条件下内部价值评估理论发展而来，但在实际的市场活动中，大量不确定因素的存 在使得自由现金流准确性大大下降。第二，资本结构决定了资本成本，单个公司的资本 成本不能泛泛地用市场无风险利率表示。第三，即使是自由现金流模型，忽视了重要财 务数据对企业价值的影响，比如企业现期净资产。基于以上三点因素，剩余收益概念适 时地走入人们的视线。 3.2 剩余收益估值模型 3.2.1 古典剩余收益估值模型 剩余收益的思想实际上早在 19 世纪末就已经存在于经济学领域。1890 年，在马歇 尔的经济学中，提出了经济利润的思想。经济利润是指生产资料所有者在扣除生产 成本及相关费用后，所有者所拥有的剩余利润。这与剩余收益有着相同的思想本源。因 此，剩余收益理念可以视为经济学思想与会计学实践的结合与创新。 1938 年，preinreich 将剩余收益的概念引入了会计学研究，提出将剩余收益作为 企业内在价值的估值基本元素，开创了古典剩余收益模型。preinreich 认为，资本内 在价值等于会计账面价值加上超额利润（excess profit）的现值，这里的超额利润即 为单位资本获得的利润减去单位资本应支付的利息。 但由于古典剩余收益模型无法摆脱 红利贴现模型的框架，资本成本的度量无法解决，致使其只具备理论上的意义，而在实 践中却很少也很难使用。1980 年，ohlson 和 garman 批判了以往“确定条件”的内在价 值评估模型提出的假设过于严格而不具备相应的合理性，提出了“非套利经济假设” ， 第 3 章 研究模型 15 推导出“在持续经营的假设条件下，权益资本的价值应由未来股利的折现值决定” ，即 资产的未来收益直接影响并决定了资产的内在价值。而后，ohlson（1990）分析认为以 股利、现金流量或盈余作为资本变量的估值模型，有着片面、预测困难、人为操纵成分 大的特点，所以会计“信息观”的理论基础有很大局限性；为了增强估值模型的可行性 与可操作性，研究基础应该限定几个理论条件。第一，股价的资本化变量因子不是单纯 的股利而是股利现值；第二，估值过程中都以持续经营为基础并排除套利机会。ohlson 此时明确提出了内在价值估值基础必须以未来股利折现为资本化变量因子。1991 年， ohlson、ball 和 brown 分析了会计盈余对股价的经济含义，评论了非预期盈余下市场 收益研究的缺陷，推导出公司估价模型应该考虑盈余的资本化和账面价值两个部分。 3.2.2 现代剩余收益模型 ohlson （1995） 在 当代会计研究 发表了 earings， the book value and dividends in equity valuation,对剩余收益模型提出了新的假设线性动态信息话假设，将 剩余收益模