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股票市场分割对公司治理影响的探讨摘要 摘要 我国股票市场经历了近三十年的发展，规模不断扩大，对国民经济的作用不 断增强。但由于体制和制度设计的原因，股票市场的分割现象十分严重。股票市 场分割从多个方面影响到双重上市公司的治理及其业绩，公司股东对公司治理的 监督管理职能无法正常发挥。我国的公司治理本身存在许多的不完善之处，而股 票的市场分割加大了我国公司，特别是上市公司治理中的问题，对上市公司的发 展造成了不良的影响。我国经济的长期稳定发展，很大程度上依靠我国股票市场 和各类企业稳定、可持续的发展。因而，探讨股票市场分割对我国公司治理的影 响，研究如何消除我国股票市场的这种分割状况，使我国上市公司的治理更为有 效，是非常有必要的。 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法，分析了股票市场分割对公司治 理的影响，进而分析双重上市公司股东对公司业绩的影响，得出股票市场分割不 利于公司治理，我们应尽快消除我国目前市场分割状况的结论。同时，本文为如 何消除我国股票市场分割提供依据和建议。 关键词：股票市场分割公司治理实证研究 作者：蓝瑾馨 指导教师：俞雪华 r e s e a r c ho nt h es t o c ks e g m e n t a t i o nm a r k e t 。si m p a c to nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e a b s t r a c t r e s e a r c ho nt h es t o c ks e g m e n t a t i o nm a r k e t si m p a c t o nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a b s t r a c t a f t e r a b o u t3d e c a d e so fd e v e l o p m e n t ，c h i n a ss t o c km a r k e th a sa g r o w i n gi m p a c t o nt h en a t i o n a le c o n o m y b u ts t o c km a r k e ts e g m e n t a t i o nh a sb e e ns e v e r ed u et o s y s t e m a t i c a l a n di n s t i t u t i o n a lf a c t o r s f r o ms e v e r a l p e r s p e c t i v e s ，t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h a san e g a t i v ei m p a c to nt h em a n a g e m e n ta n dp e r f o r m a n c eo ft h e d o u b l e l i s t e dc o m p a n i e s ，b e c a u s et h es h a r e h o l d e r sc a n te x e c u t et h e i rs u p e r v i s i o nw e l l t h em a n a g e m e n to fc h i n e s ec o m p a n i e sn e e d st ob ee n h a n c e d m o r e o v e r , m a r k e t s e g m e n t a t i o nb r i n g sm o r ep r o b l e m st ot h ec o m p a n i e se s p e c i a l l yt h el i s t e dc o m p a n i e s ， w h i c hh a sh a m p e r e dt h e d e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h es t a b l ea n d s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s ee c o n o m y , t oag r e a te x t e n t , r e l i e so i lt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to f t h ed o m e s t i cs t o c km a r k e ta n de n t e r p r i s e s t oe n h a n c et h em a n a g e m e n t o ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，i t sn e c e s s a r yt os t u d yt h e i m p a c tb r o u g h tb ym a r k e t s e g m e n t a t i o na n dw o r ko u taw a y t op u ta ne n dt oi t t h i sp a p e rs h o w c a s e st h e s t u d y o nm a r k e ts e g m e n t a t i o na n dd o u b l e l i s t e d c o m p a n i e sf r o mt h ev i e w so fb o t hs t a n d a r d i z e dr e s e a r c ha n dp r a c t i c a lr e s e a r c h a n dw e c o m et oac o n c l u s i o nt h a tw es h o u l dp u ta l le a r l ye n dt om a r k e ts e g m e n t a t i o nd u et oi t s n e g a t i v ei m p a c to n t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e i to f f e r sp r o b l e m - s o l v i n gs u g g e s t i o n sh e r e i nt h i sp a p e r k e yw o r d s ：s t o c km a r k e ts e g m e n t a t i o n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee m p i r i c a l r e s e a r c h w r i t t e nb y ：l a nj i n x i n s u p e r v i s i e db y ：y ux u e h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：越日 期：么生量：! ：堑 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除：在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 日期： 日期： 乡痧孑3 毋 股票市场分割对公司治理影响的探讨第一章绪论 第一章绪论 一、研究背景 我国股票市场已经经历了近三十年的发展，规模不断扩大，对国民经济的作 用不断增强。但由于体制和制度设计的原因，股票市场的分割现象十分严重。在 我国的流通股市场上同时存在a 股、b 股和h 股，同一上市公司的股票对不同 身份的投资者有不同的投资限制。股票市场分割造成了信息失真、法律制度限制 和政府参与上市公司造假等一系列问题，造成市场对上市公司的约束力弱化，影 响了股票市场功能的发挥。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着全球经济的持续发展，市场规模不断扩大，市场竞 争空前激烈。这使得作为公司经营核心问题的公司治理越来越受到世界各国专家 学者及企业各利益相关者的关注。公司治理问题的关键是保护股东及其利益相关 者的权益。但在我国目前的分割股票市场状态下，公司股东对公司治理的监督管 理职能无法正常发挥，外资股股东对公司治理是否能够发挥积极的作用有待论证。 股票市场分割从多个方面影响到双重上市公司的公司治理，进而影响到上市 公司的业绩。如何最大程度地发挥外资股股东对公司治理的积极作用，解决股票 市场分割给公司治理带来的问题，以提高公司经营业绩，消除我国股票的市场分 割状况，己成为我国股票市场发展和公司治理过程中亟待解决的一个问题。 二、问题的提出 我国股票交易市场起步于2 0 世纪8 0 年代初期。随着我国经济的发展，股票 市场已经成为国民经济发展中不可或缺的组成部分，在我国经济发展中发挥着越 来越重要的作用。股票市场的有序发展，有利于上市公司的持续发展，也有利于 国家经济的有序发展。健全我国的股票市场，对我国的经济发展有着巨大的推动 作用。 股票市场的基本功能就是对市场中的资金进行有效配置。股票市场应将资金 这一最稀缺的资源配置到能使其发挥最大效用的企业中去。有效的股票市场可以 通过资金的配置对存在于其中的公司进行一个优胜劣汰的淘汰过程，保证业绩不 良的劣质企业从市场中退出。在一个有效的股票市场中，存在于其中的应该都是 股票市场分割对公司治理影响的探讨第一章绪论 治理有效、业绩优良的优质企业。完善的股票市场，对企业特别是股份制企业、 上市公司的治理来说是至关重要的。 2 0 世纪9 0 年代以来，由于世界经济的日益全球化，公司治理问题越来越受到 世界各国的重视。人们认识到，公司治理不仅关系到一个公司的生存和发展，而 且还影响到一个国家金融体系的稳定。对企业来说，是否具有有效的公司治理， 决定了它的生死存亡。良好的公司治理可以更好地保护投资者利益。在资本市场 上，一个公司治理有效的企业可以得到投资者的青睐，可以比较容易地以较低成 本筹集到较大数额的资金，从而能够较快地发展自己。因此，企业之间的竞争在 一定程度上就是公司治理的较量。公司治理不仅仅决定一个企业经营业绩的提高 及影响其长期稳定持续发展，也关系到一国国民经济的成败兴衰。 国内的股票市场是新兴的资本市场，发展时间还比较短，缺乏成为有效市场 的前提和条件。在发展过程中，由于体制和制度设计以及发展模式等方面的原因， 使我国股票市场具有其独一无二的市场分割特点。从市场整体层次看，股票市场 被分割为完全独立的流通股市场和非流通股市场，股份公司的股权结构被划分为 国家股、法人股、社会公众股和外资股四类。国家股、法人股和外资法人股被界 定为非流通股，只能够在特定的场所以协议转让或行政划拨等方式实现有限的股 权转移。流通股市场又按照投资者身份的不同，被划分为a 、b 、h 股三个独立的 市场，严格的投资限制将三个市场截然分割。 股票的市场分割给我国股票市场的有序健康发展带来了许多不利的影响。首 先，各种类型的股东由于其所持股票的流通性不同和股票持有数量的不同，对上 市公司的业绩有着不同的影响。目前在我国，国有股的一股独大及非流通股的流 通性等问题已极大地妨碍了我国股票市场的发展和上市公司治理的完善。其次， 双重上市公司的a 、b 、h 股分割，由于股东素质等内部因素和投资交易限制、市 场监管、会计信息披露及法律法规等外部因素的不同，也对这类上市公司的治理 造成很大的影响。 进入新的世纪，无论是发达国家还是发展中国家，都把完善公司治理看作是 改善投资环境，提升经济实力的必要手段。为了在日益变化的世界中保持竞争力， 公司必须不断创新并改变其治理，以满足新的市场需求。公司治理问题是市场经 济中的企业始终无法回避的问题，公司治理的快速发展已经在全球经济生活中成 为现实。 2 股票市场分割对公司治理影响的探讨 第一章绪论 我国的公司治理问题和我国的股票市场一样，都尚处于起步阶段，由于发展 过程中的系列问题，我国上市公司的公司治理还存在着许多的问题。而股票的市 场分割加大了我国公司，特别是上市公司治理中的问题，对上市公司的发展造成 了不良的影响。我国经济的长期稳定发展，很大程度上依靠我国股票市场的完善 和各类企业的稳定的、可持续的发展。 以上分析表明，探讨股票市场分割对我国公司治理的影响，研究如何消除我 国股票市场的这种分割状况，提高我国股票市场对上市公司的一个优胜劣汰的选 择功能，从而完善我国上市公司的治理及提高其业绩，是非常有必要的。 三、国内外研究现状 对股票市场分割的研究始于2 0 世纪7 0 年代。在这一节中，我们主要以时间 纬度来分析国内外学者们已经对股票市场分割理论作出的研究。 ( 一) 股票市场分割理论的研究 国外对股票市场分割的研究主要集中在两个方面：早期的研究方向是市场间 是否存在分割以及市场分割的检验，关注于市场分割的“硬分割 因素；上世纪 八十年代末以后集中在对市场分割“软分割因素及分割所造成的一些现象的研 究上。 1 、股票市场分割理论的早期研究 s o l n i k ( 1 9 7 4 ) 最早开创性地提出了股票市场分割( s t o c km a r k e ts e g r n e n m f i o n ) 的概念，并建立了较为系统的理论模型来描述其状态和特征，并在之后的研究中指出， 对国际市场进行分割检验存在较大困难。随后a d l e r 和d u m a s ( 1 9 7 5 ，1 9 8 3 ) 在自 己的研究中指出，以市场指数作为市场分割的检验指标存在着漏洞。s t e h l e ( 1 9 7 7 ) 首次以s h a r p e r - l i n t n e rc a p m 模型( 资本资产定价模型) 为基础，假定投资者具 有对数效用函数，推导出了检验市场分割与市场一体化假设的两类模型，并在此 基础上检验了美国市场与各主要国际资本市场之间分割或一体化的关系，发现美 国市场与世界市场之间既拒绝分割也拒绝一体化。 这一阶段研究的不足之处是，对市场的假设要么是完全分割要么是完全一体 化，没有在模型中设置一种中间情况，即中等程度的分割。 。b h s o l n i k t e s t i n gi n t e r n a t i o n a la s s e tp r i c i n g ：s o m ep e s s i m i s t i cv i e w s f j l j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 7 7 ( 3 2 ) 。m a d l e ra n db d u m a s o p t i m a li n t e r n a t i o n a la c q u i s i t i o n s 们j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 7 5 ( 3 0 ) 。s t e h l e 。r i c h a r d a ne m p i r i c a lt e s to ft h ea l t e r n a t i v eh y p o t h e s e so fn a t i o n a la n di n t e r n a t i o n a lp r i c i n go fr i s k y a s s e t s 川j o u r n a lo f h n a n c e ，1 9 7 7 ( 3 2 ) 3 股票市场分割对公司治理影响的探讨 第一章绪论 在市场分割检验中，e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 做出了开创性的工作。他们将 s o l n i k 所提出的股票市场分割概念进一步系统化和规范化股票的投资限制 ( i n v e s t m e n tb a r r i e r s ) 、所有权限制( o w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ) 以及股票市场间的物理 差异所造成的股票市场分割，这种狭义的股票市场分割也被称为“硬分割 。按照 投资限制和所有权限制程度的不同，他们将“硬分割”划分为完全分割( s e g m e n t e d ) 、 温和分割( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 与完全整合( i n t e g r a t e d ) 三种状态，并建立了温和 分割下的均衡模型。他们先假设市场分割存在不完美的中间状态，在此基础上对 美国市场及九个发达国家市场之间进行了实证检验，并得出温和分割是存在的结 论。他们提出，温和分割是一种不完美的市场形态，一些投资者由于限制不能交 易某些股票，而其他投资者可以不受限制地投资任何股票。温和分割状态与国际 市场的通常情况比较相符。许多相对缺乏资本，处于发展早期的新兴股票市场如 墨西哥、韩国、澳大利亚等，允许一部分的国内股票在外国股票市场上市，或允 许国外市场的特殊证券基金投资这些股票，但同时不允许本国居民投资外国股票。 股票市场分割理论的早期研究，是股票市场分割理论研究的起步阶段，主要 集中在对市场间是否存在分割和市场分割的检验，以及由股票市场的投资限制或 所有权限制等带来的“硬分割 因素影响及其相关理论的探讨上。 2 、股票市场分割理论的近期研究 上世纪8 0 年代后，尤其是进入9 0 年代以来，证券市场分割理论在原来“硬 分割的研究基础上有了新的突破，主要体现在以下三个方面。 ( 1 ) 对证券市场分割程度和分割特点的实证检验 h i e t a l ap e k k at ( 1 9 8 9 ) 最早证明了芬兰股票市场分割中双重上市公司股票的 预期收益率( e x p e c t e dr a t eo f r e t u r n ) 和风险溢价的关系。u s h ar m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 、 j o h ny c a m p b e h 和y a s u s h ih a m a o ( 1 9 9 2 ) 相继对美国、日本等发达国家股票市 场分割和一体化问题进行了实证研究。 ( 2 ) 对双重上市公司股票特征的研究 e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 9 ) 通过温和股票市场分割( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 模型， 证明合格证券资产( 国内资产) 的定价与证券市场分割无关，非合格证券资产( 国 v e r r u n z aa n de l o s q i n t e r n a t i o n a la s s e tp r i c i n gu n d e rm i l ds e g m e n t a t i o n 叨：t h e o r ya n dt e s tj o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 5 ( 4 0 ) 口c a m p b e l l ，j o h n ，a n dy a s u s h ih a m a o ，p r e d i c t a b l es t o c kr e t u r n si nt h eu n i t e ds t a t e , a n dj a p a n 仞j o u r n a lo f f i n a n a c e ，1 9 9 2 ( 4 7 ) ov e r m n z aa n d e l o s q c a p i t a lf l o wc o n t r o l s 。i n t e r n a t i o n a la s s e tp r i c i n ga n di n v e s t o r s 。w e l f a r e ：am u l t e r c o u n t r yf r a m e w o r k j j o u r n a lo f h n a c e ，1 9 8 9 ( 4 ) 4 股票市场分割对公司治理影响的探讨 第一章绪论 外资产) 的定价将受到证券市场分割影响而出现超额风险溢价( as u p e rr i s k p r e m i u m ) 。其后，s t u l za n dw a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 、e u na n dj a n k i m a n n a n ( 1 9 8 6 ) 和h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 分别建立了不同的股票市场分割模型，对双重上市公司定价差 异进行了解释。他们的模型都证明，在股票市场分割下同资产在国内投资者和 国外投资者间定价不同，国外投资者将会支付更高的价格。b a i l e ya n dj a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 对泰国股票市场的分割进行了研究。他们发现，泰国市场的本地股与外 资股收益率差距的时间变动性与二者的风险暴露差异、预期风险溢价差异相一致， 外资股相对于本地股存在着较高的溢价。d o m o w i t za n dm a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 对墨西 哥股票市场的实证研究也对此提供了实证支持。 ( 3 ) 对股票市场“软分割因素的研究 除了分割市场间法律、制度、政策、成本等物理障碍外，还有一些由主观因 素( 如市场间的信息不对称和流动性差异等) 所导致的市场障碍和差异，通常称 为股票市场“软分割”因素。 在信息不对称因素方面，g r o s s m a na n ds f i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 最早将市场分割和信息 不对称引入传统c a p m 理论，m e 仃o n ( 1 9 8 7 ) 、f r e n c ha n dp o t e r b a ( 1 9 9 1 ) 、b r e n n a n a n dc a o ( 1 9 9 7 ) 随后提出，由于国内投资者和国外投资者对国内股票市场所拥有 的信息禀赋( e n d o w m e n t s ) 不同，造成了双重上市公司股票价格的不同均衡定价。 在流动性因素方面，l o n g s t a f f ( 1 9 9 5 ) 最早建立了一个针对低流动性股票的资 产定价模型，证明了流动性不足可能导致股票定价偏低的理论结论。随后，a m i h u d a n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 等的实证检验支持了流动性对资产定价的影响，提出相对 流动性较低的股票市场必须以较低的市场价格来吸引或补偿投资者所付出的流动 不足而形成的交易成本 。 这一阶段的研究，是股票市场分割理论的发展和完善阶段，经济学家和财务 学家研究的重点开始放在实证方面。同时，理论和实证研究的主体都放在双重上 市公司的股票上。并且，经济和财务学家在对双重上市公司价格差异的实证过程 os t u l z ra n dw a s s e r f a l l e n w f o r e i g n e q u i t yi n v e s t m e n tr e s t r i c t i o n s ，c 印i t a lh i g h ta n ds h a r e h o l d e rw e a l t h m a x i m i z a t i o n ：t h e o r ya n de v i d e n c e j r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，1 9 9 5 ( 8 ) oh i e t a l ap t a s s e t p r i c i n gi np a r t i a l l ys e g m e n tm a r k e t s ：e v i d e n c ef r o mt h ef i n n i s hm a r k e t j j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 8 9 ( 4 4 ) ob a i l e yw j a g t i a n i j f o r e i g no w n e r s h i pr e s t r i c t i o n sa n ds t o c kp r i c e si nt l l e1 1 i a ic a p i t a lm a r k e t j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 4 ( 3 6 ) ol a nd o m o w i t z ，j a c kg l e n ，a n da n a n t hm a 曲a v a i l m a r k e ts e g m e n t a t i o na n ds t o c kp r o c e s ：e v i d e n c ef r o ma n e m e r g i n gm a r k e t j j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 7 ( 7 ) 零引自刘昕股票市场分割及其消除：理论综述与方案探讨【j 】财经研究，2 0 0 2 ( 6 ) 5 股票市场分割对公司治理影响的探讨 第一章绪论 中发现了许多硬分割以外的软分割因素。 ( 二) 对中国股票市场分割的研究 国外对中国股票市场分割的研究始于b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 。他发现了b 股相对于 a 股折价交易的现象，并把它归因于中国投资者缺乏投资替代品。之后，围绕双 重上市公司股票价格、风险、收益的特征差异，研究在市场“硬分割”和信息不 对称、流动性差异、投资理念差异等“软分割 两个方面展开。主要在市场分割 与投资需求弹性差异、投资理念差异、信息不对称差异及流动性差异方面展开研究。 国内关于我国股票市场分割的研究开始于本世纪初。从公开的文献看来，国 内学者的研究主要是针对外资股的折价现象进行了理论探索和实证分析。 秦宛顺、王永宏( 2 0 0 0 ) 选用面板数据模型分析了a 、b 股价格比的影响因 素。实证回归结果表明，白变量的滞后值对因变量具有较强的解释能力，b 股的相 对供给增加时b 股折价减少，总市值比较大的折价比较大；相对流动性较大的折 价比较大、非流通股比例较大的折价比较小，每股收益较大的折价也较大。 杨文、钟精腾( 2 0 0 1 ) 等人分别对a 、b 股价差的成因进行了理论上的论述。 他们指出，流动性差异、信息非对称差异、需求价格弹性差异、投资理念差异、 风险报酬差异是造成a 、b 股价差的直接原因。刘学武( 2 0 0 1 ) 对这几种因素的 影响效果进行了实证检验。他运用了a 、b 股月平均交易量之比来衡量a 、b 股的 流动性差异，用公司资本化规模( 流通市值) 来测量不同市场信息不对称程度， 用净资产收益率来评价了投资理念差异，用a 、b 股价格之比来衡量a 股溢价水 平。他指出，虽然一体化是市场分割的必然趋势，但是中国股票市场分割在一定 时间内不会消除。 邹功达、陈浪南( 2 0 0 2 ) 的研究以布莱克的c a p m 作为理论模型，修正了国 外的市场分割检验模式，运用比较复杂的计量经济估算方法对我国a 、b 股市场的 分割性进行了实证研究。实证结果更倾向于拒绝市场分割假设，说明中国的a 、b 股市场具有较强程度的一体化。 徐小庆、朱世武( 2 0 0 2 ) 利用事件标准方法检验了中国股票市场b 股上市对 ob a i l e y , w a r r e n r i s ka n dr e t u r no nc h i n a sn e ws t o c km a r k e t s ：s o m ep r e l i m i n a r ye v i d e n c e j p a c i f i c - b a s i n f i n a n c ej o u r n a l ，e l s e v i e r , 1 9 9 4 ( 2 ) o 秦宛顺、王永宏中国a 股与b 股价格差异的实证分析哪数置经济技术经济研究，2 0 0 0 ( 5 ) o 钟精腾浅析a 、b 股价差成因【j 】上海证券报，2 0 0 1 ( 1 1 ) 杨文a 股和b 股的差异分析，国泰君安证券研究所，全景网络，2 0 0 1 2 回刘学武a 、b 股价差形成原因及b 股市场未来投资前景分析阴平安保险公司投资管理中心报，2 0 0 l ( 3 ) o 邹功达、陈浪南中国a 股与b 股的市场分割检验【j 】经济研究，2 0 0 2 ( 4 ) o 徐小庆、朱世武中国股票市场b 股市场对a 股价格影响的实证研究c j l 上海金融，2 0 0 2 ( 8 ) 6 股票市场分割对公司治理影响的探讨第一章绪论 a 股价格的影响，研究表明，a 股上市企业在b 股招股公布前价格出现明显的正 超额收益，但b 股上市后a 股价格大幅下跌。 姚铮、陈志兵( 2 0 0 4 ) 分析了a 、b 股价差的系统性因素和非系统性因素， 实证结果表明系统性因素中的市场分割、流动性差异、信息非对称差异、需求价 格弹性差异和投资理念差异对a 、b 股市场的平均价差产生了较大的影响；非系统 性因素主要是上市公司的业绩、流通盘、活跃程度、年度分红以及行业属性对a 、 b 股价差具有较大的解释力。研究也对a 、b 股市场合并进行了预期，在实证基础 上提出了市场合并的政策建议。 李大伟等( 2 0 0 4 ) 圆对h 股相对于a 股的折让进行了研究。他们首先根据横 截面分析模型研究了信息不对称、相对流动率、分散化收益、公司规模、a 股与h 股交易比率等和公司相关的因素，然后根据时间序列模型分析了境内外投资者对 无风险收益的差异和外汇兑换风险对h 股折价的影响。 王维安、白娜( 2 0 0 4 ) 也分析了h 股相对于a 股折价的影响因素。截面回 归分析表明，a 、h 股流通股本之比，国有股所占比例，a 、h 股成交额之比，每 股净资产之比，a 股上市地点之比是造成折价差异的主要原因；总市值、国有股 比、风险、首次发行价差影响a 股溢价比不影响h 股溢价比，换手率、a 股上市 地点差异显著影响h 股溢价比而基本上不影响a 股溢价比；面板分析表明，a 股 上市地点、化工、机械、医药行业虚拟变量能够有效解释h 股折价率。 奉立城、娄峰、林桂军( 2 0 0 5 ) 在集合国外学者提出各种理论假说模型的基 础上，借鉴f a m aa n df r e n c h 的动态组合思想，按照各种因素构建股票动态合并应 用因子分析和p a n e ld a t a 模型，证明了影响中国股票市场a 、b 股价格差异的主要 原因是资本管制因素。 中国股票市场分割下的b 股和h 股，表现出来的折价现象是很特殊的。在其 他国家，外资股一般都是表现为溢价。因而对于中国股票市场分割的研究也大都 集中于对此现象的成因分析和解释等方面。 ( 三) 关于股票市场分割对公司治理影响的研究 近年来，国内不少研究人员就公司股权结构和公司治理方面的问题做了不少 探讨。许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深上市公司股本结构和公司效益的统计分析结果表 。姚铮、陈志兵，a b 股价差的系统因素暨非系统因素分析忉上海金融，2 0 0 4 ( 4 ) o 李大伟等a 股h 股收益率和波动率研究【j 1 财贸经济，2 0 0 3 ( 1 2 ) o 王纬安、白娜a 股与h 股价格差异的实证研究，华南金融研究，2 0 0 4 ( 4 ) o 奉立城等中国股票市场a 、b 股价格差异研究阴当代财经，2 0 0 5 ( 6 ) 7 股票市场分割对公司治理影响的探讨第一章绪论 明：国有股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越大的公司，效益越好；个 人股比重和企业业绩基本无关。何浚( 1 9 9 8 ) 分析了上市公司中的内部人控制问 题，他将4 0 6 家具有完整董事会成员资料的上市公司作为样本，以内部董事人数 占董事会成员总数作为表示内部人控制度的指标，通过分析得出：国有股在公司 总股本中所占比例越大，公司的内部人控制就越强。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 研 究了上市公司所有权结构，即股东所持公司股份比例( 主要是第一大股东持股比 例) 对公司治理机制中的经营激励、收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响， 得出了具有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构的 公司，其业绩趋于最大的结论。 但是，目前，关于股票市场分割和公司治理关系方面的证据还非常少。目前 还只有周业安( 1 9 9 9 ) 回、陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 及胡国柳( 2 0 0 4 ) 在这方面做过 有益的尝试。周业安研究了a 股、b 股及h 股比例与净资产收益率( r o e ) 之间 的关系。他的证据显示，a 股比例与r o e 之间存在显著的相关关系；b 股和h 股 与r o e 之间存在显著负相关关系。陈晓和江东的证据表明b 股的存在对r o e 没 有显著影响，但对o p e ( 相对主营业务利润) 却有正面影响。他们进而认为b 股 的存在使企业更关注主营业务收入而非短期的r o e ，或限制了企业进行盈余管理 的能力。胡国柳利用1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前在深、沪两市上市的b 股公司1 9 9 8 2 0 0 2 年度的经验数据，研究了流通b 股比例与公司业绩的关系，实证结果显示，流通 b 股比例与公司财务业绩显著相关。 股权结构和公司治理是我国学者关注的一个焦点，这方面的研究相对来说比 较多，且得出了较为一致的结论。而关于股票市场分割和公司治理之问的关系研 究还比较少，研究结论也各异。 ( 四) 小结 从以上文献来看，在我国股票市场分割的研究上，我国的学者已取得了一定 的研究成果。大多数文献以一致的结果证明了我国a 股、b 股、h 股市场之间存 在分割现象，市场体制性分割及需求弹性差异、信息不对称差异、流动性差异、 投资理念差异、风险报酬差异是我国股票市场分割的主要原因。对于外资股的折 价现象，学者们也都从流动性、需求弹性、信息不对称等方面给出了解释。 。孙永祥、黄祖辉上市公司的股权结构与绩效四经济研究，1 9 9 9 ( 1 2 ) 。周业安金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究明经济研究，1 9 9 9 ( 2 ) 。陈晓、江东股权多元化、公司业绩与行业竞争性唧留! 济研究，2 0 0 0 ( 8 ) 。胡国柳、蒋国辉般权结构、公司治理与企业业绩涞自中国上市公司的新证据叨财贸研究，2 0 0 4 ( 4 ) 8 股票市场分割对公司治理影响的探讨 第一章绪论 另外，从上述研究文献中还可以看出，关于股票市场分割与公司治理关系的 研究，特别是b 股和h 股市场上的外资股股东与公司业绩关系的研究还比较少， 研究得出的结论也还没有取得一致性。 四、本研究的必要性和意义 股票市场已经成为我国国民经济发展中不可或缺的组成部分，在我国经济发 展中发挥着越来越重要的作用。但是由于体制和制度设计以及发展模式等方面的 原因，我国的股票市场分割现象严重。公司治理问题是市场经济中的企业始终无 法回避的问题，公司治理的快速发展已经在全球经济生活中成为现实。我国的公 司治理处于起步阶段，还存在许多的问题需要解决。 股票的市场分割加大了我国公司，特别是上市公司治理中的问题，对上市公 司的发展造成了不良的影响，进而影响到我国经济的长期稳定发展。因此本文研 究我国的股票市场分割对公司治理的影响具有很大的意义。 第一、丰富了股票市场分割理论。从上面的综述中可以看出，对于我国股票 市场分割的研究多集中在股票价格差异上，对于股票市场分割和公司治理关系的 研究还比较少。 第二、为我国股票市场分割的消除提供依据和建议。对市场分割下的外资股 在我国公司治理中的作用提供实证检验，为消除我国股票市场分割提供依据和建议。 五、本文的研究方法和框架结构 ( 一) 本文的研究方法 本文主要研究了股票市场分割对公司治理的影响，集中于双重上市公司股东 与公司业绩的关系上。本文采用规范研究和实证研究相结合的方法。规范研究是 探讨“应该是什么的系统化知识体系；实证研究是关于“是什么的系统化知 识体系。两者不是相互割裂，而是相互补充，有相得益彰之功效。因而本文采用 了两者相结合的研究方法，即在构筑一个分析问题的基本理论框架的基础上结合 经验数据进行实证研究。 具体来说，在分析股票市场分割对公司治理影响方面主要用到规范研究，在 论证股东在公司治理中的作用方面主要用到实证研究。最后，总结市场分割带来 的不良后果，从而得出必须解决市场分割问题这一结论，并给出了如何消除股票 市场分割的一些建议。 9 股票市场分割对公司治理影响的探讨第一章绪论 ( 二) 本文的框架结构 本文的研究主要是基于股票市场分割的视角，以公司业绩为落脚点来研究公 司治理的问题。本文的安排结构如下。 第一章，绪论。首先分析了研究背景，提出问题。其次分析了国内外对股票 市场分割理论的研究现状，进而引入到股票市场分割对公司治理影响的研究。最 后，列出了本研究的内容和方法。 第二章，相关概念的界定和分析。主要分析了股票市场分割和公司治理的相 关概念并做分析，为后续的研究做准备。 第三章，股票市场分割对公司治理影响的理论分析。本章从三个方面来分析， 首先研究了股票分割状况形成的股权结构和股东类型。接着，分析了不同股东的 特征。最后，分析市场分割下市场监管的不同及其他的影响因素。 第四章，股票市场分割对公司治理影响的实证研究。本章节主要从实证方面， 研究了外资股股东持股比例和公司业绩的关系。首先提出研究假设，其次选择变 量和建立模型，最后给出实证的结论。 第五章，有关思考及对策建议。主要从解决股票市场分割问题的障碍和解决 股票市场分割问题的办法和对策两方面分析。 第六章，结束语。总结本文的主要观点，指出本研究的不足之处，并提出展 望和后续研究。 1 0 股票市场分割对公司治理影响的探讨 第二章相关概念的界定和分析 第二章相关概念的界定和分析 本章主要对股票市场分割、公司治理等相关的概念作出界定，并对国内外股 票市场的分割状况，特别是我国的股票市场分割状况及公司治理的意义、模式和 影响因素等作出分析，为后面的探讨奠定基础。 一、股票市场分割 + 关于股票市场分割，我们将从其含义出发，在分析国外股票市场分割状况的 基础上着重分析我国目前的股票市场分割状况。 ( 一) 股票市场分割的含义 所谓市场分割就是市场间的流通障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场 间的各种差异。s t u l z ( 1 9 9 5 ) 将市场分割定义为一种状态，在此状态下，“属于不同 市场，但在某些没有国际投资障碍的国际资产定价模型下，具有相同风险的两种 资产，存在不同的期望回报 。可以认为，市场分割是“有多种因素所造成的同 质产品市场不一致的状态”。 人们最初认识市场分割是在产品市场上，产品在各市场间的流通障碍形成了 产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同市场的差异。随着国家间资 本项目往来的加剧增长，人们发现国际资本流动也会遭遇各种各样的障碍，如交 易成本、信息成本、法律限制等，这些障碍导致了国家间资本市场的分割。所谓 分割资本市场或资本市场分割，是指不同证券交易市场之间存在的流通障碍、交 易规则以及信息传递的差异，这些因素导致了同质产品在不同市场定价和风险等 方面的差异化表现。 h o w e 和m a d u r a l ( 1 9 9 0 ) 认为在定义资本市场分割时应该强调两个突出的特 征：第一，资本不能自由地流入或流出一个完全分割的市场；第二，处于分割市 场中的股票，其定价依赖于这个市场的许多背景( 因素) ，资产风险的衡量与这个 市场的系统因素有关。研究表明，资本市场的分割主要体现在股票市场上，是由 于股票的投资限制、所有权限制以及股票市场间的物理差异所造成的不同国家间 或同一国家内资本市场的分割。 。s t u l z 。ra n dw a s s e r f a l l e n w f o r e i g ne q u i t yi n v e s t m e n tr e s t r i c t i o n s ，c a p i t a lf l i g h ta n ds h a r e h o l d e rw e a l t h m a x i m i z a t i o n ：t h e o r ya n de v i d e n c e j r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，1 9 9 5 ( 8 ) 1 1 股票市场分割对公司治理影响的探讨第二章相关概念的界定和分析 本文认为，股票市场分割是由诸多因素的综合影响造成的，如文献中所论述 的，主要由“硬分割”和“软分割”两方面的因素。从狭义来看，股票市场分割 是仅仅由股票的投资限制或所有权限制以及股票市场间的物理差异等“硬分割” 因素所造成的。股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有：本国政府限制外 国投资者进入本国资本市场；限制本国投资者进入国外股票市场；限制外国投资 者持有本国企业股票的比例。其他还包括限制外国投资者将资本和红利输出国外 的自由度，等等。从广义上来说，还有一些非制度因素或由制度因素衍生的市场 分割“软分割”因素，包括流动性差异、信息不对称、投资者偏好、效用、风险 厌恶程度差异、文化差异等等。 ( 二) 国外的股票市场分割状况 大多数文献指出，在股票市场国际化的过程中，各国政府都采取了审慎的措 施来保护国内市场，股票市场分割现象在国外也很普遍。 在芬兰、瑞士、墨西哥和菲律宾等国的股票市场上，国内外投资者可以持有 非限制股份，而国内投资者只能持有受限制的股份。在韩国澳大利亚等国，允许 一部分的国内企业在国外