（会计学专业论文）经理人报酬契约与企业业绩关联性问题研究.pdf

i 摘 要 现代企业所有权与经营权的分离，带来了委托代理问题，委托人与代理人之 间存在着利益背离、目标效用相异。运用报酬政策来解决股东与经理人之间的代 理问题，是学术界对代理成本研究的一个方面。由于经理人投入的不可观察性、 不可证实性及不确定性的影响，经理人的报酬只能与可测度的产出业绩指标 相联系。经理人的报酬与企业业绩之间的关联性如何直接关系到其报酬契约的有 效性。有效的报酬契约才能产生强大的激励效应，促进公司业绩的提升。因此， 经理人报酬与业绩的关联性问题备受人们关注。 报酬契约是激励、风险和决策选择等因素的微妙组合，是现代公司治理结构 的重要组成部分。在我国经济体制改革不断深化的进程中，股份制改造已成为国 有企业改制首选的目标模式。但当前上市公司中存在严重的“内部人控制”等问 题，公司的治理效应普遍弱化，经理人的报酬契约作为公司治理的内部机制之 一，未能充分体现风险和收益的权衡和配比。本文针对以上问题展开讨论，通过 对我国上市公司中经理人报酬与业绩关联性的理论分析和实证分析，认为两者之 间具有统计相关性，并论述了这种关联效应的强弱可能带来的经济后果，提出了 对构建以业绩为基础的我国经理人报酬契约的一些建议，认为报酬契约应加大包 含更多经理人行为信息量的业绩基础的比重，充分考虑报酬契约中保障因素和激 励作用的平衡。在报酬契约的执行过程中，应严肃履约行为，奖罚公正严明，真 正实现风险与收益的共担。同时，完善公司治理结构和内外部监督机制、监督环 境，为经理人报酬契约的正常履行和实现提供重要保证。 关键词：经理人报酬；会计业绩；市场业绩；激励；关联性 ii abstract the separation of corporate ownership and control brings about the principal-agent problem. the interest or benefit of the manager is not consistent with that of shareholder. it is one part of the studies on reducing principal cost that taking use of compensation policy to solve the principal-agent problem between shareholder and management. because the managers investment is unable to be observed and verified, and the effect of uncertainty cannot be expected, people have to align the managers compensation with the corporate performance that can be measured easily. the correlation between executive compensation and the performance of company is of vital importance of the efficiency of management compensation contract. only efficient compensation contract could produce great incentive and promote corporation performance. therefore people pay close attention to the problem of the relationship between executive compensation and corporate performance. the compensation contract is a subtle constitution of many factors, such as incentive, risk, decision, and so on. it is also the significant component in the governance structure of contemporary companies. in the reform proceeding of chinas economic system, listed corporation is selected as the no1 objective model in many state-owned enterprises. serious problems of insider control, however, are existed in our listed companies, and the efficiency of corporation governance is being weakened. as one of the corporation governance internal mechanism, top executive compensation contract fails to trade off and match managers risk and return. based on the current situation of our listed companies, this paper discusses the sensitivity between executive compensation and firm performance, and considers that there is a statistical significance between two of them. then the thesis explains the economic consequences of the relative effect, and puts forward suggestions on the design of executive performance- based compensation contract. if one of performance-based indexes includes more information about managers behaviors, the proportion of the index should be increased in the contract. meanwhile, the trade-off between incentive and insurance should be concerned in reward contract. and whats more, the improvement of corporate internal and external supervisory mechanisms is important to the implement and realization of executive compensation contract. key words: executive compensation; accounting performance; market performance; incentive; correlation 湖湖 南南 大大 学学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 iii 附表索引 表 1.1 国内外经理人报酬业绩关联性研究一览表6 表 2.1 所有与控制的分离13 表 2.2 美国最大 200 家非金融公司资产控制情况13 表 2.3 9 省市最低年薪和最高年薪与企业平均工资的关系17 表 3.1 样本公司地区分布一览表23 表 3.2 样本公司行业分布一览表23 表 3.3 报酬变量描述统计表24 表 3.4 业绩变量描述统计表25 表 3.5 现金报酬与会计业绩回归结果25 表 3.6 金额最高的前三名董事、高管人员现金报酬与会计业绩回归结果26 表 3.7 持有股票价值与会计业绩回归结果27 表 3.8 总报酬与会计业绩回归结果27 表 3.9 报酬与股价回归结果28 表 3.10 不同规模公司现金报酬与会计业绩回归结果29 表 3.11 不同规模公司现金报酬与市场业绩回归结果30 表 3.12 东部地区的报酬与业绩回归结果31 表 3.13 中部地区的报酬与业绩回归结果31 表 3.14 西部地区的报酬与业绩回归结果32 表 3.15 现金报酬与会计业绩增长量回归结果32 表 3.16 现金报酬与会计业绩增长率回归结果33 表 3.17 现金报酬与市场业绩增长量回归结果34 表 3.18 现金报酬与市场业绩增长率回归结果34 表 3.19 现金报酬与当期、前期会计业绩回归结果35 表 3.20 变量相关系数阵36 表 3.21 公因子方差比列表37 表 3.22 主成分列表37 表 3.23 因子得分系数矩阵38 表 3.24 现金报酬与主成分回归结果39 表 3.25 不同地区报酬与主成分回归结果39 表 3.26 不同性质公司现金报酬与主成分回归结果40 表 3.27 业绩不同公司的现金报酬与主成分回归结果41 表 3.28 业绩不同公司的现金报酬与业绩回归结果41 硕士学位论文 1 第 1 章 绪 论 1.1 问题提出 市场经济的竞争是企业产品和服务的竞争，产品和服务的竞争最终又体现在 对人才的竞争之上。经理人作为优质人力资源拥有者的人才，如何激发其现有的 和潜在的能力，以最大限度地为企业所用，一直是众多管理学家、经济学家研究 的一个热点问题。 从亚当斯密的“经济人” ，到赫伯特西蒙（herbert asimon）的有限 理性，威廉姆森的机会主义，都说明了“利益” 、驱利目的是经理人行为的准 则。马克思曾说过， “人们奋斗所争取的一切，都同他们的利益有关” 。从伯勒、 米恩斯的企业所有权与控制权的分离，鲍莫尔等模型提出经营者与所有者效用目 标的相异，到詹姆斯米尔利斯的信息不对称、委托代理模型，引发了学者们对 经理人激励约束机制、报酬机制设计的广泛关注。人们普遍认为，须以业绩为基 础设计报酬契约，让经理人承担一部分结果不确定的风险，从中获得适宜的补 偿，实现风险与收益的匹配、剩余索取权与控制权的匹配。因此，本文将以中国 上市公司为蓝本，运用规范研究和实证研究的方法来探讨现阶段我国企业经理人 的报酬与企业业绩是否存在统计上的相关性，探讨不同性质、不同地区、不同规 模的上市公司中经理人报酬与业绩关联性的差异，并基于实证检验结果，考察这 种关联效应的强弱及其可能引起的经济后果，在此基础上，提出关于以业绩为基 础的经理人报酬契约构建的一些设想。 现阶段我国国有企业的改革成为社会各界普遍关注的焦点，股份制改造经实 践证实是国企改革特别是大中型国有企业改制首选的目标模式。我们认为，选择 上市公司为样本公司，考察经理人报酬与企业业绩的关联效应，设计以业绩为基 础的经理人报酬机制，这对改善经理人激励不足的现状，降低代理成本，提高公 司治理的效率，提高国有资本运营的效率和效果，具有一定的现实意义。 1.2 文献回顾 从上世纪二十年代开始，西方许多学者对经理人报酬和企业业绩关联性的相 关问题进行了深入的研究，形成了大量文献。这些研究文献主要包括了以下方 面：经理人报酬与企业业绩、股东财富之间的关系；经理报酬的影响或决定因 素；不同国家之间经理人报酬业绩关联性的比较；政策对敏感性的影响及其 他相关研究，等等。 经理人报酬契约与企业业绩关联性问题研究 2 1、经理人报酬与企业业绩、股东财富 在众多的报酬业绩相关性研究中，jensen 和 murphy（1990）的绩效报 酬与对高层管理的激励可谓是经典之作。文章以公司市场价值的变化（即股东 财富变化）来衡量公司业绩，指出总经理报酬与业绩之间有微弱联系。通过对 2213 名 19741986 年间福布斯杂志上被调查的管理人员与公司财务状况配 对，对货币变量进行通货膨胀调整，并以 1986 年不变千美元表示，ceo（chief executive officer 首席执行官）的工作绩效和报酬关系的估算表明，股东财富每变 化 1000 美元，ceo 当年和下年度的工资奖金变动 2 美分，ceo 财富总变化为 75 美分，ceo 股票价值平均变动 2.5 美元。对报酬绩效敏感性（含薪酬、解雇 和股票持有）最后总体估计值，是每 1000 美元的股东财富变化带来 3.25 美元的 变动1。 mishra 等（2000）认为，公司业绩通常与 ceo 报酬股市业绩敏感性水 平正相关，但相关性正逐渐降低。激励与风险分担的权衡是以报酬业绩的运 用为基础的，公司业绩与这种权衡统一。高风险公司较之低风险公司，其未来业 绩与敏感性负相关程度更高。ceo 对风险的厌恶限制了从激励报酬中获得的利 益，当 ceo 承担太多风险时，公司业绩受损2。stephen（2001）在比较 ceo 和 白领员工的薪酬与股东财富关联性时，发现 ceo 的薪酬弹性系数为 0.429，在四 年的 ceo 任期里，公司年度收益每增加 1%，则公司价值增加 4%，ceo 工资增 长 0.43%3。perry & zenner（2001）研究表明，1993 年后 ceo 奖金和总报酬对 股票收益的敏感性增强，尤其那些报酬计划上百万元的公司。当控制影响 ceo 激励的其他因素时，1993 年至 1996 年 ceo 报酬接近或超过百万美元的公司， ceo 财富与股东财富变化的敏感性增强4。 phillip 和 cyril（2004）收集了 19921997 年 228 家英国的公共持股公司数 据，以报酬为被解释变量，它包括工资、年度业绩奖、持有期权价值变化额等， 解释变量有 ceo 任期、年龄、公司规模（以销售额表示）和公司业绩（以销售 额变化和股东收益表示） ，用线性回归分析和曲线相关分析的方法，考察了解释 变量对 ceo 报酬的相关关系。结果表明，销售额变化指标与工资在 1%重要水平 下相关，与奖金在 10%重要性水平下正相关，股东收益与奖金在 0.1%重要性水平 下正相关，与股票期权在 0.1%水平下正相关5。tosi 等(2000)的研究表明，公司 规模变量解释了 ceo 总报酬超过 40%的变异，而公司业绩变量仅解释了不超过 5%的变异。在规模的变化和财务业绩的变化中，报酬的敏感性相差无几6。 2、经理人报酬的影响或决定因素 canyon（1997）检验了 19881993 年的 213 家英国大公司中公司治理改革 对高层董事报酬的影响，发现董事报酬与当期股东收益正相关，但与前期股东收 益不相关。治理变量对高层董事薪酬的形成有一定影响，而 ceo 和董事长的分 硕士学位论文 3 任则对薪酬不起作用7。firth 等（1994）检验了香港公司高层经理报酬决定因 素，发现规模是 ceo、执行董事报酬水平及变化的主要解释变量，会计利润也是 一个重要的解释因素。股票收益表示的业绩与报酬无显著的统计相关性。一些股 权的特点，尤其是董事股权、机构投资者股权，影响报酬水平8。 core 等（1999）发现在控制报酬中的标准经济决定因素后，董事会和所有权 结构能在相当大程度上解释 ceo 报酬截面变异。董事会和所有权结构变量系数 的大小表明，当公司治理结构低效率时 ceo 可获得较高的报酬，董事会和所有 权结构的特点所决定的预期报酬组成，与未来的公司经营业绩、股票收益业绩统 计负相关。治理结构薄弱，则代理问题严重，代理问题严重的公司 ceo 获得较 高报酬，这又恶化代理问题9。 lippert & porter（1997）研究证实 ceo 任期与报酬业绩敏感性正相关， ceo 与股东利益趋同和 ceo 对董事会的影响相比较，在报酬与业绩的联系中前 者更为重要10。 wang（1997）用动态代理模型解释为什么 jensen 和 murphy（1990）所提出 的 ceo 报酬业绩敏感性偏低，以致于不符合正常的代理理论。这个动态代理模 型能依据模型价值特点及 ceo 最初期望效用贴现的分布，预测敏感性的正负。 文章认为报酬刚性内生于最优动态契约11。carpenter &sanders (2004)认为非 ceo 成员的总报酬和长期激励报酬与后期的业绩呈正相关，而 ceo高层经理团队总 报酬差距对公司业绩有负作用，ceo 的报酬与业绩不相关12。 3、不同国家之间经理人报酬业绩关联性的比较 conyon & schwalbach（2000）对英国和德国经理报酬的分析说明，两国的薪 酬结构不同，虽然两国报酬都呈增长趋势，但是上世纪八十年代后期，英国的薪 酬增长率高于德国。英国 ceo 获得股票期权（这要归功于增长率） ，而德国 ceo 直到现在还没有。前者 ceo 和其他雇员薪酬的差异要高于后者。检验结果表 明，两国的现金报酬与公司业绩显著正相关13。 zhou（1999）比较了加拿大与美国公司的报酬业绩关联性，发现加拿大 公司中与直接工资和股票所有权相关的业绩敏感性要低于美国公司, 但这个差异 随公司规模扩大而缩小。美国公司股东财富增长 1%，ceo 的“工资+奖金”增长 0.28%，而加拿大同行仅增长 0.13%。美国股东财富增加 1000 美元，销售额分别 为 410 亿元、1080 亿元的公司 ceo 财富分别增长 2.03 和 4.11 美元，而加拿大 分别为 60 和 39 美分。造成此差异的原因主要有：管制强度、生产率与所得税高 低、薪酬信息披露的影响等。研究认为受制于经济管制强弱的报酬业绩相关 性影响公司业绩14。 4、政策对关联性的影响及其他相关研究 hubbard & palia (1995)利用上世纪 80 年代 147 家银行数据研究了银行业 经理人报酬契约与企业业绩关联性问题研究 4 ceo 报酬和公司控制权市场反管制的影响。结果表明，竞争的公司控制权市场 上报酬水平较高，也就是说，该市场允许其他州银行进入。在反管制的州际银行 市场上，业绩与报酬存在显著的正相关关系。反管制后 ceo 接管现象增加，说 明了管理者市场的出现，这个市场能够将报酬水平、报酬结构与银行环境的竞争 性相配比15。 1992 年美国 sec 颁布一项新的报酬披露规定，vafeas & afxentiou (1998)发 现新规定发布后，报酬委员会中内部人减少，开会次数增加，委员会规模趋于适 中，而且与规定发布之前相比，会计和市场业绩衡量标准更有意义地解释了 ceo 报酬的截面变异程度16。 1997 年新西兰首次要求公司公开披露经理报酬，在考察经理报酬的截面变异 中，andjelkovic 等(2002)发现报酬和业绩间不存在正相关关系，而且 ceo 的报酬 主要取决于公司规模，但在此前（即政府要求公开披露之前）一些自愿披露 ceo 报酬信息的公司，其报酬与业绩存在正相关关系17。 baber 等（1996）将 smiths 和 watts1992 年提出的契约例子延伸到考虑投资 机会和 ceo 报酬业绩敏感性的截面关系。他们以 19921993 年 1249 个美 国公共交易公司 ceo 报酬变化的数据证实了，投资机会较多的公司中 ceo 报酬 与业绩关联性较强（stronger association） ，且当投资机会在公司价值中占有相当 份额时，作为报酬激励基础的业绩评价，更多使用市场基础指标，运用会计基础 指标相对而言要少些18。 hallock & oyer（1999）研究了是否董事会宁愿在临近报酬决策时关注业 绩，而不愿在整个会计年度对 ceo 提供前后一致的激励。经验数据表明，经理 能从平滑季度间销售收益中获利。这虽然可以说明董事会根据短期或当期的状况 做出报酬决策，但有证据显示董事会将报酬与近期销售增长相联系，以最大限度 地利用关于未来业绩信息。年度内收益的时间性调整并未影响 ceo 报酬，表明 平滑公司收益对 ceo 来说是有重要意义的19。 houston & james（1995）检验了银行经理报酬的构建是否被用于促进其选择 风险。一般而言，银行 ceo 现金报酬较少，似乎不热衷于股票期权计划（持有 较少股票期权） ，其全部报酬中期权比例比其他行业 ceo 要低。检验结果表明， 权益基础的激励与银行特许经营权价值显著正相关。结论不支持报酬政策促进银 行经理风险选择的假设20。 5、国内研究动态 近年来，国内学者关于经理人报酬业绩关联性的实证研究论著亦不少， 引用较多的是魏刚（2000）在经济研究杂志上发表的一篇论文。文章认为高 管人员年度报酬与经营业绩不存在显著相关性，持股数量与绩效不存在“区间效 应” ，持股的激励效果不大，仅是一种福利制度安排21。 硕士学位论文 5 李增泉（2000）依据中国 748 家上市公司 1998 年度报告所披露的董事长和 总经理的年度报酬等相关信息，运用实证的研究方法，建立回归模型，并对样本 总体依据资产规模、行业、国家股比例和企业所在区域进行了分组检验，发现我 国上市公司董事长和总经理的年度报酬与企业业绩并不相关，而与企业规模及所 在区域密切相关。认为持股制虽然可以有利于提高企业业绩，但我国大部分上市 公司董事长和总经理的持股比例都比较低，很难发挥其应有的激励作用，并提出 建立工资、奖金、股票期权三位一体的上市公司报酬体系22。 肖继辉和彭文平（2002）以我国 19992001 年上市公司的数据检验得出， 经理报酬与净资产收益率会计回报业绩度量不敏感。股东财富变化度量与经理的 总报酬、现金报酬和总报酬的变化额正相关。现金报酬与销售业绩度量、所属地 区、行业、规模正相关23。 刘斌等（2003）对 19982000 年度 ceo 薪酬增加的样本公司检验结果表 明，ceo 薪酬与企业的规模、股东财富呈同方向变动，决定 ceo 薪酬的主要因 素是营业利润率变动，同时 ceo 薪酬具有“工资刚性”特征24。 林浚清等（2003）对我国上市公司高管团队内的薪酬差距问题进行研究，检 验结果表明：ceo 与非 ceo 的薪酬差距与未来公司绩效之间存在正相关。国有 股比例、内部董事比例越高，差距越小；监事会规模越大，股权集中度（以 herfindahl 指数表示）越高，差距越小25。 胡铭（2003）对 2001 年 122 家上市公司的高层经理与经营绩效进行分析， 发现高层经理的年度报酬、持股比例与公司绩效没有呈现出正相关性。其原因可 能有持股制度僵化，持股比例小，薪酬过低，以及观念的影响等26。 张俊瑞等（2003）实证分析认为，高管人员的年度报酬对数（lnap）与每股 收益（eps） 、国有控股比例、高管总体持股比例、公司总股本的对数 （lnsize）呈线性相关；lnap 与 eps、lnsize 呈较显著的、稳定的正相关关 系。由此认为，我国上市公司与高管人员间的“报酬绩效契约”关系基本形 成，但激励约束机制还需完善27。 谌新民（2003）研究认为，我国上市公司总体上经营者报酬与经营绩效关系 不大，持股比例与绩效有显著性弱相关关系。实行年薪制的公司，经营者年薪、 持股比例与绩效均显著弱相关，并且资产规模、行业、地域影响报酬绩效关 系28。 周立等（2003）对 1998、1999 年沪、深两市近千家上市公司有关数据进行 统计分析和相关性分析，认为高管人员薪金与盈利能力正相关，与净利润、每股 收益、净资产收益率的相关系数分别为 0.1384、0.1027、0.0247。经理人持股没 有明显的激励作用，即经理人持股数量与公司经营业绩没有相关性29。 由上我们可以看出，国内的研究多以会计业绩为基础探讨经理报酬与企业业 经理人报酬契约与企业业绩关联性问题研究 6 绩相关性，而以市场业绩为衡量标准进行实证检验的不多。研究考察了经理报酬 与企业业绩是否存在统计相关性，解释了某些因素对关联性的影响，取得的检验 结果有所差异，具体情况可见表 1.1，表中我们亦增列了个别国外研究结论。 表表 1.1 国内外经理人报酬业绩关联性研究一览表国内外经理人报酬业绩关联性研究一览表 作 者 研究 时间 样本公司 数据 来源 报酬变量 业绩变量 结 论 刘 斌 等 1998 2000 76 网站 ceo 年度报酬 主营业务收入增 长率、总资产增 长率等 报酬增加，主营业 务收入增长率上 升；总资产增长率 下降，报酬减少。 张俊瑞等 2001 127 年报 年薪（对数） 每股收益(eps) 回 归 系 数 =0.81 ， p=0.002 魏 刚 1998 791 年报 年度报酬 加权 roe 无显著正相关 谌 新 民 2001 1036 年报 年度报酬、持 股比例 净 资 产 报 酬 率 (roe) 显著弱相关 林浚清等 1999 2000 1111 年报 绝对薪差、相 对薪差 每股收益、总资 产回报率等 相对薪差的相关性 大于绝对薪差 胡 铭 2001 250 年报 年度报酬、持 股比例 roe 、 eps 、 tobinq 无显著相关性 周 立 等 1998 1999 天易 数据 年报 薪金收入、持股 主营业务收入、 市值、每股未分 配利润等 薪金正相关，持股 不相关 jensen 1974 1986 1295 工资、奖金、 股票期权价值 的变化量 股 东 财 富 变 化 （为调整后收益 率市价） 微弱相关 zhou 1991 1994 canada 365 us 675 工资、奖金、 长 期 激 励 报 酬、其他福利 股东财富的变化 量 加拿大的相关性低 于美国 我们认为，中外学者关于经理人报酬业绩的关联性分析检验结果不完全 相同，其缘由可能有以下几方面： （1）数据来源相异，样本不同。就国外研究而 言，有的数据取自英国公司，有的则取自美国公司，样本公司不同，国家制度背 景不同，结果自然有差异。况且所取研究数据源自不同时期，不具有可比性。 （2）变量口径不同。例如同是 ceo 报酬指标，有的包括工资、年度奖金、持有 股票价值和期权收益，有的仅包括工资、奖金。对业绩的衡量，有的以股东财富 的变化为标准，而有的以会计收益为标准。 （3）方法不同。有的采取线性回归分 析，有的采用曲线分析方法；有的采用了控制变量，而有的没有对相关因素进行 控制。凡此种种，使得各学者的实证结果难免有所差异。 几十年来国外积累的研究成果较多，但主要集中于英、美等西方国家，而经 硕士学位论文 7 济环境、社会环境与中国相似的亚洲国家如日本、印度的研究结论不多。西方国 家的研究以较为完善、成熟的市场环境和治理结构为背景，其研究成果简单地直 接移植到我国并不适宜。国内现阶段关于经理人报酬与企业业绩关联性问题的实 证研究还存在一些不足之处。首先，对样本数据没有进行适当处理。从 1992 年 始，我国的会计制度一直处于变革时期， 企业会计准则 、 企业会计制度等 相继出台，这无疑提高了上市公司会计信息质量，但也使公司各年财务数据的可 比性减弱。不同时期的财务数据不可比，导致实证分析的结果偏离真实值。经理 人报酬和会计收益数据没有考虑物价变动因素的干扰。再者，上市公司存在个体 差异，有的在沪市交易，有的在深市交易，所发行股票亦有 a 股和 b 股、始发股 和增发股之别，公司所有制亦有国有与非国有之别。这些因素对检验结果产生的 干扰难以测度。第三，有的研究没有对经理人报酬的影响因素进行控制，如企业 所处行业、区域、公司规模、政策性影响等。第四，仅进行存量研究，而没有增 量研究。国内学者的实证往往采用报酬和业绩的存量数据或其对数，少有对报酬 和业绩指标的变化量进行衡量。这不能不说是一个遗憾。因此，本文将对此做一 些改进，力图在前人研究成果的基础上更为真实地反映和剖析经理人报酬契约与 企业业绩关联性这个经济现象。 1.3 研究方法 本文以委托代理理论为基础，从经理人报酬契约选择出发，结合我国上市公 司的具体特点，分别考察经理人报酬与会计业绩、市场业绩之间的敏感程度。在 研究过程中，本文以我国上市公司为研究对象，借鉴经济学和统计学中的相关知 识，以实事求是的科学态度，将规范分析和实证分析、定性分析与定量分析相结 合，并辅以演绎与归纳的方法进行研究。本文运用线性回归分析和主成分方法对 我国上市公司中经理人报酬与公司业绩之间的关联性进行分析，文中样本数据运 用 excel 和 spss11.0 软件予以处理。 1.4 基本概念与约定 1.4.1 经理人及其约定 国外相关研究的对象多为 ceo，有的公司 ceo 和董事长一人兼任，而有的 公司则两职分离，还有一些研究将董事会成员纳入经理层考察范围。国内的实证 研究中经常出现企业家、高管人员、管理层、经营者、经理等名词，在很大程度 人们将这些名词等同，但其确切含义应是有所区别的。如上市公司年报披露中， 高管人员是指总经理、董事会秘书、总经济师、财务总监等人员。魏刚（2000） 研究中所称的高级管理层则包含总经理、董事长等21。我们认为，经理人可划分 经理人报酬契约与企业业绩关联性问题研究 8 为广义的经理人和狭义的经理人。广义的经理人包括总经理、兼任董事长的总经 理，以及其他参与企业重大经营决策的高级管理人员或董事会成员。而狭义的经 理人仅指总经理和兼任董事长的总经理。本文所称的经理人系广义范围上的经理 人，文中出现的经营者与经理人二词等同。 1.4.2 报酬及其约定 按照企业管理百科全书的定义， “所谓薪资就是指薪给（salary）与工资 （wage） ，一般而言，以工作品质要求为主的报酬称为薪给；以工作数量要求为 主的报酬称为工资。换言之，劳心者的收入为薪给，劳力者的收入为工资” 。不 同的学者对报酬的界定不同。斯蒂芬（1997）将报酬分为内部报酬和外部报酬， 内部报酬是个体从自身获得的成果，具体表现为参与决策、个人成长机会、更大 的工作自由和权限、更多的责任等；外部报酬有工资、绩效奖金、利润分红、股 票购买权、满意的工作环境、头衔等30。胡君辰和郑绍廉（1999）将报酬分为金 钱报酬和非金钱报酬，前者包括工资和奖金、公共福利、个人福利、有偿假期 等；后者包括职业安全、晋升机会、地位象征、交友机会等31。李剑锋（2000） 则将其分为经济报酬和非经济报酬，经济报酬的主要形式有工资、奖励（分红计 划、持股计划利益分享计划） 、福利（保险、退休金、带薪休假等） ；非经济报酬 包括工作内容和工作环境32。 本文所称的报酬主要指货币性报酬，有现金报酬、持有股票价值和总报酬等 几种形式。总报酬等于现金报酬与经理人持有的股票价值之和。现金报酬包括工 资、奖金、津贴及其他能够以货币形式获得的收入。经理人持有的股票价值是指 其所持有的能以市场价格来衡量的本公司股票，该股票价值等于持有数量与股价 的乘积。而非货币性报酬（如职位升迁、荣誉、成就感等）不易为人们所观察， 难以获得确定数据，在实证研究中无法对这部分非货币性报酬进行确认和计量， 故略去不计。经理人持有股票期权的收益亦不在本文的考察范围之内。 1.4.3 业绩及其约定 通常情况下，企业的业绩衡量有会计业绩和市场业绩两种标准。具体来说， 会计业绩衡量常用总资产收益率、净资产收益率、现金流量、净利润、每股收益 等会计指标来评价企业业绩。会计指标具有容易观察、容易测度和容易证实的特 征，然而存在的一个主要问题是，在确定报酬方案时，与经理人努力结果相联系 的当期净收益受到的全部影响因素通常难以观察，而且当经理人的有些活动比其 他活动影响期更长时，如广告宣传、资本性支出、研究开发等，这些活动或行动 的回报可能很多年都不为人知晓，如此他们的努力没有得到相应的回报，也就缺 乏为公司长期发展、长远利益考虑的积极性。事实上，采用会计指标衡量业绩， 对经理人当期经营成果的反映趋于滞后，并且一些经营行为的成果可能被遗漏。 硕士学位论文 9 另外，采用此法不排除经营者操纵会计收益、行为短视的嫌疑。 以市场业绩来衡量经理人的努力程度，即以股票价格变动为度量标准，这虽 可体现以股东财富最大化的财务管理目标，但亦有其局限性。在有效率的股票市 场中，股票价格将“恰当”地反映经营者当期所有行为带来的回报，它包含了当 期研发行为的未来收益，包含会计收益的信息内容。但是股票价格还会受到许多 外部事件的影响，如利率变化、汇率波动、政策变更等，这些事件超出了经营者 力所能及的控制范围，是不可控行为，会带来超出企业经营生产过程中内在风险 的风险，市场噪音的存在也将使经营者承担过多的风险，如果他的报酬契约仅以 股票价格为业绩衡量标准的话，这必然影响到企业报酬契约安排的合理性。 因此，在最优契约中会计业绩与市场业绩衡量标准的采用与否，关键在于激 励效率，即这些指标对真实状况反映的准确程度。鉴于两种标准各有千秋，我们 在下文的实证研究中，收集相关数据，分别进行讨论分析。其中，会计指标有总 资产、主营业务收入、利润总额、净利润、扣除非经常性损益的净利润、净资产 收益率，等等。市场业绩衡量指标采用考察时点样本公司股票的收盘价。 1.5 基本结构与内容 文章基于以下一些假设前提开展经理人报酬与企业业绩关联性的研究，即经 理人与企业所有者之间存在委托代理关系，经理人从本性上讲是有限理性、机会 主义的“经济人” 。全文共分五章，各章主要内容如下。 第 1 章绪论，介绍本文的研究缘起、研究方法、基本概念与约定，以及论文 的基本结构与内容安排。 第 2 章为经理人报酬契约与企业业绩关联性的规范研究，详细阐述了经理人 报酬契约的理论基础，论述了我国经理人报酬演变的历程，并从报酬结构、风险 与收益的对称性两方面，对国内外经理人报酬契约进行了比较，指出当前我国经 理人总报酬中固定收入比重较大，长期激励效果不足，以及风险收益的对称 性、配比性未得到充分的体现。同时，从理论上推导经理人报酬与企业业绩之间 应存在一种互动效应，或者说是一种关联性。 第 3 章对经理人报酬与企业业绩关联性进行实证分析。本章通过建立报酬与 业绩相关性模型，选择 161 家上市公司的财务、报酬、股票价格等数据，运用回 归分析方法和主成分法，试图验证我国上市公司中经理人的报酬与企业业绩之间 存在统计相关性。 第 4 章报酬业绩关联性的深入考察。针对上一章得出的检验结果，对其中的 一些报酬业绩关联性影响因素，如公司的性质、公司所处的不同地区、公司规模 的不同，以及信息披露对关联性的潜在制约等，做进一步的考察；指出上市公司 中经理人报酬与业绩关联性太高或太低可能产生的经济后果。 经理人报酬契约与企业业绩关联性问题研究 10 第 5 章构建以业绩为基础的经理人报酬契约。提出以业绩为基础设计经理人 报酬契约，是解决两权分离下代理问题的一个重要途径。当某种业绩基础所包含 的经理人行为的信息量更多时，报酬机制设计可加大这部分的比重。理想的报酬 方案应能够体现保障因素和激励作用的权衡。在报酬契约的执行过程中，应严肃 履约行为，奖罚分明才能真正发挥报酬契约的激励约束和震慑作用。同时，公司 治理结构和内外部监督机制、监督环境的完善，是经理人报酬契约正常履行和实 现的重要保证。 硕士学位论文 11 第 2 章 经理人报酬契约与企业业绩关联性的理论分析 2.1 经理人报酬契约的理论基础 为什么要给予经理人报酬？给予多少报酬？给予何种形式的报酬?以及如何订 立报酬契约，以激励经理人有效地为企业服务？国内外学者运用各种经济学理论 从不同侧面、不同角度进行过不同的解释，如代理理论、信号理论、标尺理论、 人力资本理论，等等。其中较具有代表性的理论有以下几种。 2.1.1 马克思的劳动力价值论 托马斯霍布斯曾说过， “人的价值，和其他一切物的价值一样，等于他的 价格，就是说，等于对他的能力的使用所付的报酬。 ”马克思认为，资本雇佣劳 动的情况下，劳动力或劳动能力是活的人体中存在的、每当人生产某种使用价值 时就必须运用的体力和智力的总和。它的价值同其他商品一样， “由生产从而再 生产这种独特物品所必要的劳动时间决定的”33。而生产劳动力所必要的劳动时 间，可以归结为生产这些生活资料所必要的劳动时间。换言之，劳动力的价值， 就是维持劳动力占有者所必要的一定量的生活资料的价值。它包括以下几部分： 劳动者本人所必需的能够在正常生活状况下维持自己的生活资料；劳动力所有者 的补充者必要的生活资料，也就是其抚养后代所需要的生活费用；以及随劳动力 性质的复杂程度而不同的教育费用或培训费用，等等。表面上劳动者的报酬表现 为劳动的工资：劳动多少，就支付给多少货币。工资的形式，是劳动的直接报酬 的形式，使得全部劳动必要劳动和剩余劳动都被看作是有酬的劳动。但 实际上，工资仅是对劳动力必要劳动的价值补偿，是维持和再生产劳动者所必需 的生活资料的价值。按照劳动力价值论的观点，经理人作为脑力劳动者，其报酬 契约中的保障性报酬只是对劳动力维持和再生产的必要补偿。当他获得股票、股 权期权成为“非股东持有者”时，股票、期权收益可理解为对其剩余劳动的补 偿。 2.1.2 剩余索取权假说 契约是一个或一组承诺。比较而言，市场是一种完备契约，企业是一种不完 备的契约（an incomplete contract） ，经理人报酬契约亦是一种不完备的契约，是 一种留有“漏洞”的契约。 “漏洞”的存在，使其常常不具有法律上的执行性 （enforceability） 。在不确定性（uncertainty）的条件下，股东和经理人签约时不 可能预测到未来出现的所有状态；即使预测到，也难以准确描述；即使能够描 述，当事人双方也可能产生判断分歧，对此法庭可能不能证实；即使能够证实， 经理人报酬契约与企业业绩关联性问题研究 12 执行成本也可能太高34。所以，契约的不完备，未来的不确定性，使所有企业成 员不可能都取得固定的合同收入，于是产生剩余索取权。当出现实际状态时，契 约中又无相应的规定，就需要有人决定契约中存在的“漏洞” 如何填补。于是 产生剩余控制权（residual rights of control） 。 剩余索取权假说是新制度经济对企业形成原因的一种解释（另一种解释是交 易费用分析） ，也是对新古典经济学企业理论的一种补充。它的创立者阿尔奇安 和德姆塞茨认为，企业以团队方式使用各方投入的要素，其中的某一方在契约安 排中居主导地位。它与其他投入的所有者谈判契约，将这些投入吸收到企业中使 用并付给报酬，其他投入的所有者之间并不相互直接谈判并签订契约。 剩余索取权假说测量了报酬与生产率的重要性，认为支付给投入所有者的报 酬与该投入的生产率一致性程度越高，则投入所有者的经济合作协调机制的效率 也就越高，因为这种协调机制对努力生产提供了足够的激励。 假说以团队生产（team-production）来说明古典企业的本质。团队生产的投 入是多个劳动者的投入，其产出不分离。对每个劳动者来说，增加劳动意味着减 少闲暇。在均衡条件下，劳动者的收入边际效用等于闲暇边际效用，但团队生产 由多人组成，个人的边际生产力无法准确计量，而边际产品在多人之间分配，因 此会存在团队生产的成员“偷懒” （shirking）现象，降低了团队生产的效率。既 然计量困难，那就指定监工（monitor）来监督检查成员们的投入，但监工也会偷 懒，谁来监督监工才有效率？其解决办法就是赋予最高的监工“剩余索取权” （residual claim） 。 杨小凯和黄有光等人将交易费用假说与剩余索取权分析相结合，认为管理活 动是难以捉摸的，度量这种活动管理者所付出的努力和产出水平要花费很高的成 本，这样，提供管理的劳动的交易效率远低于直接生产产品的劳动交易效率，因 而，将剩余索取权交给管理者能提高交易效率35。 剩余索取权假说为经理人获得股票赠与、股票期权等奠定了相应的理论基 础。 2.1.3 代理理论观点 在资本雇佣劳动的条件下，无