（会计学专业论文）财务分析视角下的企业价值测度研究.pdf

a thesis submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master management study on business valuation from financial analysiss perspective candidate : zheng yaowen major : accounting supervisor : assoc. prof. chen min huazhong university of science and technology wuhan, hubei 430074, p. r. china december, 2011 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 i 摘摘 要要 价值测度是改进企业一切重大决策的手段，它对企业的投资分析、战略分析、 以及价值管理产生非常重要的影响。然而，面对种类繁多的评估方法，如何确定企 业价值，是人们面临的一道难题。 本文在总结国内外文献的基础上，采用规范分析、实证分析与案例分析相结合 的研究方法，以我国 20072009 年沪深两市 a 股上市公司的经验数据为样本，实证 分析研究了盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力等方面对企业价值的影响。 同时，还引入了在资本市场中影响股价的一些交易因素，共同构建模型，进行回归 分析后从中找出了影响企业价值的关键因素。并在此基础上构建了企业价值测度模 型。 本文通过实证研究得出了以下结论，企业价值与盈利性的指标、偿债能力指标 中的流动性指标以及市场交易指标都有显著的关系。其中，企业价值与期初股价呈 正相关关系，与净营运资本、成交额都呈正相关关系，而与换手率、现金流动负债 比和每股收益呈负相关关系。可见在国家大力发展资本市场推行公允价值的环境下， 我们可以考虑采用市场指标对企业价值进行测度。基于本文的研究成果，我国仍然 要坚持促进资本市场的发展，从制定和完善市场法律法规、提高上市企业质量、强 化信息披露、提高中介机构的执业水平方面入手，建立有中国特色的企业价值测度 模型。 关键词关键词： 企业价值 企业价值测度 财务分析 市场交易指标 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 ii abstract valuation is the method to improve all the major decisions of the business, and it has a very significant impact on the corporate investment analysis, strategic analysis, and value-based management. however, with so many kinds of methods, it is a big problem to determine the value of the business. in this paper, based on the research at home and abroad, we combine normative analysis, empirical analysis and case studies, choose the financial data of companies listed at shanghai and shenzhen stock exchanges from the year 2007 to 2009, and study the effect of profitability, operations, growth and solvency to the business value. at the same time, we also introduce some market index which affects the share price to build model for regression test and find out the key factors which affect the business value. and on this basis we build the model of business value. the results show that the business value is significant related with the profitability indicators, liquidity indicators of solvency and the marketing indicators, in details, there is positive correlation between the business value and the share price, net working capital and turn volume, and negative correlation between the business value and the turnover, cash flow debt ratio and earnings per share. it means that, under the environment of vigorously developing the capital market, such as the application of the fair value, we can consider market indicators to assess the business valuation. based on this research, we put forward some suggestions of business valuation, for example, insisting on promoting capital market development, enacting and improving marketing rules and regulations, improving the quality of the listed companies, improving the work in release of information, improving agency practice level, establishing the model of business valuation with chinese characteristics. key words: business value business valuation financial analysis market index 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 iii 目目 录录 摘 要 . i abstract . ii 1 绪论 1.1 研究背景和研究意义 . (1) 1.2 研究内容和研究方法 . (2) 1.3 创新之处 . (3) 2 概念界定和文献综述 2.1 概念界定 . (4) 2.2 文献综述 . (6) 2.3 文献评述与几点启示 . (13) 3 企业价值测度的模型构建 3.1 企业价值测度模型的理论支持 . (14) 3.2 企业价值测度模型的变量设计 . (17) 3.3 企业价值测度模型的建立 . (22) 4 企业价值测度模型的实证分析 4.1 样本选取与数据来源 . (24) 4.2 实证步骤 . (26) 4.3 实证结果 . (27) 4.4 结果分析 . (30) 5 企业价值测度模型的案例分析 5.1 案例介绍 . (32) 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 iv 5.2 模型验证 . (33) 6 研究结论与政策建议 6.1 研究结论 . (36) 6.2 研究建议 . (37) 致 谢 . (39) 参考文献 . (40) 附录 攻读硕士学位期间发表论文目录 . (43) 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 1 1 绪论绪论 1.1 研究背景和研究背景和研究研究意义意义 1.1.1 研究背景研究背景 随着我国经济的发展，投资已经不仅是价值保值增值的需要，也是企业成长的 战略选择。鉴于此，人们比以往任何时候都更加关注企业的价值。企业价值最大化 已经是现代企业追求的基本经济目标，它不仅仅是企业财务管理的目标，更是企业 经营管理最根本的出发点，是企业生存发展的立足点。这在学术和实践领域都受到 高度重视。近几年我国经济发展比较迅速，企业间的并购、收购较为普遍，而并购 收购过程中企业价值的测度成了企业能否顺利实现扩展的关键问题之一。据统计数 据显示，收购失败的案例中有大约 50%的收购是由于收购价格过高造成的。因此， 准确的测度企业价值更是各企业管理层都迫切需要解决的难题。 当前，企业价值测度不仅能为企业提高内部控制效率、规避风险提供帮助，更 能对企业的重大投资、吸收合并产生重大影响。从某种程度上来讲，企业价值测度 已经成为企业重大投资、吸收合并的关键性影响因素。然而，传统的企业价值测度 是以账面价值为基础，由于受到会计信息的局限性影响，使得仅依靠财务报表信息 做出的企业价值测度扭曲了企业的真实价值。扭曲的企业价值造成了测度结果失真， 测度结果的失真又影响了企业重大决策。所以，探寻一种适合我国企业的价值测度 方法很是必要。 1.1.2 研究意义研究意义 （1）提供一个判断企业真实价值的新依据 众所周知，由于受到财务人员主观判断、会计政策调整、核算方法的选择、资 本运营手段等因素的影响，企业对外公布的财务会计报表并不能真正反映企业的现 状，这会导致投资者的错误决策。本文引入了多个变量，兼顾财务报表指标和资本 市场上的换手率等因素对企业的价值的影响，从而可以使投资者综合从多个方面进 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 2 行分析。 （2）有利于对资本市场实现有效监管 近几年，在国家的大力扶植下，我国资本市场发展势态喜人。在市场扩容的同 时，上市企业的质量和资本市场的有效性成为人们关注最多的方面。正确地测度企 业价值，才能够实现上市企业的质量的不断提高，及对资本市场做出整体判断，以 便对资本市场政策做出相应的调整，使中国的资本市场逐步转向成熟、完善。 （3）有助于优化资源配置 资本市场的一个重要作用就是实现资源的有效利用，将资源分配到价值最大的 地方，为此就要根据企业的价值大小实现资源的流动。企业价值越大占有的资源就 越多，企业价值越小占用的资源就越少。这种由企业价值决定的资源流动机制的建 立，将会优化资源的配置，实现资源的效率最大化，将会有助于稳定资本市场，促 使企业明确企业的目标是价值最大化，从而不遗余力的创造价值1。 1.2 研究研究内容内容和和研究研究方法方法 1.2.1 研究内容研究内容 本文共分为六个大部分，具体内容有： 第一部分是绪论，包含了论文的研究背景、研究意义、研究方法、研究内容和 创新之处。 第二部分是概念界定和文献综述，界定了企业价值和企业价值测度的概念，综 述了国内外的文献研究，并在此基础上获得启示进行研究。 第三部分是企业价值测度模型的构建，介绍了企业价值测度的特征、企业价值 测度的相关理论、变量设计和模型构建。 第四部分是企业价值测度模型的实证分析，按照构建的模型筛选数据，进行回 归，并对回归结果进行分析。 第五部分是企业价值测度模型的案例分析，将被收购企业的数据带入到上一部 分回归出的模型中，得出结果，将结果与收购案例中的股权收购价格相比较，并进 行分析。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 3 第六部分是研究结论与政策建议，根据实证分析和案例分析，得出研究的结论和不 足之处，并提出我国进行企业价值测度研究的建议。 1.2.2 研究方法研究方法 本文在研究方法上以规范分析为基础，并注重实证分析应用。 （1）文献研究方法。论文运用文献研究的分析方法对以往的文献进行研究、归 纳和总结，论述了以往国内外企业价值测度所采用的方法，如经济增加值模型、会 计收益模型、期权定价模型和自由现金流量折现模型等，分析各种方法的具体运用， 指出上述方法难以全面、合理地测度企业价值的症结，并探讨了目前我国企业价值 测度的现状。 （2）实证研究方法。在论述我国以往企业价值测度所采用的方法和目前的现状 等规范性研究的基础上，本文以我国沪深 a 股制造业上市企业作为研究样本，利用 描述性统计、方差分析、回归计量经济模型等实证工具，综合多个变量，构建企业 价值测度的模型，对所提出的测度思路进行实证检验，以期提供具有一定说服力的 证据。 （3）案例分析方法。本文在实证结果的基础上引入企业收购案例，将案例中的 数据带入到回归结果中与现实中的收购数据作比较，进而对回归模型的准确性进行 检验。 1.3 创新之处创新之处 本文在前人的基础上进行研究，所进行的创新主要包括： （1）与已有的文献相比，本文对企业价值的测度方法进行了总结，并逐个分析 每种方法的优缺点。 （2）提出新的价值测度函数。本文基于财务分析的角度从企业的盈利能力、营 运能力、成长能力和偿债能力四个方面分别选取变量，并引入在资本市场中影响股 价的一些交易因素，对企业价值进行测度研究，实现了知识经济下的企业价值的高 精度的测度。国内外的同类研究还较少，仍处于起步性的摸索阶段。本文在前人的 研究基础上，尝试从理论和实证两方面着手，对这一难题展开分析。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 4 2 概念界定和概念界定和文献综述文献综述 2.1 概念界定概念界定 2.1.1 企业价值的概念企业价值的概念 金融学家对企业价值的定义为：企业未来自由现金流量的折现值。扩大到管理 领域，可以将企业价值定义为：企业使利益相关者获得回报的能力。 （1）企业价值与清算价值 根据金融界对企业价值的定义，企业价值等于未来自由现金流量的折现值。它 是动态的、可持续的价值，也包含着企业能给各个投资人、债权人能带来收益的价 值。因此，企业价值测度的前提条件是企业具有持续的经营能力。在这个前提下， 我们才能动态的测度企业的价值。 而清算价值是基于企业不具有可持续经营能力，即将破产清算的假设，指的是 企业因经营不善、破产倒闭时的价值，是静态的价值。从某种意义上来说，清算价 值已经不能为企业的利益相关者带来价值增值，对企业未来发展不具有指导意义。 总的来说，二者截然不同，不能混为一谈。 （2）企业价值与净资产 净资产是指由企业拥有并自由控制的，可支撑企业未来发展的资金。它包括初 始由股东投入到企业的资金和在企业经营过程中的积累。 从定义中可以看出，净资产代表了初始股东对企业的投资和企业经营过程中资 金积累的能力。初始股东的投资是个历史成本的概念，不能代表企业的成长能力和 盈利能力。而企业经营过程中的积累由于受到管理层干预和会计准则的影响，存在 很大的利润操纵空间，因而其准确性也很受质疑。 因此，我们不能简单的认为企业的价值就等于企业的净资产。 （3）企业价值与净利润 从企业价值的定义中，我们可以发现，企业价值与自由现金流量有关。而净利 润也能反映企业的价值，原因是净利润的多少会在一定程度上影响自由现金流量。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 5 但是企业价值是比净利润更能综合反映企业能力的指标。 根据定义，净利润是企业按照会计准则的规定逐步计算出来的反映当期盈利能 力的指标。其数值在很大程度上会受到会计准则的影响，即由很强的操作性。并且 它只是反映了当期的盈利状况，并不能预测企业未来的盈利能力，更别提企业未来 的发展情况了。而企业价值是未来自由现金流量的折现，包含着对企业未来发展的 预计，因此更具有综合性。 2.1.2 企业价值测度的概念企业价值测度的概念 企业价值测度以企业整体为对象，对企业可获得的未来的收益进行估算，能够 为投资者和管理层等利益相关者提供与决策相关的信息，有利于实现企业价值的最 大化目标。从以上表述，我们可以看到企业价值测度的重要性。因此要想进行企业 价值测度，首先要搞清楚企业价值测度的概念。 企业价值测度自产生以来业界就没有给出一个很明确的概念，因此有关它的内 涵众说纷纭。 姜楠认为， “企业价值评估是对企业获利能力及其权益的评估” 。不论是企业整 体、所有者权益或是部分权益都体现了获利能力和权益的考虑，或者说，企业价值 测度就是对企业获利能力和权益的测度2。 综上所述，我们可以认为，企业价值测度就是为企业价值创造服务的、采用特 定方法对企业的全部或者部分价值测度的过程，测度的是企业的持续获利能力。就 本文来讲，我们是对企业的部分价值进行测度，即企业的股权价值测度。 2.1.3 企业价值测度的特征企业价值测度的特征 企业价值测度评价的不单是企业其中的某一项资产，而是立足于企业在市场竞 争中的持续获利能力，这与企业的发展战略、资本运营和财务状况密不可分。因此， 企业价值测度需要对宏观经济、行业状况和企业自身状况进行透彻的分析，并熟练 地运用经济、财务、计算机和数理统计技术。其主要特征主要表现在以下几方面： （1）企业价值测度的整体性 企业价值测度强调的是从测度主体的整体上进行价值测度，这与企业单项资产 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 6 测度所反映的各单项资产实体价值截然不同。通常来讲，企业各项资产测度值的简 单加总并不等于企业的总体价值。一个管理水平高、业绩好的企业，其持续获利能 力强，企业价值的测度值就会大于各单项资产测度值之和；反之，一个连续亏损、 资不抵债的企业，其持续获利能力弱，企业价值的测度值就会低于各单项资产测度 值之和。 （2）企业价值测度的预测性 企业价值测度的预测性是指企业价值测度要对企业未来可能的获利情况进行估 计。除了对破产清算的企业进行价值测度以外，企业价值测度一般是建立在可持续 经营的假设上，假设企业的生产经营活动是一个持续的过程3。 （3）企业价值测度的风险性 大部分的企业价值测度方法，如自由现金流量折现法、经济增加值法，都是建 立在对企业未来现金流量或是未来经济利润估算基础上的，而企业未来的经营活动 存在着各种各样的不确定性，不仅面临着宏观环境的不确定性，而且还面临着企业 自身各种因素变化的不确定性。这些不确定性的存在，使得对企业未来经济指标的 估计存在极大地风险。据此，对企业价值的测度也自然而然地存在很高的风险性。 （4）企业价值测度的非绝对客观性 在进行企业价值测度时，我们尊重客观事实，保持测度人员的独立性，遵守法 律法规和各种规章制度的规定，力求公正地对企业价值进行测度，尽可能地反映企 业当期所获得的全部相关信息。同时，我们也应该看到，在企业价值测度的过程中， 涉及较多的测度人员的主观判断。因此，即便是对相同的环境中的客观信息进行测 度，不同的测度人员也会得出迥然不同的结果。这点在企业估值行业并不少见。所 以，尽管我们力求客观，但人的主观因素的存在，也会对企业价值测度产生较大的 影响4。 2.2 文献综述文献综述 2.2.1 经济增加值模型经济增加值模型 经济增加值指的是企业的资本报酬与资本成本之间的差额。 20 世纪 20 年代由美 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 7 国通用汽车企业所提出，但是直到 20 世纪 80 年代才被斯特恩斯图尔特企业运用 到实际操作中。经济增加值估价模型认为企业价值等于企业未来各期经济增加值的 折现值与目前的权益资本之和，是基于经济利润而非会计利润的价值测度方法。 stephen byrne 通过一系列的研究对比，实验结果显示，在同时采用经济增加值 和净利润对企业价值进行测度时，经济增加值的效果要优于净利润5。 gary c . biddle 等人对美国上千家上市企业近十一年的数据进行了研究， 研究结 果显示，与传统财务报表数据相比，经济增加值并没有反映出更高的优势。同时， 他也认为企业价值有很多的影响因素，如资本市场不是完全有效的，这可能导致经 济增加值没有准确的预期企业价值，显示不出它的优势6。 shimon chen 和 james l . dodd 将经济增加值指标与传统会计指标分别组成一个 指标体系，并将二者带入到美国 566 家企业中实证，结果显示，前者能解释企业业 绩的百分之四十一，而后者只能解释其中的百分之三十六，得出结论，经济增加值 与传统会计指标相比，更适于衡量企业经营业绩7。 张纯指出基于经济增加值法的特点，将软性投资资本化，并在可预期的有效生 命周期内分期摊销，有利于更好的发现新经济企业的价值，尤其是对于那些尚没有 利润的企业，经济增加值估值模型更符合现实情况8。 朱佳磊和曾繁荣将修正后的经济增加值引入我国上市企业的价值测度，通过案 例实证表明，修正后的经济增加值相比传统的价值测度方法更加科学合理9。 高绯认为经济增加值价值测度模型在评价企业经营业绩时不但扣除债务资本成 本，而且扣除了权益资本成本，是从股东财富增长的角度来测度企业价值。并提出 传统指标仍然有较高的信息价值，经济增加值指标并不能完全代替会计指标，但经 济增加值具有明显的增量信息含量是不可否认的10。 倪梅林将基于经济增加值的企业价值测度模型及其方法流程应用到某一案例中 进行价值测度，并在案例分析中运用经济增加值模型、资本资产定价模型等模型， 同时使用回归分析进行计算，以提高在定性分析问题上的量化程度。从中得出结论， 这种方法可以很好的测度企业价值，并且还能同时评价企业业绩 1。 沈树亮认为采用历史数据进行评估的经济增加值模型不足以反映企业未来的成 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 8 长性，为此他将成长因素引入到折现模型中，并通过对创业板的 15 家企业进行实证 研究，得出结论，该模型能够很好的衡量处于高成长性的企业的价值11。 在肯定经济增加值模型有效的同时，也有人提出了质疑的声音。 谢焕英认为经济增加值模型没有显示出比传统测度方法的更强之处。原因是经 济增加值模型只是对某些财务报表科目进行调整，主要的基础信息还是取自于会计 信息，没有实质的变化，并且在调整过程中涉及很大的主观判断，这有可能使误差 变得更大12。 王书贤认为作为经济增加值模型核心的经济利润与传统的会计报表信息一样， 是历史性的数据，无法预测未来，更无法衡量企业在行业中的相对优势。此外，按 照经济增加值的理论，经济利润会受到资产使用年限的影响，资产使用年限越长， 经济利润就会越大。这与实际情况恰恰相反，因为实际情况是资产的使用年限越长， 其价值创造能力越低。基于此，使用经济利润会歪曲企业的价值创造能力13。 刘玮以 50 家中小上市企业 2005 年至 2007 年三年间的数据为样本，以各企业的 会计利润和经济利润为解释变量，以托宾 q 为被解释变量，通过相关性分析和统计 回归分析进行实证。实证得出结论，传统会计利润指标对我国中小上市企业的解释 度高于经济利润指标，经济增加值理论模型目前尚不适用于我国中小上市企业的经 营管理14。 经济增加值模型在理论界获得了一定的认可，因为其从股东角度重新定义了企 业的利润，即考虑了资本的机会成本，直接联系着股东财富的创造，能够指导经营 者采取正确的经营政策。同时，其也存在一定缺陷，如模型的指标难以量化的缺陷、 好不容易构建出的经济增加值指标体系不适用新环境的缺陷、模型跨行业的不可比 较的缺陷15。 2.2.2 期权期权定定价模型价模型 期权定价模型最初是由 black 和 scholes 在 1973 年率先提出的。该模型是基于 完全市场假设， 提出企业价值是由当前价值和未来价值组成。 b-s 期权估价模型是西 方企业价值测度理论的突破性成果，为企业价值测度的发展开辟了新的思路16。 john cox 和 stephen ross 在其著作期权定价：一种简单的方法一书中，在 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 9 b-s 模型的基础上提出了数值分析的二项式模型， 以此解决了期权定价在美式期权中 的不适用问题17。 dixit 和 pindyck 对实物期权模型和现值估价模型做了对比研究，认为实物期权 模型优于现值估价模型。因为实物期权估值模型认为投资机会具有期权价值，在估 计企业价值时引入了投资机会的价值估算，将其对现金流入的波动影响函数化，按 照具体情况进行变化研究，这将使价值测度更贴近现实18。 张虹对比分析了期权定价模型和自由现金流量折现法，并运用案例分析法进行 了检验。研究结果表明，期权定价模型比自由现金流量折现法更适合企业价值测度。 因为自由现金流量折现法只考虑了单一条件下企业的发展情况，而期权定价模型考 虑了企业未来经营的不确定性，动态的测度企业的价值，这更符合实际19。 孙小琰等通过对期权定价模型的研究，构建了 kmv 测度模型。通过实证研究， 结果显示期权定价模型比传统的价值测度模型更能解释 st 企业的价值测度20。 赵维亚认为：实物期权对于主观性较强的参数，如到期时间、无风险收益率的 变动并不敏感，说明这种方法的主观性影响较弱；另外期权法得到的测度价值的方 差较小，说明期权法的测度价值比市场价值更具有稳定性21。 期权定价法尤其是实物期权，受到理论界的热捧，它的独特之处在于它重视了 企业管理层在决策过程中的主观能动性，加入了企业管理层在面对不同情况下所可 能产生的反应，将企业置身于动态的经济环境中。同时，它复杂的计算过程和严格 的假设条件使其应用受到了很大限制 3。 2.2.3 会计收益模型会计收益模型 会计收益模型是基于财务会计信息的企业价值测度方法，包含绝对额测度和相 对额测度。前者有会计盈余法、剩余收益估价等模型，而后者较为常用的有总资产 收益率、净资产收益率等。 ohlson 建立了剩余收益模型，将会计数据合理地融入了企业价值测度中，创建 了完备的企业价值测度的理论架构22。 plenborg 通过对假设条件进行简化的做法， 比较了剩余收益法与现金流量折现法 对企业进行价值测度的效果，最后得出结论，剩余收益模型对测度企业价值的适用 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 10 性优于现金流量折现法23。 查剑秋、张秋生、安志蓉认为运用会计收益法对企业进行价值测度的准确性依 赖于自由现金流量、收益期限、企业终值以及资本成本等指标预测的准确性，而这 些指标很容易会受到企业内部质量控制的影响。因此，企业价值测度应关注内部控 制的质量，以求企业价值测度能更加客观地反映企业的真实价值24。 贺琼、杨朝艳基于收益法提出结合市场价格、现金流量、会计数据和影响企业 价值的有关因素来分析企业长期和短期价值的看法。在测度企业价值时最主要的是 考虑不确定性环境下不可预期的企业投资机会的价值，其次是将一些影响企业价值 的错综复杂的因素转化为企业成长性最具有代表性的变量，即销售收入情况。这表 明要增加企业价值归根到底是要调高企业销售收入的质量25。 吴慧香通过对会计现金流量和自由现金流量的对比，指出收益法下的企业价值 测度应优先选择自由现金流量作为收益额26。 会计收益模型是以会计利润作为基础计算指标的企业价值评估方法，取值来自 于企业的财务报表，计算比较简单。模型的构建强调了资本的投入和资本的成本， 注重了对股东权益的考虑。当然，由于其使用的是财务报表数据，不可避免的受到 财务报表本身历史性成本缺陷的影响，无法预测未来。 2.2.4 自由现金流量折现模型自由现金流量折现模型 自由现金流量折现法的思想最初见于 fisher 的资本价值理论， fisher 在其所著的 资本与收入的性质一书中提出：在确定性情况下，资本的价值等于其未来资本 化收入的现值27。在 fisher 的资本价值理论基础上，以自由现金流量为主导的企业 价值理论开始了迅速的发展，随之出现了一些重要的理论及模型，如 mm 理论、 copeland 等提出的企业市场价值测度模型以及价值学派的 williams 提出的 ddm 模 型。 modigliani 和 miller 在股利政策、增长与股票价值测度一文中，将企业经营 的不确定性引入企业价值测度理论里，完善并发展了自由现金流量折现模型，并且 正确地定义和阐述了企业价值测度的资本化率，即企业的加权平均成本。该书最重 要的贡献是指出，在资本市场完善和投资人理性的条件下，企业的价值与股利分配 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 11 政策无关。这就是著名的 mm 理论28。 王建中和李海英为了验证自由现金流量法在我国资本市场上的适用性，对我国 发展较成熟的电力、能源、钢铁行业的 a 股上市企业运用现金流量折现法进行了实 证分析。结果显示在满足假设条件的前提下，该模型是一种可以测度企业价值的有 效方法29。 李方建立了假设条件， 并采用现金流量的间接计算法对 54 家 a 股上市企业的整 体价值进行了测度。测度结果表明，折现现金流计算的企业价值与其市场价值高度 相关30。 熊敏认为需要考虑现金流的动态波动性和财务风险的变化对企业价值的影响， 提出增加潜在价值的调整系数，同时利用动态的而非静态的参数进行测度，即建立 基于动态的自由现金流量测度模型31。 高秀兰认为自由现金流量折现法考虑的是企业整体的、未来的收益，与目前的 所采用的会计政策无关，受管理层干预的概率又比较小，因而相比传统的方法适合 于测度企业的价值32。 可以说，自由现金流量折现法是目前国内外企业价值测度模型中最主要的一种 方法，但是模型中对于未来现金流的预期和贴现率的确定存在较多质疑。 刘娥平认为自由现金流量折现法模型对现金流量的预测主要是靠专业人员的个 人判断，因而带有很强的主观性，且该方法不适用于竞争激烈、技术更新换代快的 企业。此外，由于我国资本市场尚不完善，非正常干预情况时有发生，这也会导致 该方法的适用性大大降低33。 自由现金流量折现模型用来测度企业价值的基础是未来产生的现金流或收益， 在预测企业的现金流时，它不仅考虑企业过去的经营状况，更关注企业未来的经营 变化，是个兼顾企业当前和未来发展的方法。另外，与会计收益法相比，自由现金 流量折现模型有不易受会计方法影响的优势。而该模型的缺陷是，只适用于短期估 计，不适用于长期。因为从长期来看，企业未来的投资或筹资、进军某行业或退出 某行业等决策都具有很大的不确定性，这会导致其现金流或收益存在很大的不确定 性。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 12 2.2.5 相对估价模型相对估价模型 相对估价法，也称比率估价法或市场法，是指通过选择并计算一组可比企业选 定比率作为基准比率，将被测度企业的实际比率值与该基准比率相比较，从而得到 被测度企业的相对价值的方法。实际应用中常采用的比率有市盈率、市净率、市场 价值/重置成本、市销率等。 alford 确定了企业类型的划分标准，如行业、资产、股票收益或其组合，进而 运用市盈率法分别进行估价，最终得出结论，企业价值测度最准确的企业类型划分 标准是总资产或净资产收益率并结合行业因素34。 kaplan和ruback采用自由现金流量折现法和相对估价法对负债程度比较高的企 业进行研究。结果显示，采用两种估价方法所测度出的企业价值相差无几35。 kim 和 ritter 采用了四种相对价值的测度比率对新上市的企业进行价值测度， 结 果显示只有基于 ev/ebitda 的相对估价法能够较准确的测度出企业的价值， 其它比 率都产生了正的误差36。 张鼎祖对相对估价法目前存在的问题和在我国的适用性进行了讨论，并采用多 元回归分析、模糊数学方法对其进行了改进。结果显示，在我国资本市场不断完善 的形势下，相对估价法将会是一种不错的企业价值测度方法37。 相对估价法由于其使用简便、易于理解而在实践中得到了广泛的应用。在使用 相对估价法的时候只需在资本市场上找到与之类似的企业，就可以按照选取的指标 进行价值的测度。而其中的关键问题就是，很难找到与之类似的相比较企业，并且 测度出的企业价值是相对价值而非内在价值。 2.2.6 其他其他 dechow 经过实证研究指出，会计盈余的价值相关性高于现金流量38。 stoughton, zechner 提出在不对称信息情况下，以资本预算为基础的经风险调整 的资本收益率和经济增加值是金融机构优化资本配置的前提39。 戴书松认为经济增加值法能够从逻辑上推导出企业经营价值增长的根源，自由 现金流量折现法能够较好地说明企业经营价值的本质，而基于价值创造基础的企业 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 13 经营价值的测度方法综合了上述两种方法的优点，不仅有利于理解价值的本质，更 有利于了解价值的根源，因此基于价值创造的企业价值测度方法能够更好地帮助投 资者实现价值管理和价值投资的目标3。 谭文提出基于价值链理论的企业价值测度方法。这种方法不仅能通过整合财务 因素和非财务因素来较为全面的分析企业价值，更能提供出大量的信息，便于企业 价值管理，从而完善了企业价值测度理论。他在此基础上总结出新的企业价值计算 公式：企业价值=企业基本价值+内部修正价值+外部修正价值40。 marek vochozka 认为在测度企业价值时应使用 altman 分析方法来修改 kralicek 快速测试、t 测试和可信度，以增强企业价值测度的有效性41。 2.3 文献评述与几点启示文献评述与几点启示 （1）国内外的研究表明企业价值测度方法的不同会影响企业价值，但这种影响 也会受到其它因素的影响，如资本市场、政策法规等。这些因素导致即使采用好的 价值测度方法的企业也未必能够测度出其真实价值，因此有必要进一步考察企业价 值测度方法对企业价值的影响。 （2）现有的研究大多是从股东的角度进行分析的，很少对债权人等利益相关者 的权益进行考虑，但是企业价值受到企业众多其利益相关者的影响，忽视企业其它 利益相关者的期望，必将导致企业价值的减损。因此有必要研究各利益相关者对企 业价值的影响。 （3）现有研究有的是基于企业的财务报表数据，有的是基于对未来企业获益的 预期。很多研究方法都源自国外，适应于国外的资本市场，其是否真正适应我国的 国情还是未知之数。 （4）在国内外的文献研究基础上，本文想构建一个计算比较简单的、考虑到各 个利益相关者的、基于我国资本市场现状的企业价值测度模型，考虑是否能将企业 的财务数据与我国资本市场的现实状况结合起来进行企业价值的测度。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文文 14 3 企业价值企业价值测度测度的的模型构建模型构建 3.1 企业价值测度企业价值测度模型模型的的理论理论支持支持 3.1.1 生命周期理论生命周期理论 生命周期理论通常运用于评价产品和行业所处的生命周期，其实也可以用来评 价企业所处的生命周期。从现金流的视角来看，处在不同阶段的企业的现金流会表 现出不同的特征。 （1）起步阶段 处于起步阶段的企业，一方面由于消费者对该企业的产品陌生，购买量比较少， 企业利润率很低，经营活动的产生的现金净流量很少，甚至很多情况下是负现金流； 另一方面，为了能被消费者熟悉和接受，企业会不断的投入大量资金研发新产品， 开拓市场，投资比较活跃，投资规模很大，其消耗的现金流也很大，存在很好的筹 资需求。此时为了缓解资金需求的危机，通常采取不分股利的股利政策，同时采用 外部融资。由于处于起步阶段的企业经营风险高，若采用债权融资的方式，可能造 成经营风险与财务风险的双高局面，这不是债务人愿意看到的，因此通常找不到合 适的债务人，而由企业的股东，也就是风险投资人来投资，即实行权益融资。总体 来说，企业在起步阶段的现金流特征是：经营活动的现金净流量为负，投资活动的 现金净流量为负，筹资活动的现金净流量为正。 （2）成长阶段 处于成长阶段的企业，其产品已逐渐被消费者接受，销售量在不断上升，市场 进一步打开。此时企业为了能够在未来的市场竞