（会计学专业论文）铁路建设项目筹融资研究.pdf

韭塞窑逢太堂臻主堂焦监塞主塞翅要 中文摘要 猜要；本文从铁路建设顼器的融资现状入手，撂出了铁路建设瑗封筹融资存在豹 两个问题，即铁路建设资金匮乏和项目资本结构不合理。通过对产生这两个问题 产嫩的原因进行探讨，提出了一些自己的看法。第一，觉得铁路建设顼嚣l 受益水 平过低是当前铁路建设投资主体单一，铁路资金匮乏的直接原因；而铁路建设项 目产业特征、铁路行业的瘫部制约因素以及社会对铁路运营体审l 的诀知度不够蹩 当前铁路建设项目投资主体单一，铁路资金匮芝的深层次原因。第二，认为铁路 建设项目资本结构不合理一方面怒因为项目缺乏完善的资本结构评价标准；箍另 一方面项目资本金制度的最低资本金比例规定非但不能为铁路建设项目制定食理 资本结构提供合理依据，反而成为项目建立合理资本结构的一个障碍。 通过以上分析，并借鉴了国外铁路建设项目筹融资和国内公路建设筹融资经 验，提出了适合我国铁路建设项筐的筹融资体制改革和资本结构改善的建议。第 一，在铁路筹融资体制改革方面。首先，铁路必须分清政府和市场的资任，明确 铁路企业的投资经营市场主体地彼；其次，理清铁路产权关系，制定合理的价格 机制，为铁路企业创造市场化经营环境；最后拓宽融资渠道，为铁路建设项鞠创 造鼹广泛的融资方式，充分发挥铁路可利用资金的乘数效应。第二，在资本绐构 方面。首先改革项目资本会制度，为铁路建设项目建立合理的资本结构创造前提 条件；其次，根据资本结构理论和铁路建设项目自身的特点，本文建议在具体铁 路建设项髓采用多目标选优方法寻找项弱较为合理的资本结构。 关键词：铁路；铁路建设项目：筹融资；资本结构 分类号： 请输入分类号( 1 2 ) ，以分号分隔。】 i 基塞遣太堂亟主堂焦i 佥塞曼s 至歉垡至 a b s t r a c t a b s t r a c 讯c o m m e i l c i n g 舶mt l l ep r e s e n tc o n d i t ! i o no ff i n a l l c i n go fc h i n e s er a i l w a y c o n 鼬m c 蛀。蘸，如i sp a p e fp o i n l so 啦t v p 小l 鼬se x i 蛾n g 至n 也e 鑫n 跹c i n go f 豫i l w a y c o n s 饥l c t i o np m j e c t ，i n c l u d i n gs h o r t a g eo f 向n da n di n c o n s e q u e n c eo ft h ec a p i t a l s 扛u c t 哦氇a l k s 主。牲t o 氇ep 确l 黜s 耐s t i n gi n 龇f i n 熊c i n go fc h i n e s e 蹦1 w 鑫y s c o n 曲m c t i o 玛1 i sp a p e rp u tf o r w a r ds o m er c a s o n s f i r s t ，m el o wr e 咖o fi n v e s 廿n e n ti n t h e 撩i l w a yc o l l s 趣l e 娃o n s 也e 国 e c tr e 豁o nf o fs h o n a g eo ff 浊d 强ds i n g l c n e s so f 掘e i n v e s t o r ，a n dl l l ec h a r a c t e r so fr a i l w a yi 1 1 d u s 仃y i n t e m a lf h c t o ri nr a i l w a y ，t h ei i e s t o r s i n c o m 辩h e n s i o no f 蕊1 w ”m a n a g e m e n ti s t h e 搬a t e 蠢a lr e a s o af o rs 妇a g eo f c o n s h l l c t i o nm n d 眦ds i i l 9 1 e n e s so fm ei i l v e s t o r s e c o n d l y ，r a i l w a yc o l l s t n l c d o np r o j e c t l a c k 伍ee v a l u 鑫t 至o ns t a l 培a r do fc a p i t 蛆s 讯k t l 嚣e 氆a ti s 也er e a s o nf o ri n c o n s 邸1 o eo f m ec a p i t a l8 舡u c “u e o nt l l eo t h e rh a n d ，m es t a t l l t eo f c a p i t a l 唧a r i s o ni np r o j e c ti sa i l o b s t a c l ef o rr a i l w a yc o n s 缸1 c t i o ni t e mt oc o n s t i t u t ear e a s o n a b l ec a p t 采s 钒j c 似f e b a s i n go na b o v ea n a l y z i n g ，u s i n gf o rr e f 醯c i l c eo ff i n a n c i n go ff b r e i 盟r a i l w a y c o n s 仃u c t i o n 姐dl o c 8 lh i g h w a yc o n s 咖c t i o n ，t h i sp a p e rp u to u ts o m e 稚v i c e f i r s t ，i n m er e f o n n a t i o no fr a i l w a y ，r a i l w a yh a st oc l a s s i 母n l er c s p o n s i b i l i t yo ft h eg o v e m m e m a n dm a 呔e t ，a n df a i l w a ye n t 哪埘s es h o u l dw o f ki np 如c i p l eo fm a r k e t ；r a i l w a yh a st o i m p r 0 v et l l er c l a t i o n0 fp r o p e f t yr i g h t 趾dl h em e a s u r eo fr 8 i l w a yp d c i n g ；r a i l w a yh 淞 t o 诫d ef i n a l l c 主n gd i t c h e ss oi tc a i ld e v e l o pai 删l t 磷ee 髓c 【o f 劬d s 。s e c o n 攫y i n 睦l e c a p i t a lc o n l p a r i s o 轧r e f o r i 】池g s _ a _ m t eo fc a p i t a l c o m p a r i s o ni n 州e c ti s t h e p r e c o n d i 蛀o nf o rr a i l w a yp r o j e c tt oc o n g 蛀协t eaf e a s o n 矗b l ec a p i t 啦8 饥l c m f e ；b 嬲i l l go n m ea 工l a l y z i n go nm r i e so fc a p i t a ls h u c t i 】r ea i l dc h a r a c t e ro fr a i l w a yc o i l s t r u c t i o n p r o j e c t ，t h i sp 印钟e d u c et l l a tr 蕊1 w a yc o n s 咖c t i o np m j e c ts h o u l da p p l ym u l t i - o b j e c t i v e f h z z yo p t i n l i z a t i o nm o d d t oc o n s t i t u t e 也ec a p i t a ls 加c m r e k 嚣1 v w o r d s ： r a i l w a y ；r 棚w 馥y c 蝴s t r u c 葫o n p r o j e c t ；f 融a n c 蛔g；c a p i t a l c o m p a r i s o n c l a s s n o ；【请输入分类譬，以分号分隔。】 致谢 经过很长时间的准备，我的硕士论文终于完成了，高兴之余最想感谢我的导 师赵健梅老师所给予的帮助。首先我必须感谢赵老师让我参与本论文同名的铁道 部研究课题，我的硕士毕业论文正是在这个课题的基础上写成的。更应该感谢的 是两年来赵老师对我的关心，特别是在论文撰写期间对我的细心指导。赵老师不 仅在我的论文上倾注了巨大的心血，对我来说更重要的是，在论文撰写期间和赵 老师的频繁交流，让我对学习和工作的态度、方法有更深的理解，这将让我受益 终生。 感谢张秋生老师让我有机会参与在基础产业研究中心举行的铁路投融资体制 改革研讨会，对我撰写论文给予了很大帮助，在此表示衷心的感谢。 在论文撰写期间，王勇同学对我论文中的铁路运价问题研究工作给予了热情 帮助，陈顺长同学在论文编辑上为我做了很多工作，在此向他们表达我的感激之 情。 l 引言 1 1 研究背景 随着国民经济的快速发展，市场对铁路运能和运量的要求越来越高，铁路既 有的运输资源已经无法满足市场的需求，铁路运输的供需矛盾突出。在客运方面， 2 0 0 5 年全路日均发送人数达到3 0 2 5 万人，1 0 月1 日旅客发送量达到4 5 4 9 万人， 创历史最高记录，每年“春运”、“黄金周”的火车票可以说是一票难求”；货运方 面，全路主要干线货运能力己趋于饱和，不堪重负，六大干线的运输密度已经接 近1 亿吨公里，是路网发达国家的若干倍( 俄罗斯的5 倍、日本的6 倍、美国的7 倍、德国的2 0 倍、英国的2 2 倍) ，以及近两年的“煤电油运”全面紧张，让我们深 切体会到铁路对我国经济社会发展的“瓶颈”作用。 2 0 0 4 年1 月7 日，国务院审议通过了中长期铁路路网规划，明确了中国铁 路路网中长期建设目标和发展蓝图。按照这个规划铁路部门将以建设客运专线、 能源运输通道及相关项目为重点，加快解决长期不适应生产力发展要求的路网建 设问题。随着铁路全行业基本建设的全面铺开，到2 0 2 0 年我国铁路营业里程达到 l o 万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率和电 气化率均达到5 0 ，运输能力和运输质量满足国民经济和社会发展需要，主要技 术装备达到或接近国际先进水平。 铁路实现跨越式发展将面临巨大的资金需求，超常规发展规模和发展速度需 要强大的资金和财力作为保障。据估算，要完成中长期铁路路网规划大约需 要建设资金2 0 0 0 0 亿元，而在“十一五”的2 0 0 6 年到2 0 1 0 年五年间大约需要投入 1 2 5 0 0 亿元。而目前我国铁路投资主体单一、融资渠道匮乏，铁路市场化融资还存 在不少障碍，因而要实现铁路跨越式发展的战略目标，筹融资问题是关键。 1 2目前的研究状况 从铁路提出跨越式发展以来，有关铁路筹融资问题的探讨很多。铁路已经成 为遏制我国社会经济发展的一个瓶颈问题，铁路必须实现一个大发展，这在大部 分研究铁路的学者中已经达成了一个共识。但在如何进行铁路投融资体制改革， 为铁路又快又好发展提供资金保障上，大多数文章只是就融资而谈融资，只是强 调日前铁路融资渠道匮乏，提出各种设想来探讨如何拓宽融资渠道问题。 事实上，尽管社会对铁路运输保持着强劲的需求，2 0 0 4 年的国务院关于投资 体制改革的决定和2 0 0 5 年2 月发布的国务院关于鼓励支持和引导个体私营等 非公有制经济发展的若干意见，以及2 0 0 5 年7 月铁道部出台关于鼓励支持和 引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见已经为鼓励和支持引导非公有 制经济参与铁路建设经营扫除了政策上的障碍。但铁路建设并没有设想的出现投 资多元化的大好局面，民资与外资对于中国庞大的铁路市场却表现出意外的冷淡， 铁路建设的市场化融资难以展开，巨大的铁路建设资金缺口难以解决。 所以，对于融资问题的研究不应仅仅停留在融资本身上，不能仅仅从融资渠 道分析上，必须研究限制铁路市场化融资的深层次原因，并对铁路建设项目的具 体融资方法进行探讨。而目前关于铁路投融资的文章，既缺少对铁路“十一五”规划 期间的实际建设项目筹融资问题的研究，为具体的铁路建设项目筹融资提供理论 指导，也缺乏对铁路建设项目筹融资困难的深层次原因的研究，为整个铁路投融 资体制的改革提供确实的理论依据。 1 3 本文的研究思路 本文从铁路建设项目筹融资现状出发，指出现在铁路筹融资上存在的问题， 并对问题产生的原因进行了深入的分析，在借鉴国外和国内一些行业相关方面的 经验，对我国铁路建设项目筹融资提出了一些建议。现有铁路建设项目存在的问 题及原因分析是本文的一个重点，主要是探讨限制我国铁路建设项目市场化融资 的深层次问题和限制铁路项目建立合理资本结构的限制因素分析；对铁路建设项 目筹融资的建议是本文的另一个重点，主要针对铁路建设项目存在的问题，从铁 路投融资体制和资本结构两方面提出一些建议。 2 图1 1 ：论文研究结构图 3 j e 塞銮煎太堂亟堂焦i 金塞筮琏建丝巫目羞融瓷强迭 2 铁路建设项目筹融资现状 2 1铁路建设项目筹融资相关规定 铁路建设项目筹融资作为一种融资行为，受各种因素的影响，国家政策法律 法规是必须考虑的重要外部制约因素。为方便文章的论述，本文首先介绍与铁路 建设项目筹融资相关的法律法规。 2 1 1投融资体制的规定 在2 0 0 4 年7 月发布的国务院关于投资体制改革的决定的指导思想是：在国 家宏观调控下充分发挥市场配置资源的基础性作用，确立企业在投资活动中的主 体地位，规范政府投资行为，保护投资者的合法权益，营造有利于各类投资主体 公平、有序竞争的市场环境，促进生产要素的合理流动和有效配置，优化投资结 构，提高投资效益。决定落实了企业投资自主权。通过改革了项目审批制度， 对于企业不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，区别不同情况实行 核准制和备案制；决定放宽了社会资本的投资领域。社会资本可以进入法律法 规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域。国家逐步理顺公共产品价格， 通过注入资本金、贷款贴息、税收优惠等措施，鼓励和引导社会资本以独资、合 资、合作、联营、项目融资等方式，参与经营性的公益事业、基础设施项目建设； 决定合理界定了政府投资范围。政府投资主要用于关系国家安全和市场不能 有效配置资源的经济和社会领域，包括加强公益性和公共基础设施建设，保护和 改善生态环境，促进欠发达地区的经济和社会发展，推进科技进步和高新技术产 业化。 2 0 0 5 年2 月发布的国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发 展的若干意见明确提出允许非公有资本进入法律法规未禁入的行业和领域，允 许外资进入的行业和领域，也允许国内非公有资本进入，并放宽股权比例限制等 方面的条件。若干意见允许非公有资本进入垄断行业和领域。为加快垄断行 业改革，在电力、电信、铁路、民航、石油等行业和领域，要进一步引入市场竞 争机制。对其中的自然垄断业务，积极推进投资主体多元化，非公有资本可以参 股等方式进入，对其他业务，非公有资本可以独资、合资、合作、项目融资等方 式进入；若干意见允许非公有资本进入公用事业和基础设施领域。通过加快 4 完善政府特许经营制度，规范招投标行为，支持非公有资本积极参与城镇供水、 供气、供热、公共交通、污水垃圾处理等市政公用事业和基础设施的投资、建设 与运营。在规范转让行为的前提下，具备条件的公用事业和基础设施项目，可向 非公有制企业转让产权或经营权。 2 0 0 5 年7 月2 2 日，铁道部出台关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路 建设经营的实施意见，铁道部正式对外宣布，铁路建设、铁路运输、铁路运输装 备制造和铁路多元化经营四大领域向非公有资本全面开放，按照公平准入、公平 待遇原则，凡是允许外资进入的领域，也允许国内非公有资本进入，放宽非公有 制资本市场准入。同时，制定了七项措施支持非公有制经济参与铁路建设运营， 其中包括合资铁路经营机制和经营政策、建立市场化融资机制、引入市场化的建 设管理机制、建立健全相关法律法规体系、平等的政策环境、改进政府投资调控 方式、建立健全相关法律法规体系，为非公有制经济参与铁路建设经营创造良好 环境。 2 0 0 4 年7 月发布的国务院关于投资体制改革的决定和2 0 0 5 年2 月发布的 国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见，标志着 我国非公有制经济已经成为社会主义市场经济的重要组成部分和促进社会生产力 发展的重要力量，为中国铁路投融资体制的改革扫除了政策上的障碍。2 0 0 5 年7 月铁道部出台关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见 为鼓励和支持引导非公有制经济参与铁路建设经营、非公有资本进入铁路提供了 有力的政策保障。 2 1 2固定资产投资项目试行项目资本金制度 国家为了深化投资体制改革，建立投资风险约束机制，有效地控制投资，提 高投资效益促进国民经济持续、快速、健康发展，国务院决定从1 9 9 6 年开始，对 各种经营性投资项目试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建 设。资本金是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说 是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其 出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。 通知同时规定了项目资本金的主要来源。投资项目资本金可以用货币出资， 也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。投资者以货币方 式认缴的资本金，其资金来源有：一是各级人民政府的财政预算内资金、国家批 准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收 入、国有企业产权转让收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种费用及其 5 它预算外资金；二是国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益( 包括资本金、 资本公积金、盈余公积金和未分配利润、股票上市收益资金等) 、企业折旧资金 以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金；三是社会个人合法所有的资 金；四是国家规定的其它可以用作投资项目资本金的资金。 在符合国家关于资本金制度规定的其他条件下，规定了项目资本金制度的一 些例外情况。对个别情况特殊的国家重点建设项目，经国务院批准可以适当降低 资本金比例；对某些投资回报率稳定、收益可靠的基础设施、基础产业投资项目， 以及经济效益好的竞争性投资项目，经国务院批准可以试行通过发行可转换债券 或组建股份制公司发行股票方式筹措资本金；对公益性投资项目不实行资本金制 度。目前，铁路建设项目的经营性项目和公益性项目没有明确的分类方法，投资 项目资本金占总投资的比例，主要根据行业和项目的经济效益等因素确定，因此， 绝大部分的铁路建设项目要求的资本金比例为3 5 及以上。 2 1 3基本建设财务管理规定 为了适应基本建设财务管理的需要，有利于各部门、各地区及项目建设单位 加强基本建设财务管理，有效节约建设资金，控制建设成本，提高投资效益，财 政部于2 0 0 2 年9 月2 7 日印发了基本建设财务管理规定。在基本建设财务 管理规定第七条中明确指出经营性项目应按照国家关于项目资本金制度的规定， 在项目总投资( 以经批准的动态投资计算) 中筹集一定比例的非负债资金作为项 目资本金。因此，基本建设财务管理规定将可用做资本金的资金进一步限制为非 债务类资金，而没有强调此类债务类资金是相对投资项目而言的。同时， 基本 建设财务管理规定规定了经营性项目收到投资者投入项目的资本金，要按照投资 主体的不同，分别以国家资本金、法人资本金、个人资本金和外商资本金单独反映。 项目建成交付使用并办理竣工财务决算后，相应转为生产经营企业的国家资本金、 法人资本金、个人资本金、外商资本金。 2 2目前铁路建设项目的主要筹融资方式 铁路建设项目长期资金的来源有两种：资本金和长期债务。针对铁路建设项 目的资本金主要包括铁路建设基金、财政预算内专项基金、企业内源性资金和地 方财政投资；长期债务主要包括国内银行贷款、国外银行贷款和铁路建设债券等。 2 2 1资本金 6 ( 1 ) 铁路建设基金 铁路建设基金是采取运价附加费的方式筹集国家所需要的铁路建设资金，征 收始于1 9 9 1 年3 月，在当时每吨货运5 3 5 分收入中扣除2 7 分作为专项基金。1 9 9 1 年至今，国家多次调整了铁路建设基金，除部分优惠运输物品和集装箱运输外， 目前铁路建设基金基本维持在货物每吨公里3 3 分，此项专项基金一直是我国铁路 建设资本金的主体。自1 9 9 l 到2 0 0 5 年，累计征收铁路建设的基金近4 0 0 0 多亿元， 占同期铁路基建投资总额超过5 0 ，成为铁路建设的主要资金来源。 ( 2 ) 财政预算内专项资金 国家财政对铁路的投资有多种形式，主要有：中央财政直接投资、国债资金 和国家转贷资金。但每年国家财政对铁路的投资数额不多，最多也没有超过1 0 0 亿元的。从9 5 年开始到2 0 0 5 年也只有4 0 0 多亿，其中主要是国债。可以说这几 十年来，国家在铁路上征收的赋税远比国家对铁路的投资多，国家投入的少，拿 走的多。 ( 3 ) 地方财政投资 近年来，我国铁路通过建设合资铁路、地方铁路吸引了一些地方政府投资， 但在铁路建设资金总额中所占比重不足1 0 。为了加快中长期铁路路网规划 的落实，铁道部和地方政府已经签订了部省加快铁路建设协议，在“十一五”期 间铁路建设项目可争取相当数量的地方政府投资，但协议的最终落实还有很多值 得期待的地方。 ( 4 ) 内源性资金 内源性资金主要来自企业经营，即折旧与利润留存，每年大约可以有2 0 0 亿 元。这几年来，铁道部整体的利润不多，0 5 年曾经达到最高的8 5 亿，所以说内源 性资金主要来自折旧。因为很多铁路项目可以视为无限期项目，铁路大修费用具 有专项资金又计入了经营成本。因此铁路折旧可以用于新项目的建设，并且铁路 折旧积累是一笔相对稳定的建设资金来源。 2 2 2长期债务 ( 1 ) 国内银行贷款 国内银行贷款包括国家开发银行和商业银行贷款，其中主要是从国家开发银 行贷款。铁路建设从国家开发银行的贷款跟公路比起来还是太少了，但在“十一五” 期间，铁路建设利用国内银行的贷款有望大幅度提高，特别是铁道部和国家开发 银行签署了关于“十一五”期间开发性金融合作会谈纪要，国家开发银行的贷款 会大幅度提高。 7 i e 豆变通态望亟堂焦论塞珐骚建超亟且羞融童现迭 ( 2 ) 国外贷款 国外贷款主要包括外国政府贷款与国际金融组织贷款。国外贷款相对于国内 贷款，具有利率低、还款期限长的特点，利用国外贷款有利于弥补建设资金不足、 引进先进设备和技术。但国外贷款审批程序复杂，一般为限额贷款，需由国内准 备足额的配套资金，有时还要附加一定的条件，而且一般使用贷款国的货币，存 在一定的汇率风险。 ( 3 ) 铁路债券 发行铁路建设债券，是铁路利用市场经济条件下融资手段筹集建设资金的一 条新路，自1 9 9 2 年8 月首次发行铁路债券至2 0 0 5 年，已成功发行了十几次，铁 路建设债券已经成为铁路建设一项稳定的资金来源。在“十一五”期间，铁路准备发 行大量的铁路建设债券支持铁路建设，铁路建设债券的发行量会有很大提高，其 中在2 0 0 6 年铁路成功发行了总量为4 0 0 亿的建设债券。 j e 塞至煎太堂亟堂焦论塞目茁迭墅醴遮巫目簦融资叠查趁回题 3 目前铁路建设项目筹融资存在的问题 3 1铁路投资主体单一，建设资金不足 目前我国铁路建设投资比较主体单一，铁路主要靠国家来投资，市场化融资 难以展开，铁路建设的资金缺口较大。 表3 一l 铁路建设资金来源情况表 铁路建设政府财政国开行贷其它银行发行债券白筹其它 年度外资投入合计 资金资金投入款贷款筹资来源 1 9 9 53 4 708 7 2 57 1 54 9 4 21 5 33 8 1 96 0 8 6 6 1 9 9 63 5 2 0 9 1 8 5 7 6 2 3 3 23 56 2 9 56 4 1 1 2 1 9 9 73 5 l 01 2 4 98 4 41 6 8 4 1 4 4 58 3 7 26 7 5 3 1 1 9 9 83 5 7 83 21 7 3 51 1 08 41 65 87 5 5 7 1 9 9 93 6 3 74 81 3 5 2 46 3 2 91 9 9 42 3 7 22 5 8 16 7 9 7 2 0 0 03 5 5 5 01 4 902 8 6 01 7 86 0 0 4 2 0 0 l2 3 5 9 14 2 7 71 3 301 4 7 4 1 4 97 4 3 55 1 5 6 7 2 0 0 22 5 0 7 45 9 31 2 2 5 523 5 1 21 8 6 49 0 3 95 7 8 7 8 2 0 0 32 0 9 2 45 6 1 51 3 0 5 24 2 42 2 0 71 1 0 4 5 7 1 85 2 8 6 3 ， 2 0 0 42 8 7 5 17 06 2 7 82 18 7 74 9 3 48 4 85 3 1 5 5 2 0 0 55 3 4 7 46 01 3 7 7 41 9 2 93 6 4 35 0 6 54 1 3 38 8 0 1 8 资料来源：铁路统计年鉴 从表3 1 可以看出，国家占了铁路建设资金总量的大部分，除国家以外较少社 会资本投资铁路。在1 9 9 5 年到2 0 0 5 年间，单铁路建设基金和国家财政投入就已经 超过铁路建设投资总额的5 0 ，这还不包括以铁道部名义发行的铁路建设债券和 国家政策性扶持的国家开发银行贷款。 可以说，一方面我国铁路建设主要是靠国家投资和银行贷款来维持的，铁路 资金还未能广泛实现投资主体的多元化。而另一方面，铁路建设却面临巨大的资 金缺口。 中长期铁路路网规划明确了中国铁路路网中长期建设目标和发展蓝图， 同时铁路超常规发展将需要强大的资金和财力作为保障。2 0 2 0 年之前我国铁路要 完成中长期规划所制定的建设任务，总投资据估计需2 0 0 0 0 亿元人民币。而在“十 一五”期间的2 0 0 6 年到2 0 i o 年就需要投入1 2 5 0 0 亿元，每年大概要筹资2 5 0 0 亿。而在0 5 年之前铁路建设项目每年投资都在6 0 0 亿左右，4 到5 倍的资金需求 9 拙塞銮望太堂亟堂焦i 金室目煎丛蹬建迢亟目羞融瓷叠在的回题 量对铁道部是一个很大的挑战。 按照目前铁路可以利用融资渠道来看，比较有把握获得的资金首先是自有权 益性资金，包括每年5 0 0 亿元的铁路建设基金，折旧与利润大约有2 0 0 亿元，这 样五年内可以获得的稳定的可以作为投资项目资本金的资金是7 0 0 5 = 3 5 0 0 亿元。 其次是债务类资金，主要是国家开发银行的贷款和准备发行的铁路建设债券。根 据铁道部和国家开发银行签署关于“十一五”期间开发性金融合作会谈纪要，国 家开发银行承诺：“十一五”期间将为铁道部提供2 5 0 0 亿元政策性贷款，其中软 贷款5 0 0 亿元，技术援助贷款5 0 亿元。同时“十一五”建设期间，铁道部计划发 行总额为3 0 0 0 亿的铁路建设债券。如果上述自有权益类资金和两样债务类资金能 够顺利完成的话，五年铁路建设资金总额可以达到9 0 0 0 亿，但是还有3 5 0 0 亿的 缺口。因此，要完成“十一五”规划目标，铁路目前的可利用建设资金显得相对 匮乏。 3 2 铁路建设项目资本结构不合理 近十年来，我国铁路建设项目中权益类资金比例都在6 0 到7 0 之间，似乎 我国铁路建设产业合适的资本结构就是这个水平。但实际上，铁路建设项目的资 本结构管理存在下面两个问题：一方面，从铁路建设投资的总体上看，权益资本 比例过高。另一方面，从铁路建设具体项目的资本结构来看，权益资本金比例差 别很大。 ( 1 ) 从建设资金总体上看，权益类资金过多 铁路建设项目长期资金的来源有两种：资本金和长期债务。针对铁路建设项 目的资本金主要包括铁路建设基金、财政预算内专项基金、企业内源性资金和地 方财政投资；长期债务主要包括国内银行贷款、国外银行贷款和铁路建设债券等。 我国最近几年铁路建设投资的资本结构如下表： 表3 - 2 铁路建设投资资本结构表 年度权益性融资负债性融资总投资权益资金比例 1 9 9 53 8 5 1 92 2 3 4 76 0 8 6 66 3 2 8 1 9 9 64 1 4 9 52 2 6 1 7“1 1 26 4 7 2 1 9 9 74 3 4 7 22 4 0 5 96 7 5 3 l6 4 3 7 1 9 9 8 4 4 7 8 03 0 7 9 07 5 5 7 05 9 2 6 1 9 9 94 3 7 5 l2 4 2 1 96 7 9 7 06 4 3 7 2 0 0 04 2 2 8 01 7 7 6 06 0 0 4 07 0 4 2 2 0 0 13 5 3 2 21 6 2 4 55 1 5 6 76 8 5 0 1 0 韭塞銮亟盔堂亟堂僮论塞目茁珐墅建途亟目羞融壹叠在鳆回巫 2 0 0 24 0 0 4 31 7 8 3 55 7 8 7 8 6 9 1 9 2 0 0 33 2 2 5 7 2 0 6 0 6 5 2 8 6 36 1 0 2 2 0 0 43 6 5 9 91 6 5 5 65 3 l - 5 56 8 8 5 2 0 0 56 3 6 0 72 4 4 1 18 8 0 1 8 7 2 2 7 资料来源：铁路统计年鉴整理 从表3 2 可以看出，我国铁路建设项目投资中，权益资本占了大部分的比重。 从1 9 9 5 年到2 0 0 5 年的十几年中，权益资本占铁路建设投资总额的比例平均为 6 6 0 6 。即使在权益资本占铁路建设投资总额最低的年份，权益资本的比例也达 到了5 9 2 6 。 如果我们把铁路建设资金的来源分为四种，即三种权益资金包括铁路建设基 金、政府财政投入和自筹其他来源，还有一种是综合的负债资金，并采用十年来 铁路建设投资中这四类资金的平均数，那十年来铁路建设投资的资本结构可以表 示为下图： 图3 1 铁路建设项目资本结构图 ( 2 ) 具体铁路建设项目的资本金比例差距较大 我国铁路建设项目资金总量上看，权益资金远比债务资金多。但具体的铁路 建设项目的资产负债比例差别很大，既存权益资本金占投资总额百分百的铁路建 设项目，也存在资本金比例刚刚达到项目资本金制度法定最低比例的铁路建设项 目。 表3 3 具体铁路建设项目资本金比例表 项目名称项目总投资金额资本金占总投资比例 王岗至万乐联络线( 1 ) 1 6 5 0 0 0 4 9 0 9 烟大轮渡( 2 ) 2 1 6 0 0 1 0 0 o o 津秦沈电化( 3 ) 3 6 0 0 0 03 5 2 8 徐州至郑州段电化( 4 ) 1 9 5 0 0 0 4 8 7 2 武九线扩能改造( 5 ) 3 4 6 0 0 0 5 6 6 5 宜万铁路( 6 ) 1 6 7 0 0 0 03 9 3 4 胶济电化( 7 ) 4 l i o o o 5 1 3 4 宣杭复线( 8 ) 3 4 l o o o5 3 0 8 上海南站( 9 ) 1 7 0 0 0 04 2 9 4 焦柳线石怀电化( 1 0 ) 1 3 6 9 0 05 2 3 4 遂渝铁路( 1 1 ) 4 5 1 8 0 0 4 9 0 9 达成铁路扩能( 1 2 ) 1 1 0 0 0 0 05 0 0 0 渝怀铁路( 1 3 ) 1 9 8 4 0 0 04 9 9 0 贵昆铁路沾昆段增建二线( 1 4 ) 3 7 6 0 0 0 4 1 4 9 兰武复线( 1 5 ) 7 6 4 2 0 04 8 9 7 精伊霍铁路( 1 6 ) 6 c i 0 0 0 01 0 0 0 0 北京至天津城际轨道交通( 1 7 ) 1 2 3 4 0 0 04 2 1 4 石太客运专线( 18 ) 1 3 0 0 0 0 0 3 5 o o 迁曹铁路( 1 9 ) 4 8 3 0 0 0 3 4 7 8 郑州至西安客运专线( 2 0 ) 3 4 2 0 0 0 05 0 o o 浦东铁路( 2 1 ) 2 0 8 7 0 04 6 7 7 宁西线台肥至南京铁路( 2 2 ) 4 3 1 0 0 0 5 3 6 0 宁启铁路( 2 3 ) 3 2 2 0 0 0 4 8 9 1 武汉至广州客运专线( 2 4 ) 6 9 0 0 0 0 05 0 7 2 新广州站及相关工程( 2 5 ) 1 3 0 0 0 0 03 5 o o 烟大轮渡( 2 6 ) 2 3 5 8 9 7 5 0 8 7 资料来源：铁道部财务司提供 表3 3 是这两年来开工建设得铁路建设项目中一些数据，即包括了新建国有铁 路建设项目，也包括了新建的客运专线等一些股份制铁路建设项目。通过对这些 项目资本结构的简单计算，可以初步了解到我国铁路建设项目资本金比例差别较 大的现象。 暇一k ) 2 样本方差= 旦- 一= o 0 1 4 4 样本标准 = o 1 2 厚 l 差 拙塞变通太堂殛堂僮论塞目蓝毯跷建遮巫目签融叠盔焦笪回照 妣系数= 警= 盖一， 变化系数是标准差的与均值的比，它是从相对角度观察样本的差异和离散程 度。在这些铁路建设项目中，项目的资本结构平均数为5 0 6 2 ，但是变化系数已 经相对较大，即从整体上看具体项目的资本结构对于平均数有2 3 7 的偏差。可 以说，铁路建设项目的资本金比例差别是比较大的。 为了更清楚的观察这些铁路建设项目的资本金比例差别情况，笔者把这些建 设项目的资本结构做成图3 2 。在图3 - 2 中，行坐标代表铁路建设项目在表3 3 中 的系列号，而纵坐标代表该项目的资本金比例。 图3 2 具体铁路建设项目资本比例分别图 j e 塞窑道盔堂亟堂焦监塞迭蹬建逡亟目叠查回题的厦固筮逝 4 铁路建设项目存在问题的原因分析 4 1铁路投资主体单一，资金匮乏的原因 虽然从1 9 7 9 年开始，铁路就开始利用部分外资进行铁路建设，但外资主要用 于相关设备和材料的采购，而且利用外资的资金总量和比例都很小。1 9 9 2 年8 月国 务院批准了中央与地方合资建设铁路的政策，这调动了中央和地方建设铁路的两 个积极性，加快了铁路建设速度，促进了地区经济的发展，但是由于一些合资铁路 长期处于经营效益不佳境地，限制了合资铁路的蓬勃发展。同时，铁路中社会资 本投资企业屈指可数，上市融资也仅广深铁路、大秦铁路和铁龙三家。铁路建设 项目利用国家投资以外资金的情况很少，市场化融资难以展开，造成投资主体单 一、建设资金匮乏，这种现象的原因是多方面的。 4 1 1投资收益低是铁路投资主体单一，资金匮乏的直接原因 铁路建设项目投资收益水平较低，是目前投资主体单一，铁路建设资金匮乏 的直接原因。民间资本是有明显的趋利性的，相比一些行业来说，铁路建设项目 的盈利水平是不高的，这在一定程度上影响了一些金融机构、社会资本进入铁路 的积极性。投资者之所以愿意投资，本质上是因为预期投资的未来收益现金流的 现值要大于其初始投资额，而投资到铁路，投资者预期不能获得这些收益。 ( 1 ) 铁路行业整体收益分析 我国铁路曾经创造了非常辉煌的历史，不管是铁路投资还是铁路生产运输都 占了我国国民生产总值很大的比例。铁路在中国素有“铁老大”之称，曾长期在运输 市场中位居榜首，但九十年代以来，由于依赖计划配置、政企不分、人员过多、 服务质量差等原因，加上公路、航空、水运的强有力竞争，铁路客、货周转量占 全国运输市场的比重大幅下降。1 9 9 7 年底，铁路亏损累计达到1 5 6 亿元，其中1 9 9 7 年一年就亏损3 7 6 元。1 9 9 8 年以来，铁路部门放下“铁老大”架子，改变计划经 济观念和粗放经营模式，围绕市场推出一系列改革措施，最终在国有大中型企业 “三年脱困”攻坚战中率先完成扭亏目标，结束了五年的亏损历史。从2 0 0 1 年到 2 0 0 5 年这五年的情况来看，铁路总体保持了微利的状态。铁路运输收入逐年增加， 但是总体的收益水平变化不大，近五年资产净利率都不到l 。在整个铁路行业中， 虽然也存在极少数效益很好的煤运通道项目和直达客运项目，但从总体来说资产 1 4 净利率偏低，投资回报有限。 表4 - 1 铁路运输收入支出表单位：亿元 指标2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 运输总收入 1 0 9 7 41 3 4 5 71 4 2 0 51 4 8 3 41 7 9 4 42 0 1 9 1 客运收入 3 6 9 34 6 1 64 9 6 84 7 6 75 9 2 96 3 8 1 货运收入 5 6 6 66 8 8 6 7 0 4 7 7 8 4 3 9 4 3 7l 1 0 5 7 行李包裹收入3 8 14 1 34 2 34 4 34 7 64 8 8 邮运收入3 53 83 83 83 73 7 其他收入 1 1 9 91 5 0 41 7 3 o1 7 4 32 0 6 52 2 2 9 营运成本9 5 1 11 4 1 8 01 1 2 0 51 1 8 6 41 3 9 9 41 5 8 9 4 营业外收支净额4 7 16 0 35 8 56 0 26 9 51 0 5 9 应缴税金 3 7 84 6 05 9 ，54 8 37 2 59 3 7 实现利润 3 3 82 1 22 4 71 8 54 8 58 5 8 运输总资产5 2 6 8 86 3 9 9 67 1 3 3 47 8 7 2 38 6 5 6 19 2 9 4 2 资产净利率 o 6 4 o ，3 3 o 3 5 o 2 4 o 5 6 o 9 2 资料来源：国家统计局统计数据 ( 2 ) 铁路建设项目投资收益分析 我国铁路建设项目实现投资主体多元化是在合资铁路上实现的，铁路企业上 市融资是铁路市场化融资的一个新阶段。由于上市公司和合资铁路财务上的相对 独立，考察合资铁路的收益情况最容易展现我国铁路建设项目的收益情况。同时 上市公司和合资铁路也是我国较早实现商业化运作的铁路企业，考察合资铁路的 收益情况，对今天我们呼吁社会资本投资铁路建设项目具有重要的借鉴意义。 ( ! ) 大秦铁路 大秦铁路股份有限公司是由原北京铁路局作为主发起人，与大唐国际发电股 份有限公司、中国华能集团公司、大同煤矿集团有限责任公司、中国中煤能源集 团公司、秦皇岛港务集团有限公司、同方投资有限公司共同出资，对原大同铁路 分局资产重组、运输主业整体改组创建，其中太原铁路局拥有大秦铁路股份有限 公司7 2 9 4 的股份。2 0 0 6 年7 月，证监会发行审核委员会核准了公司的发行申请， 大秦铁路成为上市公司。 大秦铁路是第一家真正意义上的铁路股，独立经营大秦铁路、丰沙大、北同 蒲等线路的资产和相关运输业务。公司拥有与大秦铁路运输主营业务相关的全部 经营性资产，包括线路、车站、通信信号设施、机车、房屋、土地、与经营性资 产相关的在建工程以及各类维护、检测、检修资产。公司是我国最大的煤炭运输 企业，主要承担晋北、蒙西的煤炭外运任务，主要资产包括大秦、丰沙大、北同 1 5 蒲等铁路线路。其中大秦铁路主营煤炭运输，2 0 0 5 年运输量超过2 亿吨，是公司 的主要利润来源；而丰沙大和北同蒲铁路资产，是公司2 0 0 5 年1 月1 日向原大同 铁路分局收购的线路，籍此进入客运服务领域。根据公司2 0 0 5 年的主营收入结构， 煤炭等货物运输占总收入的9 3 ，而客运收入所占比重仅为4 2 。 表4 2 大秦铁路收益情况表 主要财务数据 2 0 0 5 年2 0 0 6 年 主营业务收入 1 3 1 0 4 6 6 8 2 1 2 元1 6 1 4 4 9 8 4 8 2 5 元 净利润3 5 6 1 2 4 4 8 5 8 元4 3 7 0 6 9 1 1 9 3 元 总资产 3 7 8 4 7 7 7 0 9 3 6 元4 1 0 1 7 3 6 2 8 9 5 元 权益资本 1 8 2 3 5 4 9 8 3 5 3 元3 5 2 5 8 5 0 7 5 6 2 元 资产净利率 9 4 l l o 6 6 权益净利率 2 1 0 7 1 6 3 4 资料来源：中国证监会公布资料 由于公司靠近山西和内蒙的产煤地，公司拥有大量的煤炭运输业务。同时， 大秦铁路和丰沙大线执行的煤炭运输费率为特殊运价，由国家批准制定，高于全 国平均水平，公司运价有优势。丰厚稳定的运输量和价格优势，使得大秦铁路的 投资报酬率非常高，这两年来，公司的平均资产净利率超过1 0 ，平均权益净利 率接近2 0 。可以说，大秦铁路是高收益铁路项目的一个很好例子，也给中国铁 路企业上市融资起到一个很好的宣传作用。 ( 劣平南铁路 平南铁路是新中国第一条股份制铁路，也是外资直接参与建设和运营的第一 条铁路。平南铁路东与广深铁路的平湖车站接轨途经龙岗、宝安、南山地区后进 入蛇口、妈湾三大港区，全长5 0 2 公里，是顺应深圳西部经济发展需求而建设的公 共干线，按照国家三级铁路标准修建港区专用线，按照工业区企业三级铁路标准 修建全线预留双线。1 9 9 1 年2 月2 5 日国家计委批准立项，同