（会计学专业论文）股权分置改革与上市公司董事会治理：理论探讨与案例分析.pdf

摘要 董事会治理是公司治理的核心，董事会治理运作直接关系到公司利益和股东 利益，如何确保董事会内部结构合理、运作优良是董事会治理的关键。通常认为， 董事会治理受股权结构、董事会结构、董事激励约束机制等多种因素的影响，学 术界对此也有诸多探讨，但未有定论。 股权分置问题是特定历史背景的产物，随着我国资本市场的不断发展，股权 分置问题已经成为资本市场发展的瓶颈，股权分置改革势在必行。2 0 0 5 年5 月， 国家强制要求上市公司进行股权分置改革，破除流通股和非流通股的界限，从而 实现全流通。 股权分置阶段，股权分置的状况直接影响了上市公司的股权结构，从而影响 董事会结构，容易造成董事会为控股股东所操纵。另外，董事会内部权力制衡无 效，对董事约束激励不足，诸多因素综合导致股权分置阶段董事会治理效率不佳。 股权分置改革消除了我国资本市场发展的制度性障碍，对董事会治理产生一定的 影响，为董事会治理创造了有利条件。 在这样的背景下，论文运用理论探讨和案例分析相结合的方法，研究股权分 置阶段上市公司的董事会治理问题，分析股权分置改革对董事会治理的影响机 理，探讨股权分置改革后提高董事会治理效率的对策。论文借鉴吸取股权分置阶 段董事会治理失败的教训，充分利用股权分置改革创造的有利条件，提出在股权 分置改革后，董事会治理应适应新的股权结构，以自主治理为基本原则，以细化 董事的选举规则、优化董事会结构、健全独立董事制度、完善董事会的激励约束 机制、改善董事会治理环境为具体对策，在董事会内部建立有效的制衡机制，确 保董事会的独立性，激励董事有所作为。 关键词：股权分置改革；董事会治理 a b s t r a c t b o a r dg o v e r n a n c ei st h ec o r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e g o v e r n a n c eo fp u b l i c c o m p a n y sb o a r do fd i r e c t o r sd i r e c t l yc o n c e r n st h eb e n e f i to fc o m p a n ya n di t s s h a r e h o l d e r s h o wt oi n s u r et h eb o a r di n n e r - s t r u c t u r er a t i o n a l l ya n do p e r a t i n gw e l li s t h ek e yo fb o a r dg o v e r n a n c e i ng e n e r a l l yo p i n i o n ，b o a r dg o v e r n a n c ei si n f l u e n c e db y o w n e r s h i ps t r u c t u r e 、a n db o a r ds t r u c t u r e , a sw e l l 鹤s u p e r v i s i o na n ds t i m u l a t i o n t h e r ea 他l o t so fs t u d i e st h a th a v eb e e nd o n e b u t 也e yh a v e n tg o tt h e 鼢m e c o n c l u s i o n s h a r e - s p l i t t i n gi s t h ep r o d u c to ft h es p e c i a lh i s t o r i cb a c k g r o u n d w i t ht h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , i th a sb o t t l e n e c k e d t h ec a p i t a lm a r k e t d e v e l o p i n g t h es h a r es p l i t t i n gr e f o r mi si m p e r a t i v eu n d e rt h es i t u a t i o n o nm a y 2 0 0 5 ，t h eg o v e r n m e n tr e q u i r e da l lt h ep u b l i cc o m p a n i e st oc a r r yo u tt h es h a r e s p l i t t i n gr e f o r m ，t h e r e b ye x p l o d et h ea m b i tb e t w e e nc u r r e n ts h a r ea n dn o n - c u r r e n t s h a r e ，a n dc o n s e q u e n t l yr e a l i z ea l ls h a r e st r a d a b l e d u r i n gt h et i m eo fs h a r e - s p l i t t i n g t h es t a t u so fs h a r e - s p l i t t i n gd i r e c t l yi n f l u e n c e d t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h ep u b l i cc o m p a n i e s ，c o n s e q u e n t l yi n f l u e n c e dt h eb o a r d s t r u c t u r e s ot h eb o a r do fd i r e c t o r sw a se a s i l yc o n t r o l l e db yt h eh o l d i n g - s h a r e h o l d e r i nt h eo t h e rh a n d , t h ec h e c ka n db a l a n c eo ft h ep o w e ri n s i d et h eb o a r do fd i r e c t o r s w a so fn oe f f e c ta n ds u p e r v i s i o na n ds t i m u l a t i o nf o rd i r e c t o r sw a sl a c k , l o t so ff a c t o r s i n t e g r a t e d i n d u c e dt h eb o a r d g o v e r n a n c ei n e f f i c i e n t s h a r e - s p l i t t i n g r e f o r m e l i m i n a t e st h ei n s t i t u t i o n a lo b s t a c l et oc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ji tw o u l dg i v e a d v a n t a g e st ob o a r dg o v e r n a n c e m e a n w h i l e , s h a r e - s p l i t t i n gr e f o r mw o u l db r i n g s o m en e wp r o b l e m st ob o a r dg o v e r n a n c e a n do t h e rp r o b l e m st h a tt h er e f o r md o e s n t i n v o l v ew o u l db e 雒e v e r u n d e rt h i sb a c k g r o u n d , t h ep a p e rm a k e ss t u d yo nb o a r dg o v e r n a n c ed u r i n gt h e t i m eo fs h a r e - s p l i t t i n g , a n a l y s e st h es i t u a t i o na f t e rt h es h a r es p l i t t i n gr e f o r mt h r o u g h t h em e t h o dc o m b i n i n g t h e o r ye x p l o r a t i o nw i t hc 撇a n a l y s i s 1 1 l cp a p e rs u g g e s t st h a t b o a r dg o v e r n a n c ew o u l da d a p tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e , b eo nt h ep r i n c i p l eo f i n d e p e n d e n tg o v e r n a n c e , p e r f e c tt h ed i r e c t o rv o t i n gs y s t e m , o p t i m i z et h es t r u c t u r eo f t h eb o a r do rd i r e c t o r s ，p e r f e c ts u p e r v i s i o na n ds t i m u l a t i o nm e c h a n i s ma n dt h es y s t e m o fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s , i n s u r et h eb o a r do fd i r e c t o r si n d e p e n d e n t , p r o m p tt h e d i r e c t o r sw o r k i n ga c t i v e l y k e yw o r d s ：s h a r es p l i t t i n gr e f o r m ； g o v e m a n c eo f b o a r do fd i r e c t o r s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权 利和责任。 声明人( 签孙扮溺。 年月日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 年月 日 年月 日 引言 一、研究背景 引言 1 9 世纪初期，股份有限公司的出现使得企业实现了经营权和所有权的分离， 企业所有者为了监督经营者，确保企业的经营目标与所有者目标一致，董事会制 度应运而生董事会作为一个集体议事机构，由不同利益立场和知识背景的董事 组成，这些董事职能分工，相互讨论、妥协，最终达成决策意见。国内外实践经 验表明，董事会制度的存在并不意味着必然产生正面效应，只有董事会结构合理、 运行高效，才能使董事会真正发挥有效作用。于是，如何确保董事会结构合理、 提高董事会运作效率，即如何治理董事会成为学术界研究的对象，董事会治理研 究因此产生。通常认为，董事会治理受股权结构、董事会结构等多种因素影响， 学术界对此也有诸多探讨，但至今未有定论。 我国的股权分置问题形成于我国资本市场建立初期，是指我国a 股市场上， 上市公司股权结构分非流通股( 主要是国有股和法人股) 和公众流通股，国有股 和法人股不能在证券交易所进行流通、交易，公众流通股可以流通、交易。股 权分置问题的产生具有一定的历史背景，是当时特定环境的最优制度选择。但是， 随着我国经济的发展，尤其是资本市场的不断发展，股权分置已经成为我国资本 市场发展的瓶颈，股权分置改革 势在必行。2 0 0 5 年5 月，国家强制要求上市公 司进行股权分置改革，破除流通股和非流通股的界限，从而最终实现全流通。 在股权分置阶段，股权分置的状况直接影响上市公司的股权结构，非流通股 比重大且集中，流通股比例小，且大部分集中于散户，由全体股东选举产生的董 事会必然受股权结构的影响，董事会成员大部分来源于控股股东，从而容易造成 董事会为控股股东操纵；另一方面，董事会内部权力制衡无效、对董事约束激励 不足，诸多因素综合导致股权分置阶段董事会治理效率不佳。 股权分置改革后，长期困扰我国资本市场发展的根本性制度问题基本得到解 决，股权分置改革对董事会治理有一定的影响：股权分置改革促使上市公司的大 股东目标与董事会治理目标一致；股权分置改革促使上市公司股权结构发生变 田李福祥上市公司股权分置改革理论与实务【m 】甘肃：兰州大学出版社，2 0 0 5 。为了写作的方便，下文有时将“股权分置改革”简写成“股改” 1 股权分置改革j 上市公司董事会治理：理论探讨与案例分析 化，增强股东之问的制衡作用，降低大股东对董事会的控制力，增加董事会的独 立性；股权分置改革为股权激励方案的广泛实施创造了条件，极大地影响董事会 的运作驱动机制，激励董事会成员的治理积极性；股权分置改革后，机构投资者 参与治理的积极性得到提高，控制权市场比较活跃，董事会治理环境将发生一定 的变化。 二、研究动机 董事会治理是公司治理的核心，董事会的治理运作直接关系到公司利益和股 东利益，是公司的最高决策系统，同时也是公司的内部监督机制。无论在哪个时 期，一个结构合理和运作优良的董事会必然是一个高质量的董事会。股权分置改 革对董事会治理产生一定的影响，如何借鉴吸取股改前董事会治理的失败教训， 充分利用股改创造的有利条件，迎接伴随股改而来的新的问题和挑战，是股改后 完善董事会治理的关键。 股改分置改革是我国资本市场的一项基本制度改革，对股改相关问题的研究 和探讨具有一定的现实意义。在我国，学术界对董事会治理的研究不多，而对股 权分置改革后董事会治理的研究也比较少。本文的目的就是以股权分置改革为背 景，立足于董事会治理的研究，探讨股改后董事会治理，以期对董事会治理的完 善做出相应的贡献。 三、研究框架 本文在文献综述的基础上，解释了董事会治理和股权分置的基本理论，分析 股权分置阶段的董事会治理，并通过案例加以进一步论证，分析了股改对董事会 治理的影响机理，针对性地提出了股改后董事会治理的对策。具体安排如下； 第一部分为引言。提出了论文的研究背景和研究动机，学术界对股权分置改 革后董事会治理的研究较少，本文的研究目的是探讨股改后董事会治理，寻求完 善董事会治理的对策。本章同时对研究框架进行说明。 第二部分为董事会治理及股权分置的基本解释。阐述董事会治理的基本概 念，指出董事会治理是公司治理的核心，明确了董事会治理的目标，通过文献综 2 引言 述，分析了影响董事会治理效率的几个因素。并从股权分置问题产生的历史背景 以及主要缺陷两个方面对股权分置进行概述。 第三部分为股权分置阶段上市公司董事会治理分析。文章从股权结构、董事 会结构以及约束激励机制三方面分析其对董事会治理的影响，并通过案例进一步 论证，说明股权分置阶段董事会治理效率不佳。 第四部分为股权分置改革对董事会治理的影响机理分析。文章首先对股权分 置改革进行概述，接着分析股改对董事会治理的影响机理。 第五部分为股权分置改革后董事会治理的对策。该部分为解决问题，文章借 鉴吸取股权分置阶段董事会治理的失败教训，充分利用股权分置改革创造的有利 条件，迎接伴随股改而来的新问题，提出了完善董事会治理的基本原则和具体对 策。 第六部分为研究结论和不足之处。总结了论文的主要结论，并指出研究的不 足之处。 3 股权分置改革与上市公司董事会治理：理论探讨与案例分析 第一章董事会治理及股权分置的基本解释 第一节董事会治理的基本理论 一、董事会治理的基本概念 董事会萌芽于1 7 世纪初期。当时在英国，公司的主要组织形式是合伙制和 特许公司。1 6 0 6 年，英国成立了伦敦弗吉尼亚公司，在公司中设立了两层组织： 一层在英国，作为发起人具有最终的决策权；另一层在美洲大陆，负责英国在海 外殖民地的具体商务活动。对于英国公司在殖民地的业务，英国政府规定应该 由得到政府授权的一个团体来管理，这个团体就是董事会的雏形。随着公司组织 由合伙向股份公司的过渡，在殖民地公司的负责人作为股东代理人也就有了一个 新的身份即董事。 董事会形成于1 9 世纪初期。当时，以资本联合为核心的、具有现代意义的 股份有限公司制开始在英美等国家发展起来，美国于1 9 世纪初最先制定了有关 设立有限公司的法规，并且成立了最早的现代意义上的股份有限公司，英国也于 1 8 4 4 年出现了有关股份合作公司注册和监管的立法，1 8 6 2 年颁布了 公司法 。 由于其特有的优势，股份有限公司的制度形式在出现以后被广泛采用并成为最为 普遍的企业组织形式。股份有限公司的出现使得企业实现了所有者与经营者的分 离。随着股份有限责任公司相关法律制度的建立，企业开始能够脱离某个具体的 所有者而独立存在，具有了法律意义上的人格，成为与出资者相分离的“法人 。 然而，赋予公司。法人资格也产生了一系列的问题：股东的利益如何保护? 谁 来监督公司的表现? 谁来监督公司的管理层? 为了解决这些问题，所有者必须采 取一系列措施来保证代理人与自身利益的一致性。董事会制度便应运而生。 董事会、董事会制度、董事会治理的内涵各不相同，它们是三个既相互联系 又相互区别的概念。董事会是一个集体的议事机构，是以具有不同利益立场和知 识背景、职能分工的董事讨论、妥协和最终达成决策意见的非法人集体 。董事 回参见杨海芬现代公司董事会治理研究【d 】四川大学博士学位论文， 2 0 0 5 o 同上 上证联合研究计划第十五期课题报告上市公司董事会制度完善和立法对策研究一一董事会治理角度【r 】 上海证券交易所嘲站，2 0 0 5 4 第一章董事会治理及股权分置的基本解释 会制度主要是关注作为上市公司的一个集体决策和监督机关的董事会，其整体性 功能的发挥和完善所应遵循的制度体系。从行为规范意义上讲，董事会制度包括 法律、政策规定及上市公司自发的适应性的董事会行为规范。董事会的治理就是 董事会制度的动态运行而形成的状态和过程，是指在公司治理的基础上，为保障 董事会科学决策与监督和促成其高效率运行而对董事会形成、组织、运作起促进 作用以及董事职责所作的机制设计和制度安排。 具体地说，董事会治理包括董事会的内部结构治理和董事会运作两个大的方 面。董事会的内部结构包括董事会的规模、董事会的独立性、董事会成员的个人 素质等等；董事会的运作包括董事会的议事情况、董事会的决策效果、行为特征、 经理层激励及责任履行情况等等。 二、董事会治理是公司治理的核心 董事会作为联结股东与经理层的纽带，是公司治理机制的重要组成部分。董 事会的治理效率直接关系到公司利益和股东利益，如果董事会能有效地进行决策 并监督管理层的经营行为，这样公司的价值将提高，股东利益也会得到有效保护。 相反，在竞争激烈的证券市场上，无效的董事会将导致公司产生各种问题甚至破 产或被收购。在国外，投资者、政府机构、社区和员工正比以往任何时候都更仔 细地审视董事会的业绩并对他们的决策提出质疑。1 9 9 7 年，美国：商业周刊 组织了一个由股票专家、养老金经理人员和公司治理结构专家组成的调查小组， 对5 0 家公司的董事会质量进行了调查评比，结果发现，董事会的质量是决定一 个公司未来业绩好坏和股票回报率高低的重要指标，这充分阐述了公司董事会治 理的核心和关键圆。据国际著名咨询公司麦肯锡2 0 0 1 年发表的一份投资者意向 报告表明，四分之三的投资者表示在选择投资对象时，公司的治理结构，特别是 董事会的结构和绩效与该公司的财务指标一样重要。 在经济合作与发展组织( o e c o ) 制定的公司治理原则中，将良好的公司治理 分解为七个关键部分：股东的权利与责任；股东的公平交易；利益相关者 的角色；透明度、信息披露和审计；董事会：董事会中的非执行成员； 经理层、报酬和绩效。在这七项内容中，明确涉及董事会的内容有两项，即董事 母杨军董事会治理研究【l 订】北京：中国财政经济出版社，2 0 0 4 。上海证券交易所研究中心中国公司治理报告( 2 0 0 3 ) ：董事会独立性与有效性【r 】复旦大学出版社，2 0 0 3 5 股权分置改革与上市公司簟事会治理：理论探讨与案例分析 会和董事会中的非执行成员，但其他五项内容也都与董事会的职责密不可分，其 中，股东的公平交易以及经理层、报酬和绩效属于董事会的监督职能；透明度、 信息披露和审计是董事会的工作重点；保护股东和利益相关者的合法权益则体现 了董事会的运作目标。由此可见，董事会质量的高低是决定公司治理水准高低的 核心要素，这一认识已经在国际组织和学术界得到普遍的认可。董事会治理是整 个公司治理的核心，如果公司的董事会治理出现问题，轻则影响公司运作质量， 重则将会使公司遭受灭项之灾。以美国安然( e n r o n ) 事件为例，最初就是因为公司 董事会允许安然公司的首席财务官成为合伙企业的普通合伙人，而使得这些企业 可以与安然公司进行大量关联交易，随后董事会又未能对这些交易行为给予认真 关注，2 0 0 1 年l o 月份发布的二季度报告中透露因首席财务官与合伙公司经营不 善，公司资产缩水1 2 亿美元；作为公司首席执行官的斯基林一面不断宣称股价 会从当时的7 0 美元升至1 2 6 美元，一面却违反美国法律规定，不断抛出手中持 有的公司股票。2 0 0 1 年二季度的报告宣布公司亏损总计达到6 1 8 亿美元，即每 股亏损达1 1 l 美元，继而引发了安然财务丑闻。在表面上，安然事件的主要责 任是内部审计委员会和外部审计机构的失职，但从公司治理角度分析，董事会的 失职以及对经理层监督的不够才是最直接的原因。 现代公司董事会的科学治理已经成为提升企业质量，促进资本市场发展与完 善的基本途径和最有效方式之一。事实上，董事会治理早就已经受到了国内外专 家学者、政府官员的高度重视。2 0 世纪中期开始，许多管理者和学者如沃尔 特j 萨蒙、戈登唐纳森、约翰庞德等都已经开始探讨董事会治理的问题。 我国学者杨军( 2 0 0 4 ) 、曹风岐( 2 0 0 4 ) 等也从不同角度探讨我国上市公司的董 事会治理问题。 三、董事会治理的目标 董事会治理目标一般包括代理成本的降低、公司绩效的改善和相关利害 回参见陈志武，周年洋安然：华尔街完善案例【m 】北京：中国城市： l 舨社，2 0 0 2 圆啥佛商学院出版社出版的公司治理一书中收录了三人的文章，其中有沃尔特j 萨蒙的。防范危机：如 何完善董事会”戈登唐纳森的“董事会的新工具：战略审计”，约翰庞德的“治理型公司的前景” 6 第一章董事会治理及股权分置的基本解释 关系人利益的维护。 “代理成本降低理论一以股东利益最大化为逻辑前提，该理论认为，随着 公司所有权和控制权的分离，公司经理层实际控制了公司财产，产生内部人控制。 董事会制度的建立就是为了解决股东和经理层的决策能力不足的问题。通过股东 大会选举或提名董事并组成董事会，董事会一方面通过掌握公司的决策权，防止 经理层因无法应对市场，做出错误决策而导致股东利益受损；另一方面，是通过 董事会对经营管理层进行监督和约束，防止经理层的利益冲突交易、职务消费等 代理行为的发生。 “利害关系人理论 是从企业产生的历史渊源来考察，认为企业是对市场的 替代。企业是人力资本、实物资本和货币资本等相关生产要素的结合体，其中人 力资本的所有者为生产者，货币资本的所有者包括股东的资本投入，也包括企业 债权融资形成的资本。因此，企业不仅仅是股东的企业，同时也是职工和债权人 的企业。公司的董事会不仅应该考虑股东和公司的利益，还应该在其决策和同常 运营中，保护更广泛意义上的利害关系人利益，应以社会总福利水平的最大化为 治理目标和行动原则。 “公司绩效改善理论 认为，董事会的建立和运行，其目的不完全是股东利 益最大化。董事会与公司之间构成受信任人关系，董事会是公司的董事会而不是 股东会的常设机构或代理人。董事会包括其成员应该着眼于“公司的利益”，特 别公司长期利益。因为，公司的利益虽然与股东的利益具有一定程度上的一致性， 但也有矛盾的一面，特别是在资本市场发达的英美等国，股东更多关注于短期利 益和股票价格的实现，而对公司长期的利益并不感兴趣。资本市场的短视性内在 地要求公司为股东存在的非理性的短期利益服务，否则股东就会通过积极投票或 消极卖出股票的方式对公司或管理层施加压力。该派理论认为，公司董事会不仅 仅是服务于股票的当日交易价格，而是要通过自身的行动来提高公司的整体价值 和长期市场表现。该派理论还认为，董事会作为公司业务的专家和咨询顾问，一 方面，应该通过其广泛的社会关系和对市场的把握和认识，提高公司的市场声誉 和长期利益；另一方面，应该引导和教育那些短视及偏重财务投资的股东，培养 长期战略投资者，维持公司经营的平稳和持续赢利。 m 参见上证联合计研究划第十五期课题报告上市公司董事会制度完善和立法对策研究一一董事会治理角 度【r 】上海证券交易所网站，2 0 0 5 7 股权分置改革与上市公司蕈事会治理：理论探讨与案例分析 可以看出，上述三种董事会治理目标的理论是随着企业运行的发展，人们对 企业及其社会角色认识不断加深，而逐步提出。董事会作为公司内部的一个机关， 董事会是公司的董事会而不是股东的“影子 或代理人，董事会制度存在具有独 立的价值。董事会的价值首先只能在于提高公司的利益。公司利益不同于股东利 益，股东利益只能透过公司利益来实现。股东通过现代法律赋予的诉讼机制、股 东会的权力等来促使其利益最大化。董事会治理只能透过提高公司利益来间接服 务于职工、债权人，甚至承担更广泛的社会责任。上市公司董事会不应被苛求公 司利益最大化之外诸多的社会义务和责任，董事会的责任应被内化在公司利益最 大化的整体之中。各种利益主体提名的董事组成董事会，虽然内部存在利益冲突 和分工，但并不妨碍其集体行动的价值和目标的唯一性。董事会内部职能机构的 设置分工和独立董事的监督是董事会内部治理的内容。董事会正是通过内部妥 协、斗争而避免单个自然人决策的风险和知识的局限，从而更好地面对市场降低 风险，提高公司的利益。相比较而言，“公司绩效改善理论具有一定的科学性。 所以，本文所采纳的董事会治理目标理论就是以公司利益最大化为逻辑前提的 “公司绩效改善理论 。 四、影响董事会治理效率的主要因素 明确了董事会治理目标，我们便有了判断董事会治理是否有效率的标准。董 事会治理效率受多方面因素影响，从宏观角度看，有各国的经济、政治、历史文 化、公司法系和资本市场的发达程度等因素，微观角度看，公司的股权结构、董 事会结构、股东大会、监事会、股权激励等等因素均对董事会治理效率产生影响。 下面，通过回顾文献，着重从以下几因素分析其对董事会效率的影响。 ( 一) 股权结构与董事会治理效率 股权结构有两层含义：一是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持 有多少股份，股东集团分别指国家股、国有法人股、社会法人股、机构投资者以 及社会公众等；二是股权集中度，即股东持股比例差别程度。股权结构是董事会 8 第一章董事会治理及股权分置的基本解释 治理的重要外生变量，不属于董事会治理的范畴。一般来说，股权结构决定公司 的治理结构和治理模式，有什么样的股权结构就会有什么样的治理结构和治理模 式。股权结构对董事会制度的影响主要通过股东大会，体现在决定董事会成员的 构成及其发挥对董事会的监控作用上。现实中股东与董事会的委托代理关系，股 东的基本权利就是选举公司董事会作为他们在公司决策中的代理人，这就使得股 东的性质、状态、股权的设置等情况，均会从根本上影响董事会中的股东代表席 位，因此股权结构能够在一定程度上反映公司风险承担和利益分配机制，影响对 经营者的监控、成长机会选择、自由现金流等价值创造和分配行为，进而影响董 事会治理效率回。 通常情况下，股权过分集中，公司的第一大股东绝对控股或相对控股，股东 大会的选举实际上是由大股东控制的“强权选举胗，小股东无力与之争锋的。股 权的高度集中，使得第一大股东利用其控股地位几乎完全支配了公司董事会，进 入董事会的成员通常都是大股东推荐的代表，这样选举产生的董事会在观念和行 为上往往只会代表和追求大股东的利益，而不是代表整个公司的利益和追求公司 价值的最大化，不能对全体股东出色地履行诚信和勤勉责任，导致公司治理结构 的不平衡。由此发生大股东和控股上市公司之间通过关联交易、商标租赁使用、 原料采购和产品销售、以及上市公司为第一大股东提供资金或资金担保，形成不 对等的资金交易关系等现象，增加了上市公司的财务与经营风险，损害了广大中 小股东及其他利益相关者的利益，不利于公司的长远发展。 与股权过分集中相反，在股权过度分散的情况下，众多中小股东都愿意选择 免费搭便车，公司股东难以形成有组织的统一行动，容易导致权力重心向公司“内 部人 转移。这时，董事的选举往往是由公司“内部人一提出候选人，在多数股 东并不了解详情的情况下选举产生的。由于缺乏股东的监督和制约，董事会权力 可能过度膨胀也可能被内部人所收买，与内部人同谋。股东也会丧失用手投票的 兴趣，而更愿意采用用脚投票方式迫使董事会为自己的利益负责。 通常认为，股权集中、公司存在控股股东对上市公司经营绩效及价值的影响 是双重的：一是正面影响，即控股股东由于持股比例较大，具有足够的激励去收 集信息并有效监督管理层，从而避免股权高度分散情况下的“搭便车 问题，控 中崔学嘲董事会治理效率：成因与特征研究一一来自中国上市公司的数据明财贸研究，2 0 0 4 2 9 股权分置改革与上市公司肇事会治理：理论探讨与案例分析 股股东在某些情况下还直接参与公司经营管理，消除了股东和管理层之间的“信 息不对称问题。因此，控股股东对公司的控制有助于提高公司经营业绩，增加 公司价值，由此增加的经营业绩和价值是由全体股东分享的。二是负面影响，即 控股股东有可能利用自身的优势地位，通过自利性交易( 如卖出公司资产、转移 定价、过高的薪酬、贷款抵押) 和非资产性转移行为( 如增发新股稀释现有股权、 内部人股票交易、渐进性购并和歧视性交易) 等牺牲中小股东利益的手段来实现 自身利益的最大化。 中外学者对股权结构与公司绩效之间的关系研究十分广泛，但结论并不一 致。在我国，许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 的研究结果表明，股权集中度与公司绩效成 正比。张红军( 2 0 0 0 ) 则得出公司的托宾q 值与前五大股东持股比例之和衡量 的股权集中度之间呈显著的正相关关系的结论。陈小悦、徐小东( 2 0 0 1 ) 的经验 研究表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数。施东晖 ( 2 0 0 0 ) 是为数不多的发现股权集中度与公司绩效和价值具有负向关系的研究。 该文选取公布了1 9 9 9 年年度财务报告的4 8 4 家沪市上市公司为样本，并以第 一大股东持股比例是否大于第二至第十大股东持股比例之和作为公司是否存在 控股股东及公司股权集中或分散的标准，研究结果发现，股权集中度无论与代表 公司经营绩效的净资产收益率还是与代表公司价值的市净率指标都呈负向关系。 ( 二) 董事会结构与董事会治理效率 董事会的结构即董事会的组成。本文从三层意义上来考察董事会的结构。第 一，从董事会的规模，第二，从董事会的构成，即执行董事与非执行董事之比例 的角度，第三，从董事会领导结构角度，即从董事长和总经理的两职分离角度。 1 、董事会规模与董事会治理 董事会规模会影响董事会治理效率。通常认为大规模董事会提供多角度的决 策咨询，帮助企业获得必要的资源，建立企业良好的外在形象，降低c e o 控制 董事会的可能性。此外，大规模董事会可以避免任入唯亲，聘任有能力的外部董 事领导公司。然而，董事会中董事人数太多，对于董事会作用的较好发挥与公司 的治理具有不良影响。这种不良影响主要表现为g ( 1 ) 董事会成员间沟通与协调 1 0 第一章董事会治理及股权分置的基本解释 的困难。董事会一般要承担对公司重大问题进行筹划与决策的职能。由于沟通和 协调上的问题，会使很多好的策略与思路因理解的偏颇而遭流产，同时在讨论问 题时效率就会越低。这种无法通过创新的思路或策略的倾向，以及决策效率低下， 将会影响董事会的作用发挥，进而影响公司的经营与绩效。( 2 ) 规模较大的董事 会中会出现一定程度的机能障碍，即董事会成员倾向于不会再坦率地批评总经理 的错误做法，或者对总经理的工作绩效进行直率的评价。在很多董事会成员面前 批评总经理会招致其极大的怨恨和报复，因而使得董事们在评价、监督经理时交 得迟疑与犹豫了，于是董事会就容易被总经理控制。( 3 ) 董事会人数太多，董事 会成员们会产生搭便车的动机，董事会中就会出现事不关己的倾向，公司经营中 的很多好的战机就会丢失。 最早提出限制董事会规模的是l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 。他们认为，虽然 董事会的监督能力随着董事数量的增加而提高，但是协调和组织过程的损失将超 过董事数量增加所带来的收益。或者说，董事数量增加带来的好处并不能抵消由 此引起的决策迟疑和拖拉等问题的成本。因此他们建议把董事会的规模限制在 1 0 入以内，最好是8 、9 个人。 j e n s c n ( 1 9 9 3 ) 在分析现代公司内部控制机制失败问题时也提出董事会规模 过大是董事会治理失败的一个原因。他认为，“公司董事会的规模保持在一个较 小的状态能提高公司的业绩，当董事会人数超过7 个或8 个人时董事会不可能 有效地发挥作用，且容易被首席执行官控制回。y c r m a c k ( 1 9 9 6 ) 最早对董事会规 模开展实证研究，他选取1 9 8 4 年到1 9 9 1 年问连续四年荣登财富5 0 0 强的 4 5 2 家美国大公司为样本，使用概率模型来估计总经理的辞职，研究结果显示小 规模的董事会更能倾向于在公司业绩不好时解雇总经理，这种解雇威胁会随着董 事会规模的扩大而下降。b c a s l e y ( 1 9 9 6 ) 通过对7 5 个发生财务报告舞弊的公司 与7 5 个控制样本公司的对比研究发现，董事会规模与财务报告虚假( f i n a n c i a l s t a t e m e n tf r a u d ) 成正向关系。v e f c a s ( 2 0 0 0 ) 通过对盈利一股票收益关系研究也得 出小规模董事会公司的会计信息质量较高。但c h t o u r o u 、b e d a r d 和 c o u r t c a u ( 2 0 0 1 ) 却发现董事会规模与盈余管理成负相关a b b o t t 等( 2 0 0 0 ) 研究 m c j c l i 吼m o d e mi n d u s t r i a l 洲瓶e x i t , a m tn l ef a i l u r eo fl n 咖lc o m m ls y s c c - m s f 1 j o u m do f f i n a i 嗡8 3 卜8 0 1 9 9 3 股权分置改革与上市公司莆事会治理：理论探讨与案例分析 则得出董事会规模与虚假财务报告无关。 在我国资本市场，孙永祥和章融( 2 0 0 0 ) 采集了1 9 9 8 年上海证券交易所与 深圳证券交易所5 1 7 家a 股上市公司作为样本，发现我国上市公司的董事会规 模与公司绩效负相关，董事会规模越小，公司绩效越佳。沈艺峰和张俊生( 2 0 0 1 ) 认为董事会规模过大是s t 公司董事会治理失败的原因之一。此外，何卫东和张 嘉颖( 2 0 0 2 ) 证实董事会规模与公司绩效负相关。刘立国、杜莹( 2 0 0 3 ) 研究则 得出董事会规模与虚假财务报告关系不显著。 2 、董事会的构成与董事会治理效率 董事会的构成是指董事会的成员组成及各组成部分之间相互关系。董事会的 构成决定了董事会在公司治理中的作用和公司的绩效。董事可分为内部董事( 公 司雇员) 和外部董事( 非公司雇员) ，外部又分为独立外部董事( i n d e p e n d e n t o u t s i d ed i r e c t o r ) 和关联外部董事( a f f i l i a t e do u t s i d ed i r e c t o r ) 。内部董 事更了解企业的营运和管理目标，但是很容易和股东发生冲突；而外部董事虽然 独立性较强，但对企业内部的营运了解有限。 综观文献，学者们对董事会构成与公司绩效之间的关系也是见仁见智，迄今 学术界仍然无法确定董事会构成是否影响公司绩效。在我国，虽然监管部门和各 界有志之士大力提倡独立董事制度，但是大部分实证研究成果表明，外部董事比 例或非执行董事比例与公司绩效不存在显著关系。沈艺峰和张俊生( 2 0 0 1 ) 发现， 陷入财务困境的上市公司的董事会构成与正常公司则有所不同，p t 公司外部董 事比例逐年下降，s t 公司董事会构成变化不定，然而对比样本公司的外部董事 比例则逐年上升。李有根等( 2 0 0 1 ) 将上市公司的董事会成员分为内部董事、法 人代表董事、专家董事和专务董事，研究发现法人代表董事比例和公司净资产收 益率之间具有显著的倒“u 一型关系，但是内部董事比例、专家董事比例、专务 董事比例和公司绩效之间没有发现稳定的变量关系。何卫东和张嘉颖( 2 0 0 2 ) 证 实非执行董事比例及c e o 二元性并不影响公司的托宾q 值。 3 、董事会领导结构与董事会治理效率 董事长是否应该兼职总经理一直是公司治理的焦点问题。以f a m a 和j e n s e n 回参见上海证券交易所研究报告我国上市公司董事会有效性的实证研究【r 】上海证券交易所网站，2 0 0 3 o 同上 1 2 第一章董事会治理及股权分置的摹奉解释 为代表的代理理论认为，公司的领导结构能够帮助解决由于剩余风险承担和控 制权相分离所引起的代理问题，他们相信在公司中决策管理和决策控制相分离可 以减小代理成本并提高公司的业绩，决策管理和决策控制的有效分离需要董事长 和总经理两职的分离。该理论的出发点是为了维护董事会监督的独立性与有效 性，避免产生总经理自己监督自己的现象。然而，现代管家理论倾向于采用“两 职合一一的领导结构形式。他们认为，代理理论对总经理内在机会主义和偷懒的 假定是不合适的，而且总经理对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会促 使他们努力经营公司，成为公司资产的好“管家一雷。经营活动的风险性特点以及 以减少风险为主要任务的使命决定了必然赋予经理人员相当程度的随机处置权， 两职合一有利于促进企业的创新自由，有利于提高信息沟通的效率和组织的决策 速度，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，从而也有助于提高企业的经营续效。 针对领导结构对公司绩效的研究文献较为丰富，学者们关于这一问题做了大 量的实证研究，但还远未形成统一的结论。在我国，吴淑琨( 2 0 0 2 ) 比较系统地 研究了该问题，吴淑琨以r o a 作为公司绩效指标，发现一元制与公司绩效负相 关，但缺乏显著性。于东智和谷立r ( 2 0 0 2 ) 则认为董事会领导结构并不存在显 著的线性关系。我国的研究结果似乎支持二元制领导结构的优越性。 ( 三) 董事会运作与董事会治理效率 董事会运作着重从董事会会议与各专业委员会的运作来探讨分析。 1 、董事会会议 董事会会议一般分为定期会议和特别会议，其中董事会定期会议通常是在公 司的章程中规定出会议的时间和地点，而董事会特别会议就没有预先商定时问和 地点。董事会会议开多开少，关键要看董事会会议次数与公司业绩之间到底有没 有关系。在此问题上，学术界出现两派截然相反的观点。 一派以l i p t o n 和l o r c h 为代表，他们认为 ，董事会会议次数越多，则表 明董事会越积极，越有效。因为：第一，充足的时间对董事们适当地行使其监督 。参见f a m ae ，a n dm c j c a s 宅儿s e p a i r a t i o no f o w n c = h i ps a dc o n 臼o l j j o u r n a lo f l a wa n df g o l l o l n i 3 0 1 3 2 5 ，1 9 8 3 。参见上海证券交易所研究报告我国上市公司董事会有效性的实证研究【r 】上海证券交易所网站，2 0 0 3 国参见l i p t o n , m ，k 幅c h am o d e lp f o p 0 8 a lf o ri m p r o v e dc o r p o r a t eg o v e m a n c g j b u s i n e s sl a w y e r ，5 9 ，1 9 9 2 1 3 股权分置改革与上市公司董事会治理：理论探讨j 案例分析 职能是至为根本的；第二，越多的会议，越有益于加强董事之间的沟通联系；第 三，董事会开得越频繁，董事们也就越乐于执行那些与股东利益相一致的职能。 他们建议董事们每两个月至少应该开一次会，包括董事会会期和其他相关活动在 内，每次会议应该要有一整天。 与此相反，以j e n s e n 为首的另一派则认为，董事会会议往往只不过是走 走形式，不是确实需要的。董事会会议的大部分时间往往被用来讨论公司的同常 事务，董事们实际上没有太多时间来讨论公司管理层的表现。因此，董事会会议 还不如少开。j e n s e n 的观点曾被形象地比喻为“灭火器”论，意即董事会会议 更象是个灭火装置而不是预防手段，董事会经常