（会计学专业论文）集团公司整体上市的股票市场反应实证研究.pdf

ir屯 r 1 ， j at h e s i si na c c o u n t i n gm a n a g e m e n t a n e m p i r i c a ls t u d yo f t h es t o c km a r k e t r e a c t i o nt og r o u po v e r a l ll i s t i n g b yq us h u h o n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw a n gy i q i u n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y 。j u n e2 0 0 8 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 二艺 恧。 学位论文作者签名：谚和行弓2 一 日 期：土刃彦、7 、，汐 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年口一年半口两年 学位论文作者签名：渺刁舸专乙 导师签名：g 已c 咒辰乒l 签字日期： 珈汐、7 p 签字日期：0 彩谢7 广p 东北大学硕士学位论文 摘要 集团公司整体上市的股票市场反应实证研究 摘要 2 0 0 4 年以来，整体上市作为我国证券市场的制度创新，成为市场上讨论最多的话题。 特别是随着t c l 集团和武钢股份整体上市操作成功以后，在中央企业和地方企业两个 层面上有不少国有大集团公司纷纷都表示了整体上市的愿望，一时间“整体上市”迅速 称为我国证券市场上的一个热门题材。 在这一背景下，本文对集团公司整体上市消息宣布的股票市场反应进行实证研究。 本文选取了从2 0 0 5 年5 月1 日到2 0 0 7 年7 月1 日在中国证券市场上有宣布整体上市的 4 7 家公司作为样本，考察集团公司整体上市消息宣布的股票市场反应。 本文首先在理论分析的基础上提出了两个假设，假设l ：股票市场对集团公司整体 上市公告有正面反应；假设2 ：通过定向增发实现集团公司整体上市的公告的股票市场 反应好于通过其他方式整体上市的股票市场反应。然后用事件研究法对所选择的样本进 行检验，分别对窗口期的平均超额收益率和累计超额收益率进行了检验，并对不同窗口 期的累计平均超额收益率进行了检验，初步对假设l 、2 进行了验证。最后利用多元回 归分析法对整体上市股票市场反应的影响因素进行了分析，进一步验证了假设2 的正确 性。 研究发现，股票市场对集团公司整体上市宣布这一消息的反应是正面的，并且定向 增发整体上市的市场反应要好于通过其他方式整体上市的股票市场反应。由此提出政策 建议，各相关部门应当积极推进有条件的集团公司整体上市，并应当尽量采用定向增发 的方式。 关键词：整体上市；市场反应；事件研究法；定向增发 东北大学硕士学位论文 目录 a n e m p i r i c a ls t u d y o ft h es t o c km a r k e tr e a c t i o nt o a bs t r a c t e v e rs i n c e2 0 0 4 ，o v e r a l ll i s t i n gw h i c ha c t sa sa l li n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o nh a sb e e nt h e m o s tp o p u l a rt o p i ci no u rc o u n t r ys t o c km a r k e t e s p e c i a l l y ，a f t e rt h eo v e r a l ll i s t i n go ft c l g r o u pa n dw ug a n gc o l t d ，m a n yg r o u p sa n db i gc o m p a n i e se x p r e s s e dt h ew i s ht ob eo v e r a l l l i s t e d t h e nt h ec o n c e p to f o v e r a l ll i s t i n g ”f u l f i l l e dt h ew h o l es t o c km a r k e to fc h i n a u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h ep a p e ri sa ne m p i r i c a ls t u d yo ft h es t o c km a r k e tr e s p o n s et o n e w st h a tt h eg r o u po v e r a l ll i s t i n g t h i sa r t i c l eh a ss e l e c t e df r o mm a y1 ，2 0 0 5t oj u l y1 ，2 0 0 7 i nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sa n n o u n c e dt h a tt h eo v e r a l ll i s t i n go ft h e4 7c o m p a n i e sa sa s a m p l ei n s p e c t i o ng r o u pl i s t e da sa w h o l en e w st h a tt h es t o c km a r k e tr e a c t i o n t h i sa r t i c l ef i r s tp r o p o s e dt w oa s s u m p t i o n si n t h e o r e t i c a la n a l y s i s sf o u n d a t i o n ，t h e a s s u m p t i o n1 ：t h es t o c km a r k e th a sp o s i t i v er e s p o n s et o t h eg r o u po v e r a l l l i s t i n g a n n o u n c e m e n t ；t h ea s s u m p t i o n2 ：t h es t o c km a r k e tr e s p o n s et ot h eg r o u po v e r a l ll i s t i n g t h r o u g he q u i t yp r i v a t ep l a c e m e n ti sb e n e rt h a nt h r o u g ho t h e rw a y st or e a l i z eo v e r a l l l i s t i n g t h e nu s i n gt h ee v e n ts t u d yt ot e s ta l ls a m p l e s ，r e s p e c t i v e l y , t h ea b n o r m a lr e t u r na n d t h ec u m u l a t e da b n o r m a lr e t u r no ft h ew i n d o wp e r i o d sh a v eb e e nt e s t e d ，a n dd i f f e r e n t w i n d o w so ft h ea c c u m u l a t e da b n o r m a lr e t u r nf o rt h et e s t ，t h ei n i t i a la s s u m p t i o n st h a t1 , 2w a s v e r i f i e d f i n a l l y , t h ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h es t o c km a r k e tr e s p o n s et ot h eo v e r a l ll i s t i n g w e r ea n a l y z e du s i n gm u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s ，h a sf u r t h e rc o n f i r m e dt h ea s s u m p t i o n2 t h er e s e a r c hd i s c o v e r e dt h a tt h es t o c km a r k e tt og r o u po v e r a l ll i s t i n gi sp o s i t i v e ，a n dt h e m a r k e tr e s p o n s et oe q u i t yp r i v a t ep l a c e m e n to v e r a l ll i s t i n gi sb e t t e rt h a nt h eo t h e rw a y so f o v e r a l ll i s t i n g b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i s ，t og i v es o m es u g g e s t i o n s ，t h er e l a t e dd e p a r t m e n t s m u s ta d v a n c et h eg r o u p sw h i c hh a v et h ea b i l i t yt or e a l i z eo v e r a l ll i s t i n g ，a n dm u s ts e l e c tt h e m e t h o da sf a ra sp o s s i b l et h ee q u i t yp r i v a t ep l a c e m e n t k e yw o r d s ：o v e r a l l “s t i n g ；m 破e tr e s p o n s e ；e v e n ts t u d y ；e q u i t yp r i v a t ep l a c e m e n t 专 i i i l q 一 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i 摘要i i a b s t r a c t i i i 第1 章引言1 1 1 研究背景及研究意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内研究现状综述3 1 3 研究方法与结构安排6 1 4 本文的主要工作7 第2 章整体上市与股票市场反应相关概念9 2 1 整体上市概述9 2 1 1 整体上市的定义。9 2 1 2 整体上市的意义9 2 1 3 整体上市的模式1 1 2 2 有效资本市场概述1 2 2 2 1 有效资本市场的定义1 2 2 2 2 有效资本市场的层次1 2 2 2 3 我国股票市场有效性1 3 2 3 股票市场对整体上市信息的反应1 3 2 4 用事件研究法评价整体上市的股票市场反应1 5 第3 章整体上市的股票市场反应实证研究设计1 7 3 1 研究假设1 7 3 2 样本的选取和数据来源。1 8 东北大学硕士学位论文 目录 3 2 1 数据来源。1 8 3 2 2 样本选择1 8 3 - 3 研究方法2 0 3 3 1 事件研究法步骤2 0 3 3 2 多元线性回归模型的建立2 6 第4 章整体上市的股票市场反应实证研究结果2 9 i 4 1 单变量检验分析2 9 4 1 1 所有样本检验结果2 9 4 1 2 对不同整体上市模式下的检验结果3 5 4 2 多元回归分析4 1 4 2 1 描述性统计4 2 4 2 2 回归分析4 2 第5 章结论及建议4 5 5 1 研究结论及建议4 5 5 1 1 研究结论。4 5 5 1 2 政策建议4 6 5 2 研究的局限性及展望4 8 5 2 1 本文研究的局限性4 8 5 2 2 展望。4 8 参考文献4 9 致谢5 1 东北大学硕士学位论丈第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 “整体上市作为最近几年证券市场上最抢眼的金融创新，已经成为理论界关注的 焦点。 最初，2 0 0 4 年1 月3 0 日，t c l 集团通过换股吸收合并的方式实现了整体上市，随 后武钢、宝钢等大型国有企业相继实现了集团公司主业或主营性资产的上市。一时间， 整体上市成为我国证券市场的热点，大批上市公司从t c l 和武钢的成功之中获得启发， 纷纷对自身进行整体上市进行谋划。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知，股权分置改革正式启动。8 月2 3 日中国证监会、国资委、则政部、中国人民银 行、商务部联合发布了关于上市公司股权分置改革的指导意见，其中第1 8 条明确指 出：在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实 现“整体上市”，进一步肯定了整体上市的成效，使得整体上市的步伐更加如火如荼， 直至今日形成了整体上市概念股板块。虽然整体上市没有股改那么轰轰烈烈，也没有新 股发行那么万众嘱目，但由于它给上市公司基本面带来重大变化，投资者对于上市公司 整体上市事件，无不予以高度关注，部分央企控股的上市公司在股权分置解决以后也得 到了难得的机遇。 目前，大型企业正处于整体上市的大好时期。首先，近年来优质资产注入或整体上 市得到了国家政策的极大支持和鼓励。管理层先后出台了关于上市公司股权分置改革 的指导意见、国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知( 国发( 2 0 0 5 ) 3 4 号) 、关于提高上市公司质量的意见及关于推进国有资本调整和国有企业重组的指 导意见等文件，支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等 方式进行兼并重组，支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，以达到做优做 强上市公司的目的。2 0 0 7 年3 月初的“两会”上，政府官员的表态更将国资改革、央企 重组及整体上市推向了高潮。 其次，全流通环境下，一方面，大股东与流通股股东的利益趋于一致，大股东通过 支付对价获得流通权，其股权价值得以通过资本市场逐步实现。在这种情况下，大股东 应。 其次，从现实意义看，整体上市一出现就成为证券市场上的热点。一方面，这同政 府的政策支持密不可分；另一方面，也是因为整体上市有利于减少上市公司与母公司之 问的关联交易，发挥企业集团的产业优势，提升市场的资源配置功能与产业整合功能， 促进上市公司做大做强。因此，本文将通过对集团公司整体上市宣告的股票市场反应进 行实证研究，以便为证券监管部门更好的制定相关的监管政策、投资者做出投资决策提 供理论依据和启示。 2 东北大学硕士学位论文第1 章引言 最后，本文通过对集团公司整体上市公告的市场反应进行研究，给想进行整体上市 的集团公司提供一些理论依据以及可行性政策建议，使集团公司在实施整体上市时有所 依据。 1 2 国内研究现状综述 国内对企业整体上市的讨论最早可追溯到2 0 0 4 年初。黄湘源在其2 0 0 4 年1 月【i j 发 表的著文中，将我国企业的整体上市历程分为三个阶段：整体上市的早期躁动、冰层下 的汹涌激流以及大梦之先觉的创新实践，并通过实例分析，说明了各个阶段我国企业整 体上市的特点和优缺点。他认为现阶段的整体上市不仅是一种局部性的气候，同时也将 成为一种趋势，其具有三方面的意义：一是整体上市对于我国证券市场上大量存在母子 控股型上市公司而言能帮助消除关联交易的负面影响；二是整体上市本质上是一种旨在 改造上市公司质量的并购重组，它对于上市公司做大做强的促进作用是十分明显的；三 是整体上市为国有股减持和流通提供了“曲线救国”的新思路。黄清( 2 0 0 4 ) 【z j 从分拆 上市和整体上市模式的案例分析入手研究了我国国有企业的整体上市。她认为分拆上市 模式起到了历史发展的作用，但是也存在着一些严重的弊端。而整体上市模式有助于解 决分拆上市的缺陷。她指出国企整体上市后，上市公司与存续企业的矛盾天然不存在， 控股股东与中小股东的利益趋于一致。并且，国企整体上市后，股权结构也很清晰，由 各级国资部门和流通股股东共同持股上市公司。国资部门作为股东，享受股东权利，承 担股东义务。此外，企业整体上市后，还可以利用资本市场这个平台，不间断的进行内 部重组与优化，进而提高核心竞争力，做大做强。韩志国( 2 0 0 4 ) 认为整体上市有利有 弊，一方面整体上市具有三方面的积极意义：有利于优质企业做大做强做好，以进一 步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场交易费用与交易成 本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行 质量；有利于消除关联交易的历史痛疾，从而更有利于上市公司与股票市场的规范运 行与有序运行；有利于为市场的金融创新拓展空间。另一方面，从分拆上市到整体上 市的转换还需谨慎，整体上市具有积极意义的同时还具有三方面的弊端：整体上市不 利于化解我国证券市场股权分裂与股本泡沫的既有矛盾，反而呈非流通股数量的大幅增 加的趋势；在我国证券市场的问责机制还没有有效建立的情况下，整体上市的资产质 量缺乏制度保障；在股权分裂状态下，整体上市无法解决上市公司“一股独大 的现 象，控股股东与流通股股东之间也未能建立起共同的利益指向，反而整体上市会为大股 东的恶性“圈钱”打开空间。乐嘉春和吴培新( 2 0 0 4 ) 【3 】在剖析t c l 集团整体上市案例 - 3 - 东北大学硕士学位论文第1 章引言 的基础上，认为整体上市是我国国资改革的新思路，它不仅有利于解决我国上市公司历 史遗留下来的母子公司间复杂多样的关联交易的问题，同时能形成股权结构多元化，以 相对较低的成本和代价，提高上市公司的质量、独立性和透明度。另外，整体上市后的 国有企业集团能够募集到企业发展所需的扩张资金，做大做强。再次，整体上市能塑造 出一大批绩优蓝筹和具有较好成长性的上市公司，吸引社保基金、q f i i 和保险资金等大 机构和大资金不断进入证券市场。钱启东和伍青生等( 2 0 0 4 ) 4 1 - 5 1 认为整体上市的出现 有其必要性和必然性，它符合企业边界理论，是企业对其边界进行调整，以降低交易费 用和实现资产配置效率的最优化。它还有利于企业加快做强做大和提高国内外市场竞争 力。同时，整体上市能解决或缓解上市公司与其大股东之间一系列积弊问题，如有助于 大量减少关联交易，有助于避免上市公司因恶意担保而带来的连带责任，有助于上市公 司开展大刀阔斧的集团内部产业结构调整以规避和化解经营风险。陈操( 2 0 0 4 ) 【6 】和赵亚 铃( 2 0 0 4 ) 7 1 以t c l 集团和武钢股份整体上市模式为例说明企业实现整体上市后，上市公 司股权结构将得到极大优化，关联交易大幅减少，尤其是大股东的恶性贷款担保与占用 资金问题将会得到有效解决，上市公司也将成为真正意义上的大众公司。他们还指出武 钢模式和t c l 模式都是在重组背景下出现的国有股或法人股减持的一个新模式。黄国 富( 2 0 0 4 ) 哺j 指出实现整体上市对改善中国国有企业的公司治理有积极意义，能够消除大 量的投资者难以监控和理解的关联交易，但即便实现了整体上市，政府的影响力和控制 力可能继续阻碍公司治理状况的改善。邓晓卓( 2 0 0 4 ) 9 1 通过比较t c l 集团和武钢股份的 整体上市的方式，说明了整体上市之所以受到市场的追捧，原因在于它符合股票市场所 具有的产业整合功能，并有利于消除关联交易、控股股东挪用上市公司资金等市场痛疾。 此外，针对分拆上市造成国内上市公司小型化，大型优质公司所占比例相当小，从而使 得国内大量大型公司奔赴海外各地上市，国内证券市场正出现世界市场边缘化的问题， 整体上市不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的质量、 减少投机者对国内股市的操纵。复旦大学管理学院产业经济系的副主任胡建绩认为，整 体上市是解决中国企业各种问题的一种方式，但它将减弱进一步产业或业态变动的灵活 性。而且，从国家整个改革过程来看，整体上市是一种机制拉动体制改革的方式。 国内关于整体上市的文献目前较少涉及整体上市公告所引起的股票市场反应方面 的研究。江西财经大学会计学院章卫东( 2 0 0 7 ) 0 0 l 探讨了集团公司整体上市与公司股价 波动之间的关系，提出了两个假设：假设l ，上市公司宣布整体上市有正的财富效应； 假设2 ，通过定向增发新股实施集团公司整体上市好于通过定向增发整体上市的宣告效 应。他选取了2 0 0 5 年5 月1 日到2 0 0 7 年3 月3 1 日有整体上市公告的a 股上市公司作 4 东北大学硕士学位论文第1 章引言 市公告的a 股上市公司作为研究样本。他在计算股票实际收益率时，用的是算术收益率； 然后计算j 下常收益率时，用的是市场调整模型。选择窗口期【2 0 ，+ 5 】、【1 0 ，+ 5 】和 【5 ，+ 5 1 为研究对象，首先对这几个窗口期的累计超额收益率进行单变量检验，得到 的结论是在这几个窗口期，累计超额收益率均在5 的水平上显著。然后又分是否为定 向增发整体上市两个样本，同样对三个窗口进行了检验，得到定向增发整体上市财富效 应大于其他方式定向增发的财富效应。最后对【5 ，+ 5 1 的累计超额收益率进行了多元 回归。得到所选的四个解释变量d e b t r a t i o 、l n s i z e 、t o b i n q 和d u m ( z t s s ) 均对整体上市 的财富效应有正贡献，同时得到宣告通过定向增发整体上市的超额收益率比宣告通过其 他方式整体上市的超额收益率高。 随着整体上市这一事件的逐渐增多，其对股票市场影响的重要性也逐渐显露出来， 并已经在股市上形成了整体上市概念股，因此，对于这一关系进行研究是十分必要的。 虽然已有人对集团公司整体上市的股票市场反应进行了实证研究，但是很有限，并考虑 到其研究用的方法简单，有可能有偏差，本文使用事件研究法中最为严谨的市场模型进 行研究，用持有期超额收益率指标以进一步验证其假设的正确性，这就是本文选择研究 对象的原因所在。 1 9 6 8 年鲍尔和布朗( r a yb a l la n dp h i l i pb r o w n ，1 9 6 8 ) 开创了实证会计研究先河。他 们通过对纽约证券交易所上市的2 6 1 家公司从1 9 4 6 1 9 6 5 年年度会计盈余信息披露前1 2 个月到披露后6 个月的股价进行经验研究，发现盈余变动的符号与股票非正常收益率的 符号之间存在显著的统计相关性。他们在那篇著名的文章中写n - “如果我们观察到股 票价格随收益报告的公布而调整，就说明反映在收益数字中的信息是有用的”。这是自 有资本市场以来，人们第一次发现会计信息具有信息含量的系统性证据。与此同时该研 究还提出了平均超额收益率分析的方法，即若盈余公告具有信息含量，则应该观察到公 告日附近平均超额收益率有一明显变化。而在同一年，比弗( w i l i a mh b e a v e r ，1 9 6 8 ) 研 究了交易量对某种特定信息的反应，从另一角度验证了公司财务报表信息披露对股票的 影响，他将盈余公告期间的交易量与非盈余公告期间的交易量作了对比分析，以对那些 “正常”和“持续”的交易量加以对比考虑，发现在公司年报披露的当周，其股价的波 动幅度和交易量均显著的高于其他交易周，说明投资者在进行交易时使用了公告的交易 信息。比弗( b e a v e r ) 的交易量反应研究方法以其简洁、直观的特点一直受到各国研究者 们的青睐，但其缺点也十分明显，它只能说明公告日前后股票交易量是否发生了变动， 即是否受到了公告的影响，而无法说明具体的影响程度和效果。为此，交易量反应研究 通常与股票价格反应研究相结合，以便更为全面地来考察公告信息对市场的影响。 5 - 东北大学硕士学位论文第1 章引言 国外文献对股票市场反应进行衡量时，常用的指标一般有三个：股票累计超额收益 率指标、盈余反应系数指标和股票买卖价差指标。其中，股票累计超额收益率指标在对 股票市场的事件研究中适用性最广，使用频率最高。 对一事件股票市场反应衡量很多学者使用了累计超额收益率指标，用这一指标衡量 股价的波动性。w u ( 2 0 0 2 ) 对于短期窗口( 3 日) 采用了累计超额收益率指标，但对于 其他的窗口则是选择了持有期超额收益率指标。 事件研究的关键就是在对预期收益模型的选择，本文对几种主要模型在国外相关研 究中的使用情况进行归纳为表2 1 。从表2 1 中看到，当对预期收益进行估计时，国外学 者使用最多的为市场模型，其次为市场调整模型( m a r k e t a d j u s t e dr e t u r nm o d e l ) 。此外， 规模调整模型( s i z e a d j u s t e dr e t u r nm o d e l ) 和行业调整模型( i n d u s t r y a d j u s t e dr e t u r n m o d e l ) 常被研究者用来进行一致性检验。 表2 1 国外实证研究中常用的预期收益模型 t a b l e2 1e m p i r i c a ls t u d ya b r o a df r e q u e n t l yu s e di ne x p e c t e dr e v e n u em o d e l 作者主要使用的模型一致性检验模型 f e r o 纠a r k & p 饿n a ( 搠) 市场调整覆徽篇髫芝盐删e 1 ) 无 w u ( 2 0 0 2 ) t - b j 删( m a r k e tm 0 d c l ) 黼黜 g r i f f i n ，g r u n d f e s t & p e f i n 。( 2 0 0 4 ) 市场调整模型( m a r k e t - a d j u s t e dr e t u r nm 。d e l ) 1 1 1 篱蜜? 篙雯警d a k h i g e ，k u d l a & m a d u r a ( 2 0 0 5 )市场模型( m a r k e tm o d e l ) 无 在观察值的选择上，a k h i g b e ，k u d l a 和m a d u r a ( 2 0 0 5 ) f l l j 相对于t l l 到。的窗口期， 选择了t 拗到f 埘的每日收益率来进行参数估计。 在国内，关于集团公司整体上市消息宣布和股票市场价格变化关系的实证研究很 少，但是作者发现，累计超额收益率指标在股票市场的其他事件研究中己经得到了较为 广泛的应用。例如，王天滨( 2 0 0 6 ) p 2 】关于可转债发行对公司股价影响的实证研究，以 及杨红婕和许永龙( 2 0 0 5 ) 1 3 l 对上海股票市场有效性的实证研究等均使用了累计超额收 益率来对公司股价的波动性进行描述。在预期收益模型的选择倾向性上，国内研究大部 分直接使用了市场指数收益率( 如上证综合指数，深证成分指数) 作为股票预期收益率。 本文采用的是市场模型方法。 1 3 研究方法与结构安排 本文基于有效市场理论，运用事件研究法，对集团公司整体上市事件发生前后集团 6 东北大学硕士学位论丈 _ - _ - i _ _ _ 一 第1 章引言 公司股票超额收益率分布进行参数检验。具体来说就是：检验事件窗口内每天的超额收 益率序列的均值是否显著地异于o 。主要用描述统计、事件研究法和回归分析法等计量 方法进行实证研究，对我国集团公司整体上市公告的股票市场反应进行研究，利用上市 公司的公开信息和数据，对我国2 0 0 5 年5 月1 同至2 0 0 7 年7 月1 同期间内宣告整体上 市的a 股上市公司进行研究，定量分析贯穿全文。得出我国上市公司宣告整体上市的股 票市场反应为正面的，同时也得到结论，通过定向增发整体上市的股票市场反应要好与 通过其他方式进行整体上市股票市场反应。以期为证券监管部门制定监管政策、投资者 做出投资决策以及我国集团公司进行整体上市的设计提供理论依据。 从结构上看，本文分为五个部分，具体安排如下： 第一章是引言，主要介绍了研究背景及研究意义，相关文献回顾，并介绍了本文的 研究方法和内容及本文的创新之处。 第二章的内容是整体上市与股票市场反应相关概念概述，介绍了整体上市的相关内 容；在有效资本市场上股票市场对整体上市公告的反应，并且引进了事件研究法，进而 对其简要说明。 第三章和第四章是本文研究的核心部分。第三章提出了本文的研究假设，样本的选 取和数据的来源，并对文中使用的实证研究方法进行了详细介绍。第四章是实证研究结 果，通过单变量检验和多元回归对整体上市宣告股票市场反应进行了分析，得出了本文 的主要结论，验证了第三章中提出的两个假设。 最后一章是本文的结论部分，对前面各章的研究结果进行了总结，并根据研究的结 果对集团公司以及相关的政府部门提出了一些合理的建议。 1 4 本文的主要工作 本文的创新点主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 本文对整体上市公告和我国股票市场反应的关系进行了研究。在作者迄今查 阅的文献中，在国内环境下研究此二者关系的实证研究还很少。 ( 2 ) 本文在样本的选择上选取了2 0 0 5 年5 月1 日至2 0 0 7 年7 月1 日期间发生整 体上市的公司样本。考虑到我国股票市场政策的多变性和市场发展的不稳定性，本文研 究结果将会更加贴近于现实状况。 ( 3 ) 本文在对股票的累计超额收益率进行计算之时，选取了国际通用的市场模型 ( t h em a r k e tm o d e l ) ，通过对历史数据进行回归拟合确定单个股票的口值和声值，从而 使股票预期收益率的估计更为准确，提高了数据质量。根据作者所阅读文献，国内研究 7 第1 章引言 常用的则是相对较为简单的市场调整模型( m a r k e t 型( m e a na d j u s t e dr e t u r nm o d e l ) 。 8 - 东北大学硕士学位论文第2 章整体上市与股票市场反应相关概念 第2 章整体上市与股票市场反应相关概念 2 1 整体上市概述 2 1 1 整体上市的定义 本文所述的“整体上市 是相对分拆上市( 所谓分拆上市，就是指一家公司将部分 资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法) 而言的，区分于那些一开始 就是整个公司上市的“整体上市”( 例如中国石化、中国石油集团公司直接境外募股整 体上市) 。具体的说，“整体上市 是指一家上市公司通过收购其母公司的资产，或者是 其母公司重新发行股票同时注销原上市公司的股票，或者其他方式，实现集团公司的经 营性资产整个地上市。 整体上市概念的提出主要考量的是如下几个方面： 第一，控股股东与上市公司在产业上具有关联性，其关联业务具有互补性和协同效 应。 第二，集团公司资产质量相对较好，整体上市后不能影响上市公司的质量。 第三，使集团公司和旗下的上市公司之间较为复杂的股权关系得以简单化。 第四，通过整体上市，可以消除或避免先前部分资产或产业“分拆上市”后产生的 企业产业链分离、大量关联交易、上市公司违规为控股股东担保及控股股东挪用上市公 司资金等市场痼疾。 第五，通过整体上市，集团公司实现新的更加广阔的融资平台，并进一步增强后续 融资能力。 2 1 2 整体上市的意义 ( 1 ) 集团公司整体价值的提升是集团公司整体上市的原动力。在股权分置时代， 由于非流通的国有股、法人股不能上市流通，衡量大股东价值的标准往往是非流通的国 有股、法人股的净资产，集团公司非上市部分的资产价值的衡量标准为净资产总额。而 进行股权分置之后，国有股、法人股可以上市流通，大股东价值的衡量标准则是上市公 司的股票价格。集团公司整体上市后不仅有利于对上市公司国有股、法人股的价值实现， 而且使得集团公司非上市部分的资产价值得到提升，从而使集团公司资产的整体价值得 到提升。笔者认为，这是我国集团公司实施整体上市的根本原因。 9 东北大学硕士学位论文第2 章整体上市与股票市场反应相关概念 ( 2 ) 集团公司整体上市有利于改善公司内部治理。公司内部治理结构扭曲是我国 公司内部治理存在的一个重要问题，这具体表现在以下几个方面：股东大会流于形式； 董事会结构不合理；监事会的地位没有真正得到落实，监事会的监督作用没有得到 充分发挥；激励约束机制不健全。规范的整体上市行为的一个重要特点就是集团公司 整体上市后，往往会吸收大量的社会资金投资于上市公司，这些新资金的注入有效地降 低了上市公司中国有股的比例，并使非国有股的比例相应上升，同时还引入了大量其他 所有制性质的投资者。这样一来，原上市公司的股权结构得到改善，而公司治理中许多 问题的根源就在于公司股权结构的不合理，所以集团公司通过整体上市能够改变原来不 合理的股权结构，从而改善上市公司的治理结构，有利于提高上市公司的业绩和保护中 小股东的利益。另外，集团公司整体上市的目的之一就是追求企业的可持续发展，上市 公司的管理者势必从公司的长远利益出发来做出相关决策，从而避免了管理者的短期行 为。 ( 3 ) 集团公司整体上市有利于拓展融资渠道。在信息不对称的情况下，i p o 或公 开增发新股向市场传递了负面信息，会导致上市公司股票价格的下跌( m y e r se t a l ，1 9 8 4 ) 【1 4 1 。因此，集团公司通过i p o 、公开增发新股实施整体上市的难度较大。而通过向特定 投资者定向增发新股来募集资金实施整体上市则可避免这一问题。由于定向增发新股的 对象为机构投资者，它们有能力对定向增发新股的上市公司进行调查，并在定向增发新 股之后对其资金的使用情况进行监管，解决了发行人与投资者之间的信息不对称问题， 有利于上市公司价值的提升，也解决了集团公司整体上市的融资问题。 ( 4 ) 集团公司整体上市有利于解决关联方交易问题。我国上市公司关联方交易带 来的种种弊端都是由于上市公司与存续企业之间的矛盾造成的，而整体上市冉b 匕v _ , ，t t e k t 好地解 决这个问题。集团公司整体上市的初衷就是为了消除上市公司与存续企业之间的矛盾。 集团公司整体上市后，存续企业也改组上市，而原有上市公司与存续企业之间的矛盾也 就自然消失。国有企业整体上市后，上市公司与存续企业的矛盾就不存在了，控股股东 与中小股东的利益趋于一致，并且股权结构也很清晰，还可以利用资本市场这个平台不 断进行内部重组和优化，提高核心竞争力，做大做强上市公司( 黄清，2 0 0 4 ) ，从而提 升集团公司的整体价值。可见，集团公司整体上市有利于解决上市公司与控股公司或关 联公司之间的关联方交易问题，进而解决上市公司与控股股东的代理问题，降低代理成 本，也有利于提高上市公司的业绩，从而提升上市公司的价值。 1 0 东北大学硕士学位论文 第2 章整体上市与股票市场反应相关概念 2 1 3 整体上市的模式 ( 1 ) 定向增发股票 定向增发股票实际上就是海外常见的私募，即非公开发行即向特定投资者发行。定 向增发的主流模式如下： 模式一：资产并购型定向增发。整体上市目前受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、 太钢公布整体上市方案后股价持续上涨，其理由主要在于： 整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股东持有股权比例大幅度 增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比 较有利的优惠。如鞍钢定向增发收购资产的p e 水平达到7 2 倍，超过增发同期市场钢 铁平均6 9 倍的水平，考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，p e 水平应超过行业平均水平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。 减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了 控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值。 对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水 平与流动性。 模式二：增发与资产收购相结合。上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优 质资产，预计这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控 股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这 种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因 此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是就具体利好程度而言，则要考虑发行价格 与资产收购的价格。 模式三：财务型定向增发。主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资 者财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事 项，抓住有利的产业投资时机。其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的 重要手段。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金 融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。 与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时， 定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这 种方式对龙头公司是颇具吸引力的。 ( 2 ) 换股合并 现金方式合并过程中，通常有“以大吃小 的特征，换股合并则可以一定程度上摆 1 1 东北大学硕士学位论文第2 章整体上市与股票市场反应相关概念 脱合并中资金规模的限制，所以它通常适用于大规模层次上的强强合作。西方国家的9 匀 并大约经历了五个阶段。进入2 0 世纪9 0 年代术期，以网络为代表的新经济空前发展为 第五次购并注入了巨大的活力。随着世界经济一体化进程的加快，各国企业都借购并来 增强自身实力，强强联合，优势互补，通过战略性购并获得新技术的知识产权、高科技 人才、管理队伍，使未来潜在的竞争者为自身所利用成为一条捷径。思科、微软的成长 史也就是一部公司购并史。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1 9 7 6 年的5 2 下降到1 9 8 6 年4 2 ，到1 9 9 5 年为2 7 ；股票支付方式所占比重由1 9 7 6 年的2 6 上升 到1 9 8 6 年的3 4 ，又增长到1 9 9 5 的3 7 。1 9 9 6 年，美国企业并购交易的支付结构为 现金3 3 ，股票支付3 9 ，混合支付2 8 。因此，从美国企业合并的发展演变我们可以 看出，换股合并已成为企业合并最基本的合并方式。特别是随着战略性并购的发展，企 业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为主要支付方式的合并已经占到了战略性并购的 8 0 以上f 1 5 】。1 1 7 1 。 2 2 有效资本市场概述 2 2 1 有效资本市场的定义 有效市场假说( e m h ：e f f i c i e n c ym a r k e th y p o t h e s i s ) 理