（会计学专业论文）风险企业的控制权配置问题研究.pdf

题名：风险企业的控制权配置问题研究 研究生：彭远卓导师：吴斌副教授东南大学 摘要 随着知识经济和全球一体化的进程，风险投资已越来越多地受到实业界和理论界的关 注。然而，仅在宏观层面上为风险投资创造一个好的环境是不够的，在微观层面探讨风险企 业的治理机制对于提高风险企业的存活率和竞争力以及增加风险投资的回报都有着重要的 意义。控制权配置问题作为风险企业治理的重要组成部分，已成为了目前学术研究的前沿领 域。 本文首先界定了风险投资、风险企业以及控制权的相关概念，随后系统回顾了国内岁卜文 献，借鉴最新研究成果，并针对其不足，构造了风险企业控制权配置问题的分析框架，在此 基础上建立了控制权配置模型，探讨了控制权的最优配置以及实现最优配置的相关条件和影 响因素。文章从促进风险企业融资、提高风险投资家和风险企业家的效用、减少参与双方的 信息不对称的目的出发，研究了风险企业控制权的作用机制，综合考虑了与控制权一起对风 险企业的经营产生重大影响的其他因素，建立了风险企业控靠4 权配置模型。通过构造风险投 资家和风险企业家的效用函数以及相关的约束条件，对最优配置下的控制权变量进行了求 解，并讨论了最优解成立的条件。 针对以往研究中的不足本文将控制权视为连续变量，并且不局限于控制权变量，而是 从风险企业融资、经营的整体情况出发，建立了控制权配置的综合模型。除了一次性融资的 情形外，文章还特剐考虑了分阶段融资的特征，设置了控制权配置的两期模型，并特别引入 了不确定性因素，更接近风险企业融资的实际情况和风险投资家的真实决策。此外还针对风 险企业中存在的信息不对称，设计了将私人收益显性化的激励机制以实现双方利益的帕累托 改进。 关键词风险投资风险企业控制权配置私人收益分阶段融资 e n g l i s ht i t l e ：as t u d yo nt h ea l l o c a t i o no f c o n t r o lr i g h ti nv e n t u r ec a p i t a lb a c k e df i r m s g r a d u a t e ：p e n gy u a n z h u o s u p e r v i s o r ：w ub i n s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t a st h ed e v e l o p m e n to fk n o w l e d g ee c o n o m ya n dg l o b a l i z a t i o n , v e n t t u c a p i t a lh a sb e c o m ea c o n c e r no f b o t hb u s i n e s sa n da c a d e m i cc i r c l e o n l ye n s u r i n gf a v o r a b l em a c r oe n v i r o n m e n ti sn o t e n o u g h h o w e v e r , i ti sv e r ym e a n i n g f u lt od i s c u s st h em i c r og o v e r n a n c em e c h a n i s mt oe n h a n c et h e l i v a b i l i t ya n dc o m p e t e n c eo fv e n t u r ec a p i t a ib a c k e df i r m sa n dt oi n c r e a s et h ep r o f i to fv e n t u r e c a p i t a l a ss i g n i f i c a n tp a r to fv e n t u r eb u s i n e s sg o v e l - n a n c e ，t h ea l l o c a t i o no fc e n t r e lr i g h th a s b e c o m ear e c e n tr e s e a r c hf r o n t i e r t h i sd i s s e r t a t i o nf i r s ti n t r o d u c e st h en o t i o no f v e n t u r ec a p i t a la n dv e n t u r ec a p i t a lb a c k e d 觚 a n dt h e no v e r v i e w sr e l e v a n tl i t e r a t u r e sh o m ea n db r o a d a n df o r m saf r a m e w o r ko fa n a l y z i n gt h e a l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h ti nv e n t u r ec a p i t a lb a c k e df i r m s o nf o u n d a t i o no fa d v a n t a g e so fi a t e s t a c a d e m i ca c h i e v e m e n ta n do na m e n d m e n to f t h e i rd i s a d v a n t a g e s b a s e do nw h i c ham o d e io nt h e a l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h ti se s t a b l i s h e dt od i s c u s st h eo p t i l h a la l l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h ta n d r e l a t i v ec o n d i t i o n sa n df a c t o r s t h ep a p e rs t u d i e st h em e c h a n i s mo f c e n t r e lf i g h ti nv e n t u r ec a p i t a l b a c k e df i r m so nd i r e c tp u r p o s eo f h e l p i n gf i n a n c i n g , a d d i n gu t i l i t i e so f b o t hv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n d e n t r e p r e n e u r s ，a n de l i m i n a t i n gt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r i co f c o u n t e r p a r t i e s a n dc o n s t r u c t su n d e r c o m p r e h e n s i v ec o n s i d e r a t i o no f a l lt h es i g n i f i c a n tf a c t o r so nt h em a n a g e m e n to f v e n t u r eb u s i n e s s t h em o d e ls e t su t i l i t yf u n c t i o n so fv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r sa n dr e l a t i v ec o n s t r a i n t s ， a n dw o r k so u tt h ev a l u eo fo p t i m a la t l o c a t i o no fc o n t r o lr i g h t t w of o r i b so ff i n a n c i n g - u p f r o n t a n ds t a g e df i n a n c i n ga r ed i s c u s s e di nt h em o d e lr e s p e c t i v e l y , a n da l l u n c e r t a i n t yf a c t o ri s i n t r o d u c a di r i t ei no r d e rt od e s c r i b er i s k si nf i n a n c i n gp r o c e s sa n dt h ed e c i s i o no fv e n t u r e c a p i t a l i s t s ，a n dm e a n w h i l et h ea d v a n t a g e so f s t a g e df i n a n c i n ga r ea n a l y z e d t oi m p r o v es h o r t c o m i n g so ff o r m e r1 i t e r a t u r e s t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i d e r sc e n t r e lr i g h t 罄a c o n t i n u o u sv a r i a b l e a n ds e tu pac o m p r e h e n s i v em o d e la b o u ta l l o c m i o no fc o n t r 0 1r i g h tf r o mt h e o v e r m lf m a n c m ga n dm a n a g e m e n to fv e n t u r eb u s i n e s sr a t h e rt h a ni u s tf o e u s i n go nc o n t r 0 1r i g h t b e s i d eu p f r o n t f i n a n c i n g ，t h ep a p e re x a m i n e sf e a t u r e so fs t a g e df i n a n c i n gp a r t i c u l a r l ya n d s t r u c t u r e st w o s t a g em o d e la b o u ta l l o c a t i o no fc e n t r e ir i # t i nw h i c hu n c e r t a i n t yf a c t o ri s i n w o d u c e dt os i m u l a t et h er e a lf i n a n c i n gc o n d i t i o no fv e n t u r ec a p i t a lb a c k e df i r m sa n dt h ea c t u a l d e c i s i o np r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a l i s t s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；v e n t u r ec a p i t a lb a c k e df i r m s ；a l l o c a t i o no f c o n t r o lr i g h t ；p r i v a m b e n e f i t ；s t a g e df i n a n c i n g l i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明历呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取褥 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书面使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：型】鳖日期：竺亟上2 ，1 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：姓导师签名： 第一章绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 2 0 世纪中后期起，世界经济开始步入一个新时代知识经济时代。特别是进入2 1 世 纪后，知识经济的发展更加迅猛，信息经济的兴起和全球经济一体化的趋势的产生加速了世 界经济的变革，科技进步和创新己成为经济增长的重要动力源泉。知识经济时代，知识密集 型产业成为各国取得长期竞争优势的决定性因素，一国经济的发展在很大程度上取决于中小 企业、尤其是风险企业的活力。而与此相适应的风险投资体系正是知识经济的重要支持系统， 是高科技成果商品化、产业化的孵化器和助推器，被誉为“经济增长的发动机”。 1 9 4 6 年，世界上第一家风险投资公司“美国研究与发展公司( a r d ) ”成立。此后风险投 资业便不断发展壮大，支持和培育了一大批以高科技为主的风险企业，其中包括著名的 m i c r o s o t t 、i n t e l 、c i s c os y s t e m 、a p p l e 、l o t u s 等。这些风险企业在风险投资的支持和帮 助下，已经成为国民经济的重要组成部分和技术创新的有效载体，在促进研究与开发投入的 上升、提高经济增长的科技含量、推动经济持续高速发展的过程中起到不可替代的作用。据 统计。从1 9 7 0 2 0 0 0 年美国风险企业累计融资超过2 7 3 3 亿美元，销售收入达到1 3 万亿美 元，创造了7 6 0 多万个就业机会。 风险投资和风险企业在美国的兴旺也带动了世界其他国家和地区在这方面的发展，使之 成为了一种世界性的重要经济现象。在经济全球化的浪潮下，我国也于上世纪8 0 年代中期 出现了风险投资业。在政府的积极引导下，经过二十年左右的发展，截至2 0 0 4 年底，我国 已有风险投资机构11 1 家资本管理总规模达4 3 9 亿元，培育了一批以高科技为主的风险企 业，包括四通利方、搜狐、深圳金蝶等。但是，我国风险投资业发展还是比较缓慢，投资回 报也不理想，风险企业的数量与质量上都仍与发达国家还存在着较大的差距。我国科技成果 转化率为1 0 - 1 5 ，远低于发达国家6 0 9 扣8 0 的水平，高新技术产业产值仅占工业总产值 的8 ，远低于发达国家的3 0 - 4 0 的水平。 在这样的背景下，国内各界对于如何促进我国风险投资业的发展，如何提高风险企业的 活力都给予了越来越多的关注。但总体来说，目前国内研究的着眼点都普遍停留在宏观层面 的制度分析层上，主要集中于如何借鉴国外经验，改善风险投资的环境因素，对政府做出政 策建议。但事实上，其中的原因是多方面的，既有外部投资环境的影响，也有微观的风险资 本和风险企业运作方面的问题。建立健全离效、完善的企业内部治理机制，妥善安排风险投 资家与风险企业家之间的控制权配置，对于帮助风险企业成功融资、提高企业经营绩效、减 少信息不对成、防范道德风险都有着重要的意义。 本文将借鉴国外最新研究成果，结合中国实际情况，运用不完全契约理论、委托代理理 论，采用定性分析和定量分析相结合的方法，对风险企业的控制权配置问题进行理论上的探 讨，并对现实中的风险企业家与风险投资家的控制权分配做出建议，以帮助企业成功实现融 资，提高经营效率，优化各方利益，最终促进我国风险投资理论研究和风险投资业的发展。 1 2 选题的意义 总体看来，现阶段扩充我国风险企业治理下的控制权配置问题研究，既具有促进科技成 果转化、加速我国经济发展的现实意义，又符合国际主流经济学、财务学研究发展的趋势。 1 2 1 现实意义 风险投资( 又称创业投资) 是一个国家或地区的企业创业精神、技术进步和商业性投资 运作综合作用的结果，客观上能够帮助一批风险企业迅速成长。 东南大学硕士学位论文 大量具有高成长潜力的风险企业的存在，是风险投资活动的前提条件。反过来，大批风 险投资注入风险企业，可促进风险企业快速成长，其巨大的示范效应将会吸引更多人投身创 业，一旦创业和企业投资之间形成了良好的互动，对于经济增长的推动作用将不可估量。 风险投资在创造就业机会、创新产品和服务并保持竞争活力和传播创业精神等方面对经 济发展产生了深远的影响，它加速了高新科技的产业化进程，促进了新兴产业的成长。今天， 世界各国都普遍认识了风险投资对高科技产业发展、产业结构调整以及经济可持续增长的重 要作用。 而在实际运作中，风险投资的高风险性、投资回报的高度不确定性，风险投资过程中普 遍存在信息不对称问题，以及在风险投资项目的经营过程中不可避免地会出现风险资本家和 风险企业家之间利益不一致的情况，使风险投资中控制权分配问题逐渐成为关系到风险投资 项目成败的关键问题。 1 2 2 理论意义 风险企业的治理不仅是一个实业界关心的热门话题，也得到了理论界的高度关注。新制 度经济学派运用交易成本理论、不完全契约理论、资产专用性理论等研究方法对风险企业的 治理问题做了大量的规范性制度分析，信息经济学派在委托代理框架下基于信息不对称角 度从如何降低道德风险、实行有效激励的角度进行了相关研究，博弈论也从企业家与风险资 本家双方的动态博弈过程出发对公司治理中的各种问题( 尤其是契约签订及控制权分配问 题) 进行了数学分析与求解。在会计学界，国内也有专家学者从公司财务的角度对风险企业 的治理问题进行了有益的探索。尽管上述研究目前尚未形成较未致的研究框架、达成较为 统一结论。但都从各自学科的角度为这一研究开拓了思路。使得国内外学界对风险企业治理 的研究越来越丰富、深入，因此选择这一课题进行硕士学位的写作具有较强的理论意义。 1 3 研究的日的、内容与方法 1 3 1 研究目的 本文的研究目的是要通过本文将借鉴国外最新研究成果，结合中国实际情况，对风险企 业的控制权配置问题进行理论上的探讨，并对现实中的风险企业家与风险投资家的控制权分 配做出建议。以帮助企业成功实现融资，提高经营效率，优化各方利益，最终促进我国风险 投资理论研究和风险投资业的发展。 1 3 2 研究内容 本文的研究内容包括：风险投资与风险企业的现状分析，国内外风险企业控制权配置研 究的文献回顾，风险企业控制权配置模型以及相关结论与建议。具体内容如下： 第1 章：绪论。主要阐述本文选题的依据，研究目的、内容与研究方法，以及可能存在 的创新点。 第2 章：相关概念辨析及文献综述。首先阐述风险投资和风险企业的现状、特征等，为 文章提供实际方面的认识；然后辨析了控制权概念，为理论研究进行定位；最后系统地梳理 了国内外相关文献。为本文提供理论依据和研究的具体切入点。 第3 章：控制权配置问题分析框架。对本文模型中将要涉及的变量进行界定，说明模型 所依据的基本假设，构造模型成立的基本框架。 第4 章：风险企业控制权配置模型。分别从一次性融资和分阶段融资两个角度建立风险 企业控制权配置模型，然后对模型进行求解并给出解释和建议。 第5 章：结论与展望。总结了本文的研究成果及创新点以及存在的不足，给出了相关的 建议，并提出了对风险企业控制权配置的后续研究展望。 2 第一章绪论 1 3 3 研究方法 图1 - i 本文的结构安捧 创 新 之 处 本文属于规范研究。规范研究是以一定的价值判断作为出发点和基础，提出行为标准， 并以此作为处理经济问题和制定经济政策的依据，探讨如何才能符合这些标准的分析和研究 方法。规范经济学研究和回答的经济问题是：( 1 ) 经济活动“应该是什么”或社会面临的经济 问题应该怎样解决：( 2 ) 什么方案是好的，什么方案是不好的；( 3 ) 采用某种方案是否应该， 是否合理，为什么要做出这样的选择。 结合文章的具体内容，将主要采用以下的研究方法： ( 1 ) 定性分析与定量分析相结合的研究方法。大量经济问题的论证说明都是建立在充 分数据化的基础上的。在经济研究中定性分析与定量分析相结合是经济学发展的必然要求。 由于研究目的的实用性，本文在创建指标的同时，以定性研究为辅，以定量分析为主进行研 究。 ( 2 ) 模型分析的研究方法。模型是系统分析的重要的手段，借助模型，可以分析系统 的各种要素的逻辑关系，通过模型运算，可以优化和确定整个指标参数。 ( 3 ) 系统性全局把握与有针对性的局部重点分析相结合的研究方法。对一个经济现象 的研究首先要对它所处的环境进行系统、全面的认识，而不能只孤立地考察某一方面：在此 基础上，再对具有重要影响的因素进行几种考察，既有利于研究的方便，又有利于得出现实 性较强的结论。 3 东南大学硕士学位论文 1 4 可能的创新之处 本文可能存在的刨新点为： ( 1 ) 全面考虑了一次性融资和分阶段融资两种情况。现实中风险企业融资根据情况不 同会采用不同的方式，但在理论上全面考虑一次性融资和分阶段融资两种情况，有助于深入 理解风险企业融资的实质，体现出研究上的完整性和内在致性。 ( 2 ) 引入不确定因素变量，更接近风险企业的现实。通过引入不确定性变量，能较好 地描述风险企业运营过程中的风险，以及风险企业家和风险投资家面对风险所做出的回应， 特别适合说明分阶段融资的实现过程。 ( 3 ) 针对风险企业信息不对称的情况特别设置了对风险企业家的激励方案，将其原本 所能获得的隐形收入变为显性激励，实现帕累托改进。 ( 4 ) 在全面考虑风险企业融资、经营特点的基础上。建立了控制权最优配置的综合模 型，并选取了几个重要因素进行重点考察。突破了以往的单一模型对控靠权作用机制的片面 考虑，以及现有综合模型对控制权变量的不够深入的考察。通过对模型的求解和对结果的推 导，发现了控制权最优配置情况下的一些规律以及实现最优配置所要满足的条件。 4 第二章相关文献回顾 第二章相关文献回顾 2 1 风险企业与风险投资 2 i 1 概念及特点 2 1 1 1 风险企业的概念 对风险企业的定义很多，主要是因为观察的角度和范围不同，但总结起来无非两类，广 义的风险企业和狭义的风险企业。 ( 1 ) 广义的风险企业 广义的“风险企业”所对应的是英文的“v e n t u r eb u s i n e s s ”。或 v e n t u r ee n t e r p r i s e ”， “v e n t u r ef i r m ”，指的是那些拥有创新的产品、服务或技术并为了使之事业化而建立起来的 具有高风险同时又具有高收益、高成长潜力的新生企业。它们通常处于未成熟阶段，需要大 量资金谋求发展，可能会迅速发展并获得丰厚的利润和巨大的市场价值，也可能迅速的衰落。 风险企业的广义概念主要强调的是企业的高成长、高增值、高风险、高预期回报的特性， 而并不局限于特定的融资方式和特定的行业范围。 这一概念在实际生活中运用得并不多，但它有助于理解风险企业最本质的特征，其经营 的原动力以及区别于传统企业的根本区别。 ( 2 ) 狭义的风险企业 狭义的“风险企业”所对应的英文是“v e n t u r ec a p i t a lb a c k e df i r m ”，是指接受风险资本投 资或具有接受风险资本投资潜质的企业。 这一概念是从促进风险投资业的发展、加速高新科技成果转化的角度提出的。这类企业 具有广义风险企业的高成长、高增值、高风险、高预期回报的特征，通常为专门从事高新技 术产品研究与开发的中小规模的新兴企业。 本文所研究的风险企业即采用这一定义，强调它是接受风险投资的对象。 它通常由掌握核心技术的创业团队发起，拥有很好的创意，提供的产品或服务具有独创 性，市场前景广阔或能在或竞争对手很少。一旦企业成功运作，将高速成长、获得高额的利 润并具有较大的发展空间。但风险企业前期通常需要投入较大的资金进行开发，作为发起人 的刨业团队通常不具备这样的资金实力，需要接受风险投资的资金注入才能保证项目不中 断、企业能正常运营。 2 1 1 2 风险企业的特点 ( 1 ) 经营特征 1 风险企业往往比一般企业面临更大的风险。 风险企业所从事的一般都是创新技术与服务的商品化事业，其所面临的市场较一般企业 更加动荡、更加难以预测，其高风险是显而易见的。据统计，在接受创业投资的风险企业中， 只有1 0 - 3 0 左右是完全成功的，其他都是不成功甚至完全失败的。高技术风险企业从事 新技术和新产品研制的过程中充满了不确定性，即技术发展方向、技术创新的速度及技术创 新所能达到的最终结果方面存在着不确定性，而且产品的市场接受度、市场价格等不一定能 够达到预期值。而且，研发往往需要昂贵的高级仪器设备，没有足够的资金很难购买。所以， 对于实力较弱、无法承受过于高昂的研发成本和市场营销费用的高技术风险企业来讲，不论 研发失败或是市场失败都将给企业带来毁灭性的打击。即使高技术风险企业能够成功研发出 适销对路的新产品，也将由于缺乏品牌优势与经济实力，无法建立强大的“防护机制”，从 而面临现有竞争对手与潜在竞争对手仿制或改进的风险，这很可能使企业建立的新产品优势 东南大学硕士学位论文 很快消失。 2 产品、服务或技术的创新是风险企业存在的前提。 若没有创新的支持( 除非具有垄断性质) ，风险企业就难以保证其高收益和高成长性。 当然，反过来讲，创新的企业并不一定是风险企业，因为创新产品、服务的市场需求空间也 决定着其高收益和高成长的潜力，如果企业的创新根本就不可能为市场接受，或者其市场需 求空间非常有限，那该企业就并不是风险企业。 3 风险企业具有高赢利、高成长潜力的特性。 创新的技术与服务一旦成功地开发和进入了市场，往往能形成较高的附加值，具有极强 的赢利能力。并能凭借其核心竞争能力以及创新的先动优势迅速扩大市场份额，使企业快速 成长。往往风险企业若完全成功，当初作为战略投资者进入的创业资本通过公开上市等途径 推出就能获得几十倍甚至上百倍的收益。c l s c o 公司的创始人在1 9 8 4 年用2 5 美元注册，用 信用卡上的1 万美元开始创业，主要生产路由器等网络设备，1 9 9 9 年底该公司成为i t 行业 市值最高的公司。其发展之快、回报之高是传统企业望尘莫及的。 4 ，风险企业的资产专用性高，清算价值低。 风险企业一般是知识型企业，其运行基础是通过大量人力资源的开拓性劳动去开发和利 用知识和科技成果，而无须像商品生产企业那样依赖大型生产制造设备。因此，与传统产业 ( 特别是重化工行业) 的巨额有形资产( 应收款、存货、设备) 相比，大多数风险企业的资 产主要是由知识要素如人力资本、知识产权等无形资产构成，而且资产专用性程度高，资产 重新配置的成本较高，清算价值极低。这主要由于：风险企业的r & d 密度较大，体现在 风险企业中，r & d 投资形，成的无形资产如专利、技术营销网络等构成主要要素来源： 风险企业的资产多适用于其独特的商业模式，因此有限的有形资产也与特定企业联系紧 密，难以转往其他产业或企业中使用；风险企业从事的多是创新业务，在市场上缺乏同类 技术和产品作为比较，一旦清算，资产价值会大打折扣。 5 信息不对称严重，监控难度大。 高度的信息不对称是许多后来很成功的企业最初被风险投资家拒绝和只有少量风险投 资进行早期投资的主要原因。与传统企业相比，风险企业的发展过程中，特别是在创业早期， 企业家投入的人力资本较多，其行为的可观察性( o b s e r v a b l e ) 和可证实性( v e r i f i a b l e ) 较 低，使得监控的难度增加。而且，作为未上市公司的风险企业，缺乏强制性的信息披露要求。 如果具有信息优势的企业家没有积极性或者有意降蹒，外部投资者是难以收集到全面、精确 和及时信息的。对风险投资家而言，风险企业家的行为可能是不可观测的，也可能是可观测 的但不可证实。这种信息不对称问题对技术型企业尤为突出，专业技能的高深和信息的同质 性差使风险投资家很难准确评估，也给管理监控带来了困难。 ( 2 ) 分布特征 1 从行业分布看，主要集中在高新技术产业。 虽然风险企业并不一定就是高新技术企业，但从风险企业的行业分布来看，主要集中在 高新技术产业。以剖业投资业最为发达的美国为例，风险企业一般都主要集中在生物技术、 计算机软硬件、电话和数据通讯等当代高新技术产业。我国风险企业的孵化基地高新技 术开发区在法规中明确规定，具有进入资格的企业必须属于高科技行业：包括电子、空间科 学、生命科学、新材料、能源、环境等。事实上，风险企业往往是高新技术产业发展的开拓 者，如美国的硅谷、1 2 8 公路等著名的高科技工业区都是靠大量的风险企业发展起来的。高 技术产业的创新活动是所有产业中最为频繁的，而高新技术企业的“高风险、高收益”特征 也恰恰与风险企业所固有的特性吻合，这就决定了风险企业的上述分布特征。 2 规模上以中小企业为主。 多数风险投资投资于资本规模、雇员人数较少的中小型企业，这主要是由风险企业所具 有的高风险和高成长性决定。据统计，美国有7 0 以上的风险企业人数在1 0 0 人以内。风 险投资之所以大多投资于中小企业，是由于中小型企业在技术创新方面的效率较之大企业要 高。据美国的调查，在2 0 世纪5 0 7 0 年代。每4 个大型技术革新项目中就有一个是在不满 1 0 0 人的企业中研制和采用的：2 0 世纪8 0 年代中期，小型企业用于研发投入的资金所刨造 的新产品价值超过人数在4 0 0 0 以上的大企业5 4 倍。欧洲的几份研究报告也表明，从人均 创新数量等方面来看，小企业约为大企业的2 5 倍。中小企业的特殊优势在于能对不断变化 6 第二章相关文献回顾 的经济形势迅速做出反应，不断进行技术创新，迎合了高新技术的产业化发展轨迹，收到风 险投资的青睐。 3 组织形式为非上市公司。 一方面，风险企业面临较大的技术风险和市场风险，又有较强的技术性，难以获得普通 投资者的认可和信任，因而不适用于常规的融资渠道筹集资金，如股市融资、银行贷款等。 另一方面，风险企业的特殊性要求企业的管理十分灵活、反应迅速，并具有较高的保密程度， 而相关法规要求上市必须履行繁琐的信息披露程序，向所有投资者和社会各界及时报告经营 情况，这样既需要投入大量的时间和精力，会削弱管理的灵活性，又不能满足市场保密性的 要求，因而风险企业不会采用上市公司的形式。而某些风险企业发展到后期，最终上市，这 并不能说明风险企业采取了上市公司的形式，而只是表明该风险企业已经结束了高风险、高 增长的阶段，已有的风险投资寻求通过上市撤出资本，该风险企业转化成了非风险企业。 ( 3 ) 发展阶段 风险企业的发展可划分为如下五个阶段： 1 种子期。 种子期是技术的酝酿和发明阶段，是企业的起步阶段，基本处于r & d 的技术、产品开 发阶段，产生的是实验室成果、样品和专利。企业通常只有一份很粗的经营计划、一个不完 整的管理队伍。几乎没有任何收入，开销也较低。此时信息的扩散还限制在极为狭小的范围 内，只有那些有密切联系的个人或企业才可能对其提供融资。这一阶段的资金需求规模很小 但是投资者承担着很大的风险，失败率很高。 2 初创期。 这一阶段是产品的开始商品化、并进行技术创新的阶段，亦称导入阶段。企一方面要通 过中试，解决技术问题、提高技术的成熟性。另一方面，还要进行产品二次开发和市场定位， 努力开拓市场，建设品牌。至该阶段末期，企业完成产品定型，着手实施其市场开拓计划。 技术风险和市场风险在这一时期开始凸现。企业资金需求量迅速增加，是风险投资介入的主 要阶段。 3 成长期。 成长阶段在中试完成前后，尚未达到规模经济，无法盈利，但市场正逐步扩大，技术不 断走向威熬，开始拥有了自己的核心产品，具有了一定的竞争力，需要建立销售体系、管理 体制和经营发展计划。风险显著下降，但依然保持在较高水平，可能出现风险企业家管理能 力不够、成本过高、财务控制、产品竞争力衰减等问题，资金需求也显著上升，所要解决的 关键问题是提高市场份额。 4 扩张期。 这一阶段是技术发展或技术扩张阶段，资本需求相对于前一阶段又有增加，主要是为了 扩大生产和提高市场占有率。这时企业达到基本规模，并处于扩张经营阶段，开始抢占市场 份额，已经树立起企业品牌和经营战略，并有一定盈利出现。这一阶段的主要风险已经不再 是技术风险，因为技术通过前期检验已经基本成熟，但是市场风险和管理风险增加。风险投 资机构派员参加董事会，参与重大事件的决策，提供管理咨询，选聘更换管理人员并以此手 段分散、化解风险。这时的整体风险继续减小，但利润率也在降低，风险投资开始考虑退出 问题。 5 成熟期。 成熟阶段是指技术成熟和产品工业化生产阶段。企业形成了较大的规模，占有一定的市 场份额，利润稳定，技术风险和市场风险大大降低，建立起相对完善的治理结构，企业发展 的不确定性也大为减少，而其投资收益率也开始逐渐稳定在平均利润率的术平，因此成熟期 也往往成为风险投资的退出阶段。风险投资家通常通过公开上市而退出，但有时也通过并购 方式或其他方式撤出。而这一阶段的资金需求将通过风险投资以外的方式获得，企业已有足 够的资信力凭以向银行借款、发行债券或在创业板市场发行股票。 ( 4 ) 风险企业与风险投资的关系 高技术风险企业与风险投资有着密不可分的关系，风险投资对高技术风险企业的影响主 要有以下两方面：一是资金方面的影响。风险投资是高技术风险企业最为重要的融资方式之 7 东南大学硕士学位论文 一，为高技术风险企业的发展提供资金支持。二是管理方面的影响。风险投资区别于其它融 投资方式之处在于风险资本家要凭借其专业管理经验参与对风险企业的管理，如组建董事 会、策划追加投资、监控财务业绩、制定企业的战略规划、挑选和更换管理层等，这些管理 活动有利于风险企业实现规范化管理。风险资本家在企业策略规划、融资、财务管理上有特 长，而创业者在创新精神、产品开发、市场推广方面的进取心也是高技术风险企业不可缺少 的。二者的优势互补有助于高技术企业的良性发展。 2 1 2 现状分析 2 1 2 1 风险投资与风险企业在国外的发展 美国风险投资业始于1 9 4 6 年，其标志为美国研究和发展公n ( a r d ) 的创立，这也是世 界上第一家风险投资公司。1 9 5 7 年，a r d 对数据设备公司( d e c ) 的投资大获成功，在经历 了1 4 年的培育后，a r e ) 对d e c 的投资由最初的7 万美元增长到3 5 5 亿美元，增长5 0 0 0 多倍。7 0 年代末，美国风险投资业步入平稳发展，到8 0 年代早期和中期后发展迅猛。新的 对风险投资基金的协议资本从1 9 7 8 年的3 亿美元增长至1 9 8 2 年的6 0 亿美元以上，在1 9 8 2 年至1 9 8 6 年期间平均超过5 0 亿美元。2 0 世纪9 0 年代以来，随着通信和网络技术的发展和 资本市场的复苏，风险投资进入了一个黄金时期。1 9 8 8 年至1 9 9 6 年期间新的资金量平均为 每年3 5 亿美元。9 0 年代末扩张步入尾声，风险投资业的增长率渐趋稳定，近几年又略有增 长。到2 0 0 5 年底，美国的风险投资机构近2 0 0 0 家，每年为大约1 0 0 0 0 项高技术项目提供资 金支持。 美国风险投资协会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t l o n ，n v c a ) 的调查表明，由风险资 本支持而发展起来的风险企业在创造工作机会、开发新产品和取得技术突破上明显高于大公 司。据统计，从1 9 7 0 2 0 0 0 年美国风险企业累计融资超过2 7 3 3 亿美元，销售收入达到1 3 万亿美元，创造了7 6 0 多万个就业机会。不仅如此，这些公司的成长推动着美国经济的发展， 增强了美国在世界上的竞争力，最著名的包括英特尔( i n t e l ) 、微软( m i c r o s o m 、苹果似p p l e ) 、 雅虎( y a h o o ) 、甲骨文( o r a c l e ) 、思科( c i s c o ) 等一大批世界闻名的高科技风险企业。美国风险 企业的数量巨大，仅在o t c 上市的公司数就愈3 0 ，0 0 0 家，是美国主板市场9 倍，通过 n a s d a q 交易的则是o t c 市场中交易活跃的股票，目前约为5 0 0 0 家，其市值也已于1 9 9 9 年2 月超过主板市场。 欧洲风险投资业兴起于8 0 年代的英国。英国的风险投资业的成长迅速与英国首次公开 发行市场有关。1 9 9 2 年至1 9 年底在伦敦股票交易所主要市场的膨胀中4 0 源于风险投资 资助过的公司。当今的英国风险投资市场具有成熟产业的许多特征。欧洲其它国家该产业的 发展虽然不乏各种各样的政府援助计划，却极为缓慢。 2 1 2 2 风险投资及风险企业在我国的发展 我国风险投资起步较晚，始于1 9 8 4 年，中央在关于科学技术体制改革的决定中指 出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”1 9 8 5 年， 由国家科委和中国人民银行支持，国务院批准成立了我国第一家专营风险投资的全国性金融 机构即中国新技术创业投资公司。1 9 9 1 年国务院在高新技术产业开发区若干政策的暂行 规定中指出，可以在高新技术产业开发区设立风险投基金或创办风险投资公司，1 9 9 5 年 和1 9 9 6 年则再次强调了要发展科技风险投资。1 9 9 8 年3 月，在全国政协九届一次会议上， 由民建中央提交的关于尽快发展我国风险投资事业的提案，被列入全国政协“一号提案”， 在国内引起了较大的反响。自此，风险投资在我国开始急剧升温。 近年来，我国风险投资业有了较快发展，风险投资的重要作用已经逐步显现出来。1 9 9 6 年，全国共计有1 3 家专门从事高科技风险投资的机构。1 9 9 9 年以后，我国风险投资有了较 快发展。截至2 0 0 4 年底，我国已有风险投资机构i11 家，资本管理总规模达4 3 9 亿元。其 中资本管理规模处于o 50 0 0 万元之间的风险投资机构1 5 家，规模在50 0 0 1 00 0 0 万 8 第二章相关文献回顾 元之间的2 l 家，资本管理规模在1 00 0 0 2 00 0 0 万元之间的机构数量为2 5 家，资本管理 规模处于2 00 0 0 5 00 0 0 万元之间的机构数量为3 l ，规模在5 亿元及其以上的机构为1 9 家。国内风险投资机构可分为两类，一类是企业，另一类是从属于各省、市科委领导的事业 单位。从资金实力上看，从几百万到上亿元不等，但是主要都来源于政府。 2 0 0 4 年底，中国创业风险投资机构累计投资3 9 1 6 项，高新技术投资项目达2 4 5 3 项， 约占累计投资项目总数的6 3 ，累计投资额达到3 2 6 1 亿元。其中，累计向高新技术企业投 资1 4 9 1 亿元，约占总投资额的4 6 。从2 0 0 4 年创业风险投资金额的行业分布看，半导体 行业，传统制造业、新能源高效节能技术、生物科技、i t 服务业是创业风险投资最为集中 的5 个行业，其投资集中度为4 8 7 ，比2 0 0 4 年前5 大行业的4 5 7 略有上升，但是与2 0 0 3 年的5 6 3 相比还有较大差距。根据国家科技部调查数据，2 0 0 5 年全国科技企业孵化器达 到了5 3 4 家，累计完成孵化的企业已经达到1 5 8 1 5 家，2 0 0 5 年已孵化企业创造的营业总收 入达1 4 3 3 3 亿元，工业总产值1 2 6 1 8 亿元。 当前我国风险投资行业发展有以下几个趋势： 1 数量正呈现快速增长趋势，资金实力得到加强。投资额由1 9 9 9 年的8 亿元增长到现在的 1 0 0 亿元，注册资本由9 $ 年平均的5 0 0 0 万提高到现在的1 7 亿元。其中企业资金、境外资 金和个人资金已经大量进入风险投资领域，政府资金比重不断下降。 2 风险投资机构类型日趋多样化。许多企业集团、上市公司、证券公司和民间资本开始涉足 风险投资业。对高新技术产业创新项目进行战略投资，以增强企业的核心竞争能力。国外风 险投资机构也纷纷进入，己有一批国际著名的风险投资公司在投资高新技术类的风险企业上 获得丰厚回报，如华平投资的亚倍、i d g 投资的金蝶企业等。 3 投资方向，即风险企业的行业分布，主要为高新技术产业，也有部分投向了传统的中医药 产业及对传统产业的技术改造。 4 投资项目多、强度小、投资期偏重于早期，投资形式以般权为主。 5 投资决策水平不断进步，投资项目的质量显著提高。 在取得一定进步的同时，我国风险投资行业的发展仍存在不少亟待解决的问题。 但是，我国风险投资业发展还是比较缓慢，投资回报也不理想，风险企业的数量与质量 上都仍与发达国家还存在着较大的差距。我国科技成果转化率为1 0 - 1 5 ，远低于发达国 家6 0 - 8 0 的水平，高新技术产业产值仅占工业总产值的8 ，远低于发达国家的3 0 - 4 0 的水平。 导致这一结果的原因很多，除了体制、产业上的宏观因素外，高科技企业在吸引风险投 资，与风险投资商的谈判及合作过程中的微观因素，如控制权的分配也是一个重要的原因。 在投资决策风险得到一定控制的同时，风险企业的治理机制问题越来越突出，风险投资 机构与投资风险之间的合作与监督水平的高低已经成为风险企业发展顺利与否的关键。对 此，建立一套有效的控制权配置机制不仅可以将风险导致的损失减少到最低限度，减少道德 风险的产生，同时激励风险企业家付出更高的努力，提高项目成功的几率，将是本文进一步 的探讨的重点。 9 东南大学硕士学位论文 2 2 控铜权的界定 2 2 1 法学的观点 在现实生活中，有关企业控制权的问题往往牵涉到法律事务，对此我们先对法学上的这 一概念做简单介绍。 美国1 9 3 3 年的证券法和1 9 3 4 年的证券