（会计学专业论文）股权分置改革的自愿信息披露水平基于上市公司年报披露的实证研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中央财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：辱暂 二0 一一年四月二干日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保留、使用学位论文 的规定。特授权中央财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编以供查阅和借阅。同意学校按规定向国家有关部门或机构送交论文 和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：每皙 二( ) 一肛t 日 导师签名 摘要 完善且通畅的信息披露制度是构建有效的资本市场，彰显资源优化和合理配 置市场机制的重要前提和基础。长期以来，上市公司的信息披露一直是国内外学 者们关注和研究的焦点。我国作为经济和社会双重转型的经济体，由于监管体系 较为落后、市场参与者投资理性不足、证券市场建立的初衷和运行存在重大结构 性缺陷等问题，致使上市公司的信息披露数量和质量存在严重不足和失真，进而 成为影响资本市场健康发展的一项桎梏，同时也损害了投资者的信心和参与热 情，其中较为突出的问题集中在信息披露的不充分以及自愿信息披露的动机较 低。因此，能否妥善处理好我国上市公司信息披露中存在的诸多问题，尤其是较 低的自愿信息披露水平，对于保证我国证券市场健康发展，保护中小股东的利益 具有深远的现实意义。 全面的上市公司股权分置改革于2 0 0 5 年正式启动，这是中国证券市场解决 上市公司股权割裂问题的一次制度性变革。然而，股权分置改革完成后中国资本 市场将会发生怎样的变化? 股权分置改革成效是立竿见影、成效显著还是略有改观成为近年来理论和实 务界关注的热点。从理论角度推演来看，股权分置改革前，非流通股股东在上市 公司中占有绝对控制权，股价的变化不会影响非流通股股东的财富价值，因此， 其有动机通过侵占上市公司的资源而获得自身利益最大化，对外披露不真实的信 息。股权分置改革后，由于非流通股可以在资本市场上进行流通，控股股东的财 富价值要靠股票价格来体现，因此，提高公司经营业绩，获得长期收益就成为了 全体股东的共同目标。那么股权分置改革是否在某种程度上提高了上市公司的信 息披露水平，尤其是自愿信息披露水平便成为无法回避的问题。 我国由于股权分置问题的存在，上市公司的股权结构长期以来较为复杂。股 权分置改革不仅实现了上市公司股份的全流通，并且改善了一股独大的现象，使 股权结构从高度集中向适度集中转变，并将日趋分散化，因而笔者认为股权集中 度成为了衡量上市公司股权结构变化的一个重要指标。目前我国上市公司中普遍 存在中小股东、大股东及经营者之问的信息不对称，上市公司自愿公开披露财务 和业绩等信息会减少这种信息不对称，也会为中小投资者参与公司治理、增强投 资决策水平提供真实可靠的信息。那么，这便引出本文需要解决的第二个问题， 我国上市公司中股权集中度与自愿信息披露水平之间存在怎样的关系呢? 股权 分置改革导致怎样的股权集中度变化，这种变化是否有利于自愿信息披露水平的 提高呢? 本文以上市公司股权分置改革为背景，结合相关理论，运用实证研究的方法， 就股权分置改革对自愿信息披露水平的影响进行研究，并进一步通过研究股权分 置改革前后上市公司股权集中度的变化对自愿信息披露水平的影响，藉此观察股 权分置改革对增进公司治理透明化的效应，提出改善上市公司治理结构的建议。 本文运用统计性描述和多元线性回归的实证方法，得出以下结论：( 1 ) 股权分置 改革后上市公司的自愿信息披露水平有所提高；( 2 ) 股权分置改革前，股权集中 度较高时，自愿信息披露水平较低：股权分置改革后，随着股权集中度的降低， 自愿信息披露水平呈上升的趋势。 综上所述，股权分置改革对自愿性信息披露水平变化有一定的影响。但是， 上市公司自愿信息披露水平的提高不仅有赖于股权分置改革的推行，而且离不开 中国资本市场机制的进一步改革和完善以及微观经济实体自身管理水平和能力 的提升。 关键词：股权分置改革自愿信息披露股权集中度 2 a b s t r a c t a ne f f e c t i v ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi sa l li m p o r t a n tp r e r e q u i s i t ea n d f o u n d a t i o nt oe s t a b l i s he f f i c i e n tm a n a g e m e n ts y s t e mo fs e c u r i t i e sm a r k e t f o ral o n g t i m e , i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e df i r m sh a sb e e nt h ef o c u so f a t t e n t i o no fs c h o l a r s a th o m ea n da b r o a d c h i n aa sad u a le c o n o m yi nt r a n s i t i o n , t h er e g u l a t o r ys y s t e mi s m o l eb a c k w a r da n dm a r k e tp a r t i c i p a n t sl a c kr a t i o n a l i t y , t h e r ea r em a j o rs t r u c t u r a l d e f e c t si ns e c u r i t i e sm a r k e t , r e s u l t i n gi ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e df i r m sh a sa s e r i o u ss h o r t a g eo fq u a n t i t ya n dq u a l i t y i nc h i n a , s o m ep r o b l e m so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei nl i s t e df i r m ss e r i o u s l yh a m p e rt h en o r m a ld e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a l m a r k e ta n du n d e r m i n et h ec o n f i d e n c eo fi n v e s t o r s ，a n dt h em o r es e r i o i l so n e sa r e i n s u f f i c i e n ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h el o wm o t i v a t i o no fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e s o s o l v i n gs u c hm a n yp r o b l e m se x i s t i n gi nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e df i r m si so f g r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rp r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fm i n o r i 哆s h a r e h o l d e r sa n d g u a r a n t e e i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t , p a r t i c u l a r l yt h e l o w e rl e v e lo fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e r e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e df i r m sw a so f f i c i a l l yl a u n c h e di n 2 0 0 5 ，w h i c hi sa ni m p o r t a n ti n s t i t u t i o n a lc h a n g ei nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tt os o l v e t h ep r o b l e mo fs p l i to fs t o c ko w n e r s h i pi nl i s t e df i r m s h o w e v e r , w h a tc h a n g e sw i l l h a p p e ni nc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta f t e rt h ec o m p l e t i o no fr e f o r mo fn o n - t r a d a b l e s h a r e s ? r e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si se f f e c t i v ei m m e d i a t e l yo rs l i g h t l yc h a n g e do ra l l c h a n g e dw h i c hh a sb e c o m e t h ef o c u so ft h ef i e l do f t h c o r ya n dp r a c t i c ei nr e c e n ty e a r s f r o mat h e o r e t i c a lp o i n to fv i e w , n o n t r a d a b l es h a r e si nl i s t e df i r m sh a sa b s o l u t e c o n t r o lb e f o r et h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s , t h es t o c kp r i c ec h a n g e sw i l ln o t a f f e c tt h ew e a l t ho fn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r s ，t h e r e f o r e , t h e yh a v ea ni n c e n t i v et o m a k et h e i ro w ni n t e r e s t sm a x i m i z eb ye n c r o a c h i n gt h er e s o u r c e so fl i s t e df i r m sa n d p u b l i s h i n gt h ef a l s ei n f o r m a t i o n a f t e rt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s , t h e n o n - t r a d a b l es h a r e sc a nb ec i r c u l a t e di nt h ec a p i t a lm a r k e t s ，t h es t o c kp r i c ew i l l r e f l e c tt h ew e a l t ho fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，s oac o m m o ng o a li s p u r s u e dt o i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n ya n dg a i nl o n g - t e r mi n t e r e s t s ，a n dt h er e f o r m 3 w h e t h e ri m p r o v et h el e v e lo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e df i r m so rn o t , e s p e c i a l l y t h el e v e lo fv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e , w h i c hw o u l db en e g l e c t f u t n e s s s i n c et h ed e f e c t s o fs p l i to fs t o c ko w n e n h i pi nl i s t e df i r m s ，t h es h a r e h o l d e r s t r u c t u r eo fl i s t e df i r m sh a db e e nm u c hc o m p l e xi nal o n gt i m e n o to n l yd o e st h e r e f c i r i no fn o n - t r a d a b l es h a r e sr e a l i z et h ec i r c u l a t i o no ft h et o t a ls h a r e , b u ta l s o c h a n g et h ep h e n o m e n ao ft h ed o m i n a n c eo ft h ec o n t r o l l e ds h a r e h o l d e r t h i sc h a n g e m a d et h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r ef r o me x c e s s i v ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pt ot h e m o d e r a t e l y , a n dw i l lb e c o m ei n c r e a s i n g l yd e c e n t r a l i z e d i nt h a tc a s e ，t h ea u t h o r c o n f i r m st h ei n d i c a t o ro fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nc a nm e a s u r et h ec h a n g ei n s h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e df i r m s t h ep r e v a l e n c eo fc o l l u s i o nb e t w e e nm a j o r s h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r si nl i s t e df i r m sl e a d st ot h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y b e “e e nt h es m a l ls h a r e h o l d e r sa n dm a j o ro n e s , o rb g t w c o ns m a l lo n e sa n dm a n a g e r s t h ev o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo nf i n a n c i a lo ro p e r a t i o n a lc 撇i nl i s t e df i n n s w o u l dr e d u c et h ed e g r e eo fi n f o r m a t i o na s y m m c a y , a n dp r o v i d er e a la n dr e l i a b l e i n f o r m a t i o n , w h i c hc a l lh e l pt h ei n v e s t o rp a r t i c i p a t i n gi nc o m p a n yg o v e r n a n c ea n d e l l h a l l c et h ea b i l i t yo fi n v e s t m e n td e c i s i o n a n dt h e n , i tl e a d st ot h es e c o n di s s u ei n t h i sd i s s e r t a t i o nt h a tw h a tk i n do fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el e v e lo fv o l u n t a r y i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni ni i s t e df i n n s ，a n dw h a tc a u s e d t h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nc h a n g e si nt h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ? w h e t h e r s u c hc h a n g e sa r ec o n d u c i v et or a i s i n gt h el e v e lo fv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 7 t h i sd i s s e r t a t i o ni ss e tb a c kt ot h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e si nl i s t e df i r m si n c h i n a , w h i c hc o m b i n e dw i t hr e l e v a n tt h e o r i e sa n du s i n ge m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d i t f o c u so nt h ei n f l u e n c eo ft h er e f o r i no fn o n - t r a d a b l es h a r e so nt h el e v e lo fv o l u n t a r y i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e , i no r d e rt oo b s e r v et h ee f f e c to ft h er e f o r mo ne n h a n c i n g t r a n s p a r e n c yi nt h ea n 盈o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e , a n dt h e ng i v es o m ep r o p o s a lt o i m p r o v el i s t e df i r m s g o v e r n a n c e ，w h i c ht h r o u g hf l l i 恤e l r e s e a r e l ao nt h er e l a t i o n s h i p b e t w c c nt h el e v e lo fv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n ds h a r e h o l d e rs t r u c t u r ei n l i s t e df i r m s t h i sd i $ s e f t a t i o l l a p p l i e s s t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o na n dm u l t i p l el i n e a r r e g r e s s i o nm e t h o d s f i n a l l yi tm a k e st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ，( 1 ) t h el e v e lo f v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eh a si m p r o v e da l 暗t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l e s h a r e s ( 2 ) b e f o r e t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，t h el e v e lo fv o l u n t a r y 4 i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e sl o wi nt h ec i r c a a n s t a n c e so fh i g h e rc o n c e n t r a t i o ni n s h a r e h o l d e rs t r u t 加r eb e f o r et h er e f o r mo f , a n dt h et r e n dw i l lb eu p w a r da l o n gw i t h t h ed e c e n t r a l i z a t i o no f s h a r e h o l d e rs t r u c t u r ea f t e rt h er e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s i ns u m m a r y , t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sh a si n f l u e n c eo nt h ei m p r o v i n g t h el e v e lo fv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e h o w e v e r , t h i sp o s i t i v ei n f l u e n c en o t o n l yd e p e n d so nt h e c o n t i n u e dp r o m o t i o no ft h i s r e f o r m , b u ta l s or e l i e so n i m p r o v e m e n ta n df u r t h e rr e f o r mo fm a r k e tm e c h a n i s mi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , a n d t h ee n h a n c e m e n tt h em a n a g e m e n t c a p a b i l i t ya b o u tm i c r o - e c o n o m i ce n t i t i e s k e yw o r d s ：t h er e a r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s ；v o l u n t a r yi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n 5 目录 第1 章绪论1 1 1 选题背景及研究的目的和意义1 1 2 国内外文献综述3 1 3 研究的思路、内容和方法7 1 4 可能的创新点与不足8 第2 章股权分置改革概述1 0 2 1 股权分置改革的目的1 0 2 2 股权分置改革的具体对价方式1 2 2 3 股权分置改革的效应研究1 4 第3 章自愿信息披露的理论分析2 l 3 1 契约理论2 l 3 2 信号理论2 2 3 3 代理理论2 3 第4 章股权分置改革对自愿信息披露水平的影响分析2 5 第5 章研究设计与实证分析3 0 5 1 假设的提出i 3 0 5 2 研究对象3 l 5 3 变量定义3 l 5 4 研究方法与模型3 3 5 5 数据来源与样本选择3 4 5 6 统计性描述与实证检验3 5 5 7 实证结果与分析3 8 第6 章结论与建议4 0 6 1 结 论4 0 6 2 建议。4 0 6 3 局限性和今后的研究方向4 2 参考文献4 3 第1 章绪论 股权分置改革的自愿信息披露水平 基于上市公司年报披露的实证研究 1 1 选题背景及研究的目的和意义 股权分置起源于我国证券市场成立之初的特殊股票发行制度，当时在中国证 券市场( 主要是沪深两地的a 股主板市场) 上市的公司只有部分股票能够上市流 通，剩余股票以国有股、法人股等非上市流通股形式存在，即形成可流通部分( 即 公众股) 和不可流通部分( 国家股和法人股) 两种类型的股票，形成“同股不同 权一的局面。流通股和非流通股的分而治之不仅在于迥异的上市流通权利，在定 价制度上两者亦存在显著的区别。在证券市场成立之初，上市公司的国家股或法 人股经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，非 流通股的股价要大幅度低于可流通股的股价，因而造成。同股不同价一的局面。 可流通部分( 即公众股) 和不可流通部分( 国家股和法人股) 通过配股、送股等 形式产生的股份，也追溯其原始股份的性质相应的划分为流通股和非流通股。这 样上市公司股权结构内部便形成了“两种不同性质和权利的股票”，这两类股票共 同形成了割据的市场制度与结构。 股份制企业试点办法( 1 9 9 2 年5 月) 规定：“依据投资主体的不同，股份 制企业的股份形式共有四种，分别是国家股、法人股、个人股和外资股 。截至2 0 0 4 年1 2 月底，上市公司7 1 4 9 亿股的总股本中，非流通股份为4 5 4 3 亿股，占上市公 司总股本的6 4 ，其中又有约7 4 为国有股。由于国有股主要以非流通股的形式 在公司股权结构中占有支配地位，使得广大中小流通股股东无法真正参与到公司 治理和发展之中，进而很难对国有股股东形成有效的约束，同时，“同股不同权， 同股不同价 的股权结构和体制特征使得非流通股股东与流通股股东之间存在权 利和义务不对等、风险和收益不对等，进而促使非流通股股东对上市公司的市场 表现不关注，存在规避市场监管而获取个人利益最大化的动机，导致了上市公司 信息披露的不真实、不完整，严重损害了中小股东的知情权和利益。 鉴于此，证券监管部门在国务院的指导下大刀阀斧的推行股权分置改革，而 改革的成效问题则成为理论界和实务界研究关注的热点股权分置改革前，控股 股东所持有的股份无法上市流通，股价的变化不会对其利益造成影响，因此，控 i 股股东有动机侵占上市公司资源，对外披露信息的真实性和完整性均无法得以保 证。股权分置改革后，非流通股可以在股票市场上流通，股票价格的表现直接影 响到控股股东的利益，并对其造成市场约束，因此，提高公司经营利润、追求长 期收益便成为全体股东的主要目标那么股权分置改革是否真正提高了上市公司 信息披露的水平，尤其是自愿信息披露水平呢? 这便成为本文研究的主要目的之 我国上市公司的股权结构长期以来较为复杂，其中最突出的问题就是国有股 的“一股独大一和“内部人控制一现象，这也是股权分置改革亟待解决的问题。 为此，通过对上市公司股权实行试点和转型，使得在股权分置改革完成后，我国 上市公司的股权结构发生了重大的变化。一方面，此次改革基本实现了上市公司 股份的全流通：另一方面，随着限售股的陆续解禁由于许多对企业长期经营缺 乏信心和热情的原非流通股股东有着较强的减持变现欲望，因此上市公司的股权 结构将日趋分散化。目前我国上市公司存在所有权与经营权分离的情况，导致了 作为委托人的股东与作为代理人的经营者之间产生了信息不对称，而信息披露作 为维系这种受托责任关系的重要纽带，为投资者提供影响其决策的信息就显得尤 为重要，上市公司自愿的以报告的形式公开财务和业绩等信息会减少经营者与投 资者之间的信息不对称，同时也降低了委托代理的成本。股权结构是公司内部治 理结构的产权基础，股东的持股比例在很大程度上决定了公司的股权结构，不同 的持股比例代表着不同的股东利益，因而股权集中度成为制约自愿信息披露的一 个重要因素。那么，我国上市公司中股权集中度与自愿信息披露之间存在怎样的 关系呢? 股权分置改革导致怎样的股权集中度变化，这种变化是否有利于自愿信 息披露水平的提高昵? 这是一个实证问题，是另一个本文主要的研究目的。 本文以上市公司股权分置改革为背景，结合相关理论，研究股权分置改革对 自愿信息披露水平的影响。本文的贡献主要有两个方面：本文不仅从整体上对股 权分置改革前后上市公司的自愿信息披露水平进行研究，而且在股权分置改革的 背景下，进一步研究了股权集中度的变化对自愿信息披露水平的影响，从而检验 了股权分置改革对增进公司治理透明化的成效，提出改善上市公司治理结构的建 议，丰富了相关问题的研究文献。 2 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外研究现状 由于股权分置问题产生于中国的证券市场，具有经济转轨带来的特殊制度安 排缺陷，因此外国学者相关的研究很少，但是其对于上市公司信息披露的研究则 非常丰富。 鉴于国外较为成熟的资本市场和信息披露制度，外国学者对上市公司自愿信 息披露的研究成果较为丰富，主要集中在以下几个方面： 一是对各国或各地区上市公司自愿信息披露的内容进行归类并作比较分析。 如c h a u 和g r a y ( 2 0 0 2 ) 实证检验了1 9 9 7 年香港和新加坡的多家上市公司，发现在 自愿性披露信息内容中，涉及企业核心的财务信息所占比例最低，而宏观的战略 性信息却相对较高；而在研究上市公司的股权结构与自愿披露水平的关系，发现 自愿披露水平与外部股权比例正相关，同时也发现由“内部人一或家族控股的上 市公司信息披露水平较低。n e w s o n 和d e e g a n ( 2 0 0 2 ) 对美国、加拿大、欧洲和日 本的约1 5 0 个机构投资者的问卷调查结果显示，自愿信息披露的内容主要围绕人 力资本、公司战略、盈利预测、环境保护这五方面展开。 二是对自愿信息披露的内在动机进行研究。t r u e m a n ( 1 9 8 6 ) 认为，有才能的经 理人员往往有动机进行自愿信息披露以展示他们的成果。h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 9 3 ) 认为公司有融资动机时，经理人员会通过自愿信息披露减少信息不对称，从而减 少公司的外部融资成本。s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 发现，经理人员对坏消息提前进行自愿性 。披露可以降低诉讼成本b e n m a n ( 1 9 9 9 ) 发现，在遇到控制权争夺时，目标公司更 有动机进行盈利预测等自愿信息披露，从而提高被兼并成本。a b o o d y 和 g a s z a i k ( 2 0 0 0 ) 认为，在股票期权到期之前，持有买入期权的经理人员会延迟对好 消息的披露而加速释放坏消息，从而到期时增加套利收益。 三是对自愿信息披露的影响因素进行研究。在这一点上，研究结论比较复杂 l e r w i c h ，w a t t t s t 和z i m m e n n a n ( 1 9 8 1 ) 认为外部股东数量、在位资产( 即公司固 定资产的帐面价值与公司市场价值之比) 、公司价值和财务杠杆是四个主要影响因 素。h o s s a i n ，p e r e r a 和g a h r a a a ( 1 9 9 5 ) 调查了新西兰5 5 家上市公司的自愿信息披 露状况，发现公司规模是最重要的影响因素。c h e n ，d e f o n d 和p a r k ( 2 0 0 2 ) 的实证 研究发现，公司利润的稳定性、股价的波动程度等是影响自愿信息披露的主要因 素。m a t o l c s y 和l i m 对澳大利亚的1 8 7 家上市公司的研究发现公司盈利能力与自 愿性信息披露水平有着正相关的关系。a n i li c m a k h i j a 和j a m e sm p a t t o n 以在捷克 3 上市的4 3 家公司为样本进行实证研究后发现，公司股权集中度越高，自愿信息披 鳝水平越低。h e a l y 等( 1 9 9 9 ) 的研究发现信息披露水平的上升与机构投资者占公司 权益资本的比例上升有关系。e n g 和m a r k ( 2 0 0 3 ) 在对新加坡上市公司自愿信息披 露的研究中发现管理层持股比例与信息披露水平呈显著性负相关关系，而政府国 有持股比例与信息披露水平呈现正相关关系，同时大股东的持股比例对信息披露 水平几乎无影响。 四是对自愿信息披露的经济后果进行研究。h a s s e l l ，j e n n i n g s 和l a s s e r 0 9 8 8 ) 认为自愿信息披露水平的提升有助于分析人员更加精确的掌握公司运营情况。 p o w n a l l 和w a y m i r e ( 1 9 8 9 ) 检验了1 9 6 9 至1 9 7 3 年在华尔街杂志上公开发表的管 理层盈余预测信息样本，发现其中自愿信息披露的可信度并不比强制性信息披露 低，但自愿信息披露水平高低往往与更大的股价变动相关联。b e e t 和s o u t h e r ( 1 9 9 9 ) 发现公司自愿信息披露环境报告会对企业投资挟定产生影响。w i l l i a m p , s c o n o o o o ) 认为自愿披露的信息便于信息外部使用者更好地评估企业未来经营 趋势、盈科能力、现金流量以及投资收益分配的可能性。b o w e n ，d a v i s 和m a t s u m o t o ( 2 0 0 2 ) 发现自愿信息披露往往会引起股票交易量的异常变动。 而国外文献关于股权集中度对上市公司自愿信息披露的研究则大体沿着以下 两条思路展开： 研究思路一：因管理层与股东的委托代理关系和管理层的个人私利动机，不 同股权集中度对自愿信息披露的影响。j e n s e n 和m e e k l i n g ；( 1 9 7 6 ) 将企业称之为一系 列契约的结合点。由于契约的成立，公司经营绩效评价、管理层薪酬等通常以会 计信息作为基础，而管理者出于个人私利就有动机通过会计政策的选择、进行盈 余管理等方式解除契约约束，使得会计信息无法真实反映出公司实际交易行为的 经济后果，从而降低信息披露的质量。w a r f i e l d ( 1 9 9 5 ) 等早些时候也提出，当管理 者入股或机构所占股份增加时会降低代理人成本，因此也减少了经理人员对盈余 的操纵，提高了信息披露的可能性。 研究思路二：大股东与中小股东之间也存在利益冲突，不同的股权集中度决 定着股东之间博弈也存在差异，进而对自愿信息披嚣产生影响。f a n 和w o n g ( 2 0 0 2 ) 认为，随着股权集中程度的变化，代理问题将发生逆转，进而会影响契约的本质。 他们进一步指出，当所有者对公司具有有效的控制权时，他将控制公司管理层选 择会计政策和编制财务报告，控股股东对外自愿披露信息往往是出于个人私利， 而不是向外部投资者提供真实公允的信息，从而降低信息的可信度，所有权的集 4 中会导致公司限制自愿对外披露信息一方面，为了阻止公司特有的重要信息传 递给潜在的竞争对手，另一方面为了避免因谋取控制权私利而引起的外部监督和 信誉的损失，控股股东不仅倾向于尽可能少地向公众披露信息，而且具有盈余操 纵的强烈动机，从而导致公司财务报告缺少透明度，自愿信息披露水平偏低。 s h l e i f e r 和v i s h n y 0 9 9 7 ) 指出，随着股权集中到一定程度，当一个或少数股权 所有者能有效控制公司的时候，代理问题就会从所有者与管理者之间的利益冲突 转向控股股东与中小股东之间的利益博弈。l ap o r t a ( 1 9 9 8 ) 等也发现财务报告质量 与股权集中度存在显著性的负相关关系。 已有研究资料显示，控股股东为了最大化自身利益，不仅对上市公司资源进 行侵占( j o h n s o ne ta 1 2 0 0 0 ) ，而且有选择性的披露会计信息( f 觚a n dw o n g , 2 0 0 2 ) ， 导致信息披露的选择性失真，这将严重影响外部投资者对公司财务状况和公司治 理的评价( b e r t r a n d , 2 0 0 2 ) 。因此，不论在国内外，如何控制股东选择性的披露信息 行为就成了一个重要的问题。l ap o r t ae ta 1 0 9 9 8 ) 和j o h n s o ne l ：a 1 ( 2 0 0 0 ) 认为监管 规章和法律制度有助于较好解决此类问题。结合我国国情，我们认为除了法律规 章的约束外，在解决控股股东集中的控制权对自愿信息披露水平的影响问题上， 股权分置的改革也在一定程度上起到了积极的作用。 1 2 2 国内研究现状 陈建梁，叶护华( 2 0 0 4 ) 研究指出，股权分置制度使得我国上市公司的股利 政策，不论是现金股利或者股票股利，多屈从于控股股东的意志。陈建梁，卢万 青( 2 0 0 5 ) 通过对上证18 0 指数成分股进行实证分析后发现，在股权分置改革之 前，非流通股股东的年化投资回报率远高于流通股股东权宗帅认为股权分置改 革有助于统一原非流通股股东与流通股股东之闽的利益，这为上市公司信息的充 分披露提供了基本的制度保障和市场环境。 此外国内学者对上市公司流通股比例对信息披露的影响傲了相应研究。刘立 国和杜莹( 2 0 0 3 ) 发现，以财务报告舞弊代表信息披露水平，流通股比例的增加 有助于降低上市公司信息舞弊的可能性，从而也提高了公司的信息披露水平。由 于我国上市公司的流通股占比较低，流通股股东缺乏参与公司决策的话语权，只 能通过拒绝购买公司股票的方式“用脚投票一，从而形成了中国资本市场的长期低 迷由此可见。我国实行股权分置改革，在很大程度上改善了公司治理，基本实 现了同股同权 5 由于国内信息披露的研究主要侧重于强制性信息披露，较少涉足自愿性信息 披露，因此通过自愿信息披露水平的提高与否来观察公司治理透明化程度是否改 善，以及检验股权分置改革成效方面的研究就更为稀少。这其中既有我国目前资 本市场不发达等客观原因，又有在这方面的研究起步较晚，研究成果相对国外较 少等主观因素。李明辉( 2 0 0 2 ) 从理论分析的角度对自愿性信息披露进行了经济 学解释，并着重分析我国较少进行自愿性信息披露的原由，一方面是由于我国目 前对上市公司信息披露的监管和惩处力度不够，总体披露水平欠缺，强制性披露 信息尚不能保证充分可靠的披露：另一方面是由于企业社会责任意识单薄以及投 资者低层次的信息需求。张德容( 2 0 0 5 ) 针对我国企业较少进行自愿信息披露的 状况，提出了强化我国自愿信息披露的思路。李琳琳( 2 0 0 6 ) 结合我国上市公司 现状，通过对制度动因、市场动因和信用动因三方面的分析，探讨了我国上市公 司自愿信息披露的动力，促进上市公司更加积极地进行自愿信息披露。何卫东 ( 2 0 0 3 ) 对国外发达证券市场的公司自愿信息披露行为动机进行了分析，但研究 侧重于综述。在实证研究方面，张宗新等( 2 0 0 4 ) 对上市公司自愿信息披露的有 效性进行了实证研究，认为中国上市公司自愿信息披露近年来逐年提高，但对中 国上市公司的治理效应目前并未显现。崔学刚( 2 0 0 4 ) 研究发现公司前十大股东 持股比例与自愿信息披露水平负相关。钟伟强，张天西( 2 0 0 6 ) 研究发现国家持 股比例与自愿信息披露水平显著负相关。王咏梅( 2 0 0 3 ) 的研究表明中国上市公 司自愿信息披露的水平随股权结构分散