（会计学专业论文）资本结构动态调整研究——来自资本市场的证据.pdf

i 摘 要 摘 要 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构影响企业的治理结 构，进而影响并决定了企业行为特征和企业价值。合理的资本结构有利于提高企业 价值和公司的治理水平。因此，资本结构的选择对企业至关重要，资本结构的相关 研究具有重要的理论意义和应用价值。 本文首先简要介绍了论文的研究背景，提出了所要研究的主要问题，阐述了论 文的研究目的、意义、研究方法以及论文的结构；然后对国内外资本结构动态调整 的相关研究进行综述，并做出了简要评价；接着重点分析了我国上市公司资本结构 的决定因素和资本结构调整速度的决定因素，提出了相关的理论假设，并基于动态 调整模型和静态模型分别对沪深两市上市公司资本结构的决定因素和资本结构调整 速度的决定因素进行实证检验。结果证明，动态调整模型比静态模型的解释能力更 强。同时还证明了我国上市公司资本结构与企业规模和资产有形性显著正相关，与 盈利能力、流动性和非债务避税显著负相关；资本结构调整速度与偏离最优资本结 构的程度和成长性显著正相关，与企业规模显著负相关。 关键词：关键词：资本结构 决定因素 动态调整 调整速度 ii abstract capital structure is the propositional relations within each capital resource in enterprise. capital structure has an impact on the corporate governance structure, thus in turn, will influence the behavior characteristics and values of enterprises. reasonable capital structure is conduce to enhance the corporate value and its governance level, therefore, the selection of capital structure is vital to enterprises, and the relevant research on capital structure is of great theoretical significance and application value. this paper briefly introduces the research background, proposes the main research problems, and discusses the objectives, significance, methodology and construction at first, and then gives literature reviews on the capital structure and makes brief assessments on them, so as to provide references for this paper in later researches. later on, this paper makes a main analysis on the factors that influence the capital structures and the adjusting rate of our listed companies, and put forwards relevant hypothesis. based on the dynamic adjusting model and static model for capital structure, this paper carries out the empirical researches on listed companies in shenzhen and shanghai stock exchange, the result of which shows that the dynamic adjusting model is more explanatory than static model. meanwhile, this paper ascertains that the capital structure of our listed companies is significantly positively correlated to the company size and tangible assets, and significantly negatively correlated to the profits, liquidity and non-debt tax shields, also, the adjusting rate for capital structure is significantly positively correlated to the degree the current capital structure is away from optimal one and the company growth, and significantly negatively correlated to the company size. key words: capital structure; influencing factor; dynamic adjustment; adjusting rate 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究取得的研究成果。 尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 1. 绪 论 绪 论 1.1 研究背景与研究意义研究背景与研究意义 1.1.1 研究背景研究背景 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。企业的资本结构不仅影响企 业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构和经理行为，进而影响整个 国家的经济增长与稳定。因此，关于资本结构的研究一直是财务领域研究的重要课 题。 modigliani 和 miller 于 1958 年提出的 mm 理论使资本结构研究进入了科学化的 轨道1。西方现代资本结构理论经过 50 年的发展，取得了丰硕的成果，这在很大程 度上与 mm 理论的基本假设被逐步放宽有关。而这些假设基本上都是与企业运行环 境相关的。这种现象表明，现代资本结构理论的分析与结论，对于企业的运行环境 有较大的敏感性。西方现代企业资本结构理论是相对于美国等国家比较成熟的市场 经济环境而言的。然而，在当前和今后相当长的一段时间内，我国仍处于向市场经 济转轨的过程中，企业在相当程度上还不是一个独立的融资主体，企业产权关系不 清的问题仍然存在，企业破产机制也不完善。这说明，我国企业运行的基本环境与 成熟的市场经济环境还相去甚远，资本市场的不发达和行政干预还比较严重。这种 运行环境上的差异导致西方现代资本结构理论并不完全适用于我国的实际情况。因 此，研究这个全球最大的发展中国家中企业资本结构的现状和决定因素，无疑具有 重要的意义。 经过长期的理论探讨和实证检验，西方现代资本结构理论已相对完善，而我国 的资本结构研究尚处于起步阶段。上世纪末到本世纪初，国内学者借鉴西方已有研 究成果，对我国上市公司资本结构进行了大量研究。国内学者的主要研究方法是： 根据资本结构基本理论，对资本结构的决定因素进行理论分析，然后建立模型进行 实证检验，这些研究存在以下两个问题： （1）资本结构变量都是使用实际值，忽视 了实际值与最优值之间的差异； （2）从实证角度看，主要是采用截面数据，无法反 2 映资本结构动态变化的实质； （3）较少考虑行业等宏观因素对资本结构的影响。 在这种大的研究背景下，本文将行业等宏观因素作为控制变量纳入资本结构的 动态调整模型，并采用动态面板数据对其进行实证检验，同时还对比了动态调整模 型和静态模型，以期较为准确地反映我国上市公司资本结构动态调整的实质，弥补 已有研究的一些不足之处。 1.1.2 选题意义选题意义 1）理论意义 本文研究的目的是对我国上市公司资本结构的决定因素及其动态调整进行实证 检验。本文从资本结构的基本概念和基本理论入手，集中研究了我国上市公司资本 结构的决定因素，系统论述了资本结构的动态特性和理论，建立了资本结构的动态 调整模型，并实证检验了我国上市公司资本结构决定因素和调整速度决定因素，实 证表明，我国上市公司存在实际资本结构偏离最优资本结构的情况。同时，通过静 态模型和动态调整模型的对比，证明了动态调整模型更好地解释了我国上市公司资 本结构的决定因素，从理论和实证上完善了我国资本结构的研究体系。 2）现实意义 基于动态调整模型对我国上市公司资本结构进行研究，对我国上市公司优化治 理结构，改进经营管理和提高经济效益都具有重大的现实意义。主要体现在以下两 点： （1）有利于企业管理者建立目标资本结构意识 美国财务主管协会（financial executive institution）1992 年对国内 392 家公司进 行的调查显示 19%的公司没有目标负债率， 另外 37%的公司有一个灵活的目标， 34% 的公司有严格的目标或变动范围， 其余 10%的公司有非常严格的目标负债率2。 从该 调查可见，美国大多数公司对其资本结构均有严格的管理。而在我国，很多企业优 化资本结构的观念还不强，还未能把其作为一种经营理念贯彻于企业经营的始终。 我国上市公司普遍存在着股权融资偏好，资金约束机制并没有得到很好的发挥和利 用，导致了资本市场资金配置效率的低下（黄少安，张岗，2001）3。因此本文研究 的目的是通过资本结构决定因素以及动态资本结构实证研究，倡导我国上市公司能 3 够真正从企业价值最大化的角度，树立优化资本结构的意识，制定科学的目标资本 结构，提高资金的使用效率。 （2）有利于企业建立资本结构的动态优化机制 在动态资本结构理论中，最优资本结构是一个动态的概念，而不是特定不变的 静态数值。企业的目标资本结构必须随着其经营环境及外部因素的变化适时进行调 整，否则，企业就不能灵活适应市场的变化，不能充分利用财务杠杆，使企业取得 较好收益。如果资本结构缺乏必要的弹性，就会导致企业的融资成本和风险被刚性 化，不利于企业规避风险，最终会阻碍企业的发展。 因此，企业目标资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本 结构的要求。对于任何一个企业来说，由于影响其资本结构的各种因素处于不断变 化之中，因而资本结构总是呈现出一个动态的状况。对于资本结构的管理，应建立 战略财务体系，使之适应内外环境的变化，以达到更好地进行资本经营，不断提高 公司价值的目标。 1.2 研究方法和技术路线研究方法和技术路线 1.2.1 研究方法研究方法 本文所采用的研究方法主要有： 1）规范分析法。规范分析法是指采用归纳法（由一般到特殊）进行逻辑推理的 一种方法。它不是对客观事物“是什么”的规定和陈述，而是对客观事物“应该是 什么”的规定和陈述，包含着对某事物是“好”是“坏”的价值判断。例如，本文 的第二、三章 ，就是采用规范分析法。 2）实证分析法。实证分析法是指对客观事物“应该是什么”的分析和陈述，其 中不包括个人的价值判断。该研究方法包括两种方式：一是理论实证，即从对各种 经济事实的分析和归纳中概括出一些基本的理论假设并作为逻辑分析的起点，在此 基础上进行逻辑演绎，推导出一些结论，然后逐步放松这些假设，使结论更加接近 现实；二是经验实证，即通过对大量事实和数据的统计、分析和处理，对理论实证 得出的假说进行检验。例如，本文的第四章就是采用实证分析法。 规范分析和实证分析是相互联系的。只有实证分析，而没有抽象、深入的理论 4 分析，就不可能科学地解释经验，也就不可能真正地把握事物之间地内在联系和经 验当中存在的规律性。同样，只有规范分析，而没有实证分析，这运用规范分析所 得出的理论观点可能摆脱实际。有鉴于此，本文把这两种研究方法相结合，以较好 解决理论与实践相结合的问题。 1.2.2 技术路线技术路线 本文技术路线如图 1-1 所示。 图 1-1 研究技术路线图 1.3 研究内容与创新之处研究内容与创新之处 1.3.1 研究内容研究内容 第一章 绪论。简要介绍了论文的研究背景，提出了所要研究的主要问题，阐述 了论文的研究目的、意义、研究方法以及论文的结构。 第二章 资本结构基本理论文献综述。对国内外资本结构动态调整的相关研究进 行综述，做出简要评价，为后文的研究提供参考依据。 第三章 我国上市公司资本结构动态调整的理论分析。首先介绍了动态资本结构 理论，然后重点分析我国上市公司资本结构的决定因素和调整速度的决定因素，并 提出了相关的理论假设。 绪论 相关文献综述 结果对比分析 资本结构决定因素的理论分析 基于静态模型的实证检验 研究结论 调整速度决定因素的理论分析 基于动态调整模型的实证检验 5 第四章 我国上市公司资本结构动态调整的实证分析。首先构建了资本结构的动 态调整模型，并对模型中的变量加以界定。然后基于动态调整模型对沪深两市上市 公司资本结构的决定因素和资本结构调整速度的决定因素进行实证检验。 第五章 研究结论与研究展望。总结本文的主要结论，提出相关政策性建议，说 明本文研究的不足以及未来可能的研究方向。 1.3.2 创新之处创新之处 本人在继承已有研究的基础上，对我国上市公司资本结构进行了实证研究，可 能的创新之处主要有以下两点： 1）将行业和时间作为虚拟变量纳入实证研究模型中进行检验，客服了以前研究 的片面性； 2）将动态调整模型和静态模型的估计结果进行了对比分析，证明了动态调整模 型更好地解释了我国上市公司资本结构的决定因素； 3）按行业和时间分类描述了我国上市公司的最优比率和资本结构调整速度。 6 2. 资本结构基本理论文献综述资本结构基本理论文献综述 追溯企业发展的历史，可以说自企业融资活动出现以后，资本结构便成为企业 经营者必须考虑的重要问题。这是因为资本结构直接影响企业的融资成本，进而影 响企业的经济效益。modigliani 和 miller(1958)在他们的经典之作资本成本、公司 理财与投资理论中提出了 mm 理论，成为现代资本结构理论的开端1。此后，mm 理论的假设条件不断放宽，修正 mm 理论引入了企业所得税的影响；静态权衡理论 引入了破产成本、负债税盾和代理成本的影响。20 世纪 70 年代后期，随着信息不对 称理论的发展，现代资本结构理论也得到了迅速的发展，逐步产生了代理成本理论、 信号传递理论、优序融资理论和控制权理论等一系列资本结构的新理论。这些理论 试图从企业“内部因素”来分析资本结构问题，突破了原有理论只注重税收等“外 部因素”的瓶颈。 近年来，资本结构理论研究已经延伸到很多其他学科，形成了产品和要素市场 理论等一系列新理论。但由于这些理论和本文研究的关系不大，这里不予赘述。本 章对资本结构的主流理论进行了梳理，思路如图 2-1 所示。 图 2-1 资本结构基本理论示意图 无税的 mm 模型 有税的 mm 模型 现代资本 结构理论 静态权衡 理 论 mm 理论 资本结构 契约理论 委托代理理论 信号传递理论 优序融资理论 企业控制权理论 7 2.1 mm 理论理论 1958 年，美国学者 modigliani 和 miller 共同发表了论文资本成本、公司理财 与投资理论(the cost of capital, corporate finance and theory of investment)，提出 了资本结构无关论(即无企业税 mm 模型)1。这一模型虽然在逻辑推理上得到了肯 定，但是其资本结构和企业价值无关的结论在实践上面临挑战，因为现实企业都在 较大程度上重视资本结构对企业价值的影响，资产负债率在各部门的分布也都具有 一定的规律性。为了解释这一理论与实际的差异，modigliani 和 miller 于 1963 年对 他们以前的理论进行了修正，把企业所得税因素考虑到资本结构分析中，提出了有 企业税 mm 模型，从而建立了一套被称为 mm 理论的资本结构理论4。 mm 理论严格地基于下列假设: 企业的经营风险可用息税前利润(ebit)的方差衡量，有相同经营风险的企业 处于同一风险等级上； 投资者可按期望值分类，所有现有和潜在的投资者对企业未来的盈利和盈利 的风险具有相同的期望值； 完全资本市场。这意味着股票和债券的交易无交易成本，投资者和公司以同 等利率借款。所有的债券，无论其债券发行人是谁，发行债券的数量有多少，都是 无风险的，债券利率为无风险利率； 企业各年息税前利润都是固定年金，即企业盈利处于“零增长状态” 。 2.1.1 无企业税无企业税 mm 模型模型 在无企业所得税和个人所得税的条件下，mm 理论证明了两个著名命题。 命题：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程 度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平，即 vl=vu= a ebit k = eu ebit k 式中：vl表示有负债企业的市场价值；vu表示无负债企业的市场价值；ebit 表示息税前盈余；ka表示有负债企业的加权资本成本；keu表示无负债企业的权益资 本成本。 8 命题：有负债企业的权益资本成本等于同一风险等级的无负债企业的权益资 木成本加上风险溢价，风险溢价的高低视企业负债率高低而定，即 kel=keu+（keu-kd） d e 式中：kel表示有负债企业的权益资本成本； keu表示同一风险等级的无负债企业 的权益资本成本；kd代表负债企业的债务融资成本；（keu-kd）d e 代表风险溢价部分。 命题的含义：使用财务杠杆的负债企业，其权益资本成本随着财务杠杆的上 升而增加。因此，企业的市场价值不会随负债率的上升而提高，因为便宜的负债带 给企业的利益会被权益资本成本的上升而抵消，最后使负债企业的平均资本成本等 于无负债企业的权益资本成本。 2.1.2 有企业税有企业税 mm 模型模型 在考虑企业所得税的条件下，由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税，故 负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，而企业的价值会随着负债的持续增加而不 断上升，当企业负债达到 100%时，企业价值将达到最大。经过修正后的 mm 模型也 有两个基本命题。 命题：有负债企业的价值等于同风险等级的无负债企业的价值加上负债的税 收利益，即 vl=vu+tcd= c(1) eu ebitt k +tcd 式中：tc为企业所得税率；tcd为企业负债的税收利益。 命题：负债企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债企业的权益资本成 本加上负债风险报酬，而负债风险报酬由财务杠杆和企业所得税率决定，即 kel=keu+（keu-kd）(1-tc) d e 由于(1-tc) 1，所以，尽管考虑企业所得税后权益资本成本仍会随负债率提高 而上升，但是上升速度明显比不考虑企业所得税时要慢。 综合以上两个命题，modigliani和miller得出结论：财务杠杆的提高会因税收利 9 益机制而增加企业价值，因而企业负债越多其价值也就越高。 2.2 静态权衡理论（静态权衡理论（static trade-off theory） 静态权衡理论认为：企业最优资本结构的确定就是在负债融资的税收利益与破 产成本之间的权衡（bradley，jarrell，kim，1984）5；最优资本结构处于负债的预 期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处（masulis，1984）6。 考虑企业所得税的mm理论认为，随着负债比率的上升，企业价值会不断增加。 然而，当我们将破产成本和代理成本考虑进来之后，负债企业的价值评估模型将变 为： vl=vu+tcd-fpv-tpv 式中：fpv表示预期破产成本的现值；tpv表示预期代理成本的现值。 按照静态权衡理论的观点，制约企业无限追求税收利益或负债最大化的关键因 素是由债务上升而形成的企业风险和费用，即破产成本和代理成本。随着企业负债 的提高，一方面负债的税收利益增加，另一方面破产成本和代理成本也随之增加， 因此，每个企业都存在一个最优资本结构，它是由负债的税收利益与破产成本相权 衡决定的。 权衡理论进一步解释了现实中企业资本结构与企业价值的关系。在相当长的时 间里它主导了资本结构理论的发展，成为企业资本结构理论的主流。这期间，学术 界普遍认为，权衡的作用使得企业确实存在着唯一的最优资本结构。 2.3 资本结构契约理论资本结构契约理论 在20世纪70年代，资本结构理论研究发生了重大变革，以信息不对称理论为 中心的新资本结构理论取代了传统资本结构理论。这一理论突出的特征是，认识到 了“信息不对称”在资本结构决定中的主导作用。学术界习惯把这些理论成为资本 结构契约理论，它主要包括代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权 理论等内容7。 这些理论从不同的侧面反映了信息不对称条件下企业资本结构对企业 行为及其绩效的影响，为企业的融资活动提供了理论依据。 10 2.3.1 代理成本理论（代理成本理论（principal agent theory） 代理成本理论认为企业是由企业中各利益相关者组成的共同体，是这些利益相 关着之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约不完备等原因，企业各利 益者之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。 根据jensen和meckling（1976）的研究，债务之所以被使用是由于所有者为了 获取因自身的资源限制而无法得到的有利可图的投资机会，但是债务的发行又会在 债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本 8。代理成本包括委托 人监督费用、代理人受限制费用和剩余损失之和，它会随着负债水平的增加而增加。 发行新股则是现在所有者以股权来换取新所有者的资金，新旧所有者之间不可避免 地会产生利益冲突。新的所有者为保证他们的利益不受原所有者的损害，也必须付 出监督费用等代理成本。因此，所有者必须在债务的代理成本和股票的代理成本之 间进行权衡，以使其所承担的总代理成本最小。所有者承担的总代理成本最小的债 权与股权比例就是最优资本结构。 该理论的启示是：规模较小的企业和资产担保价值较小的企业与股东、债权人 之间信息不对称程度大，代理成本也大，所以企业规模、资产担保价值与资本结构 可能存在正相关关系。 2.3.2 信号传递理论（信号传递理论（signaling theory） pettit（1972）首次提出了信号传递理论9。该理论认为：资本结构隐含着关于 企业前景的信息。不同的资本结构向资本市场传递着不同的企业价值信号，经理人 员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递企业的质量信号，并力求避免负面 信息的传递。当企业前景看好而股价被低估时，管理者会倾向使用债务融资；当企 业前景看淡而股价较高时，管理者会倾向采用权益融资。投资者只能借助于企业管 理者输送出的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债率就是一种把内部信息 传递给市场的信号工具，而且负债率上升是一个积极的信号。由于破产概率与企业 质量负相关，而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比视为一个高质 量的信号，即企业市场价值和债务比例正相关。 11 2.3.3 优序融资理论（优序融资理论（pecking order theory） myers和mujluf（1984）在ross模型的基础上考察了信号的负效应，提出优序 融资理论10。优序融资理论以信息不对称理论为基础，并考虑到交易成本的存在， 认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资（无论是债务融资还是权 益融资）要支付各种成本。因此，企业在融资时首先会选择内部融资，筹集这些资 金不会向资本市场传递任何可能降低股票价格的不利信号。当企业内部融资还不能 满足其资金需要时，才会考虑使用外部资金。而且在进行外部融资时，企业首先会 考虑发行债券，发行新股只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发 行更不可能被投资者理解为是一种不好的预兆。总的来说，优序融资理论认为：企 业融资一般会遵循“内部融资债务融资权益融资”这样一种先后顺序。 优序融资理论启示：企业的盈利能力越强，内部盈余资金可能越多，越能满足 企业的资金需求，所以盈利能力可能与资本结构负相关。 2.3.4 控制权理论（控制权理论（corporate control theory） 控制权理论从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题。企业 经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的 市场价值。内部融资不会对企业现有控制权产生影响；股权融资把企业的财产控制 权配置给股东，但是信息不对称和搭便车行为使得股东的控制力受到限制；银行借 款会加大银行对企业的控制力，使企业对银行的依赖性增强，发行债券融资存在着 偿还约束，但是债权人只在企业无法偿还债务时才行使控制权，这使管理者在经营 中对企业的控制权增加，于是企业在有条件的情况下会更倾向于发行企业债券。当 然，最为安全的方法还是使用未分配利润即内部资本进行投资。总的说来，从一个 对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的顺序应该是内部融资权益融 资发行债券银行贷款。 虽然西方企业资本结构理论得到了很大的发展，但是对现实的解释还不十分全 面，理沦上也还没有建立起较为清晰的逻辑体系。在决定企业资本结构选择的因素、 企业怎样选择融资结构等方面，都有待进一步研究和发展。 12 2.4 国内外相关研究评价国内外相关研究评价 20世纪70年代后，经济学家们纷纷采用道德风险、逆向选择、信号传递等模型 来分析资本结构，获得了更加丰富的结论。 在国际上，实证分析主要集中在讨论最优资本结构的各个决定因素的符号和显 著程度上， 从而对理论进行检验。bradley等(1984)、long和maltiz(1985)、kester(1986)、 titman和wessels(1988)的研究结果表明：行业因素和公司特征因素对公司资本结构 的选择具有显著的影响5111213。近年来，rajan和zingales(1995)、wald(1999)、 booth等(2001)对不同国家企业资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内 涵141516。他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特 征因素密切相关。 近年来，国内学者对我国上市公司资本结构的决定因素也进行了大量的实证研 究，如陆正飞和辛宇（1998） 、冯根福等（2000） 、洪锡熙和沈艺峰（2000） 、肖作平 和吴世农 （2002） 、 肖作平 （2003） ， 肖作平 （2004） 、 王皓和赵俊 （2004） ， 童勇 （2004） ， 李国重（2006）等171819202122232425。但是，无论从研究的广度还是研究的深 入程度来看，国外有关资本结构决定因素的实证研究都明显优于国内的相关研究。 在国外，随着财务理论的发展，对资本结构决定因素的实证研究正在继续发展和完 善。在国内，资本结构决定因素的实证研究可以说才刚刚起步，还有许多问题需要 解决。 无论是在国内还是国外，对资本结构决定因素的实证检验大多采用静态模型， 而关于资本结构的动态分析则相对较少。静态分析方法具有两个缺陷：第一，静态 分析方法与实际情况有很大的偏离。因为，相关的资本结构理论是针对最优资本结 构进行分析的，而静态分析方法分析时采用的是企业资本结构的实际值。而现实中， 由于调整成本或交易成本的存在，企业不可能总是把它们的资本结构调整到最优状 态，而是处于一个次优的资本结构。第二，静态分析方法不能揭示资本结构动态调 整的本质。动态分析方法的障碍在于动态模型构建和估计上的困难。最近几年，这 个问题取得了一定的突破。jalilvand和harris(1984)在他们对企业资本结构的研究中 第一次认识到动态分析方法对于资本结构理论的重要性26。他们认为企业的融资行 13 为只是根据其长期目标做部分的调整。fischer等(1989)在对众多公司长达8年的数据 分析中，用到动态调整模型研究具有不同负债率的企业之间的区别，并试图找出决 定最优资本结构的决定因素27。banderjee，heshmati和waihlhorg (2000)用部分调整 模型和面板数据分析方法，讨论了英美两国企业资本结构的动态调整28。他们的主 要结论是：公司通常不会把它们的资本结构调整到最优值，而且它们向最优资本结 构值调整的速率很慢。他们的研究考虑了资本结构的调整成本这一在过去的文献中 常常被忽略的因素。 对企业资本结构的研究不仅大都采用静态分析方法，忽略了资本结构的调整成 本，而且在已有的研究中还存在如下问题：要么只对企业特性的微观因素进行讨论， 要么只考虑外部宏观因素的影响。但是，在实际情况中，微观、宏观因素是同时对 资本结构的决策起着影响作用，理应一起被纳入考虑范围。另外，动态模型究竟是 否优于静态模型，理论上虽然已得到证明，但实证方面还没有得到检验。本文将在 这些方面进行一些有益的探索，以期进一步完善我国资本结构的研究体系。 14 3. 我国上市公司资本结构动态调整的理论分析我国上市公司资本结构动态调整的理论分析 3.1 资本结构动态调整模型资本结构动态调整模型 上世纪末到本世纪初，很多学者利用沪深股市的数据对资本结构进行实证研究， 不少学者得出了企业财务状况指标对资本结构影响不甚显著的结论。陆正飞、辛宇 （1998）的文章便是其中的代表17。那是不是资本结构基本理论对我国上市公司不 适用呢？笔者认为，问题并不是出现在理论上，而是在实证分析的方法上。关键就 是实际观测到的资本结构并不是企业的最优资本结构。 最优资本结构是使企业价值最大化的资本结构，它是各种决定因素平衡的结果。 由于影响企业最优资本结构的因素处在不断的变化之中，最优资本结构也是不断变 化的。因此，最优资本结构并不是一个简单的负债比率问题，我们观测到的资本结 构一般都或多或少地偏离了最优资本结构。而且，企业实际资本结构是不断地向其 最优资本结构调整的。也就是说，资本结构本质上是动态的，企业对资本结构的选 择也是一个动态的过程。随着计量经济学的不断发展，金融经济学家越来越关注资 本结构的动态调整，提出了动态资本结构理论。 动态资本结构理论认为，由于调整成本（例如发行股票或债券的成本）的存在， 企业并不是每时每刻都处在最优资本结构。但是，出于自身利益的考虑，企业也不 会让实际资本结构一直偏离最优资本结构。资本结构的实际值会不断地向最优值调 整，调整速度则受到调整成本的影响。 资本结构动态分析与静态分析不同的地方是，静态分析认为资本结构调整成本 相对于其他成本来说很小，可以不予考虑。但fischer等（1989）则认为，即使是很 小的调整成本也可能导致企业实际资本结构大幅度偏离最优资本结构，所以实证分 析必须把资本结构调整成本纳入考虑范围27。 本章引入动态调整模型来研究最优资本结构的决定因素，以避免上述误区并取 得更为准确的结果。 我们把第i个企业在t时刻的最优资本结构记为l*it ，把第i个企业在t时刻的 资本结构观测值（即实际资本结构）记为lit ，且： 15 l*it=f（yit） （3.1） 其中，yit表示t时刻决定企业i最优资本结构的因素向量。其包含的内容下文会 详细分析。 在理想的情况下，lit和l*it 应该是相等的，即lit=l*it 。在动态调整的背景下， 这就意味着企业i的资本机构从前期li(t-1)调整到当期lit的实际调整额（litli(t-1)） 应该等于调整到当期最优资本结构l*it所需要的调整额（l*itli(t-1)），即litli(t-1) = l*itli(t-1) 。但是，由于调整成本的存在，企业往往不会完全调整到当期的最优资本 结构l*it ，而只是部分调整。即： litli(t-1)=it（l*itli(t-1)） （3.2） 其中，it是资本结构的调整系数。企业对资本结构的调整速度取决于调整系数 it的大小，下面对it可能的取值加以讨论： 1）it0，这说明企业对资本结构的调整方向不对，调整后实际资本结构与最 优资本结构的距离越来越远； 2）it =0，这说明企业没有对资本结构进行任何调整； 3）0it1，这说明企业对资本结构做了一定调整但调整没有到位，企业资本 结构仍然没有调整到最优资本结构； 4）it =1，这说明企业对资本结构的调整恰到好处，调整后企业正好处于最优 资本结构处； 5）it1，这说明企业对资本结构进行了过度调整，调整后实际资本结构朝着 相反的方向偏离了最优资本结构。 基于上述分析，我们可以把it作为反应资本结构调整速度的参数，较大的it 意味着较快的调整速度，反之亦然。it本身也受到某些因素的影响，我们把这种影 响记为： it=g（zit） （3.3） 其中，zit是影响it的因素向量。其包含的内容下文亦会详细分析。 考虑到统计误差，我们将3.2式改写为： lit=（1it）li(t-1)it l*itit （3.4） 16 其中it为残差项。 3.2 最优资本结构决定因素的理论分析最优资本结构决定因素的理论分析 大量资本结构的研究表明，影响最优资本结构的因素是多方面的。按照可否量 化为标准，可以把这些因素分为不可量化因素和可量化因素。不可量化因素如代理 人（管理人员）对风险的偏好、企业投资信息以及大股东对保持控股权的考虑等。 中外学者大量的实证研究往往将这些不可量化因素看成是固化因素，只考虑可量化 因素对最优资本结构的影响方向和程度。按照是否与本企业相关为标准，可以把这 些因素分为外部因素和企业内部因素。外部因素如行业因素等，这些因素在实证研 究中的处理相对比较麻烦，本文将其作为虚拟变量处理，以重点考虑企业内部因素 对最优资本结构的影响。 本文选取以下六个企业内部因素变量来拟合由（3.1）式决定的最优资本结构模 型，并将在下一章的实证研究中作为影响企业最优资本结构的变量用于检验。 1）企业规模 在众多资本结构理论中，一般都认为企业规模对资本结构的选择有重大影响， 但不同理论的解释却不尽相同。目前，企业规模对资本结构影响的相关研究也得到 以下三种不同的结论： （1）资本结构与企业规模正相关。根据静态权衡理论，企业 直接的破产成本是固定的，随着企业规模的扩大，它们只占企业价值很小的一部分。 另外，企业规模越大，多元化经营可能性就越大，从而更加有效地分散了风险，不 易受到财务困境的影响。因此，在其他条件给定的情况下，规模大的企业有较低的 破产机会，能承受较高的负债水平。根据上述分析，企业的规模越大，其负债比率 也将越高。这一企业规模与资本结构的正相关关系得到了国内外大量实证研究的支 持，如titman和wessels（1988） ，rajan和zingales（1995） ，冯根富、吴林江、刘 世彦（2000） ，洪锡熙、沈艺峰（2000） ，fama和french（2002） ，肖作平（2004） ， 连玉君、钟经樊（2007） ，他们都证实了企业规模同资本结构之间存在正相关关系 13141819292230。 （2） 资本结构与企业规模负相关。 由于大企业相对于小企业而言， 信息的披露会更充分，大企业的信息不对称问题也就比较轻，因此它们会更倾向于 选择权益融资而不是债务融资。优序融资理论也认为，企业规模越大就越容易进行 17 内部融资，因此在企业规模和财务杠杆之间存在一个负向的关系。这种观点也得到 了一些学者实证研究的证实，如王娟、杨凤林（2002） ，秦志敏（2003）就证明了资 本结构与企业规模之间的负相关关系3132。 （3）资本结构与企业规模之间相关关系 不显著。陆正飞、辛宇（1998）的实证研究的结果显示企业规模对资本结构的影响 不显著17。 尽管资本结构的实证研究中出现了不同的结果，但本文更倾向于第一种观点。 在中国目前的制度环境下，大企业往往更容易发行企业债券，这一点从企业债的实 际发行情况可见一斑；另外，大企业有大量资产可以作为抵押，有较好的声誉，往 往更容易取得银行贷款，以更好地利用财务杠杆带来的好处。因此，本文认为我国 上市公司资本结构与企业规模正相关。 假设1：我国上市公司资本结构与企业规模正相关。 2）盈利能力 对于资本结构与企业盈利能力之间的关系，目前理论上的分歧还比较大。myers 和majluf（1984）提出的优序融资理论认为，企业将优先选择留存收益作为它们的 资金来源，其次是债务融资，最后是发行新股10。根据这一理论，盈利能力越强的 企业就越容易进行内部融资。因此，高盈利能力的企业通常具有较低的负债水平。 另一方面，jensen（1986）和williamson（1988）基于信息不对称和代理成本理论认 为，高盈利能力的企业可以通过提高负债水平来发出企业经营状况良好的信息，同 时，他们认为负债是对企业经理层的一种强有力的约束手段3334。因此，高盈利能 力的企业为了降低经理人的代理成本，会采取较高的负债水平。 在实证方面，国内外大部分学者都得出了企业的资本结构与盈利能力负相关的 结论，如friend和lang（1998） ，rajan和zingales（1995） ，陆正飞、辛宇（1998） ， 冯根富、吴林江、刘世彦（2000） ，booth（2001） ，肖作平、吴世龙（2002） ，顾乃 康、杨涛（2004）等学者都证实了企业资本结构与盈利能力之间存在负相关的关系 35141718162036。 我国的上市公司存在着典型的“股权融资偏好” ，这种“股权融资偏好”在很大 程度上取决于股权融资成本低，在我国各种融资方式按照融资成本的高低排序依次 18 是内部融资、股权融资、银行贷款、企业债券3。因此，在我国上市公司中普遍存在 着盈利能力高的企业负债率却较低的现象。本文认为，我国上市公司资本结构与盈 利能力负相关。 假设2：我国上市公司资本结构与盈利能力负相关。 3）成长性 企业的成长性表现为营业收入的增加或资产规模的扩张，这些都需要资金的支 持，高成长则需要更多的资金支持。而处于高成长阶段的企业一般投资增速大于利 润增速，因而仅仅依赖保留盈余难以满足企业成长的资金需要；高成长还预示着企 业具有良好的未来前景，因而企业往往不愿意过多发行新股，以免损害原有股东的 利益（陆正飞，辛宇，1998）17。这样，维持高成长所需的资金必须通过债务融资 的手段得来。优序融资理论也认为，高成长性企业一般都缺少资金，内部融资又比 较困难，从而不得不选择次优的债务融资。从这一点上看，高成长性企业往往会有 较高的负债水平。 与以上观点相反，根据静态权衡理论，高成长性企业的破产成本是很大的，因 此它们往往进行权益融资。代理成本理论也认为，企业股东有侵占债权人利益的次 优投资倾向。对于高成长性企业而言，由于其未来投资选择更富弹性，其债务代理 成本可能会更高。因此，企业的负债水平应该与其成长性负相关。 另外，目前我国的高成长性企业主要集中在新兴产业中，它们都具有较大的经 营风险和较高的破产概率（冯根富，吴林江，刘世彦，2000） ，他们都倾向于较低的 负债率18。因此，本文认为我国上市公司资本结构与成长性负相关。 假设3：我国上市公司资本结构与成长性负相关。 4）流动性 在传统资本结构文献关于资本结构决定因素的论述中，并没有包括流动性这个 因素。但是近年来，实证结果的高度显著性显示了它对资本结构选择有重要影响。 一方面，企业的流动比率越高说明它偿还短期债务的能力越强，因此企业可以增加 短期负债；另一方面，企业流动比率高说明它有较多的流动性资产，并可以把这些 流动性资产作为投资的资金来源，从而减少对债务的需求。 19 根据代理成本理论，由于股东和债权人之间存在潜在的利益冲突，当企业的流 动性资产较多时，股东以债权人的利益为代价操纵这些资产的可能性便会增大，负 债水平因而会降低。 企业资产流动性越好，表明资产的变现能力越强，越能满足企业资金周转的需 求，所以对外部资金的依赖性也越小。因此，本文认为我国上市公司资本结构与流 动性负相关。 假设4：我国上市公司资本结构与流动性负相关。 5）资产有形性 资产有形性，又称为资产担保价值，指的是有形资产占总资产的比重。代理成 本理论、静态权衡理论和信息不对称理论都认为资产有形性影响着企业资本结构的 选择。有形资产不易受信息不对称的影响，企业破产时有形资产无疑比无形资产更 具价值。此外，企业以有形资产作为担保时，道德风险将减少，因为债权人在企业 违约是可以出售这些资产。根据代理成本理论，当企业发行负债后，股东出于自身 利益的考虑，很可能将负债融资得来的资金投资于风险更高的资产，将财富从债权 人转移到自己手中， 于是就出现了资产替代效应问题。smith和warner（1979） ，fama （1980）都认为通过有形资产