（会计学专业论文）风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究.pdf

学位论文原创性声明 一 一 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签名：日期： m 夕年岁月如e l 学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅，i 学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵 学位论文电子版同意提交后，可于 网站上发布，供校内师生浏览。 ) 口一年口二年后在学校图书馆 作者签名：量垒导师签名：趣 日期：砷年j 月弘日 霞 守 摘要 公司治理解决的根本问题是用有效的激励和约束手段促使公司高管做出符合股 东利益的决策和行为，其中一个重要手段是向高管提供恰当形式的报酬激励。委托 代理理论认为，给予高管随业绩变动的报酬是激励高管付出更多努力以增加股东收益 的一个有效措施。然而由于股东无法观察到高管的行动，即股东面临高管的道德风险， 因此随着风险增大，股东利用业绩报酬作为激励手段的成本也相应增加，从而股东必 须在激励与风险之间做出权衡，这也意味着在经典委托代理模型中，高管报酬业绩 敏感度将随着风险增加而下降，风险越大激励强度越弱。但是，国内外现有许多关于 风险与高管报酬业绩敏感度之间关系的实证文献并没有给予经典委托代理理论的这 一预测以有力支持。有研究发现两者之间存在负相关关系，也有研究发现两者之间存 在正相关关系或不存在相关关系。为何会出现这种情况? 本文认为，主要由于实证检 验对影响高管报酬业绩敏感度替代变量的设定存在问题，对业绩、风险量度的选取不 同造成结果的不同。所以，本文依据我国上市公司实际情况选取多组业绩、风险替代 变量，以沪深a 股2 0 0 3 2 0 0 6 年度上市公司数据为基础运用实证研究方法，对经典委托 代理理论关于风险与高管报酬业绩敏感度之间存在负相关关系这一预测再次进行验 证。 通过上述研究，本文再次验证了经典委托代理理论关于风险与高管报酬业绩敏 感度之间存在负相关关系这一预测。本文认为：上市公司在制定激励契约、设计高管 薪酬激励时，必须考虑风险对高管报酬业绩敏感度的影响。应当根据公司自身发展状 况，根据高管不同的行为特征，设计恰当的报酬激励方式，这样才能更好地将高管报 酬业绩敏感度与高管所必须承担的风险相配比，从而使报酬激励发挥更加有效的作 用，缓和股东与高管之间的利益冲突，促进公司治理最核心问题委托代理问题的解决。 本文为如何恰当利用报酬激励方式改善公司治理状况提供了一个有价值的参考。 关键词：风险；报酬业绩敏感度；委托代理理论 a b s t r a c t t h ef u n d a m e n tc o n c e r no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st ol e tm a n a g e r sm a k ed e c i s i o n s i nl i n ew i t ht h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sb ye f f e c t i v ei n c e n t i v e sa n ds u p e r v i s i o n s ，a n do n e i m p o r t a n tw a yo fw h i c hi s t op r o v i d et h em a n a g e rt h ep r o p e rs c h e m eo fp a y m e n t i n p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , i no r d e rt o i n c r e a s et h es h a r e h o l d e r s r e w a r di ti sau s e f u l p r o c e d u r et op a ym a n a g e r sa c c o r d i n gt o t h e i rp e r f o r m a n c e t h ei n c e n t i v ec o s to f p e r f o r m a n c ep a yw i l lb ei n c r e a s i n gw i t ht h er i s kw h i c h t h es h a r e h o l d e rc a n to b s e r v et h e m a n a g e r s b e h a v i o r s ，t h a ti st h es h a r e h o l d e r sf a c et h er i s ko fm o r a lh a z a r d t h e r e f o r e , t h e s h a r e h o l d e rh a st ot r a d eo f fb e t w e e nt h ei n c e n t i v ea n dt h er i s k ，w h i c hm e a n st h a ti n c l a s s i c a lp r i n c i p a l a g e n tm o d e l ，t h ep a y - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t yw i l ld e c r e a s ei nr i s k t h a ti s ，t h em o r er i s k ，t h el e s si n c e n t i v e h o w e v e r , m a n ye m p i r i c a ls t u d i e so nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep a y - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t ya n dt h er i s kc a n tp r o v es t r o n g l y t h ec l a s s i c a lp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y s o m eo ft h e mb e l i e v e dt h a tt h ep a y - p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i t yd e c r e a s e dw i t hr i s k o t h e r sh e l dt h eo p p o s i t ev i e wo rd i d n tm i l l l ( t h e r ew a s r e l a t e db e t w e e nt h e m h o wd o e si th a p p e n ? i nt h i sp a p e r , w ea r g u et h a tm a i n l yb e c a u s e o fp o s i t i v et e s tr e s u l t st h a ta f f e c t e dt h ep a y - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t ya l t e r n a t i v es e to f v a r i a b l e se x i s t i n gp r o b l e m ，t h ed i f f e r e n ts e l e c t i o no ft h ep e r f o r m a n c ea n dt h er i s k m e a s u r e m e n tw i l lr e s u l ti nt h ed i f f e r e n tr e s u l t s t h e r e f o r e ，w eb a s e do nt h ea c t u a l s i t u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e st os e l e c tt h ea l t e m a t i v ev a r i a b l e so ft h ep e r f o r m a n c ea n d r i s ka n dt h e2 0 0 3 2 0 0 6d a t ao fl i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nas h a r e sb y e m p i r i c a l r e s e a r c hm e t h o d st or e a u t h e n t i c a t et h e p r e d i c t i o n o ft h ec l a s s i c a l p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er i s ka n dt h ep a y - p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i t yi nc h i n a b yt h e a b o v e s t u d i e s ，w e r e a u t h e n t i c a t et h ep r e d i c t i o no ft h ec l a s s i c a l p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y a b o u tt h en e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h er i s ka n dt h e p a y - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y m o r ei m p o r t a n t l y , t h em a i nr e s u l t so ft h ep a p e ri m p l yt h a t t h ef i n n ss h o u l dd e s i g nt h ep r o p e rp a y - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t ya c c o r d i n gt ot h e i r d i f f e r e n tp o t e n t i a le x p a n d i n ga b i l i t i e sa n dd i f f e r e n tm a n a g e r i a lt r a i t s ，a n di nt h i sw a yt h e c o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e sw i l lb em o r e u s e f u lt om i t i g a t et h ei n t e r e s t sc o n f l i c tb e t w e e nt h e s h a r e h o l d e ra n dt h em a n a g e r t h e r e f o r e ，o u rp a p e rp r o v i d e sag o o dr e f e r e n c ef o rt h e p r o p e rc o m p e n s a t i o ns c h e i n e 0 k e yw o r d s ：r i s k ，p a y p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y , p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y i i 目录 第1 章绪论 1 1 本文的研究背景及意义 1 2 本文的研究内容 1 2 1 报酬业绩敏感度 1 2 2 风险 1 2 3 经典委托代理理论关于风险与高 i 贝4 1 3 文献综述： 1 3 1国外部分 1 3 2国内部分 1 4 本文的研究方法 1 5 本文的创新及不足 1 6 本文的总体结构 第2 章假设推导及模型设立 2 1假设推导 2 2 模型设立 2 2 1基本模型 2 2 2 变量描述 第3 章实证检验 3 1样本描述 3 2 方法描述与回归结果 3 2 1方法描述 3 2 2 回归结果及分析 3 3 稳健性检验 3 3 1 方法描述 3 3 2 检验结果及分析 第4 章结论及建议 参考文献 附录a 在学期间发表的论文及科研成果清单 致谢 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 第1 章绪论 1 1 本文的研究背景及意义 委托代理理论认为，企业所有权与经营权分离，产生了委托代理关系，企业所 有者聘用管理者为其管理企业，管理者是企业所有者的直接授权者。两权分离使利益 主体产生了分化，委托人的目标是所有者利益最大化，而代理人的目标是管理者利益 最大化，两者的利益并不完全一致，而且两者的信息不对称，代理人所掌握的信息要 比委托人多，其行为又不可观察，从而导致道德风险的产生。使得代理人在行使委托 人授予的管理权时可能会受到诱惑，把自己的利益置于委托人利益之上，从而损害委 托人的利益，由此引起代理问题。所有者解决这个问题的途径之一就是建立有效的激 励一约束机制，合理安排各种激励要素，在代理人追求自身利益的同时，使所有者利 益最大化。这也是高管激励问题产生的根源。高管作为企业最重要而又稀缺的人力资 本，对其的激励是否有效是影响企业经营成败的关键。 对于如何来判定高管薪酬的合理性问题，站在企业所有者的角度：高管的薪酬应 该与企业的效益相一致；站在高管的角度：高管的薪酬应该与其自身对企业的贡献相 一致。而企业业绩可以同时满足两者的需要，因此无论是站在其企业所有者的角度还 是站在企业高管的角度，企业业绩都是衡量高管薪酬是否合理的一个重要标准。这表 明，建立与企业业绩相一致的高管薪酬制度是高管激励约束机制的关键。 同时，由于企业业绩又受风险影响而上下波动，高管薪酬必然也要受风险影响， 那么风险对激励契约的激励强度又存在怎样的影响呢? 经典的委托代理理论预测： 风险与报酬业绩敏感度( 即激励契约的激励强度) 1 之间存在负相关性，即随着风险 增加报酬业绩敏感度( 激励契约的激励强度) 下降。但国内外已有的，对此预测进行 验证的实证研究结论却存在争议，未能对委托代理理论的这一预测提供有力支持。 本文将针对我国现有经济背景，通过实证研究方法运用我国上市公司的最新数据，对 经典委托一代理理论有关风险与高管报酬业绩敏感度( 激励契约的激励强度) 存在负 相关性的预测再次进行验证，探讨在我国风险是否对高管薪酬的激励强度产生影响， 我国现行高管的薪酬激励设计对此是否有所反映，以深化我国企业高管薪酬激励问题 的研究。 现代社会中，企业高管是一种很重要的生产要素，他们有着很强的经营才能和创 新能力，他们作为企业的主要经营者，在合理运用企业资源，促进企业的可持续发展 中起着举足轻重的作用。国外对高管薪酬体系设计的理论研究和实证研究已经取得了 丰硕的成果，无论是国家政策和法规、企业制度安排和职业经理人市场的完善等都积 累了相当多的经验。但是，由于高管在我国还是一个新生阶层，无论是理论研究和实 1 本文以报酬业绩敏感度来表示激励契约的激励强度。 l 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 践检验都还没有一个完整的体系。对高管的薪酬设计不合理、职业角色认同缺位、对 高管的监督机制不健全等都制约着我国高管薪酬激励的效果。改革开放以来，由于政 策、经济环境、公司治理、企业内部条件等因素的影响，我国企业高管层普遍存在严 重的激励不足和约束疲软的问题。企业高管的激励成为了理论研究、社会关注和实践 探讨的热点问题。 企业高管是稀缺而有限的社会资源，如何有效的配置这种资源一直都是理论界研 究的重点，而对高管薪酬的研究就是对这种有效资源配置理论核心问题的研究。高管 处于管理层的最高领导地位，承担着企业战略提出、战略执行等关系公司生存、发展 的重大任务，因此对高管的薪酬激励研究是非常重要的，它对完善企业家薪酬理论， 丰富公司治理理论有着重要意义。 1 2 本文的研究内容 1 2 1 报酬业绩敏感度 股东与经理双方的利益不一致是委托代理理论中一个永恒的话题。股东雇佣经 理来管理公司，然而在面临投资决策时，经理却往往以权衡私人的收益和成本作为投 资的规则，由此很可能会做出有损于股东利益的决策，从而产生代理成本。在理想情 况下，股东对经理的行动以及投资的项目具有完全的信息，股东可以在合同中完备规 定经理在每一种状态下所应采取的行动。然而，现实情况往往是股东无法观察到经理 的行动，即股东面临经理的道德风险，此时委托代理理论认为：股东需要在经理的 报酬中加入业绩分享的部分，以此激励经理采取适当的行动，增加股东的财富，减少 代理的成本( m i r r l e e s 和h o l m o s t r o m ， 1 9 7 6 、1 9 7 9 ) 。 一般而言，经理的报酬w 可写成如下的线性形式( h o l m s t r o m 和m i l g r o m ，1 9 8 7 ， 1 9 9 1 ) ： w = a + b 万1 其中a 是固定报酬，如工资；万是公司业绩或股东财富，则上式右边的第二部分则是 经理报酬中随业绩变动的部分，而b 就是报酬业绩敏感度( p a y p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y ) ， 也常被称为业绩分享比例( s h a r i n gr a t i o ) 。它衡量的是经理报酬与公司业绩、股东财富 之间联系的紧密程度。报酬业绩敏感度越高，激励的强度就越大，经理与股东的利益 也就更趋向一致。为了说明这一点，考虑两种极端的情况，当b = o 时，经理的报酬与 业绩无关而只剩下了固定的部分，经理必然选择付出最小的努力来节约成本，从而达 到最大化他自身利益的目标。而当b = l 时，股东将公司全部卖与经理，经理成为完全 的股东，他势必将付出最大的努力获取公司利益最大化。因此当b ( o ，1 ) 时，b 越大， 经理报酬与公司业绩、股东财富的相关性就越高，若公司盈利经理会得到更多的个人 1 这是h o l m s t r o m 和m i l g r o m ，1 9 8 7 年最早提出的。 2 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 收益，而若公司亏损经理也将承受更多的个人损失，此时经理的个人利益与公司利益 联系更加紧密，经理与股东的利益不一致的严重程度也将得到缓和。因此报酬业绩敏 感度通常被视为衡量激励强弱的指标，在报酬设计中起着至关重要的作用。 1 2 2 风险 1 2 2 1 风险的定义： 目前理论界对风险概念尚无共同认可、普遍接受的定义，经济学家、保险学家、 风险管理学家等都从不同角度给予了不同的界定，本文是从财务的角度来理解风险这 一概念的。归纳起来，财务理论研究对风险的认识主要有三类观点：第一，“危险损 失观”，风险是可能发生的未来危险和损失；第二，“结果差异观”，风险是实际结果 与预计结果之间的差异( 宋明哲、段开龄、c a w i l l i a m s 、武井勋) ；第三，“不确定性 观? ，风险是事件的未来不确定性( 如威雷特、奈特、a h m o w b r a y 、威廉和汉斯、宋 明哲、j sr o s e b l o o m 、张清晖和沙基冒、y a t e s 和s t o n e 、c l a r k e 和v a r m a ) 。但对不确定 性的定位各位学者又有不同的看法，有人认为风险的不确定性是客观体现( 威雷特) ， 也有人认为不确定性程度是风险分析者的主观判断( 黄有光、威廉和汉斯) 。 1 2 2 2 风险的特征： ( 1 ) 客观性 风险具有客观性，风险的存在与否以及风险程度的大小是不以人们的好恶而改变 的。由于风险的存在常常导致损失的发生，人们对风险通常抱有厌恶的态度，总是设 法降低风险从而减少损失。然而，由于客观世界的复杂性和人类认识世界的局限性， 风险的发生是不可避免的，也就是说我们不应该期望事物的发展完全在我们的掌握之 中。 ( 2 ) 不确定性 作为一种现象，其存在是客观的，然而具体到某一事件，风险是否发生以及程度 强弱又是不确定的。 ( 3 ) 破坏性 风险是未来的结果与人们预期结果的偏差。偏差有正有负，如果这种有偏差的结 果比人们的预期结果更好，比如说，实际收益大于预期收益，人们会欢迎这种风险， 至少不担心风险的发生。但实际上人们总是厌恶风险，这是因为我们所说的风险已成 为带来损失的负偏差的代名词，它具有破坏性，意味着经济损失或精神损失等等。 据此本文将风险界定为：市场中的不能够被分散投资所分散的波动性引起公司真 实业绩的不确定性，由这种预期的不确定性而可能导致的结果与预期目标发生的偏离 程度1 。风险的发生可能带来正面效应，也可能带来负面效应，其表现为对企业价值 的增加或减少，具体表现为对企业业绩目标造成的影响。从企业的角度来说，可以将 1 对投资者来说，这是一个可以从理论上接受的定义。 3 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 风险广泛的定义为企业可能遭受的损失这种损失常常来自于市场的不可预知性。 具体来讲，是由于企业战略的失败或内外部等原因导致的损失的可能性。 1 2 2 3 风险的度量： 从马可维茨的投资组合理论开始，风险的度量一直是现代金融和财务投资理论的 核心内容。一般存在三种常用的风险度量方式：即“均值一方差”模式、“d o w n s i d e - - 雕s k ”模式和“v a l u ea tr i s k ”模式。 ( 1 ) 所谓的“均值一方差”模式：就是在未来投资回报的随机结果服从正态分布 条件下，用平均值和方差两个参数，来判断风险程度的方式。具体说来，可以利用历 史性的实际报酬率资料计算报酬率机率分配的变异数或标准差，帮助投资人评估证券 报酬的绩效：也可利用未来可能的报酬率资料来估计标准差，协助投资人据以拟定投 资决策，反映投资风险。 “均值一方差”是根据历史的企业报酬计算出来的，而企业的历史报酬就是企业的 历史业绩，由于存在两种业绩衡量指标：市场指标和会计绩效指标，所以“均值一方 差”也分为市场指标和会计绩效指标两种。 ( 2 ) “d o w n s i d e - - r i s k ”( 负偏风险) 模式：它是指用低于目标报酬水平之下的 报酬分布状况的可能性来作为风险的描述方式。哈洛( w v h a r l o ，1 9 8 9 ) 认为，投资者 所考虑和担忧的风险是指未来报酬低于目标值的可能性，就是未来报酬出现在某一目 标报酬水平之下的情况。 ( 3 ) 风险值v a r 模式：是指风险资产在一个给定的置信水平和持有期间条件下， 将会发生的最大期望损失的可能性。本质上仍属于“d o w n s i d e - - r i s k ”( 负偏风险) 模 式中的一种。 本文对风险的度量主要采用前两种模式：在以股票收益作为股东财富或公司业绩 的衡量指标时，以股票收益方差的累计分布函数( 市场指标) 作为风险的替代变量； 在以主营业务净利润作为公司业绩的衡量指标时，以主营业务净利润方差的累计分布 函数( 会计绩效指标) 作为风险的替代变量；在以每股净收益( e p s ) 作为公司业绩 的衡量指标时，以其负偏风险的累计分布函数作为风险的替代变量。在这里负偏风险 等于公司预期的e p s 值与实际的e p s 值之差，由于无法得到公司本年度预期的e p s 值， 所以用公司未来年度实际的e p s 值代替。 1 2 3 经典委托代理理论关于风险与高管报酬业绩敏感度之间相关性的 预测 经典委托代理理论有两个基本假设前提：1 、委托人与代理人之间利益相互冲突； 2 、委托人与代理人之间信息不对称。当委托人与代理人的利益相互冲突且信息不对 称时就引发了道德风险，代理人在行使委托人授予的管理权时可能会受到诱惑，把自 4 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 己的利益置于委托人利益之上，从而损害委托人的利益，即产生代理问题。由于代理 问题的存在，委托人就必须建立一套有效的制衡机制( 契约) 来规范、约束并激励代理 人的行为，减少代理问题，降低代理成本，提高代理效率，更好地满足自身利益。基 本路径是：委托人设计契约代理人根据情况选择接受( 或拒绝) 契约代理人提 供努力随机因素决定现状态委托人根据结果进行支付。 上述分析是在委托人与代理人建立了委托关系基础上进行的，而要建立委托代理 关系还必须具备两个条件：1 、委托人支付给代理人报酬带来的效用要不低于代理人 从事其他事务所获得的效用( 市场机会成本) 。如果低于这一效用，代理人就不会参与 该契约，委托代理关系不成立。这一条件构成了委托代理分析的参与约束，这个最低 效用叫保留效用。2 、在信息不对称情况下，委托人要使契约可以执行，必须考虑代 理人自身的利益。委托人由于观察不到代理人努力水平，所以无法将它写入契约，因 此，委托人期望的努力水平也必须符合代理人自身的利益。即委托人为实现自身效用 最大化而要求的代理人努力程度也要使代理人自身实现效用最大化。这就是激励相容 约束条件。因此，委托代理理论基本分析逻辑是：在激励相容约束和参与约束两个 条件下寻找委托人设计的最优契约，让代理人的努力水平符合委托人的利益。 h o l m s t r o m 和m i l g r o m ( 1 9 8 7 ) 在依据经济学原理及上述两个约束条件列出的静态 标准委托代理模型中认为：公司业绩主要是由管理者的行为选择和项目风险共同作 用的结果。在薪酬合约中，管理者的薪酬又主要由公司业绩决定。管理者作为风险规 避者，在与公司业绩相关的最优薪酬合约中其报酬业绩敏感度与公司业绩的波动、管 理者绝对风险规避系数以及代理人无效努力度成反比，这意味着所有者需要在风险与 激励之间做出权衡( 详细推导过程可见于本文第三部分的假设二推导及附录一) 。从 模型中可以清晰地看出管理者的报酬业绩敏感度随着公司风险或者公司业绩波动的 增加而降低。从理论上讲，更高的报酬业绩敏感度一方面能够为经理付出努力提供更 强的激励，但另一方面也向厌恶风险的经理转移了更多的风险和报酬的不确定性，而随 着风险的增大，激励的成本也将逐渐增加。此外，由于所有者只能通过公司业绩来甄别 管理者的努力水平，风险的增大无疑会增大甄别管理者努力的误差，从而当风险增加时， 最优的报酬业绩敏感度会减小。由此，得出委托代理理论的一个重要预测：就是随 着公司风险增加公司激励契约对管理者激励强度降低。表现在委托代理模型中，就是 管理者报酬业绩敏感度随着公司风险或者公司业绩波动的增加而降低1 。 国内外学者运用实证会计研究方法对这一理论模型的结论进行了大量的验证，结 果却是富有争议的。部分研究支持这一结论，也有部分研究否定这一结论，还有部分 研究没有得出结论。l a m b e r t 和l a c k e r ( 1 9 8 7 ) 、a g g a r w a l 和s a m w i c k ( 1 9 9 9 ) 、k r a f t 和 n i e d e r p r u m ( 1 9 9 9 ) 、j i n ( 2 0 0 2 ) 、周嘉南和黄登仕( 2 0 0 6 ) 发现二者之间确实如委托 1 管理者业绩敏感度是激励强度的替代变量，公司真实业绩波动是风险的替代变量。 5 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 代理理论所预测的那样，存在显著的负相关关系。而c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) 、o y e r 和s h a e f e r ( 2 0 0 1 ) 、m e n g i s t a e 和x u ( 2 0 0 4 ) 的结论则恰恰相反，他们研究发现风险和报酬 业绩敏感度( 即对经理的激励强度) 之间存在显著的正相关关系，风险越大，报酬业 绩敏感度( 即给予经理的激励强度) 也随之增加。另外还有一些实证研究没有观察到 风险与激励二者之间存在显著的相关关系，如g a r e n ( 1 9 9 4 ) 、y e r m a c k ( 1 9 9 5 ) 、b u s h m a n e ta 1 ( 1 9 9 6 ) 、i t t n e re ta 1 ( 1 9 9 7 ) 、c o n y o n 和m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 、肖继辉和彭文平( 2 0 0 4 ) 。对 其原因分析主要有两个：一是高管报酬并不符合经典委托代理理论的激励原则；二 是实证会计研究方法存在问题，即实证检验对影响报酬业绩敏感度的替代变量的设定 存在问题，对业绩、风险量度的选取不同会造成结果的不同。因为有些研究是以股票 市场价格、有些则以会计盈余作为业绩量度，而他们在不同的市场环境、制度背景中 与高管薪酬的相关程度和对风险的反映程度是不一样的。尽管学者们对此进行了大量 研究，但结果尚无定论，而这一问题对于基于委托代理理论产生的薪酬激励制度的 有效性研究却有着至关重要的理论意义。本文认为：出现这一矛盾主要源于第二个原 因。国内对这一课题的研究还比较缺乏，本文所要做的就是通过使用实证会计研究方 法，依据我国的实际情况确定业绩及风险替代变量，运用我国上市公司的数据对委托 代理模型有关风险与报酬业绩敏感度( 即激励契约的激励强度) 之间存在负相关性 的命题进行验证，探讨在我国风险是否对高管报酬业绩敏感度( 即高管薪酬的激励强 度) 存在影响，两者之间有何关系，我国现行高管的薪酬激励制度对此是否有所反映， 以深化对我国企业高管薪酬激励问题的研究。 1 3 文献综述 1 3 1 国外部分 国外关于管理层激励的研究成果颇为丰富，尤其是在实证会计研究领域。主要内 容包括：管理层激励与业绩的相关性研究，影响管理层激励与业绩相关性因素的研究， 高管变更与经营业绩相关性的研究，还有对管理层报酬激励契约带来的盈余管理现象 以及由此引致的盈余质量问题的研究。在这些研究内容中，对管理层激励与业绩的相 关性研究是基础，而它涉及的对委托代理理论有关公司风险与高管报酬业绩敏感度 之间相关性预测的检验研究尤为重要，因为这直接影响着对如何设计企业最佳激励契 约、有效解决委托代理问题的研究。 t a u s s i n g s 和b a k e r ( 1 9 2 5 ) 研究发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很 小。这是有关高管薪酬与业绩相关性最早的研究。 h a v e l l 和h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 的研究开创了有关高管人员报酬契约业绩评价的 先河，构成了激励报酬文献的基础，该研究认为，“最优方案”应该是股东提供的激 励合同能够使经理人在最大化自身效用的同时又最大化股东的效用( 激励约束) ， 6 千黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 同时经理人从这一方案中获得的效用不能低于其在外部劳动力市场上所能够获得 的效用( 参与约束) 。此后，有很多学者对此问题进行了研究。 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 基于1 9 6 4 - 1 9 8 1 年美国7 3 个大公司5 0 0 名高层管理者的样本分 析了管理者薪酬与公司业绩之间的关系，其研究成果为以后研究报酬与业绩间的相关 关系奠定了基础。 c o u g h l a n 和s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 以f o r b e s 调查的2 4 9 家企业( 1 9 7 8 1 9 8 0 ) 为样 本，研究变动的市场收益，销售额增长与现金报酬变动额的相关性，研究发现现金 报酬变化和变动的市场收益而不是销售额增长正相关。 j c a l s e r l 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 在绩效报酬与对高层管理的激励一文中用回归 方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察 了这几种报酬形式对业绩的敏感性。他们认为经理的报酬应该取决于股东财富的最 大化，但令人困惑的是c e o 的报酬相对于股东财富变化的相关性整体上非常弱。他 们估计了1 9 7 4 1 9 8 6 年间1 2 9 5 家公司的1 0 4 0 0 名高级经理人员的报酬业绩敏感 度，他们得出的结果是，股东财富每增加1 0 0 0 美元，c e o 个人财富上升值不过 3 2 5 美元。样本平均值只有7 5 美分。 a b o w d ( 1 9 9 0 ) 以2 5 0 家企业( 1 9 8 1 1 9 8 6 ) 为样本，研究r o a 、r o e 、税后 毛经济收益、市场收益与现金报酬的相关性，研究发现现金报酬与经济和市场收益 显著相关但与会计检验弱相关。 r o s e n ( 1 9 9 2 ) 综述了大部分实证研究之后得出的结论认为，美国上市公司股票 回报和c e o 对数薪酬之间公正估计大约在0 1 0 , - 一0 1 5 之间。o 1 0 的弹性意味着那 些为公司创造2 0 年度回报的c e o 只比那些为公司创造1 0 回报的c e o 多拿1 个百分点。 h a u b r i c h ( 1 9 9 4 ) 在j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 研究基础上，指出在管理者风险 厌恶情况下，报酬业绩敏感度能够适合大型公司。 m i l l e r 和g o m e z m e j i a ( 1 9 9 6 ) 的研究还发现在高和低的环境不确定性条件下， 公司规模是经理报酬的主要预测量；在中等不确定性条件下，公司业绩和经理报酬 之间的关联度很高，而公司规模起着较小的作用。 h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 利用美国上百家公众持股的最大商业公司最近几年数 据，研究经营者报酬与企业业绩之间的关系，得出经营者报酬与企业业绩具有显著 相关的特征。这与j e n s e na n dm u r p h y 的结论不同，是由于1 9 8 0 年以后经营者所持 股票期权的数量增加，经营者报酬结构中股票期权比重的增大，经营者报酬和企业 业绩的相关性显著增加。 a g g a r w a l 和s a m w i c k ( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 2 1 9 9 6 年上市公司数据验证了风险对高管 薪酬的影响。研究发现，高管报酬业绩敏感度与企业风险之间存在显著负相关关系。 7 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 认为高管薪酬协议中包含了风险分担的优势，但没有包含相对业绩评价的潜在信 息。 c o n y o n 和m u r p h y ( 2 0 0 0 ) 研究并没有观察到风险与报酬业绩敏感度二者之间 存在显著的相关关系 c o r e 和g u a y ( 2 0 0 2 ) 研究却发现，高管报酬业绩敏感度与企业风险之间存在 显著正相关关系。 m e n 西s t a e 和x u ( 2 0 0 4 ) 发现风险与报酬业绩敏感度之间确实如委托代理理 论所论证的那样，存在显著的负相关关系。 从1 9 世纪初开始高管薪酬与公司业绩之间相关性的研究，到1 9 9 0 年j e n s e n 和 m u r p h y 进行公司业绩波动风险与高管报酬业绩敏感度之间相关性的研究，再到现 在，国外在管理层激励这一领域的研究成果非常丰硕。需要指出的是，国外实证会 计研究一般是以股票市场价格及其波动等作为公司业绩及其风险的替代。因为在国 外强有效的市场环境下，股票市场价格及其波动能反映公司的真实业绩及其风险情 况，所有者以股票市场价格作为衡量其公司业绩的指标，上市公司高管的薪酬构成 也主要以股票和期权为主，上市公司高管的薪酬与股票市场价格紧密相联系。国外 学者们的大量实证研究发现：随着管理者所持股票期权的数量增加，管理者报酬结 构中股票、期权比重的增大，高管薪酬与公司业绩之间正相关关系增强；而对公司 业绩波动风险与高管报酬业绩敏感度之间相关性的研究却没有得出一致的结论，有 研究表明两者之间存在正相关关系，也有研究表明两者之间存在负相关关系，还有 研究发现两者之间不存在显著关系。主要是由于公司业绩及其风险替代变量的选取 口径、范围以及研究年度等不一致造成的。时至今日，对这一问题的研究依然不曾 中断。 1 3 2 国内部分 国内对于管理层激励领域的实证会计研究起步较晚，1 9 9 8 年中国证监会才正式 要求上市公司在年报中披露公司高管薪酬情况，2 0 0 0 年学术界才出现有关管理层激 励的实证研究文章。 魏刚( 2 0 0 0 ) 、李增泉( 2 0 0 0 ) 、杨瑞龙等( 2 0 0 2 ) 利用我国上市公司的年报 数据，研究了上市公司高级管理层的激励状况、高级管理层激励与企业业绩之间的 敏感性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系。结果显示， 近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显著，经理报酬和企业业绩不存在显著 的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存 在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响等。 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以沪深两市公司1 9 9 9 年年报数据为基础，。以国有股 比重作为解释变量，使用总资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和每股收 8 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 益( e p s ) 三个指标反映公司业绩，通过线性回归研究发现公司业绩与股权结构分 散性、经理人员拥有的公司股权大小、职工持股成正相关，与国家股的大小、经理 人员薪金等呈负相关。 刘斌等( 2 0 0 3 ) 禾u 用逐步回归和路径分析方法，检验了我国上市公司c e o 薪酬 的激励制约机制和激励制约效果，结果发现，我国上市公司的c e o 薪酬层面已体 现了一定的激励制约机制，增加c e o 薪酬对提高企业的规模和股东财富均有一定 的促进作用，但降低c e o 薪酬不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生 一定的负面影响，说明我国上市公司的c e o 薪酬也仅有单方面的激励效果，而没 有预期的制约效果。 谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 通过研究上市公司经营者的任职状况、报酬结构与企业 业绩之间的关系，发现：经营者的持股比例与经营业绩有弱相关关系；报酬水平的激励 强度更多的与“横向“纵向”比较的相对值有关；实行年薪制的经营者的年薪与其业 绩呈弱相关关系。 张俊瑞、赵进文、张建( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司高级管理人员的薪酬、持股等激 励手段与企业业绩之间的相关性进行了建模实证分析，认为：高级管理人员的薪酬与 公司业绩及公司规模之间呈现较显著的、稳定的正相关关系。 魏明海、卢锐( 2 0 0 4 ) 结合我国制度背景，分析不同控股股东类型下的上市公司 管理层风险及其风险报酬的特征，初步检验了管理层报酬计划的有效性。认为：大多 数控股类型的上市公司管理层报酬一定程度上与净利润或股价相关，但政府部门和外 资企业控股的上市公司管理层报酬计划并未显现其激励性；相对于股价而言，上市公 司管理层报酬更多地与净利润相关。 肖继辉、彭文平( 2 0 0 4 ) 研究公司收益波动、公司财务杠杆、公司规模、董事会 治理、大股东治理、经理自利特征与我国上市公司总经理报酬业绩敏感度关系时发现： 当公司业绩变好时报酬业绩敏感性增加，当公司业绩下滑时报酬业绩敏感性减小。 李亚静、朱宏泉、黄登仕、周应峰( 2 0 0 5 ) 对影响企业经营者报酬的一些因素 董事会控制、经理个人特征、公司业绩进行了分析，探讨了董事会在对企业高管的激 励约束机制控制中的作用时发现：高管个人特征对经理报酬的解释能力远大于董事会 结构变量和公司业绩变量对经理报酬的解释能力。 肖继辉( 2 0 0 5 ) 认为由于不同所有制企业存在重要的产权和治理结构差异，因此 它们对经理的激励也可能存在重要差异。发现：民营上市公司经理报酬业绩敏感度最 高，其次是国有法人控股和国有独资企业控股的上市公司，而国家机构直接控股的上 市公司报酬业绩不敏感。 周嘉南、黄登仕( 2 0 0 6 ) 以中国上市公司2 0 0 2 2 0 0 4 年度的高管人员报酬数据为 基础，对高管人员报酬业绩敏感度与风险之间的关系进行了实证分析。结果表明，中 9 王黎：风险与上市公司高管报酬业绩敏感度之间相关性的实证研究 国上市公司高管人员的报酬与公司绩效、股东财富存在正相关关系，其报酬业绩敏感 度与风险之间如经典委托代理理论所预测的那样存在负相关关系，但显著性较弱。 毕晓方、姜宝强( 2 0 0 7 ) 从企业业绩指标的特征、企业自身经营特点、公司治理 以及面临的管制环境等层面解释报酬业绩敏感度的影响因素。认为研究经理人报酬业 绩敏感度的影响因素应该结合我国企业的股权特征。股权结构、董事会等治理特征， 会计盈余等业绩度量特征、政府干预和薪酬管制等现实问题都对我国经理