（会计学专业论文）项目投资决策实物期权理论与方法研究.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 随着知识经济的来临，投资环境瞬息万变，投资项目推陈出新，企业在经营管 理过程中的投资决策需要在不确定的环境下进行。在这充满不确定的环境中，制定 长期的、一成不变的决策显然是不现实的，而评价和利用这种不确定性的能力就变 得非常关键。传统投资决策方法已经无法适应当代投资决策的需要，它忽视了一些 不确定因素，低估了项目的价值，使企业失去些有价值的投资机会。本文从实物 期权的角度分析投资决策，弥补了传统的投资决策方法的不足。 本文从研究项目投资决策理论出发，在介绍传统的投资决策评价方法的基础 上，本人对传统的决策方法的局限性进行了系统的分析，进而提出了实物期权决策 方法。在对实物期权理论的研究过程中，文章介绍了相关的金融期权基本知识；对 实物期权的种类进行了重新的分类：分析了项目投资过程中的不确定性对投资决策 的影响；对实物期权的价值进行了分析：指出了实物期权的实用性，并构建了投资 决策实物期权理论应用框架。在实物期权方法分析中，本人对实物期权的定价进行 了分析；在比较金融期权和实物期权相关因素的基础上对实物期权进行了敏感性分 析；开发了实物期权投资决策的战略评价系统；系统地分析了实物期权方法的决策 策略，并运用实物期权方法进行了区域划分，并应用数据进行了该方法的区域分析。 本文以期权的观点来考虑问题，并将这种思维方式贯穿于决策之中，对决策者 来说非常重要。实物期权理论为经济环境变动对机会价值所产生的影响分析提供了 依据；能够使投资者能够实施分析外部经营环境的变化，及时调整投资规模、时机 以及投资领域以提高决策的主动性和灵活性：能够对传统的投资决策方法做出必要 的修正和补充。 关键词：投资决策，金融期权，实物期权，布莱克舒尔斯模型 沈阳工业大学硕士学位论文 t h e t h e o r y a n dm e t h o d s t u d y o fr e a l o p t i o n i n i n v e s t m e n td e c i s i o n a b s t r a c t w i t ht h e c o m i n g o f t h ei n f o r m a t i o ne c o n o m y , t h e g e t t i n g do f t h e s t a l ea n d b r i n g i n g f o r t h t h ef l e s h ，t h ef a s tc h a n g i n go ft h ei n v e s t m e n ti t e m ，t h ee n t e r p r i s e si n v e s t m e n td e c i s i o ni nt h e c o u r s eo f m a n a g e m e n tn e e dt op r o c e s si nt h eu n c e r t a i ne n v i r o n m e n t i nt h ee n v i r o n m e n tf u l lo f u n c e r t a i n t y ，i ti su n p r a c t i c a lt om a k el o n g - t e r ma n d i n v a r i a b l ed e c i s i o n , a n di ti sv e r y i m p o r t a n t t oe v a l u a t ea n du s et h eu n c e r t a i n t y t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d sc a n ta d a p tt h e n e e do ft h e u p - t o - d a t e i n v e s t m e n td e c i s i o nb e c a u s ei t n e g l e c t e ds o m eu n c e r t a i nf a c t o r s ， u n d e r e s t i m a t e dt h ev a l u eo ft h ei t e m , w h i c hc a u s e dt h ee n t e r p r i s el o s i n gs o m ev a l u a b l e i n v e s t m e n tc h a n c e s t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ei n v e s t m e n td e c i s i o nf r o mt h ea n g l eo f r e a lo p t i o n w h i c hm a d e u p t h et r a d i t i o n a li n v e s m a e n t sd e f i c i e n c y i nt h i st h e s i s ，f r o ms t u d y i n gt h et h e o r yo f t h ei n v e s l m e n td e c i s i o n , t h ea u t h o ra n a l y z e dt h e l i m i t a t i o n so ft h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d ss y s t e m a t i c a l l y b a s e do nt h e i n t r o d u c t i o no f t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，a n dt h e n p u t f o r w a r dt h er e a lo p t i o n m e t h o d i nt h es t u d yo fr e a lo p t i o nt h e o r y , t h ea u t h o ri n t r o d u c e dt h er e l a t e df i n a n c i a lo p t i o n s t h e o r yf i r s t l y ，r e c l a s s i f i e d t h er e a lo p t i o n , a n a l y z e dt h ei n f l u e n c eo ft h eu n c e r t a i n t yt ot h e i n v e s l y n e n td e c i s i o na n dt h ev a l u eo ft h er e a lo p t i o n p o i n t e do n tt h ep r a c t i c a b i l i t yo ft h er e a l o p t i o na n dd e s i g n e d t h ea p p l i e df a r l eb a s e do nt h er e a lo p t i o nt h e o r y i nt h e a n a l y s i so f t h e r e a l o p t i o nm e t h o d ，t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ep r i c i n go f t h e r e a lo p t i o ni nt h ef i r s t , a n dt h e na n a l y z e d t h es e n s i t i v i t yo f t h er e a lo p t i o nb a s e do n c o m p a r i n g t h er e l a t e df a c t o r sb e t w e e nf i n a n c i a lo p t i o n a n dr e a lo p t i o n ，d e v e l o p e dt h er e a lo p t i o ns t r a t e g i cs y s t e mo fi n v e s t m e n td e c i s i o n ，a tl a s tt h e a u t h o r a n a l y z e dt h ed e c i s i o n t a c t i co f t h er e a lo p t i o nm e t h o d s y s t e m a t i c a l l y ，c o m p a r t m e n t a l i z e d t h ea r e au s e dt h er e a lo p t i o nm e t h o da n d a n a l y z e dt h e a r e a b yu s i n g t h ed a t a t h e t h e s i sc o m i d e r e d t h e p r o b l e m f r o m t h e p o i n t o f o p f i o na n d t r a n s f i x e d t h e t h o u g h t i n t o d e c i s i o n , i ti sv e r yi m p o r t a n tt ot h ed e c i s i o n - m a k e r t h et h e o r yo f r e a lo p t i o np r o v i d e d t h eg i s t t ot h ea n a l y s i so fi n f l u e n c eo f e c o n o m ye n v i r o n m e n tc h a n g e 幻t h eo p p o r t u n i t yv a l u e i tc a n 2 沈阳工业大学硕士学位论文 m a k et h ei n v e s t o ra n a l y z et h ec h a n g eo ft h ee x t e r i o re n v i r o n m e n ta n da d j u s tt h ei n v e s t m e n t s c a l e ，i n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n di n v e s t m e n tf i e l di nt i m et oe n h a n c et h eg o a h e a d i s ma n d f l e x i b i l i t y ，i ta l s oc i t 1m a k et h en e c e s s a r ym o d i f i c a t i o na n dc o m p l e m e n t a r i t y o ft h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t d e c i s i o n , f i n a n c i a lo p t i o n , r e a lo p t i o n ，t h e m o d e lo fb l a c k - s c h o l e s 3 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：重数日期：血红圭。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复蒂g 手段保存论 文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 签名：氢熬导师签名：釜塑： y 日期：一咖竺红互s 一 沈阳工业大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 实物期权理论与方法的研究背景 随着我国社会主义市场经济体制的逐步完善以及投资体制改革的进行，企业逐渐确 立了其在投资中的经济主体地位，企业投资已成为国民投资的极其重要的一部分，对国 民经济增长及企业自身的生存与发展起着越来越重要的作用。 投资决策是公司为实现预期目标，运用一定的科学理论、方法和手段，对若干可行 性方案进行研究论证或对单一方案的可行性进行分析，从若干方案中选出最佳或对单一 方案可行性与否做出明确判断的过程。成功的投资决策将会对公司未来许多年的财务业 绩做出积极的贡献，公司的管理者也会由于他们所确定有潜力取得成功的项目，并付诸 实施的成功技能得到嘉奖。若投资决策失败了，公司的绩效也会因此而在很多年中得到 不利的影响。除此之外，公司的资金提供者也会对公司做出好决策的能力失去信心，而 可能不愿意在将来再提供额外的资金。因此加强对企业投资决策有关理论与方法的研究 对企业的自身利益及整个国民经济的健康运行都是十分必要的。 传统的投资决策方法目前被普遍采用是以货币时间价值为着眼点的投资决策方法， 并以净现值法为代表。净现值法是通过计算项目期间的现金流入与流出，并通过引入资 本资产定价模型，选择与投资项目风险相适应的风险折现率来计算项目的净现值，从而 确定项目是否可行。这种决策方法忽视了投资项目的经营柔性价值，忽视了投资时机的 选择，是一种比较静态且刚性的评价方法，因此在多数情况下都不能客观真实的评价投 资项目的价值，从而导致了投资决策失误。 随着企业经营环境的复杂与不确定性程度的提高，投资风险更多地表现在投资本身 对复杂多变环境的难以适应方面。如何保持投资的灵活性，提高投资项目的可调节性以 适应环境的变化已成为企业在投资决策中必须要考虑的一个重要方面。有调查表明， 在我国现实的投资决策中，忽视投资变化和投资的灵活性是造成企业投资决策失误的一 个重要原因【”。因此投资决策方法应该充分考虑决策的灵活性才能为企业投资提供更科 学有效的依据。以净现值法为代表的传统的投资决策分析方法越来越不能适应企业竞争 沈阳工业大学硕士学位论文 环境的要求，寻求一种更加科学高效的投资决策方法及分析框架成为理论界与实务界面 临的一个重要的难题。 在二十世纪八十年代初，西方经济学界形成了一种实物期权理论，该理论的形成与 逐渐发展为解决上述问题提供了一种崭新的思想方法。该理论将投资项目中的各种投资 机会与经营柔性视作期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策 者可以实时、动态并且客观地把握投资决策，尽可能地回避风险损失，获取最大投资收 益。 1 2 实物期权理论与方法国内外研究状况 1 2 1 国外研究状况 由于传统的投资决策分析方法的缺陷，促使了实物期权方法的逐渐形成。m y e r s 指 出传统的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目时是十分不准确 的，而使用期权定价方法分析这种投资项目便能得到较好的结果【z j 。r o s s 指出风险项目 的投资机会可视为另一种期权形式一实物期权【3 l 。r o s s 讨论了折现率不确定下净现值法 的缺陷，提出用期权定价方法进行修正，他指出投资项目的价值一般包括三个方面：首 先是项目的盈利价值( i n - t h e - m o n e yv a l u e ) ，该值即为项目的净现值；其次为项目内含 的期权价值，如信誉和市场地位等；第三部分是因资本成本和价格运动所带来的期权价 值，表现为投资时间选择以及其它灵活性的价值【4 j 。 ( 1 ) 国外对实物期权定价研究 对实物期权进行定量研究的基础是金融期权定价理论，而金融期权定价理论源于国 外学者b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 在期权定价方法上的杰出贡献，而c o x ，r o s s 和 r u b i n s t e i n 的二项式定价模型则促进了实物期权理论研究的发展。此外值得一提的还有 m a r g r a b e 对一种风险资产和另外一种风险资产进行交换的期权进行了定价口】。 国外的学者在具体的实物黻定价方面有不少的研究。其中n g e r s o l l 和r o s s 通过 分析利率变化下的项目价值和投资时机，认为在不确定的经济环境之中几乎任何投资项 目都包含期权价值嘲；m a j d 和p i n d y c k 以及c a r r 等人分别讨论了分阶段投资期权的定价 问题 7 1 1 8 1 。t r i g e o r g i s 详细讨论了实物期权价值相互影响的一般性质。他发现，对于一系 列实物期权来讲，后续期权的存在会有效的提高前面期权的标的资产的价值【9 】。 2 沈阳工业大学硕士学位论文 ( 2 ) 国外实物期权理论专著研究 典型的研究实物期权理论的专著有d i x i t 和p i n d y c k 以及t r i g e o r g i s 的著作0 j 【“j 。另 外的一些研究成果还有：k o g u t 和k t t l a t i l a k a 指出可以将跨国企业之间相互协作转移生 产的经营柔性看作期权，并用动态规划法分析了这种期权的价值，指出其价值依赖于实 际汇率的大小 1 2 1 ；b o l l e n 在考虑产品生命周期的情况下研究了改变项目投资规模的期权 的价值3 1 ；k e l l o g g 和c h a m e s 应用决策树方法和二项式方法分别考察了个包含成长 期权的药厂建设项目的价值，比较了两种方法的异同1 14 ；h e v e r t 等人分析了成长期权对 由通货膨胀引发的利率变化的敏感性，指出与一般买权不同，成长期权的价值通常随着 利率增加而降低，且成长期权对利率变化的敏感性要小于一般的实物资产【15 】；r o s e 通 过使用蒙特卡罗方法模拟关键风险因素计算了包含两种相互影响作用的期权的一条收费 公路投资项目的价值；k u l a t i l a k a 和p e m t t i 分析了在不确定情况和不完全竞争情况下 的战略成长期权，指出风险波动性并非阻碍投资的重要因素m j 。 ( 3 ) 国外实物期权理论与方法应用研究综述 在实物期权理论的应用方面，国内外的学者也进行了许多方面的研究。c h i l d s 和 t r i a n t i s 通过考察研究与开发项目投资策略发现如果一个投资项目在开发阶段主导另一 项目，那么加速进行引导项目的期权的价值要远大于互换项目的期权的价值l l ”。 p e r l i t z ，p e s k e 及s c h r a n k 等讨论了实物期权方法应用于研究与开发项目评价的一些性质 及问题”9 1 。j a g l e 通过将科技与革新管理( t i m ) 、新产品开发( n p d ) 过程的序列模型和 实物期权理论联系起来，建立了一套适用于技术密集型企业的评价体系俐。r e i s s 应用 期权定价方法研究了随机的情况下企业是否以及何时申请专利和采用革新，并分析了竞 争及专利费对战略及研究与开发的最大支出的影响j 。 实物期权分析方法的应用不仅为不确定环境条件下企业投资决策提供了一种独特的 决策思路和定量分析方法，同时也为金融市场及理论的发展提供了新的理论和手段。从 应用的角度看，它并没有完全抛弃净现值分析方法，而是在其基础上，考虑投资期权的 价值，从而更为符合实际情况。 3 沈阳工业大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究现状 我l 亘对实物期权理论与方法应用方面的研究目前只是刚刚起步，国内理论界对其相 关研究一般处于定性的概念探讨阶段，较少涉及定量化的方面，且很少探索其在我国的 实际应用。在实务界由于实物期权的概念较少被人理解掌握，因此在企业投资实际问题 中的应用比较也少见。 相对而言，我国对金融期权理论研究比较多，并有一定的基础和成果。但对其用于 资本投资决策分析尚不成熟，存在一些误解和偏见，主要是认为将金融期权理论应用于 资本投资决策要以期权市场的存在为必要条件或认为方法非常复杂、难以应用。 国内学者从1 9 9 8 年左右已经开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对发 达国家公司估价思想和方法的研究，进行有关实物期权概念的导入工作阎 2 3 】。随后一些 学者开展了更多的研究工作，鉴于迄今国内没有关于实物期权研究的专著，与国外研究 状况相对应，国内的研究可分为定价评估型和应用研究型两方面。 ( 1 ) 国内对实物期权的定价研究现状 国内在对实物期权的定价研究方面主要是针对于投资决策过程中的不确定性和投资 机会进行定价研究。范龙振和唐国兴在p i n d y c k 的基础上，假定投资项目的价值和初始 投资支出的价值也随时间不确定变化，其变化规律符合几何布朗运动，给出了投资的时 间选择性带来的投资机会的价值和相应的投资决策方法洲。徐民利和张子刚应用实物期 权理论分析了研究与开发项目投资，对研究与开发项目投资的不确定性进行了归纳，建 立了求解研究与开发项目投资机会价值的数学模型1 2 5 】。黄凯根据期权理论并结合一部分 的实证研究结果，探讨了我国企业投资的灵活度的问题【2 6 】。在具体行业产品定价领域， 范龙振等人对如何利用期权定价方法对产品专利进行价值评估做了初步的探讨口7 1 。 ( 2 ) 国内对实物期权方法应用研究现状 在国外对实物期权理论与方法的研究的基础上，国内不少学者也开始了对实物期权 的应用研究。廖作鸿等人将实物期权的方法运用予矿业权的评估口8 】。马义飞等人做了实 物期权在油气储量价值评估中如何应用的研究1 2 9 1 。在公司理财领域，刘兵军等人对存在 于各种组织当中的“恶性增资”现象用实物期权的观点进行了分析，指出实物期权理论 对传统假设提出了挑战，并且是对增资行为传统理论的有力补充0 0 1 。张宇等人通过研究 4 沈阳工业大学硕士学位论文 指出，随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大、但传统净现值为负 的投资项目，这些项目的投资对于提高股东权益的价值是有益的，但对债权人的利益却 可能造成损害川。 1 3 实物期权理论与方法研究的理论及实际意义 实物期权是一种较为普遍存在的客观实在。期权理论的诞生，使人们对以前无法准 确估算的各种机会、灵活性能够定价，从而定量地对其进行评估决策，这是人类对复杂 的不确定性世界认识的一大飞跃。实物期权是- - i i 最有希望与充满活力的企业投资决策 方法，它对提高企业投资决策准确性及投资收益有着重要作用，由于其显而易见的优越 性，在我国企业投资领域有着十分广阔的应用前景与重大的实用价值。因此，对实物期 权理论与方法的研究具有极高的理论和现实意义。 从理论意义上讲，有关期权理论可以说是2 0 世纪经济学、管理科学领域最伟大的 发现之一。了解、研究、应用期权理论，用新的思维模式解决决策问题，是当今知识经 济社会发展的必然趋势。虽然我国对于期权研究与介绍处于起步阶段，近期内允许金融 期权交易的可能性也不大，但这并不影响期权理论在我国企业决策中的应用，因为期权 理论不仅是一种决策分析方法，更重要的是实物期权投资决策是一种新的决策思维。随 着世界经济全球化的发展，期权理论在我国社会主义市场经济中必将发挥重要作用，并 推动我国企业科学决策的发展。 从实践意义上讲，实物期权理论突破了传统决策分析方法的束缚，它不是对传统决 策分析方法的简单否定，而是在保留传统方法合理内容的基础上，对不确定性因素及其 相应环境变化做出积极响应的一种思维方式的概括和总结。它带来了投资决策理论的划 时代的观念更新。根据实物期权战略评价系统，我们不仅可以较为准确地的估算决策时 所面临的投资机会和灵活性( 期权) ，而且还可以对投资决策中的实物期权进行敏感性 分析，根据影响这些机会或灵活性的因素来主动调节、控制或增加机会或灵活性的价 值，以尽可能的降低风险，改善企业的战略决策。具体而言，本文研究的实践意义在 于： 首先，它丰富了投资决策理论。 5 - 垫塑三些查堂堡主兰生堡塞 实物期权法是种动态的评估方法，它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中 的作用。使投资者能够实时分析外部经营环境的变化，及时调整投资规模、时机以及投 资领域以提高决策的灵活性。 其次，它改变了决策者对风险的态度。 在传统d c f 法下，不确定性的提高增j j 【i t 项目的风险，降低了项目的吸引力，但 如果将该项目视为一个期权，不确定性的增加反而会增加期权的价值3 2 。 再次，它改变了传统的项目决策标准。 一个n p v 值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项 目，因此企业不能因项目当前的n p v 值为负就轻易拒绝它，因为项目中隐含期权的价 值是不可忽视的。实物期权能对忽略、低估或无法确定投资价值的传统决策方法、评价 思路做出必要的修正或补充。 1 4 本文研究的主要内容 本文从研究投资决策理论出发，在介绍传统的投资决策评价理论的基础上，对传统 的决策方法在现实投资决策中的局限性进行系统分析，提出投资决策实物期权理论与方 法。 论文首先介绍了项目投资决策的相关基本内容，介绍了常见的几种决策分析方法， 并以净现值为代表分析了传统的决策方法的局限性，从而引出实物期权决策方法。 在研究实物期权理论过程中，本文介绍了与实物期权理论相关的金融期权基础内 容；从实物期权的涵义、分类、价值等方面进行了分析，提出了风险不等同于不确定性 的观点，并利用投资过程中的不确定性分析了投资项目；指出了实物期权不仅仅是一 种投资决策方法，更是一种思维方式：根据我国投资领域的特点指出了实物期权的 实用性并从整体上把握了实物期权应用思路。 在对投资决策实物期权方法的研究过程中，论文首先对实物期权的定价进行了 分析；在比较金融期权和实物期权的基础上分析了影响实物期权价值的各因素的敏感 性；以实物期权的分类为基础开发出了实物期权投资决策的战略评价系统；系统地 分析了实物期权方法的决策策略，把项目投资分为六种类型，并运用实物期权方法进 6 沈阳工业大学硕士学位论文 行了区域划分，并应用数据进行了该方法的区域分析，最终得出了实物期权方法与传 统的决策方法相比更能体现项目的价值的结论。 本文对实物期权理论与方法研究的总体结构如下图所示： 饕 投 项 鎏 粪 策 唧 妻 结 物 吲 论 期 权 套 目 析薪 绪 投 论 唧 资 岫 决 策 概 述 图1 1 本文结构框架 1 5 本文的创新之处 本文对项目投资决策实物期权理论与方法进行了研究，在以下方面进行了创 新： 第一，系统分析了传统决策方法的局限性，并对决策中柔性价值进行分析，把 项目的价值分为两个部分，一部分是项目的净现值，另一部分是项目灵活性的价 值，进而提出实物期权决策方法。第二，在对实物期权进行理论分析时，本人从投 资决策的战略角度出发对实物期权进行了重新分类；对投资决策中实物期权的价值 进行了分析，分析了项目投资过程中的不确定性对投资决策的影响；提出了实物期 权不仅仅是一种投资决策方法，更是一种决策思维方式；指出了实物期权的实用 性，并从整体上把握了投资决策实物期权理论的应用思路。第三，在实物期权方法 的研究过程中，本人指出了实物期权方法的优越性；对实物期权进行了定价分析； 分析了影响实物期权价值的各因素的敏感性，使管理者可以通过改变那些影响实物 期权价值的敏感因素的大小，较大地增加实物期权的价值，进而增加整个投资项目 7 - 沈阳工业大学硕士学位论文 及企业的价值；以实物期权的分类为基础，本人开发了投资决策实物期权的战略评 价系统，并对投资决策实物期权方法的策略进行了系统的分析，在数据计算过程 中，应用c 语言对布莱克一舒尔斯模型进行了处理，简化了计算过程，最终得出了 实物期权评价方法相对于传统的决策方法更加科学有效的结论。 8 沈阳工业大学硕士学位论文 2 项目投资决策概述 企业是一个以盈利为目标的组织，其出发点和归宿是盈利，企业一旦成立就会面临 竞争，并始终处于生存和倒闭、发展和萎缩的矛盾之中，企业必须生存下去才能获利， 而只有不断发展才能求得生存。企业要发展只有在现有规模上不断进行扩张才能实现， 即通过投资活动实现。因此，投资活动是企业经营过程中的主要活动之一，投资决策是 企业管理者必须要面临的重要问题。 在实物期权理论逐步形成和发展之前，企业的投资决策理论的内容已十分丰富。本 章即介绍了与实物期权理论相关的投资决策理论，分析了传统决策方法的局限性，并提 出实物期权方法。 2 1 项目投资决策的基本内容 2 1 1 投资决策的涵义 ( 资本) 投资决策是公司为实现预期目标，运用一定的科学理论、方法和手段，对 若干可行性方案进行研究论证或对单一方案的可行性进行分析，从若干方案中选出最佳 或对单一方案可行性与否做出明确判断的过程】。资本投资决策是管理者能做出的最重 要的决策之一。成功的投资方案将会对公司未来许多年的财务业绩做出积极的贡献，公 司的管理者也会由于他们所确定有潜力取得成功的项目，并付诸实旆的成功的技能得到 嘉奖。若投资决策失败了，公司的绩效也会因此而在很多年中得到不利的影响。除此之 外，公司的资金提供者也会对公司做出好决策的能力失去信心，而可能不愿意在将来再 提供额外的资金。 从财务管理的角度上讲，一个好的投资决策是一个能提高公司权益的市场价值而不 是账面价值或会计利润，因而能为公司的股东创造价值的决策。投资决策是进行投资前 期所需解决的重要问题，也是进行投资前期的重要工作成果，企业在进行每项投资前都 必须做好投资决策。 9 沈阳工业大学硕士学位论文 在此需要说明的是，本文中所讨论的投资决策仅指对生产性固定资产或无形资产投 资，即通常所说的长期投资项目。那么，项目投资决策是指一个企业对长期投资项目的 计划和管理的过程。文章中所提及的投资决策都指项目投资决策。 进行项目投资决策是项目投资过程中首先要做好的一项重要环节，投资决策恰当与 否，不仅影响到项目本身，还影响到整个企业，错误的投资决策，或者对项目规模、项 目收益的预测不准确，会造成企业经济资源的浪费，或者挤占企业正常经营活动资金， 引起财务状况恶化，处理不当将使企业陷于瘫痪。若企业是进行多元化投资，则失败的 项目投资，不仅不会分散企业的经营风险，还会给企业带来更大的风险。 投资决策的目标是在不确定的环境下，通过对各种投资方案进行判别，选择正确的 投资方案以便实现企业有限资源的最优配置。为了实现这一目标，就需要对决策中面临 的各种投资机会做出客观真实的评价，选择晗当的决策方法对各种方案进行研究。而传 统的投资决策分析方法的缺陷促使了本文对投资决策实物期权方法的研究。 正确的投资决策应是在追求高效益的前提下的结果与目标的统一，结果是事后的， 决策是事前的，因此加强对投资决策方法的研究具有重要的理论意义和现实意义。 2 1 2 投资决策的分类 从不同的角度来划分，投资决策可分为不同的类型。 ( 1 ) 战略决策和策略决策 根据决策问题的影响程度和范围，可分为战略决策和策略决策p 4 】。 对影响到企业未来发展方向、关系企业全局的重大问题所进行的决策是战略决策 ( 或称总体决策) ；对企业日常经营管理活动所进行的决策是策略决策( 或称局部决 策) 。例如企业进行具体的决策如固定资产更新改造、厂房扩建等都属于策略决策。文 章第四部分的内容即是在开发投资决策实物期权方法战略评价系统的基础上，重点分析 了实物期权投资决策方法的策略评价过程。 ( 2 ) 确定型决策、风险型决策和不确定型决策 根据决策条件的肯定程度，可将投资决策分为确定型决策、风险型决策和不确定型 决策。这三种决策类型的比较见下表2 1 ： - 1 0 - 沈阳工业大学硕士学位论文 表2 1 根据决策条件的肯定程度对决策分类及比较 条件结果 决策类型 己知与否确定与否确定与否概率 确定型决策已知确定一个确定结果 可计算出各种结果 风险型决策已知不完全确定两种或两种以上 的客观概率 以决策者主观判断 不确定型决策已知不确定两种或两种以上 ( 即主观概率) ( 3 ) 独立方案决策和相关方案决策 根据决策中所涉及的方案个数及相互关系，可将决策分为独立方案决策和相关方案 决策。 一般地说，若一个方案的接受与否并不影响或不显著影响其它方案的取舍，则该方 案称为独立方案；若在一组方案中，某个方案的接受与否极大地影响其它方案的取舍， 则称这组方案为相关方案。在相关方案中，最有实践价值的两种类型是互补方案和互斥 方案。对于两个方案而言，如果一个方案的接受取决于另一个方案的接受，称为互补方 案；如果一个方案的接受意味着另一个方案被拒绝，则称之为互斥方案。独立方案决策 和互斥方案决策是最常见的投资项目决策。对投资者来说，单纯考察一个投资项目是否 可行可作为独立方案决策，而在一定资金约束条件下从几个相似的投资项目中选择最优 项目，或从一个投资项目的几个备选方案中选择最佳方案则作为互斥方案决策。 2 1 3 投资决策的原则 ( 1 ) 企业价值最大化原则 企业价值最大化是财务管理的目标，也是我们进行投资决策所应遵循的首要原则。 在此原则下，公司的一切投资决策，必须与战略发展密切相关，必须满足公司发展的战 略需要。 ( 2 ) 决策科学化原则 沈阳工业大学硕士学位论文 决策科学化，就是要求决策者在做出决策时，必须以科学的资料为依据，按照一定 的科学程序和方法，排除个人的猜测、偏见和武断。 ( 3 ) 决策民主化原则 该原则是说决策应由决策机构集体充分讨论后才能做出。 ( 4 ) 决策责任制原则 要求决策者对其决策行为所带来的后果负责。投资是一项风险性事业，投资决策必 须建立在高度责任制的基础上。 2 0 0 3 年1 0 月，十六届三中全会决定中明确了企业的投资主体地位。国家发展 和改革委员会投资研究所所长张汉亚认为，长期以来，除了国家授予投资权的大企业集 团外，绝大多数国有企业都没有投资的决策权，无法成为真正的投资主体。这样企业领 导不承担投资决策失误的责任，甚至连偿还贷款本息的责任都可以不承担，由此导致了 国企不合理的投资行为。决定提出的“实行谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风 险”原则，对症下药，确立了“责、权、利”明确的约束机制明。 2 1 4 投资决策的特点 由投资决策的原则决定了投资决策具有以下几个特点： ( 1 ) 资金大量占用性 投资决策一旦实旌，就要占用大量的资金，并且对企业未来的现金流量产生重大的 影响，尤其是那些要在企业承受好几年现金流出之后才能产生现金流入的投资项目。 ( 2 ) 较强的不确定性 很多投资的回收在投资发生时是不可确知的，因此投资决策存在着风险和不确定 性。 ( 3 ) 不可逆性 该特点是指一旦做出某个投资决策，般不可能收回该投资项目。 从以上分析可以看出，投资决策可以决定企业的未来，错误的投资决策可能使企业 陷入困境，甚至置企业于死地。所以说，制定正确的投资决策是企业生存和发展的必要 条件。 1 2 沈阳工业大学硕士学位论文 2 2 传统的投资决策方法及其局限性分析 2 2 1 传统的资本投资决策分析方法 从是否考虑到资金的时间价值的角度出发，投资决策分析方法可分为静态的分析方 法和动态的分析方法两类3 6 l 。投资决策的静态分析方法不考虑资金的时间价值，而动态 的分析方法则在进行投资决策时考虑资金的时间价值。 2 2 1 1 静态分析方法 静态分析方法不考虑资金的时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的。 ( 1 ) 非贴现回收期 非贴现回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需的时间。它代表收 回投资所需的年限。回收期越短，方案越有利。 当原始投资一次支出，年现金流入相等时回收期等于原始投资额与年净现金流入量 的比率。 当现金流入量每年不等时，或者原始投资分几年投入，则可使下式成立的r i 为回收 期。 2 q ( 2 1 ) 其中，n 表示投资涉及的年限；i 。表示第k 年的现金流入量；o 。表示第k 年的现金 流出量。 非贴现回收期方法简便且易于理解，但没有考虑到回收期以后的收益。所以目前作 为辅助方法使用，主要测定方案的流动性而非盈利性。 ( 2 ) 投资收益率( 又称会计收益率) 投资收益率是指投资项目年平均净收益与原始投资额的比率。 r = ( 2 2 ) 其中，r 表示投资收益率：n b 表示收入总额；k 表示投资总额。 1 3 沈阳工业大学硕士学位论文 判别准则：设基准的投资收益率为r 。，若r r 。，则项目可以被接受；反之，拒 绝接受项目。 该方法没有考虑到资金的时间价值，且相对于投资回收期法舍弃了较多的项目寿命 期内的经济数据。 2 2 1 2 动态分析方法 动态分析方法是指考虑到货币时间价值的分析评价方法，亦被称为贴现现金流量分 析评价方法p 。动态分析方法可谓是投资决策分析方法上的第一次飞跃。 ( 1 ) 净现值n p v ( n e t p r e s e n tv a l u e ) 净现值法是传统的投资决策方法中最重要且最为常用的一种方法，它是通过将投资 项目从开始建设到寿命结束的各期现金流量以一定的风险调整贴现率进行贴现所得的现 值之和的大小作为评价和选择投资项目的基本依据。其表达式为： 胛矿2 毫击一嘉南 眩， 式中的各个符号与式2 1 相同，其中，i 表示预定的贴现率。 净现值法的判别准则是：n p v o ，则可以接受此投资项目，否则应予拒绝。当有 多个方案进行比较时，则选择净现值最大的方案。 净现值法是个绝对数指标，反映投资的效益。 ( 2 ) 获利指数 获利指数又称为现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。为方便起 见，在此称之为挣现值率，用m 以表示。 判别准则：n e v , l ，接受此项目：p 以1 放弃此项目。 1 4 ( 2 4 ) 沈阳工业大学硕士学位论文 现值指数法的主要优点是可进行独立投资机会获利能力的比较 标，反映投资的效率。 ( 3 ) 内含报酬率i r r ( i n t e r n a lr e w a r dr a t i o ) 内含报酬率是指项目的净现值为零时的贴现率。 计算公式为： l2 q 它是一个相对数指 ( 2 5 ) 判别准则：i r r i ，可考虑接受此项目，否则拒绝方案。当多个投资方案件进行比 较时，则选择i r r 最大的方案。 2 2 2 传统的资本投资决策方法的局限性分析 净现值法强调对货币时间价值及现金流量风险的考虑，且具有计算方法简单及结果 量化明确的优点。k l a m m e r 在1 9 7 2 年对1 0 0 多家大企业的调查表明：他们在1 9 5 9 年使 用n p v 技术的仅1 9 ，而到了1 9 7 0 年，这一比率上升至5 7 。不到十年，s c h a l l ， s u n d e m 及g e i j s b e e k 于1 9 7 8 年对4 2 4 家大企业进行抽样，发现8 6 使用了n p v 方法 3 8 1 。可以看出n p v 方法现己成为基本的投资决策工具。 可是随着时间的推移，在未来不确定性的情况下，现在企业中的管理者己不倾向于 应用净现值法。许多学者及企业的管理人员逐渐意识到了净现值方法及其它的传统的决 策方法存在的缺陷，关键在于它们不能捕捉到管理当局根据未来市场发展j 睛况相应的调 整后续决策的灵活性鲫。由投资决策的特点及对传统的决策方法的分析可以看出，以净 现值为代表的决策方法有其不可避免的局限性，具体如下： ( 1 ) 忽视了灵活性的价值 净现值法虽然是一种动态的决策分析方法，但它的动态仅是从考虑资金的时间价值 的角度出发。净现值法在分析投资决策是否可行时是假设项目投产后总是按决策之初的 既定程序进行，静随事态发展，对初始决策不再进行任何更改，未考虑经营者对未来变 化的适时调整。 1 5 沈阳工业大学硕士学位论文 在净现值相同的情况下，人们自然会正确地判断出有灵活性的方案更好，但是当有 灵活性方案的净现值略小于另外的方案时，人们只能凭经验判断选择最终的决策方案。 传统的净现值方法显然没有考虑到投资项目的灵活性的价值。例如延迟投资、放弃项 目、变更项目的灵活性等。 项目投资过程的灵活性叫做经营柔性1 4 0 】，而这种经营柔性是有价值的。 ( 2 ) 忽视了人的主观能动作用 传统的投资决策暗含了一个假设，即在公司投资决策活动中，管理者只是被动、消 极的拒绝或接受某项目或方案，而不是能动的利用资产和机会，发挥管理者的决策能 力，这显然违背了管理者敏锐决策能力在投资决策中的重要性。管理者的行为在此过程 中是僵硬的，从这个角度上讲，净现值方法忽视了人的主观能动作用。 事实上，项目管理人员可以根据市场条件的变化、竞争对手的行为等对以前所拟定 的投资方案进行灵活调整，实施随机决策。积极主动的管理能够更好的适应不确定情形 下风险逐渐暴露的特性，能够及时根据变化的环境随机应变，统筹全局，把握全局性的 价值，从而使项目、企业获取最大收益并减少甚至避免损失。 ( 3 ) 忽视了现金流量的弹性 n p v 法下管理者只是被动地估计并接受未来市场的状况，通过直接预测未来的现金 流量并根据判定的贴现率来计算投资现值，确定在现在时点应选择的方案。传统的投资 决策对于现金流量往往是静态的、封闭的进行预测，即忽视竞争对手、国家财政货币政 策、税收、通货膨胀等外部因素对决策的影响。 实际上，在现实经济社会中市场环境因竞争等因素的影响在不断地发展变化，真实 的现金流量很可能与管理者在投资初期所预测的数值大相径庭f 4 】。由于客观世界的风险 和事物发展的不确定性的存在，实现对投资项目现金流量的精确预测是极为困难的，大 多数是依据决策者的主观判断，项目实际产生的净现金流十有八九会偏离管理者当初的 估计。 在实际投资中，投资者常常人为地确定预期回报率，而不同的投资者的风险偏好不 同，其预期回报率也不同，使得贴现率的确定主观性较强，影响了投资决策的科学性。 随着项目的实施与发展，贴