（会计学专业论文）资产重组式股权分置改革研究.pdf

摘要 在中国市场经济改革的背景下，本文考察了中国股权分置改革过程中发生的 资产重组式股权分置改革，即非流通股股东将资产重组作为支付给流通股股东的 对价以换取非流通股的流通权。在大多数上市公司的非流通股股东选择送股作为 对价的情况下，为什么少数上市公司的非流通股股东选择了资产重组作为对价? 这背后的逻辑是什么? 什么因素影响了资产重组对价决定的做出? 资产重组式 股权分置改革的经济后果会如何? 这些都引起了我们的研究兴趣。 中国的股权分置改革是中国向市场经济转轨的重要一环，已有的股权分置改 革研究大多关注股权分置改革的整个宏观过程，较少考察支付对价形式的选择。 本文则从这个细节着眼，力求从中窥悉制度变迁规律在中国经济改革过程中的再 现，论述的重点在于观察改革过程中各利益方的行为策略选择。本文在一定程度 上丰富了已有的研究文献，同时也为投资者和监管当局提供了参考的建议。 通过梳理股权分置现象的形成和变迁过程，本文认为股权分置改革的过程中 虽然当事双方的制度变迁收益超过制度变迁成本，但是强势谈判地位的一方( 非 流通股股东) 获得了较大的利益。另一方面利用资产重组式股改公司和单纯送股 式股改公司组成的配对样本，本文发现：绩效差的上市公司的非流通股股东更愿 意将资产重组作为股改对价；流通股股东利用资产重组题材借机制造投机泡沫， 并无意长期持有上市公司股票；短时间内资产重组提高上市公司经营业绩的效果 有限，但是从整体上看，非流通股股东安排的资产重组是为了支持上市公司而非 掏空上市公司。 关键词：股权分置改革； 资产重组；投机泡沫 a b s t r a c t a tt h eb a c k g r o u n do fc h i n a se c o n o m i cr e f o r m ，t h i ss t u d yd i s c u s s e st h ec a p i t a l r e o r g a n i z a t i o nn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r m ，w h i c hi sm e a n sn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r s p a yt h ec a p i t a lr e o r g a n i z a t i o na sc o m p e n s a t i o nt ot r a d a b l es h a r e h o l d e r s b u ti nt h e n o n t r a d a b l es h a r er e f o r m ，t h em o s to fn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r sp a ys h a r e s c o m p e n s a t i o nt ot r a d a b l es h a r e h o l d e r s ，w h ys o m e n o n - t r a d a b l es h a r e h o l d e r sc h o s et h e c a p i t a lr e o r g a n i z a t i o n ? w h a tl o g i cb e h i n d i nt h i sp h e n o m e n o n ? w h a td e t e r m i n et h e c h o i c eo ft h i sc o m p e n s a t i o n ? c a p i t a lr e o r g a n i z a t i o nn o n t r a d a b l es h a r er e f o r mc o u l d t a k ew h a tr e a c t i o n ? w ej u s tw e n tt od i s c u s st h e m n o n - t r a d a b l es h a r er e f o r mi sa ni m p o r t a n ts t e po fc h i n a se c o n o m i ct r a n s i t i o n u n t i ln o w , t h em o s to fl i t e r a t u r eo fn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r ma l w a y sf o c u so i l m a c r o s c o p i cp r o c e s so fn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r m ；i g n o r et h es o m ed e t a i l sj e s tl i k e c a p i t a lr e o r g a n i z a t i o nc o m p e n s a t i o n b u tt h i ss t u d yb a s eu p o nt h i sd e t a i l s ，s oi s 量 g o o dc h a n c et oc h e c kt h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g et h e o r y a l s ow ef o c u so ni n t e r e s t g r o u p s s t r a t e g ys e l e c t i o n ，n o tj e s to n l yd 0 v a l u ej u d g m e n t st ot h i sr e f o r m t h u s , t h i s s t u d yc o u l dr i c ht h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r ml i t e r a t u r e ，a n dg i v eu s e f u ls u g g e s t i o n s t oi n v e s t o r sa n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e s b ya n g l i c i z i n gw h o l cc h a n g ep r o c e s so fn o n t r a d a b l es h a r ei n s t i t u t i o n ，w ef o u n d a l li n t e r e s tg r o u p s i n s t i t u t i o n a lc h a n g ei n c o m ee x c e e dt h ec o s t , b u tt h ep r e d o m i n a n t i n t e r e s tg r o u p s ( n o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r s ) t o o kt h em o s to fi n s t i t u t i o n a lc h a n g e i n c o m e t h i ss t u d yc h o o s e sc a p i t a lr e o r g a n i z a t i o nn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r ma n d s h a r ep a i dn o n t r a d a b l es h a r er e f o r ma sp a i r e ds a m p l e t h er e s u l t ss h o wt h a t ： n o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r so fp o o rl i s t e dc o m p a n i e sp r e f e rt oc h o o c a p i t a l r e o r g a n j z a t i o n n o n - t r a d a b l es h a r er e f o r m ；t r a d a b l es h a r e h o l d e r su b o c a p i t a l r e o r g a n i z a t i o na sac h a n c et om a k es p e c u l a t i v eb u b b l e s ，t h e yw i l ln o th o l ds h a r e s l o n g - t e r m ；c a p i t a lr e o r g a n i z a t i o nc o u l d n o ti m p r o v el i s t e dc o m p a n i e sp e r f o r m a n c e 缸 s h o r tt i m e ，b u ta saw h o l e ，n o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r su c a p i t a lr e o r g a n i z a t i o nt o p r o p p i n gn o tt u n n e l i n gt h el i s t e dc o m p a n y k e y w o r d s ：n o n - t r a d a b l es h a r er e f o r m ；c a p i t a l r e o r g a n i z a t i o n ；s p e 锄i a t i v c b u b b l e s c o n t e n t s c h a p o r l ir r t r o d u c t ；o n 一1 1 、r e s o a r c hd a c k e r o u n da n ds ig nific a n c e 一一l 2 、r e s e a r c hi d e a s 一一2 c h a p e r 2a n a l y s i so fn o n - t r a d a b l es h a r ei n 5 t i t u t i o n a lc h a n g e 4 1 、t h f o r i n tio no fn o r t r a d a bi 。s h a r e 4 2 ，t h ed e v eio p m e r r to fn o n - t r a d a b ies h a r e 6 3 、t h es e t t ie m e n to fn o n - t r a d a b les h a r e 。一。8 4 、ap r o f i td i s t ri b u t i o nm o d e lo fn o n - t r a d a b i os h a r e 9 5 、s - ，嘲r y 。1 2 c h a p e r 3lit e r a t u r er e v ie r i ea n dh y p o t h e sis 1 3 1 、lit e r a t u r or e vie wo fn o n - t r a d a b ies h a r er e f o r mc o m e n s a tio n 1 4 2 、lit e r a t u r er e vi 甜o fn o n - t r a d a bi s h a r er e f o r mc o r s e q u 饼i i c o 3 、h y p o t h e s ；s 1 8 a r 4 髓s 伯r o h 佣t h ec h o i m so fc a p i t a lr r p n i z a t i o nc o m p e n s a t i o n 2 0 1 、s a m l a n dd a t a 。一2 0 2 、v a ri a b l o 。d e s i g n 一。”复) 3 、e m p iri c a im o d e l d e s i s n 一一一“ 4 、e m ir i c a ir e s u i t sa n da n a l y s i s z j 2 9 饰a p e r 5r e s e a r c h0 1 1t h eb r k a t r e a c tio nt ot h ec a pit alr r 彻i 趵ti n o r t r a d a b le 孙a r 陬，f o r - 3 0 1 、s 岬i e n dd a t a 一。3 l o 2 、e v 甜t 1 e - i 麒纠哺a n dv a r i a b l e sd a s i p 一加 3 、e 啊p irit sib o d ei b e il 盯一一 一一j j 4 、e 棚p i r i c - ir e s u i t sa n da r i a i y s i s 。一”一一= ，) 5、sumary。一“”一一”一一j c h a p e r 6 髓啪r c i ii s t e dc o m p a n i e sp e r f o r m a n c ea f t e rc a p i t a l 胁r 踟i z n i h d 付飞r - d 曲i s h a r e跏f o r l 时一一4 2 l 、s a i p i a n dd a t a 。4 2 2 、r e s e - r c hd e sig n 一4 2 3 、e 啊p i r i c a lp 治s u l t sa n da n a l y s i s 。- 4 、文啊囊r y 一5 3 o h a p e r 7c o n d u s io n s ，崞 l 、- j o rc o n oiu s io n s 一一3 2 、j ；u g g e s t i o n ”： 4 3 、l i m i t a t i o n sa n dd ir e c t i o n sf o rf u t u r er e s e a r c h r e f o n c o 。“5 7 c k n d - le d g m e n t 6 0 第一章引言 研究背景和意义 第一章引言 中国的股票市场伴随着经济改革而生，是市场经济的重要组成部分。在这样 的历史背景下，中国股票市场特别是a 股市场存在着不少中国特有的现象。其中 就有，上市公司股份被人为的分裂成可以流通交易的公众流通股和不可流通交易 的国家股、法人股，这即是我们熟知的同股不同价、同股不同权的股权分置现象。 必须承认的是，股权分置这样的制度安排体现了中国渐进性改革的谨慎性，在中 国股市发展的早期是合理和必要的。但是随着经济改革的深入，股权分置所带来 弊端日益显现。资本市场的定价机制、资源优化配置功能以及对管理层的市场约 束功能等都受到了一定程度的扭曲。 1 9 9 9 年1 1 月1 9 日开始的国有股减持试点，以及随后的国有股减持补充社保 基金的举措都是对股权分置问题的尝试性解决，但是因为市场的不满和反对最后 被迫于2 0 0 2 年终止。2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布 关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，新一轮的对股权分置问题的一揽子改革再次开始 与前一次改革尝试夭折相对照的是，截至2 0 0 6 年底，沪深两市共有1 2 6 9 家公司 完成了股改或进入股改程序，市值占比为9 7 ，股改工作基本完成。 中国证监会联合五部委专门于2 0 0 5 年8 月2 4 日发布了关于上市公司股权 分置改革的指导意见用于指导各家上市公司的股权分置改革，其中第十一条特 别提到：“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权 分置问题。一本次股权分置改革中各家非流通股股东所提出的对价方案大多以非 流通股股东向流通股股东赠送股票为主，但其中有1 3 1 家上市公司的股改对价安 排中出现了资产重组方案。这引起了我们的研究兴趣，不少研究发现资产重组历 来是中国上市公司借机炒作内幕消息以及大股东掏空上市公司的常见手法之一， 为何又能够在股权分置改革过程中成为了非流通股股东支付的对价? 其中是否 存在非流通股股东利用政策空间进行套利的可能。 梳理以往的文献，我们发现对股改对价的研究大体集中在非流通股股东送股 的对价支付水平上，而对资产重组研究的出发点是建立在企业保壳避亏动机上， 两方面的研究是相对独立的。同时，少数对重组式股改进行研究的文献也都是从 第一章引言 法学角度出发进行研究，股权分置改革可以视为我国股票市场的一次转轨，成功 与否关系到我国资本市场未来的健康与稳定。鉴于此，本文从财务学和经济学角 度出发，重点研究资产重组在股权分置改革中作用以及效果，希望能够丰富已有 的股权分置改革和资产重组的研究，同时也为管理者后续监管“重组式股改一、 评价l ：关于上市公司股权分置改革的指导意见的政策效果以及保护流通股股东 利益提供参考。 二、研究思路 本文的研究兴趣发端于某些上市公司的股权分置改革方案的“与众不同一。 这些股权分置改革方案的特征是上市公司的非流通股股东将资产重组作为股权 分置改革过程中支付给流通股股东的对价之一。 为什么在送股成为大多数上市公司股改对价的主流选择的时候，这些公司要 将资产重组作为股改的对价? 随着股权分置改革的基本完成，本文将从中国经济 改革的背景出发，简要回顾中国a 股市场股改分置现象的产生和历次解决尝试， 以此为基础结合制度经济学探讨股权分置改革制度变迁的逻辑，使用动态博弈模 型分析非流通股股东把资产重组作为股改对价成分的可能动机。利用事件研究考 察流通股股东对重组式股改的反应，最后实证检验资产重组是否实现了股权分置 改革公告中提及的改善上市公司业绩的作用。 资产重组的名称源于1 9 9 7 年和1 9 9 8 年中国资本市场对上市公司当年大规模 出现的兼并收购、资产置换、股权转让、资产剥离以及债务重组等财务行为的统 称。在本文中，只要非流通股股东提出的股权分置改革对价方案适用上市公司 股权分置改革管理方法第二十六条中有关股权分置改革与公司资产重组结合的 相关规定，以及股权分置改革说明书中出现资产重组方案未获有关部门批准，本 次股权分置改革方案将无法实施的风险提示时，即判定该股权分置改革为资产重 组式股改，该对价安排为资产重组行为。 本文的研究思路如图1 - 1 所示： 。本文对股权分置改革对价包含资产重组的判断与w m d 数据库保持一致。 2 第一章引言 中国a 股市场股权 分置现象形成和 变迁的内在逻辑 二! 资产重组式股改 是如何影响上市 公司 图1 - 1 - 论文研究思路图 本文结构共分为五个部分，各部分主要内容如下 第一部分为导论，简要阐述了本文的写作背景和意义，提出了研究思路和研 究方法。 第二部分为历史分析，结合制度经济学的知识，考察股权分置现象的历史发 展，提出推动股权分置现象产生和变迁的内在逻辑，在此基础上结合博弈模型在 理论上构建股权分置改革过程的情景。 第三部分为文献综述和命题构建，简要回顾了已有的股权分置改革的主要文 献，在此基础上结合第二部分的分析结论，构建下文将要检验的三个命题 第四部分为研究设计和实证解释，叙述了样本和变量的选择、模型的构建以 及描述性统计和模型回归的结果，并结合前文的分析给出了可能的解释。 第五部分为全文总结，归纳了研究结论和研究的局限性，提出了政策建议和 有未来进一步研究价值的方向。 3 第二章股权分置改革的历史溯源和制度 第二章股权分置的历史溯源和制度变迁 2 0 0 3 年，时任证监会主席的尚福林第一次提出了股权分置的名称。完整的定 义则是中国证监会等部委在2 0 0 5 年发布的 a 3 减持股票就是s 的占优策略。事实也必然如此，t - d 为非流通股股东的 股票增值所得，如果t - d a l ，侵害上市公司的收益大于不侵害上市公司所带来的股票增值，侵 害上市公司就是占优策略，反之不侵害上市公司为占优策略。如前文所分析的， 在股权分置的状况下，非流通股股东无法获得股票增值的收益，连串轨寻租都无 法实现，即此时的a l = o ，股权分置改革的目标之一是扭转非流通股股东和流通 股股东的利益冲突，似乎可以推断股权分置改革之后a l a 2 a 3 ，但是就算在成 熟的资本市场中仍会出现大股东侵害上市公司以及中小股东的问题，只是在股权 分置状况下非流通股股东侵害上市几乎是必然。 所以在股权分置改革的制度变迁过程中可能出现三种均衡： ( 1 ) ( 短期投机，【侵害，减持) ，当非流通股股东侵害上市公司的收益仍 大于其能获得的最大股票增值收益的情况下，非流通股股东会继续侵害上市公 司，同时还将利用股权分置改革之后的便利获取剩余的股票增值收益，流通股股 东将会在短期内借机炒作。这种均衡结果下，非流通股股东和流通股股东的收益 都来自以后投资者的损失，这似乎不是股权分置改革的初衷； ( 2 ) ( 短期投机，【不侵害，减持 ) ，如果出现这种均衡结果说明股权分置 改革修正了利益冲突局面，非流通股股东通过获得股票增值放弃了对上市公司的 利益侵害，但是流通股股东认为改革带来的制度红利大部分被非流通股股东攫 取，其反而会受到了损失从而选择短期投机将损失转移给以后的投资者； ( 3 ) ( 长期持有， 不侵害，减持) ) ，这是在流通股股东认可股权分置改革 带来的制度红利分配的情况下才可能发生，非流通股股东和流通股股东的收益都 来自与上市公司新创造的财富。 第二章股权分置改革的历史溯源和制度 五、本章小结 2 0 0 5 年启动的股权分置改革最终实现了a 股市场的双轨并轨，这既是中国 经济改革过程中渐进改革逻辑的成功也是经典制度变迁理论在现实中的实现。上 文博弈模型的三种结果也是股权分置改革的三种可能结果，依次来看： 股权分置改革可能没有从根本上好转a 股市场上激励扭曲的情况，只是非流 通股股东通过提供一个炒作题材收买流通股股东，换取手中股票的流通权，所有 的损失要由后来的投资者承担； 股权分置改变了制度扭曲改善了经济绩效，但是拥有强势谈判地位的非流通 股股东拿走了最多的红利，流通股股东虽然不满这种分配但不反对改革而是通过 利用短期投机实现自身收益最大化，流通股股东在股权分置改革中要承受的净损 失被通过投机泡沫转移给了后来的投资者； 最后一种是帕累托最优的改革结果，虽然非流通股股东仍将拿走最多的制度 红利，但是流通股股东从制度变迁中得到的红利仍好过非理性投机的收益，这样 没有人的利益受损。 以上的分析建立在较严格的假设前提下，实际情况可能不能完全满足上述假 设：首先流通股股东未必能观察到非流通股股东继续侵害上市公司的选择，在不 完全信息的情况下就涉及到流通股股东对股权分置改革的信心和对非流通股股 东的先验判断。其次，上文的分析暗示了股改对价的不同作用，对流通股股东而 言，如果进行短期投机，对价只是制造投资者意见分歧的题材和噱头。如果长期 持有，对价扮演着非流通股股东的保证成本的角色，流通股股东的主要收益是制 度变迁带来的制度红利。对非流通股股东而言，对价的底线在于不能超过股票减 持收益，在此前提下，作为拥有强势谈判地位的一方，无论付出的对价是题材还 是保证，其都能获得最多的利益。相应如果了解到流通股股东目的是短期投机 提供对价就可能是配合对方投机动作，如果认为流通股东是对未来收益的信心不 足，提供对价更多的可能则是诚意的表现。 总之，制度经济学和博弈论的分析只是在理论上构建了一幅股权分置改革制 度变迁的情景，具体的过程和经济后果到底如何，这将在下文对相关文献的梳理 中进一步展开。 1 2 第三章文献综述与命题构建 第三章文献综述与命题构建 正如前文所述，中国a 股市场的股权分置现象是中国新兴加转轨的经济背景 下产生的特殊问题。既无历史前例可以参照又无国外经验可以借鉴，所以在对股 权分置这一课题的专题研究上主要以中文文献为主。梳理相关的文献可以发现， 研究的角度集中在两个方面：股权分置改革的对价；股权分置改革的经济后果。 相关文献的研究脉络和框架可以用图3 - 1 来表示，本文对相关文献的综述将沿着 这两条主线展开。 在2 0 0 5 年股权分置改革正式启动之前的研究文献中，中国a 股市场中存在 的流通股和非流通股的现象被称为股权分裂。由于国有股减持尝试的失败，这一 阶段的文献基本上是规范性研究，在反思国有股减持的经验上展望全流通方案。 如吴晓求( 2 0 0 4 ) 在总结了股权分裂的危害性的基础上，提出全流通改革方案应 该建立在公开、公平、诚信、法治、市场以及全流通和国有股减持融合考虑的原 则上虽然这些文献中提出的公开、公平以及市场等原则在日后的 中得到了体现，但是总体上只为以后的股权分置改革提出了笼统的 原则设想。 l 股权分置改革 l - 上 上 l 股权分置改革的对价ll 股权分置改革的经济后果l 上 上 上上上j l 对价形式 l 对价支付水平ll 市场反应 ll 公司治理和经营绩效 0 上山占上 l 财务特征 l 公司治理 期权定价 行为金融i 图3 - 1 ：相关文献研究脉络 第三章文献综述与命题构建 一、股权分置改革对价的文献综述 2 0 0 5 年股权分置改革启动，少部分上市公司率先进行了股权分置改革试点， 李倩( 2 0 0 5 ) 对三一重工、s t 农化的股权分置改革事件进行了案例研究，探讨 了送股、缩股、权证以及资产重组等对价形式对流通股股东利益的影响，提出相 较于其他形式缩股最能够保证流通股股东的利益。姬长进( 2 0 0 5 ) 、钱婷婷( 2 0 0 6 ) 都以规范研究的方法从法学的角度出发探讨了股改中的资产重组对价形式。许年 行( 2 0 0 9 ) 以5 0 4 家股改公司为样本，发现相较于价值被低估的股改公司，价值 被高估的股改公司的非流通股股东更倾向于使用送股或缩股作为股改对价形式。 但是讨论股改对价形式的实证文献仍旧偏少而且局限于研究送股模式和附加承 诺的选择上。到2 0 0 7 年，约9 0 以上的上市公司已经完成了股权分置改革，其 中绝大部分的股改对价形式是采用的向流通股股东送股的方式。由于这样的现实 情况，大量的实证文献并不再深入探讨股改的对价形式，而是直接将送股视为股 改对价的唯一形式，在实证研究的样本中剔除非单纯送股样本，或者将其他对价 形式折算为送股率。本文认为这是股权分置改革实证研究上的缺憾，也使得已有 的对股改对价形式的探讨缺乏了实证证据的支持 大量的文献关注的是什么因素影响了对价支付水平，郑振龙和王保合( 2 0 0 6 ) 将股权分置改革视为上市公司拥有的永久性美式看涨期权多头，利用期权分析框 架推导了非流通股股东和流通股股东的合理分享比例，即双方按市值比例分享期 权价值。但是所谓的合理分享比例仅仅是数学推导的结果。更多的证据来自于实 证文献，林凡和陈斌( 2 0 0 6 ) 以流通股股东所获得的股票价值代表股改对价水平， 利用前两批股改试点的4 5 家上市公司为样本，发现对价支付水平与非流通股比 例以及股价与净资产差额呈正向关系，但是和盈利能力呈反向关系。赵俊强等 ( 2 0 0 6 ) 以完成股改的8 0 7 家公司为样本，发现实际对价支付水平与非流通股比 例以及非流通股转成流通股份额呈正向关系；实际对价支付水平与公司业绩和公 司成长性呈负相关。这些研究都说明上市公司的财务特征对股改对价支付水平有 一定的影响，辛宇和徐莉萍( 2 0 0 7 ) 以7 2 8 家完全以送股为股改对价形式的上市 公司为样本，发现上市公司所处地区的治理环境越好，对价和送出率就越低，同 时好的治理环境还可以显著缓解机构投资者和非流通股股东合谋侵害中小投资 1 4 第三章文献综述与命题构建 者利益等代理问题。公司治理因素对股改对价支付水平有影响的证据也来自靳庆 鲁和原红旗( 2 0 0 8 ) 的研究，他们以8 9 0 家上市公司为研究样本，发现公司治理 水平高的公司，流通股股东会要求较低的对价水平，公司治理水平高的公司也能 够显著降低机构投资者和非流通股股东对中小股东利益的合谋侵害。 林凡和陈斌( 2 0 0 6 ) 就已经发现上市公司的送股方案中“1 0 送3 一几乎成为 一种标杆，如果按市值比例分享是股改对价的合理边界的话，每家公司的市值各 不相同，为何股改方案却高度类似? 同时无论是上市公司的财务特征还是公司治 理因素也都无法合理解释这一现象，沈艺峰等( 2 0 0 6 ) 研究了股改对价水平中的 “1 0 送3 群聚现象，以上交所上市的3 4 6 家公司为样本，发现股权分置公司的 对价水平与保荐机构所占市场份额显著负相关，由于保荐行业属于寡头垄断行 业，搿1 0 送3 一的现象可能是寡头垄断的结果。许年行和吴世农( 2 0 0 7 ) 运用锚 定效应来解释这一现象，以5 2 6 家股改公司为样本进行研究发现，股改公司所确 定对价并非是一种完全理性的经济决策行为，而是受到了首批3 家试点公司对 价的平均值的静态锚和前一批股改公司对价的平均值的动态锚的影响。这些都是 从行为金融学的角度阐述和解释了对价支付水平形成的机理。 通过对股权分置改革对价的研究文献梳理可以发现，对股改对价支付水平的 实证研究多，而对股改对价形式的实证研究少。由于在实际的股改操作中，大部 分采用的是单纯送股形式的股改对价，这也在客观上造成了对股改对价形式进行 实证研究的困难。但是随着股权分置改革的基本完成，我们是否应该重新审视一 下那些在股改对价形式选择上颇为。异类一的上市公司呢? 二，股权分置改革经济后果的文献综述 另一大类文献关注股权分置改革的经济后果，在股权分置改革启动之前就已 有大量的文献讨论股权分裂对中国资本市场的危害，吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为正是股 权分裂导致了非流通股股东和流通股股东之间的利益对立，造成了一系列如内幕 交易横行、市场信息失真以及大股东战略行为扭曲等一系列公司治理问题。鉴于 2 0 0 1 年国有股减持遭遇市场的抵制而导致失败，学者们也在关注市场对此次的 股权分置改革的反应。 、 第三章文献综述与命题构建 曹国华等( 2 0 0 6 ) 以第二批股改的4 1 家股改公司为样本，利用事件研究的 方法发现股权分置改革方案对股价有积极的影响。张继袖和陆宇建( 2 0 0 6 ) 以深 交所中小板上4 7 家股改公司为样本也得出了同样的结论，市场对股改信息有正 面反应，整个中小盘的股改方案被市场所认可，但是不同的是随着股改批次增加， 市场越来越理性，超额报酬和累计超额报酬开始变的不显著。随着股权分置改革 的进行，部分国外学者也开始研究股权分置改革给投资者带来的影响，b e l t r a t t i 和b o r t o l o t t i ( 2 0 0 6 ) 同样利用事件研究考察了3 8 6 家股改公司，发现通过股权 分置改革所有投资者的财富平均增加了8 。这些早期研究的样本都偏小，到2 0 0 7 年底随着股权分置改革的基本完成陈斌和吴超鹏( 2 0 0 8 ) 研究了1 1 2 8 家上市公 司股票在股改期间的市场反应，发现股改公司的股票存在显著为正的累计超常收 益，并且市场对股改公司的股票存在明显的提前反应；股改前的公司治理水平和 股价账面价值比对股票的市场表现没有影响；股改公司股票的市场表现总体上呈 现明显的“过度反应修正一模式；总体上投资者仅仅将股权分置改革视为一个 短期的题材而对其能给中国股市带来多大的长期效应缺乏信心。晏艳阳和赵大玮 ( 2 0 0 6 ) 还发现我国股权分置改革中还存在较为严重的内幕交易行为。 许年行( 2 0 0 9 ) 以4 4 8 家股改公司为样本，发现累积超额报酬随着对价水平 的提高呈“先下降后上升一趋势，而且对价水平在0 3 左右的股改公司市场表现 较差；流通股东实际获得的对价超过预期对价的幅度越大以及附加承诺越重越严 格，则股改公司的市场表现越好。这与许年行和吴世农( 2 0 0 7 ) 发现的股权分置 改革中的锚定效应有关，当“1 0 送3 一成为股改方案标杆的时候，股改方案中的 新信息含量就越低，对价水平在0 3 左右的股改公司市场表现较差就说明了这一 点，只有超出市场预期的股改方案才能给市场带来新的刺激。结合陈斌和吴超鹏 ( 2 0 0 8 ) 的研究，似乎可以确定流通股股东选择将股权分置改革当成一个炒作题 材 市场反应只是股权分置改革的经济后果之一，如果股权分置现象带来了非流 通股股东和流通股股东利益上的对立从而产生了一系列问题的话，那么随着股权 分置改革的实施，这一系列问题是否消失了昵? 廖理和张学勇( 2 0 0 8 ) 认为股权分置带来的弊端是持有非流通股的公司控制 者利益取向与公司市场价值的背离，产生严重的代理成本并阻碍我国资本市场的 1 6 第三章文献综述与命题构建 健康发展，利用2 3 7 家由家族控制的上市公司为样本，发现股改之后家族终极控 制者掏空上市公司的程度呈显著下降，全流通确实有效地纠正了上市公司终极控 制者的利益取向这是股权分置对原非流通股股东的影响，姚伟峰等( 2 0 0 9 ) 以 1 0 2 家由股改引起股权结构变化的上市公司为样本，利用随机前沿分析模型考察 股改前后管理层激励机制作用的差异，发现管理层薪酬激励在股改前后都对企业 效率有着正面影响，但股改之后的管理层薪酬激励对企业效率的提高作用更强； 股改前管理层股权激励对企业效率的提高作用并不明显，且在股改之后与企业效 率负相关。姚伟峰等( 2 0 0 9 ) 将股权激励的失效解释为企业管理层对未来证券市 场发展存在忧虑。这些都是从不同的侧面反映了股权分置改革对上市公司的公司 治理的影响，陈斌( 2 0 0 8 ) 随机抽取了2 0 0 5 年实旅股改的1 0 0 家上市公司为样 本，利用德尔菲法构造公司治理指数，发现股改之后，公司治理指数均值和高治 理指数层级公司数量都在增多，高对价公司和民营类绝对控股公司治理指数提高 尤其显著。类似的发现也来自廖理等( 2 0 0 8 ) 的研究，廖理等( 2 0 0 8 ) 利用1 0 1 4 家上市公司通过主成分分析的方法构造了公司治理指标体系，进一步以1 0 1 4 家 上市公司中2 0 0 6 年已经完成股改的4 4 9 家上市公司为样本进行研究发现，公司 治理指数在股权分置改革后有显著提升，终极产权为国有和股权集中的上市公司 改善水平更为高。 以上的文献说明股权分置改革在一定程度上消弭了非流通股股东和流通股 东的利益冲突从而提高了公司治理水平，结合前一章的博弈模型可以这样理解， 非流通股股东在股改后选择了不侵害上市公司的策略陈斌( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 6 年 完成股改的4 0 6 家上市公司为样本发现，股改后国家股所占比例对经营绩效指标 的影响方向由股改前的负面影响变为股改后的正面影响，同时社会公众股的影响 在股改后为负值而且股改后上市公司资产管理能力显著上升。这都可以说明股权 分置改革成功扭转了非流通股股东的利益取向，由掏空上市公司变为做大做强上 市公司，这是制度变迁带来的制度红利。不过部分股权分置改革市场反应的研究 文献却得出流通股股东仅将股权分置视为短期炒作题材而对长期发展缺乏信心 的结论。结合这一点，似乎暗示了股权分置改革过程中的博弈均衡是( 短期炒作， 不侵害，减持) 。 1 7 神 怒 第三章文献综述与命题构建 三、命题构建 通过对股权分置改革对价研究文献的回顾，我们不禁想了解上市公司的财务 特征、公司治理以及心理因素等是否会影响上市公司对股改对价形式的选择呢? 事实上在现实中，我们也会发现一些线索，如股权分置改革指导意见中 第六条和第十条都提出要尊重市场规律，坚持改革的市场化导向，但是在第十一 条中却提出对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权 分置问题。从上一章的分析中可以看出，政府在推动股权分置改革中扮演着重要 角色。如果完全以市场化的方式进行改革，为何又要为所谓的绩差公司特别提示 呢? 这到底是一种暗示还是对现实的认可? 由此提出本文的第一个命题： 命题1 ：绩差的上市公司，其非流通股股东更倾向于在股改方案中加入资产 重组作为股改对价形式。 前文述及，已有的文献关注的大多是单纯以送股为股改对价形式的股改公司 的经济后果，本文关注的是市场如何看待将资产重组作为股改对价形式的股改公 司，何诚颖和李翔( 2 0 0 7 ) 以沪市1 4 0 家股改公司为样本，考察了这些样本在股 改前后3 0 个交易日的涨跌幅和累计涨跌幅，发现大多数股改公司的市场反应都 是正向的，同时股改方案当日的涨跌幅与股改对价水平无关，反而是对价形式对 涨跌幅有一定的影响。那么结合已有文献的发现，由此提出本文的第二个命题： 命题2 a ：在股改期间，市场对将资产重组作为股改对价形式的股改公司有积 极反应。 对于资产重组式股改而言相关的股改公司股票的市场反应似乎兼具两种可 能：随着股权分置的消失，原非流通股股东有提升上市公司业绩的动机，资产重 组有可能是对上市公司业绩的支持；另方面，正如前文提到的资产重组是中国 a 股市场历来的投机炒作热点。非流通股股东选择资产重组股改的动机既有可能 是支持上市公司，也可能是通过满足流通股股东的炒作意愿换取支持，无论非流 通股股东选择资产重组股改的动机是哪一个，本文都可以据此进一步提出： 命题2 b ：相较于单纯送股的股改公司，将资产重组作为股改对价形式的股改 公司在股改期间的市场表现更好。 1 同时较之单纯的送股式股改，资产重组式股改的实施除了能改变非流通股股 1 8 第三章文献综述与命题构建 东的利益取向之外，更会对上市公司的实际经营直接造成影响。上市公司经营绩 效的改善的现象应该更为明显。另一方面，资产重组的实施成本更高，非流通股 股东的动机何在? 假如本文提出的命题1 成立，那么这样的资产重组似乎应该是 非流通股股东意欲使上市公司尽快改善绩效的做法，由此提出本文的第三个命 题： 命题3 ：股权分置改革之后，采取资产重组式股改的上市公司的经营绩效有 明显提高。 为了检验本文提出的三个命题，下文将分章节对命题1 到命题3 进行实证检 验。 1 9 第四章导致资产重组对价的影响因素 一、样本数据 第四章导致资产重组对价的影响因素 本文选取了2 0 1 0 年1 月1 日前提出以资产重组和送股相结合作为股权分置 改革对价安排的9 5 家上市公司为初步样本。剔除初步样本中未正式实施股权分 置改革的公司，6 家；以剩下的8 9 家公司为基础，按照同一交易所上市，证监 会行业二级代码相同的原则在已实施股权分置改革中只使用送股作为股改对价 安排的1 0 6 0 家上市公司中随机抽取了8 9 家公司作为配对样本。最后的数据样本 中共有1 7 8 家上市公司，其中深交所上市公司8 0 家，上交所上市公司9 8 家。 研究中所使用的股改对价安排数据来自w i n d 数据库，其他如股权信息、财 务信息等数据均来自锐思数据库。数据处理采用s a s 9 1 软件。 二、研究变量的选择与定义 ( 一) 被解释变量 r e c o n s t