（工商管理专业论文）A股上市公司融资方式选择与比较分析.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已 经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由 本人承担。 特此声明 学位论文作者签名苡沙研 p 晦钿细 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校 有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或 其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分 的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在 以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于 学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者 导师签名： i v p 畔5 月彳铂 砷晦：r 月f ，口日 摘要 资本结构是金融研究的一个重要领域。在企业实际经营活动中，资本结构决 策不但与企业规模、盈利能力、税收及资产特性等因素有关，而且与其所处的宏 观经济环境和面l 晦的融资环境有重要关系。本文通过分析我国企业目前所面临的 融资环境，并对企业融资时可以选择的股权类、债权类及混合类融资方式进行比 较分析，归纳其产品特点，为企业选择合适的融资方式提供参考。 对于我国企业目前主要依赖的股权融资、债权融资和混合融资市场存在的主 要不足，本文提出相应政策建议，希望能为完善我国资本市场制度提供参考作用。 针对股权融资的主要政策建议包括以市场化为导向改革发行制度和引入优先股 融资等；针对债权融资的政策建议包括发行制度的市场化、建立统一的发行与监 管制度、打通银行间市场与交易所市场和加强评级机构建设等；针对混合融资的 政策建议包括扩大发行规模、采取更加灵活的发行方式和发行条款等。 关键词：资本结构，股权类融资方式，债权类融资方式，混合类融资方式 v a b s t r a c t s t u d yo nc a p i t a ls t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n ta r e ai nf i n a n c i a lr e s e a r c h e s i nr e a l i t y ， d e c i s i o nm a k i n go nc a p i t a ls t r u c t u r en o to n l yd e p e n d so ni n f l u e n t i a lf a c t o r sl i k es c a l e o ft h ec o m p a n y ，p r o f i t a b i l i t y ，t a x e sa n da s s e t sc h a r a c t e r i s t i c s ，b u ti sa l s oc l o s e l y c o n n e c t e dt ot h em a c r oe c o n o m i ca n df i n a n c i a le n v i r o n m e n to ft h ec o m p a n y e n c o u n t e r e d t h i se s s a ym a i n l ya n a l y z e sf i n a n c i a le n v i r o n m e n tc h i n e s ec o m p a n y f a c e s ，a n dc o m p a r e sc h a r a c t e r i s t i c so fe q u i t y ，d e b t ，a n dh y b r i df i n a n c i n gt o o l si no r d e r t oo f f e rs o m er e f e r e n c et ot h ec o m p a n i e si ns e l e c t i n gs u i t a b l ef i n a n c i a lt 0 0 1 c o n s i d e r i n gt h ed e f i c i e n c i e sw h i c he x i s ti ne q u i t y ，d e b t ，a n dh y b r i df i n a n c i n gm a r k e t t h a tc h i n e s ec o m p a n ym o s t l yd e p e n d so n ，t h ee s s a yp r o p o s e ss o m es u g g e s t i o n so n p o l i c i e s ，a n dh o p e i tc a nb eh e l p f u lf o r t h ei m p r o v e m e n to fc h i n a sf i n a n c i n gm a r k e t s y s t e m m a j o rs u g g e s t i o n st a r g e t i n ga te q u i t yf i n a n c i n gi n c l u d er e f o r mt o w a r d s 目录 第一章我国上市公司面临的融资环境分析1 1 1 公司法人治理结构1 1 2 破产机制软化l 1 3 中国证券市场结构失衡2 第二章上市公司融资方式与比较分析3 2 1 股权类融资方式3 2 1 1 股权类融资方式概述3 2 1 1 1 首次公开发行( i p o ) 3 2 1 1 2 股权再融资4 2 1 2 股权再融资方式特点比较6 2 2 债权类融资方式7 2 2 1 债权类融资方式概述7 2 2 1 1 短期融资券7 2 2 1 2 企业债券8 2 2 1 3 公司债券9 2 2 1 4 中期票据9 2 2 2 债权融资方式比较1 0 2 2 2 1 债权融资方式发行审批比较1 0 2 2 2 2 债权融资方式产品特点比较1 2 2 3 混合类融资方式1 2 2 3 1 一般可转债( c b ) 1 2 2 3 2 分离交易可转债( w b ) 1 4 第三章案例研究1 5 3 1 股权类融资方式1 5 3 2 债权类融资方式1 8 3 2 混合类融资方式2 0 第四章政策建议2 3 4 1 促进股权融资发展的政策建议2 3 4 1 1 对i p 0 发行制度的建议2 3 4 1 2 上市公司再融资建议2 4 4 1 3 发展优先股融资2 5 4 2 促进债权融资发展的政策建议2 7 4 2 1 建立统一的信用债券发行制度2 7 4 2 2 推进信用债券发行市场化，实行注册制管理2 7 4 2 3 打通交易所市场和银行间市场2 8 4 2 4 加强信用评级机构建设2 9 4 3 促进混合类融资发展的政策建议2 9 4 3 1 扩大发行规模，改进交易机制，促进二级市场活跃度2 9 4 3 2 进一步完善交易所债券市场3 0 4 3 3 增加发行条款的灵活性3 0 研究结论与不足3 2 参考文献3 3 第一章我国上市公司面i 临的融资环境分析 企业进行融资决策时不仅要考虑自身资本结构，其所依存的外部环境也影响 重大。外部环境包含经济体制、法律环境、经济发展水平以及资本市场等因素， 这些因素都对企业包括融资决策在内的各种经营决策起着直接或问接的作用。进 一步而言，不论是政治经济体制、法律环境或资本市场都可归结为制度安排，同 时经济发展水平和市场完善程度等也可视为制度的结果。本部分主要从制度角度 出发，重点分析资本市场环境和法律环境对我国上市公司融资决策的影响。 1 1 公司法人治理结构 公司法人治理结构的核心是公司出资人享有的所有权与公司管理者享有的 经营权相分离。出资人只是“外部人”，他们既不能代表公司，也不参与公司同常 经营；而公司的管理层作为“内部人”则享有公司经营管理权，这就形成了公司的 独立法人治理结构。这样的结构有利于公司的专业化经营，提高公司的经营效率。 同时，独立的法人治理结构也有利于公司不受出资人干扰和影响而获取外部资 金。但是，当公司的股权过于集中或分散，则可能出现“内部人”控制问题，从而 造成对公司管理层的无效制约和监督。 我国国有企业改革的路径恰恰导致了具有政府干预特征的内部人控制，这种 内部人控制也构成了中国上市公司融资偏好和资本结构选择的制度性环境的重 要部分，影响着上市公司融资偏好的形成。据保守估计，我国上市公司中国有股 总量大约占总股份的三分之一，6 5 上市公司的第一大股东是国有股1 。行使国 有股股东权益的可以是地方国资局、国有资产经营管理公司、行业控股公司、集 团公司或地方财政。这种国有股权多层次代理关系的实质是模糊的产权界定，因 而势必造成微观层面的代理者不会有相应的激励动力去监督公司管理层有效运 营国有资产，更不可能从公司价值的角度去监督公司管理层的融资行为，不会考 虑股权性融资对公司价值的减损效应。而广大小股东既无监控公司的动机，也无 监控的能力，中国持股散户多数寻求的是短期买卖差价利润，而并非着眼于公司 的股息收入或长期增长。 1 2 破产机制软化 目前我国涉及到企业破产的法律法规主要有破产法和民事诉讼法， 1 根据0 9 年底w i n d 数槲# 算，a + h 公司总股份含h 股 1 在实施过程中针对具体问题又发布了一些补充性法律和行政法规，如最高人民法 院就破产案件发布了一些司法解释文件和国务院就国有企业破产发布了若干行 政性法规。这些法律法规对破产资格、程序作了详细的规定。但是，由于我国公 司上市制度中的“国有化”烙印，破产机制并不能发挥应有的作用，债务对管理层 的约束机制弱化，从而影响融资结构的合理化。 制约我国破产机制发挥作用的社会经济和法律体系环境因素主要有以下几 个方面：一是社会保障体系尚不完善：二是劳动力过剩，就业机会不足；三是国 有企业在国民经济中的比重大，地位重要；四是信用制度尚未成熟；五是法律体 系尚不健全。正是由于上述现实状况的存在，即使上市公司真的面临破产，政府 也会利用其拥有的权力影响破产，使破产机制无法启动，也就不能形成对上市公 司的破产约束。 j 下因为破产规定的不足，造成了债务约束的软化。这从法律的角度使得上市 公司的高负债率不构成对管理层的强约束。这从另一个侧面表明，上市公司的融 资决策并不是合理权衡成本效益后的结果。 1 3 中国证券市场结构失衡 上市公司的融资决策很大程度要受证券市场环境的影响，没有证券市场的发 展也就谈不上上市公司的合理融资。简单划分，证券市场包括股票市场和债券市 场。股票融资和债券融资都属于外部融资中的直接融资，不同的是前者是一种权 益性融资，而后者与间接融资属于债务性融资。对上市公司而言，在进行融资决 策时需要根据企业的具体情况和具体需要进行选择，正确的融资决策其实是对不 同融资方式的选择和搭配。根据融资结构平衡理论观点，企业融资时需权衡债务 融资的税收收益和其带来的代理成本及破产成本，当边际收益等于边际成本时， 融资结构实现最优z 。但这一结论暗含了企业可以自由选择融资方式的假定，即 企业可以任意选择股票融资或债权融资来满足企业资金需要。而对于中国上市公 司而言，受证券市场客观条件所限，中国上市公司融资时对股票融资或债权融资 的选择自由度较小。 与国外成熟市场相比，我国证券市场特别是债券市场无论是市场规模、债券 品种还是市场发育程度等方面均存在较大差距，表现为市场规模过小，品种过少， 市场参与者单一，债券流动性差，市场体系不完善和相关制度不健全等。 2 该理论形成于上世纪7 0 年代中期，代表人物有梅耶斯、鲁宾斯坦和斯科特等人。 2 第二章上市公司融资方式与比较分析 2 1 股权类融资方式 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券交易所正式开业；1 9 9 1 年7 月3 同，深圳证券交易 所正式开业。两个交易所的成立标志着我国股票市场的形成。在近二十年的时间 里，我国已经建立起了一个发育较完全的股票市场，成为企业直接融资的重要渠 j 止 遁。 截至0 9 年底，我国沪、深两个市场共有上市公司l ，7 1 8 家，总市值达2 4 3 9 万 亿，相当于g d p 的7 3 ，位列全球资本市场第三，新兴市场第一。0 9 年首次公开 发行股票融资1 , 8 3 1 亿元，位列全球第一；同均交易量2 ，1 9 7 亿，成为全球最为活 跃的市场之一，。 2 1 1 股权类融资方式概述 股权类融资方式包括首次公开发行和股权再融资。股权再融资包括公开增 发、定向增发和配股。 2 1 1 1 首次公开发行( i p o ) 首次公开发行是指企业首次公开向投资者发行股票并在交易所上市交易，以 募集企业发展所需资金的融资方式，是实现公司价值最主要和最常见的手段之 一。0 6 年以来，股权分置改革基本完成，我国资本市场发生了制度性的变化。 随着中国经济的快速发展，上市公司利润开始显著增长，加上上市公司信息披露、 投资者权益保护等法律法规的完善，极大增强了投资者对a 股市场的信心。伴随 着机构投资者的迅速成长，a 股市场的投资者结构得到较大改善。在上述诸多因 素影响下，0 6 年至0 7 年a 股市场出现了爆发式增长，a 股市场融资规模也大幅扩 大。 0 6 年，a 股市场实现i p o 融资1 ，6 4 3 亿元；0 7 年，a 股市场实现i p o 融资4 ，4 7 0 亿元。一批优质公司如中国银行、工商银行、中国平安、中国石油等相继在a 股 市场进行了大规模融资，进一步证明了a 股市场的承接能力。深圳创业板市场的 推出为更多的中小企业提供了融资平台，0 9 年深圳创业板市场共实现融资2 0 4 亿 3 相关数据来源于中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所 3 图10 0 年至0 9 年i p o 融资情况( 亿元) 1 2 0 0 0 8 0 0 0 4 0 0 0 数据来源：w i n d 资讯、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所。 2 1 1 2 股权再融资 股权再融资是我国上市公司重要的融资方式，包括向原股东配售股份、向社 会公众公开发行新股和向特定对象发行新股等。相对于债权融资而言，其无还本 付息压力，但会增加股本，摊薄每股收益。 图2o o 年至0 9 年股权再融资情况( 亿元) 数据来源：w i n d 资讯、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所。 l 、公开增发 上市公司公丌增发是指上市公司向不特定对象公丌发行股份募集资余的融 资方式。0 0 年至0 9 年间，a 股市场公丌增发有了较大发展，o o 年a 股市场全年公 开增发募集资金为2 0 6 亿元，0 7 年公丌增发募集资会总额则已增加至6 7 5 亿元5 。 图3o o 年至0 9 年公丌增发融资情况( 亿元) 数据来源于深圳证券交易所0 9 年12 月市场统计月报 5 0 8 - 0 9 年由于a 股市场波动较大，公开增发难度较高，可提前锁定发行价格的定向增发成为 a 股市场再融资的主流 咖 咖 咖 枷 姗 o 8 6 4 2 数据来源：w i n d 资讯、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所。 2 、配股 o o 年配般募集资会5 2 0 亿元，为历年最高，共有1 6 2 家公司完成配股。o o 年之 后配股募集资盒开始下降，最低为0 5 年，整个a 股市场仅有标准股份l 单配股完 成。0 7 年开始配股家数虽依然不多，但总募集资金有所提高。 0 0 年至0 9 年配股融资情况( 亿元) 数据来源：w i n d 资讯、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所。 3 、定向增发 定向增发，也称非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发 行股票的融资行为。o o 年至0 5 年期间，只有大众交通和京山轻机两单定向增发完 成，募集资盒合计仅为4 亿元。0 6 年新老划断以来，定向增发成为标准的再融资 手段，由于其发行方式灵活，不仅可满足上市公司融资需求，同时易于配合公司 战略，如引入战略投资者，利用资产收购实现整体上市等，因此被广泛采用。0 6 年a 股上市公司定向增发募集资会9 3 7 亿元，到0 9 年则已达到2 ，7 4 1 亿元。 图50 0 年至0 9 年定向增发融资情况( 亿元) 1 0 0 0 o o q 0 1 年0 2 q ：- 0 3 t 0 4 年0 5 t ：0 6 乍0 7 年0 8 1 ：0 9 ，i ： 数据来源：w i n d 资讯、中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所。 2 1 2 股权再融资方式特点比较 由于首次公开发行( i p o ) 是企业成为公众公司的第一步，企业实际上并无 过多选择空间，因此本部分仅比较三种股权再融资方式的特点6 。 表l 股权再融资工具特点比较 项目公开增发配股定向增发 原有股东、机构投资 特定对象( 人股东或 发行对象原有股东犬股东的关联方) 、 者、社会公众投资者 战略投资者 最近3 个会计年度连续 对盈利能盈利且加权平均净资最近3 个会计年度连 无明确要求 力的要求产收益率平均不低于续盈利 6 最近3 年以现金方式累 最近3 年以现令方式 对历年分卜分配的利润不少于 累计分配的利润不 红的要求最近3 年实现的年均可 少于最近3 年实现的无明确要求 年均可分配利涧的 分配利润的3 0 3 0 发行规模发行股份总数不超无限：刚，但由于投资 限制 无限制 过股本总额的3 0 者数量不得超过l o 6 根据证监会相关规定整理 名，一定程度限制了 发行规模 小低于公告招股意向尢明确规定，实际操 价格1 i 低f - 定价基准 书自i f 2 0 个交易闩公司作巾通常不超过股 i - t ( 董事会决议或股 发行定价东人会决议公告f 1 或 股票均价或d 订1 个交易权登记目时2 0 个或 发行期首h ) f i i j 2 0 交 f ：1 的均价3 0 个交易r 1 均价 易n 均价f ( , j g o 承销方式承销包销承销l 扑代销承销团f 销 对大股东 如向大股东发行则影 控制权影控制权稀释影响较小 n 向 响较小 对公司财 务结构的降低资产负债率降低资产负债率降低资产负债率 影n 向 2 2 债权类融资方式 目前，我国信用债权类融资方式主要包括短期融资券、企业债、公司债和中 期票据等。 2 2 1 债权类融资方式概述 2 2 1 1 短期融资券 短期融资券是指企业依照银行间债券市场非会融企业债务融资工具管理办 法的条件和程序在银行间债券市场发行和交易，并约定在一定期限内还本付息 的有价证券，是企业筹措短期( 1 年以内) 资金的融资工具之一。 0 5 年5 月，为了改变企业短期融资方式单一、过度依赖于银行流动资金贷款 和商业票据的现状，中国人民银行发布了短期融资券管理办法以及相关的业 务规则，为企业构建了短期的直接融资渠道。0 8 年4 月，中国人民银行颁布银 行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，并规定短期融资券亦适用该 办法，为短期融资券的发行建立了新的框架。短期融资券推出后即成为我国企业 短期资金融通的重要渠道，发行规模迅速增加，至1 0 9 年融资额已达4 ，6 1 2 亿元。 图6 短期融资券发行情况统计( 亿元) 1 0 0 数据来源：w i n d 资讯、中国债券信息网、中国货币网。 根据银行间债券市场非金融企业短期融资券业务指引，短期融资券发行 实行注册制，注册机关为银行间市场交易商协会。短期融资券注册成功后，注册 有效期为两年，企业可在注册有效期内一次发行或者分期发行。企业如分期发行， 后续发行应提前两个工作同向交易商协会备案。交易商协会未接受注册的，企业 可在六个月后重新提交注册文件。 2 2 1 2 f e 业债券 企业债是指我国境内具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行、约定在 一定期限内还本付息的有价证券，是中长期债务融资工具。 9 3 年国务院发布了企业债券管理条例，成为指导我国企业债发行的主要 文件。在相当长的一段时间里，我国企业债的发行人仅为中央级大型企业，地方 企业很难获得企业债的发行额度。0 4 年以来，在发改委的积极推动下，地方企业 债发行规模迅速增加，成为地方企业直接融资的重要渠道之一。 图7 我国企业债发行情况统计( 亿元) o o 年0 1 年0 2 年0 3 印0 4 印0 5 午0 6 t - 0 7 年o o v r ：0 9 年 数据来源：w i n d 资讯、中国债券信息网、中国货币网。 0 7 年以前，企业发行企业债券须向有关主管部门进行额度申请和发行申报两 个环节。额度申请的主管部门为国家发改委；发行申请的主管部门主要为国家发 脚 脚 脚 肿 姗 5 4 3 2 ， 改委，国家发改委核准并经中国人民银行、中国证监会会签后，由国家发改委下 达发行批文。0 7 年，为进一步推动企业债券市场化发展，扩大企业债券发行规模， 企业债券发行核准程序由“先核定规模、后核准发行”两个环节简化为“直接核准 发行”一个坏节。同时，放宽了企业债券募集资金的使用范围，企业发行债券所 募资金除用于投资项目外，也可进行并购、债务结构调整和弥补流动资金，由此 实现了企业债券融资与项目投资的“脱钩”，并大大增加了企业债券融资的潜力。 2 2 1 3 公司债券 公司债券是指符合条件的发行人按照中国证监会于0 8 年8 月1 4 日发布实施的 公司债券发行试点办法所发行的债券。根据试点办法，公司债券是指依 照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。在公司债券试点 初期，试点公司仅限于沪深交易所上市公司及发行境外上市外资股的境内股份有 限公司。0 9 年沪深交易所共发行公司债券4 7 只，累计融资规模7 3 7 亿元。尽管公 司债券的发行规模快速增加，但与同期企业债和分离债等产品相比，发行规模仍 然偏小。 公司债券的发行审批主要依据中国证监会于0 8 年8 月1 4 同发实施的公司债 券发行试点办法，审批机关为中国证监会。发行试点办法对公司债券的募 集资会投向的规定相对宽松，仅明确规定募集资会用途必须符合股东会或股东大 会核准的用途，且符合国家产业政策。相对于企业债券，募集资会用途不再与固 定资产投资项目挂钩，可以用于偿还银行贷款、改善财务结构等股东大会核准的 用途，因此募集资金用途更加广泛。 此外，公司债券发行进行了一系列市场化的制度安排，如引进股票发行审核 中已经比较成熟的发审委制度7 、实行保荐制度和建立信用评级管理制度等。同 时，公司债券发行不强制要求提供担保；公司债券发行价格由发行人与保荐人通 过市场询价确定；采用储架发行制度8 ，允许上市公司一次核准、分次发行等。 2 2 1 4 中期票据 中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期 发行的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。0 8 年4 月1 6 r ，银行白j 债 券市场交易商协会发布了银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引，对 公司债券发行适用发审委特别审核程序，i p o 删f - 增发适用普通审核程序。 储架发行是针对上市公司投资金额较大，时间跨度较长的项目，监管部门一次性审核其发 行申请，由公司、承销商根据项目实际需求，分次择机募集资金 9 中期票据的发行注册及相关程序进行了规定。0 8 年4 月，以中国电信、铁道部等 首批中期票据发行为标志，中期票据正式推出。0 9 年共有1 7 2 家公司在银行间市 场发行中期票据，募集资金6 ，8 8 5 亿元。9 目前其已超越企业债、短期融资券等传 统债务融资工具，成为最常用的债务融资工具。 根据银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引和银行间债券市场 非会融企业债务融资工具注册规则，中期票据发行实行注册制，符合条件的中 期票据发行人需向中国银行间市场交易商协会注册，注册程序和要求基本与短期 融资券一致。中期票据发行对募集资金的适用未作约束，仅明确所募集的资金应 用予企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在中期票 据存续期内变更募集资金用途应提前披露。 总体来看，由于中期票据实行注册制，有利于企业灵活安排发行方案和同程。 “一次注册、多次发行”的制度安排让企业能更有效地使用债务融资带来的资金， 同时可以选择相对有利的发行时机。 2 2 2 债权融资方式比较 目前我国企业债务融资方式主要包括短期融资券、企业债、公司债和中期票 据。这四种融资方式在发行审批流程和产品特点方面存在较大差异。表2 和表3 分别从发行审批和产品特点两个方面对这四种债务融资方式进行比较。 2 2 2 1 债权融资方式发行审批比较 表2 债权融资方式发行审批比较表1 0 项目短期融资券企业债 公司债中期票据 发行人类具有法人资格具有法人资格目前仅限于境具有法人资格 型的非金融企业的非金融企业内外上市的股的非金融企业 份公司 1 订批方式注册制审核制市核制注册制 审批机关中国人民银行图家发改委为中国证监会为中围人民银行 ( 注册机 为主管机关，主管机关，会签主管机关为主管机关，中 父、中圆银行问交人民银行与证i 习银行帕j 交易 易商协会负责监会商协会负责注 注册册 9 数据来源于w i n d 、c h i n a b o n d 。 0 根据中国人民银行、银行间债券市场交易商协会、发改委和证监会相关规定整理。 审批时间1 2 周发改委自受理1 2 周 申请之h 起3 个 月内做出核准 或者不予核准 的决定 债券余额鬃计债券余额累计债券余额累计债券余额累计债券余颧 要求不超过净资产不超过净资产不超过净资产不超过净资产 的4 0 的4 0 的4 0 的4 0 财务要求未特别规定股份有限公司股份有限公司未特别规定 的净资产不低的净资产不低 千3 0 0 0 。 j 死，奄一p 3 0 0 0 万元，有 限责任公司的限责任公司的 净资产不低于净资产不低于 6 0 0 0 万元：最近6 0 0 0 万元；最近 三年平均可分三年平均可分 配利润不少于配利润不少于 企业债券一年企业债券年 的利息的利息 募集资金末特别舰定1 不得擅自改募集资金用途，农特另0j l ；呢定 用途要求变资会用途灵活，应与股东 2 筹集资金用大会核准的用 于固定资产投途相符 资或股权收购 的，发行额不得 超过总投资的 6 0 ；用于调整 债务结构的，不 受比例限制，需 要提供银行同 意以债还贷证 明；用于补充营 运资余的，不得 超过发债总额 的2 0 2 2 2 2 债权融资方式产品特点比较 表3 债杖融资方式产品特点比较表1 1 项f l短期融资券企、l p 债公嗣债f f l 期禁摒 债券期 短期债务融资中长期债务融巾长期债务融中长期债务融 工具，期限在1资工具，期限在资工具，期限在资工具，期限在 限 年期以内1 年期以上1 年期以上1 年期以卜 j 二市场 银行问市场 银行f h j 市场 交易所市场银行问市场 所交易所市场 担保情 无担保 有担保或者尤有担保或者无 尤担保 况担保担保 流动性较好较差较差较好 以商业银行为 有担保债券以 投资者主，綦会、保险 保险公司、商业 有担保债券以以l f j j 业银行为 结构公刊和证券公 银行为主：无担 保险公t 订j 为丰；保险公司、 保债券以商业 无拟保债券以坫金暂时4 i 能 司为辅基金为上投资 银行为主 2 3 混合类融资方式 目前，我国市场上混合类融资方式主要为一般可转换债券( c b ) 和分离交 易可转换债券( w b ) 。 2 3 1 一般可转债( c b ) 一般可转债具有债权和期权的双重属性。一方面，它具有面值、期限和利率 等一般债券的特征，按期支付利息，到期偿还本会；另一方面，投资者也可以选 择在约定的时间内按照一定比例转换成公司股票，享受股利分配或资本增值的收 益。 作为一种前景广阔的衍生证券，可转债在我国的发展尚处于起步阶段。9 1 根据中国人民银行、银行间债券市场交易商协会、发改委和证监会相关规定整理 1 2 年8 月，琼能源在深圳发行了3 ，0 0 0 万元可转债，并于9 3 年6 月上市交易，最终有 3 0 转股成功。当时国内还没有正式的有关可转债融资的相关法规，但一些企业 包括部分上市公司出于融资的需要，逐渐开始尝试可转债的发行，并且到国际资 本市场上筹集到了部分资会。之后由于深宝安可转债转股的失败，我国可转债市 场的发展基本处于停滞状态。9 7 年3 月，可转换公司债券管理暂行办法出台 后，中国的可转债市场4 重现生机。0 1 年4 月，c l z 市公司发行可转换公司债券 实施办法的出台掀起上市公司的发行热潮，许多上市公司都放弃了原先的配股 或增发计划而改用可转债融资，0 3 年共有1 6 只可转债发行，融资总额合计约1 8 6 亿元。自o o 年以来至0 9 年底，我国先后发行了8 ，6 5 7 只一般可转债，募集资金总 额累计约9 2 7 亿元。 图8o o 年以来我国一般可转债发行情况( 亿元) 数据来源：w i n d 资讯、中国债券信息网、中国货币网。 从期限分布上看，我国市场上一般可转债的期限主要为3 6 年，绝大多数可 转债都选择了5 年期；票面利率差异也较大，并且形式多样，主要有固定利率和 递增利率，此外有的产品也设置了利率补偿条款；在条款方面，0 2 年以来发行的 可转债均包含了转股价特别向下修j 下条款和回售条款，除云化转债外，其余可转 债均包含了赎回条款。 我国市场上发行的可转债大多都含有对于转股价格的特别向下修正条款，主 要是出于保护债券持有人利益而设计的。当标的股票市场价格因市场表现欠佳而 持续低于转股价格时，就会给可转债持有人带来不可预见的风险，因而投资者不 会主动的行使转换权而会选择持有债券，从而增加转换失败的可能性，这一方面 对投资者来说造成了损失，另一方面对发行人来说也造成了巨大的回售风险，增 加公司的财务压力。 近年来我国市场上发行的大部分可转债都比较重视转股价格特别向下修正 条款，根据不同市场情况，条款的设计有所不同，也更为灵活。而相反的，国外 成熟市场很少会对转股价格予以调整。尽管发行可转债具有股权融资和债权融资 的双重优点，但在目前中国的实际市场环境下，发行人明显更偏好于股权融资， 因而更希望投资者选择转股而不是纯粹的债权投资。 2 3 2 分离交易可转债( w b ) 分离交易可转债( w b ) ，又称作附认股权证的公司债券，其由两部分组成： 一是债券部分，即普通的公司债券；二是认股权证部分。该两部分上市后即分别 交易，债券投资者有权获得利息和本金；认购权证投资者有权在规定的期限内， 按照规定的价格和比例转换为公司的普通股票。 0 6 年5 月8 同上市公司证券发行管理办法正式推出，在管理办法中， 首次提出了上市公司发行分离交易的可转换公司债券的相关规定。0 6 年1 1 月，马 鞍山钢铁股份有限公司发行了第一只分离交易可转债。之后分离交易可转债逐渐 发展，其中规模最大的是0 8 年发行的石化债和宝钢债，融资规模分别达3 0 0 亿元 和1 0 0 亿元。 由于权证的稀缺性和上市后的溢价效应可有效降低债券部分的票面利率，越 来越多的上市公司选择发行分离交易可转债融资。0 8 年以来，a 股市场大幅走低， 通过增发和首发方式融资额大幅减少，但通过可转债融资的热情高涨。 发行分离交易可转债的上市公司主要以钢铁、高速公路和电力能源等行业为 主。分离交易可转债和普通的可转换债券同属于转换证券，但仍有一些区别，主 要体现在以下几个方面： 1 、债券和期权的可分离与否。普通可转债上市以后作为一个品种进行交易，分 离交易可转债上市之后则分别作为权证和债券两个品种分别交易。此外，分离交 易可转债的投资者在行使了认股权利后，其债权依然存在，仍可持有到期归还本 金并获得利息；而普通可转债的投资者一旦行使了认股权利，则其债权就不复存 在。 2 、普通可转债中的认股权一般是与债券同步到期的，分离交易可转债则并非如 此。上市公司证券发行管理办法中规定，分离交易可转债认股权证的存续期 间不超过公司债券的期限，自发行结束之同起不少于六个月。 3 、分离可转债不设修正和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成 转股的f 面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而 是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。同时， 分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极 大地保护了投资人的利益。 3 1 股权类融资方式 第三章案例研究 首次公开发行是企业成为公众公司的第一步，企业实际上并无选择的空间； 配股的对象则需为公司原股东，发行规模也有严格限制。本部分以浦发银行0 8 一0 9 年增发为例，对公开增发和定向增发两种股权融资方式的效用作一对比分析。 作为较早进入资本市场的股份制商业银行之一，浦发银行较好把握了银行业 发展趋势，大力推进金融创新，以市场为导向，以客户为中心，按照市场化、扁 平化、信息化的要求，积极拓展包括中间业务在内的新业务。这些积极的战略使 得公司的业务得以迅速发展。截止0 8 年3 月份，公司在全国各地设立了3 0 家直属 分支行，共4 0 8 家营业网点。随着业务的快速发展，公司的加权风险资产也随之 增加。0 7 年底公司的资本充足率由上年的9 2 7 降至9 1 5 ，核心资本充足率也由 上年的5 4 4 降至5 0 1 。为符合监管要求他，增强公司资本实力，保证公司持续 发展，浦发银行决定通过公开增发a 股方式补充核心资本，提高资本充足率水平。 本次增发新股若成功也将有利于扩大公司资产规模，提高公司经营实力和市场竞 争力，增加公司市场份额，创造新的利润来源，为股东创造更多价值。 0 8 年3 月浦发银行股东会通过公司拟公开增发不超过8 亿股a 股股票的议案。 以股东会前一同3 l 元股的收盘价计算，此次公开增发融资额高达2 4 0 亿元。受公 司巨额公开融资消息及a 股市场整体下滑等因素的影响，浦发银行股票价格一路 下滑，至0 8 年1 0 月已至“元股，跌幅高达6 5 。由于公司股票一直处于下行通道， 公开增发难度很大，再加上巨额公开融资带来的舆论压力，公开增发a 股计划进 程缓慢。浦发银行0 8 年- 0 9 年股价变动情况如图9 所示。 图9 浦发银行0 8 年- 0 9 年股价变动情况 ”按照商业银行资本充足率管理办法规定，商业银行资本充足率不得低于8 ，核心资本 充足率不得低于4 。 截止0 8 年三季度末，公司由于各项! 业务增长较快，同时核心资本又未能得以 有效补充，资本充足率进一步下降至8 4 7 ，较上年末的9 1 5 下降0 6 8 ，与银 监会提出的商业银行0 8 年末资本充足率需达到1 0 的要求存在一定差距。为提升 资本充足率水平，满足监管要求，增强防范和抵御风险能力，浦发银行股东会于 0 8 年1 0 月通过了在全国银行f n j 债券市场发行不超过1 0 0 亿元次级债券用于补充附 属资本，期限5 年以上“。在公丌增发a 股计划短期无法成功的情况下，公司通过 发行长期次级债券的方式来补充附属资本以达到监管要求也实为无奈之举。0 8 年1 2 月公司完成了8 2 亿元的次级债券发行，有效补充了公司附属资本。 受全球经济金融危机影响，银行业的发展也面临严峻考验，但浦发银行在0 8 年仍取得不错的经营业绩。截至0 8 年底，公司已经在全国各地设立了3 2 家直属 分支行、4 9 1 家营业网点，0 8 年公司的净利润也比上期增长1 2 7 ，达n 5 5 亿元。 与此同时，伴随着业务的发展，公司的加权风险资产也随之增加，从而对公司的 资本充足率带来了压力。因此，为了促进和支持公司业务的持续发展，公司必须 通过多种渠道补充银行资本，以达到银监会对资本充足率的管理要求。 鉴于公司已经发行了一定数量的次级债，根据银监会对附属资本占比的要求 以及对计入附属资本的次级债的占比要求，公司如果继续发行债券补充附属资 本，对资本缺口的补充效果并不明显m 。因此，公司亟需通过股票融资补充核心 资本，从而一次性地提高资本充足率和核心资本充足率。公司0 8 年度曾启动公丌 增发a 股工作，并于0 8 年3 月通过股东大会审议。但受国际金融危机及中国证券市 场大幅下跌的影响，截至当时仍未提交证监会发行审核委员会审核。即使浦发银 行向证监会提交发行申请并获得批准，在当时大幅震荡的市场环境下，其公丌发 行要成功也是极其困难的。 在此形势下，为更好地满足公司未来进一步发展的需要，浦发银行最终决定 采取成功率更高、发行及定价方式也更为灵活的定向增发融资方式，即向特定对 象非公开发行a 股。0 9 年5 月，浦发银行股东会也审议通过了公司非公丌发行a 股 不超过1 5 0 亿元的融资方案。本次非公开发行完成后，公司可将募集资金用于补 充银行资本金。同时通过对募集资金的合理运用，在资产规模扩张的同时，不断 丌拓业务，以保持公司较高的资产收益率水平。本次非公开发行若成功，公司可 借机进一步调整完善机构布局、业务流程，优化资源配置，加强市场化、集约化 经营，增强资产营销力度，优化发展结构，提高募集资金的运用效率；同时继续 发展个人金融业务的步伐，稳定并进一步提升公司个人金融业务的市场竞争力， ”按照商业银行资本充足率管理办法规定，附属资本包括重估储备、一般准备、优先股、 可转换债券、混合资本债券和长期次级债务 按照c 商业银行资本充足率管理办法相关规定，商业银行的附属资本不得超过核心资本 的1o o ；计入附属资本的长期次级债务不得超过核心资本的5 0 1 6 继续全面推进金融创新，积极拓展包括中问业务在内的新业务，增强公司的盈利 能力，提高募集资金的运用效益。本次非公开发行也将有利于提高公司的资本充 足率，满足监管要求，保证公司业务发展、增强公司抗风险能力；同时，也有利 于扩大公司资产规模，提高公司经营实力和市场竞争能力，增加公司市场份额， 促进公司各项业务的快速增长，为公司创造新的利润来源，提高公司的盈利能力， 给投资者创造更多的价值。 从0 9 年5 月浦发银行股东会通过公司定向增发融资方案n 0 9 年8 月公司本次 非公开发行申请获得证监会有条件批准，期间历时3 个月，而公开发行的审批周 期一般为6 9 个月。审批周期的缩短可为公司在震荡的市场环境下赢得更多的发 行窗口的选择时机。同时，非公开发行能提前锁定发行底价，对发行人和投资者 而言均能事先预知风险，特别是在震荡的市场环境下；其询价对象的特定性也能 使发行人和主承销商在启动发行前即可了解投资者的认购情况，并依此决定是否 启动发行，减少发行失败的概率。 0 9 年9 月，浦发银行和主承销商中信证券根据对投资者认购意向的摸底反馈， 决定启动本次非公开发行。通过询价，最终海通证券、太平洋资产管理有限责任 公司和平安资产管理有限责任公司等9 家投资者共获配9 0 4 亿股，获配价格为 1 6 5 9 元股，较本次发行底价的1 3 1 9 元股溢价2 6 ，成功募集资金1 5 0 亿元。本 次发行完成后浦发银行的净资产增 j h 3 2 ，核心资本充足率达6 2 ，资本充足率 达9 6 3 ，增强了公司抵御风险的能力，扩大了公司资产规模的增长空间，为公 司进一步发展奠定良好基础h 。浦发银行0 9 年的业绩快报也显示，公司0 9 年度实 现营业收入3 6 4 亿元，较上年同期增长5 3 4 ；归属于上市公司股东净利润1 3 2 亿 元，较上年同期增长5 4 3 ；在全国已设立3 3 家直属分行，5 6 5 个营业网点，全年 新设网点7 4 个。这些数据也说明了此次非公开发行所募集资金不仅提高了公司 的资本充足率，满足了监管要求；同时也带来了公司经营业绩的提升和业务规模 的扩大。 通过上述浦发银行根据市场形势变化进行融资方式调整的案例分析，我们可 以发现，相比公开增发，定向增发可以提前锁定发行底价，能在很大程度上降低 发行失败的j x l 险：同时其发行对象一般为机构投资者且有1 年锁定期的要求，对 公众股东的心理影响也较小。从对盈利能力、历年分红及发行规模等方面的要求 来看，定向增发的门槛也最低，同时其发行定价也较灵活。在承销费用方面，公 开增发通常采取承销团包销方式，主承销商承担包销责任，佣金费率一般为 1 5 一3 ；定向增发则采取代销方式，主承销商无包销责任，佣金费率一般为实 际融资金额的0 5 一1 5 。正是由于上述优势，在证监会0 7 年发布上市公司非 “相关资料和数据来源于浦发银行公告信息 公丌发行股票实施细则后，非公丌增发得以迅速发展并成为主流股权再融资方 式。浦发银行此次调整发行方案，由公开发行改为非公开发行，并在股东会通过 决议后的四个月内即完成全部发行工作也印证了上述非公丌发行在操作上的优 势。 3 2 债权类融资方式 相比股权类融资方式，债权类融资方式较丰富，公司在进行债权类融资时也 应具有更多可供选择的空间。目前我国债券发行处于多头监