（工商管理专业论文）ah股交叉上市公司的价差实证研究.pdf

摘要 本文参考国内外学者对市场分割条件下交叉上市公司股票价差的研究成果，结合 内地和香港股票市场的实际情况，以2 0 0 0 - 2 0 0 8 九个年度为样本期间和5 7 家a h 股 上市公司为样本，通过建立计量经济学模型并采用面板数据分析方法进行实证分析， 对交叉上市的a h 股公司的股票价格差异现象进行深入研究。从影响价差的市场因 素、公司因素、政策因素进行分析，详细检验了a h 股价差的变化情况。 实证分析结果表明，影响a h 股价格差异的主要因素有市场相对强弱、相对换手 率、流通股供给比、股价波动比、信息不对称因素、公司所属行业、港股直通车、股 权分置改革等因素。发现需求弹性假说和风险差异假说与以往文献的研究结论有所不 同，而流动性假说和信息不对称假说对a h 股价差具有较好的解释能力。另外两地市 场的相对强弱及无风险利率变化对价差具有显著的影响，公司所处行业对价差也有明 显影响，而机构投资者持股比例对a h 股价差作用影响并不显著。在样本分析期间， 港股直通车和股权分置改革这些政策因素对a h 股价差影响也不明显。 我们认为，两地市场分割机制是造成a h 股价差的根源。但在我国资本市场逐步 对外开放，a h 股市场联动性进一步加强的背景下，对a h 股价差进行深入的研究， 探索影响a h 股价格差异的多种因素，有助于正确认识股市风险和分析影响股价的因 素，学习成熟市场股票定价的策略，为证券市场的完善运行提供理论参考。 【关键词】：交叉上市；a h 股价差；市场分割；港股直通车；股权分置改革 中图分类号：f 8 3 0 9 1文献标识码：a 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙 a h 股交叉上市公司的价差实证研究 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , r e f e r e n c et od o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r su n d e rt h ec o n d i t i o n so f m a r k e ts e g m e n t a t i o nf o rc r o s s - l i s t e ds t o c kp r i c eo ft h er e s e a r c hr e s u l t s ，c o m b i n e dw i t ht h e m a i n l a n da n dh o n g k o n gs t o c km a r k e t ，t h ea c t u a ls i t u a t i o ni n2 0 0 0 2 0 0 8i nn i n es a m p l e s d u r i n g t h ey e a r5 7a h ，a n ds h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e sf o rt h es a m p l e ，t h r o u g ht h e e s t a b l i s h m e n to fe c o n o m e t r i cm o d e l sa n dp a n e ld a t aa n a l y s i su s i n gm e t h o d so fe m p i r i c a l a n a l y s i so fc r o s s - a h - - s h a r ec o m p a n i e sl i s t e do nt h es t o c kp r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e na t h o r o u g hs t u d yo ft h ep h e n o m e n o n s p r e a df r o mt h ei m p a c to fm a r k e tf a c t o r s ，c o m p a n y f a c t o r s ，t h ea n a l y s i so fp o l i c yf a c t o r s ，ad e t a i l e de x a m i n a t i o no ft h ea hp r i c ec h a n g e sb a d e m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a tt h ei m p a c to fa hp r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h er e l a t i v e s t r e n g t ho ft h em a r k e t ，t h er e l a t i v ee x c h a n g er a t e ，t h a nt h es u p p l yo ft r a d a b l es h a r e s ，s t o c k p r i c ev o l a t i l i t yr a t i o ，t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yf a c t o r s ，t h ec o m p a n y o w n e di n d u s t r i e s ， h o n gk o n gs t o c k st h r o u g h - t r a i n ，s h a r er e f o r ma n do t h e rf a c t o r s f o u n dt h a td e m a n d e l a s t i c i t yh y p o t h e s i sa n dt h er i s kd i f f e r e n c eb e t w e e nh y p o t h e s i sa n dc o n c l u s i o no ft h e s t u d yo fl i t e r a t u r ei sd i f f e r e n t ，a n dt h em o b i l i t yo ft h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s a n dt h eh y p o t h e s i so ft h ea hp r i c ed i f f e r e n c ew i t ht h eb e t t e re x p l a n a t o r yp o w e r t h eo t h e r t w om a r k e t sa n dt h er e l a t i v es t r e n g t ho fc h a n g e si n r i s k f r e ei n t e r e s tr a t es p r e a dh a sa s i g n i f i c a n ti m p a c t ，t h ec o m p a n yw h i c ht r a d e so nt h ep r i c ea n dt h e r eh a v eb e e nn o t i c e a b l e ， w h i l et h ep r o p o r t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l d i n gs h a r e so ft h ep o o re f f e c t so f a lli s n o ts i g n i f i c a n t a n a l y s i so ft h es a m p l ep e r i o d ，h o n gk o n gs t o c k st h r o u g h t r a i na n dr e f o r m o fs h a r e h o l d e rr i g h to ft h e s ep o l i c i e so nt h ea hd o e sn o ts i g n i f i c a n t l ya f f e c tt h ep r i c e d i f f e r e n c e w eb e l i e v et h a tt h em e c h a n i s mo fm a r k e ts e g m e n t a t i o nb e t w e e nt h et w op l a c e si st h e r o o tc a u s eo fp o o rs t o c ka h h o w e v e r , t h eg r a d u a lo p e n i n gu po fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s ， a h s h a r em a r k e tt of u r t h e rs t r e n g t h e nt h el i n k a g eo ft h eb a c k g r o u n d ，t h ed i f f e r e n c eo ft h e a h d e p t hs t o c kr e s e a r c h ，t oe x p l o r et h ei m p a c to fp r i c ed i f f e r e n c e si na han u m b e ro f f a c t o r sc o n t r i b u t et oac o r r e c tu n d e r s t a n d i n ga n da n a l y s i so ft h ei m p a c to fs t o c km a r k e t r i s kp r i c ef a c t o r s ，t h e s t u d ys h a r e si nm a t u r em a r k e t sp r i c i n gs t r a t e g yt oi m p r o v et h e o p e r a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dp r o v i d eat h e o r e t i c a lr e f e r e n c e 2 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙 a h 股交叉上市公司的价差实证研究 k e y w o r d s ：c r o s s - l i s t e d ；a hs h a r ep r e m i u m ；m a r k e ts e g m e n t a t i o n ；h o n g k o n gs t o c k s t h r o u g h - t r a i n ；r e f o r mo fs h a r e h o l d e rr i g h t j e lc l a s s i f i c a t i o n - g 1 4 ，g 1 5 ，g 1 8 3 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙 a h 股交叉上市公司的价差实证研究 第一章引言 1 1 研究背景与选题意义 随着中国资本市场的发展，特别是股权分置改革以来，国内资本市场取得了长足 的进步，在2 0 0 7 年国内a 股资本化率第一次超过g d p 规模，国内居民a 股开户数 首次突破了1 亿用户，股票市场在国民经济中地位越来越重要，与老百姓生活联系也 越来越密切。香港作为国际金融中心，一直是内地众多企业海外上市的首选。1 9 9 3 年，我国第一支h 股一青岛啤酒率先在香港上市，开创了内地企业在香港资本市场 融资上市的先河，截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日前共有5 7 家交叉上市的a h 公司。 自从第一只a h 股上市以来，就一直存在着价差，从本质上来说，同一个公司股 价不应有差异，从套利定价理论来说，一旦有套利机会，市场机制也会很快使股价平 衡，直到套利机会消失；从红利贴现模型来说，股价反映的是公司对未来现金流的贴 现，两者之间也不应有差异。但在分割的资本市场，价差存在确有一定的合理性，并 且其价差还在不停的发生变化。在2 0 0 7 年7 月9 日，香港恒指服务公司推出恒生a h 系列指数推出，但指数回推到2 0 0 6 年1 月3 日开始计算，这使越来越多的投资者清 醒地认识到，内地a 股和香港h 股对于同时在两地交叉上市的股票的估值水平差异 巨大，恒生a h 股溢价指数在过去最高曾达到2 1 3 4 7 ，最底为8 5 0 1 ，这意味着a 股 溢价率最高曾达到11 3 4 7 ，从图1 1 恒生a h 溢价指数历史记录中可看出，a 股处 于长期溢价状态，只在2 0 0 6 年出现过短暂的折价。由于a h 股市场存在着严重的市 场分割，市场本身的调节机制已经无法消除价差。 4 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a - h 股交叉上市公司的价差实证研究 图1 12 0 0 6 2 0 0 8 年a h 股溢价指数 但市场分割所带来的弊端是显而易见的。首先，代表同样权利的股票在不同的市 场上存在巨大的价格差异，资源不能合理的流动，人为地降低了资源配置的效率。其 次，价差所引起的价格歧视也降低投资者持股信心，不利于价值投资者的长期持有， 不利于公司形成合理的估值。 由于a h 股具有相同的投票权和分红权，a h 价差有悖于同股同价的原则，不利 于中国资本市场的长期发展，从长远来看，我国资本市场对外开放是必然趋势，a h 股市场联动性必将加强。如何消除这种价差，一直是投资者、学术界、政府监管部门 所关心的话题。通过对我国股票市场a h 股价格差异进行深入的研究，分析影响a h 股价格差异的多种因素，有助于解决a h 股价差的问题，为国内资本市场的完善运行 提供参考。 本文着重关注a h 股交叉上市公司的价格差异现象，以a h 股交叉上市公司股票 的日交易数据为基础，对价格差异的影响因素进行实证检验，并结合内地和香港股票 市场的实际情况对实证结果做出合理的解释，相应地提出政策建议。 1 2 研究方法 本文在文献阅读的基础上，结合国内外学者对交叉上市公司价格差异的研究成 果，从影响a h 价差的市场因素、公司因素及政策因素进行全面分析，选取其理论或 实证模型中的适当指标，市场因素选取包括系统风险、信息不对称假说、流动性假说、 需求弹性假说、风险差异假说；公司因素选取包括公司规模、所属行业、投资者；政 策因素选取包括股票分置改革、港股直通车这些重大政策事件。通过建立多元回归模 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙 a h 股交叉上市公司的价差实证研究 型进行系统的分析和实证检验，探索a h 股价差的成因，以期在一定程度上为消除或 缩小这种a h 价差提供参考。 本文具体实证方法为：以a h 股交叉上市公司股票的2 0 0 0 2 0 0 9 九个年度的日交 易数据为基础，建立面板数据模型，从时间和截面两个层面上的对影响我国股票市场 a l l 股价格差异的进行实证检验，系统的分析a h 股价差的成因。 本文具体的数据处理和分析是使用e x c e l 、e v i e w s 5 0 等软件来完成。 1 3 论文结构 根据理论分析、实证检验的基本思路，本文的结构安排如下： 第一章是绪论。包括研究背景与意义、研究方法、论文结构，最后是文章的创新 处。 第二章是a h 股市场的概述，回顾和总结了我国a h 股的发展历史，以及我国a h 股的市场分割状况。 第三章是文献综述，主要是对国内外研究股票市场分割下股票价格差异的文献进 行回顾和分析，以及当前对a h 股价差的研究现状。 第四章是模型设计和实证分析，主要对样本公司的数据来源、选用情况进行说明， 设计各影响变量，提出相关假设，构建实证研究模型，利用样本公司的日交易数据对 股价差异进行描述统计，分析检验结果并做小结。 第五章是总结和建议，对本文的研究进行总结，根据研究结果提出政策建议。 1 4 论文创新 ( 一) 应用创新 国内外学者对a h 股的价格差异进行的分析更多都是纯学术研究，缺少投资者能 利用研究成果进行实际的投资操作。本文在构建实证研究模型的时候，考虑在当前市 场分割的现实情况下，如何利用模型进行一定的套利操作，使研究成果服务于具体的 实践。 ( 二) 数据创新 在股权分置改革后市场经历了巨大的变化，从两年的大牛市直向现在的大熊市， 以往的研究数据都是偏重于股权分置改革积极的一方面，却忽视了巨量大小非带来的 对市场冲击作用。本文利用一个完整的市场波动周期( 牛熊转换) ，采用新的样本数 据进行解释和分析，截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日的日交易数据，时间较新，在新的市 场背景下对a h 股价格差异的变化趋势和影响因素进行了研究和判断。 6 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙 a h 股交叉上市公司的价差实证研究 第二章a h 股市场的概述 2 1a 股市场的发展概述 目前国内a 股有两个交易市场，上海证券交易所和深圳证券交易所，分别成立于 1 9 9 0 年1 1 月和1 9 9 1 年7 月，在上海和深圳证券交易所上市的股票称为a 股，只能 被境内的居民所交易。a 股从1 9 9 0 年只有8 家公司上市到现在有1 5 8 7 家公司成功上 市，市值从最初的几百亿到2 0 0 7 年最高峰曾达到3 0 多万亿，目前保持在1 0 多万亿 的市值规模，a 股市场取得了巨大的发展。如图2 1 是a 股市场最近l o 年的市值变 化图： 图2 1a 股1 9 9 9 2 0 0 8 年市值变化情况 来源： 中国发展门户网，网扯：c n c h i n a g a t e e n a 股在q f i i 引进之前，是只对国内投资者进行交易的股票，以人民币标价。 按照股权结构，我国a 股可分为国家股、法人股、社会公众股，其中，国家股和 法人股不能上市流通，只有社会公众股才能上市流通。这样国内a 股市场就形成 了可以流通和不能流通的两种性质不同的股票，即流通股和非流通股。这两类股票 的股份性质不同，价格形成机制不同，流通权利不同，但他们却具有相同的投票权 和分红权，这种独特的市场制度与股权结构成为中国资本市场上的“股权分置 制 度。作为制约a 股发展的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约国内资本市场的 规范发展和产权体制的根本性变革。并且随着a 股市场的不断发展状大，对资本 市场不利影响越来越突出，表现在证券市场定价机制被扭曲，由于大量股份不能上 市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股投机性强，股价波动 较大，股份不能真实反映公司市场价格；在股权分置情况下，非流通股东与流通股 东利益相互冲突，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，对股价涨跌不 7 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a h 股交叉上市公司的价差实证研究 关心，甚至把二级市场当作提款机，比如非流通大股东侵犯二级市场流通股股东的 利益这种现象比较普遍，公司分红也很少，这也使二级市场的流通股股东只关注股 价波动，缺乏长期投资的理念，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置。 为了解决制约中国资本市场长期健康发展的这一重大制度性缺陷，在2 0 0 5 年5 月1 0 日，证监会启动了股权分置改革，目标就是要让上市企业中的国有股、法人 股成为可流通股，达到同股同价的全流通状态。在股改中，上市公司的非流通股股 东向流通股股东支付对价( 补偿) ，流通股股东获得非流通股东的补偿，而非流通 股股东则取得上市流通权。在全流通状况下，上市公司大小股东利益将趋于一致， 股权激励机制也得以建立，管理层有更大的动力保持股价的增长，公司治理结构也 得以优化。总之，解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，即 市场价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能，真正为股市健康发展奠定了 良好的基础。 在1 9 9 2 年初，主要面向境外投资者的b 股推出，目前b 股市场有1 0 9 家上市 公司。b 股是为境外投资者发行的普通股票，以人民币标价，但以外币进行结算。 他们和a 股一样拥有同样的表决权和红利，主要的不同就是所有的交易、红利支 付、买卖和叫价都是用外币，上海证券交易所b 股用美元进行交易，深圳证券交 易所b 股用港币进行交易。b 股的发行，有利于企业开辟新的筹集外资的渠道，同 时，企业发行b 股之后，必然置于众多的海外投资者监督之下，从而鞭策企业按 照国际惯例运营，改善管理，提高经济效益，向国际水平看齐。经过中国经济多年 的发展，内地居民也积累了大量的外汇储备，因此对b 股市场具有强烈的投资需 求，在2 0 0 1 年2 月1 9 日，国家有关部门宣布b 股市场向内地居民开放，其目的 除了搞活b 股市场，为内地居民提供多一个投资渠道，同时也为将来a b 股市场合 并创造条件，但由于新增换汇资金延至当年6 月1 日方准进场。从2 0 0 0 年2 月1 9 日到2 0 0 0 年5 月3 1 日，上证b 股指数大涨2 0 0 以上，6 月1 日之后却掉头下跌， 两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资者则套利而去，这也是政策制 定者在开放市场时需要避免的问题。 2 2h 股市场的发展概述 所谓h 股即注册地在内地、上市地在香港的外资股，h 股市场是在1 9 9 3 年7 月 1 5 日第一只h 股青岛啤酒在香港联交所挂牌上市交易以来，截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日前，已有1 5 0 家h 股公司成功在香港联交所上市。 在内地资本市场处于长期低迷、规模还不足够大的情况下，内地企业纷纷选择在 香港上市，香港作为国际金融中心之一在融资方面有许多优势，如融资成本低廉，上 市过程简洁、迅速，同时企业在香港上市还有助于提高国际知名度，加快与国际接轨 的步伐。正是由于这些优点，越来越多的中国内地企业选择了在香港上市，在香港市 8 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a h 股交叉上市公司的价差实证研究 场上市的h 股公司，基本上是其所在行业的排头兵，对行业及上下游影响深远，在 国民经济发展中发挥着举足轻重的作用。它们大都属于关系国计民生的基础产业，如 金融、电信、钢铁、石油、能源、化工、制造业等，极大改善了过去香港联交所上市 公司中第三产业比重过大的市场结构，使香港向真正意义上的国际金融中心迈进了一 大步。如下表是h 股历年募集金额及占香港市场总额及股份总市值的变化情况统计 - - t - 衣。 表2 2h 股募集金额及占香港市场市值的变化情况统计表 年份首次招股集资上市后集资总集资额市价总值占股份总市值 ( 百万港元)( 百万港元) ( i g 万港元)( 百万港元) ( 百万港元) 1 9 9 38 1 4 1 5 2 8 ，1 4 1 5 2 18 , 2 2 8 7 00 6 1 1 9 9 49 8 7 9 81 9 ，8 7 9 811 9 ，9 8 1 3 2 o 9 6 1 9 9 52 0 1 1 3 59 8 0 o o 2 ，9 9 1 3 5 16 ，4 6 3 7 7 o 7 0 1 9 9 6 6 ，8 3 4 1 61 , 0 3 7 5 07 ，8 7 1 6 63 1 ，5 3 0 6 3 0 9 l 1 9 9 7 3 2 ，0 3 7 5 21 ，0 4 6 7 03 3 ，0 8 4 2 34 8 ，6 2 2 ol 1 5 2 1 9 9 8 2 ，0 7 2 3 6 l ，4 8 0 1 6 3 ，5 5 2 5 23 3 ，5 3 2 6 6 1 2 6 1 9 9 9 4 ，2 6 3 6 94 ，2 6 3 6 94 l ，8 8 8 7 8 o 8 9 2 0 0 0 5 l ，7 5 0 6 95 1 ，7 5 0 6 9 8 5 ，1 3 9 5 8 1 7 8 2 0 0 1 5 ，5 7 0 8 4 4 9 7 2 5 6 ，0 6 8 0 99 9 ，8 1 3 0 9 2 5 7 2 0 0 216 ，8 7 3 6 016 ，8 7 3 6 012 9 ，2 4 8 3 73 6 3 2 0 0 3 4 6 ，2 5 2 5 9 5 9 2 0 4 4 6 ，8 4 4 6 34 0 3 ，11 6 5 0 7 3 6 2 0 0 44 0 0 1 6 7 8l9 ，2 2 9 9 5 5 9 ，2 4 6 7 34 5 5 ，1 5 1 7 5 6 8 7 2 0 0 5 1 3 7 ，1 8 4 7 8 2 1 4 9 3 1 7 15 8 ，6 7 7 9 5 1 ，2 8 0 ，4 9 5 o l 1 5 7 8 2 0 0 6 2 9 0 ，0 2 6 7 2 13 7 9 6 2 8 3 0 3 ，8 2 3 ol 3 , 3 6 3 ，7 8 8 4 6 2 5 3 9 2 0 0 7 7 4 ，7 7 3 2 9 10 ，8 6 8 7 0 8 5 ，6 4 1 9 8 5 ，0 5 6 ，8 2 0 0 9 2 4 6 2 2 0 0 8 2 9 ，4 8 8 3 6 4 6 18 9 8 3 4 ，1 0 7 3 42 ，7 2 0 ，18 8 7 6 2 6 5 3 合计： 7 2 6 ，5 4 5 8 57 5 ，6 4 0 7 38 0 2 ，1 8 6 5 8 数据来源：香港证券交易所网站，w w w h k e x c o r n h k 从上表可以看出，h 股市场经过多年的发展，已成为香港证券交易市场一支非常 重要的力量，截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日前，内地企业总共募集资金8 千多亿港币， 特别是在2 0 0 6 年，内地企业在香港证券市场首次公开发行筹资额达2 9 0 0 多亿港元， 9 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a h 股交叉上市公司的价差实证研究 占当年港股首发筹资总额的8 8 ，当年香港最大的5 家首发公司均为内地企业，分别 是中国工商银行、中国银行、招商银行、中国交通建设和中煤能源。中国工商银行作 为首家a 、h 股同时发行上市的企业，创造了首发筹资1 2 4 9 5 亿港元( 不含a 股) 的历 史纪录，香港证券交易市场已成为内地企业的重要融资渠道。与此同时，h 股市值也 在稳步增加，从1 9 9 3 年年底不到2 0 0 亿港元，占当年港股市值总份额仅为0 6 1 ，一 直到2 0 0 8 年年底2 万7 千多亿港元，占当年港股市值总份额达到惊人的2 6 5 3 。 由于内地经济持续保持稳定高速发展，海外投资机构普遍认为，直接投资h 股是 分享中国经济增长的最好途径之一，因此使得h 股长期受到国际资本市场的关注。h 股的兴起过程，除了吸引大量国际资金投入香港，壮大香港股市市值之余，亦令它更 成熟、更国际化。同时，香港具备健全的金融体系和完善的证券法规，企业上市审批 及资产评估过程较严谨，财务报表不仅满足国内监管要求，而且还必须符合香港监管 部门的要求，这使得上市公司的财务报表质量高，有利于国内企业提高自身的管理水 平。香港市场监管认真，可媲美其它如纽约、伦敦等全球大市场，亦令国际投资者有 较大信心。 2 3a h 股价差有关的现象 所谓a h 股价差，是指同一家中国上市公司在内地a 股市场和香港h 股市场存 在不同交易价格的现象，从套利定价理论和红利帖现模型来说，股价都不应有差异。 但由于a 股和h 股是处于两个不同的市场，在分割的市场里，股价的差异只是反映 市场投资者的对未来的不同预期和判断。 市场分割是一种普遍的市场现象，无论在商品市场、劳动力市场还是资本市场， 都存在市场分割现象。所谓市场分割( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) ，就是市场间的流通障碍 和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。市场分割理论的产生源于市场的 非有效性( 或非完美性) 和投资者的有限理性，它的最早倡导者是卡伯特森( c u l b e r t s o n ， 1 9 5 7 ) 。人们最初认识市场分割是在产品市场上，产品在各市场间的流通障碍形成了 产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同市场的差异。随着国家间资本项 目往来的加剧增长，人们发现国际资本流动也会遭遇各种各样的障碍，如交易成本、 信息成本、法律限制等，这些障碍导致了国家间资本市场的分割。而股票市场分割是 指由于股票的投资障碍或所有权限制以及股票市场间交易机制、交易货币、投资者结 构等的差异所造成的不同国家间或同一国家内资本市场的分割，从而导致资产在价 格、收益、风险等方面表现出较大的差异。 股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有： ( 1 ) 、由于政府的某些规章制度，投资者不能自由进出市场，如政府限制外国投 资者进入本国资本市场：限制本国投资者进入国外证券市场；限制外国投资者持有本 国企业证券的比例。 l o 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a h 股交叉上市公司的价差实证研究 ( 2 ) 、市场参与者为了规避风险而将投资局限于某一类的证券市场。 ( 3 ) 、按照行为金融理论，投资者并不追求最优解，而是追求满意解。 在以上三个因素中，政府的规章制度具有最强的约束力，属于强式的市场分割。 规避风险因素居于次席，出于该因素而形成的市场分割属于半强式的。第三个因素约 束力较差，从而形成一种弱式市场分割。 对我国证券市场来说，就存在着至少三个分割的股票市场a 、b 、h 股市场。由 于中国的资本市场是一个相对封闭的市场，资本项目目前还不能自由流通，所以b 股市场和h 股市场就是国内公司利用股票融通外资和国外投资者利用股票投资中国 市场的主要渠道。相对于世界上其他国家的股票市场分割来说，由于其特有的股权结 构、市场结构和投资者结构，中国的股票市场分割无论从现象上还是理论解释上都有 其独有的特征： 从投资限制来说，在中国境内就有三个分割意义上的独立市场，三个市场间有严 格的投资限制。a 股市场的证券只允许中国居民用人民币购买，不允许国外投资者介 入。b 、h 股市场只供国外投资者交易，不允许国内投资者介入。不过从2 0 0 1 年2 月1 9 日，b 股已部分对国内投资者开放，投资者可购买外汇进入市场。在开放之前， a 、b 股市场之间是完全分割的关系，开放之后，a 、b 股市场之间是部分分割的关 系。随着股票市场的发展，在资本市场国际化的要求下，政府不断推出证券市场开放 政策，在2 0 0 2 年，中国人民银行与中国证监会联合发布的合格境外机构投资者境 内证券投资管理暂行办法，俗称q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 制度， 它允许境外合格机构投资者投资在证券交易所挂牌交易的a 股股票、国债、可转换 债券、企业债券及中国证监会批准的其他金融工具，逐步打破了原先a 、h 股股票市 场完全分割的局面，这使得境外个人投资者可以通过q f i i 间接投资中国a 股市场。 在2 0 0 7 年，证监会推出q d i l ( q u a l i f i e dd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) ，允许在资本 帐项未完全开放的情况下，内地投资者可以到海外资本市场进行投资。q d i i 意味着 将允许内地居民用外汇投资境外资本市场，q d i i 将通过中国政府认可的机构来实施。 有关专家认为，最有可能的情况是，内地居民将所持外币通过基金管理公司投资港股。 特别是在2 0 0 8 年8 月，国家外汇管理局公布了开展境内个人直接投资境外证券市 场试点方案，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投 资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。这就是所谓的港股直通车，因此在未来 内地居民可以直接通过港股直通车投资港股，相信随着资本市场的进一步开放，这种 投资限制将会慢慢消除。 从价差表现来说，中国a 、b 、h 股分割市场上交叉上市公司的股票价格、投资收 益、投资风险呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。我们注意到， 在其他分割市场上，国内市场股票价格通常比国外市场股票价格低，即出现溢价现象。 但在中国市场上，外资股市场上股票价格比相同公司国内a 股市场上的价格要低，即 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a m 股交叉上市公司的价差实证研究 出现折价现象。b a i l e y ，c h u n ga n dk a n g ( 1 9 9 9 ) 研究了1 0 个国家和地区外资股股票的溢 价程度，它们分别是：印度尼西亚为3 2 9 ，墨西哥为1 4 ，新加坡为3 2 4 ，菲律 宾为3 2 6 ，瑞士为1 8 7 ，马来西亚为2 9 2 ，中国台湾为7 0 ，挪威为6 7 ，泰国 为2 4 8 ，惟独中国的外资股股票是负2 4 6 ，也就是说除中国外，其他国家外资股 均相对于内资股存在溢价。由此可见中国资本市场收益风险的特征与变化规律也表现 与其他分割市场不同。f e r n a l d 和r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 提出同一交叉上市公司的a 、b 股价 格差异有悖于传统的理论模型和其他分割市场的状况是中国股票市场的难题。同样， a 股对h 股也一样普遍存在着溢价，对这种现象，b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 把它归因于中国投资 者缺乏投资替代品，s u n & t o n g ( 1 9 9 9 ) 通过把红筹股也纳入分析范围，认为解释的 重点在于中国市场上外资股的特殊地位。 通过上面的分析可以看出a 、h 股市场分割有异于其它分割市场的特殊性，有许 多问题都值得我们深入地去研究分析。除了对投资限制和价差表现不同以外，由于a 、 h 股属于两个不同的交易市场，两者在交易货币、交易交收机制、i p o 发行方式和法 定投资者等方面也各不相同，这些差异也会对ah 股价差有影响。 表2 3a 、h 股市场的区别 分类a 股h 股 公司注册地国内( 中国)国内( 中国) 上市地点上海、深圳a 股市场香港证券市场 投资者1 、国内自然人、法人和其它组织1 外国自然人、法人和其他组织 2 、q f i i 2 中国香港、台湾和澳门自然人 3 、定居国外的中国居民 4 、q d i i 交易货币人民币港币 交易交收机t + 1交易t + 0 制交收t + 2 发行方式公开发行公开、私募 1 2 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a h 股交叉上市公司的价差实证研究 第三章文献综述 3 1 国外研究文献综述 对于交叉上市公司的股票价差现象，从2 0 世纪7 0 年代末国外学术界就已经对市场 分割下的外资股相对于内资股的价差问题展开了研究，这些研究都是在早期市场分割 理论及实证研究基础上加以延伸。针对许多国家，特别是新兴市场国家和发展中国家 证券市场上外资股普遍存在的溢价现象，学者们从不同的角度给出了解释。这方面的 研究主要集中于三个方面：一是通过建立模型，实证检验各国市场间的分割程度和分 割特点。二是研究交叉上市公司的股票价格、回报和风险特征，除此之外，研究对象 还扩展到其他各种能在不同市场融资的权益工具，如美国存托凭证( a m e r i c a n d e p o s i t a r yr e c e i p t ，a d r ) 、全球存托凭证( g l o b a ld e p o s i t o r yr e c e i p t ，g d r ) 等，它们 的实质与股票相同。三是研究重点从分割市场间的法律、制度、政策、成本等物理障 碍转到由主观因素所导致的市场障碍和差异，如市场间的信息不对称、流动性差异、 投资者偏好和心理的差异等。 结合国内外学者对交叉上市公司的价差现象的研究，归纳起来主要有以下四种假 说，第一是信息不对称假说、第二是流动性假说、第三是需求弹性假说、第四是风险 差异假说。 ( 1 ) 信息不对称假说 信息不对称假说认为信息的获得是要成本的，投资者收集和处理数据都会产生成 本，且不同的投资者对信息的获得和理解是不同的，这种差异会造成资产市场定价的 不同。 b a i l e y & j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 通过多元回归模型发现泰国股票市场外资股的溢价除与国 外投资者持股比例上限有关外，还与流动性和获得信息的难易程度相关。他们研究指 出由于外国投资者与国内投资者之间的信息不对称，对于外国投资者来说，获取大公 司的信息渠道比小公司更多，信息质量更高，同时大公司也更透明化，一般而言信息 获得要比小公司更容易，因此倾向于对大公司支付更高的溢价。 c h a k r a v a r t y , s u g a t o & w u ( 1 9 9 8 ) 通过构建市场分割条件下含有噪音的理性预期框架下的 资产定价模型，认为信息不对称才是中国股市a 、b 股价格差异的根源，相比国内投资 者，国外投资者由于语言障碍、会计制度差异，缺乏可靠的信息等因素，难以获得关 于国内上市公司真实价值的信息，一般而言国外投资者存在信息获得的劣势。面临信 息劣势的外国投资者会要求一个额外的信息风险回报，因此对b 股支付更底的价格。 j i a ny a n g ( 2 0 0 3 ) 通过运用v a r 分析方法发现上海b 股市场投资者比国内的a 股 市场、香港的h 股和红筹股市场的投资者获取的信息更多。但从长期来看，任何一 个市场都与其他市场都不相关。 1 3 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙a h 股交叉上市公司的价差实证研究 ( 2 ) 流动性差异假说 流动性是属于有价证券的一个关键属性，它极大地影响着资产的定价。许多研究 表明除了信息不对称外，流动性差异也是影响交叉上市公司的价差的重要因素。流动 性假说认为，投资者在低流动性的市场中交易需付出更高的交易成本，因此对于流动 性差的资产，投资者就会通过较低的定价以获得更高的收益率来弥补投资者增加的交 易成本。 a m i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为缺乏流动性的证券拥有更高的期望收益并因此要 求一个更低的价格来补偿投资者较高的交易成本。在高流动性的有效市场里，交易通 常能够以更低的买卖差价进行交易，投资者的投资成本就会相对缩小很多。他们通过 分析得出结论：流动性会对资产的定价产生显著影响，对流动性差的股票定价要有较 高的预期收益，这就需要通过较低的市场定价来弥补投资者增加的交易成本。 k a d l e c & m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 研究认为投资者认同是上市后公司股票价格上升的原 因，在通过跟踪i 扫n a s d a q ( 纳斯达克) 市场转板：至t j n y s e ( 纽约股票交易所) 市场 进行交易的股票发现，股票价格随股东人数增多、流动性改善而股票价格上升的结论。 并且他们也证实买卖价差与资产定价的关系，即上市后买卖价差减少引起流动性增 加，从而导致股价上升。 p o o n f i r t h & f u n g ( 1 9 9 8 ) 在对中国a 、b 股研究认为，b 股相对于a 股在流动性 方面存在劣势。他们以交易量为变量实证分析了b 股市场的流动性折价效应，认为 流动性差异可以部分地解释中国b 股折价现象。 ( 3 ) 需求弹性假说 需求弹性假说研究认为企业可以充分利用国内外投资者的需求弹性差异，通过增 减相应的股票数量来控制股票价格来达到最大化企业价值的目的，从而导致了内、外 资股的价格不同。也就是说对于同一公司发行的两类股票，不同投资者有着不同的需 求弹性，企业利用价格歧视控制不同股票的数量是造成外资股溢价的原因。由于国内 外投资者对于股票的需求函数各不相同，只要国外投资者对国内股票有相对较高的非 弹性需求，公司就可以通过限制国外投资者的持股比例来实现价格歧视，获得溢价好 处。而当股权投资限制放松时，股票供给增加，国外投资者购买价格将下降。 d o m o w i t z g l e n & m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 通过建立面板数据模型，在对墨西哥市场分割情 况进行实证研究时发现墨西哥股票市场的外资股股票相对于内资股股票存在显著的 溢价。证明溢价反映了外资股股票的相对供给不足，但他们没有发现流动性差异对溢 价具有持久影响的证据。 我国股票市场上出现的外资股折价这一异常现象是由b a i l e y 于1 9 9 4 年针对a 、b 股市场提出的，他早在我国股票市场建立之初就发现了b 股相对于a 股折价交易的 现象，认为我国a 、b 股独特的价差现象是因为a 股投资者缺乏投资替代品。他分析 了1 9 9 2 年3 月到1 9 9 3 年3 月的8 家b 股，认为我国居民投资渠道太少，缺乏替代 1 4 0 7 3 0 2 5 0 2 9 唐传龙 a - h 股交叉上市公司的价差实证研究 投资工具，相对而言，国内投资者对任何可获得的投资需求都大于国外投资者的投资 需求，直接就表现了对a 股的投资需求大于国外投资者对b 股的投资需求，造成了 b 股折价现象。 s u n & t o n g ( 1 9 9 9 ) 在对中国b 股折价的研究指出，国内投资者和境外投资者的预期 增长率存在一定的差异，国内投资者的乐观态度是形成外资股折价的主要原因之一， 同时由于国内投资者投资渠道受限制，替代投资品种少，因此对a 股的需求弹性较低， 而外国投资者还可以投资h 股和其他国家资本市场，他们对b 股的需求弹性较高，从 而造成b 股相对于a 股存在较大的折价。他们发现当h 股和红筹股数量增加时，b 股折 价更甚，这反映了b 股和h 股之间的替代效应，h 股、b 股、红筹股市场的相互影响是 a 、b 股价差的主要原因之一，这也进步支持了需求弹性差异的观点。 c h e n ，l e e & r u i ( 2 0 0 1 ) 认为中国b 股和h 股市场的投资者存在着投资多元化，有较 高的需求弹性。而国内投资者由于投资渠道受限制，这样在国内高储蓄率、投资压抑 和股市泡沫效应的多重影响因素的作用下，形成对a 股旺盛的投资需求和