（工商管理专业论文）BP投资管理公司运行机制的缺陷及改进措施.pdf

摘要 私募基金作为国内资本市场的重要参与者，整体规模已达6 0 0 0 至7 0 0 0 亿元，在提高资源配置效率，促进产业升级换代，促进证券 市场投资主体多元化等方面都有具有积极意义，然而由于法律主体地 位不明确、监管机制不完善和公信力缺乏等原因，一直处于尴尬的边 缘境地。与此同时，公募基金正稳步的扩大着自己的市场份额，但也 暴露了基金经理人利益约束弱化、激励约束机制不足等弊端：由于国 外的私募基金也在国内的股权投资领域跑马圈地，高歌猛进，甚至已 威胁到国家安全和产业安全，引起了政府的高度关注。于是发展私募 基金特别是私募股权投资基金又一次被推到了前台，渤海产业基金的 成立，是否意味着私募基金的春天也即将来临。本论文研究目的在于 通过对b p 投资管理公司运行机制的缺陷进行分析，并提出了改进措 施，有助于为其他私募基金提供借鉴，同时为私募基金的监管立法和 监督管理提供一定的参考意义。 本论文第一章对私募基金进行了定义和分类，指出私募基金在满 足不同投资者需求、完善投资者结构、提高市场流动性、降低对银行 的依赖，增加融资渠道等方面的现实意义，规范发展中国私募基金对 国民经济和证券市场的发展都有显著的促进作用。 第二章通过数据、图表等方式对国内外私募基金的发展现状和运 作方式采取定性与定量相结合的方式进行了分析，表明了私募基金在 全球乃至中国都是具有重要影响力的机构投资者，同时指出了私募基 金在公募基金和国外私募基金双重挤压下不利局面。 第三章，本论文对一个实际运作的私募基金b p 投资管理公 司组织架构、资金来源和投资领域等运行情况进行了介绍，并指出了 公司目前面临的非阳光化制约基金规模扩大、缺乏激励约束机制和人 员素质有待提高、资金来源的合法性和资金渠道的匮乏、运行机制有 待提高、流动性风险突出、缺乏规范的信息披露制度等系列问题。 第四章，本论文通过借鉴国外私募基金，投资银行的先进管理手 段和流程，提出通过调整现有组织架构，强化公司法人治理结构，健 全和完善各部门职能、完善和健全投资管理流程、规范合同契约、加 强流动性管理、健全用人机制和有效的激励约束机制等系列手段来解 决b p 投资管理公司目前的现实问题，并对我国规范和发展私募基金 提出了初步建议。 本文广泛查阅了国内可能涉及私募基金的法律法规，理论联系实 际，对私募证券投资基金和私募股权投资基金进行了详细阐述，突破 了以往研究更多注重私募证券投资基金，而忽略了私募股权投资基金 老套路，通过对b p 投资管理公司运作问题的解决，指出了私募基金 的发展方向将是多业务并重的全能投资银行，希望能给那些关注私募 基金的研究者和管理者提供一些帮助。鉴于本人才疏学浅，难免有疏 漏错误之处，欢迎批评和交流。 关键词：私募基金 b p 投资管理公司 证券投资股权投资 建议 a b s t r a c t p r i v a t ef u n da st h ei m p o r t a n tp a r t i c i p a n to ft h el o c a lc a p i t a lm a r k e t ， t h ew h o l es c a l ei sa l r e a d ys e v e r a l6 0 0t o7 0 0b i l l i o nr m b ，a tr a i s i n ga r e s o u r c et oi n s t a l la ne f f i c i e n c y , p r o m o t i n gt h ei n d u s t r i a lu p g r a d i n g ，h a d a g g r e s s i v em e a n i n gi np r o m o t i n gt h es t o c km a r k e ti n v e s t m e n td i v e r s i f i e d ， h o w e v e rt h el a wp o s i t i o nn oe x p l i c i t , l a c kw i t hp u b l i c st r u s te t c r e a s o n , h a sb e e nb ep l a c e di nt h ee m b a r r a s s e de d g e a tt h es a n l et i m e ，m u t u a l f u n dw a se x t e n d i n ga l lo w nm a n e tq u o t as t e a d i l y , b u ta l s oe x p o s e dt h e f u n da g e n tb e n e f i t ss t i p u l a t i o nt ow e a k e n ，e n c o u r a g en o te n o u g he t c ； f r o mo v e r s e a sp r i v a t ef u n da l s oo b t a i nh u g es u c c e s si nc h i n a ，e v e n h a v i n ga l r e a d yt h r e a t e nt o t h en a t i o n a l s e c u r i t ya n di n d u s t r ys a f e t y , c a u s i n gag o v e r n m e n to fd e 印c o n c e r n h e n c et h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t e f u n de s p e c i a l l yp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n dw a s p u s ho n c et os t a g e ， b o h a ii n d u s t r yf u n de s t a b l i s h ，w h e t h e rm e a n sas p r i n go fp r i v a t ef u n d w i l ls o o nc o m e t h i st h e s i sa n a l y s e st h eb l e m i s ho ft h eb pi n v e s t m e n t m a n a g e m e n tc o m p a n ya n dp o i n t s o u tt h e i m p r o v e m e n tm e a s u r e ， c o n t r i b u t e st of o ro t h e rp r i v a t ef u n d t h et h e s i sc h a p t e r1i st h ed e f i n i t i o na n dc l a s s i f i c a t i o no fp r i v a t e f u n d p o i n to u tp r i v a t ef u n dt h er e a l i s t i cm e a n i n ga tb es a t i s f y i n ga d i f f e r e n ti n v e s t o rn e e d ，p e r f e c ti n v e s t o rs t r u c t u r ea n dr a i s i n gt h em a r k e t l i q u i d i t ya n dl o w e r i n gt od e p e n do nb a n ke t c d e v e l o p i n gc h i n ap r i v a t e f u n dh a sp r o m o t e daf u n c t i o nt ot h ed e v e l o p m e n t so ft h en a t i o n a l e c o n o m ya n dt h es t o c km a r k e t c h a p t e r2 ，t h et h e s i sa n a l y s e sd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lp r i v a t e f u n do ft h ed e v e l o p m e n tp r e s e n tc o n d i t i o na n dt h eo p e r a t i o nm e t h o dw i t h d a t aa n dc h a r t ，e x p r e s sp r i v a t ef u n dh a si m p o r t a n ti n f l u e n c ei nt h ew o r l d o r c h i n a ，p o i n t o u ti nt h em e a n t i m e p r i v a t e f u n di si nat h e d i s a d v a n t a g e o u ss i t u a t i o nb e t w e e nm u t u a lf u n da n do v e r s e a sp r i v a t ef h n d s q u e e z i n g c h a p t e r3 t h e t h e s i si n t r o d u c e sa l l p r i v a t ef u n d - b pi n v e s t m e n t m a n a g e m e n tc o m p a n y so r g a n i z a t i o ns t r u c t u r e ，t h e f u n d ss o u r c ea n d i n v e s tr e a l m ，a n dp o i n t e do u tt h ec o m p a n yt of a c ec u r r e n t l yo ft h en o n - s u n l i g h t 。t h el a c ko fe n c o u r a g e & s t i p u l a t i o nm e c h a n i s m ，p e r s o n n e l s c h a r a c t e rt on e e dt or a i s e ，t h es h o r to ff u n d ss o u r c eo f , t h em o b i l i t yr i s k c h a p t e r4 ，a s s i m i l a t et h e e l i t ef r o mo v e r s e a sp r i v a t ef u n da n d i n v e s t m e n tb a n k ，p u tf o r w a r dt h em e a s u r ew i t ha d j u s t i n ge x i s t i n g o r g a n i z a t i o ns t r u c t u r e ，e n h a n c i n gm a n a g es t r u c t u r e ，s o u n d i n ga n dp e r f e c t t h ef u n c t i o no fe a c hs e c t i o n ，p e r f e c t i n gm a n a g ep r o c e s s ，s o u n d i n g i n v e s t m e n tc o n t r a c t ，s t r e n g t h e n i n gm o b i l i t ym a n a g e m e n t n et h e s i si sc h e c ke x t e n s i v e l yt h ed o m e s t i c1 a w so ft h ef i m d ， e l a b o r a t ei nd e t a i l p r i v a t es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n da n dp r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n tf i m d ，b r e a kf o r m e rr o a dt h er e s e a r c hi st op a ym o r ea t t e n t i o n t op r i v a t es e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d ，b u tn e g l e c t sp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t f u n d b yr e s o l v i n gp r i v a t ef u n do p e r a t i o np r o b l e m ，p o i n t o u ttt h e d e v e l o p m e n td i r e c t i o no ft h ep r i v a t ef u n d ，h o p et og i v et h o s er e s e a r c h e r s a n dg o v e m o r ss o m eh e l p s o w i n gt oo n e s e l fc r u d ea n du n l e a r n e d ，t h e p l a c e o ft h ec a r e l e s so m i s s i o nm i s t a k eu n a v o i d a b l e ，w e l c o m e a n i m a d v e r s i o na n dc o m m u n i c a t e k e yw o r d s ：p r i v a t ef u n d ，s e c u r i t yi n v e s t m e n t ，e q u i t yi n v e s t m e n t ，b p i n v e s t m e n tm a n a g e m e n tc o m p a n y , s u g g e s t i o n 2 西南财经大学工商管理硕士( m b a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于直接引 用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文不包含他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得西南财经大学或 其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对本学位论文做出重要 贡献的单位、团体、企业和个人，均已在文中以明确方式表明。因本 学位论文引起的知识产权纠纷概由本人负责，并承担由此引起的法律 后果。 本学位论文成果归话南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名：帕蛾 2 0 0 6 年1 1 月2 8 日 刖舌 近年来，从金融业、机械工业的国有大型企业的战略引资，到蒙 牛、无锡尚德等民营企业的私募，国外私募投资基金都因其投资规模 大和回报率高等特点，引起国内的广泛争议。以凯雷、华平、新桥等 私人股权基金为代表的融资并购模式，一度引发了经久不息的震动。 不久前的“徐工案”更是将一直藏于幕后的私募基金推到了前台，人 们渴望揭开这个“潜水者”的真实面纱。事实上，国外的私募基金业 是非常发达的，几乎所有国际知名的金融控股公司如高盛、摩根大通 ( j p m ) 、瑞银集团( u b s ) 等都从事私募基金管理业务，巴菲特、索 罗斯的神话一直被人们传颂着。 在中国，私募基金一直没有取得合法的身份，从出生到现在一直 处于“黑人黑户”的状态，据中国社会科学院财贸所田晓林估计，目 前我国a 股市场的私募基金规模大约有5 0 0 0 亿元。据最近发布的国 内首份中国地下金融调查显示，这个数字约为6 0 0 0 亿一7 0 0 0 亿 元左右。目前所见到的最高推测范围是中国社科院金融研究中心副主 任王国刚所作，规模在8 0 0 0 亿- - 9 0 0 0 亿元左右。 然而，巨大的收益也使这个神话在延续着。 第一章私募基金概述 一、私募基金定义 基金( f u n d ) ，作为一种专家管理的集合投资制度，它将众多投资 者的资金汇集起来，委托专业的基金经理人进行投资管理，委托专业 的基金托管人进行基金资产的托管，所得收益由投资者按出资比例分 享。在国外，从不同视角分类，有几十种的基金称谓，如按组织形式 划分，有契约型基金、公司型基金；按设立方式划分，有封闭型基金、 开放型基金；按投资对象划分，有股票基金、货币市场基金、期权基 金、房地产基金等等；另从其他角度划分，有成长型基金、离岸基金、 基金的基金等等。 “私募”相对“公募”而言，是面向社会特定投资者( 一般是机 构投资者和富有的个人投资者) 发行证券的发行方法，私募的概念与 发行时的豁免注册登记是一致的，在一些情况下与转卖时的豁免注册 登记也是一致的。严格意义上的私募发行，应包括交易主体、交易行 为( 主要是发行) 的登记均受到注册豁免。但一般意义上，只要对发行 本身豁免登记，就可以称之为私募发行。 中文“私募基金”一词，在国外一些国家的法典和英文大辞典中 并没有相应的词。在我国，私募基金没有合法身份，其概念比较模糊， 是人们相对于公募基金，私下里对非公募基金的一种模糊称呼。我国 一些学者曾对私募基金的定义进行了讨论。如韩志国、段强认为：“所 谓私募基金，又可以称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方 式面向少数机构投资者或个人募集资金而设立的基金，它的销售和赎 回都是基金管理人在私下与投资者协商进行的。”夏斌、陈道富认为， “所谓私募基金是指非公开宣传地向少数或有专门投资经验、不需政 府特别保护的特定的投资者募集货币基金并以基金方式运作的集合 投资制度。私募基金与一般的公募基金的本质区别在于私募发行， 与一般信托行为的区别在于基金运作。” 以上两个关于私募基金的可以视为广义的私募基金定义，在这两 个定义中，主要通过基金的募集方式界定其是否属于私募基金，只要 是采用非公开发行方式募集的基金，无论其投资方向是高流动性的金 融产品还是低流动性的私人殷权，都称为私募基金。而狭义的私募基 金侧重于通过非公开发行方式向特定投资者募集，进行证券投资活动 的基金。随着我们经济的发展和居民财富的增长，广义上私募基金更 能满足不同风险偏好投资者的需要和社会对配置资源的需要，为此本 文所分析的私募基金均是广义的私募基金( 即满足“私募发行”和“基 金运作”两个特征) ，重在私募基金的运作管理，不在区分私募基金 与委托理财、信托投资( 契约型) 和投资公司、金融控股公司等( 公 司型) 差别。 二、私募基金的特点以及与公募基金的主要区别 ( 一) 私募基金的特点 私募基金在国际上得到快速发展，证明其有顽强的生命力。这与 私募基金相对于公募基金的优势不无关系。同公募基金相比，私募基 金有以下特点： ( 1 ) 由于私募基金是向少数特定对象募集的，因此其投资目标 可能会更有针对性，更能满足客户特殊的投资要求。 ( 2 ) 政府对私募基金的监管较为宽松，因此私募基金的投资方 式更加灵活。 ( 3 ) 私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合， 因此其投资更具隐蔽性，受市场追逐的可能性较小，投资收益可能会 更高。 ( 4 ) 私募基金激励约束机制更具有刚性，基金管理人的信誉和 业绩是私募基金持续发展的必要保证，而公募基金更多是根据管理的 资产总量按照一定比例提取管理费和超额收益提取奖金。 ( 二) 私募基金与公募基金的区别 私募基金和公募基金的最明显区别依然在于募集方式，其他的区 别也不是不可逾越的。 ( 1 ) 私募基金与公募基金的本源区别。私募基金与公募基金的 最大区别是基金投资主体不同，私募基金面向特定投资者，满足特定 基金投资群体的需要。由于存在特别的对基金目标有特殊期望的客 户，基金发起人为填补市场空白，推出为某些定向客户定制的基金产 品，也是扩大基金销售规模的一种市场策略。正是私募基金的这一特 性私募基金这一产品合同有协议的性质，即投资者可以与基金发起人 协商并共同确定基金的投资方向及目标，而不是由基金发起人单方决 定，也就是说，私募基金更注重特定投资者的特定需求。 ( 2 ) 私募基金与公募基金在法律法规上的区别。一般来讲，公 开募集资金面向广大的普通投资者，国家法律法规为保护众多的中小 投资者的利益，对公开募集行为都实施严格的监管措施及详细的信息 披露要求。而私募基金由于投资者只是部分特定的群体，可以是个别 协商的结果，一般来说各国法律法规对其要求不如对公募基金严格详 细。比如对单一股票的投资限制可以放宽( 公募基金投资单一股票不 得超过1 0 ) ，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例( 公募基 金根据投资者的不同有不超过3 l o 的要求) ，对私募基金规模的 最低限制更低( 公募基金的最小规模是2 亿) ，不必每季公布投资组 合和每周或每天公布基金净值( 公募基金必须出季度报告，封闭式基 金每周公布基金净值，而开放式基金每天公布基金净值) 等等。 ( 3 ) 私募基金和公募基金的明显区别。其明显区别依然在于募 集方式，即面向所有投资者公开发布招募书，还是对特定投资者发布 投资意向书。 ( 4 ) 私募基金和公募基金的运作区别。公募基金受基金契约和 政府监管制约，只能投资其限定投资领域和投资品种，而私募基金则 可以根据风险收益配比进行多领域、多品种的投资，其灵活性远远高 于公募基金。 三、私募基金的分类 金融行业作为一个不断创新的行业，资本的逐利性导致私募基金 的业务出现多元化，相互之间的界限以十分模糊。私募基金业务多元 化如各类证券融资，以及实业投融资业务、风险投资已经模糊了投资 银行、金融型控股公司等与私募基金的界限。如高盛、摩根大通等不 仅在全球范围内发起设立集合投资计划，进行全球化的委托理财业 务，同时也为全球投资者、企业提供投资咨询、i p o 等业务。如崇尚 价值投资的巴菲特创立的伯克希尔哈撒韦公司( b e r k s h i r e h a t h a w a yi n c ) 不仅涉足全球外汇、证券、货币和商品市场，以及各 类金融衍生产品市场，同时也投资一些非上市公司的股权，成为无所 不包的公司型私募基金。为此只能根据私募基金业务的侧重点进行粗 略的分类，私募基金可以分为对冲基金和私募股权投资基金。 ( 一) 对冲基金( 私募证券投资基金) 所谓对冲基金( h e d g ef u n d ) 意为“风险对冲过的基金”，其操 作的宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股 票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解 投资风险。它起源于5 0 年代初的美国，是流行于美国的一种私人投资 体制下的有限合伙企业，是一种形式简单、费用低廉、隐秘性高、灵 活性强的私人投资管理方式。对冲基金可以运用多种投资策略，包括 运用各种衍生工具如指数期货、股票期权、远期外汇合约，乃至于其 他具有财务杠杆效果的金融工具进行投资，同时也可在各地的股市、 债市、汇市、商品市场进行投资。与特定市场范围或工具范围的商品 期货基金、证券基金相比，对冲基金的操作范围更广。著名的对冲基 金有乔治索罗斯领导的“量子基金”、朱利安罗伯逊领导的“老 虎基金”和美国长期资本管理公司。对冲基金是随着战后美国经济， 尤其是美国金融业的不断发展而兴盛起来的。2 0 世纪四十年代末至6 0 年代初期，是对冲基金的创始时期，经过几十年的演变，对冲基金已 失去其初始的风险对冲的内涵，成为一种新的投资模式的代名词，也 就是以最新的投资理论为基础，利用极其复杂的金融市场操作技巧， 并充分利用各种金融衍生产品的杠杆效应，承担高风险、追求高收益 的投资模式。国内真正意义上的对冲基金较少，这与国内金融衍生工 具较少有直接关系，尽管有差异，但对冲基金基本与国内的私募证券 投资基金的基本相差不大，国内的私募证券投资基金依然通过银行的 抵押贷款、券商的信用交易( 融资、融券) 、衍生工具的使用等取得杠 杆。 全球对冲基金使用杠杆工具情况表1 不使用杠杆使用杠杆工具的对冲基金比例 对冲基金类型工具的比例杠杆比例小于 杠杆比例大于 2 ：l2 ：l 积极成长基金( a g g r e s s i v eg r o w t h ) 2 0 6 0 2 0 新兴市场基金( e m e r g i n gm a r k e t ) 2 0 5 0 3 0 市场中性股权基金( e q u i t ym a r k e t 1 5 5 0 3 5 n e u t r a l ) ) 事件驱动基金( e v e md i i v c n )1 5 6 0 2 5 固定收益基金( i n c o m e )3 5 3 0 3 5 宏观基金( m a c r o ) 1 0 3 0 6 0 市场中性套利基金( m a r k e tn e u t r a l 1 0 2 5 6 5 a r b i t r a g e ) 市场选时基金( m a r k e t t i m i n g ) 5 5 3 5 l o 多策略基金( m u l t i s t r a t e g y ) 1 0 5 0 04 0 机会主义基金( o p p o r t u n i s t i c l 1 0 6 0 3 0 卖空基金( s h o r ts e l l i n g )3040 3 0 价值投资基金( v a l u e ) 2 0 6 0 2 0 所有样本2 0 5 0 3 0 ( 二) 私募股权投资基金( 私募产业投资基金) 私募股权投资( 又叫私募产业投资基金，p r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n t ) 是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资 包括发展资本( d e v e l o p m e n tf i n a n c e ) ，夹层资本( m e z z a n i n e f i n a n c e ) ，基金的基金( f u n do ff u n d s ) 管理层收购或杠杆收购 ( m b o l b o ) ，重组( r e s t r u c t u r i n g ) 和合伙制投资基金( p e i p ) 等。 数据来源于w - h e d g e c o a l h e d g ef u n dd e m a n da n dc a p a c i t y2 0 0 5 2 0 1 5 。 6 国外知名的私墓股权基金包括欧洲的a p a xp a r t n e r s 、美国的 k o h l b e r gk r a v i sr o b e r t sa c o ( k k r ) 、黑石、高盛以及较为国内所知 的美国华平创业( 收购哈药) 、凯雷亚洲投资公司( 收购徐工集团) 。 投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结 构重组。对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本 金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技 能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源 在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。 其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场 是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对 竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于 众，这是非常重要的。 在中国投资的私募股权投资基金有四种：一是专门的独立投资基 金，拥有多元化的资金来源。二是大型的多元化金融机构下设的投资 基金。这两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学 和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第一 种独立投资基金，认为他们的投资决策更独立，而第二种基金可能受 母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为这类基金因母 公司的良好信誉和充足资本而更安全。三是关于中外合资产业投资基 金的法规今年出台后，一些新成立的私募股权投资基金。四是大型企 业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组 合，资金来源于集团内部。 私募股权投资基金的一个重要的分支是风险投资基金( 又叫创业 投资基金) 。战后美国金融业和科技界的一大批有识之士意识到美国 经济的繁荣需要创新型的新生企业，正是在这一背景下，“美国研究 与发展公司”于1 9 4 6 年成立。它通过引入专业性的投资机构来筹集 众多个人和机构投资者的资金从事专业性的集合风险投资，并具备了 投资基金所具有的“集合投资、专家管理”的本质特征。美国政府为 了进一步促进向创新产业的投资，先后出台了一系列法规，鼓励民间 资本介入风险投资基金。其他国家也纷纷效仿，采取相应措施促进本 蚓风险投资基金的发展。虽然发展的过程不是一帆风顺，但各国的风 险投资基金对促进本国经济的发展都起到了巨大的作用。风险投资基 金与私募股权投资基金本质是相同，但两者最大的不同在于风险投资 基金投资的公司，往往还没有盈利，或者刚刚才起步，也许只是一个 概念的公司，他们不可能从银行贷到款，必须通过出售股份来取得生 存的资金；私募基金投资的公司，通常已经开始盈利，有非常清晰的 商业模式、作业流程和架构，他们通过私募基金或者银行的手段都可 以募到资金。 四、发展私募基金现实意义 ( 一) 更好地满足不同类型投资者的投资需求 目前，我国可供投资者选择的理财品种主要包括：银行存款、国 债、保险计划、信托计划、公募基金、券商委托理财和券商集合资产 管理计划。其中，银行存款是风险极低的选择，也是目前投资者选用 最多的方式。其他风险较低的投资选择包括国债、货币基金和债券基 金，以及投资于货币市场和债券市场的其他理财计划( 如券商集合资 产管理计划) 。这些产品具有风险低、收益略高于储蓄存款、流动性 好的特点。投资股票型基金、信托或其他理财计划，可以分享我国经 济和证券市场成长的收益，但同时风险也较高。 目前，在我国的金融监管体系中，为了防范风险，对各种类型投 资于证券市场的投资计划，包括股票型基金、信托以及券商集合资产 管理计划等其他理财计划的投资范围、投资比例都进行了严格的限 制，结果导致公募基金、理财计划和信托计划的同质化趋势明显。 “羊群效应”是全球公募基金的通病，造成这个问题的原因有基 金的评价标准和基金经理的个人考核制度等多方面因素。目前，数十 家上市公司基金高度控盘，持股比例占其流通盘5 0 以上；几乎所有 的基金都持有招商银行、万科a 等，包团取暖的情况十分明显。投资 风格雷同和投资组合的高度一致导致不同公募基金间的差异减小。 随着我国经济的发展，民间财富不断增长，我国现有的理财产晶 中，缺乏为这些资金实力雄厚的投资者量身定做的不同风险偏好的投 资产品，无法满足他们多样化的投资需求。正如中国人民银行行长周 小川所说，在风险可以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的 主要是私人投资类组织和私募投资的基金。 我国居民储蓄存款的基本概况2 统计指标 1 9 7 81 9 8 51 9 9 01 9 9 52 0 0 02 0 0 5 g d p ( 亿元) 3 6 2 48 9 6 41 8 5 4 85 8 4 7 88 9 4 4 21 8 2 3 2 1 人均g d p ( 元人) 3 7 98 5 51 6 3 4 4 8 5 47 0 8 41 3 9 5 0 储蓄存款( 亿元) 2 1 11 6 2 37 1 2 02 9 6 6 26 4 3 3 21 4 7 0 5 4 人均储蓄存款( 元) 2 21 5 36 2 32 4 4 95 0 8 21 0 7 9 2 储蓄存款g d p ( ) 5 8 l 1 8 13 8 3 95 0 7 27 1 9 37 7 3 6 我国民间储蓄的快速增长，银行4 7 的高储蓄率也已经达到了 世界之最，然而大量资金被迫存放在银行，使金融风险在银行过度集 中，商业银行的不良资产规模也不断增长。与之形成鲜明对照的是中 小企业想发展需要资金，却因为银行的风险规避政策而濉以满足融资 需求，嗷嗷待哺，单一依靠银行和目前现有的证券市场去实现资源配 置的效率明显较低。据相关报道，我国2 0 的人群已占据了8 0 ，这 些人可能不仅仅希望通过银行来实现资本的保值增值，存款利率甚至 已不能抵消通货膨胀。任何一种经济行为，都是行为当事人在一定约 束条件下最优化的行为结果，为此，这些富裕阶层必然有动机并有能 力选择其他的投资方式，他们基本与私募基金的目标客户群相吻合。 私募基金的投资者以这些具有自我保护能力和风险承受能力的 财富拥有者为主，由于私募基金通常所受的监管较少，投资具有更高 的自由度，可以更大程度上根据客户的风险偏好、资产规模等特点设 计产品和投资方案。而且，其投资的范围也更广泛，投资集中度则可 能更高。因此，发展私募基金，可以进一步丰富我国投资者可选择的 投资理财工具，满足不同类型投资者的投资需求。 = 表中数据均取自中国统计年鉴、中国人民银行网站及相关官方网站。 9 ( 二) 进一步完善我国证券市场的投赘者结构 目前我国证券市场的投资者结构存在个人投资者比重较大，机构 投资者结构比较单一的问题。事实上，这两个特点是相互联系的。正 是由于我们可供个人投资者选择的产品结构单一，不能满足他们多样 化的投资需求，个人投资者的比重才居高不下。发展私募基金，可以 为不同类型的投资者，尤其是经济实力强、风险承受能力高的投资者， 提供更加多样化的投资渠道，有利于降低个人投资者比重。 目前，我国证券市场的机构投资者主要有：公募基金、券商自营、 券商委托理财、券商集合资产管理计划、保险资金、企业年金、信托 计划和私募基金。其中，公募基金是我国近年来发展的重点。券商集 合资产管理计划的收费方式、开放频率、还是信息披露，都逐渐与公 募基金趋同。而且募集对象逐渐散户化，募集方式逐渐公开化。券商 集合资产管理计划和信托投资计划的投资方向和投资限制与公募基 金也趋同。因此，总体上看，我国证券市场机构投资者呈现出“同质 化”的特点，破坏了证券市场应有的机构投资者的“异质化”结构， 证券市场上各类机构投资者之间应有的相互竞争、相互补充的生态平 衡局面被破坏，出现独家垄断性发展的生态失衡。 私募基金的发展，有利于改变我国机构投资者中公募基金所占比 重过大，机构投资者“同质化”等问题，增加市场主体的多样性。同 时，有利于建立各类投资者之间互补的良性竞争格局，恢复证券市场 生态多样性。另外，目前我国的私募基金部分是以信托、理财计划等 机构的形式存在的，同时还有大量的私募基金以委托人名义开户，其 中很大一部分是以个人名义存在的。因此，让私募基金“阳光化”， 有利于让私募基金恢复其本来面目，从统计上增加机构投资者比重。 ( 三) 提高市场流动性，建立我国证券市场的流动性机制 证券市场的生命力在于其流动性，证券交易的意义在于通过降低 交易成本，加快信息流动，优化资源配置。近几年，我国大力倡导价 值投资理念，发展证券投资基金等长期机构投资者，一方面遏制了过 度投机和操纵市场的行为，但另一方面，也造成了机构投资者同质化 的现象，证券市场必要的投机活动也受到打击，证券市场的换手率逐 年下降。因此，必须大力发展多样化的投资者队伍，使其形成相互竞 争、相互补充的生态平衡状态，从而发展我国证券市场市场流动力提 供机制。 市场中不同投资理念、投资风格、风险偏好的投资者的存在，是 产生证券交易的原始动力。从目前我国现有的各种机构投资者看，保 险资金和企业年金对投资安全性要求高，属于风险极端厌恶者，不可 能提供很高的市场流动性；公募基金、券商集合资产管理计划、证券 投资信托计划如前所述，同质化严重；券商自营、券商委托理财和私 募基金将成为未来市场流动性的主要提供者。 私募基金的募集对象、操作方式、风险控制都与公募基金不同， 而且私募基金的投资范围和投资方向所受限制较少，交易方式较为灵 活，其中部分可能表现得更加激进和极端，对价格的发现也可能更敏 锐，其资金调拨灵活和高效。私募基金的良性发展，将有效刺激市场 交易，提高市场流动性，而流动性的提高，将惠及证券市场中所有投 资者。 ( 四) 减轻对银行的高度依赖，获得融资者的支持 目前不少资金密集型企业特别是未上市的企业因为缺乏股权融 资的渠道，所以对于银行贷款等债务形成了相当高的依赖性。这种融 资结构使得当前不少企业都背上巨额债务，稍微运作不善就有可能陷 入资金周转困境。若这些企业能够获得股权投资基金的支持，可以大 大削弱该企业对银行贷款资金的依赖性。此外，基础设施建设，需 要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。从世界发 达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用股权投资基金 为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。股权投资基金聚小为 大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配 合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面。 ( 五) 符合国家长远发展战略 私募基金特别是私募股权投资基金有助于优化资源配置，促进经 济结构调整。由于股权投资基金追求投资回报的内在机制，其管理人 必须选择前景广阔、效益较高、质地优良的企业进行投资，这就使资 本流入好的企业，客观上起到扶优限劣、优胜劣汰、优化资源配置的 作用。在产业和地区结构调整方面，股权投资基金同样可以起到这种 作用。比如在产业和地区结构失衡的情况下，急需发展的产业和地区 由于供给不足而获利空间增大，这势必吸引股权投资基金流入此类行 业，从而可以加快此类行业的发展，实现产业和地区的均衡发展。 第二章国内外私募基金的运行现状 国外私募基金现状分析 ( 一) 国际私募基金发展趋势 国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资 产管理公司和投资顾问公司等。特别是随着国际上金融混业的发展， 几乎所有的国际知名的金融控股公司( 集团) 都从事私募基金管理业 务。国际上著名的投资大师巴菲特设立的伯克希尔哈撤韦公司、索 罗斯管理的量子基金等等，都属于私募基金。从国际发展的趋势看， 私募基金的开展出现以下趋势： 一是各类金融机构多是通过设立单独的资产管理公司的形式来 开展这一业务。如美林( 证券业) 、信安( 保险业) 、汇丰( 银行业) 、 瑞士信贷( 金融控股) 都是通过新设或是并购资产管理公司来开展和 扩大其资产管理业务的。 二是机构客户与个人客户并重。早期的私募基金大多针对个人客 户，但近些年来机构客户的比重在逐步增加。 三是投资对象日益基金化。私募基金的运作方式虽然与基金不 同，但它的投资对象可以是公募基金，因而资产管理机构往往针对托 管资金的特性( 如抗风险能力、托管期限、收益水平和流动性要求) 设计一些新的基金，这样可以更为主动地满足客户不同的投资要求。 私募基金的这些特点决定了其对象必须的是成熟的合格的投资 者，因为只有这样的投资者，才能适合投资于私募基金，才能承受私 募基金的风险。 由于私募基金募集的主要对象是机构投资者，且这些投资将被长 期持有，所以相对而言，政府对它的监管相对较松，但并非放任自流。 以美国为例。在美国，对冲基金是最主要的私募基金形式，属于投资 风险最大、法律监管最松的一种基金，但美国证券法对参与对冲基金 的投资者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近两年里个人年 收入至少在2 0 万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇俩最近两年的收 入至少在3 0 万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在i 0 0 万美 元以上。有人说，对冲基金是美国大富翁们的俱乐部。在1 9 9 6 年之前， 有关法规还对对冲基金参与者的总人数实行严格限制，规定总数不得 超过1 0 0 人。1 9 9 6 年，根据美国通过的一项新的金融管理规定，对冲 基金的一些严格限制被取消了，参与者由1 0 0 人扩大到了5 0 0 人，参与 者的条件是个人必须拥有价值5 0 0 万美元以上的投资证券。 ( 二) 对冲基金( 私募证券投资基金) 运行现状 由g r e e n w i c h v a n 公司3 提供的 h e d g ef u n dd e m a n da n dc a p a c i t y 2 0 0 5 2 0 1 5 显示，私募基金的重要分支对冲基金在1 9 8 8 年后 一直保持持续稳定的发展。1 9 8 8 年时全球对冲基金仅仅1 3 7 3 家，管 理资产规模不足4 2 0 亿美元，到2 0 0 3 年底，全球基金的数量已超过8 0 0 0 家，管理资产规模己超过8 0 0 0 亿美元，在1 5 年的时间里，基金数量 增加近5 倍，管理资产规模增加约2 0 倍。2 0 0 5 年则达至0 1 4 0 0 0 亿美元 的规模。 通过g r e e n w i c h - v a n 公司长期跟踪，v a n 全球对冲基金指数 2 0 0 0 - 2 0 0 4 年间和1 9 8 8 2 0 0 4 年间的年复合收益率比同期s & p5 0 0 分 别高出l o 3 和3 6 个百分点，比同期m s c l 分别高出1 1 8 和9 6 个 3 公司网址：墅盟：塑唑型g ! ：! ! m 百分点，比同期的l b a b i 高出0 3 和7 9 个百分点，表明平均而言对 冲基金基本跑赢了同期美国、全球和债券市场，说明对冲基金还是充 分体现了专业投资理财的能力。此外，对冲基金的夏普比率4 也高于 s & p5 0 0 、m s c i 、m s c i ，也充分体现了对冲基金高风险高收益的显著 特征。 不同类型的对冲基金资产规模和表现5 2 0 0