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策略私募，一种产权多元化的有效工具 摘要 我国国有企业股权多元化程度低是一个由来己久的问题。但是由于 部分历史原因和改革的渐进式特性，这一问题一直未能引起足够的重 视。随着改革的深入推进，国有股权一元化已阻碍了现代企业制度的建 立。政府和国有企业都意识到加强国有资本运营，推行产权多元化改革， 是国有企业改革的必由之路，代表了先进生产力的发展方向。作者在本 文中结合国外先进经验和我国具体国情，推介了一种产权多元化的有效 工具策略私募。 全文共分七个部分。前言部分介绍了策略私募的基本概念、由来和 发展现状。第一章就国有企业改革的历史和现状进行了回顾，阐述了产 权多元化改革的重要性，并介绍了产权多元化的实现方式以及实践情 况。结合第一章的分析，作者在第二章重点分析了策略私募在产权多元 化中的作用，特别是对改善公司治理的帮助。第三章阐述如何实施策略 私募，并就实施原则、标准程序、需要考虑的问题等作了较详细的阐述 和较深入的分析。第四章则研究分析了策略私募涉及到的政府监管及中 介机构的作用。第五章通过一个案例分析，从政府和企业两个不同的角 度对策略私募进行实证分析。最后在第六章中，作者对策略私募进行了 总结，并对其的发展前景进行了预测。 经过这些分析和研究，作者认为策略私募在当今国有企业重组改制 中有着良好的应用前景。国有企业通过策略私募引入战略投资者，可以 不仅能够保证企业的商业利益最大化，更重要的是它有助于地方行业监 管环境的完善和企业社会效益的体现。 关键词：策略私募，国有企业，产权多元化，公司治理，监管 s t r a t e g i cp r i v a t ep l a c e m e n t , a ne f f e c t i v et o o l f o r o 1 n e r s h i pd i v e r s i f i c a t i o n a b s t r a c t p a r t l yo r i g i n a t e df r o mt h eh i s t o r i c a lf a c t o r sa n dp a r t l yb e c a u s eo ft h e p e r i o d i cc h a r a c t e r i s t i co fc h m a sr e f o r m ，t h ei m b a l a n c en a t u r eo ft h es h a r e o w n e r s h i ps t r u c t u r eo fd o m e s t i cs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a sl o n gb e e n n e g l e c t n o wt h ec e n t r a l i z e do w n e r s h i ph a sb e e nt h eo b s t a c l et oe s t a b l i s h m o d e me n t e r p r i s es y s t e m i ti sc o m m o ns e n s et h a td o m e s t i cs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sm u s tc u td o w nt h ew e i g h to ft h es t a t e o w n e ds h a r e sv i a o w n e r s h i pd i v e r s i f i c a t i o n i no r d e rt or e a l i z ei t ，t h ea u t h o ri st r y i n gt o i n t r o d u c ea ne f f e c t i v et o o lf o ro w n e r s h i p d i v e r s i f i c a t i o n ，w h i c hi st h e c o m b i n a t i o no fo v e r s e a sa d v a n c e de x p e r i e n c ea n dd o m e s t i cs i t u a t i o n ，t h a ti s ， s t r a t e g i cp r i v a t ep l a c e m e n t ( s p p ) i no r d e rt oi n t r o d u c es p pp r o p e r l ya n dt h o r o u g h l y ，t h ea r t i c l e i s d i v i d e di n t os e v e ns e s s i o n s t h ep r e f a c eo ft h i sa r t i c l eg e n e r a l i z e st h e d e f i n i t i o n ，o r i g i n a t i o na n dc u r r e n ts t a t u so fs p p t h ef i r s tc h a p t e rr e v i e w s t h ep r a c t i c e so f d o m e s t i cs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m f i r s t l y ，t h e n i l l u s t r a t e st h en e c e s s i t ya n du r g e n c yo fo w n e r s h i pd i v e r s i f i c a t i o na n d s u m m a r i z e s p o s s i b l e t o o l sf o ri t t h es e c o n dc h a p t e ri l l u s t r a t e st h e i m p o r t a n c eo fs p pa n di n f l u e n c et oc o r p o r a t eg o v e m a n c e b a s e do nt h e a n a l y s i so ft h ep r i n c i p l e ，s t a n d a r dp r o c e d u r ea n dk e yp o i n t so fs p p ，t h et h i r d c h a p t e ri n t r o d u c e ss p p t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h ei n f l u e n c ef r o m g o v e m m e n ta u t h o r i t i e sa n ds u p e r v i s i o ne n v i r o n m e n t ，a n da g e n c i e s r o l e i n t h ef i f t hc h a p t e r ，ac a s es t u d yh e l p st oa n a l y s i st h ee f f e c to fs p pf r o mt h e v i e wo fb o t hg o v e m m e n ta n ds t a t e o w n e de n t e r p r i s e s t h es i x t hc h a p t e r m a k e sac o n c l u s i o no fs p pa n dp r e d i c t si t sb r i l l i a n tf u t u r ei nd o m e s t i c s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m b yi m p o r t i n gs t r a t e g i ci n v e s t o r si n t os t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，s t r a t e g i c p r i v a t ep l a c e m e n tc a nn o to n l yh e l pt h e s ee n t e r p r i s e st om a x i m i z et h ev a l u e o fe n t e r p r i s e ，b u ta l s oe s t a b l i s ht h es u p e r v i s i o ne n v i r o n m e n ta n df u l f i l lt h e i r s o c i e t yr e s p o n s i b i l i t y k e y w o r d s ：s t r a t e g i cp r i v a t ep l a c e m e n t ，s t a t e o w n e de n t e r p r i s e ， o w n e r s h i pd i v e r s i f i c a t i o n ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， s u p e r v m o n 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：夹火 日期：沙 年月t 咔e l 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 ， 保密乒，在五年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名： 安队 日期： 叼缉i 月l - 日 指删币签酬z 脚 指导教师签名： l l wi ，v 日期：年月日 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募，一种产权多元化的有效工具 - _ - _ j 一 刖吾 私募( p f i v a t ep l a c e m e n t ) 是相对于公募( p u b l i co f f e r i n g ) 而言的。公募指的是通过投资银 行或券商等中介机构向投资大众公开募集资金。而私募是指向事先确定的少数投资者发行证券以 募集资金，其审查条件相对较松，投资者也较少，不采取公示制度。私募的对象是“合格的机构 投资入”，主要包括保险公司、资产管理公司等财务投资者，私募的载体也包括股票、债券、可 转换债券等多种形式。这是严格意义上的私募。 而本文所讨论的私募并非严格意义上的私募，更多的是指通过非公共市场的手段，在有限范 围内定向引入具有战略价值的战略投资者。策略私募引入战略投资者后，战略投资者在给企业带 来资金的同时，还会为企业带来产业运作经验、客户资源等帮助企业成长，另外还会向企业提出 比普通投资者更高和更细致的要求，如参与经营管理等。因此，为了区别，将其称为策略私募， 以区别于普通私募。 策略私募的出现是经济发展到一定阶段的产物。无论是在国内还是在国外，一元化产权结构 已不适合现代经济的发展，只有多元化产权结构才适合现代经济发展。多元产权主体的相互制衡， 是避免单一和极少数产权主体对企业进行垄断控制的重要机制。从现代经济的发展趋势来看，只 有形成多元化的产权结构，才能建立现代企业产权制度，使企业充满活力。策略私募最早出现在 欧美等发达国家。它的产生是为了满足市场细分的需要，为那些尚不能符合公募的条件但急需融 资的企业扩大资金来源。由于策略私募不需要进行公开的信息披露，法律合规风险较小，经过几 十年来的发展，现已得到广泛的应用。 近年来，伴随着国有企业重组上市步伐的加快，策略私募在国内的应用案例正逐渐增多。较 早的案例有：1 9 9 7 年江铃首次以股权发售方式引入战略投资者福特公司，华新水泥引入全球最 大水泥制造商h o l d e r b a n k ，赛格中康引入三星康宁。近阶段的案例则包括：深发展引入新桥投资， 中国石化引入埃克森美孚、壳牌、b p 、a b b 等四家战略投资者，丹麦哥本哈根机场斥资认购了 美兰机场2 0 股份，中国铝业引入全球领先的铝业公司美国铝业，摩根士丹利和高盛参股 平安保险等。近期，在十六大精神的指引下，随着一系列政策法规的出台，国有企业产权多元化 改革的步伐正在加快，策略私募作为产权多元化的种有效工具正在迅速得以推广。 1 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募一种产权多元化的有效工具 本文即从我国产权多元化历史、现状及需要解决的问题入手，介绍一种在吸收世界先进经验 基础上发展起来的适合我国国情的产权多元化有效工具策略私募，对策略私募这种产权多元 化工具的原则、工作流程、需要注意的问题等进行了详细介绍，并分析了策略私募过程中公司治 理、政府监管对其的深刻影响，另外还通过对一个国有企业通过产权多元化引入战略投资者的案 例进行分析来证明这种工具的有效性，最后对策略私募在我国的应用前景和发展趋势进行了预 测。 2 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募- 一种产权多元化的有效工具 第一章国内产权多元化改革的现状与实践 第一节国企改革的历史及现状 我国的国有资产规模较大国有资产集中于基础行业和关键性领域并咀国有大型企业为主。 我国的国有资产总量近几年呈高速增长态势。2 0 0 1 年底，我国国有资产总量为1 0 9 3 1 64 亿元人 民币，1 9 9 8 年至2 0 0 1 年，国有资产总量年均复合增长率为9 9 6 0 * ，超过全国g d p 增长水平。 1 1 赍料来潭财政部财经统计资料 爱重章乏譬h釜 图1 - 1 全国国有资产总量 从麓展趋势上看国有资产正逐步向基础产业、大型国有企业集中。全国国有资产总量中咀 经营性资产为主：经营性资产中以国有工商企业为主，而国有工商企业中卫以基础产业企业和国 有大型企业为主。相比较1 9 9 5 年与2 0 0 1 年基础产业企业占国有工商企业国有资产总量的比例 提高了7 3 ，国有a 型企业占国有工商企业企业国有资产总量的比例提高了1 66 ，这种分布 结构的调整体现了国民经济的战略性结构调整。 上海交通大学m a 学位论文策略私募- 一种产权多元化的有效工具 一 基 女。业士业622 商企业s 18 国有中小型企业23 一 i 有戈型仝业”1 图l o 羟营性国有资产的构成 近年来，国企改革取得了一定的成效，全国范围内国有企业的财务状况较前几年有较太改观 ( 参见表1 - 1 ) 。2 0 0 1 年我国国有及国有控股企业继续保持稳定发展。2 0 0 1 年末我国国有企业总 数1 7 4 万户，资产总额1 6 6 ，7 0 96 亿，( 比上年增长4 l ，净资产总额6 1 4 3 62 亿元，比上年增 长6 0 ，实现利润总额2 8 1 l 2 亿元比上年小幅减少0 8 。 表1 - 1 奎图国有企业的主要财务指标 单位：亿元人民币 主要括标1 9 9 7 正1 9 9 8 生1 9 9 9 卑2 0 0 0 年 汇编户敷( 万户) 2 6 22 382 l7 i 1 9 1 资产总额1 2 4 ，9 7 52 1 3 47 7 991 4 5 0 8 811 6 00 6 80 净资产总额4 6 ，z 6 46 5 03 7 07 5 3 ，8 1 325 7 ，9 7 56 铺售收 6 46 8 5 l 6 9 ，1 3 6 67 5 ，0 8 19 利润总额l ，1 4 58 l2 ，8 3 38 盈利面f 哪 4 65493 资产自债率( 哟 6 5 6 6o 净资产利润率( 蛳 2 14 9 销售利润率( 蛳 l _ 73 8 不良资产5 权益比重( ) 2 75 国有资产总额4 4 ，3 4 02 4 8 0 5 l6 5 3 ，3 0 6 05 7 ，5 5 44 从咀上数据和论述可以看到，国企改革在提升企业自身质量和调整行业分布上，国有资产的 保全和增值取得了一定的成绩，但是必须清醒地看到我国国有企业的质量还亟待进一步提高，虽 然国企盈利能力得到提高，但毕竟还有超过5 0 的国企还没有实现盈利，国有企业约占用工业 - 4 - 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募，一种产权多元化的有效工具 总资产的l 2 ，工业贷款的2 3 以上，而只创造了l 3 工业产值。进入2 0 世纪9 0 年代以来，随 着市场取向的改革逐步深入，国有企业机制不活、效率低下的问题日渐突出。市场准入的逐步放 开，大量的外资和民营企业大举进入更多领域，国有资本独占各个行业和领域并受到政府保护的 局面已经消失；政府职能的重点转向创造公平竞争的市场环境。改变了对不同所有制企业采取不 同政策的做法；加入世贸组织使企业竞争进一步国际化，这些因素使得国有企业目前面临更加严 峻的形势，更大的挑战。 二、国企改革的战略思路调整 在过去二十多年中，经历了利税改革、承包经营、股份化改制等诸多改革实践后，事实证明， 国有企业改革的实质在于探寻一条公有制与市场经济相结合的有效途径。通过艰苦探索，如今， 国有企业改革发展的重点定位于：从战略上调整国有经济布局和改组国有企业，建立现代企业制 度，加强企业管理。 ( 1 ) 从战略上调整国有经济布局和改组国有企业。 南方谈话和十四大以来，中共中央和国务院在指导思想上发生了重大转变。从力图搞好每一 个国有企业，进而提出着眼于搞好整个国有经济，从战略上调整国有经济布局和改组国有企业。 1 9 9 5 年5 月至6 月，江泽民到上海、江苏、浙江、辽宁、吉林、黑龙江等地，先后考察了 近五十个企业，召集了十多次座谈会，逐步形成了调整国有经济布局和“抓大放小”的思路。 1 9 9 5 年9 月召开的党的十四届五中全会明确提出：要着眼于搞好整个国有经济，通过存量 资产的流动和重组，对国有企业实施战略性改组。会议还进一步明确提出了“抓大放小”的方针。 1 9 9 7 年9 月党的十五大再一次明确了国有企业改革要着眼于搞好整个国有经济和“抓大放 小”的方针。 1 9 9 9 年9 月召开的党的十五届四中全会对从战略上调整国有经济布局和改组国有企业问题 的认识又有了新的提高，第一次明确提出了坚持有进有退、有所为有所不为的原则。两对于“放 小”，决定第一次明确提出既要放小。又要“扶小一、“带小”。无论采取哪种形式，都必须听 取职工意见，规范操作，注重实效。 2 0 0 2 年1 1 月8 日，中国共产党第十六次全国代表大会召开，江泽民作了题为全面建设小 康社会开创中国特色社会主义事业新局面报告( 以下简称“报告”) ，报告中对国有资产管理体 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募一种产权多元化的有效工具 制改革和经济体制改革的有关论述，预示着我国国有企业改革正迈上一个新的台阶。报告指出， 要推进国有股的退出机制，要“根据解放和发展生产力的要求，坚持和完善公有制为主体、多种 所有制经济共同发展的基本经济制度”，要“坚持公有制为主体，促进非公有制经济发展，统一 于社会主义现代化建设的进程中，不能把这两者对立起来”。 十六大报告还指出，“通过多种方式利用中长期国外投资，把利用外资与国内经济结构调整、 国有企业改组改造结合起来，鼓励跨国公司投资农业、制造业和高新技术产业。”十六大精神和 近期的出台的法律法规为国有股向民营企业和外商转让提供了契机。【2 】 根据建立新的国有资产管理架构的要求，地方政府将获得大部分国有企业改制的主导权，因 此地方政府明确获得了国有股转让权，地方设立的国有资产管理机构将能够决定国有股的转让事 宜，大大提高了国有资本运作的效率。 ( 2 )建立现代企业制度，加强企业管理。 1 9 9 2 年党的十四大明确提出，适应建立社会主义市场经济的要求，国有企业改革要进一步 从放权让利为主，转向机制转换、制度建设为主。这是我国国有企业改革思路的一个重大转变。 1 9 9 3 年1 1 月，党的十四届三中全会通过的关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定 将现代企业制度的内涵概括为四句话，即“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”，并对 现代企业制度的基本特征进行了详尽的论述。 党的十五大总结过去几年的经验，对建立现代企业制度的问题作了进一步论述，提出要对国 有大中型企业实行规范的公司制改革，使企业成为适应市场的法人实体和竞争主体。1 9 9 9 年9 月召开的党的十五届四中全会又专门通过了关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定， 进一步明确了建立现代企业制度需要突出抓好的问题，并强调要加强企业管理。“按照十五”计 划纲要，今后几年的奋斗目标四1 “进一步深化国有大中型企业改革，基本完成产权清晰、权 责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度的建设”。 在建立现代企业制度的过程中，还逐步确立了企业技术创新主体的地位。1 9 9 5 年5 月，江 泽民在全国科学技术大会指出：“要把建立技术创新机制作为建立社会主义市场经济体制的一个 重要目标，特别要把建立、健全企业的技术创新体系作为建立现代企业制度的重要内容和搞好国 有大中型企业的关键环节。” 十六大报告中指出：要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现 - 6 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募，一种产权多元化的有效工具 形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推 行股份制，发展混合所有制经济。实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。按照现代企业 制度的要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治理结构。推进垄断行业改 革，积极引入竞争机制。通过市场和政策引导，发展具有国际竞争力的大公司大企业集团。进一 步放开搞活国有中小企业。根据报告所提出的“不要将公有经济与非公有经济对立起来”的要求， 国有股由此可以更多的转让给民营企业，国有资本的推出机制得到较好的完善。并且，由于报告 提出了“把利用外资与国内经济结构调整、国有企业改组改造结合起来”的要求，这就非常有利 于大中型国有企业利用引入国外战略投资者来提升自身的竞争力。 在同一时期，为加快上市公司的国有股权结构调整，加速国有股向社会资本和外资转让，推 动企业的体制、技术和管理创新，推进产权多元化，完善公司治理机制，实现国有经济的有进有 退战略，提升国有企业的竞争力，国有股转让方式法律法规体系也正在逐步完善。 表1 2 近期出台的有关国有股向社会资本和外资转让的法律法规 在这一系列政策精神的指引下，政府对国有企业改革的思路正在进行重大调整：由着重搞好 国有经济、国有企业，转向以公有制为主体，多种所有制经济共同发展，着力把经济总量做大； 由着眼于搞好一户户国有企业，转向抓大放小，从战略上调整国有经济布局，对国有企业实行战 略性改组，使国有资本向国家必须控制的领域集中，政府重点关注关系国家经济命脉的关键少数； - 7 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募，一种产权多元化的有效工具 由以减税让利作为搞好企业的主要手段，转向为各种所有制企业创造市场环境，提供公共产品； 由政府通过直接干预搞好国有企业，转向推进企业制度创新，实行所有权与经营权分离，政企分 开，大力发展股份制和混合所有制企业，建立有效的公司法人治理结构。【3 1 第二节国企产权多元化的重要性和实践 一、产权多元化的重要性 产权结构通常可分为两大类：一元化产权结构和多元化产权结构。所谓一元化产权结构，就 是指这个企业的出资者只有一个。所谓多元化产权结构，就是这个企业的出资者有多个国际上 现在普遍认为，一元化产权结构已不适合现代经济的发展，只有多元化产权结构才适合现代经济 发展。所以，把多元化产权结构视作现代产权制度的重要组成部分。从现代经济的发展趋势来看， 只有形成多元化的产权结构，才能建立现代企业产权制度，使企业充满活力。 与发达国家相比，我国公司制企业在产权结构方面存在着产权的过分集中和过分分散的双重 缺陷：一是产权的多元化程度不够，国有股( 这包括国家股和国有法人股) 所占比重过高，即国 有股“一股独大”：二是中小产权拥有者太过分散，缺少有实力的机构持股者和有战略眼光的战 略投资者或风险投资者。这两大缺陷在公司的运作中会派生出多方面的问题，如国有股所有者缺 位，过高的国有股比重弱化了股东大会和董事会的作用，大股东侵犯小股东利益，产权的过分集 中易于形成董事和经理的“合谋”，容易产生非法的财务转移，散兵游勇的小股东难以形成对公 司运营的实质影响，结构不合理的产权安排造成了普遍的“内部人控制 问题等。 “内部人控制”问题是西方学者研究所有权和控制权分离时提出来的概念。在我国的公司制 企业中，由于产权结构的先天不足，“内部人控制”问题格外严重。在我国，内部人控制，不仅 仅是信息不对称造成的，还有一个重要的因素是国有股所有者缺位，无法行使国有股权能。我国 国有企业的改革在增强企业的自主权方面采取了许多政策和措施，相对于改革前的企业活力不 强、自主权太小，可以看作是改革的成效。但我们确实放松了对企业的必要控制。放活经营权和 强化所有权控制应当是改革需要同时进行的两个方面。我们现在处于两难的境地，强化控制会使 改革走回头路，放任不管又会使经济秩序紊乱，其中一个重要原因就在于我们还没有建立起合理 8 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募一种产权多元化的有效工具 的产权结构。 中国的实践表明，无论是什么性质的企业，只要产权结构是一元化的。就难以使企业形成现 代产权制度。因此国有企业必须从一元化向多元化转变。国有产权多元化的实质是改革国有企业 一元产权和内部入控制的局面，将国有企业中原来的国家全资产权改变为国家、其他企业法人、 金融机构、居民个人及外资共同拥有产权的公司。在现代市场经济条件下，在明晰产权基础上的 产权多元化，为企业经营决策民主化和科学化提供了有效的保证，有利于企业拓宽资本经营渠道， 形成良好的内部治理结构。 4 1 二、国内产权多元化的实践 为通过国有资产运营，实现国有经济战略性调整和改组，建立规范的公司治理机制，培育具 备国际竞争力的世界一流企业，我国各级政府和不同规模的国有企业都在产权多元化改革中做了 不同的尝试。 l 、国家行业性总公司的改革 产权多元化改革较早取得成功的大多是国家行业性总公司。继1 9 9 7 年中国移动( 香港) 首 先在海外成功上市以来，中国石油、中国联通、中石化、中海油相继上市，标志着我国电信、石 油两大行业的整体改革取得突破性成就。上市后，这些企业都在公司治理机制、管理水平、运营 效率等方面有大幅度提高，增强了国际竞争力，同时通过这些企业的上市改革，也实现了电信、 石油行业体制的重大变革和有关政府部门的职能转换。国家行业总公司的改革证明了通过产权多 元化对国有企业进行改革是正确的、有效的、是符合经济发展规律的，代表了先进生产力的发展 方向。 2 、地方国有企业改革的经验 在党中央精神的指引下，全国各地都在积极探索国有企业改革新的思路。2 0 0 2 年，深圳市 通过策略私募引入国际战略投资者，实现国有企业产权多元化的试点工作是国企改革的有益尝 试，受到了中央有关领导的支持和肯定。深圳市对市属国有资产进行改革，意图是通过出售国有 企业股权或经营权，在全球范围内寻找新的战略合作伙伴和经营者，深化该市国有企业改革，提 高该市企业的经营水平和国际竞争力，促进开放型经济的迸一步发展。这次改革的目标定位在通 过产权改革，建立科学的公司治理机制，增强国有企业活力，做大做强一批骨干企业，同时根据 上海交通大学m b a 学位论文策略私募，一种产权多元化的有效工具 “有所为有所不为”的原则，实现国有经济的战略性调整。在这次改革中。还要完善国有资产管 理架构，加强国有资产运营，在“流动”中实现国有资产的保值与增值，积极发挥国有经济对地 区经济发展的带动作用，并在此基础上提高该城市的国际化水平和中心城市地位。目前，这项改 革正在紧锣密鼓地进行中。 除了深圳市，国内其它省市和一些大型国有企业也正积极探索国有资产管理和国有企业产权 多元化的改革道路，如上海、河南、厦门、江苏、大连、青岛等省市正在积极行动，预计在未来 的l 2 年问将会有较大的改革举措出台。 过去的改革实践表明，多元化改革取得了一定的成功。实践还表明，加强国有资本运营，实 现产权多元化改革具有诸多积极意义。通过改革，可以建立现代企业制度，提高企业经营效率， 有利于企业做大做强；可以实现国有经济布局的战略性调整，积极发挥国有经济对国民经济发展 的带动作用；可以吸收社会资本参与改革，提高经济运行效率，推动行业结构与行业管理体制的 创新与改革，进一步深化经济体制改革，促进经济发展；还可以推动政府职能的转变，全面带动 与改革配套的一系列领域改革的同步进行。 第三节产权多元化的实现方式 如何使企业产权结构走向多元化? 多元化实际上是将产权从单一投资主体向多个投资主体 转变，可以采取的方式很多，主要有：直接出售、招股上市、引进战略投资者、出让、特许经营、 拍卖、赠券、管理层收购和雇员买断经营等。在具体应用时，需根据经济禀赋、行业特征、改革 目标来选择因地制宜的方法。 从基本方式上分，国有产权多元化可以分为“外部型股权转让多元化”( 即转让给公司以外 的投资者) 和“内部型股权转让多元化”( 即转让给公司内部人员) 、“稀释型股权多元化”( 即采用 发行上市、定向募股等方式增资扩股) 和“退出型股权多元化”( 即采用国有股出售等方式) 。嘲 由于历史原因和传统的国有资产管理体制的内在因素，过去的国有产权多元化以“内部型股权转 让多元化”和“稀释型股权多元化”为主要方式1 6 ，但中国的国有企业原来基本上是产权结构一 1 0 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募，一种产权多元化的有效工具 元化，企业根本无法摆脱行政干预，产权难以实现多元化，因此在目前国有股明确了向民营企业 和外商转让的趋势后，未来国有股的转让方式将会更多的采用“外部型股权转让多元化”和“退 出型股权转让多元化”方式。 一、竞争性和非竞争性行业的多元化方式 一般来说，具有不同产业属性的企业，其产权结构多元化各不相同。在现实中，通常将企业 分为竞争性和非竞争性两种类型，按照竞争性与非竞争性的不同要求，可以促使企业产权结构的 多元化。 对于竞争性企业来说，其产权结构多元化是容易实现的。因为这类企业任何投资主体都可以 进入，没有政策与产业性障碍，多元投资主体的进入就可以实现产权结构多元化。就目前单一产 权结构的竞争性国有企业来说，实现产权结构多元化的主要方式是“国退民迸”，即国有产权退 出企业而民间资本进入企业。【7 】主要有三种方式： ( 1 )产权清晰到自然人，主要是企业的经营者和企业的全体员工。这种方式既包括原有国有 企业的全部或部分职工购买原国有企业，例如员工持股计划( e s o 只e m p l o y e es t o c k o p t i o np l a n ) ，也包括原有国有企业的经营层或某个经营者购买原国有企业，如管理层收 购( m b o ，m a n a g e m e n tb u y - o u t ) ，还包括社会上的某个或某些自然人自然人购买原国有 企业，如国有企业公开上市等。 ( 2 ) 通过增资扩股、出让产权和资产转换的方式引进新的战略投资者。这种方式既包括外资 企业收购原国有企业，也包括非国有之外的其他形式的公有企业如股份制企业收购原国 有企业，还包括个体或私营性质的企业收购原国有企业。 ( 3 )建立完善独立董事制度。独立董事实际上是等于为企业产权增加了一个主体。因为独立 董事虽然不是出资者，但其与出资者具有同样的投票权，尤其是独立董事有独立的人格 和对企业投资行为的独立判断，因而是企业中的一元主体。 企业产权结构多元化实现难度最大的是非竞争性企业。这种企业的特殊性使企业产权结构多 元化不易实现，因为既要实现多元化，也要在产权结构多元化条件下保证这种企业的特殊性不受 损害，避免对经济活动产生不利影响。例如，垄断性企业既要做到产权结构多元化，也不能使这 种企业在产权结构多元化条件下利用垄断危害公众利益。因此。非竞争性企业的产权多元化，需 上海交通大学m b a 学位论文策略私募，一种产权多元化的有效工具 要选择有效的多元化形式。对于非竞争性企业的产权结构多元化，国际上有不少可借鉴的方式， 其中有两种方式值得参考； ( 1 ) “黄金股控制制度。 最为典型的应用案例是英国电信。英国电信属于公用事业性质的企业，由于历史的原因，它 占了英国电信市场的9 9 5 ，几乎垄断了英国全部电信事业，是垄断性较强的企业。按照一般理 论，这种企业当然政府需要控制，以防止其损害公众利益。但英国政府在后来的改革中并没有采 用独资方式和绝对控股的方式，而是采用了“黄金股”制度，即在英国电信公司中政府只有一股， 其余的股份全部都非国有化，但政府的这一股是不同于一般股权的“黄金股”，它可以在英国电 信损害公众利益时，否决英国电信的董事会决定。在正常的情况下“黄金股”并无特权，英国电 信完全可以按股份制企业经营，“黄金股”不得干预。这要比政府独资和绝对控股的效益要好得 多，它既可以使政府对特殊性质的企业实现控制，也可以实现企业股权多元化，建立现代产权制 度。f 8 】 ( 2 ) 国有民营。 例如，日本的国铁及法国航空公司就采取这种方式。有些国有企业由于历史原因或产业的特 殊性，采取了国家所有的形式。但是国有不一定国营，完全可以国有民营。例如，法国航空公司 是国家的，但按私营方法经营。这样便摆脱了政府的行政干预，排除了产权结构一元化，形成多 元化的产权制度。由此可见，经营权的非国有化，可以解决因所有权国有化而带来的产权一元化 和企业缺乏活力的问题，有利于促使企业产权结构多元化。 二、运用产权多元化工具实现多元化需要考虑的问题 改革的经验教训表明， 运用产权多元化工具实现多元化需要注意以下问题： ( 1 ) 必须充分认识并积极发挥国有资本对产业培育和引导社会投资带来的经济发展带动作 用，必须坚持政府在国有企业改革过程中的主导地位。 ( 2 )应以产权制度改革为契机，着眼于体制创新，积极推动行业体制的变革和政府职能的转 换。 ( 3 )必须下大力气建立有效的公司治理结构。目前国有企业改制为公司的数量已经不少，但 距建立有效的公司治理还有很长的路要走。良好的公司治理可以保障投资者权益，这是 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募，一种产权多元化的有效工具 所有权与经营权可以分离的制度基础。公司治理是企业竞争力最重要的基础软件。 ( 4 ) 加强信息披露和建立有效的监督机制，保证公开透明，以避免占据有利地位的利益集团 和内部人将多元化改革衍变成“监守自盗”和掠夺弱势团体的最后暴富机会，而这正是 前苏联和东欧部分国家的重大教训。 产权多元化可以采用多种工具，除前文列举的合资合作、员工持股、经营者持股、多种经济 成分参股等等工具外，策略私募以结合国际先进经验和中国国情的特点正成为关注的对象。通过 策略私募出让部分国有企业的股权，可以改变国有企业“一股独大”，引进国际先进管理经验。 下文将对策略私募这种产权多元化的有效工具进行详细阐述。 1 3 - 上海交通大学m b a 学位论文策略私募，一种产权多元化的有效工具 第二章策略私募在产权多元化中的作用 第一节策略私募在产权多元化改革中的重要作用 目前，在国内的产权多元化改革实践中有很多种方式可以选择，如公共私营合作、管理层收 购、职工持股、资产出售等等，而策略私募以其独特的方式引起世人的注意，成为近期大家研究 的热点。策略私募既结合了世界先进的经验，又同时具备中国国情的特色，是一种比较有发展前 途和应用前景的工具。实践证明，策略私募不仅能够保证企业的商业利益最大化，更重要的是它 有助于地方行业监管环境的完善和企业社会效益的体现。 策略私募对当今的国有企业的多元化改革具有重要意义。策略私募对我国国企的重要性可分 两个层面进行分析，第一个层面是相对于不私募而直接公开上市，第二个层面是相对于面向财务 投资者的普通私募。 在第一个层面上，策略私募的意义主要体现在以下几个方面。首先，策略私募可以帮助企业 改善股东结构，同时建立起有利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。无论是对 于背负着沉重历史枷锁的国有企业还是对于背负着“原罪”的私有企业，这一点都至关重要。其次， 策略私募可以帮助企业比较好地解决员工激励问题，建立起有利于上市的员工激励制度。第三， 策略私募可以通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而在未来上市的时候更容易获得投资 银行的调研支持和投资者的追捧。【9 j 在第二个层面上，策略私募相对于普通私募的好处在于，战略投资者( 特别是国际战略投资 者) 所携带的市场视野、产业运作经验，行业先进技术和战略资源可以帮助进行私募的企业更快 地成长和成熟起来。同时策略私募更有可能产生立竿见影的协同效应，从而在比较短的时间内改 善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。另外， 相对而言，战略投资人更加着眼于未来市场的长期利益，而不像一般的财务投资者那样往往寻求 短期的投资回报。眼下中国大多数企业( 特别是国有企业) 面临的最主要的问题其实不是资金的 1 4 上海交通大学m b a 学位论文策略私募一种产权多元化的有效工具 问题，而依次是产权结构、治理结构、运营机制以及产业运作经验的问题。策略私募恰恰在这几 个方面都能够为企业带来直接的助益。( 1 0 1 在操作上，策略私募也是一种国有企业产权多元化改革中适合我国国情、经济有效的工具。 通过对股权转让通行的操作模式的比较，可以分析国际通行的三种通行的股权转让操作模式在国 有股权转让中的适用性。 公司股权来自于经济活动中的商业性投资关系，作为一种特殊的资产，它代表了其持有者( 即 股东) 对特定公司的资产所有权、收益分配权和剩余索取权。其中，对特定公司的剩余索取权与 该公司未来的经营状况、股权转让后收购方在运作中可能产生的整合效应等诸多因素密切相关， 具有很强的不确定性。因此，同一份股权对于不同的收购方可能具有不同的意义和价值，是一种 非标准化的商品。对于股权这种非标准化的商品，无法用标准产品来解决。就股权转让问题，国 际上目前有三种通行的转让操作模式：一对一谈判、有限范围竞投( 策略私募) 及公开竞投。三 种操作方式的比较各有所长，也各有所短。 一对一谈判是出让股权的企业与单个潜在投资者进行股权转让及转让后的整合等事项进行 谈判。这种转让模式无论是对企业还是对潜在投资者而言，优点在于转让过程的复杂性较低，法 律风险低，相对简单。但是由于只有一个潜在投资者，转让股权的企业相对处于劣势：由于缺乏 竞争者。使得潜在投资者压价相对容易，可能造成转让价格偏低；谈判时间的控制上，谈判一方 的某些不合作行为就可以造成时间拖延，谈判过程容易被对方延误；如果谈判不成功，整个转让 谈判又要再次寻找潜在投资者重新开始。总之，一对一谈判的总体实用性较低。作者所在单位参 与的几项一对一谈判的并购项目就是由于上述原因在启动一年多后还不能结束。 公开竞投由于有一个卖价和多个买家，其特性正好与一对一谈判相反。公开竞投的过程通常 为：财务顾问准备信息备忘录，价格最高的三至四家进入第二轮，同时进行尽职调查，最高价者 进入一对一谈判，最后批准和完成。由于这一过程需要公开进行，因此企业的行为必须符合我国 相关法律法规，担负了较高的法律风险，同时由于较多地牵涉到法律合规和信息披露问题，整个 过程比较繁琐，需要事先进行较长时间的准备工作，成功的概率也不是很高。但是公开竞投的优 点也很明显：在条件成熟的前提下，这种方式的转让价格较高( 向对其他两种方式) 。公开招标 即是公开竟投的一种形式。 有限范围竞投( 策略私募) 则是综合了上述两种转让模式的特点，扬长避短。这种方式接洽 上海交通大学m b a 学位论文策略私募，种产权多元化的有效工具 的买家大多为少数几个，其过程与公开竞投类似，但不需要公开进行。因此有限范围竟投的法律 风险较公开竞投要低，整个转让过程的复杂程度为中等。由于有几个潜在投资者，如果家投资 者拖延谈判，可以通过引入新的潜在投资者加入谈判来摆脱被动局面和保证转让能够按时完成。 在转让价格方面，由于规定潜在投资者必须在约定时间内进行竟价，可以在保证时间性和成功的 前提下争取尽可能高的溢价，而且在商业谈判中还可以应用多种技巧使竞争溢价最大化。 一对一谈判、有限范围竟投( 策略私募) 及公开竞投这三种股权转让操作方式的优缺点比较 如表2 1 所示。 表2 - 1 三种股权转让操作模式的比较 主要问题模式一：模式二：模式三： 一对一谈判有限范围竞投公开竞投 ( 策略性私募) 接洽买家数目一个少数几个多数( 数目不限) 过程一对一谈判：若不成功，一般分四个阶段：财务顾f过程基本上与有限范围竞标 整个过程需从头开始准6 - 4 * 息备忘录，价格最高相似，但主要过程需要公开 的三至四家进入第二轮，j i j进行 时进行尽职调查，最高价者 进入一对一谈判，最后批准 和完成 法律风险低较低 高，必须符合我国特定法规 过程可控制性容易被对方延误在财务顾问有效协助下，应在财务顾问有效协助下，应 无问题无问题 过程复杂性( 对较低 中等 牵涉到法律合规和信息披 公司而言) 露，较烦琐 过程复杂性( 对较低中等中等 潜在投资者而 言) 时间性一旦与此一家谈判终因一家而拖延的风险降低，需相对较长时间进行前期准 止，可能导致拖延 新买家可随时加入谈判备 成功几率 低 较高中等 售价因缺乏竞争者而可能较多个买家根据约定的时间能够提高溢价，但前提是具 低 竞标，同时在商业谈判过程备各方面成熟条件 中使竞争溢价最大化 经综合比较，策略私募在三种股权转让模式中是最为常见、最具可操作性的种，同时，这 种操作模式也较适合于我国大多数企业出让国有股权的需求： 1 6 上海交通大学m b a 学位论文 策略私募