（工商管理专业论文）经济增加值（EVA）及其在企业价值评估中的应用.pdf

摘要 摘要 随着中国资本市场的不断完善，投资者趋于理性，基于价值投资的投资分析 越来越受到关注。如何客观、合理地评估上市公司业绩成为当前证券投资理论和 实践的主要问题。建立在e v a 基础上的企业价值评估方法为我们判断分析企业 价值提供了可以借鉴的途径。 e v a 是2 0 世纪8 0 年代以来在西方兴起的一个新兴的业绩评价指标，它 克服了传统指标的缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价 值。e v a 最为简单的定义是公司净经营利润扣除债务和股权资本成本的利润余 额，相对传统的会计利润，e v a 最大的优点在于其考虑了所有生产要素的成本。 本文采用实证分析和理论分析相结合的方法，主要侧重于介绍e v a 及其建 立在e v a 基础上企业价值评估模型的应用。文章共分为四章。第一章为引言， 主要介绍了论文的选题背景和意义；第二章介绍了e v a 的产生、发展、计算方 法及其与传统会计指标的比较；第三章介绍企业价值评估的理论和方法，重点介 绍了e v a 价值评估模型，并通过与现金流量模型的比较，列举了e v a 价值评估 模型的优点；第四章是e v a 价值评估模型的应用，将e v a 价值评估方法应用于 上市公司福耀玻璃的价值评估，最后对结果进行了分析和讨论。 e v a 应用于企业价值评估，不仅能更加准确地反映公司价值，而且能引导 企业管理者重视价值管理，促进企业健康发展。 关键词：e v a ；价值评估；应用 a b s l r a c t a b s t r a c t w i t ht h eg r o w i n gp e r f e c t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a ，t h ei n v e s t o r sa r e t e n d i n gt ob er a t i o n a l ，a n dt h ev a l u e b a s e di n v e s t m e n ta n a l y s i si sa t t r a c t i n gm o r ea n d m o r ea t t e n t i o n h o wt ov a l u et h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si na no b j e c t i v ea n d r e a s o n a b l em a n n e rh a st u r n e do u tt ob eam a j o ri s s u ei nt h ec u r r e n tt h e o r ya n d p r a c t i c eo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n t t h ew a yo fe v a l u a t i n gc o r p o r a t i o n sw h i c hb a s e so n e v a p r o v i d e su sau s e f u lp a t ht oj u d g ea n da n a l y z et h ev a l u eo fac o r p o r a t i o n e v ai sap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e xn e w l ye m e r g e di nw e s t e r nc o u n t r i e s s i n c e19 8 0 s d e v o i do ft h el i m i t a t i o n so ft h et r a d i t i o n a li n d e x e s ，e v ar e f l e c t sw i t h c o n s i d e r a b l ea c c u r a c yt h ev a l u et h a ta ne n t e r p r i s ec r e a t e sf o ri t ss h a r e h o l d e r si na c e r t a i np e r i o d t h es i m p l e s td e f i n i t i o no fe v ai st h es u r p l u sp r o f i ta f t e rd e d u c t i n gt h e c o s to ft h el i a b i l i t i e sa n dt h es h a r e h o l d e r s e q u i t yf r o mn e to p e r a t i n g p r o f i t s t h em o s t p r o m i n e n ta d v a n t a g eo fe v a l i e si nt h a ti tt a k e st h ec o s to fa l lp r o d u c t i o ne l e m e n t s i n t oc o n s i d e r a t i o n h e r eic o m b i n et h et h e o r e t i c a la n df a c t u a la n a l y s i st oi n t r o d u c ee v aa n di t s a p p l i c a t i o n t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i st h e s i s t h ef i r s tc h a p t e ri saf o r e w o r d i n t r o d u c i n gt h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h e p r o v e n a n c e ，d e v e l o p m e n ta n dc a c u l a t i o no fe v aa n di t sc o m p a r i s o nw i t ht r a d i t i o n a l a c c o u n t i n g i n d e x e s t h et h i r d c h a p t e ri s a b o u tt h e t h e o r y a n dm e t h o do f c o m p a n i e s e v a l u a t i o n i tm a i n l yi n t r o d u c e se v av a l u a t i o nm o d e la n df i s t st h e a d v a n t a g eo fe v ab yc o m p a r i n gi tw i t hc a s hf l o wm o d e l t h ef o u r t hc h a p t e ri sa b o u t t h ea p p l i c a t i o no fe v a ，e s p e c i a l l yi t sa p p l i c a t i o ni nt h ee v a l u a t i o no fl i s t e dc o m p a n y t h ea p p l i c a t i o no fe v av a l u a t i o nm o d e lc a nn o to n l yr e f l e c tt h ev a l u eo f c o m p a n i e sa c c u r a t e l y , b u ta l s o l e a d st h eg o v e r n o r st om a k eap o i n to fv a l u e m a n a g e m e n tt op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fc o m p a n i e s k e y w o r d s ：e v a ；v a l u a t i o n ；a p p l i c a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：粕蹦 抄年，月3 ，日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编人有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：，嗣蜮 导师签名： 日期：3 i ，6 年x - f l 矿日 日期：年月 e 1 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景及意义 时下的中国经济一直保持着高速的增长，成为全球经济的亮点。而与此同时 作为经济状况晴雨表的“股票市场”却表现出相反的情况。上证a 股指数自从 2 0 0 1 年7 月3 1e t 创下2 3 1 5 4 7 的高点，至2 0 0 5 年收盘为1 2 2 0 9 3 点，经历了漫 漫熊途，跌幅高达4 7 2 7 。国内其他指数也一样，中国股市普遍陷入了长期的 低迷中。股市长期低迷的直接后果就是市值蒸发，股市价值大量缩水，大多数股 民被套牢，即使经验丰富的大机构投资者也屡屡折戟。究竟是什么原因导致这么 多的投资者败走股市? 难道凭借公开信息无法在中国股市找到真正有投资价值 的企业吗? 对此我们不得不深思，是什么使我们的股市效率如此低下? 究其深层次原因，笔者认为一定程度上与中国许多参与者不科学的投资理念 有关。目前我国股市普遍存在着投机和炒作现象，大多散户股民在选择股票时， 很少考虑他们买的股票是否有投资价值，而只注重题材和跟庄，而股市中的各个 利益集团，为了牟取暴利，绞尽脑汁操纵股价，甚至不惜用一些违规行为影响上 市公司。结果，证券所包含的相关信息不能充分折射到股价中，股票的内在价值 和市场价格之间的相关性很小，股票的价格已经严重背离了其公司价值。尽管 1 9 8 8 年至今中国股市已有了很大发展，但依然是一个不完全的弱式效率市场。 要改变这种状况，只能从头做起，改变市场参与者的参与理念，重新回到“价值 投资”的轨道上来。 价值投资作为一种成熟的投资理念，是基于企业价值的投资方法，投资者通 过对企业内在价值进行估计，同时与市场对企业内在价值的估计相比较，从中发 现投资机会。在价值投资方式下，单个投资者对企业内在价值的估计主要来源于 对企业价值创造的预期，即来源于企业的经营业绩预测。如果企业的价值创造超 过投资者的预期，投资者会相应调高对该企业内在价值的估计，当大多数投资者 调高对其内在价值的估计时，必然会最终影响其市场价值，在其它因素保持稳定 的情况下企业的市场价值就会增加，股价升高，反之亦然。于是，在市场的主流 投资方式为理性的价值投资方式下，企业的市场价格形成主要由投资者对该企业 经济增加值( e v a ) 及其在企业价直评估中的应用 的内在价值判断决定，即由企业的价值创造决定。 在一个市场价值主要由该企业内在价值创造决定的证券市场里，资源会流向 价值创造表现优异的企业，那些价值创造效率低下的企业终将被淘汰，这种优胜 劣汰机制正是资本市场资源优化配置功能发挥的内在机制。企业内在价值决定市 场价值的传导机制的建立，将大大减少证券市场的投机行为，促进证券市场的稳 定，还可以促使上市公司将主要精力放在创造价值增加公司财富上。 让广大投资者接受价值投资理念，就要研究进行价值投资的方法和工具。经 济增加值( e v a ) 是一种有效的评价指标，建立在e v a 指标之上的价值评估方 法是一种有效的评估方法，它区别于传统财务分析模式。其优越性在于，把权益 资本的成本考虑进去，并从净利润中扣除，从而能够真正全面、准确地反映企业 生产经营的最终盈利或价值，强迫上市公司关注股东价值，将主要精力放在公司 价值创造上。因此，以e v a 的思想理念为核心的价值管理思想和方法为公司价 值评估提供了可以借鉴的途径。 第二节本文的研究框架 本文共分为四章。第一章为引言，主要介绍了本文的选题背景和意义以及文 章的主要结构，价值投资理念的实践需要研究进行价值投资的方法和工具，e v a 价值评估方法为企业价值评估提供了可以借鉴的途径。第二章介绍e v a 的产生 和发展及其与传统指标的比较，主要介绍了e v a 的理论源流、计算方法、e v a 与传统指标的比较以及国内外的相关研究。第三章介绍企业价值评估的理论和方 法，重点介绍了e v a 价值评估模型，并通过与现金流量模型的比较，列举了e v a 价值评估模型的优点。第四章是e v a 价值评估模型的应用，将e v a 价值评估方 法应用于上市公司福耀玻璃的价值评估，最后对结果进行了分析和讨论。 2 第二章e v a 导论 第二章e v a 导论 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 是1 9 8 9 年美国思腾思特公司( s t e ms t e w a r t ) 发展起来的一种业绩评价指标，它的理论渊源是获得诺贝尔经济学奖的经济学家 摩顿米勒和弗兰克莫迪里阿尼在1 9 5 8 年到1 9 6 1 年间发表的学术论文。e v a 并不是一个全新的指标，它实质就是经济学家所说的剩余收益或经济利润。著名 管理学家彼得德鲁克在哈佛商业评论中做过如此的评价：“e v a 理论不是 一个新概念，e v a 只不过是对经济学家的剩余收益概念的发展，并具有可操作 性和高度的灵活性。它的核心思想就是在某段时期内，只有当企业的税后净经营 利润( n o p f 玎) 高于全部投入资本成本时，公司才为股东创造财富；否则，公司 则在侵吞股东的财富。”。e v a 推出之后，引起了巨大的反响。许多著名的大公 司开始推行这套制度。如可口可乐、西门子、桂格麦片、s p x 公司和美国邮政局 等等。2 0 0 0 年3 月，思腾思特公司在中国设立分支机构，e v a 被正式引入中国。 该公司和财经杂志合作，已连续两年推出了2 0 0 0 年和2 0 0 1 年度中国上市 公司价值创造和毁灭排行榜，对中国国内上市公司创造或毁灭财富进行了排名， 在国内引起了巨大的反响。可以说e v a 引起了我国许多企业越来越多的关注， 许多国内企业正在跃跃欲试，并且有些企业如东风公司、青岛啤酒已经实施了 e v a 。 第一节e v a 的起源和发展 一、e v a 的起源 e v a 的起源是剩余收益r i ( r e s i d u a li n c o m e ) 。1 8 9 0 年，英国学者艾尔弗雷 德马歇尔( a 1 f r e dm a r s h a l l ) 在其著作经济原则( p r i n c i p l e so f e c o n o m i c s ) 中提到：只有在净利润基础上减掉投入资本以现行利率计算的利息，才能获得实 际意义上的利润。m a r s h a l l 将这种“实际上的利润”称为“经济利润”( e c o n o m i c p r o f i t ) 。这是剩余收益最早的提法。剩余收益的基本思想则是在1 7 7 6 年亚当斯 密( a d a ms m i t h ) 的( ( w e a l t ho fn a i o n s 和1 7 7 7 年罗伯特汉密尔顿( r o b e r t 。p e t e r d r u c k e r t h ei n f o r m a d o ne x e c u t i v e st r u l yn c e o s h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w , j a n u a r y - f e b r u a r y , 1 9 9 5 3 经济增加值( e v a ) 及其在企业价值评估中的应用 h a m i l t o n ) 所著的a ni n t r o d u c t i o nt o m e r c h a n d i s e ) ) 中就已经出现。 c h u r c h 于1 9 1 7 年、s c o v e l l 于1 9 2 4 年分别在会计理论文献中阐述了与r i 类似的观点。r i 作为一个业绩评价指标，最早于2 0 凿纪2 0 年代在通用汽车公 司得到较全面的应用，艾尔弗雷德斯隆( a l f r e ds l o a n ) 在我在通用的岁月 一书中第一次使用了“r e s i d u a li n c o m e ”的字眼。松下电器公司于3 0 年代、通用 电气在5 0 年代也分别在管理中引人r i 。1 9 6 5 年，s o l o m o n s 详细探讨了r i 在分 部经营业绩评价中的应用，一场关于融的理论探讨由此而展开，主要代表作品 有a m e y ( 1 9 6 9 ，1 9 7 3 ) 、t o m l d n s ( 1 9 7 5 ) 等。但尽管如此，当时r j 在实践中 的应用仍谈不上普及。 妨碍r i 推广的一个重要原因是资本成本的计算，由于没有足够的理论支撑， 如何确定资本成本始终是一个难题。c a p m 模型( 资本资产定价模型) 的出现改 变了一切，c a p m 运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示了在均衡 状态下证券风险与收益之间的基本关系，c a p m 使资本成本的计算理论化、标准 化。尽管如此，r i 在实践中被接受的程度仍不如它在理论上被关注的程度。 思腾思特公司提出的e v a 的基本形式是r i ，同时它又是r i 的拓展。它和 r i 都是建立在现代金融经济学基础理论之上的。这集中体现在e v a 计算时 c a p m 模型的应用，c a p m 提供了科学、合理的资本成本计算方法，巩固了e v a 的理论根基。而e v a 与r i 的主要差别在于，思腾思特公司所提出的e v a 计算 的若干调整事项，这些调整事项是针对基于通用会计准则( g a a p ) 的财务报告 对经济现实的反映存在的某些失实问题提出的，如确认支出和营业收入的时间； 重组费用；存货估值；无形资产；营销费用；商誉和其他收购的会计处理问题； 研发费用；战略性投资等等。其目的是使e v a 成为“一种度量公司业绩的指标， 这一指标能够提供信号和反馈，以证实或否定资本投资决策的正确性，同时可以 可靠地表示公司经济价值”。正是这些调整事项使e v a 超越了“财务指标”的 范畴，成为真正意义上的“经济指标”。 思腾思特公司提出e v a 绩效评价指标的贡献表现在三个方面：首先，他们 提醒人们去关注砌的价值，对r i 在绩效评价和经理人激励方面的应用迸行了有 益的探索。其次，他们在r i 的基础上引人了一些重要的调整事项，试图以此影 。【美v d 埃巴凌晓东等译，经济增加值女1 1 何为股东创造财富 m 】北京：中信出版社，2 0 0 1 4 第二章e v a 导论 响经理人的决策和管理，使之与股东的利益尽可能一致，虽然对这些调整事项的 合理性始终存在争议，但他们将企业战略和价值最大化的目标引入经理人绩效考 核的方向是应当肯定的。最后，他们给了一个更有影响力、更贴切、更容易 普及的名字一e v a ，特别是在工商界，它受到对财务管理有着本能厌恶的经理 们的欢迎。e v a 能帮助经理们更好地理解财务目标并实现这些目标。 二、国内外的e v a 研究 ( 一) 国外的e v a 研究 自从1 9 9 3 年9 月2 0 日美国财富杂志发表文章( t u l l y ，1 9 9 3 ) 盛赞e v a ， 称之为“当今最热门的财务指标”以来，学术界也出现了大量研究e v a 指标及 评价体系的文章。根据研究方法的不同，可将这些文章分为两大类，一类是运用 实证研究方法进行，另一类是运用规范的研究方法进行。 对e v a 指标及评价体系进行实证研究的目的主要是通过证券市场的数据来 证明e v a 评价体系的有效性和优越性。这些研究主要是从两个方面进行： 第一方面，验证e v a 指标对股票价格的解释能力是否比传统指标要强。由 于各个学者所采用的方法不同，因此得出的结论也不尽相同。一部分学者的研究 结果表明e v a 指标的解释能力要强于传统指标。如s h i m i nc h e n 等( 1 9 9 7 ) 的 研究选取由e v a 所衍生出的e v a 指标体系( 即所谓的e v a s ) 与由典型传统指 标所组成的指标体系进行比较，研究的结果表明e v a 指标体系的解释能力要强 于传统指标体系；而另一部分学者的研究结果则恰恰相反，最著名的研究是g a r y c b i d d l e 等人于1 9 9 7 年对1 0 0 0 家美国上市公司1 9 8 3 1 9 9 4 年的数据进行分析， 比较了e v a 、r i 、e b e i ( 税后利润) 、c f o ( 经营性现金流量) 四种指标的价值 相关性。结果表明，e v a 没有显示出比另外三种指标更具有价值相关性。但是 g a r yc b i d d l e 本人也认为有很多因素影响到了分析的结果，如证券市场并非是半 强式有效的，经过调整的e v a 有时并不包含超出市场预期的价值，从而无法体 现出e v a 的优越性等等。总之，对e v a 指标的研究结果在总体上还是支持e v a 对股价的解释能力要强于传统指标这一结论。 第二方面，考察采用e v a 指标和e v a 业绩评价体系的公司与没有采用的公 司在证券市场的表现是否存在差异。思腾思特公司与学术界在1 9 9 9 年初进行了 这方面的研究，该研究选取了6 7 家采用e v a 的上市公司，同时又在每个样本公 经济增加值( e v a ) 及其在企业价值评估中的应用 司所处的行业中选出1 0 家与其市值最接近但未采用e v a 的公司作为参考公司， 然后将样本公司从采用e v a 后5 年的股票年平均收益与参考公司同期股票年平 均收益的中值进行比较。结果表明，前者的股票年平均收益率为2 i 8 ，而后者 的股票年平均收益为1 3 2 5 ，两者相差8 5 5 。思腾思特的研究报告表明：2 0 世纪9 0 年代应用e v a 的公司，在实行e v a 的5 年内，平均每年的收益要超过 没有实行e v a 的公司8 3 个百分点，总共创造了1 1 6 0 亿美元的超额股东财富。 此外，j a m e ss w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 的研究结果表明，根据e v a 指标衡量业绩并据以 设计报酬制度，在一定程度上有助于管理者采取有利于股东财富最大化的行为， 提高公司的真实经营业绩。 对e v a 及其业绩评价体系的规范研究主要围绕以下几个方面进行：首先是 对e v a 计算中进行的会计调整的研究，分析调整的作用和意义，得出的结论是： 过多的调整既花费成本同时也不利于e v a 的广泛使用，最合适的做法是进行四 到五项常见的调整；其次是对e v a 有效性的理论分析，包括对e v a 独有的优越 性及局限性的分析，一致的结论是e v a 比传统指标更准确地衡量了经营业绩， 与股东财富的相关性更强；再次是对e v a 报酬计划设计的研究，思腾思特公司 发表了一系列的文章阐述了e v a 的红利计划、红利银行的设置等；最后是围绕 着e v a 业绩评价体系在实际中的应用而进行的研究，即如何才能让e v a 业绩评 价体系在应用中真正地发挥作用。通过这些对e v a 及其业绩评价体系的理论研 究，基本上探索出了一个以e v a 指标为基础的有效解决代理问题的激励契约。 ( 二) 国内的e v a 研究 e v a 在2 0 世纪末开始受到国内的关注，会计研究等杂志发表了数篇对 e v a 介绍和评述的文章( 刘力、宋志毅，1 9 9 9 ；谷祺、于东智，2 0 0 0 ：孙铮、 吴茜，2 0 0 3 等) 。胡继之、吕一帆等( 2 0 0 0 ) 选取沪深两市1 9 9 4 年1 月1 日以 前有a 股上市的非金融类公司，共计1 7 4 家，作为研究样本，采用横断面分析 方法，以样本公司在1 9 9 4 年1 月1 日至1 9 9 8 年1 2 月3 1 日之间的年平均股票投 资报酬率作为反映股票价格变化的变量，以所要考察的e v a 指标和传统业绩指 标同期的年平均值和资本总额为解释变量，进行了回归分析，检验采用不同业绩 指标作为解释变量时的拟合优度系数( r 2 系数) ，并将其作为不同指标解释股票 价格变化能力高低的标志。研究中采用的e v a 指标主要包括单位资本e v a 和每 6 第二章e v a 导论 股e v a ，采用的传统业绩指标包括每股收益和净资产收益率。结果表明，这些 财务指标与股票投资收益之问是正相关关系。在解释能力方面，e v a 指标的解 释能力明显优于传统指标，解释能力最高的指标是每股e v a ，r 2 系数为3 7 ， 向下排依次是单位资本e v a 、每股收益和净资产收益率。e v a 指标的尺2 系数均 在3 4 以上，而每股收益和净资产收益率的r 2 系数最高为2 8 ，相差6 。乔华、 张双全( 2 0 0 1 ) 随机选取了上海证券交易所上市的7 0 家公司，首先计算出这7 0 家公司1 9 9 9 年的m v a ( 市场增加值) 与e v a 以及r o a 、r o e 、e p s 、n i 、和 n o p a t 值，并将m v a 作为因变量，其他指标为自变量，构成一组样本，进行回 归分析。解释能力( r 2 系数) 分别为e v a 为1 6 4 ，n o p a t 为6 8 4 ，r o e 为 o 5 ，r o a 为o 7 ，e p s 为1 2 。在这个研究中，n o p a t 对公司市价的影响 和解释度要远高于e v a 。由此可以看出，不同的样本选择方法、不同时间的数 据会导致不同的结论。 第二节e v a 的计算 一、e v a 计算的基本原理 e v a = 税后净经营利润一资本成本= 税后净经营利润一资本总额x 加权平 均资本成本 由此公式可知，e v a 计算结果取决于三个基本变量：税后净经营利润、资 本总额和加权平均资本成本。 1 税后净经营利润( n o p a t ) 税后净经营利润等于税后净利润加上利息支出部分( 如果税后净利润的计算 中已扣除少数股东权益，则应加回) ，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外 的全部经营成本和费用( 包括所得税费用) 后的净值。因此，它实际上是在不涉 及资本结构的情况下，公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收 益，反映了公司资产的盈利能力。除此之外，还需要对部分会计报表项目的处理 方法进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。 经济增加值( e v a ) 及其在企业价值评估中的应用 2 资本总额 资本总额是指所有投资者投人公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资 本和股东资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期借款，不包括应付账 款、应付票据、其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通殷，还包括 少数股东权益。因此，资本总额可以理解为公司的全部资产扣除商业信用负债后 的净值。同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表项目的处理方法进行调整， 以纠正对公司真实投入资本的扭曲。 3 加权平均资本成本( w a c c ) 加权平均资本成本是指债务的单位成本和股本资本的单位成本根据债务和 股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。 二、e v a 计算的会计调整 由于根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分的失真， 在计算e v a 时需要对某些会计报表项目进行调整。 e v a 常见的会计调整主要包括以下几项： 1 研发费用 在股东和管理层看来，研究开发费用是公司的一项长期投资，有利于公司在 未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产投资一样应该列入公司的 资产项目，并根据该资产的受益年限分期摊销。但是，根据稳健性原则的规定， 公司必须在研发费用发生的当年列作期间费用一次性予以摊销，这种处理方法实 际上否认了研发费用对企业未来成长所起的关键作用，而把它与一般的期间费用 等同起来，这种处理方法的一个重要缺点就是可能会诱使管理层减少对研发费用 的投入，这在效益不好的年份和管理人员即将退休的前几年尤为明显。这是因为 将研发费用一次性计人费用当年摊销，会减少公司的短期利润，减少研发费用则 会使短期盈利情况得到改观，从而使管理人员的业绩提升，收入提高。美国的有 关研究表明，当管理人员临近退休之际，研发发展费用的增长幅度确实有所降低。 对研发费用的具体调整方法为：如果将研发费用冲销了，进行调整时需将已 冲销的研发费用加回到税后净经营利润( n o p a t ) 中去；资本化的研发成本在摊 销期内逐年摊销，将本期应摊销的研发费用从n o p a t 中扣除，没有摊销的研发 费用计作资本投入。 第二章e v a 导论 2 递延税项 当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于税前会计利润和应 纳税所得之间的时间差异而影响的所得税余额要作为递延税项单独核算。如果许 多公司在计算会计利润时采用直线折旧法，而在计算应纳税所得时则采用加速折 旧法，从而导致折旧费用的确认出现时间性差异。正常情况下，其结果是应纳税 所得小于会计报表体现的所得，形成递延税款贷项余额，公司的纳税义务向后推 延，这对公司是明显有利的。而且，只要公司持续发展并且不断更新其设备，递 延税项实际上会一直保持一个余额，因此它实际上就是企业永久性占用的资本。 不调整递延税项会低估公司实际占用的资本总额，高估资本的盈利能力。 递延税项的调整方法为：如果递延税项的贷方余额增加，则增加相应数量的 n o p a t ，反之亦然。同样道理，应将递延税项借方余额的增加额从n o p a t 中扣 除，将递延税项借方余额的减少额加到n o p a t 中去。如果递延税项账户是贷方 余额，则资本投入应增加相应数额，如果是借方余额，则资本投入应减少相应数 额。 3 各种准备金 各种准备金包括坏账准备金、存货跌价准备、长短期投资跌价准备等。根据 会计准则，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，准备金余额抵减对应 的资产项目，余额的变化计入当期费用冲减利润。其目的也是出于稳健性原则， 使公司的不良资产得以适时披露，以避免公众过高估计公司利润而进行不当投 资。对于向投资者披露的信息，这种处理方法是非常必要的。但对于公司的管理 者而言，这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是 当期费用的现金支出。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本 总额，一方面低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力， 同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。 调整方法为：计算e v a 时将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将 准备金余额的当期变化加入n o p a t 。 4 商誉 当一家公司收购另一家公司并采用购买法( p u r c h a s i n gm e t h o d ) 进行会计核 算时，购买价格超过被收购公司净资产总额的部分形成商誉。根据我国企业会 经济增加值( e v a ) 及其在企业价值评估中的应用 计准则的规定，商誉作为无形资产的一种列示在资产负债表上，在一定的期间 内摊销。这种处理方法的缺陷在于：其一，商誉之所以产生，主要是与被收购公 司的产品品牌、声誉、市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜 分期摊销；其二，商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期 业绩。这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为这类公司的市场价值一般远 高于净资产，但实际上经营者并没有出现经营失误，利润的降低只是由于会计处 理上的问题造成的，其结果就会驱使管理者在评估购并项目时首先考虑购并后对 会计净利润的影响，而不是首先考虑此购并行为是否会创造高于资本成本的收 益，为股东创造财富。 具体调整方法为：把当年摊销的商誉加回到n o p a t 中，把累计摊销的商誉 加入资本总额中。 5 经营租赁 经营租赁往往不直接反映在资产负债表上，这种做法实际上少报了企业使用 资本的数额。e v a 原理认为应对经营租赁进行资本化处理，将经营租赁的现值 看作为一项资产，同时将未来应支付的租金作为一项负债。因为经营租赁的利息 费用属于资本费用，因此在计算税后净经营利润时，应将它加回到利润中去，以 消除财务杠杆对利润表的影响。 6 非常项目 由于e v a 计算的是公司营业利润，衡量的是公司资本运营效率。因此，计 算e v a 时必须剔除非常项目的影响。我国会计净利润的计算包括了营业外收入 和支出以及补贴收入，在由净利润计算税后净经营利润时必须减去这三项，并且 还要调整其税收影响。 7 在建工程 现行会计制度将在建工程列入固定资产，但思腾思特公司认为在建工程虽然 意味着资金占用，但是工程尚未完工，并不能产生实际经济效益，如将在建工程 计入资本投入，会低估实际的经营绩效，所以思腾思特公司建议从资本投入中剔 除在建工程项目。 e v a 实施中一个重要的技术问题就是e v a 的会计调整。由于企业会计准则 常常扭曲了标准财务报告，使其不能真实反映企业的经济现实。为了纠正标准财 1 0 第二章e v a 导论 务报告的不足之处，e v a 的实施者可以通过调整企业会计准则下的财务数据来 得到更可靠的e v a 估计。但是应该看到的是，虽然许多调整都能够提高会计计 量的精确度，但这样做是有代价的。因为这会使e v a 更加难以理解，另外调整 依据的假设也许不能在股东和投资者中取得共识。因此，实施者需要通过权衡来 确定进行哪些合理的调整。在本文第四章计算上市公司福耀玻璃2 0 0 4 年度e v a 的过程中，笔者在计算资本总额时扣减了在建工程净值，出现了福耀玻璃2 0 0 4 年度资本总额小于债务资本，债务资本成本大于权益资本成本的离奇结果。因此， 本文在e v a 计算公式中未扣减在建工程净值。 在实务中，企业可以选择作5 到1 0 项的调整，使e v a 与公司的真实价值更 加一致。在实际计算e v a 时，可以遵循这样的原则： 1 重要性原则，即调整项目涉及的金额应该较大，如果不调整会严重影响 e v a 反映公司的真实情况； 2 成本效益原则，即进行调整的工作成本应能被它所带来的收益弥补； 3 可获得原则，即进行调整的数据能够获得； 4 易理解性原则，即调整过程不应该是学术性的，应是实务性的，非财务 人员能够理解； 5 现金原则，即尽量反映公司现金收支的实际情况，避免管理人员通过项 目的调整操纵利润； 6 这种调整是确定的且至少在3 年中不必更改。 三、资本成本的计算 加权平均资本成本( w a c c ) 是股权资本成本以股权占总资产的比重为权数， 负债资本成本以负债资本占总资产的比重为权数，加权求和后得到的综合资本成 本。用数学公式表达为： w a c c = 叁+ 墨x 嘉 式中d 、s 分别表示债务资本的价值、股权资本的价值，t c 为二者之和， k 、k 分别表示单位债务的资本成本、单位股本的资本成本。 1 单位债务资本成本( k ) 单位债务资本成本指的是税后成本，计算公式如下： 经济增加值( e v a ) 及其在企业价值评估中的应用 如= k ( 1 一r ) k 为税后单位债务资本成本 钇为税前单位债务资本成本。我国上市公司的负债主要是银行贷款，这与 国外上市公司大量发行短期票据和长期债券的做法不同。因此本文以中国人民银 行规定的3 - 5 年期银行贷款基准利率作为税前单位债务资本成本。所得税率则根 据上市公司的注册地不同、行业、性质及享受优惠待遇不同分为7 5 、1 5 、 3 0 和3 3 几个档次，绝大多数上市公司的所得税率为1 5 。 2 单位股本资本成本( 置。) 单位股本资本成本通常根据资本资产定价模型( c a p m ) 确定。计算公式如 下： k s = x f + x ( k 。一k f 、 髟，为无风险收益率，这里采用五年期银行存款的内部收益率。 d 系数反映该公司股票相对于整个市场( 一般用股票市场指数来代替) 的系 统风险。1 3 系数越大，说明该公司股票相对于整个市场而言风险越高，波动越大。 本文的t 3 值是通过该股票周收益率与同期股票市场指数( 上证综指) 的周收益率 回归计算得来的。 k 为整个证券市场的平均收益率，( j 一置，) 表示预期的市场风险溢价，反 映了整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，市场风险溢价设定为4 。 四、e v a 计算方法 根据e v a 指标的计算公式以及前文讨论的项目调整，可得出本文e v a 指标 的计算方法。 1 税后净经营利润的计算 税后净经营利润= 息前税后利润+ 少数股东损益+ 本年商誉摊销+ 递延税款 。国外一般以国债收益率作为无风险收益率，我国的流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行存 款为主，因此以5 年期限银行存款的内部收益率代替。随着国债市场的发展，将来也可以国债收益率为基 准。 o 美国股市的风险溢价约为6 ，计算方法是将6 0 年左右的时间段里标准普尔指数的年平均收益率与长期 国债的年平均收益率相减。我国证券市场时间较短，各年的指数收益率相差较大，不宜采用这种方法计算 风险溢价。f e r n a l d 的研究表明，由于我国金融市场可供选择的投资品种较少，投资者对股票投资的风险溢 价要求要比美国低，这从我国股票市盈率一直比较高即可略知。因此，这里将市场风险溢价设为4 ，低于 美国水平，这个数值含有主观判断的成分。 】2 第二章e v a 导论 贷方余额的增1 a l l + 其他准备金余额的增加+ 研发和投资性营业费用一研发和投资 性营业费用在本年的摊销一营业外收支和补贴收入的税后净利润值 其中：息前税后利润= ( 净利润+ 利息+ 所得税) ( 1 一税率) 2 资本总额的计算 债务资本= 短期借款+ 一年内到期的长期借款+ 长期借款+ 应付债券 股本资本= 股东权益合计+ 少数股东权益 约当股权资本= 坏账准备+ 存货跌价准备+ 长短期投资委托贷款减值准备+ 固定资产无形资产减值准备+ 递延税款贷方余额( 一递延税款借方余额) 资本总和= 债务资本+ 股本资本+ 约当股权资本 3 加权平均资本成本由上一目所述方法求得 4 e v a = 税后净经营利润一资本总额加权平均资本成本 上述基本变量的计算所需要的数据主要来自以下四个渠道：( i ) 资产负债表； ( 2 ) 利润表；( 3 ) 现金流量表；( 4 ) 财务报表附注。 第三节e v a 与传统会计指标的比较 传统的业绩衡量指标主要包括净利润、每股收益和净资产收益率等。这些指 标由于存在以下两个缺陷而无法正确反映公司为股东创造的价值。首先，传统指 标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，因此无法判断公司 为股东创造价值的准确数量。其次，传统指标的计算以会计报表信息为基础，而 会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真。而e v a 指标作为一种新 型的公司业绩衡量指标，它克服了传统指标的上述缺陷，比较准确地反映了公司 在一定时期内为股东创造的价值。 一、传统会计指标的缺陷 1 净利润( n d 净利润指标主要有两点缺陷： 一是净利润只确认和计量债权资本成本，忽略了权益资本成本。这种不计权 益资本的现象会使企业管理者形成“资本免费”的错觉，进而不计成本，随心所 欲地使用权益资本。同样，净利润指标忽略了资本结构对公司业绩的影响，会使 经济增加值( e v a ) 及其在企业价值评估中的应用 公司管理者忽视资本经营的重要性。 二是净利润对企业真实业绩的反映存在某种程度的失真和扭曲，而且净利润 指标容易被操纵。例如，按照稳健性原则提取的各项准备金、研发的费用化都会 使当期利润减少。而这种利润的下滑并不意味着公司业绩的下降，因此具有误导 性。历史成本的计量属性使得资产的计价偏离真实价值，应计会计带来的会计方 法的可选择性和大量的估算项目( 如折旧和摊销) 导致会计利润容易被操纵。 2 。每殷收益( e p s ) 每股收益是衡量上市公司盈利能力的重要指标，简单计算公式如下： 每殷收益= ( 净利润一优先股股利) 流通在外的普通股加权平均股份数 每股收益指标的吸引力是建立在所谓的“会计价值评估模型”之上的。该模 型的基本表达为：股票价格= 每股收益市盈率 会计价值模型的优点在于它相当简单，其缺点则是无法说明企业现实。 会计模型的内在假设是，不管每股收益为什么增加或减少，市盈率倍数都保 持不变。这是个相当理论化的假设，在实践中则会导致严重错误。 市盈率在不停地变动。新的企业战略和投资，资本回报率和增长率的变化， 新的财务结构和报告方式，都会改变市盈率。市盈率总是力图反映企业盈利质量 的变化，而这一事实就足以导致在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股收益数量 成为可靠程度相当低的指标。 短视地以每股收益为重点会带来很多问题，如引诱管理者削减研发投资，过 度投资，杠杆比率过高，以及会计操纵等等，当年的安然破产有力地证明了盈余 管理的弊端。 3 净资产收益率( r o e ) 净资产收益率是一种效率指标( 也称回报率指标) ，它反映了企业投入资本的 有效陛，企业的收益率指标主要有资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 等。 收益率指标的一个潜在重大缺陷是收益率最大化和股东财富最大化可能并 不一致。根据投资的净现值法则，投资的预期回报必须高于资本成本。但是单纯 追求预期回报最大化而没有考虑资本成本的投资决策并不能保证投资的净现值 大于零。 收益率指标的另一个内在缺陷是忽略了企业经营的风险因素，也就是说收益 1 4 第二章