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asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 摘 要 asw 国际货运代理公司是一家中小型跨国公司，与国外代理的往来 业务主要以美元结算，而国内的财务结算主要用人民币。如果人民币长 期升值或走势不定，这就可能给 asw 公司带来各种风险，包括金融风险 和商业风险。所以 asw 公司要进行相应的风险管理，这也是财务部、运 营部和营销部的重要工作。本文结合 asw 公司的实际情况，运用 var 分 析，提出采用金融衍生工具避险保值来规避金融风险，并加强公司内部 管理来控制商业风险，从而把公司整体风险降到期望的水平。同时，由 于人民币升值的趋势有逆转的可能，所以 asw 公司还要采取灵活的应对 措施。本文的研究不仅有助于 asw 国际货运代理公司应对目前以及以后 一段时间内人民币汇率波动的风险，而且将有助于从事国际贸易、国际 物流等外贸行业的中高层管理人员应对人民币汇率波动给企业带来的风 险。 关键词：人民币升值，风险管理，var 模型，金融衍生工具 the research on countermeasures of asw logistics ltd. against appreciation of rmb abstract asw logistics ltd. belongs to the small and medium-sized enterprises settling payment with her overseas agents mainly in usd, whereas with domestic clients mainly in rmb. if rmb keeps appreciation for a long period of time or the trend is uncertain, it will bring various risks to asw, such as financial risks and commercial risks. therefore, asw should implement the strategy of risk management accordingly, which is the important work of finance department, operations department and marketing department. this thesis analyzes the reality of asw with the tool of risk management, i.e. var and concludes that asw should adopt financial derivatives to avoid financial risks and strengthen the internal management of the company to control the commercial risks in order to control the integrative risks of the company to an anticipant level. meanwhile, because there is the possibility that the trend of the appreciation of rmb would reverse, asw should take some flexible countermeasures. the research of this thesis will be helpful not only for asw to handle the risks derived from the fluctuation of the exchange rate of rmb at present and in a period of time in the future, but also for the senior and middle ranks of management involved in the foreign trade industries, such as international trade and international logistics to handle the risks which the fluctuation of the exchange rate of rmb brought to the enterprises. key words: appreciation of rmb, risk management, var model, financial derivatives 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：成海铃 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密 保密 ，在 年解密后适用本授权书。 不保密不保密 。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名：成海铃 指导教师签名：胡海鸥 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 1 前言 自 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管 理的浮动汇率制度。汇改以来到 2008 年 11 月，人民币已升值约 19%，平均每年升值 5%以上。人 民币的快速升值深深地影响了中国的宏观经济，尤其对涉外企业的经营带来巨大影响。就 asw 国际货运代理公司来说，在人民币升值的情况下，不仅要面对直接由汇率波动带来的金融风险， 而且要面对宏观经济波动带来的商业风险。 自 2008 年下半年以来，人民币汇率出现盘整态势，未来的趋势有很大的不确定性，在短期 内不排除有贬值的可能性，但长期来说人民币升值的空间仍然很大。asw 公司需要正确认识和面 对各种已知的和潜在的风险， 积极寻找应对人民币升值的对策， 同时做好应对人民币贬值的准备， 从而对公司的整体风险进行有效的管理和控制。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 2 第 1 章 概述 1.1 asw 货代公司简介 1.1 asw 货代公司简介 asw 公司所处行业为国际货运代理行业，而国际货运代理行业属于物流业。目前物流行业被 喻为生产和销售之外的“第三利润源” ，近年来发展迅猛。 （1）中国物流业简介 （1）中国物流业简介 物流业是指由运输业、仓储业、装卸业、包装业、加工配送业、物流信息业等行业的物流资 源产业化而形成的一种聚合型产业。 我国经济中出现的物流企业可以分为三大类： 一是国际物流 企业，如 ups、fedex、马士基物流等，他们主要为中国以及海外企业提供跨国物流服务。二是 由传统的物流企业转型而成的物流企业，如中远物流、中海物流、中外运物流等，他们以国有企 业为主，依托运输、仓储及批发贸易方面的基础，结合在客户、设施、经营网络等方面的优势， 逐步向现代物流企业转化。三是新兴的专业化物流企业，如宅急送、大田、锦程等，他们以民营 企业为主，靠灵活的竞争策略提供专业化物流服务。 1 （2）中国国际货运代理行业简介 （2）中国国际货运代理行业简介 国际货运代理企业的主要业务是为生产商、 贸易商或其它国际货代提供海运、 空运代理服务 以及其它相关服务,其主要利润来源是运费差价。国际货代先与航空公司或船公司签约得到运费 批发价后，通过国内外的网络进行零售，从而赚取批零差价。部分国际货运代理企业由过去主要 提供国际海运和国际空运代理服务， 逐渐发展为第三方物流企业， 提供更广泛而全面的物流代理 服务。 第三方物流企业是专业化的物流服务提供商， 它的出现是现代物流业形成的基本特征之一。 随着中国加入 wto 兑现开放物流市场的承诺，2005 年底中国物流业开始对外资放开，大量强势 外资物流企业涌入沿海城市。他们在国际货运代理方面有资本、技术和网络等多方面的优势，使 国际货运代理行业的竞争日益激烈。 （3）asw 国际货运代理公司及其业务简介 （3）asw 国际货运代理公司及其业务简介 asw 国际货运代理公司总部位于香港，是港资公司，主要经营出口业务，同时经营进口业务 和第三方物流业务。asw 公司在全世界有 30 多家公司，在大陆沿海港口城市及部分内陆城市有 20 多家分公司和全资子公司，是中小型跨国集团公司。公司主要代理从中国到世界各地的出口 货，包括出口到拉丁美洲、北美洲、欧洲、澳洲、亚洲和非洲的空运和海运代理业务。进口业务 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 3 也有一部分，但在公司业务中所占的比重较小。同时在上海和香港有少量第三方物流业务。 出口业务根据货物来源的不同， 分为指定货和自揽货。 指定货是指国外代理直接在国外揽到 的货，运费通常在目的港到付，贸易条款一般是 ex-works、fob 或 fca，由国外代理报卖价给目 的港的收货人，收取运费，国外代理留下一部分利润后，将运费成本和部分利润用美元退还给起 运港的国际货代。自揽货是指起运港的国际货代在国内揽到的货，运费通常在起运港预付，贸易 条款一般为 cnf 或 cif，由国内国际货代报卖价给起运港的发货人，收取运费，发货后将一部分 利润用美元退给国外代理。 asw 公司目前的空运和海运代理业务中有一大半为指定货，指定货的运费采用月结方式且主 要用美元结算，所以大量的美元收款构成 asw 公司现金流中非常重要的部分。近几年来，由于美 元贬值，航空公司和船公司基本上倾向于用人民币结算，而不像过去采用美元，而 asw 公司跟国 外代理只能收取美元。 由于国外代理退给 asw 公司的美元运费和利润远多于 asw 公司分给他们的 利润以及国内美元支付之和， 在现金流中有大量的美元净现金流入， 而且美元资产也在逐年增加。 在人民币升值背景下，美元净现金流入和美元资产难免遭受贬值的厄运。近几年来，虽然进出口 货量持续增加，公司规模在不断扩大，利润有所增加，但利润率总体来说在下降。由于 asw 公司 的经营主要发生在大陆，成本支出中人民币占绝大部分，人民币升值已经带来不少损失。如果人 民币继续升值，asw 公司将面对更大风险，需要深入研究并找出相应对策。 1.2 人民币升值带给 asw 公司的风险 1.2 人民币升值带给 asw 公司的风险 近几年来，国际国内经济形势不容乐观。自 2005 年汇改以来到 2008 年 11 月底，人民币已 升值约 19%。美国的次贷危机、高昂的油价、国内严重的通货膨胀、宏观调控、劳动合同法已使 国际贸易受到相当大的影响， 而人民币不断升值对国际贸易来说更是雪上加霜， 对国际货运代理 行业也产生了各种直接和间接的影响。作为已经经营 20 多年的中小型企业，asw 公司面临前所 未有的各种风险。 为了对公司风险进行有效的管理，asw 公司首先要识别各种风险并找出主要风险。就 asw 公 司来说，这些风险可以分为商业风险和非商业风险，非商业风险又分为事件风险和金融风险。商 业风险通常是指公司主动承担的， 可以为公司创造竞争优势并能增加公司收益的风险， 主要有宏 观经济风险和公司内部的经营管理风险。 事件风险是指由于不能控制的不利事件发生而产生的风 险，包括法律风险、信誉风险、灾难风险、管制和政治风险等，在 asw 公司的日常经营中事件风 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 4 险产生的可能性相对较小。金融风险与金融变量有关，主要是指市场风险、信用风险、流动性风 险和操作风险。 2asw 公司在经营过程中主要遇到的风险是商业风险和金融风险，而这两种风险 与人民币升值的关系较大。 人民币升值带给 asw 公司的风险可以分为两部分， 一部分是人民币浮动汇率体系带来宏观经 济波动而产生的商业风险， 另一部分是人民币汇率波动直接带来的汇率风险， 它属于金融风险中 的市场风险。除了人民币升值外，其它因素对公司的整体风险也有影响。在管理人民币升值带来 的风险过程中要避免出现新的风险或使其它风险加大， 甚至导致公司整体风险加大的问题。 公司 的财务部要选择最佳的方式有效地控制包括汇率风险在内的金融风险， 而运营部和营销部要集中 精力去管理商业风险，公司各部门要互相协作，不仅要控制人民币升值带来的风险，而且要从总 体水平上衡量、控制和管理公司风险。 1.3 风险管理和 var 模型 1.3 风险管理和 var 模型 风险管理历史悠久，工具多样，而它在最近几年真正经历了一场革命。风险价值 var 是这场 革命开始的标志，它现在已成为风靡世界的公司整体风险管理的权威工具。var 方法最初是一种 衡量金融市场风险的方法，是为了应对 20 世纪 90 年代初的金融灾难而发展起来的。现在 var 方法不仅应用于金融机构，而且在非金融机构也得到广泛的应用。 所谓 var 是指在正常的市场环境下， 在一定的置信水平和期间内， 衡量最大预期损失的方法。 与传统的风险衡量方法相比，var 可以综合各种已知和潜在的风险，并从公司全局出发衡量整体 风险的大小，简单明了，易于把握。 asw 公司要找出各种风险因素，并用 var 模型进行量化分析，这不仅有助于找到应对人民币 升值的对策，而且有助于管理公司总体风险,从而使应对人民币升值的措施更加有效，避免顾此 失彼。根据职能不同，asw 公司的部门主要分为三个部门，财务部、营销部和运营部。财务部要 定期进行风险评估，控制金融风险，并与营销部和运营部协商控制商业风险的对策。风险评估及 对策要向 ceo 进行汇报，ceo 要把公司的总体风险控制在一定范围内，找到最佳对策，并由各部 门贯彻执行。采用 var 来量化风险的大小，找出应对策略，可以使决策更具科学性和操作性。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 5 第 2 章 人民币升值的主要原因及其对中国宏观经济的影响 从 1994 年到 2005 年上半年，人民币缓慢升值，对美元的汇率基本稳定。2005 年下半年汇 改后，近三年来升值步伐不断加快。人民币升值初期得到社会各界广泛的支持，而人民币持续快 速升值多年后其弊端日益显现，对宏观经济产生了深远的影响。 2.1 汇改以来人民币升值的概况 2.1 汇改以来人民币升值的概况 汇改以来至 2008 年上半年人民币呈现单边快速升值趋势。2005 年 7 月 21 日，我国开始实 施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住 单一美元，而是与多种主要货币组成的货币篮子挂钩。1994 年到 2005 年间,人民币升值非常缓 慢，汇改之后人民币升值速度逐渐加快，到 2008 年上半年升值速度达到新的高峰。 2008 年下半年开始，人民币汇率升值缓慢，甚至略有贬值。进入下半年后，人民币升值压 力逐渐释放，快速升值态势不再继续，美元兑人民币的汇率走势有企稳回升迹象（见图 1） 。这 种趋势表明人民币在长期升值后，可能要经历贬值，其汇率的波动趋势可能是双向的，既可能继 续升值，也可能会出现贬值，人民币汇率波动的不确定性会增加。 文献来源：中国人民银行（） 图 1 2005 年 7 月 21 日以来人民币兑美元的汇率走势图 figure 1 chart of exchange rate of rmb vs usd since jul. 21, 2005 下半年有 企稳回升 迹像 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 6 2.2 汇改以来人民币升值的主要原因 2.2 汇改以来人民币升值的主要原因 汇改以来至 2008 年上半年人民币快速升值， 表面上主要有三方面的原因： 人民币升值预期、 中国对美国的贸易顺差和国际性的流动性过剩， 但从根本上来说最重要的原因是汇改后采用的浮 动汇率制度。 在布雷顿森林体系解体后，国际上普遍采用浮动汇率体系，美元的汇率自由浮动， 而一些发展中国家采用盯住美元或其它主要货币的汇率制度 3。 中国迫于形势不得不采用有管理 的浮动汇率制度，这实际上是采用了浮动汇率制度，而且不再盯住美元。如果没有采用浮动汇率 制度，人民币就不会以这么快的速度持续升值。 （1）人民币升值预期导致人民币快速升值 （1）人民币升值预期导致人民币快速升值 中国经济的长期快速增长为人民币升值的时间和空间提供了基础， 中国经济基本面向好使投 资者对人民币充满信心，升值预期得到强化，从而使人民币快速升值 4。与日本、德国当年的经 济起飞相比，中国经济的增长速度和国际收支顺差有过之而无不及。因此，汇改后人民币升值的 空间很大，人民币升值的时间也将很长，据有关专家估计至少有 10 年左右时间。即使人民币不 升值，升值预期也将一直相伴存在，而只要人民币升值预期存在且不断被强化，热钱押注人民币 升值的趋势就不会改变，而且势将越演越烈。 21 世纪初开始，由于著名国际投资专家对中国经济发展的预言和他们押注人民币升值的示 范效应，大量国际游资通过各种渠道进入中国，引发了国内股市、黄金价格、大宗商品价格（最 大宗的商品是石油）以及房地产价格的暴涨。这些暴涨的价格验证了人民币升值的预期，从而使 人民币升值的预期进一步强化，升值步伐不断加快。 （2）中国的贸易顺差是人民币升值的直接原因 （2）中国的贸易顺差是人民币升值的直接原因 近年来中国的外贸出口增长迅速，导致大量顺差，而美国的贸易赤字却逐年增加 5。为了减 少贸易赤字，从 2002 年开始，美国对外施加压力，其中包括要求人民币升值。美国把贸易赤字 归罪于中国的贸易顺差， 指出人民币升值可以有效抑制中国的贸易顺差， 从而减少本国的贸易赤 字，因而向中国政府施压，迫使人民币升值。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 7 事实上，贸易顺差与人民币升值没有必然的联系。在 2005 年汇改后人民币快速升值，然而 中国的顺差却迅猛增长（见图 2） ，而在人民币升值后，美国的赤字并无实质性改善。中国的贸 易顺差是由中国在国际分工中的地位决定的。 随着经济全球化的深入发展， 国际产业大量向中国 转移，不管人民币怎么升值，国外市场对中国商品的需求仍然强劲。中国在国际分工中处于制造 国地位， 就要不断出口， 而只要中国出口就会存在贸易顺差， 而出口的增长必然带动顺差的增长。 进一步的研究表明， 美国迫使人民币升值并非为了人民币升值本身， 而是为了以此为由迫使 中国采用浮动汇率体系， 而中国的贸易顺差成了迫使人民币升值的最好借口。 由于在国际货币体 系中美元的绝对优势地位， 如果中国采用浮动汇率制度， 将有利于美国利用浮动汇率体系为本国 谋取更大的利益。 数据来源：中国金融投资（） 图 2 2001 年-2007 年中国贸易顺差（单位：亿美元） figure 2 chinas trade surplus from 2001 to 2007 （3）国际性的流动性过剩对人民币升值起推波助澜的作用 （3）国际性的流动性过剩对人民币升值起推波助澜的作用 全球三大主要经济体长时间的宽松货币政策， 加大了全球经济失衡， 导致国际性的流动性过 剩。从 2001 年开始，美联储连续降息，从 7.5%降到 1%。2007 年次贷危机后更是采用宽松的货 币政策， 这些为后来的全球流动性过剩、 全球资产价格泡沫形成包括人民币升值埋下了伏笔。 2004 2001 年-2007 年中国贸易顺差 225.5 303.7 254.7 320.9 1019.0 1774.6 2662.0 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 3000.0 2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 8 年，日本经济开始从衰退中复苏，其储蓄率居高不下，同时保持低利率，从而推动货币外流，境 外投资十分活跃。欧元也在欧洲央行的调控下，2005 年才对保持了 5 年之久的 2%的利率提高了 25 个基点，长期以来其利率远低于中国。国际上高昂的黄金价格是全球流动性过剩的集中表现。 国际热钱在人民币升值的预期下迅速涌入中国， 使人民币在短期内大幅升值。 由于我国的经 常项目和资本项目相当开放， 而且对外资进入房地产市场没有太多限制， 海外热钱容易通过贸易、 直接投资、间接投资、qfii、个人结汇等方式进入国内。汇改后政府管制相对减少，大量热钱更 加容易进入国内，人民币的需求大幅增长。在浮动汇率体系下，汇率由金融市场上的货币供求关 系决定6，结果导致人民币快速升值。次贷危机会使信用紧缩，流动性大幅降低，但仍然需要一 段时间才能逐渐抵销之前过剩的流动性。 （4）美元本位制和浮动汇率制度是人民币升值的根源 （4）美元本位制和浮动汇率制度是人民币升值的根源 在全球三大经济体中，美国对世界各国的影响最为强大。全球流动性过剩、虚拟经济和真实 经济严重背离、资产价格暴涨暴跌、石油和大宗商品价格大起大落、次贷危机、全球通货膨胀和 经济衰退并存， 是当代世界经济面临的主要问题， 总根源则是美元本位制和世界范围的浮动汇率 制度，而人民币升值也受其深远影响。 7 人民币升值主要指相对于美元升值， 这是由美元本位制决定的。 人民币虽然也对港币和英磅 升值，但对欧元在很长一段时间内是贬值的，后来才略有升值。人民币对日元的汇率波动较大， 而对其它亚洲周边诸多国家的货币来说是贬值的。 由于国际货币体系采用美元本位制， 而国际贸 易的结算大部分采用美元，所以人民币升值与否要参考对美元的汇率。 人民币升值通过浮动汇率制度实现。采用浮动汇率之后，政府放松了对汇率的管制，汇率在 很大程度上由市场决定， 因而浮动汇率制度使人民币汇率对市场的变化更加敏感。 如果中国没有 采用浮动汇率制度， 人民币升值不会如此迅速， 而世界性的流动性过剩也不会如此持续而快速地 传导到中国，所以汇改后采用的浮动汇率制度是人民币升值的根源之一。 2.3 人民币升值对中国宏观经济的影响 2.3 人民币升值对中国宏观经济的影响 人民币汇率是宏观经济中的一个重要变量，对宏观经济产生了直接和间接的影响。2005 年 汇改后人民币汇率制度转变为浮动汇率制， 这一制度上的变化不仅带来人民币的持续升值， 而且 对中国经济产生了深远的影响。 人民币升值不仅要从表面看到汇率的变化， 而且要了解其根源是 浮动汇率制度。 人民币升值对中国宏观经济的影响一方面通过汇率变化直接影响中国出口商品的 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 9 国际竞争力， 另一方面浮动汇率制使世界范围的经济动荡更加迅速而有效地传导到国内， 从而影 响中国经济的方方面面。 中国目前仍然面临严峻的宏观经济形势， 美国的次贷危机使出口需求下降、 高昂的石油价格 增加了生产和运输成本，而人民币升值预期使国际热钱涌入，资产价格泡沫严重，带动消费品价 格上涨，导致恶性通货膨胀。成本上升、出口增长下滑、利润空间压缩，加上国内出口退税政策 的变化，使出口贸易面临困境。 （1）美国次贷危机的影响正向中国蔓延 （1）美国次贷危机的影响正向中国蔓延 次贷危机使信用紧缩并导致投资和消费紧缩，实体经济将受到严重损害。 8全球三大经济体 美国、日本和欧洲的经济将出现全面衰退，2008 至 2009 年经济增长很可能出现负数，波及全球 经济，以金砖四国 1为代表的新兴经济体的经济将出现大幅度减速 （见图 3），其中包括中国。 0 2 4 6 8 10 12 14 mar-06jun-06sep-06dec-06mar-07jun-07sep-07dec-07mar-08jun-08 中国印度巴西俄罗斯 数据来源：bloomberg，太平洋研究院 图 3 2006 年以来金砖四国 gdp 增速 figure 3 brics gdp growth rate since 2006 由于美国的房地产市场泡沫和金融市场泡沫互动， 导致次贷危机升级， 其影响正在世界范围 内显现出来，形成世界性的通胀和经济衰退的压力。受次贷影响，美国失业率大幅上升，已就业 者薪酬有所下降，失业的增加和收入的减少使美国的消费需求下降。同时由于美元贬值，使美国 的购买力下降。由于经济全球化，美国的次贷危机波及全球，打击了中国出口的持续增长。 （2）高昂的油价增加了出口成本 （2）高昂的油价增加了出口成本 近几年来国际油价持续上涨，国际原油期货价格在 2008 年 7 月曾一度涨到每桶 147 美元， 而高盛曾经预言会涨到每桶 148 美元。 油价持续上涨的原因一方面是美元贬值导致的全球通货膨 胀，另一方面是国际金融大鳄的炒作。进入 2008 年下半年以来，全球性经济危机使对石油的需 1 金砖四国的英文为“brics”，由巴西(brazil)、俄罗斯(russia)、印度(india)和中国(china)四国的英文名称首字母 缩写而成。由于“brics”发音与砖块(bricks)相似，故称为“金砖四国”。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 10 求迅速下降，油价出现快速下滑（见图 4） ，8 月 wti 原油价格跌到每桶约 100 美元，11 月已跌 至每桶 60 美元左右。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 07-11-1208-1-1108-3-1108-5-1008-7-908-9-708-11-6 wti原油（美元/桶） 数据来源：bloomberg，太平洋研究院 图 4 2007 年 11 月至 2008 年 11 月 wti 原油价格走势图（单位：美元/桶） figure 4 chart of wti crude oil prices from nov. 2007 to nov. 2008 从长远来看，油价持续上涨的可能性不大，因为石油的总供给与总需求相当（见图 5） 。市 场回归理性之后，石油价格将大幅下滑并趋于稳定。由于国内油价没有完全与国际接轨，国内油 价的波动不如国际油价的波动剧烈，在国际油价快速上涨时，国内油价相对缓慢上涨；在国际油 价迅速下滑时，国内油价依然在高位运行，需要一段时间才能逐渐回落。 资料来源：bloomberg，太平洋研究院 图 5 2003 年以来全球石油供求关系图 2（单位：百万桶/天） figure 5 chart of relationship between supply and demand of global crude oil since 2003 石油是各行各业普遍使用的重要能源，而我国的石油产量不高，大量依赖进口，高昂的国际 2 2008 年全球石油供求数据截止到 6 月份。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 11 石油价格传导到国内， 使各种产品的成本迅速上升， 即使国内油价在国际油价的带动下略有下降， 但由于国内油价和国际油价并非完全挂钩，所以至少在短期内仍然处于高价位。 （3）国际流动性过剩传导至国内导致物价大起大落 （3）国际流动性过剩传导至国内导致物价大起大落 由于汇改后采用浮动汇率， 人民币汇率对国际市场的变化更加敏感， 国际经济形势通过人民 币汇率对国内经济产生更加快速而深远的影响。 由于长期的人民币升值加强了国际市场对人民币 升值的预期，国际热钱不断涌入，国际流动性过剩传导至国内造成国内资产价格迅速攀升，带动 了严重的通货膨胀，而通胀预期的提高使通胀更加严重。2008 年上半年国内出现了严重的通货 膨胀，cpi 高达 8%以上（见图 6） 。 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2007-01 2007-02 2007-03 2007-04 2007-05 2007-06 2007-07 2007-08 2007-09 2007-10 2007-11 2007-12 2008-01 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 cpi 数据来源：bloomberg，太平洋研究院 图 6 2007 年 1 月到 2008 年 8 月中国 cpi 月度同比增速 figure 6 year-on-year monthly growth rate of cpi from jan. 2007 to aug. 2008 由于宏观调控，下半年开始，通货膨胀逐渐得到缓解，cpi 的涨幅有所下降。同时，受次贷 危机影响， 全球流动性收缩， 资产价格有所回落， 石油价格出现大幅下滑， 带动消费品价格下降， 导致物价出现大起大落。 （4）2008 年出口增速下滑 （4）2008 年出口增速下滑 中国的浮动汇率制度纳入世界浮动汇率体系之后深受美元本位制和美国经济的影响。 中国多 年来贸易顺差持续增长，引起中美贸易磨擦，迫于美国的压力，中国政府的出口退税政策有所调 整， 部分产品退税税率降低， 有些产品取消退税。 企业的利润下降， 有些企业甚至难以为继。 2008 年上半年，出口增速比上一年有所下降（见图 7） 。2008 年 11 月开始提高部分产品的退税税率， 但难改大势。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 12 数据来源：wind，太平洋研究院 图 7 2007 年与 2008 年 1-7 月出口月度增速比较 figure 7 comparison of monthly growth rates of export from jan. to jul. between 2007 & 2008 人民币升值对中国经济的方方面面产生了深远的影响。 宏观经济环境的持续恶化使大量企业 倒闭，国内就业难度提高，失业率上升，导致很多社会问题。人民币升值的恶果不断显现。 2.4 人民币汇率变动的趋势展望 2.4 人民币汇率变动的趋势展望 （1）人民币升值将是长期趋势 （1）人民币升值将是长期趋势 从世界各国和地区本币升值的历史来看，一种货币的升值周期一旦形成，将延续很长时间。 从时间上来说，日元升值持续了 20 年，中国台湾地区的台币持续了 10 年，而韩元在 8 年时间里 出现了两波升值浪潮。本币的升值往往会推动国内资产价格大幅上涨，吸引大量热钱涌入国内， 进一步推动本币的升值。从汇改到 2008 年 10 月以来约三年间人民币累计升值约 20,随着出口 的大幅增加，外向型经济的快速增长，必然伴随着本币的长期大幅升值。展望未来，人民币升值 的大趋势已经形成，这一升值过程将持续几年甚至更长时间。 美元虽然有短暂时间的走强，但其持续贬值的趋势难改。美国经济正在经历衰退，而次贷危 机使其经济状况迅速恶化。大宗商品价格在高位运行，经济衰退和通货膨胀并存，即出现滞胀。 美国及其他西方国家迄今所采取的政策只是尽力减少次贷危机的影响和破坏力， 但三至五年内无 法解决美国金融体系的固有矛盾，无法阻止全球经济的衰退。次贷危机开始后，美国以美元贬值 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 13 的政策刺激经济发展，虽然曾经略有反弹，但长期来看无法保持其强势地位，尤其相对欧元来说 美元将持续贬值（见图 8） 。 数据来源：wind，太平洋研究院 图 8 2008 年 6-9 月欧元兑美元走势 figure 8 trend chart of exchange rate of eur vs usd from jun. to sep. 2008 （2）人民币在短期内不排除贬值的可能性 （2）人民币在短期内不排除贬值的可能性 从 2008 年下半年以来，人民币升值速度逐渐趋缓，甚至有贬值倾向（见图 1） 。2008 年下半 年伊始美元略有走强，国际原油价格下滑，国际黄金价格下跌，我国的出口增速比 2007 年有所 下滑，顺差增长减少，在一定程度上释放了人民币升值的压力。由于美元短期走强而人民币逐渐 走弱，流入中国的国际投机资本有可能回流美国，短时间内大量抛售人民币，到时人民币汇率将 大幅下滑，使人民币汇率出现贬值的可能性。人民币无本金远期（ndf）一年期汇率在上半年的 走势(见图 9)表明人民币有持续升值的趋势，但在短期内也有贬值的可能性。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 14 数据来源：bloomberg，太平洋研究院 图 9 2008 年 1-8 月人民币无本金远期（ndf）一年期汇率 figure 9 exchange rate of 1-year non-deliverable forward (dnf) from jan. to aug. in 2008 （3）人民币汇率在中期可能双向波动 （3）人民币汇率在中期可能双向波动 由于人民币汇率受各种复杂因素的影响， 从目前的形势来看很可能在某一区间震荡盘整并在 短期内趋于稳定,但未来走势仍然具有很大的不确定性，中期有可能双向波动。随着人民币升值 放缓甚至贬值，cpi 指数下降，美元走强，企业生存的外部环境将得到改善，出口可能进一步扩 大。顺差可能大幅提高，人民币可能再度坚挺并面临升值压力。由于影响人民币升值的经济政治 因素将长期存在， 所以人民币仍将长期升值， 然而人民币升值的压力在短期内释放后会出现一定 程度的贬值，而经历贬值后会再次面临升值的压力，因而出现双向波动的可能性。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 15 第 3 章 人民币升值带给 asw 公司的风险分析 人民币升值带来的风险分为两种， 一种是汇率波动带来的直接风险， 这种风险会引发非商业 风险，其中以金融风险为主；另一种是汇率形成机制发生变化带来的间接风险，这种风险会引发 宏观经济环境的变化，进而给企业带来商业风险。 3.1 人民币升值引发的金融风险 3.1 人民币升值引发的金融风险 asw 公司在经营中要遇到多种金融风险，而在人民币升值环境下，最主要的金融风险是汇率 风险。 3.1.1 asw 公司面对的金融风险的种类 3.1.1 asw 公司面对的金融风险的种类 asw 公司在实际业务中遇到的金融风险大致可以分为市场风险、信用风险、流动性风险和操 作风险。在某些情况下，这些风险是互相影响的。 （1）市场风险 （1）市场风险 市场风险是指市场价格的波动带来的风险，常见的金融市场价格有汇率、利率、大宗商品价 格（如石油）以及股指等。由于 asw 公司的收入中有大量美元，所以人民币对美元的汇率会影响 用人民币表示的美元价值， 从而产生汇率风险。 由于 asw 公司各分支机构的主要记账货币均为美 元， 所以对于大部分分支机构在中国大陆的 asw 公司来说， 汇率风险成为 asw 公司的主要金融风 险。利率的变化会影响向银行借贷的成本，而石油价格的波动会影响运费，在短期内会对运费成 本及销售有一定的影响， 但总的来说对 asw 公司的影响不大。 股指的波动会影响公司的市场价值， 但由于 asw 公司是非上市公司，所以受的影响较小。 （2）信用风险 （2）信用风险 信用风险是当订立合约的双方不愿意或不能履行合约义务时产生的风险。 有的风险既是信用 风险，又是市场风险。与国外代理签订月结合作协议后，如果代理由于政治经济等方面的原因无 法支付月结款时，就会出现信用风险。经过反复追催，可能过三四个月之后才收到款项，但由于 市场汇率已发生变化，又产生市场风险。 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 16 （3）流动性风险 （3）流动性风险 流动性风险分为两种， 资产流动性风险和融资流动性风险。 资产流动性风险也被称为产品流 动性风险，当相对于正常交易单位，交易头寸太大或太小，从而交易不能按现行市场价格进行交 易时，就产生了资产流动性风险。如果把某分支机构转卖，由于交易头寸太大，有可能会出现资 产流动性风险。融资流动性风险也被称为现金流风险，是指没有能力履行支付义务，可能会被迫 提前进行清算， 从而将帐面损失转变成已实现的损失而产生的风险。 外币收入在结汇后以人民币 来支付应付款， 如果由于汇率损失吞食大量利润而在某些时段出现入不敷出时， 有可能会造成现 金流风险。 （4）操作风险 （4）操作风险 操作风险通常被定义为是由于人为的和技术的失误或意外事故所产生的风险， 包括欺诈、 管 理失误以及不完善的程序和控制。操作风险可能会带来市场和信用风险。例如，对于在目的港付 运费的货，可能由于疏忽或客人的欺诈没有收取运费就放货，造成违规操作，结果事后无法收回 运费或者只能收取部分运费,不仅运费收入减少，而且没有及时收款，就会产生市场风险和信用 风险。 人民币升值对一系列的金融风险有直接或间接的影响，但它引发的最主要的风险是汇率风 险，有必要对其进行详细的分析。 3.1.2 asw 公司面对的汇率风险 3.1.2 asw 公司面对的汇率风险 汇率风险， 指由于人民币汇率变动而带给企业的资产价值的不确定性， 在人民币升值时表现 为外币资产的贬值， 而在人民币贬值时表现为外币资产的升值。 所谓人民币升值是指人民币汇率 的整体变动趋势单边上升， 并不意味着汇率价格直线上升或只升不降， 事实上在人民币升值时人 民币汇率有升有降，是波动上升的。人民币汇率短期下降可能是对长期升值的技术性调整，也可 能是趋势逆转的暗示。汇率风险体现在两方面：一是外币资产，二是外币现金流。 （1）外币资产的汇率风险 （1）外币资产的汇率风险 asw 公司的外币资产绝大部分为美元，在报价、记帐及结算时多采用美元。其部分分支机构 在国外， 同时国内的公司在与国际代理结算时收取大量外汇， 所以集团公司持有大量的外币资产。 人民币汇率的波动会对 asw 公司的外币资产的人民币价值产生比较大的影响， 从而产生外币资产 的汇率风险。 如果汇率波动带来的风险超过一定的范围， 就会对公司的整体风险产生巨大的影响。 （2）外币现金流的汇率风险 （2）外币现金流的汇率风险 asw 公司对国外代理主要收美元，在国内主要付人民币。在现有的人民币不够支付应付帐款 上海交通大学 mba 学位论文 asw 货代公司应对人民币升值的对策研究 17 时， 财务部会将一部分美元兑换成人民币,人民币升值对美元收入的人民币价值产生直接的影响。 asw 公司跟国外代理在财务上进行月结，一般情况下美元计价的营业收入会在一个月之后进帐。 在这一个月之中，由于汇差，公司可能会蒙受汇率损失。如果美元现金流入的汇率损失超过当月 的盈利，当月就可能会出现亏损，长此以往，公司的现金流将面临严重的问题，甚至可能资不抵 债，这就是人民币升值带来的现金流风险。 美元的大量使用使汇率风险的管理在 asw 公司的资产管理和现金流管理中占有非常重要的 地位， 对汇率风险进行定量分析并寻找规避风险的对策对于 asw 公司衡量和管理公司整体风险有 重要的意义。 3.2 人民币升值引发的商业风险 3.2 人民币升值引发的商业风险 人民币升值不仅给 asw 国际货代公司带来金融风险， 而且带来商业风险。 商业风险根据来源 不同， 分为宏观经济风险和经营管理风险。 宏观经济风险是指宏观经济环境的变化带给企业的风 险， 主要是通过对行业的发展产生影响而带给企业的风险。 经营管理风险是指公司的内部管理存 在的问题带来的风险，就 asw 公司来说，主要是营销管理和运营管理过程中产生的风险。 3.2.1 人民币升值带给国际货代行业的宏观经济风险 3.2.1 人民币升值带给国际货代行业的宏观经济风险 2008 年上半年中国的宏观经济形势不容乐观，使国际货运代理行业的中小企业面临更大风 险。进入 2008 年下半年以来，宏观经济环境有回缓的趋势，然而未来仍然充满了许多不确定性。 国际货代行业为国际贸易提供物流服务， 所以国际贸易行业的宏观经济风险直接影响国际货代行 业的风险。受人民币升值对宏观经济的影响，国际贸易出口增速下滑，使国际货代行业的内部竞 争加剧，同时由于运营成本