（工商管理专业论文）BS集团融资结构研究.pdf

题目：b s 集团融姿结构研究 专业：工商管理 学员姓名：林小浩 导师姓名：郭世辉 学员签名： 导烬签名： 摘要 袜t 卜浩 觏形臻 b s 集团作为我囡的上市公司，近几年其经营规模不断扩大，而相关财务数 据却有所下滑，那么集溺韵融资结构楚否合理? 本文主要运用西方资本结构理论 及我屋资本结构的相关研究辩其加默分析，为集团的融资策略者提供依据。 本文围绕研究问题，依据西方资本结构的相关理论和我国关于上市公司资本 结构的理论研究，运用比较分析法、定性和定量相结合法等研究方法，对b s 集 团的资本结构进行客观地分析和评价：同时为集团的融资决策者提出优化融资结 构方案。全文除导论部分外，共分六部分。第一部分是相关瑗论概述。主要对国 内外资本结构的相关理论及研究加以回顾，并对研究的基本概念做出界定：第二 部分是企业简介。对集函及其融资结构现状、影响集团融资结构的相关因素进彳予 了篱要的介绍和分析；第羞部分是对b s 集团资本结构的评价和分析。这部分在 对b s 集匪财务报表分据的基础上，对其融资结构进行趋势分析，并结合符渡平 均资本结构的比较分析，并从理论的角度加以评价；第四部分，设计b s 集团的 优化融资方案。结合集溺融资结构分析确定集团的最优资本结构，设计集团融资 结构调整方案：第五部分，方案实施策略和实施配套措施。结合集团的具体经营 现状和集团融资结构调整方案制定出融资策略，提出融瓷策略实施配套措施；最 后一部分为结论。在对本文做出简要总结的同时，对文章研究的局限性及可借鉴 的地方加醴说明。本文经过对b s 集团资本结构的相关分析得出b s 集团现有的 资本结构不合理；然焉从集团经营管理活动的整体据发，为集团决策者的融资决 策提供依据。 本文瓣b s 集豳资本结梅具体煞分析j 篷程，既对b s 集溺以蔚的财务分析具有 借鉴价值，悉且对其他公霉豹的融资决策具有一定的借鉴价值。 【关键词】融资偏好融资策珞黼资结构资本结构权衡理论 【研究类逛】应用研究 t i t l e ：t h er e s e a r c ho nb sc o r p o r a t i o n sf i n a n c es t r u c u r e s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n 条f a 撒e ：“n 粥a o h a o戳g n a t h 弛：2 农泐j l 猢 t a t o r ：g u os h i h u i s i g n a t l l m ：彳h 口匆嘣k a b s t r a c t b sc o r p o r a t i o n ，a st h eo n eo fc o m p a n yw h i c hh a dc o m ei n t ot h e c h i n e s es t c o km a r k e t , g o tt h ec o n t i n i o u sd e v e l o p m e n ti nr e c e n ty e a r s b u t i t sf m a n c i n gd a t af e l ld o w nn o w w h e t h e ro rn o tt h ec a p i t a ls t r u t u r ei s r e a s o n a b l ef o rt h e m s e l f ? t h ea r t i c l eu s e sw e s t e nt h e o r yo fc a p i t a l 6 ” s t r u c t u r ea n dc h i n e s er e l e v a n tr e a s e r c ht o a n a l y s e i t sf i n a n c e s t r u c t u r e ，a n dp r o v i d e sf o u n d a t i o nw h i c hf i n a n c et a c t i ct h e ya p p l yt o a c c o r d i n gt o w e s t e n t h e o r y o fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc h i n e s e r e l e v a n ts h a r e c o m p a n yt h e o r y , t h ea r t i c l ea p p l y s t ot h ec o m p a r a t i v e a n a l y s e sm e t h o d ，a n dt h eq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s e sm e t h o d ，a n d o b j e c t i v e l ya n a l y s e s a n de v a l u a t e st h e c a p i t a l s t r u c t u r eo fb s c o r p o r a t i o n 。b e s i d e st h ee x o r d i u m , t h ea r t i c l ei n c l u d e s6p a r t s 1 。t h e o r y d e s c r i p t i o n i t d e f i n e st h eb a s i c c o n c e p t i o n a n dr e v i e w s r e l a t i v e l y i n t e r n a t i o n a la n dc h i n e s e t h e o r y 2 b r i e f i n t r o d u c t i o no fb s c o r p o r a t i o n t h ep a r tm a i n l yi n t r o d u c e sa n da n a l y s e st h ee x i s t i n gf a c t o r a b o u ti n f l u e n c i n gi t s e l fa n dc a p a t i a ls t r u c t u r e 3 e v a l u a t i n ga n da n a l y s i n g t h ec a p i t a ls t r u t u r eo fb sc o r p o r a t i o n o nt h eb a s i so ff i n a n c i a ls h e e t a n a l y s i n g ，t h et r e n da n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i si sg o i n ga g a i n s t i t sc a p i t a ls t r u c t u r ea n di ti se v a l u a t i n gf r o mt h ea s p e c to ft h e o r y t h e f i n a n c eb i a so fb sc o r p o r a t i o ni s a n a l y z i n ga n de v a l u a t i n gw i t ht h e b a s i cc o n c e p t i o no ft h i sr e s e a r c h 4 d e s i g n i n gt h ef i n a n c ep r o j e c t so fb s c o r p o r a t i o n c o o r d a n a t i n gw i t ht h ee v a l u a t i n ga n da n a l y s i n go ft h ec a p i t a l s t r u c t u r e ，t h eb e s tf i n a n c ep r o j e c t sa r es u b m i t t e d 5 t h et a c t i c so ff u f i l l i n g t h ef i n a n c ep r o j e c t sa n dt h ea f f i l i a t e dm e t h o d s 。6 t h ee n d g i v i n gt h e b r i e fc o n c l u s i o na tt h es a m et i m e ，t h ea r t i c l ei se x p l a i n i n gw h i c hs t i l lh a v e s o m el i m i t a t i o na n ds o m e t h i n gu s e df o rr e f e r e n c e a f t e rt h ea n a l y s e s ，a c o n c l u s i o ni sd r a w i n gt h a tb sc o r p o r a t i o n sc a p i t a li sn o te q u i l i b r i u m f r o mt h ew h o l ea s p e c to ft h em a n a g e m e n t ，s o m eo ft h ef i n a n c i n gp r o j e c t i ss u b m i t t i n gt oa i ma ta d m i n i s t i o ns t r a t e g y , t h e na c h i e v et h ep u r p o s e w h i c hp r o v i d et h ef i n a n c i n gw a r r a n t yf o rt h el e a d e r sd e c i s i o n - m a k i n g t h ed e f i n i tt h ec o n c r e t e l ya n a l y s i n gc o u r s en o to n l yc o u l dg i v et h e s i g n i f i c a n tr e f e r e n c et ob sc o r p o r a t i o n sf i n a n c i n gt a c t i c s ，b u ta l s of o r o t h e re o m p a n y s 。 k e yw o r d s 】f i n a n c eb i a sf i n a n c et a c t i c sf i n a n c e n l c u r ec a p i t a l 陵r u c u r e 1 1 r a d e o f f t h e o r y r e s e a r c ht y p e a p p , l e dr 髑捌i 抛h 、王8 9 3 3 1 5 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：辛扭】迭指导教师签名： 伽年，月7 日 伽6 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的伺志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：袜。卜浩 抛f 年月q 日 ， 1 导论 1 选题背景 资本结构是现代财务理论的核心内容之一，是企业在筹集资金的 过程中做出融资决策的依据。它自2 0 世纪5 0 年代开始进入主流经济 学的研究视野后，就一直是学术界研究的热点之一。这主要是基予两 方磊的原因；( 1 ) 企监的融资结构影响企监的融资成本和市场价值； ( 2 ) 融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契 约关系，并通过企业的行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳 定。总体来说，疆方企业资本结构理论已经发展成为一个眈较成熟的 理论，并在西方企业的融资行为中起到了理论的指导作用。对企业和 投资者来说，存在不阏的企业资本结构的选择。而不同的资本结构的 选择在发行成本i 风险分担、净收益以及债权入对企业经营的影响等 方延存在的差异性，企业只有选择适滥的融资方式，才能达到适应众 业自身的有效资本结构。， 在我国，资本市场经过十几年的快速发展已具备相当的规模，对 我匿经济的发展起到了巨大的促进作照。资本市场的重要功能之一是 社会经济资源的合理、有效的配置。上市公司根据公司发展和业务拓 展的实际需要、资本市场状况、公司资本结构、资金筹措能力等确定 融资的额度、融资的方式等。上市公霹的融资渠道有蘸类：内部融资 和外部融资。其中融资包括留存收益和计提的折| 曩两种方式；外部融 资包括股权融资和债券融资两种方式，这给上市公司的融资决策提供 了多种的选择。“据统计，截至2 0 0 5 年2 胄4 日为止，沪、深露市的 公司债券( 食可转换馈券) 上市总额为7 8 1 8 0 亿元，市价总值5 1 9 8 1 亿元，而同期股票( 含a 、b 股) 上市总额达2 2 3 1 5 2 亿元，市值总 额离达3 6 3 5 9 0 6 亿元1 ，上市公司融资存在“重股轻债”的现象。我 爨上市公蠲总体上存在负债结构不合理，资产负债率水平较低，具宥 强烈的股权融资偏好。b s 集团是我省家上市公司，和我省非上市公 司稠眈具有比较多的选择融资方式的选择，这为b s 集豳融资策略的 l 证券时报2 0 0 5 2 4 选择提供了可能。但是，从b s 集霞2 0 0 2 年到2 0 0 4 年的财务报惫我 们可以发现，2 0 0 2 年、2 0 0 3 年、2 0 0 4 年的净资产收益率分别为3 2 0 、 1 9 6 、2 2 0 ，每股收益分别为0 1 3 6 元、0 0 8 6 7 元、0 0 8 4 i 元( 以 2 0 0 2 年股份总数为基数的拆算值) ，1 基本处于下滑酶状态。b s 集团 的财务现状，除了集团经营管理因素的影响外，集团的汝产负债率 3 6 9 1 2 对集团的收益指标有何影响? 相对于目前经营发展现状，b s 集团采用的融资策略和瓷本结构的选择是否合理? 如果不舍理，集团 采用什么样的资本结构比较合理? 在目前资本结构下，b s 集团廒该采 用什么样的融资策略才能使资本结构的趋于合理化? 这是值得我们 研究的一个重要的财务管理问题，尤其憝对于b s 集团。 l 。2 磺究翌的 本论文首先对西方资本结构的相关理论及其发展进行了简要回 顾和简单的评述，同时参考国丙有关专家关于我国上市公司资本结构 的研究文献，结合b s 集团近几年的经营管理现状及融资过程和我莺 上市公司资本结构的现状，通过对b s 集团财务报表数据进行纵向的 比较及其与我国零售行业上市公司的财务数据的横向比较，对集团资 本结构和融资策略的股权融资偏好 菇趣进行分析，并对集团的股权融 资偏好的形成原因加以分析，并做出客观的解释；然后，结合集团的 整体经营管理活动，设计出集团优化融资结构方案，并提出方案实施 的具体策略糯配套措施，为集团决策者提出具体的融资方案和建议。 1 3 解决问题 我国上市公司资本结构研究方面的相关论文较多，但主要是关于 我国上市公司的总体资本结构的研究，它能够使我们对我国上市公司 股权融资偏好的簧遍性和总的趋势具有一定的认识，使我们从宏溉上 了解我国上市公司的资本结构状况，但相对于具体的某企业在经营发 展中某一阶段的融资决策进行研究的比较少，缺乏对具体企业在实际 经营管理中的具有应用性；l 露可操作性策略的磺究。本论文主要针对8 s 1 中国证券报2 0 0 5 - 0 3 0 9 2 中国证券报2 0 0 5 - 0 3 - 0 9 集团经营管理活动及其资本结梅的现状，透过集团财务分析和行业上 市公司平均资本结构的比较分析，分析集团财务管理中的股权融资偏 好问题，并对集团股权融资偏好形成的原应加以分析，并设计出集团 优化融资结构的方案，提出具体的融资策略和策略实施配套措施，为 鳃决集团融资偏好问题、优化资本结构提供资料和依据，同时为集团 融资决策者的融资决策提供有价值的资料。 1 4 研究方法和工吴 毫研究方法 本文在写作过程中，主要采用以下几种研究方法： ( 1 ) 比较分析方法 本文在研究过程中，通过比较分柝法对b s 集团2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年财 务报告进行了纵向比较，同时也对b s 集团和零售行业上市公司2 0 0 4 年的财务数据的进行了横向比较，试图揭示b s 集团目前资本结构的 合理性，并霹其融资方式的变化趋势进行预测。 ( 2 ) 定性和定量相结合的方法 本文在研究b s 集团的融资策略中，首先对集团的经营管理现状 及其财务状况进行定性的描述和分析，在第三章对b s 集图融资的影 响因素的分析和第五章的关子集团经营管理方面的建议也采用的是 定性的分析方法；本文在第醑章对该集团财务报表的结构分析及比率 分析、资本结构的横向和纵向的对院分析中运用了定量的方法进行比 较分析，在第五两章对b s 集团的财务预测和融资策略的制定中大量 的运用了定量分析法。 b 研究工具 本文研究过程中主要运掰了杜邦财务分橱系统和销售百分眈法 两种研究工具。 ( 1 ) 杜邦财务分析系统 社邦分橱法是利用各个主要财务比窭之阉的内在联系，建立财务 比率分析的综合模型，来综合地分析和评价企业财务状况和经营业绩 的方法。由于这种分析法在美国杜郑公司首先使用，故称杜邦分析法。 本文在对b s 集团2 0 0 5 年获利能力分析中，结合集团2 0 0 5 年的财务 报表的财务比率分析，运用社邦财务分析系统对集闭净资产利润率进 行指标分解，从而能够对该指标变动的原因更加深入、更清晰的分析， 寻求影响该指标豹具体因素，为集团以后经营管理中的工作指骧方 向，并对集团相应的融资决策提供适应的环境。 ( 2 ) 销售百分比法 销售露分比法是首先假设收入、费用、资产和负债与销售收入存 在稳定的百分比关系，根据预计销售额鞠相瘦的百分比预计资产、负 债和所有者权益，然后确定融资需求的一种财务预测方法。本文在第 五章融资方案的制定过程中，主要运用销售百分比法。通过对b s 集 团的相关财务项目的适当谲攘，预擐集团2 0 0 5 年的利润及瘸润分配 表，预测出集团2 0 0 5 年净利润；然后预测集团2 0 0 5 年的资产负债表， 确定集团2 0 0 5 年的融资需求量和融资方式。 1 5 基本思路与论文框架 1 ，5 1 基本思路 企业融资策略的研究离不开其特定的经济环境，所以在研究b s 集团融资策略时，既要注意侮纂西方发达毽家资本结构研究的理论与 方法，又要注意借鉴我国关于上市公司资本结构与融资决策方面的相 关理论；既要分析研究企业的微观经营环境和企业自身具体的资本结 构特点及其融资发展趋势，又要分板研究我国零售行业上市公司的资 本结构特= i 芷；再结合我国的相关致策和集团的经营现状来确定b s 集 团融资决策的研究框架。正是基于这样一种思路，本文首先对国内外 相关资本结构理论及研究进行了篱要的回顾帮评述；其次对b s 集溺 融资结构现状及其影响因素进行介绍；接着对b s 集团的融资结构特 征分析，并分析集团融资结构特征的原因；然后，针对b s 集团经藿管 理活动及其资本结构的现状，运用最优资本结构计量模型确定出最优 资本结构点，再结合集团的舆体经营现状和行业平均资本结构确定出 最优资本结构区间，确定出集团的最优资本结构；结合调整方案提出 集团优化融资结构的具体的方案，并进行方案的比较分析；最后制定 融资结构调整方案的实施策略和配套措施。 1 5 2 论文框架 除引言以外，本文共分六个部分。 第一章导论部分。这一部分主要介绍论文的选题背景、目的和 意义、研究方法及研究基本思路等。 第二章相关理论概述。本章在简要介绍西方相关资本结构理论， 为文中第四章的集团融资结构评价和第五章优化集团融资结构方案 设计提供理论依据；本章同时也对我国的相关资本结构研究进行了介 绍。 第三章b s 集团融资概况简介。介绍b s 集团的发展历史及目前的 经营状况、企业融资状况，并对影响b s 集团融资决策的内外部相关 因素加以分析。 第四章b s 集团的融资特征及原因的分析。本章对b s 集团的财务 报表和行业内上市公司2 0 0 4 年的财务数据比较分析，对集团的融资 结构的合理性进行分析，对集团的股权融资偏好形成原因加以解释。 第五章b s 集团融资结构调整方案设计。结合集团的融资结构分 析和集团的经营管理计划设计出融资结构调整方案。 第六章b s 集团融资结构调整方案实施。结合集团的具体经营现 状确定集团融资结构调整方案的实施策略，提出实施的配套措施。 第七章结论。总结本文研究工作的主要结论进行总结，并对本 论文的创新工作及局限性做出说明。 本文的框架结构如图l 一1 所示： 闰l l 本文框架结构幽 2 。相关理论概述 2 1 名词变量及概念界定 a 资本结构( c a p i t 8 is t r u c t u r e ) 资本结梅概念的提法有缀多种。有的学者认为资本结构是指企业 的各种长期资金来源的数量结构比例：“也有的将永久性流动负债列 作长期负债合并考虑。轴1 国外的资本结构概念似乎主要强调债权与股 权的相对数薰。由于我国零售行业现金流动性较熹，b s 集团的短期负 债具有长期的持续性，本文将资本结构界定为企业的全部负债与总资 产的比率。 b 融瓷结构( f in a n c es t r u c t u r e ) 融资结构是撑企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。 在企业理财实践中，企业资金来源的划分方式不同，企业融资结构也 表现出不同特征。常见的企业资金来源划分方式有：按资金来源的途 径，可将企业融资划分为内源融资与外源融资，其中，内源融资又霹 划分为折旧融资与保留盈余，外源融资则可划分为股权融资与债权融 资，这种分类方法形成企业融资的途径绐构；按资金来源在企业存续 时阆，可将企业融资划分为长期融资与短期融资，并且，长短期融资 都可根据企业理财的实际需要进一步细分，这种分类方法形成企业融 资的期限结构。融资结构是企业融资行为的反映，企业融资是一个动 态遥糕，不同融资行为必然导致不同融资结构。b 1 c 融资结构与瓷本结构的关系 融资结构是一种流量结构，是定时期内企业融资活动的累积； 资本结构是一种存量结构，是企监瓷本构成的静态反映。从总量上看， 融资结构与广义资本结构相同。在本文讨论中，将融资结构与资本结 构等同考虑。1 2 2 企业财务管理目标 企业资本结构和融资方式的选择是点接由公司的财务目标所决 定的。由于在不同的经济制度、历史条件、社会形态和所有制形式下 企业所追求的具体目标有所不同，所以企业选择的融资策略也就不 同。随着我国企业组织形式的不断发展，目前在我国逐步形成了三种 有代表健的企业财务霾标观点： 第一种是利润最大化 以利润最大化作为企业的财务目标，是1 9 世纪初发展起来的。 这种观点认为：利润代表了企业新仓9 造嚣财富，利润越多员| j 说明企监 的财富增加越多，越接近企业的目标。 以利润最大化作为财务目标有利也有弊。利在于：利润最大化目 标为衡量企监的工作效率提供了一个可靠的指标。弊在予：可能导致 企业行为短期化，如忽视科技开发、人才开发，不能正确处理社会责 任与获利之闯的关系；忽视预期利润产生的时间因素，不能充分考虑 货币的时问价值；忽视风险因素，企业为获取最大的利润而过度负债， 使企业面临较大的财务风险，甚至有资不抵债，破产倒闭的可能性增 大；没有考虑骶获利润和投入资本额的关系。 第二种是每股盈余最大化 这种观点认为：应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考 察，用每股盈余或权益资本净利率来概括企业的财务疆标，以避免裂 润最大化目标的缺点。 这种观点仍然存在以下的缺陷：没有考虑每股盈余取得的时间 性；也没有考虑每股盈余的风险性。 第三种是股东财富最大化或企业价值最大化 股东财富最大化目标是现代公司制企业普遍选择的财务目标。股 东财富最大纯目标是1 9 世纪5 0 年代班詹，隧藿现代公司制企业的发 展应运而生的。它是指企业通过合理经营，采用最优的财务决策，在 考虑资金的时间价德和风险价值的情况下使企业的总价值达到最高， 进焉使股东财富达蓟最大。“ 股东财富最大化目标的意义在于：第一，有利于贷款者的利益。 债权人有权得到固定利率，在企业破产清算时有权优先分得公司财 产，面企她的所有者一股东，只有剩余财产权，贷款者的利益得到有 效保障；第二，有利于社会资源的合理分配。社会利益最大化实现的 条件是社会资源的最合理分配。其衡量标准就是经济单位的财富，把 资源分配到为社会创造最大财富的投资项目，社会利益就会得到实 现；第三，有利于约束经营者的行为。一般来说，经理人员有追求个 人利益最大化的倾向，有时会与所有者的利益相违背。而股东最大化 目标要求经理人员要尽量使所有者的利益得到满足，同时还要兼顾各 个利益集团的利益。因此股东财富最大化目标有利予减少经营者追求 个人利益现象的发生。 1 2 3 国外资本结构理论及评述 a 洲定理与米勒模型 1 9 5 8 年，莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经 济评论上发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了 删定理，创建了现代资本结构理论，这一理论又被称为资本结构无关 论。 ( 1 ) 无公司税的嘲定理 无公司税的删理论证明，在完善资本市场和无公司税条件下， 资本结构不影响企业价值和资本成本。尽管这个理论不完全真实，但 它为分析研究资本结构问题提供了一个有用的起点和框架。 ( 2 ) 修正的删定理 1 9 6 3 年，莫迪格利安尼和米勒对删定理进行了修正，其要点是 把公司所得税的影响引人了原来的分析之中，从而得出有公司税时删 理论：负债会因为赋税的节余而增加企业的价值，负债越多，企业价 值越大，权益资本的所有者所获j | 导的收益也越大。d ( 3 ) 米勒模型 米勒在1 9 7 7 年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的 模型，来探讨负债的影响，并得出结论：个人所得税的存在，会在某 种程度上抵消利息的减税利益，但是，在正常的情况下，负债的节水 利益并不会消失。 v l = v u + 1 ( 1 一t c ) ( 1 一t s ) ( 1 一t d ) d( 公式2 - i ) 式中：t c 指公司的所得税 t s 攒股票收益的个人所得税 鞑指债券收益的个人所褥税 d 指债务金额 v l 、v u 分别表示公司有、无负债时的价值 这就楚所谓的米勒模型，玄是有负债企业市场价德表达式的一般 化形式。米勒模型的基本结论是：个人所得税的存在，会在某种程度 上抵消负债的财务杠杆利益。但是在正常税率的情况下，负债财务杠 杆利益并不会完全消失。因此，溺潮公司税模型一样，米勒模型也 认为企业负债率越高，则企业市场价值越大。米勒理论是资本结构理 论和经济学研究竟矜的融合，为以后的资本结构理论的研究和探索提 供了基础。h 雌 b 。权衡理论 无论是m i l l e r 定理，还是米勒模型，都只考虑了债务融资的显 性成本即煮接的财务成本，而没有考虑负债的隐性成本，即破产成本 和代理成本。权衡理论则将负债的破产成本朝代理成本纳人考虑范 隧，认为企业必须在受馈财务杠秆利益和负债的破产成本及代理成本 之间进行权衡，因而存在一个最优资本结构，而不是负债越多越好。 当负债的边际税收利益等于预期负债的边际成本时，企业便达到了最 优资本结构。考虑了破产成本和代理成本企业市场价值表达式为： 负债企业的市场价值= 自有资本市场价值+ 兔税价值一破产 成本一代理成本 ( 公式2 2 ) 从这个表达式我们可以褥到如下结论：( 1 ) 当减税收益大予财务 拮据成本和代理成本时，可以增加受债以逐渐接近最优资本结构。( 2 ) 当减税收益小于财务接据成本和代理成本时，负债成本大于负债收 益，表明债务规模过大。( 3 ) 当减税受益与财务拮据成本和代理成本 相等时，意味着达到了最优资本结构。这一表达式还可以用图式的形 式表达，如图2 - 1 ： 血 业 价 值 负使节税所簿 加的企北价 飞 l l 圈2 1 权衡模型 在图2 - 1 中，债务量达到d 点之前，破产成本和代理成本极小，几 乎可以忽略不计。此时，企业负债的节税效应会增大企业的市场价值。 超过d 。点，企业的破产成本和代理成本开始增加，会抵消一部分节税 收益。但只要节税收益大于融资风险，企业市场价值还会增加。当债 务量达到d - ，负债节税的边际收益与负债的边际成本相等，二者相互 抵消，企业的市场价值达到最大值。超过此点，破产成本和代理成本的 增加将超过节税收益，企业的市场价值开始下降。因此，d i 是企业市 场价值达到最大的最优债务融资量，此处对应的资本结构就是企业最 优资本结构。“1 1 正如罗比切克和梅耶斯在“最优资本结构理论问题”一文中所说 的，“我们预计在没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业财务 杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值 最终要减少，资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的 税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。” c 新优序融资理论 新资本结构理论主要包括激励理论、信号模型、新优序融资理论 及代理成本理论。新资本结构理论最大的特征就是认识到了“非对称 信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引人经济学中最 新的分析方法，一反原来资本结构理论只注重税收、破产等“外部因 素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信 号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结 构阀鼷的分析，把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计润题。 下主要介绍新优痔融资理论。 新优序融资理论是由梅耶斯( m y e r s ) 提出的。他认为，信惠的不 对称现象是由于控股权和管理权盼分离覆自然产生的。在不对称信息 下，管理者( 内部入) 比市场或投资者( 岁卜部入) 更了解企业收益祠投资 的真实情况。外部入只能根据内部入所传递的信号来重新评价他们的 投资决策。企业的资本结构、财务决策或股利政策都是内部入传递信 号的手段，假设企业为投资薪项目必须寻找新的融资。先考虑证券发 行情况，由于管瑕层和潜在的投资者相比更了解投资项目的实际价 德，如果项霸的净现值是正的，说骐项目具脊较好的获利能力，这时 候，管理者代表i 鼹股东的利益，不愿发行新股，以免把投资收益转让 给新的股东，而会通过债务融资把收益保留给企业原来的股东。投赘 翥在知道管理者的这种行为模式后，自然会把企业发行新股当成一种 坏消息。在霄效市场假设下，投资者会根据项雹价值重新进行评佶， 从而影响到投资者对新股的出价，企业融资成本可能变成超过净现 德，e l l 此可以看出信息不对称对企业融资和投资决策的影响。姐 薪优序融资理论包括三个基本点：( 1 ) 企业将以各种借豳避免 通过发行普通股或其他风险证券来取得对投瓷项是的融瓷；( 2 ) 为 使由部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然婪 确定一个匿标般剩陡率；( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计翔 通过向外融资以辫决其部分资金需要，箍屋会从发行风险较低的证券 歼始。汹1 篱丽言之，新优序融资理论的基本结论就是，企业黻资的顺序怒： 内源融资优先予外源融资，外源融姿中债务融资优先予股权融资。 2 4 我国资本结构相关磷究及译述 我国财务管理理论研究，是随着我国财务管理实践的发展而发展 的，大体上可以分为三个阶段：第阶段是计划经济时期财务管理理 论。这阶毅由予实行高度集中的计划经济体制，企业财务采用统收 统支、共负盈亏的模式，再上社会因素，财务理论很难有突破性的进 展；第二阶段是有计划的商品经济时期财务管理理论。这一阶段财务 管理理论研究栳对灞跃起来，研究的重点在财务关系和财务概念上， 偏重于财务管理的土层建筑研究；第三阶段是市场经济体制时期财务 篱理理论，资本结构的相关理论是在这一阶段出现的。在大胆的吸收、 借鉴西方财务管理理论基础上，我国的财务管理理论取得了重大发 展。我国有关研究资本结构的论文不断的出现，这对我国的资本结构 理论发展起到了重要的作用。 近年来，许多研究者从不同角度对我国上市公司的资本结构进行 了研究，为我国资本结构理论的不断完善和发展做了大量的工作。胡 振国( 2 0 0 5 ) 、林峰国( 2 0 0 4 ) u 钉从控制权和剩余索取权的角度分 析了我国上市公司融资偏好的根本原因。文中指出控制权收益是企业 过度投资的直接动因，企业过度投资势必造成企业资金紧缺，在债 务融资硬约束的情况下，最后得出首选股权融资是企业的理性选择； 陆竟红( 2 0 0 4 ) 用实证的方法论证得出我国上市公司再融资的股权融 资偏好，并对我凋上市公司股权再融资偏好的成因进行了分析；王 永江、王丽英在首先对我国上市公司融资偏好做出总体界定下，经过 研究得出我国上市公司稳定地偏向于股权融资；毕艳杰( 2 0 0 4 ) 从 成本角度分析了我国上市公司融资偏好。研究褥出我国上市公司由于 主权缺位、内部人控制等现象严重，股权融资成本相对较低，所以从 成本的角度考虑股权融资是比较理想的融资方式；1 踮王字伟( 2 0 0 4 ) 、 “钉陆正飞等( 2 0 0 4 ) 啪1 的研究得出我豳的上市公司大部分是国有企 业，二元的股权结构、所有卷缺位现象和市场机制的不健全等因素使 公司的内外部治理机制失效，这是我国上市公司股权融资偏好的主要 原因；李霞运用实证研究的方法，对股权融资偏好形成的相关因素送 行分析，上市公司普遍存在着过度的股权融资偏好现象：“日黄华继和 王淑丽“、张炜( 2 0 0 1 ) ”、高友才( 2 0 0 2 ) “”、陈学章( 2 0 0 2 ) “砖 应用西方现代优序融资理论揭示出我国的上市公司却表现出典型的 股权融资偏好，与西方现代企韭在融资偏好上存着明显的差异；黄少 安和张岗( 2 0 0 1 ) 则从制度和政策因素角度探讨了上市公司股权融资 偏好的形成原因，研究得出公司股投融资的成本大大低予债务融资的 成本是股权融资偏好的直接动因，深层的原因雕在予现行的制度释 致策。并发现强烈的股权融资偏好对公司融资履的资本使用效率、公 司成长和公镯治理、投资者餐j 益以及宏观经济运行等方面都有不利影 响；泌曹廷求和孙文祥( 2 0 0 4 ) 在代理成本理论的背景下分析了股权 结构对企业资本结构的影响，文中通过实证分析表明不同类型的股权 结构对公司资本结构的影响存在着很大差异；r 曹伸春和张河壮 ( 2 0 0 4 ) 用控制权理论分析得出，在我国资本市场存在严重信息不对 称的情况下，我国企业仍十分偏好予股权融资。这种选择基本上是经 营者基于保持控制权的自利性考虑。“对我国有关资本结构的研究，从 各个不同的角度对我国上市公司的融资偏好进行了分析，研究的结论 一致认为我园上市公司存在明显的股权融资偏好。 目前，豳内关于上市公司资本结构的研究主要采用的是实证研 究。虽然在研究中存在一些分歧，但在我国上市公司存在明显的股权 融资偏好这一点上已经达成了共识。我国上市公司外部资金的主要来 源是股权融资，其次才是负债；而且负债结构不合理，流动负债水平 偏高。这和西方现代融资理论的融资顺序截然不同。许多学者认为， 我国上市公司在融资偏好表现出了与蘸方现代资本结构理论和发达 圜家融资实践的不一致，过分偏好股权融资。啪1 3 b s 集团融资概况 3 。1 企业简会 3 1 1 企业概况 b s 集团( 集团) 股份有限公司前身是b s 市商业局所属的国营零售 商业企业b s 商场。予1 9 9 3 年3 月由原b s 商场作为发起人，采用定向 募集方式设立的股份有限公司，注册资金1 ，4 4 1 4 0 万元。1 9 9 7 年6 月 公司公开募集发行人民币普通股3 ，0 0 0 万股，公司股票予1 9 9 7 年7 , 9 3 日在深堋证券交易所挂牌交易。 b s 集团位于b s 市高新开发区，公司现有5 家控股予公司、1 7 个分 公司，主要经营日用百货、纺织品、电器设备、化工产最、烟酒的零 售与批发业务，近期公司新开了两个连锁超市，并开始涉入了房地产 领域。公司已发展成集商贸流通、公用基础设施、宾馆、房地产、篌 饮业手一体的综合性企业。另羚，公司还涉及路桥收赞等投资业务。 3 1 2 经营现状 2 0 0 4 年b s 集团确定了以发展连锁超亩，扩大圭业规模，增强和提 井连锁超市晶牌，建立供应裔群体与消费者群体之闷诚信的纽带，以 应对更加激烈市场竞争的发展思路。一年来，高层管人员分工负责，对 周边六省区二十多个城市发展连锁超市现状进行7 调研、分析、论诬， 初步建立起由选址、谈判、策划、筹建、培湘到开谴运营等专人负责、 行之有效的程序。报告期内，公司沿周边跨地域，在中小城市耨开了 十一个连锁超市，使集豳连锁超市已发展到十七个。新增营监蓖积 2 8 1 2 0 6 平方米。本报告期在周边省份和三级城市颓开了十一家连锁 鹰，实现了当年运营当年盈利，基本形成了在周边和毗邻地区市场的 晶牌效应和规模优势，为公司进一步扩大主业、促使公司全面发展奠 定了牢靠的基础。 公司还加强了对子公司的管理，x ￥药遭在顺利通过g m p 认证的同 时，加大区外市场开发力度，提升集团的晶牌优势，扩大市场占有份 额，促进公司的可持续性发展。生房地产开发公司已经渡过了投资赢 开发期，步入了投资回收期，报告期内实现预售房地产收入4 0 0 0 多万 元，投资公司在把握市场变化的同时，及时回避市场风险，全年实现 净利润4 4 9 8 0 万元。2 0 0 4 年公司实现主营业务收入3 8 1 1 7 1 1 万元，比 上年周期增长3 3 3 4 ，实现净利润1 5 6 0 。5 2 万元，比上年同期增长 1 4 0 1 。 报告期肉，集团髑贸监已投入运营的连锁超市已达到1 7 个，营 业面积6 2 7 8 2 。2 平方米。2 0 0 4 年度实现销售收入2 3 ，9 8 1 6 0 万元，实 现净利润2 ，3 5 2 7 0 万元；路桥收费与广告业实现收入1 ，0 6 1 ：o o 万元， 剔除折1 日后，实现净利润4 2 0 万元。 a 集团2 0 0 4 年主要的财务指标 b s 集团的财务数据及其变化主要以财务报表形式表现，附表i b s 集团2 0 0 4 年合并资产负债表和附表2 b s 集团2 0 0 4 年合劳利润及 利润分配表。集团近三年的主要财务数据如表3 1 所示： 表3 一f 近三年的主要会计数据和财务措标单位：人民订j 元 项目 2 0 0 4 拒 2 0 0 3 越2 0 0 2 拒 主营业务收入 3 8 1 ，1 7 1 ，1 2 3 0 42 8 5 ，8 5 9 ，2 5 3 2 9 5 5 7 ，9 7 4 4 9 7 5 3 净利润1 5 ，6 0 5 ，1 7 4 8 91 3 ，6 8 7 ，0 6 8 3 12 1 ，8 8 6 ，1 4 6 0 7 总资产i ，2 3 5 ，6 5 1 ，3 9 9 1 l1 ，0 5 4 ，9 8 6 7 0 1 0 69 6 4 。5 9 0 2 6 3 6 7 殷东板懿 7 1 0 ，4 3 0 ，8 9 6 9 66 9 8 ，8 3 4 ，2 7 0 8 8 6 8 4 ，8 5 5 。5 3 6 1 6 每股收益0 0 8 1 10 。0 8 50 1 3 5 每股净资产3 6 9 24 3 5 74 2 7 l 调整厍亍的每般净资产 3 6 84 3 54 2 6 每股经营活动产生的现 金流鬣净额 一0 + 0 3 7 5o 7 l l0 5 3 2 净资产收益率( 1 6 ) 2 2 0l 。9 63 2 0 资料米源：b s 集丽2 0 0 4 年财务报告 b 。集团的财务现状 集团2 0 0 4 年末总资产1 ，2 3 5 ，6 5 1 ，3 9 9 n 元，其中流动资产占 5 3 6 4 ，长期投资所占比例为2 5 5 ，固定资产占4 1 5 5 ，无形资产 占2 2 6 。在流动资产中，以存货所占比例较大为3 1 9 9 ，其次为其 他应收账款占1 0 。0 1 。 集团2 0 0 4 年负债和股东权益中，流动负债占3 9 。3 4 ，长期负债占 0 1 7 ，股东权益占5 7 4 9 ，少数股东权益占3 0 0 。股东权益所占的 眈例较大，负债以流动负偾失主。 总资产增加主要原因是存货增加，公司本期商业网点扩大及房地 产开发成本加大所致，其他应收款增加：公肴】本期各项往来款增加及 部分商品采购款转入所致。 负债增加主要琢因是疲付账款增加，本期集团超市分店大幅度增 加，相应采购量增大，另外子公司房地产开发有限公司本期随开发成 本增加相应欠纣工程款增大所致；预收账款增加是子公司房地产开发 有限公司褛盘预售款增加所致。 项翻 2 0 0 4 撼2 0 0 3 盘增氏数额增减毙例 总瓷产i ，2 3 5 。6 5 1 ，3 9 9 i i1 0 5 4 。9 8