（工商管理专业论文）襄樊电信公司企业价值研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 随着我国改革开放的深入和产权市场的兴起，企业价值理论也逐渐引入我国， 并在企业经营管理、企业产权交易、风险投资、资本市场融资等方面广为应用。价 值管理是目前我国企业应该采取的管理模式，对处于激烈市场竞争中的襄樊电信来 说更加必要。本文首先对企业价值管理的基本含义进行了阐述，并对影响企业价值 的获利能力、环境因素和企业内部因素等三个方面的因素进行了分析，然后对企业 价值评估的纵向贴现模型、横向类比模型和期权估价模型等三种方法进行了评述。 通过分析发现，襄樊电信实行价值管理是有必要的，也是必然的。为分析襄樊 电信实行价值管理的必然性，本文分别从外部压力和内部压力两个方面进行了展开 分析。在外部压力方面，主要进行了国内的竞争态势分析、3 g 时代的竞争态势分析、 国外运营商的竞争分析以及襄樊地区各电信运营商的s w o t 分析；在内部压力方面， 则进行了襄樊电信的波士顿矩阵分析、经营绩效分析，资本市场所带来的压力分析 和企业内部存在的问题剖析。在必然性分析基础上，提出了襄樊电信实行价值管理 的具体措施，主要包括加强营销决策和服务体系的管控、强化转型主导业务的经营 全力提升服务水平、切实加强精确管理、加强人力资源管理、深化企业文化建设等 六个方面的建议。 关键词：价值管理电信市场价值评估经济增加值 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t v a l u em a n a g c m e n tm a k ec n t e i p r i s e so b t a i nl a s t i i l gc o m p e t i t i v ea d v a i l t a g e s ，a n d a c h i e v et h e9 0 a 1o fe n t e r p r i s ev a l u em a x i m u m w i t l it h ed e e p e n i n g0 fr e f o 册a n dt h e e s t a b l i s h m e n to fp r 叩e r t ym a r k e t ，e n t e r p r i s ev a l u eh a sb e e n 伊a d u a l l yi n t r o d u c c di n l o c h i n a nh a sb e e nw i d e l y - u s e di ne n t e r p r i s em a n a g e m e n t ，e n t e r p i i s cp r o p e n y “a i l s a c t i o n ， r i s ki n v e s t i n e m ，c i r c u l a t i n gn e c c s s a r yf u n d si nc a p i t a lm a 【k e t ，e t c v a l u em a l l a g 啪e n ti s t h em a l i a g e m e n tm o d ew h j c ht h ee n t e i p r i s es h o u l da d o p t n sm o r ci m p o n 柚tf o r x i a n 叠r f a nt 毫l e c o mb e c a u s eo ft h ef i e r c e m p e t i t i o nm a r k e t t l l i st h e s i si n l e f p r e t st l l e b a s i cm e a i l i n go fe n t e f p r i s ev a l u em a n a g c m e n ta tf i r s t ，姐d 蛆a l y s e st h et h r e cf a c i o r sl h a t i n n u e n c ec n t e 巾r i s ev a l u e ，i n d u d i n ga c c m a la b i l i t y ，e n v i 啪m e n tf a c t o ra n di n t e m a lf a c i o r t t l e nt h i st h e s i sa p p r a i s e st t l ep o r t r a i td i s o o u n tm o d e l ，t r a n s v e r s ed i s c o u n tm o d e la n d 0 p t i o ne v a l u a t i o nm o d e l t l l a ta s s e s sc n t e r p f i s ev a l u e _ w bf o 眦dl h a tx i 锄g f 吼t c l e mh a si h en e c e s s i t y0 fi m p l e m e m i l i gv a l u em 扎a g e m e n t t h r o u g ht h ea i l a l y s i s f 0 f 锄a l y z i n gt h en c c e s s i t y ，t h i st l l e s i so u t s p r c a d si n 俩。瓠p e c t s r e s p e c t i v e ly a tt l l e e x t e r j o fs 骶s sa s p e c t ，i t 柚a l y s e sd o m e s t i cc o m p c t i 晰ep o s t u r c ，3 g c o m p e t i t i v ep o s t u r c ，c o m p e t i t i o nf 如mf o r e i g ne n t e i p r i s e s ，c a p i t a l m a r k e ts n e s sa n d s w o to ft h ct e l e mo p e m t o 墙a tt h e 蛔t e m a ls t r 髓sa s p e d ，i tt a k e sb o s t o nm a t r 政 a n a l y s i s ，o p e r a t ep e r f o m l 赫c e 柚a l y s i s ，趾dr c 站0 n 锄a t o m y o fs l o ed e v e l o p m e n t o n et l i e b a s i so fn e c e s s i t ya n a l y s i s ，i tb r i g sf o 柳盯ds o m ep r o p o s i t i o n s ，i n d u d i n gc n h 蛐c e m a r k e t i n gd e c i s i o n - m a l 【i n g 姐dc o n t r o 王o fs e r v i c es y s t e m ，s 吮n g t t l e nt h eo p e r 砒i o no f d o m i n a n to p e r a t i o n ，u p 伊a d et h es c i c el e v e l ，s t 芏它n g t h e nt h ep r e d s em a n a g e m e n t ， i i l t e n s i f yh u m a nr e s o u r c em a n a g e m e n t ，d e e p e n t e r p r i s ec l l n u r c n s t m c t i o n k e yw o r d s ：l u em 柚a g e m e n t t b l e c o mm a f k c t v h l u ea 即r a i s i n g e c o n o m i cv a l u ea d d e d i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：寻占圣手帚 日期：? 。一年争月2 歹日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保窝并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口， 在年解密后适用本授权书。 本论文属于不保密d 。 ( 请在以上方框内打“v ”) 学位论文作者签名：a 路嘶 日期：加d 年午月2 ，同 指导教师签名：主1 1 华 日期：西“年p 月艿日 华中科技大学硕士学位论文 1 导论 研究企业价值管理对于投资者来说，可以掌握正确评判企业的方法，把握好投 资的方向。对于经营者来说，一方面可以衡量自己的经营成果；另一方面，可以利 用价值管理的方法、理论指导企业的各项活动，评判公司战略，帮助管理者们更好 地制定决策。最后，我们还必须注意社会资源是有限的这样一个事实。创造最大社 会财富的办法就是鼓励每一个管理者都使其所在公司的经济价值最大化。这一原则 可以引发最高效率的资源配置，并为社会带来最大的经济利益。因此，对经济价值 的追求使每个人都得到了好处。 1 1 论文研究背景 随着垄断的打破，企业之间激烈的市场竞争导致价格下降，营销成本上升，盈 利空间越来越小。用户低值化趋势，严重地威胁到企业健康，持续发展，以成本拉 动业务增长的经营模式，很难同时为企业带来价值增长。为此，探索企业的价值管 理，寻求企业价值增长的经营模式，成为我们研究的课题。 1 1 。1 企业实行价值管理的大背景 最初，企业的经营只是单纯追求利润，认为盈利就是企业的目的，价值管理也 几乎只关注财务数据。由于财务报表难以全面反映企业经营活动及其价值创造的内 在缺陷，权责发生制的处理原则也隐含着现金流量风险，财务会计观念的利润只是 补偿了企业生产经营成本，并没有完全补偿资本经营的成本。为了更准确地掌握企 业的经营状况，推出了一系列的经济利润指标，如经济价值增加值、股东价值增加 值，这些指标是考虑了资本成本后企业的盈利情况。但是，指标只是企业运行期末 的结果，要提高企业价值，必须对企业经营的过程引入价值管理。于是，价值管理 的原则扩展到了内部运营的管理和公司战略评估等一些领域。在最近的整合阶段， 股东价值被纳入更广阔、更完整的方法体系当中。价值管理在国外公司中的运用已 有二十多年历史。咨询公司也纷纷推出一些价值管理的方法和标准向企业推介。本 世纪初，国内企业宝钢股份、青岛啤酒、东风公司也先后引入了价值管理。目前， 华中科技大学硕士学位论文 如何把价值管理融入到企业的各项活动中，如何建立以价值为核心的绩效考核体系， 是人们关注的热点。 1 1 2 电信企业的行业背景 企业的价值在很大程度上与企业所处行业的市场吸引力和企业的竞争地位相 关。而市场吸引力反映了行业利润水平，是由市场竞争强度决定的。电信行业经历 了二十世纪九十年代的高速增长，当时企业拥有垄断地位，独家经营，业务又处于 快速上升阶段，盈利空间也比较大，企业依靠大规模投入拉动业务增长曾经取得了 骄人的成绩。随着电信重组，我国电信行业的格局发生了巨大变化，原中国电信被 拆分为中国电信、中国网通、中国移动、中国卫通，加上新成立的中国联通、中国 铁通，形成了多家公司竞争的格局，其中：移动、联通主要经营移动通信业务；电 信、网通、铁通主要经营固定网业务。中国电信面临着固网的同质竞争和移动的异 质分流。到本世纪初，行业增长放缓了，企业之间的竞争加剧了，襄樊电信正是在 这样的市场环境下承受着各个方面的压力，竞争使价格下降，企业盈利空间受到打 压，以前那种粗放式增长方式和国有企业沿袭下来的经营机制再也不能适应当前的 需要，企业需要走出一条精细化的管理之路。而价值管理正是迎合这种需要的一种 有效方法。 1 2 国内外价值管理理论研究动态 1 2 1 国外研究动态 价值管理( v a l u em a n a g e m e n t ) 是美国学者k e nb l a n c h a r d ( 1 9 6 2 ) 首先提出的概 念。他认为，依据组织的远景，公司设定符合远景与企业文化的若干价值信念，并 具体落实到员工的日常工作上。惟有公司的大多数股东、员工和消费者都能成功， 公司才有成功的前提。为达到此“共好”的组织目标，必须逐步建立起为成员广泛 接受的“核心信念”，并且在内部工作与外部服务上付诸实施，使其成为组织的标准 行为典范，方能获得真实与全面的顾客满意。 d i x o n 和h e d l e y ( 1 9 9 3 ) 在总结实践经验的基础上，指出企业价值管理是评价和管 理企业的综合指标构架体系，实施价值管理可以为股东创造潜在的长期收益。 华中科技大学硕士学位论文 c h r i s t o p h e rit t n e r 和d a v i dl a r c k e r ( 2 0 0 1 ) 也提出类似的观点，他们还指出虽然各 个企业的价值管理框架有所差异o ，但基本上可以总结为六个步骤：选择特定的提高 股东价值的内部目标；根据所定目标的完成程度选择战略以及组织设计；确定可在 既定的组织战略和组织设计条件下创造价值的特定绩效变量；进行行动计划，选择 绩效评估指标，并在价值驱动分析中设定优先目标；评估行动计划的成果，进行组 织和管理绩效考评；评估组织内部目标、战略、计划和控制系统的有效性，以进行 适当的修正。 b a i m a n ( 1 9 9 0 ) 将随机理论的研究成果运用于企业价值管理中，构建了企业价值 管理分析框架。3 。i 。a m b e r t ( 2 0 0 1 ) 则是将委托一代理理论的研究成果运用于企业价 值管理分析框架的构建“1 。j e n s e n ( 1 9 9 8 ) 则从基于经济学角度的组织设计框架对企业 价值管理进行了扩展分析旧。m a r t i nc h r i s t o p h e r 和j o h ng a t t o r n a ( 2 0 0 5 ) 则将价值 管理运用于供应链成本管理的研究中，指出有效的价值管理将使得供应链管理创造 更多的价值5 1 ，并将明显地降低成本。 总的说来，国外价值管理的研究根据两种基本的价值倾向而进行拓展的：一种 是培育企业的核心价值观，即通过培育员工共同的价值理念，实际上是对员工的精 神价值进行管理，为企业持续的价值创造提供动力；另一种是强调提高企业的经济 价值，即把如何提高经营管理中的经济价值作为价值管理的基本目标。这两种倾向， 代表着价值管理强调的两个不同侧面，但目的都是相同的，即着眼于企业的经济增 长和持续发展。 1 2 2 国内研究动态 国外对以股东价值为核心的企业价值管理理念的研究早在2 0 多年前便开始了， 直到2 0 世纪9 0 年代后期，才传播到亚洲知名的商学院，将如何提升股东价值的管理 方法和手段作为必修课程之一，而在国内还是近几年才被经济理论界和实务界关注 并推崇的理念。因此，国内对企业价值管理的研究尚处于起步阶段，同时也是在借 鉴园外研究成果基础上进行的。 李晓明和袁泽沛( 2 0 0 2 ) 指出企业价值取决于预期现金流量的折现值或投资资本 加预计经济利润现值。经济利润法与现金流量法相比，更具有与企业价值相关联又 3 华中科技大学硕士学位论文 便于层层分解实际考核的双重优点。对经济利润的投资资本回报率等指标进一步分 解，可形成对利润表和资产负债表相关价值链的全员全过程的全面系统管理。通过 建立价值管理的保证体系，培植价值管理的企业文化，制订严密的循环管理程序， 能有效地创造企业价值”1 。 李垣和乔伟杰( 2 0 0 2 ) 分析了企业创新系统在基于价值管理的6 i s 管理模式中的 作用及其构建，并建立了企业创新系统构建的框架，分析了其六个组成要素以及这 些要素之间的关系，初步界定了战略创新、产品创新、工艺创新、组织创新、营销 创新、文化创新等有关要素的内涵，并讨论了两种基本观点的差异。1 。 张纯( 2 0 0 5 ) 首先分析财务预测对于企业价值管理研究的必要性，并对现有的多 种定性预测法、定量预测法等财务预测方法进行了评析，提出了企业价值管理中的 动因预测法，即定性预测和定量预测相结合的方法嘲。 李永红( 2 0 0 5 ) 指出经济附加价值( e v a ) 是一种全新的财务业绩评价指标，它能够 有效地真实地反映企业真正的经济利润，并将股东财富的实现与企业业绩评价紧密 联系起来。在分析e v a 这种财务概念和业绩衡量指标的基础上，提出了基于e v a 理念 的企业价值管理体系的4 m 架构，即包括业绩衡量、业绩管理、薪酬激励以及价值理 念等系统的价值管理体系“。 1 3 价值管理研究的理论意义 不论是投资者还是经营者，都要对企业的经营情况进行评判，投资者要根据企 业的价值决定是否投资；经营者在价值管理模式下，知道如何更好地进行决策。衡 量企业价值的标准有很多，有定性的分析，也有定量的指标；有静态的，也有动态 的；既要从财务数据中得出企业的盈利能力，又要从行业的发展来确定未来的趋势； 要考虑进入壁垒，也要顾及退出成本：要评价企业有形资产的价值，也要评价无形 资产的价值；要看到企业的短期经营成果，更要重视企业的长期价值。 对企业价值的管理，从本质上来说是一种管理模式或者说是一些管理原则，这 些原则可以指导管理者不断地做出价值最大化的经营决策。价值管理认为，所有的 经营战略都应该有一个明确的指导方向和原则，即实现股东价值最大化。价值管理 提出了明确任务，并界定了管理活动的核心目标：公司价值最大化。也以经典的经 华中科技大学硕士学位论文 济学观点为理论基础，认为企业的市场价值等于公司预期的自由现金流减去投资者 由于承担风险而得到的额外收入。 价值管理既是原则、又是程序、也是工具，它使我们能够在公司所有层面上对 价值进行科学的管理。创造价值不仅仅是公司的任务，还是日常工作的指南，是做 所有事情的既定方向。它广泛应用于公司决策领域，使我们能够了解什么会毁损公 司价值。 价值管理的最终目标是通过科学的管理和规划为股东创造更多的价值。要想实 现这目标，首先需要有一套适合的价值评估方法，这主要有两种观点，一种是会 计观点，认为股票价格主要是由公司财务报表上的每股收益( e p s ) 所决定的，公司 管理活动的中心目标就是使财务报告中的每股收益( e p s ) 最大化。第二种观点奉行 价值管理，以价值为核心的思维方式界定以长期现金流和预期风险为管理决策的着 眼点，认为对上市公司的股票价格和非上市公司的公司财富来说，经济价格是比每 股收益( e p s ) 、销售和利润的增长或其他传统会计指标更为重要的决定因素。为此， 推出了现金流折现法、经济利润评估法、比较法和实现期权评估法等企业家长的评 估方法。 价值管理已经经历了三个发展阶段：数字阶段、战略阶段和整合阶段。2 0 世纪 8 0 年代中期是最初的数字阶段，那时价值管理几乎只关注财务方面的因数。在价值 管理的战略阶段，关注重点转向了运营，即从资产负债表的右半部分转向了左半部 分。价值管理的原则扩展到了内部运营的管理和公司战略评估等些领域。在最近 的摧合阶段，股东价值被纳入更广阔、更完躯的方法体系当中。 价值管理使公司具备产生优异经营业绩、提供优厚薪酬和制定英明决策的潜力。 最终，经价值管理改善了的价值体系会产生一个自我完善的良性循环，并形成持久 的竞争优势。更大的价值创造导致更多的资源投入到能够创造竞争优势的经营活动 中，而这些活动又反过来促进了更多的价值创造。 1 4 襄樊电信实行价值管理的现实意义 电信行业重组后，竞争越来越激烈，在争夺用户的过程中，有些竞争行为违背 了价值规律，价格战所导致的用户低值化趋势，严重地威胁到企业健康、持续发展， 华中科技大学硕士学位论文 以成本投入拉动业务增长的经营模式，很难同时为企业带来价值增长。 襄樊电信作为上市公司，不仅要满足国有资产的保值增值的要求，而且要满足 资本市场对企业价值最大化的要求。为此，对企业实行价值管理，促使企业价值增 长方式由投资成本拉动型向规模效益型转变，是襄樊电信非常迫切需要。襄樊电信 是由传统的国有企业改制而来的，虽然经过多年的改革和市场化运作，其经营模式 和内部机制依然有计划经济的痕迹。因此，引入价值管理，对企业内部机制的改进 也是非常有益的举措。 华中科技大学硕士学位论文 2 企业价值管理概述 硷业价值是2 0 世纪6 0 年代初伴随着产权市场的出现由美园管理学者率先提出 的一个概念，4 0 年来企业价值理论在西方发达国家得到很大发展。随着中国改革开 放的深入和产权市场的兴起，企业价值理论也被逐渐引入中国，并在企业经营管理、 企业产权交易、风险投资、资本市场融资等方面广为应用。 2 1 企业价值管理的含义 价值管理( v a l u em 孤a g c m e n t ) 是美国学者肯布兰查( k e nb l a n c h a r d l 9 6 2 ) 在价 值管理一书中提出的概念。他认为，价值管理即是依据组织的远景，公司设定符 合远景与企业文化的若于价值信念，并具体落实到员工的日常工作上。 目前，全球正在进行一场大的变革，这场变革己从根本上改变企业及其运作模 式。企业再造、过程创新等名词变得十分普通，企业的概念不再局限于企业内部组 织，己扩展到企业外部整个供应链上，包括供应商和客户。影响企业经营的因素将 是多方面的，成本、质量、时间、服务和环境都是促使企业赢得客户的关键竞争因 素，衡量企业优劣的标准不再是利润，而应该是一个综合的竞争能力指标，这个能 力指标就是“企业的价值”。“”价值管理己被企业越来越重视，并成为现代企业管理 理论的核心理念。它是一种以价值视角看待企业的管理，是一种战略意义的管理理 念。它强调的是一种整体视角和观念。随着我国改革开放的深入和产权市场、资本 市场的兴起、企业价值理论也逐渐引入我国，并在企业改制、企业并购、风险投资、 资本市场融资、企业经营管理等方面得到广泛应用。 这种新的企业管理模式突出了企业价值在企业管理理念中的核心地位，立足于 企业整体价值的提升，强调企业的外部市场价值与内在经济价值的统一，因而企业 价值管理理沧是企业管理理论的现代延伸和最新发展。具体来说，价值管理是指企 业紧紧围绕价值最大化目标，适时地根据环境变化，通过对投资机会的准确把握， 合理配置企业资源，其中包括战略性投资和结构的战略性调熬，采取兼并收购、资 本重组等超常方式，提高组织的灵活性和环境适应性，以增加社会和公众对企业收 华中科技大学硕士学位论文 益和增长的预期，最终为投资者创造更多财富的各种方法的汇总。“2 1 从本质上来说价值管理是一种管理模式或者说是一些管理原则。这些原则可以 指导管理者不断地做出价值最大化的经营决策。价值管理认为，所有的经营战略都 应该有一个明确的指导方向和原则，即实现股东价值最大化。价值管理提出了明确 的任务，并界定了管理活动的核心目标公司价值最大化。从此，企业决策的重 点不再仅限于工人的效率和企业内部的管理职能安排，也不再把营运规模、社会效 益、市场份额、社会形象作为经营的终极目标，更不是把“以人为本”作为增加利 益相关人财富的惟一标准；这时，企业不再仅仅依靠间接途径获得财富，而是紧紧 围绕“价值”这个中心，通过兼并、重组等最直接、最便捷的资本市场运作方式， 为股东创造更多的财富。企业的经营目标、管理理念、决策标准和管理方式由此而 发生了根本性的革命，从而使企业管理进入到以价值为基础，以价值最大化为目标 的价值管理时代。 2 2 影响企业价值的因素分析 影响企业价值的因素可分为直接因素和间接因素，直接因素是获利能力，其能 最终体现投资者的效用，是决定企业价值的“产出因素”；间接因素又可分为环境因 素和内部因素，它们间接地决定企业的价值，是影响企业价值的“投入因素”。以下 将分别就这三个方面的因索对企业价值的影响进行分析。 2 ，2 1 获利熊力 获利能力是决定企业价值的直接和最终决定因素。从理论上讲，企业的价值取 决于企业给投资者带来的效用，即企业的获利能力。企业的获利能力是企业能够通 过生产经营活动获取收益( 现金) 的能力。对于一个企业来说，能够拥有稳定的获利 能力，使企业获得稳定的现金流入，就能够不断地提高企业的市场价值。企业获得 未来现金的能力直接决定了企业价值的大小。所以在评估一个企业时，只要能客观 地估计出企业未来的现金流量，并按照一定的折现率，用计算现值的方法就可以确 定出企业的价值。 获利能力最直接的表现是企业的经营现金流量的多少和折现率的高低，二者同 8 华中科技大学硕士学位论文 时决定了企业的价值。由于企业未来现金流量的预测既是对历史现金流量的评价， 又是对企业未来发展前景的预期，而未来的预期是一个综合因素作用的过程。同样， 折现率的高低体现了企业未来所面临的风险，也是诸多因素综合作用的结果。所以， 企业价值评估既要考虑现金流量和折现率，还要考虑它们背后的各种价值驱动因素。 2 2 2 环境因素 企业面临的环境因素是影响企业价值的外因和条件，它可以通过影响企业内部 各个赢利相关因素而最终影响企业的获利能力。外部环境又包括宏观环境和经营环 境两个方面，本文将分别进行分析。 1 ) 宏观环境因素 宏观经济因素包括经济环境因索、政治环境因素、社会环境因素和科技环境因 素。经济环境因素的覆盖面非常广泛，它对企业的影响通常要比其他方面的环境因 素更加有力，主要包括国民经济运行现状及其趋势、利息率、通货膨胀率、汇率等： 政治环境因素包括国家制定的法规、政府制定的经济政策、政治事件的可能影响、 政府管制措施、其他政治利益集团的活动可能产生的影响等；社会环境因素包括传 统、价值观、社会发展趋向、消费者心理、社会各阶层对企业的期望等；科技环境 因素包括新材料、新设备、新工艺等物质化的技术和体现新技术的思想、方式、方 法，管理思想和方法等，科技因素对企业的影响是双重的，它既可能给某些企业带 来机遇，也可能导致社会需求结构发生变化，从而给某些企业甚至整个行业带来威 胁。 2 ) 企业的经营环境 企业的经营环境包括影响行业环境和竞争状况的各种因素，如行业的经济特征、 市场竞争力量、行业的关键成功因素、行业发展前景等。 ( 1 ) 行业的经济特征包括市场规模、竞争范围、市场增长率，以及该彳亍业所处的 生命周期的阶段。行业中竞争者的数量及其相对规模、生产过程与新产品导入期技 术变化的速度快慢、规模经济状况影响着行业竞争强度，进而影响行业平均盈利水 平。行业是否已经形成较强的学习与经验曲线( 即随着产品数景的不断增加，企业 的单位平均成本是否能不断减少并呈现下降的态势) 等因素却构成了行业的进入壁 华中科技大学硕士学位论文 垒。 ( 2 ) 市场竞争力量包括同业竞争者、潜在的新进入企业者、替代产品、供应商、 顾客等。这五个力的综合作用，确定了企业所处的竞争环境，也是企业所要面对的 竞争威胁。对待同业竞争者要靠竞争优势取胜；对待潜在的新进入者要靠进入壁垒 阻挡；对待替代产品要靠不断改进产品质量和性能来稳定客户需求；对于供应商和 顾客的竞争则要靠企业在价值链中创造更大的附加价值，作价值链的主导者来取得 优势。 ( 3 ) 行业的关键成功因素，包括与技术有关的因素、与产品有关的因素、与销售 渠道有关的因素、与市场营销有关的因素、与运作技巧有关的因素等。所有这些因 素相互作用，相互影响，例如：技术因素直接影响着企业的产品，而产品质量和运 作技巧对营销的成功也有很大的贡献，对这些因素的有效组合和运作就能形成企业 的独特优势。 ( 4 ) 行业的发展前景对企业未来的发展方向有重大的影响，其有关因素包括行业 增长的潜在可能性如何、行业各种竞争力量的变化是趋于增强还是转弱、整个行业 所面临的问题及其严重程度、行业未来所面临的不确定性和风险程度等。 2 2 3 内部因素 企业内部因素可以分为三个层次，第一个层次为表层，是企业获利能力的外部 表现，可通过财务指标来衡量，第二个层次为中层，是企业获利能力的重要来源， 主要从顾客角度、企业内部运行角度和创新及学习角度来影响企业竞争优势和获利 能力的因素，主要体现为非财务指标。第三个层次为核心层，是企业获利能力和竞 争优势的真正来源，是企业独特的资源和能力，它不能被其它企业所模仿，被称为 企业核心能力。 1 ) 表层因素 表层因素是企业经营业绩的财务表现，其主要指标有：反映企业的盈利能力的 指标，如总资产报酬率、净资产报酬率、营业利润率、盈利现金比率、每股收益等； 反映资产营运能力的指标如应收帐款周转率、存货周转率等；反映偿债能力指标如 流动指标、速动比率、现金流动指标、债务比率、利息保障系数、长期债务偿付率 1 0 华中科技大学硕士学位论文 等；反映公司成长能力指标如资产增长率、资本增值率、销售增长率等。 2 ) 中层因素 中层因素中的顾客角度指企业在满足顾客对产品( 服务) 品质、上市时间的需求， 不断开拓市场。因此，这方面评价可以从市场占有率和产品品质两方面进行，具体 的非财务指标有：市场占有率、顾客满意度、顾客忠诚度、产品退货率、产品返修 率等。 内部运行角度主要是从企业生产经营环节以及销售环节的工作质量两方面来考 察的，其中，有关生产环节的非财务指标包括产品制造周期、产品设计水平、工艺 改造能力、生产利用率、设备利用率、安全生产率及机器完好率等：有关销售环节 的非财务指标包括产品交送率、售后维修等待时间等指标。 创新和学习是企业发展的动力，在竞争激烈的环境中，企业只有不断提高现有 产品或工艺，并有能力向顾客提供全新产品，才能保持长久的发展。这方面的非财 务指标有：员工满意度、员工知识水平、员工培训次数、新产品开发能力、新产品 上市时间、研究开发费用增长率等。 3 ) 核心层因素 核心层因素主要是指企业的核心能力( c o r ec o m p e t e n o e ) 。许多学者认为，企业的 持续赢利能力并不是由企业所处的市场结构与产业结构等外部因素的决定的，也不 是企业一般的资源和管理能力决定的，而是由企业所特有的资源和能力决定的。这 里的资源指专利和商标，品牌和声誉、己拥有的顾客基数、组织文化和关键性人力 资源等专用性资产，而能力是指隐藏在资源背后的配置、开发和保护资源的能力， 又称核心能力“”。这些资源和能力是稀有的、不完全可模仿的和不可替代的，当一 个企业比竞争对手更好地掌握和利用这些独特的资源和能力时，就可能产生持续的 竞争优势和获利能力。 企业核心能力是由企业核心技术、核心管理知识和市场知识三个要素构成的。 企业核心技术是指氽业内部所拥有的具有鲜明特色和优势的技术，它能使企业的产 品和服务在某些方面处于领先地位，是企业核心能力形成的关键。组织管理知识包 括企业的各项制度、组织结构、战略思想、文化、价值观、社会关系等，它是企业 高效有序地运行、实行其核心能力的保证。市场知识是企业所拥有的与市场有关的 华中科技大学硕士学位论文 无形资产，包括品牌和商标、顾客对企业的信赖度、商誉、销售渠道、专营合同等， 代表了企业在用户心中的地位，它是企业长期以来的综合表现在人们心中的印象， 非一日之功所形成的。可见，企业核心能力正从有形的物质形态转向无形的知识形 态，体现为由核心技术、组织管理知识和市场知识等要素构成的互补的知识体系， 而不是传统的厂房、设备、产品这些可以从市场上直接购得的有形资源。 2 3 企业价值评估方法 在实践应用中的估值是金融学中沿用己久的一种方法，其思想起源于资本预算 的现值方法以及默顿米勒教授和佛朗哥莫迪里亚尼教授的价值评估方法，西北 大学的拉帕波特教授和乔尔斯特恩为后一种方法的普及作了许多工作，并开发出 相应的计算机软件。此后，估值实践在西方得到了快速的发展，针对公司价值的各 种估价方法也有很多，但大体可以分为以下三类：纵向贴现模型、横向类比模型、期 权估价模型。 2 3 1 纵向贴现模型 纵向贴现模型即贴现现金流估价法。它认为一个公司的价值等于该公司预期在 未来所产生的全部现金流的现值总和。价值评估中的贴现估价模式是金融学中沿用 己久的一种方法，其思想起源于资本预算的现值方法以及默顿教授和佛朗哥莫 迪里亚尼教授的价值评估方法。美国著名估值专家s h a 咖p _ p a n 在其专著企业估 价( 1 9 6 5 ) 中论述到“企业权益之估价以一种普遍公认的理论框架为基础。从理论 上讲，企业权益之价值取决于应归属于该部分权益的未来( f u t u r eb e n e f i t ) ，这些 未来利益应按适当折现率折现”。 贴现流估价法具体分为两种方法，即仅对公司的股权资本进行估价的方法( 权益 法) 和对公司整体进行估价的方法( 实体法) 。两种方法都要贴现预期现金流，但是所 使用的现金流和贴现流有所不同。公司股权价值通常通过使用股权资本成本对预期 股权现金流进行贴现而得到。 值一砉器 华中科技大学硕士学位论文 其中，c 啦为f 时刻预期的股权现金流，是扣除各项费用、本金及息税后的现 金流；妇为股权资本成本，即投资于该公司股票的投资者所要求的收益率。公司整 体价值通常通过该公司资本加权平均成本对预期现金流贴现而得到。 惭值一砉晶f 1 o v ， 其中，c f 丁e 为f 时刻预期的公司现金流，是扣除营业费用和息前纳税额后的现 金流，黝c c 为资本加权平均成本，是不同融资渠道的成本依其市场价值加权平均 后得到的n “。 2 3 2 横向类比模型 横向类比模型即相对估价法。经济理论和常识都认同一个慕本原则，类似的公 司或资产应该有类似的交易价格。该方法对公司价值的评估是通过参考可比公司的 价值与某一变量，如收益、现金流、帐面价值或收入等比率计算而得到的。该方法 假设该行业中其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是正 确的。 相对估价法最常用的比率有价格收益倍数( 即市盈率p e ) 、价格帐面值比率 ( p 仍v ) 和价格销售额比率( p s ) 三种。此外，在实际分析中还有其他一些比率，如 价格现金流比率、价格现金红利比率和市场价值重置价值比率( 又称为t o b i o 值) 等。“”至少有两种方法可以帮助我们在估价中正确确定所选用比率的数值。一种方 法是把所选用的比率同被估价公司的基本信息联系起来，如收益和现金流的增长率、 支付的红利在总收益中所占比率和风险程度等。该方法的主要优点是清晰地表明了 所选用比率和公司信息之间的关系，其确定比率的数值与使用现金流贴现法是等价 的。另一种确定比率数值的方法是利用可比公司，考察可比公司或资产，该方法的 核心是“可比”的定义。因为可比公司或资产是一个主观概念，若运用不当容易将 市场对可比公司或资产定价的错误( 高估或低估) 引入估价之中。当对公司间市盈率 ( p e ) 进行比较时，一定要考虑公司的风险性、增长率以及红利支付率等方面的差异。 由于可比公司的定义在本质上是主观的，而同行业的公司可能在业务组合、风险程 华中科技大学硕士学位论文 度和增长潜力方面存在很大的差异，因此直接利用同行业其他公司作为参考通常并 不是一种好的解决办法，很可能会存在许多潜在的偏见。相对而言，用公司的全部 截面数据来预测市盈率是一种较好的方法，该方法最简单的方式是以市盈率( p 但) 作 为被解释变量，以风险、增长率和红利支付率作为解释变量，自接进行多元回归。 戈麦斯( 1 9 9 8 ) 使用8 年的盈利增长率对公司市盈率( p 压) 进行了分析，发现高p e 的股票在随后时期的增长率比低p e 的股票高得多，这说明p e 比率包含着未来盈利 增长状况的信息。同样地，在对公司间的价格帐面值比率( p b v ) 和价格销售额比 率( p s ) 进行比较时也存在着类似的问题。 2 3 ，3 期权估价模型 对公司价值的评估在公司的内部管理和外部评估中都是至关熏要的。目前公司 价值的评估方法除了两大主流流派现金流量折现法( d i s 咖n tc 硒ef 1 d wm o d d d c f ) 和相对比较乘数法( r e l a t i v e c o m p a f a b l e s m u n i p l e s r c m ) 外，1 9 7 4 年由m e r t o n 提出的将期权定价理论应用于公司价值评估的方法近年来也得到了广泛的重视。 期权估价模型即或有要求权估价法。该方法是期权思想的运用，因此，严格地 说采用期权估价法只是种对公司的战略估价的方法，用这种方式对公司进行估价的 结果，有时不一定非常准确，只能作为参考。“”如果一项资产的收益是某一标的资 产价值的函数，则该资产可以被视为期权，如果标的资产价值超过某一预定水平， 则被估价资产的价值为超过部分，如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该 资产可被视为看涨期权，否则视为看跌期权。期权分为美式期权和欧式期权，美式 期权可以在期权到期日之前的任何一天执行，欧式期权只能在到期日执行。利用一 个补偿因子就可以使美式期权运用欧式期权的定价模型进行估价。公司股权是一种 对残值的要求权，即股权持有者拥有对满足债权、优先股持有者的利益后剩余所有 现金流的要求权；公司进行清算时，在所有发行在外的债务和其他财务要求权支付 完毕后，公司剩余的全部价值归股权投资者所有；有限公司可以起到在公司价值低 于发行在外的债务的价值时保护股权投资者的作用，其最大损失是在公司的出资额。 清算时股权投资者的收益可以写为： 清算时股权资本的收益= v d当v d 时； 1 4 华中科技大学硕士学位论文 = o 当v 三d 时。 其中，v 为公司价值，d 为发行在外的所有债务面值。这样一来，股权可以被 视为一个执行价格为d ，标的为公司价值v 的看涨期权，执行该期权意味着对公司 进行清算。因此，股权永远有价值，即使当公司价值跌落到债务面值之下时也不例 外。因为期权具有时间溢价，在债券到期之前公司价值有可能升高到债券面值之上。 实物期权理论是近年来才发展起来的关于财务决策和战略管理的前沿课题。在 西方一些主要管理和商业刊物如h a r v a r db u s i n e s sr c v i e w ，m c 磁n s e vq u a r t e d v b u s i n e s s w e e k 上都有大量的论文发表，同时在一些中级财务教材如b r e a i e v ， r i c h a f da ：m y c r s ，s t c w a r tc 的p r i n d p l e so fc o r p o r a t ef i n a l l c c 中在资本预算章节 己引入实物期权的内容，近年来还有一些实物期权的专著陆续发表，其中a m r 啦 m a r t h a 和k u l a t i l a 】【a n a n 的r e a l o 嘶o n s 是介绍实物期权在公司战略决策中运用 的代表性著作。 随着该理论的发展和市场竞争环境的不确定性提高，特别是i t 产业的兴起、电 子商务的发展，华尔街投资银行运用传统的估价方法己无法确定公司的价值，实践 也要求有一个新的估价方法来确定公司价值。实物期权方法自然而然的被用于公司 估价以补充传统方法的不足，目前投资银行在进行公司估价时，特别是对于网络股， 制药类股时，己较普遍的运用了实物期权方法。 华中科技大学硕士学位论文 3 襄樊电信实行价值管理的必然性分析 对企业的价值管理，从本质上说是一种管理模式，或者说是一些管理原则，这 些原则可以指导管理者不断地作出价值最大化的经营决策。电信行业经过改组，从 垄断市场走向寡头垄断市场，竞争逐步在加剧，而3 g 进程并不明晰，电信市场发展 充满着不确定性。面对竞争激烈和发展前景不明晰的电信运营市场，襄樊电信实行 价值管理，以在竞争中立足，并获取长足地发展，这是必然的。 3 1 外部市场环境的压力 电信市场竞争新格局是国内移动通信市场发展的基本态势。中国网通、中国铁 通、中国卫星都将和中国电信样成为全业务运营商，他们必然会在各个层面瓜分 通信市场，抢夺客户资源，尤其是潜在客户和高价值客户资源。 3 1 1 国内电信市场竞争态势 目前，在我国通信市场中，基础电信运营商所经营的业务主要由语音业务和数 据业务以及其所派生出来的各种增值业务组成。语音业务主要分为移动电话、固定 电话、小灵通( 无线市话) 等传送语音的业务；数据业务则由互联网接入业务、承 载数字电路出租业务等与数字、图像、视频传送相关的业务；增值业务有短信、彩 铃、互联网内容应用、声讯、信息服务等业务，并在发展中不断涌现出新的内涵。 经过几年的电信行业改组，原中国电信拆分为多家公司，同时也成立了几家新 的电信运营商。目前，在我国电信行业形成了中国电信，中国移动，中国联通，中 国网通，中国铁通，中国卫通六家运营商相互竞争的格局。中国移动公司是从原中 国电信拆分出来的，继承了原中国电信的移动通信业务，主要经营g s m 制式的移动 通信业务，由于其经营时间长，网络比较完善，客户资源也比较庞大，在移动通信 领域处于主导地位。中国联通公司是在电信行业改组期间，新成立的运营公司，主 要经营g s m 和c d m a 两种制式的移动通信业务，由于其起步晚，又同时经营两张 移动网络，成本较高，在发展中得到的政策扶持，在移动通信市场中占到了2 0 一3 0 华中科技大学硕士学位论文 的份额。中国铁通公司是在原铁道部门内部专网的基础上发展起来的固定网运营商。 中国网通公司则是原中国电信南北拆分时，北方省份组建的公司，并向南方省份发 展，对南方省份的市场来说，也可算作新入者，主要经营固网业务。 3 1 23 g 时代的竞争态势 3 g 牌照发放在即，除目前的中国移动和中国联通公司外，还有希望获得3 g 牌照 的运营商将可能超过2 家，其中包括中国电信。中国移动将采用现有的g s m 网络向 第三代技术平滑演进的发展模式，目前其过渡产品g p r s 已投入商用。中国联通公 司注重由其窄带c d m a 网络向第三代移动通信进行平滑过渡，目前其窄带c d m a 发展势头强劲。而其他潜在移动运营商由于没有第二代网络的包袱，必将高起点高 投入，全