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金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 摘要 金字塔股权结构下大股东侵占小般东利益问题已是当前理论和实务界讨 论的热门话题。首先，本文从金字塔股权结构及特征、金字塔股权结构与水平 结构的选择、金字塔股权结构下终极控股股东的利益侵占行为以及利益侵占对 企业价值的影响等方面对国内外学者的研究成果作了简要的回顾和评述：随 后，对我国民营上市公司股权结构现状进行了分析，发现我国民营上市公司大 多数采用金字塔式的股权结构，并且所有权与控制权高度分离；接下来，对金 字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占的表现形式及大股东利益侵占 对上市公司的影响进行了分析；在此基础上，从公司治理的角度对执行董事会 和管理层组成、独立董事制度、信息披露、监管以及我国证券市场上中小股东 参与经营决策程度不高等方面对大股东利益侵占的深层次原因进行了分析；最 后，笔者对改进金字塔股权结构下我国民营上市公司的治理结构提出对策以制 约大股东利益侵占行为，指出要加强对大股东一致行动人的现场查证、完善独 立董事制度、建立关联交易专门委员会，对关联交易进行重点监管、跟踪上市 公司财务状况，加强大股东行为监管、提高信息披露质量、加强对中小股东利 益的法律保护。 关键词：民营上市公司金字塔股权结构大股东企业价值公司治理 d i s c u s s i o na b o u ti n t e r e s ti n v a d i n gb ym a j o rs h a r e h o l d e r so fp r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e su n d e rp y r a m i d a lo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h e c o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e s a b s t r a c t t h a tt h em a j o rs h a r e h o l d e r si n v a d et h ei n t e r e s t so fm i n o rs h a r e h o l d e r su n d e r t h ep y r a m i ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eh a sb e c o m eah o tt o p i cb e i n gd i s c u s s e db yt h e t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lf i e l d f i r s t l y , t h i sa r t i c l es y s t e m i c a l l yr e v i e w st h ef o r e i g n a n dd o m e s t i cr e s e a r c h e so np y r a m i ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n di t sc h a r a c t e r i s t i c s t h ec h o i c eb e t w e e np y r a m i ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n dl e v e ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ， i n t e r e s t si n v a d i n gb e h a v i o ro fu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dt h ei m p a c to f i n t e r e s ti n v a s i o no nf i r mv a l u e s e c o n d l y ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ep r e s e n tc o n d i t i o n s o fp y r a m i ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ，f i n d st h a tm o s to f p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e su s et h ep y r a m i ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，a n dt h eo w n e r s h i p a n dc o n t r o lr i g h ts e p a r a t ei nah i g hd e g r e e i nt h et h i r dp l a c e ，t h ep a p e ra n a l y z e s t h ei n t e r e s t si n v a d i n gm a n i f e s t a t i o n sa n dt h ei n f l u e n c eo fi n t e r e s t si n v a d i n go n l i s t e dc o m p a n i e s o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ed e e p e rr e a s o no fi n t e r e s t s i n v a d i n gf r o ms e v e r a la s p e c ts u c ha st h ec o m p o s i t i o no ft h ee x e c u t i v eb o a r da n d t h em a n a g e m e n t ，t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ，t h ed i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n s y s t e m ，s u p e r v i s i o n a n dt h ef a c tt h a ts m a l ls h a r e h o l d e r s p a r t i c i p a t i o n i n d e c i s i o n m a k i n gd o e sn o tw o r ko nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t f i n a l l y , i no r d e rt o i m p r o v et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f1 i s t e dc o m p a n i e si nc h i n au n d e rp y r a m i d s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，t h ea u t h o rp r o p o s e st os t r e n g t h e nt ov e r i f yp e o p l ew h oh a v e c o n c e r t e da c t i o nw i t ht h em a j o rs h a r e h o l d e r s ，i m p r o v et h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s y s t e m ，e s t a b l i s hs p e c i a la f f i l i a t e dt r a n s a c t i o nc o m m i t t e e s ，t r a c kf i n a n c i a ls t a t u so f l i s t e dc o m p a n i e s ，s t r e n g t h e nt o s u p e r v i s et h eb e h a v i o ro fm a j o rs h a r e h o l d e r s ， i m p r o v et h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，a n ds t r e n g t h e nl e g a lp r o t e c t i o no f m e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r s i n t c r e s t s k e y w o r d s ：p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ；p y r a m i d a ls h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ；m a j o r s h a r e h o l d e r s ；f i r mv a l u e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 图2 - 1 一典型的金字塔结构 插图清单 图2 2 一复杂的金字塔股权结构 图2 - 3 金字塔股权结构与水平结构 图3 - 1 飞天系股权结构图 图4 1 经营活动现现金流量趋势图 图4 2 濒江海纳净资产收益率趋势图 图4 - 3 浙江海纳e p s 趋势图 图4 - 4 浙江海纳托宾q 值趋势图 巧巧镥b船勰凹四 表格清单 表3 - 1 民营上市公司金字塔股权结构概况 表3 2 金字塔结构下民营上市公司的所有权分布 表3 - 3 金字塔结构下民营上市公司的控制权分布 表3 - 4 金字塔下民营上市公司分离系数分布特征 表4 - 1 占用余额超过1 亿元的民营上市公司 表4 2 关联担保额占股东权益较大的部分民营上市公司 表4 - 3 公司对外担保情况( 不包括对控股子公司的担保) 表4 - 4 公司向关联方提供资金情况 捋：。m订甜巧m 独创性声明 本人声明所提交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 盒赶王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的 说明并表示谢意。 学位论文作者签名 葱期：叼舭月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金匿至些盍堂 有关保留、使用学位论文的规定，有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本 人授权 盒鳇- 工些厶堂 可以将学位论文钓全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 为铬霞 签字吼一年阳7 习 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 象膨艮 签字嘲：矽p l * lv n 7 日 电话： 邮编： 致谢 本论文是在余志虎副教授的悉心指导下完成的，无论从课程学习、论文选 题，还是到资料提供与修改定稿，无不倾注着余志虎老师的心血。在我攻读硕 士学位期间，余老师在学习、工作、生活等各方面均给予了我大量的帮助，余 老师为我选择了一个富有挑战性的研究，使学生真正体会到“书到用对方恨 少”。由于学识浅陋、理论功底薄弱，在论述中遇到说理时，只好去搜寻脑海 中的事例去填补，使文章多处成为罗列，这将鞭策我在以后的学习中多读书、 读透书。余老师才恩敏捷，治学严谨，时刻激励着我积极进取，而三年来对学 生的呵护有加，令学生感激不尽。 其次，感谢合肥工业大学管理学院赵惠芳、朱卫东、姚禄仕、王建文、吴 建军、李姚矿、朱其俊等老师对我的关心、帮助和指导，感谢管理学院的各位 任课老师，你们的悉心教导和无程传授，让我开阔了眼界，积累了更多的知识， 为今后的学习和工作打下了坚实的基础。 另外，还要感谢我的各位朋友对我的帮助。余熙、汪桢、罗敏、罗兰、韩 莹莹、胡雅丽、孟令雷、夏二宏等研究生同学在学习和生活上也都给予我很大 帮助，在此一并谢过! 感谢合肥工业大学管理学院为本人提供良好的学习条件! 感谢各位评审专家在百忙之中抽出时间对论文进行了仔细的评阅! 最后，特别感谢我的亲人，我的每一步成长都凝结了你们无私的支持、牺 牲和鼓励! 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 1 1 闯题的提出 第一章绪论 随着我国民营经济的迅速发展和民营经济在国民经济中所占比重不断提 高，越来越多的民营企业通过改制整体上市或者兼并收购等方式成为上市公 司。这些“民营企业控股( 或公司最终控制人为自然人) 的上市公司”，通常被 称为民营上市公司。 我国民营上市企业从1 9 9 2 年的起步，第一家民营企业s t 深华源上市揭开 民企上市的序幕，到截止至2 0 0 6 年底，在沪深两市挂牌交易的民营上市公司 总数为4 3 4 家，从2 0 0 6 年5 月3 i 日到2 0 0 7 年5 月3 1 日的一年问，沪深两市 民营上市企业的市值总额增加至1 4 万亿元，平均市值增加了3 5 5 亿元。民 营企业经过了长足的发展，数量上逐年增多，市值比重上不断提高，已经成为 推动我国经济发展的重要力量。根据2 0 0 2 年对沪深两市1 2 0 4 家上市公司经营 状况的统计，民营企业的每股收益达到0 1 0 3 元，高于两市的平均水平0 0 8 2 2 ， 表现了民营上市公司良好的运营效率。对此我们对民营经济未来的长足发展充 满期待。然而上海证券交易所研究中心对截至2 0 0 4 年底的2 1 2 家沪市民营上 市公司进行研究完成的中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理得出 的结论“我国国内民营上市公司盈利能力和公司治理状况总体上比非民营上市 公司差。”这不得不让人大跌眼镜和忧心忡忡。如果这种现象继续下去，将严 重影响我国上市公司的形象，严重打击我国证券市场投资者投资民营上市公司 股票的积极性，不利于民营企业对孜资性资本的争夺和做大傲强。究其原因， 民营上市公司在公司治理机制方面的缺陷是导致其整体业绩相对低下的一个 重要原因。一些买壳上市类公司的民营企业造系者，利用中国股市的制度缺陷 和法律漏洞，以产业整合或产业多元化为掩护，凭借企业系中复杂的股权关系， 加剧控制权与现金流权的分离，造成上市公司绩效的负面影响大，甚至掏空上 市公司，出现了以控股股东为“关键人”的“关键入控制”问题。 按照l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 提出的终极产权论 思想，对我国民营上市公司的所有权结构进行往上层层追踪，逐层追溯最终所 有者后可以发现，处于上层的个人或家族( 终极控股股东) ，先投入一定比例 的现金来控制第一层子公司，再由第一层子公司控制第二层子公司，第二层子 公司再控制第三层子公司，以此类推，学术界将这种股权结构称为金字塔股权 结构。这种金字塔股权结构具有控制权杠杆效应，使得终极控股股东能以较小 本文所指的大股东即为上市公司的终极控股股东。 1 金宇塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 的所有权获得上市公司的控制权。我国目前相关法律尚不完善和监管手段尚不 刭位的实际情况，这种股权结构下最直接的的结果是终极控股股东对公司经营 决策权的控制，牺牲上市公司的利益而让自己从中渔利，私人利益最大化成为 其经营管理的目标。终极控股股东通常通过占用资金、担保和关联交易来对上 市公司中小股东利益进行侵占。股东层次越复杂，实质关联交易越多，控制人 就越容易将上市公司的优质资产和价值资源搬迁到其个人公司的名下。终极控 股股东通过借款、垫付资金、销售业务等多种形式来占用上市公司资金。如果 迫不得已需要归还资金，那就拿一些很难估定价值的资产用作抵债，这样主观 价值的资产和客观价值的资金成功交易，而这类交易的是否公允，关键在于资 产的价值是否真实合乎市场价值，而资产的价值在于人的评估，所以只要能在 评估上做文章，交易的形式貌似的也就公允了，这样从上市公司的抽血渠道变 得畅通无阻。至于担保，尤其在我国目前监管制度还不完善的情况下，终极控 股股东通常利用上市公司的名义为其及其关联方进行担保筹集资金，在金字塔 集团内部从下到上至整个集团内部的各关联方，形成了一条以上市公司为资金 源头的的资金链，这样控股股东在金字塔杠杆效应的激励下，控股股东利用内 部资本市场进行盲目扩张，使上市公司背负巨大的债务风险，如果资金链不幸 崩断，那么控股股东“丢车保帅”，被掏一空的上市公司最终由其他中小股东 买单，其他中小股东苦不堪言，给证券和金融市场带来了很大的隐患。如2 0 0 4 年德龙系的案发，牵涉到全国约2 0 多个省市的2 5 0 0 多家机构和3 2 万名自然 人，其社会影响值得我们重视和深思。 终极控股股东一方面通过建立错综复杂的金字塔式的股权结构，使其侵占 上市公司的各种交易变得隐蔽，但是如果这些交易能够按照准则进行披露，那 么其隐秘的交易也会大白于天下。控股股东干脆绕开公司董事会，或通过控制 董事会和高级管理层，交易决策通常都没有经过董事会审批，没有履行正常的 审议和决策程序，也未按规定履行信息披露义务，公司治理结构形同虚设。如 凯农系周正毅的案发，其涉资金之多，影响范围之广，想必会对此印象深刻。 总之，我国民营上市公司股权结构越来越多地呈现金字塔股权结构的特 征，与此相关的公司治理及代理问题也逐渐显现，给我国证券市场的发展以及 正常的社会经济秩序带来了许多不稳定因素。这一问题也引起了管理层的重 视，中国证监会从2 0 0 1 年起，开始要求所有上市公司必须在年报中披露其控 股股东与终极控制入的情况，这项规定提高了金字塔股权结构下终极控股股东 的信息透明度，在一定程度上约束了终极控股股东的道德风险行为。但是从我 国近几年的这种金字塔集团终极控股股东掏空上市公司侵占中小股东利益有 增无减的现象，促使我们要更深地去研究这一问题。这也是我国学者研究的热 门话题。不过在查阅国内有关文献后发现，国内虽然已有学者对此问题进行了 初步的研究和探索，但从公司治理角度来分析我国金字塔股权结构下民营上市 2 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对维研究 公司大股东利益侵占问题的研究还不多见。 本文将在国内外相关研究成果的基础上，结合金字塔股权结构下我国民营 上市公司大股东圆侵占小股东利益的现状，从公司治理层面对金字塔股权结构 下我国民营上市公司大股东侵占小股东利益进行深层次的原因研究。本文将利 用我国民营上市公司近几年的数据，重点考察金字塔股权结构下终极控股股东 侵占小股东利益的途径，并由此对企业价值的影响，在此基础上从公司治理层 面剖析大股东利益侵占的深层次原因，并据此提出有关的政策建议，这将有助 于监管部门监管效率的提高，民营上市公司治理状况的改善和中小股东权益得 到更好的保护。 1 2 本文的研究意义 随着我国民营上市公司日益增多，由于利益的驱使，民营企业即使只控制 单家上市公司，在违规收益高于违规成本的情况下，大股东侵害上市公司和中 小股东利益行为的发生也有其必然性；而当民营企业同时控制多家上市公司 时，由于民营企业在不同上市公司持股比例及利益的不同，进一步使违规行为 表征及其后果复杂化，则其侵害行为可能更具复杂性和隐秘性，并且侵害程度 也可能更大，甚至蕴含着巨大的财务风险。所以，对我国民营上市公司金字股 权结构下大股东利益侵占这一问题加以关注和研究，无论是对于中小股东利益 保护理论研究，政府监管部门还是对于民营上市公司本身，都具有重要的理论 意义和现实意义。 ( 1 ) 本文分析了金字塔股权结构下国内民营上市公司大股东侵占中小股东 利益途径的基础上，从公司治理角度来分析大股东利益侵占的深层次原因，丰 富和补充了现有的研究成果。就作者了解到的情况看，近年来国外学者专门针 对金字塔股权结构下上市公司的研究成果逐渐增多，少数学者对金字塔股权结 构对公司绩效的影响作了一些实证研究，但从金字塔股权结构下上市公司治理 角度来对大股东利益侵占并最终影响企业价值的深层次原因的研究还不多见。 本文专门以金字塔股权结构下的我国民营上市公司为研究对象，得到了一些有 意义的结论，这将能给对此问题的后续研究提供一些借鉴和参考。 ( 2 ) 为政府监管部门提供政策依据和相关建议。本文在文献综述部分对国 内外学者的研究成果进行了归纳和总结的基础上，结合我国金字塔股权结构下 民营企业现状，通过对金字塔股权下利益侵占的特点、金字塔股权结构下利益 侵占方式的分析，研究金字塔股权结构如何通过对公司治理的影响而操纵公司 业绩，在此基础上，我们将提出有关建议，这有助于提高监管部门的监管效率， 保护中小股东的利益。 金字塔股权结构下民营上市公司大般东利益侵占与对策研究 ( 3 ) 为民营上市公司提高自身治理水平提供借鉴和参考。本文从公司治理 的角度对金字塔股权结构下大股东利益侵占问题所做的分析和研究，也有助于 民营上市公司自身更清楚得认识这种所有权结构的优势和风险，根据企业自身 发展的实际要求和风险承受能力来优化上市公司的治理结构，改善自身的业绩 水平。 1 3 本文的研究框架 本文共分七章，各章的内容安排如下： 第一章是引言。本章主要介绍对我国民营上市公司金字塔股权结构这一课 题进行研究的理论和现实背景，说明本研究拟解决的主要研究问题和意义所 在。同时，在本章我们还将介绍本研究的思路、方法和内容框架以及各章节之 间的逻辑关系。 第二章是国内外相关研究综述。在本章，笔者将按照一定的逻辑思路，对 能收集到的国内外关于金字塔股权结构下大股东利益侵占的研究成果进行一 番梳理和总结，阐述了国内外现有的研究成果对本研究的启示。 第三章是对中国民营上市公司金字塔股权结构现状的介绍。在本章，我们 从总体上介绍我国民营上市公司金字塔股权结构概况以及我国民营上市公司 金字塔股权结构的特征。 第四章是对金字塔股权结构下大股东利益侵占途径及其对上市公司的影 响进行分析，揭开复杂的金字塔结构下隧道挖掘行为和手段，能让我们更好地 理解他们的各种决策行为及其影响。 第五章是从公司治理角度来分析大股东侵占的深层次原因。在本章主要研 究在大股东侵占行为背后的公司治理层面的缺陷。更好的揭示终极控制性股东 进行隧道挖掘的动机以及公司治理缺陷和监管漏洞，从而为准则制定者提供相 关经验证据。以防范普遍存在的金字塔股权结构下控股股东的隧道挖掘行为， 保护中小股东的利益。 第六章金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占对策。本章在前 两章的分析基础上提出相关的建议。 第七章结论及展望是本研究的最后一部分。在这一章我们首先对本研究的 结论加以小结，并在此基础上提出相关的政策建议。最后，我们还将指出本研 究的不足以及此领域未尽的研究课题和进一步研究的方向。 4 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对镱研究 第二章国内外相关研究综述 2 1 金字塔股权结构及其特征 金字塔式持股结构的定义是由l ap o r t a ，l o p e z - d e s i l l a n e s 和 s h l e i f e r ( 简称为l l s ，1 9 9 9 ) 开创性地提出来的。其通过对公司的所有权结构 进行层层剖析，沿着所有权的链条向上逐层追溯最终所有者发现终极控股股东 主要用金字塔股权结构来实现其对上市公司的控制。该研究在世界范围内产生 了广泛的影响，因此，l l s ( 1 9 9 9 ) 对于金字塔股权结构的定义成为金字塔股 权结构的严格定义，被广大的学者在此后对于相关金字塔股权结构的研究中广 泛引用。根据l l s ( 1 9 9 9 ) 的定义，一个公司的终极所有权结构是否为金字塔股 权结构需满足以下两个条件：( 1 ) 该公司存在终极控股股东：( 2 ) 在以2 0 的投票 权形成的控制链条上( 即在底层上市公司和终极控股股东之间) ，至少存在一个 a i a l a 2 i a 3 图2 - i 一典型的金字塔结构 图2 - i 是一个具有三个持股层次的金字塔股权结构。a 、a 。、a 2 、如四个公 司在同一条控制链上，a 是终极控股股东，其中a ，和a 。至少有一家未被终极控 制人完全控制。按照l l s ( 1 9 9 9 ) 的定义，如果终极控股股东均以1 0 0 的投票 权实现对公司a ，和a 2 的完全控制，则图中的股权结构就不再是金字塔股权结构。 l l s ( 1 9 9 9 ) 对金字塔股权结构的定义是比较严格的，结合实际的需要，一 些学者在进行研究时会放松l l s 提出的条件，将那些终极控股股东通过一系列 中间公司对底层公司进行控制的多层次、多链条的集团持股结构都看作是金字 塔股权结构。一些复杂的金字塔股权结构甚至还会包括交叉持股和多链条控制 的情况。我国学者杨兴君、宗长玉和江艺( 2 0 0 3 ) 研究发现民营企业控制多家 上市公司在控制结构上形成了金字塔式结构、复式投票权以及交叉控股结构， 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 甚至是各种结构进行综合运用等复杂的现象。他们构建了如下图2 - 2 来说明这 些控制结构的特征和复杂性： 图2 - 2 一复杂的金字塔股权结构 家族控制通过a b c d 金字塔方式控制d ，家族对上市公司d 的终极所 有权是6 6 3 ( 5 1 5 1 5 1 5 0 ) ，而控制权却是5 0 ，金字塔结构造成了 所有权和控制权的分离；同时家族通过f 多重控股控制d ；家族与g 交叉持段。 如果c 对d 的所有权是2 5 ，并且c 有复式投票权( 1 股3 票) ，则c 可以拥有 d5 0 的控制权，即( 2 5 3 ) 2 5 3 + ( 1 - 2 5 ) = 5 0 。家族也会任命自己 的亲戚担任上市公司d 的董事和经理人员，进一步强化对上市公司的控制权。 这样一个典型的复杂的金字塔股权结构就出来了。 b e b c h u k ，k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 1 9 9 9 ) 通过对家族公司金字塔股权结构的 分析，表明金字塔股权结构的一个最大的特点就在于造成了公司现金流权 ( c a s h f l o wr i g h t s ) 和控制权( c o n t r o lr i g h t s ) 的分离。 假设一金字塔股权结构企业集团股权结构如下：终极控股股东a 持有a 。 的股权比例为a 。，a 。持有a 2 的股权比例为a ：，a ：持有a 。的股权比例为a 。，以此 类推，经过n 次控股之后，公司a n 在公司a 。中拥有的股权比例为a 。再假设 a 。、a ：、a ，a 。5 1 ，则处于金字塔顶端的终极控股股东a 对公司a 。、a 。、 a 。a 。均具有绝对的控制权，而终极控股股东a 在对处于底层的公司a 。拥有的 现金流权的比例母= a 。a 。a 。( o o 可见，如果金字塔股权结构的持股层次越多，y 和t 就越大，控制权与现 金流权之间的分离程度就越大，处于金字塔顶层的终极控股股东实现对底层公 司有效控制所需的实际股权比例即现金流权也就越小。 金字塔结构造成了最终控制人的较高程度的控制权与现金流权的分离，从 而使得最终控制人获得较大的控制权私人收益( a l m e i d a 和w o l f e n z o n ，2 0 0 4 ) 。 控制权私人收益是控股股东所独享的。控制权私人收益，是指控制性股东利用 控制权为自己谋得的利益，如通过建立个人王国，利用关联交易将公司的资源 转移至自己旗下公司，为自己旗下公司提供担保，非法占用公司资金、提高薪 水和利用职权挥霍等。 借助于金字塔股权结构，终极控股股东可以实现以少控多( 黄福广和齐寅 峰，2 0 0 1 ) 。当终极控股股东通过构建金字塔式企业集团来对其它企业进行控 制时，就可以用当初少量的资金来控制更多的财富。持股层次越多，终极控股 股东对下层公司拥有的现金流权就越少。 2 2 金字塔股权结构与水平结构的选择 a l m e i d a 和w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 将企亚集团的所有权结构模式划分为水平结 构和金字塔结构两种形式。从国内外证券市场的经验数据，民营上市公司企业 家偏爱构筑金字塔的股权结构来实现对上市公司的操纵。那么这是为什么呢。 国内外学者对此也作了不少的研究。 金字塔式企业集团的出现在某种程度上是对不发达金融市场的替代( t e f f ， 1 9 7 8 ；k h a n n a p a l e p u ，1 9 9 7 ) ，a l m e i d a 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 4 ) 指出金字塔 股权结构能给终极控股股东带来融资优势。如果外部中小股东能事先预料到终 极控股东的资源转移行为，他们将会以要求折价为条件来给新公司提供融资。 在水平持股结构下，只有家族股东和新公司的外部中小股东为新公司的投资行 为承担成本。而在金字塔股权结构下，除了以上两类股东外，还有中间公司的 外部中小股东可以分担新公司的投资成本。与新公司的外部中小股东不同，此 7 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 时中闯公司的外部中小股东已经被控股家族“锁定”。尽管他们在此之前可能 会预期自身的权益会受到终极控股股东的侵占，但他们却没有机会像新公司的 外部中小股东那样对新公司的股票支付较低的价格。从某种意义上讲，中间公 司的外部中小股东实际上遭到了控股股东的“劫持”。可见，由于金字塔股权 结构可以让终极控股股东“劫持”中间公司的外部中小股东的利益，迫使其分 担新公司的投资成本和风险，从而比水平持股结构更有优势。 a t t i g ，f i s c h e r g a d h o u m ( 2 0 0 3 ) 的分析也表明，终极控股股东的寻租行 为，是导致金字塔股权结构出现的重要因素。m o r c k ( 2 0 0 3 ) 就认为，借住于金 字塔股权结构，终极控股股东可以在下层公司中拥有大大超出其现金流权的控 制权，从而垄断了整个金字塔式集团的控制权。借助于超额控制权力，终极控 股股东能够以损害外部小股东利益为代价获得私人利益。与水平结构相比，金 字塔结构下的资源转移行为将可以增加终极控股股东的总收益。 a t t i g ，f i s c h e r 和g a d h o u m ( 2 0 0 3 ) 认为，市场的不完善和契约的不完全给 终极控股股东利用金字塔股权结构谋取控制权私利提供了机会。在有限责任原 则下，现代公司实际是上一组“违约期权的集合”( t h o m a d a k i s ，1 9 9 2 ) 。终 极控股股东可以利用金字塔式持股结构，选择更具风险性的项目，通过在企业 之间进行资产转移放大违约期权的价值，同时，终极控股股东可以利用比水平 结构下少得多的资金得到对下层同样数目的公司的有效控制，从而降低使用这 种违约期权的成本。 图2 - 3 金字塔股权结构与水平结构 我国学者杨兴君、宗长玉和江艺( 2 0 0 3 ) 对集团的两种持股结构模式( 如图 2 - 3 ) 的选择条件进行了分析。他把民营企业控股上市公司的过程分为三个阶段； ( 1 ) 终极控制入f 控制公司a ，持有口比例的股份：( 2 ) a 公司产生自由现金流 量c ，f 控制另一单家公司b ，持有b 比例的股份，假设控制b 公司的资金全部来 源于c ：( 3 ) b 公司需投资i ，产生利润r 。假设r i ( 即b 公司净现值为正) 。 在金字塔结构中，b 是a 的子公司，因此f 可以用全部资金来实现对b 的控制。 而在水平结构中，f 直接控制b ，所动用的资金仅限于邪。在两种情况下，b 都 可以对其他股东发行股份以实现融资。 里岩 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 假设f 对b 的控股比例为x ，f 对b 的控制权使其能够转移b 的现金或资产( 即 权益) ，但不论采用何种结构，这种转移是有成本的。将成本率设为r l 。我们假 设该成本与转移的资金量和投资者保护的程度有关，即当f 转移资金率为 ( d = z ( x ) ) ，投资者保户系数为时，r = a ( d ，k ) 。在第三阶段，f 将尽量实现 对b 公司利润控制的最大化，即： 巫z ，c z ( 1 一回，+ ( d 一功r d e l l ，0 ) 同时，设b 的净现值为n p v ( x ) = ，一i 一缈 ( n e v ( x ) 为增函数，因为较高的股权集中度有利于减少资金转移现象， 从而增加b 公司净值) 。 水平结构下，假设f 拥有b 股权比例为bh ，则少数股东持有1 一bh ，b 拥有的 自由现金流为：= 伽+ ( 1 一岛) ( 1 一d ( f l h ) ) r ( 为递减函数，因为较高的股权集 中度将会影响对其他股东融资的规模) 。 f 在阶段三所拥有的价值( 定义为控制b 公司的效用) 为： u = 口c + ，一f 一叩( 伟。) r = 口c + n p v ( f l h 。) 注：bh 为满足条件r h ( bf ) 的最大股权比例。 在金字塔股权结构下，f 可用c 的现金流对b 投资，假设f 拥有b 股权比例为 屏，则少数股东持有1 一屏，b 拥有的自由现金流为：彤= c + ( 1 一屏) ( 1 一d ( c t f l e ) ) r f 在阶段三控制b 公司效用为： u p = 口母；堪一d 侈；? 镑r + d 0 岱母；) r 一皎8 ； = 口f + n p v ( a f l ? ) 一( 1 一口) ( 1 - d ( a f l e ) ) ，一i 】 注：为满足条件r p ( 纬) = i 的最大股权比例。 考虑以= g i c + n p v ( a f l , ) 一( 1 一口) ( 1 一d ( a f l ，+ ) ) ，一m 考虑当，低，而f 、d 较高 时，u 。值较高。 因此，满足以下情况时，f 更倾向于使用金字塔股权结构：( 1 ) 公司b 的 盈利能力不高( ，) ；( 2 ) 公司b 需要大量投资( f ) ；( 3 ) 对投资者保护程度较 低( d ) 。 2 3 金字塔股权结构下大股东的掏空行为 金字塔股权结构加大了终极控股股东控制权与现金流权的分离，控股股东 可能为了自身利益而采取多种手段获取控制权私利，掠夺小股东利益。( j o h n s o n e ta 1 。2 0 0 0 ；b a e ，k a n ga n dk i m ，2 0 0 2 ) 通过研究许多真实案例，说明在金字 塔股权结构下控制性股东确实存在为了谋取私利而对下属公司进行隧道挖掘进 而侵害少数股东利益的行为。w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 从理论上分析了终极控股股东 侵占小股东利益的问题。由于终极控股股东实施资源转移行为的手段非常隐蔽， 其转移资源的内部链条看上去就像是一个隧道，将位于金字塔式企业集团底层 9 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 公司的资源不断地输送到位于顶层的终极所有者手中。j o h n s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 a ) 分析了大量真实案例，首次使用了“隧道挖掘”( t u n n e l i n g ) 一词来描述控股股 东转移公司资源为其创造造私人收益的行为。 金字塔股权结构下终极控股股东对小股东利益侵占的一种重要的表现形 式是通过自我的关联交易进行资产转移。( j o h n s o ne ta 1 ，2 0 0 0 ) 的研究说明 控股股东可以通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各 国都受到法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊：也包括资产销售与签订各种 合同，如制定对控股股东有利的转移价格、过高的管理层报酬、债务担保、侵 占公司的投资机会等等。( w o l f e n z o n ，1 9 9 9 ：o b a t a ，2 0 0 l ；f r i e d m a n ，j o h n s o n a n dm i t t o n ，2 0 0 3 ；r i y a n t oa n dt o o l s e m a ，2 0 0 3 ；a l m e i d aa n dw o l f e n z o n ，2 0 0 4 ) 通过建立理论模型说明了在金字塔股权结构下的控制性股东如何利用金字塔 股权结构来进行利益抽取或利益输送。而关联交易是发生最频繁、也最容易被 利用来进行利益抽取的方式，很多文献( b u y s s c h a e r t ，d e l o o fa n j e g e r s ，2 0 0 2 ： j i a na n dw o n g ，2 0 0 3 ；c h e u n g ，r a ua n ds t o u r a i t is ，2 0 0 4 ) 通过研究具体 的关联交易来检验了控股股东的隧道挖掘行为。 f r i e d m a n ( 2 0 0 3 ) 等研究表明最终控制者会利用金字塔结构剥削小股东利 益的同时，也可能对上市公司进行利益输送来帮助上市公司摆脱困境，即支撑 行为。f r i e d m a n 等( 2 0 0 3 ) 通过对支持行为进行了理论分析表明，终极控股股东 对暂时陷入财务困境的下层公司进行支持行为的最终目的是为了在未来更长期 的对其进彳亍利益侵占。 在我国，唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 的研究发现，持有大额股份的大股东往往 在出售他们的股份时会要求买方支付更高的价格，面这一价格远远高于正常的 市场价格。控股股东通过出售大额股份，转让控制权，获得超额收益，是其实 现控制权收益的一种有效的途径。l e ea n dx i a o ( 2 0 0 2 ) 从现金股利角度检验 了我国上市公司大股东的利益侵占行为，股权集中度越高，控股股东越有激励 分配现金股利，以获得实际的真金白银。余明桂和夏新平( 2 0 0 3 ) 以及l i u 和l u ( 2 0 0 2 ) 发现，我国控股股东有通过盈余管理攫取控制权收益的动机。刘峰和 贺建剐( 2 0 0 4 ) 从利益输送的角度讨论了大股东与上市公司之问的利益往来关 系，发现大股东通过多种手段从上市公司获取利益，其中，持股比例高的，倾 向于通过高派现、关联交易等方式实现利益输送，持股比例低的，倾向于股权 转让、担保昶占用资金等方式。 2 4 金字塔股权结构与公司价值 金字塔股权结构作为目前一种最为盛行的形式，造成终极控股股东的现金 流权和控制权相分离，这将对上市公司及证券市场产生什么影响，很多学者对 这一问题最了研究。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 从理论上对此进行了 1 0 金字塔股权结构下民营上市公司大股东利益侵占与对策研究 研究，认为，金字塔股权结构会造成控制权和现金流权的分离，并且分离程度 越高，终极控股股东只需用越少的现金流来实现对上市公司的终极控制，此时 其对中小股东的剥削程度就会加大，代理成本越高，从而会使企业价值会降低。 c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 对8 个东亚国家( 地区) 的1 3 0 1 家上市公 司进行了研究，发现公司价值与最终控股股东的现金流权呈正向关系，但与现 金流权和控制权的分离程度星受向关系。l i n s ( 2 0 0 3 ) 利用1 9 9 5 年1 8 个新兴市场 国家1 4 3 3 家公司样本数据，研究了股权结构与托宾q 值之间的关系。发现第一大 股东同时参与公司经营管理的比例达到样本公司的6 9 ，第一大股东且是公司管 理层的样本中有6 6 的比例通过金字塔结构来加强它们的控制权，该比例中控制 权现金流权的均值为2 6 8 ；控制权和现金流权分离与公司价值负相关，分离程 度越大，公司价值越低。 a r t i g 。f i s c h e r 和g a d h o u ( 2 0 0 3 ) 的理论分析，从理论上认为由于金字塔股 权结构能带来某种融资协同效应，因此也有可能提升企业价值。但a t i g ， f i s c h e r 和g a d h o u m ( 2 0 0 3 ) 通过对加拿大1 1 6 7 家上市公司进行实证研究表明，金 字塔集团企业的公司政策总是以私人利益最大化为目标，总是反映终极控股股 东私人的现金分配偏好，金字塔股权结构会显著降低企业价值。 我国许多学者对金字塔股权结构与企业价值之间的关系进行了实证研究， 并得到了一些有价值的结论。杨兴君等( 2 0 0 3 ) 对我国民营企业控制多家上市公 司的控制权结构特征及其对公司价值的影响进行了实证研究，发现金字塔股权 结构是我国民营上市公司普遍使用的股权结构，这加剧了控制权与现金流量权 的分离，并且这种结构导致了上市公司价值的降低。苏启林等( 2 0 0 3 ) 发现，与 国外的家族企业相似，我国家族控制类上市公司的现金流权和控制权分离程度 越高，企业价值越低。韩志丽等( 2