（工商管理专业论文）财务视角下企业并购问题的探讨.pdf

摘要 随着市场经济的不断深入发展，企业并购已经逐渐成为我国企业作为资本 扩张和优化资源配冒的重要手段。尽管当今企业并购浪潮汹涌，但与振奋人心 的高并购余额和数量巨大的并购案例相比，企业并购的成功率并不高。并购失 败的一项重要原因是并购中与财务相关的问题没有得到有效落实。 本文侧重于从财务视角下对影响并购成功的几项主要问题进行探讨。这几 项主要问题为：并购价格确定，并购成本一效益分析、并购融资策略和并购后的 t 财务整合。其贯穿于企业并购的全过程，对并购行为产生重要影响。 并购价格的确定是并购实施的核心。并购价格应该以目标公司的内在价值 为基础协商确定，而目标公司价值应当以目标企业的未束价值为核心采用现盒 流量法进行价值评估，在此基础上考虑目标企业的无形资产和风险后综合确定。 并购企业只有其支付不超过目标企业价值时，此时并购方可以接受，并购才是 可行的。 并购成本一效益分析是并购实施的基础。进行成本效益分析较为科学的 方法是净现值法。评价并购的可行性，首先企业并购的净现值为正数，其次， 还要与其它投资( 包括新建) 的净现值进行比较。 并购融资策略是并购实施的关键。融资策略主要包括合理有效地确定融资 额度以及融资方式。融资额度的确定要考虑并购成本、并购后公司的运行成本 和并购后改进和扩大业务的成本。有效安排融资方式要考虑宏观融资环境的影 响、企业自身的经营状况、现金流量和各种融资工具的风险，且综合资金成本 最小，并保持并购公司较好的资本结构。 并购后的财务整合是并购实施的保障。其关系到并购双方能否融为一体， 形成合力，最终使并购后企业提高核心竞争力。实施并购后财务整合，一是要 规范法人治理结构，实现集团财务控制。二是对被并购方的资产经营活动进行 控制。三是对被并购企业的经营活动实行动态监控，防范风险。 关键词：财务视角，企业并购，探讨 a b s t r a c t w i t hac o n t i n u o u s l yd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y , t h eb u s i n e s sm e r g c n c e h a sa l r e a d yb e e na ni m p o r t a n tw a yo ft h eb u s i n e s se n t e r p r i s e si no u rc o u n t r yt o e x t e n dc a p i t a la n dm a k eu s eo fr e s o u r c e se f f e c t i v e l y a l t h o u g ht h eb u s i n e s sm e r g e n c e b e c o m e sv e r yw i d e s p r e a d ，c o m p a r i n gt ot h ec a s e sw h i c hh a v eag r e a ta m o u n to f m o n e ya n dag r e a td e a lo fq u a n t i t i e s ，t h es u c c e s sr a t eo ft h eb u s i n e s sm e r g e n c ei sn o t v e r yh i g h a ni m p o r t a n tr e a s o nw h i c ht h eb u s i n e s sm e r g e n c ei sf a i l e di st h a tt h e p r o b l e m sr e l a t e dw i t ht h ef i n a n c eh a v e n tg o ts o l v e de f f e c t i v e l y t h i st e x tm a i n l yd i s c u s s e saf e wi m p o r t a n tp r o b l e m su n d e rt h ef i n a n c i a l p e r s p e c t i v e ，w h i c hh a v ei n f l u e n c e dt h es u c c e s so fb u s i n e s sm e r g e n c e t h es e v e r a l p r o b l e m s a r ep r i c e - d e t e r m i n a t i o no fb u s i n e s sm e r g e n c e ，c o s t b e n e f i t a n a l y s i s ， f i n a n c i n gs t r a t e g ya n df i n a n c i a li n t e g r a t i o n t h ep r o b l e m sr u nt h r o u g ht h ee n t i r e p r o c e s so fb u s i n e s sm e r g e n c ea n d h a v ea l li m p o r t a n ti m p a c to nt h eb e h a v i o r p r i c e d e t e r m i n i n gi st h ec o r eo fi m p l e m e n t a t i o no fb u s i n e s sm e r g e n c e t h ep r i c e s h o u l db ed e t e r m i n e dt h r o u g hc o n s u l t a t i o nb a s e do nt h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h e o b j e c t i v ec o m p a n y t h e i n t r i n s i cv a l u eo ft h e o b j e c t i v ec o m p a n ys h o u l d b e d e t e r m i n e db yu s i n gc a s h f l o w - l a wa tt h ec o xo ft h eo b j e c t i v ec o m p a n y sf u t u r e v a l u ea n dc o n s i d e r e di n t a n g i b l ea s s e t sa n dr i s k so fo b j e c t i v ec o m p a n ya sw e l l o n l y w h e nt h ee n t e r p r i s e sp a yn om o r et h a nt h ev a l u eo ft h et a r g e te n t e r p r i s e s ，t h eb u s i n e s s m e r g e n c ei sf e a s i b l e t h ec o s t b e n e f i ta n a l y s i si st h ef o u n d a t i o no fi m p l e m e n t a t i o no fb u s i n e s s m e r g e n c e t oo p e r a t et h ec o s t b e n e f i ta n a l y s i s ，t h es c i e n t i f i cm e t h o do fn e tp r e s e n t v a l u es h o u l db ea d o p t e d t oe v a l u a t et h ef e a s i b i l i t yo fb u s i n e s sm e r g e n c e ，i no n e h a n d ，t h en e tp r e s e n tv a l u eo ft h eb u s i n e s sm e r g e n c em u s tb ep o s i t i v e ，i na n o t h e r h a n d ，t h en e tp r e s e n tv a l u eo ft h eb u s i n e s sm e r g e n e eh a v et oc o m p a r e w i t ht h eo t h e r i n v e s t m e n t s ( i n c l u d i n gt h en e wo n e ) f i n a n c i n gs t r a t e g yi s t h ek e yt oi m p l e m e n t a t i o no fb u s i n e s sm e r g e n c e - t h e f i n a n c i n gs t r a t e g ym a i n l yi n c l u d e sr e a s o n a b l ye f f e c t i v e l yd e t e r m i n e dt h ec a p i t a l a m o u n t sa sw e l la st h ef i n a n c i n gw a y t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ea m o u n to ft h ef i n a n c e h a st oc o n s i d e rt h ec o s t so ft h eb u s i n e s sm e r g e n c e ，t h e o p e r a t i n gc o s t so ft h e b u y i n g c o m p a n ya n dt h ec o s t st oi m p r o v ea n de x p a n dt h eb u s i n e s s t oa r r a n g e f i n a n c i n ge f f e c t i v e l y , w es h o u l dc o n s i d e rt h ee n v i r o n m e n t a li m p a c ta n dc o m p a n y s o w no p e r a t i n gc o n d i t i o n ，c a s hf l o wa n dt h er i s ko ff i n a n c i n gt o o l st og a i nm i n i m u m c a p i t a lc o s ta n dm a i n t a i nb e t t e rc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ec o m p a n i e s t h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o na f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h eb u s i n e s sm e r g e n c ei s t h es a f e g u a r do ft h em e r g e n c e i tr e l a t e st ow h e t h e rt h eb o t hp a r t i e so ft h eb u s i n e s s m e r g e n c ec a nm e r g ei n t oa ni n t e g r a lw h o l ea n de n h a n c et h ec o r ec o m p e t i t i v ea b i l i t y o ft h ec o m p a n ya f t e rt h eb u s i n e s sm e r g e n c e t ob r i n gt h ef i n a n c i a li n t e g r a t i o ni n t o e f f e c t , f i r s t , i ti sn e c e s s a r yt or e g u l a t et h ei n n e rm a n a g e m e n ts t r u c t u r ea n da c h i e v et h e g o a lo ff i n a n c i a lc o n t r o lb yt h eg r o u pc o m p a n y ；s e c o n d ，t h eb u y i n g c o m p a n ys h o u l d c o n t r o lt h ea s s e tm a n a g e m e n to ft h eb o u g h t c o m p a n y t h i r d ，t h eb u y i n g c o m p a n y s h o u l dc o n t r o lt h ef i n a n c i a la c t i v i t yo ft h eb o u g h t c o m p a n ya n dg u a r da g a i n s tt h e r i s k k e yw o r d s ：f i n a n c i mp e r s p e c t i v e ，t h eb u s i n e s sm e r g e n c e ，d i s c u s s i o n i i i 第一篇骨论 第一篇导论 随着中国加入世贸组织，证券市场丌放的进程加快，有关部门在外资并购 方面的政策法规频频出台，外资并购也热潮涌动，中国企业在企业并购领域越 来越扮演着重要的角色，特别是近两年，我国的一些大型企业的并购对象已经 扩展到国际领域，参与了国际舞台上的并购热潮，如联想集团收购i b mp c ， 中海油、t c l 等大型企业集团也纷纷跨出国门。因此，并购对于我国的企业来 说已经成为经营的重要组成部分，然而，囡内外的研究以及并购案例实践表明， 并购成功的概率很小，我国企业的并购成功率更小。并购不成功或达不到预期 效果的一个重要原因就是由于我国企业并购存在产权关系不顺，并购活动的动 因很大程度上基于政治方面的因素，政府干预过多，与市场经济规则相悖，这 种非经济性、非市场化的并购动因导致企业在并购活动中对财务问题没有给予 充分的重视，并购活动中的财务管理水平和技巧不高，导致并购过程中出现反 复、失误、低效，导致并购失败。 1 1 研究背景 诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒在通向垄断和寡占之路兼并 的论文丌篇就指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代 经济史上的一个突出现象。”“没有一家美国的大公司不是通过某种方式，某种 程度的并购成长起来的，几乎没有一家大公司能主要靠内部扩张成长起来”2 0 世纪9 0 年代以来，世界范围内企业并购潮风起云涌、规模空前，“产业全球化” 之势锐不可挡。在8 0 年代以前，世界企业并购史上超过l o 亿美元的兼并案例 非常罕见；进入9 0 年代后，大型上市公司成为并购的主角，金额动辙在百亿美 元以上的许购案例比比皆是；n t2 0 0 0 年，并购会额超过千亿美元已时有所闻。 如美国在线和时代华纳合并为世界媒体巨人，交易总额高达1 8 4 0 亿美元，创下 历史最高纪录。企业并购的总规模更是惊人地增长，掘统计，1 9 9 7 年全球企业 第一篇导论 兼并交易额达1 4 万亿美元，k c c , i 纪录的1 9 9 6 年增长了2 2 8 ；1 9 9 8 年达2 5 万亿美元，比1 9 9 7 年增长了7 8 6 ；1 9 9 9 和2 0 0 0 年更是高达3 3 和3 5 万亿 美元，分别比1 9 9 8 年增氏了3 2 和4 0 。o 与此同时，国内的并购重组随之风起云涌，1 9 9 3 年9 月至l o 月间，在深 圳股市上市的“宝安集团”，大量购入“延中实业”股票，形成了一场被称为 “宝延风波”的事件。而后各类并购重组大战接连“上演”，从早期的“中策现 象”1 9 9 2 年至1 9 9 4 年两年时间内，香港中策公司斥资3 3 亿元人民币，将 中国大陆百余家国有企业成批改组成3 5 家中外合资公司，每家公司都山中策控 股5 1 以上；到进入2 1 世纪啤酒行业山于激烈竞争而发生的青啤、燕啤、华 涧三家主要啤酒企业为争做行业老大而掀起的版图扩张行动，即业内所谓的“圈 地运动”：再有2 0 0 1 年裕兴电脑及其一致行动人联合举牌方萨科技，欲与方正 集团一比商下的“股权争夺案”2 0 0 2 年1 0 月8 同，中国证监会发佑上 市公司收购管理办法及上市公司股东持股变动信息披露管理办法。标志着 以充分信息披露为基础，保障投资者权益与规范、促进上市公司收购并重的上 市公司收购法律框架基本形成。 关于企业并购的理论，国内外已经有了广泛的研究和探索，为了应对一浪 高过一浪的企业并购活动，企业并购的研究也在不断深化，我国企业的并购研 究始于2 0 世纪9 0 年代初，是随着8 0 年代以后国内企业并购实践的兴起而发展 的，涌现出一大批企业并购著作，对国内企业并购实践起到了很好的借鉴和指 导作用，但相当的一批著作都足从宏观领域束研究企业并购活动，更多的是从 理论研究企业并购的特点、并购的类型、并购绩效的评价并购的整合理论等。 由于我国企业并购存在的一个很大的特点就是产权关系始终没有得到彻底理 顺，并购活动的动因很大程度上基于政治方面的因素，从而使并购活动往往是 在政府干预下进行的，如历史上很多并购案例的实施都是为了实现政府目标， 包括企业解困、实现国内生产总值的增长速度，维护社会稳定等方面的目标， 。会者俞玮企业井购垂细中的问题j 对策一轴乐行业几次有影响的井购单纽案例分析 2 第一篇导论 由政府主导实施，出现了很多拉郎配的现象，这种现象与市场经济规律极不相 吻合，市场经济规律体现在企业在自愿、平等、互利的基础上参与市场竞争， 所实施的一切经济活动都应该首先体现企业自身的意愿，这样才有利于社会资 源在利益驱动机制下得到优化配置。然而，正是由于并购动机的非经济性、非 市场化，从而导致企业在并购活动中并不能履行并购主体的相关权利和义务， 这必然导致企业并购对财务方面的问题不会给予充分的重视( 由于并购的经济 可行性很多情况下并不是是否实施并购行为的主要决策依据) ，使得在我国关于 并购理论的研究方面，系统地从财务视角下，对影响企业并购成功的重要财务 问题进行研究比较少，国内关于企业并购方面的经济法律、法规没有健全。 伴随着世界范围大规模的企业并购和产权重组，确有不少企业取得了超速 发展和骄人业绩。如关国财富杂志公确i 的1 9 9 9 年全球5 0 0 大公司i j 5 名中， 有3 家公司已是通过收购兼并而取得全球前5 名位置的：德国戴姆锄一奔驰公 司，通过与美国克莱斯勒公司合并成为年营业收入1 5 0 0 亿美元的大公司，于 1 9 9 8 年度排名全球5 0 0 大公司第二名；美国沃尔玛公司通过收购英国的a d s a 公司( 1 9 9 8 年排名第3 5 4 位) ，销售收入达到1 6 6 8 亿美元，取代戴姆勒一克 莱斯勒公司，成为1 9 9 9 年度仅次于美国通用汽车排名第二的大公司；埃克森石 油公司通过与美孚石油公司合并，销售收入达到1 6 3 9 亿美元，排名居第三位。 又如，美国的c a 公司已是经过7 0 多次兼并，从只有4 人的规模，在短短2 4 年内，发展成为仅次于微软的全球第二大软件公司。日本野村证券公哥1 9 9 8 年还亏损3 7 亿美元，但1 9 9 9 年通过收购兼并使收入翻番，总收入达1 0 2 亿美 元，净收入1 3 亿美元，一举甩掉了亏损的帽子。 然而，尽管当今企业并购浪潮汹涌，但与振奋人心的高并购金额和数量巨 大的并购案例相比，企业并购的成功率并不高。据美国麦肯希( m c k e n s e y ) 公 司的一份调查资料表明，在西方发达国家，荠购之后真正实现了企业规模扩张 和良性发展的，也仅占全部并购案例的2 0 一3 0 ，我国企业的并购尚处于起步 阶段，在并购的全过程中存在更多的问题，并购成功的比例更小一些，并购不 一一 墨= 篓曼堡 成功很大的一项影响因素就是对并购中的财务问题没有得到很好的重视、研究 和落实，要么价格确定严重偏离价值，要么并购预算远远偏离实际，或由于对 并购融资估计不足，导致企业财务状况严重恶化，或并购后财务管理达不到预 期目标使企业陷入管理困境等等，最终导致并购方案缺陷，并购主体之间难以 达成协议，或对并购中的风险和成本估计不足导致并购决策失误，或者并购后 则务方面的整合不到位，资源不能得到集中有效利用，最终使并购无功而返。 1 2 研究意义 企业并购失败的原因是多方面的。因为并购活动是一项十分复杂的系统工 程，其中涉及法律、管理、经济、财务、市场，劳动、金融等各方面的因素， 而且是在这些因素共同作用下实施的，具有极高的不确定性，任何一个环节出 现问题，都可能影响并购的成功率。然在众多因素中，财务始终贯穿并购活动 的全过程，可以说，任何一项并购，离丌强有力的财务支持是不可能操作的， 更何况是实现成功并购。很多案例表明，由于并购活动中的财务管理水平和技 巧不高，诸如万展项目方案的财务分析、公司的价值评估、并购绩效的评价、 融资方略的选择、并购后的财务整合等方面工作质量不高或根本就没有涉及， 导致并购过程中出现反复、失误、低效，最终导致并购失败。特别是我国的企 业并购尚处于初始阶段，自1 9 8 9 年国家出台关于企业兼并的暂行办法中对 企业兼并、收购做了一些法规上的规定，2 0 0 0 年出台上市公司股权收购管理 办法、上市公司准则等对公司兼并收购做了一些补充规定外，迄今尚没有 一部比较完整的关于收购、兼并的法律规范。由于市场的不健全，制度的不严 谨，使我国企业的并购更是带有很强的随机性，规范操作尚需时日予以完善， 公司并购过程中实际上对财务方面的问题思之甚少，特别是目前我国企业的并 购还有很多是山政府主导下实施的，按照博弈论的观点，政府干预下的企业并 购并不能真实体现企业自身的意愿，甚至有的时候还与企业的意愿相悖，这样， 企业并购更多的是从调整产业结构、调整企业经营战略角度实施的，也正是由 于对并购财务问题重视不足，出现了并购方案的偏差，或并购后并购方与被并 第一篇导论 购方财务机制不协调，使并购不能达到预期的效果。 因而在企业并购过程中，科学的财务分析、正确的市场判断、以及制订周 密的行动计划，都是必不可少的。纵观世界和国内成功的并购案例，几乎全部 都是首先基于刘并购中的财务问题进行了很好的研究、分析，并在并购过程中 落实有效的财务策略，从而为公司并购奠定了坚实的经济基础。 在市场经济不断深化的中国，随着并购活动f 1 益成为中国企业扩张生产规 模，提高核心竞争能力的一项重要手段，并购过程中的财务问题，包括财务战 略，价值评估、定价、风险控制、整合对于实施企业并购起着十分关键的作用， 这就十分有必要从财务视角来进一步研究企业的并购行为，通过有效地分析当 前企业并购财务中存在的各种问题，找到影响企业并购财务的结症所在，并在 此基础上采取有效措施，优化企业并购行为，进而舰避并购风险，增加并购收 益，以期为政府、企业投资者和管理者提供相应的政策和操作建议，进一步促 进资本的合理配置，并希望对我国企业从事并购活动提供有益的思路，这也是 本文研究的初衷所在。 1 3 研究思路 企业并购活动涉及到投资、融资、资本结构、财务管理决策等方方面面的 财务管理内容，可以既是超过一般企业财务管理的范畴，介于企业微观财务管 理和宏观资源配置决策之间的一项重要财务活动。企业并购能否成功，影响的 因素很多，结合我国企业并购活动的实际，站在财务视角观察，概括起来，企 业并购中的主要问题包括： 1 并购价格 并购价格是企业并购实施的核心。企业并购实质上就是一个商品交易的过 程，只不过一般的商品交易是实物的交易，而企业并购一般是企业产权的交易。 既然是一种交易行为，交易价格必然是企业并购活动的核心。如何科学合理的 确定企业并购价格，既使并购方可以获得并购后的未来收益，包括资源方面、 市场方面、经营方面等等，又能使被并购方的所有者及被并购方本身可以接受， 一 笙二塑! 堡 ， 这是并购能够成功的一项重要前提。 2 成本效益分析 从财务角度而言，企业并购是充满风险的一项财务活动，因此，一项成功 的企业并购，必须进行科学的效益分析，掘以作出并购决策，这对于并购双方 而言都至关重要，因此，成本效益分析是实施并购活动的基础。成本一效益分析 主要是对目标企业进行则务调查，去伪存真，在此基础上，主要研究并购价值 确定是否合理，并购的机会成本能否得以弥补，横向、纵向进行比较之后，掘 以作出是否实施并购的决策。 3 并购的融资策略 科学有效的安排并购融资，是关系n j r 购企业成功实施并购的关键。并购 融资策略主要包括三个方面的内容，一是并购额度的合理确定，就是说，实施 一项并购活动，在考虑了各种必须支付的成本的情况下需要的融资量。二是融 资渠道的选择，切实符合企业实际情况，选择最适合公司的渠道束进行融资。 三是保持合理的资本结构。就足说实施并购行为同时还要综合考虑并购行为对 企业的则务状况和资本结构所产生的影响，实施并购后，企业仍要保持一个合 理的资本结构，风险由企业可以承受。 4 并购后的财务整合 并购后的财务整合对于并购本身乃至并购后企业能够实现可持续发展，从 而很好的落实并购前目标企业的发展战略，都有着决定性的作用，关系到并购 后并购双方能否形成统一步调、形成合力，从而实现1 + 1 ) 2 的目标。可以说 并购后的则务整合是实施并购成功的保障。因为企业的财务能力是企业生存和 发展的基础和保障，没有良好的财务状况和有效的财务运作机制，企业的资金 效益就会受到严重影响，更有甚者，可能导致财务恶化而使企业面临破产风险。 本文研究的对象是财务视角下的企业并购问题，侧重于从财务角度对影响 并购成功的几项重点问题进行探讨。首先是提出问题，介绍本文的研究背景、 意义、思路和方法，对在财务视角下企业并购的几大问题进行了明确定位，之 6 第一篇导论 后采取平行研究的方法，对每一问题分章节进行系统的理论研究和探索，最后 得出结论，企业在实施并购过程中必须重视、研究并解决好价格、分析、融资 策略和财务整合的问题，保障井购的有效性和可行性，为提高和优化资源配置 提供财务理论和实践支撑。本文的思路示意图如下： 全文分为三个部分： 第一部分是导论部分，阐述了本文的研究背景、意义、思路和方法，一方 面是世界及因内已经形成汹涌澎湃的企业并购态势，另一方面，国内并购的成 功率很低，再者，国内专门研究企业并购财务问题的理论较少，相关经济法律 和法规尚不健全，有必要从财务视角探讨企业并购的几大问题，包括并购价格、 并购成本效益分析、并购融资策略以及并购后的财务整合问题。并对本文的研 究思路予以明确。 第二部分为财务视角下企业并购问题的研究。包括第二、三、四、五章。 这几章分章节分别刑并购价格、并购成本效益分析、并购融资策略以及并购后 的财务整合问题逐一进行探索，主要思路是首先根据我国企业井购的实际，阐 述研究这些问题的必要性，在此基础上，提出本文的观点或者建议性的方法论， 第篇导论 作为指导我国企业并购活动的重要参考。为了更加明确地说明问题，在一些章 节中辅助引用了若干典型案例进行分析和研究，做到了理论和实际相结合，更 形象、有针对性地列问题进行了说明，使本文的论述更具有实践性的指导意义。 第三部分为结论。对本文所研究的主要问题和解决对策进行系统的归纳总 结，提出在市场经济条件下，企业并购必须重视财务问题的研究，要通过财务 问题研究，确定科学合理的并购方案，合理安排好保证企业并购的融资途径， 并做好并购后的相关财务整合工作，以使我国的企业并购行为r 益规范化，在 我国企业不断崛起，走向世界进程中发挥积极作用。 1 4 研究方法 本文采用理论与实践相结合的研究方法。在研究过程中，首先参阅了大量 的企业并购方面的理论书籍，结合笔者在m b a 学习中所学到的相关财务、计 量、统计等方面的知识，对企业并购理论有了一个比较清晰地掌握。在此基础 上，参阅了一些并购案例，并充分结合笔者在过去几年的资本运营管理工作中 所积累起束的一定的工作经验，有针列性地概括出影响企业并购实施的几大财 务问题，并进行探索，其中，对于至关重要的点上辅助引入典型案例进行分析 说明，达到理论联系实际，再以实际检验理论的工作方法论使整篇论文结构严 谨，观点明确。 第二_ 篇并购实施的核心：价格的确定 第二篇并购实施的核心：价格的确定 2 1 合理确定并购价格的必要性 并购中目标公司的价格确定问题，是对目标公司所有权的合理界定，目标 公司的定价不仅影响并购的可行性，而且事关并购最后的成败。可以说，并购 定价是从财务视角下并购实施过程中的核心事项。2 0 0 2 年，内蒙古电力( 集团) 有限责任公司和蒙电华能热电股份有限公司之间进行资产重组就是一个比较典 型的例子，根掘当时内蒙古电力( 集团) 有限责任公司的发展战略，为了优化 公司资本结构，不断作强上市公司蒙电华能热电股份有限公司，从1 9 9 4 年丌始 不断地将旗下的优良资产注入蒙电华能热电股份有限公司，到2 0 0 1 年，蒙电华 能热电股份有限公司已经成为一个颇具实力发电企业集团，2 0 0 1 年内蒙古电力 ( 集团) 有限责任公司拟将其所属的全资子公司丰镇发电有限责任公司( 装机 容量2 * 2 0 万千瓦) 转让给蒙电华能热电股份有限公司，由于丰镇发电有限责任 公司1 9 9 8 年2 0 0 0 年年正处于还贷高峰期，每年需要支付大量的财务费用，同 时电价尚未落实到位，从而出现大幅亏损，截止到2 0 0 1 年底累计亏损达2 1 亿 元，账面净资产5 6 9 8 万元，回呈现资不抵债的局面，那么，如何合理确定并购 价格成为当时并购能否成功的最关键的问题，由于在双方协商确定并购目标的 价值采用重置成本法进行评估，评估之后其权益仍然为负数，双方在价格上不 能达成一致，最终导致并购夭折。这个案例失败的重要原因就是在确定并购价 格时忽略了并购目标的未来预期盈利能力，以重置成本作为并购价格显然不能 代表并购目标的实际内在价值( 实际上，丰镇发电有限责任公司在2 0 0 1 - 2 0 0 5 年间连续盈利) ，由于定价误区，导致并购失败。 目标公司定价是一个复杂的问题，国内外目前关于并购价值评估的理论已 经比较丰富，许多经济学家提出过很多关于公司并购定价理论和模型，如莫迪 。数据柬源： 。镇发i 乜有限责任公i 可2 0 0 1 年1 2 月3 1f l 财务会计撤表 9 第一二篇井购实旆的核心：价格的确定 利亚尼和米勒提出的m m 理论，2 0 世纪6 0 年代美国经济学家、金融学家威廉 夏普创立的“资本资产定价模型”( c a p m ) 等等，这些理论从不同的角度为 公司并购中目标公司定价提供了理论基础，指导着西方并购活动，但在我国， 由于并购起步较晚，并购定价研究的成果仍然比较凌乱，没有形成系统的理论。 在并购实践中，自愿转让经营状况较好的上市公司的现象很少见，多为转让经 营状况较差，连续亏损或濒临倒闭的上市公司，或通过行政手段进行无偿划拨、 强制转让控制权等发生控制权更迭。这决定了我国的并购主要以协议并购为主。 掘统计，我国1 9 9 3 2 0 0 2 年期问共发生股权更迭事件3 2 2 起，其中沪市发生1 6 5 起，深市发生1 5 7 起，均为协议并购，协议并购最大的特点就是最终的并购价 格的确定基于并购双方协商达成一致，就是说，并购价格实质上是一个协议价 格，只要当事双方都能认可这一价格，不论该并购价格是否科学合理，并购行 为一般能够完成。根据我国的并购案例所反映，我国企业并购定价中存在着片 面性和不合理性，主要表现在： l 、主要以目标公司的资产评估价值为基础确定目标公司的并购价格，没有 真正反映出被并购企业的真实价值。并购作为一种经济活动，并购一家企业， 其主要目的是通过实施并购，能够为并购公司带来预期的价值增值，就是说， 并购所关注的更为主要的是目标公司未来的预期价值，未来目标公司的预期价 值越高，为并购企业所带束的经济效益越丰厚，并购带来的价值增值越大。而 我国目前比较通行的价值评估方法主要是重置成本法，或在重置成本法基础上 的成本加和法，这一方法是基于目标公司的历史账面价值，通过对公司所拥有 的资产和负债根据当前的市价进行估值，最后挤出目标公司的净资产价值作为 并购转让价格的基础，然后根据国务院国资委颁布的企业国有产权转让管理 暂行办法的有关规定，国有资产的转让价格以评估确定的价值为基础，交易 价格一般不低于评估价值的9 0 ，如果下浮超过1 0 ，要获得产权转让批准机 构批准后继续进行。以重置成本法为核心的企业价值评估方法所反映的是公司 的历史价值形态，反映了目标公司的存量资产的价值，并不能反映该公司未来 1 0 第_ 二篇井购实施的核心：价格的确定 的预期价值效应，最为简单的例子，如果目标公司的存量资产中包括了大量的 应收项目，这些项目属于资产的价值形态，占用着公司的资金，但并不能为公 司未来的盈利带来效用，相反这些资产尚有无法收回的风险，为公司未来的经 营带来潜在的风险。再有，目标公司的存量资产并不一定都是优良资产，具有 充足获利变现能力的资产，丽且，我国企业并购的很多案例也表明，进行资产 重组的公司往往都是经营不佳，效益不好的企业，但其资产量可能还很大，如 果在并购实施过程中仅仅以历史价值形态的资产评估价值为基础确定并购价 格，对于并购方而言，即使并购成功，并购后实现企业价值增值的概率也比较 小。 2 对被并购企业无形资产的评估重视不够，无形资产的价值并不能很好地 体现在并购价格中。由于按照我国会计制度的规定，许多无形资产的价值不能 体现在企业的会计报表中。如人力资源的价值、品牌商标的价值等等，在企业 并购过程中，许多企业往往只注重有形资产的评估，而忽视无形资产的评估， 特别是忽视帐外无形资产，如商标权、专利权或特种经营权等的评估。然而， 一些企业的无形资产的价值可能比其有形资产的价值还要离得多，表现比较明 显的就是名牌企业的品牌，世界著名跨国公司可口可乐公司的商标价值达到 6 0 0 亿美元，我国的海尔品牌的价值也达到了4 0 多亿美元，这些数字足以表明， 一个企业的价值不单单是其有形资产的价值，必须将其无形资产的价值包括在 内，才是一个完整的价值形态。掘统计，国内的大多数并购案例都缺乏对目标 企业无形资产的评估，这也是企业并购不能获得成功的重要原因之一 3 目标企业的风险不能体现在企业评估价值中。这里所说的风险主要是指 企业的财务风险。根据我国现行的会计制度，企业的或有负债尚没有反映在企 业的会计报表中，企业会计报表的使用者如果不能通过其它渠道了解目标企业 的或有负债的情况，信息不对称将导致并购企业做出错误的决策。例如，一个 企业有着优良的存量资产，资产负债比例也比较合理，应该具有较强的营运能 力，但其对外担保已经占到其净资产的8 0 以上，或有相当大比例的资产在外 第一篇井昀实施的核心：价 的确定 抵押或质押，这些资产的风险就十分大，一旦有一天发生不测，很可能出现资 产抵债的情况，使企业蒙受损失。因此，在企业并购中，确定目标企业的价值， 还必须充分掌握和考虑目标企业的财务风险或经营风险问题，在符合并购企业 整体发展和经营战略的前提下，对目标企业的风险进行充分估计，并在并购作 价时作为协商的依掘予以扣除一定额度，作为对承担风险的补偿。 基于以上问题，最终导致衡量和确定目标企业价值的依据不充分，很可能 导致并购价格与目标企业的价值严重偏离的情况，因此，就十分必要探索合理 确定并购价格的方法，更为客观、准确地反映目标公司的内在价值，为企业并 购提供科学的依掘。 2 2 合理确定目标公司的并购价格 2 2 i 并购价格的确定 基于我国企业并购定价中存在的上述问题，结合目前国内外并购价值评估 的理论研究，本文认为，企业并购中并购价格应该以目标公司的内在价值为基 础协商确定，而目标公司价值应当以目标企业的预期价值为核i l , 进行价值评估， 在此基础上充分考虑目标企业的无形资产和风险的情况下综合确定。这样，目 标公司的内在价值确定即成为并购定价的依据目标公司的内在价值v 应该包 括目标公司的评估价值d l 、商誉等无形资产的价值d 2 、目标公司的风险价值 d 3 ，即： c v = d l + d 2 一d 3 i 评估价值d 1 的确定 现行我国常用的方法是重冒成本法，前文已经阐述了重冒成本法评估对于 并购活动的不足之处，最本质的一点就是上述方法不能反映目标公司的内在价 值，与并购的目的本质上是相悖的。实际上，一项资产的真实价值取决于该资 产创造的未来现会流量的能力，因此，本文认为，要提高并购的成功率，完善 并购的操作流程，应考虑改进并购的评估方法，采用现金流量法充分考虑目标 公司的未束预期盈利能力和现会流量水平，并考虑货币的时问价值进行资产评 1 2 第一篇射购实施的核心：价格的确定 估，是更为科学的评估方法。 依据现会流量贴现法，目标公司的内在价值等于未来一定时期的净现会流 量折现价值与持续经营价值的现值之和，这罩所说的公司的内在价值是公司的 总价值，即公司全部资产的价值，但目标公司收购往往是承担目标公司债务， 仅仅支付目标公司的权益价值部分，因此，在计算目标公司评估价值吲需根掘 收购的具体情况考虑扣除负债的价值。计算目标公司评估价值通常可以以7 1 0 年作为预测期，之后的年份作为公司持续经营价值的期限，因为公司价值是由 未束期的现金流量折现值与持续经营价值现值两部分构成，改变预测期的长短， 只是改变预测期内的现会流量折现价值与预测期后的连续价值现值的不同比 例，所以不论选择预测期为几年，理论上都不会影响目标公司的价值总额，但 预测期的跃短可能影响到预测的精度问题，7 1 0 年也是目前国外价值评估所采 取的一个经验值，可以作为参考。 ( 1 ) 预测期现金流量折现值 1 1 n 1 = e c f l ( 1 + k ) t = l ( 2 ) 持续经营价值现值 n 2 = ee c f l ，( 1 + k ) = e c f l + i ( k g ) t = = i l + i d i = n l 州2 。 式中e c f 。为t 期的权益自由现金流量；n 为预测期；k 为资金( 包括负债 资金和权益资金) 的加权平均资会成本；g 为自由现金流量预期增长率。 、 公司的价值是公司众多经营目标的综合反映，长远的看，明确预测期后的 公司价值取决于e c f t 、k 、g ，而g 无论恒定与否，都是公司其他目标的体现( 关 于员工、股东、社会等方面目标的体现) 。这些目标如果不能实现，自然没有很 高的公司价值的增长，例如，如果员工对现状不满，对内就会使生产率减低， 企业管理成本增加，对外就会使服务水平下降，长此以往，公司价值增长自然 就会停滞不前，甚至出现负增长。同样，如果股东对回报率不满，减少投资， 丝三塑墨塑壅竺竺堡：生：堕垡塑塑塞 公司的筹资成本就会加大，而如果公司在社会环境方面做得不够，受到罚款或 环境诉讼，导致公司关系恶化，这些也将使预测期后的现金流量增长减少，使 公司价值受损。 在实际操作中，正是由于上述不确定因素的影响，准确地评估预测目标公 司的未束现金流量比较困难，解决这些不确定性的问题，我们可以采取专家组 评估的方式进行评估，采取背靠背的方式，由专家组充分对公司未柬的预期经 营环境影响、销售能力、市场、内部管理水平、经营风险等方面进行评价打分， 最后加权平均得出公司未束的现金流增长比率，据以推算各年度的自由现金流 量。 2 商誉等无形资产的价值d 2 和目标公司的风险价值d 3 的确定 商誉等无形资产能够为企业带柬品牌效应，是公司的潜在资产，在公司的 会计报表尚没有反映，但在考虑确定并购价格时必须充分考虑，商誉的评估可 以采取市场比较法进行，参照与目标公司生产同类产品的其他企业的市场平均 价格和市场占有额度，与目标公司产品的市场占有率和市场价格进行比较，超 出部分所计算的超额收入部分可以确定为该公司的商誉价值。对于目标公司的 风险价值，这里主要是指目标公司的财务风险，包括对外担保、抵押等或有负 债所产生的风险，风险价值的度量也是对不确定风险因素的预计，同样可以先 聘请评估专家小组，由评估专家对目标公司对外担保、抵押等事项出现损失的 可能性进行测评，掘以推算出该风险发生的平均概率，通过决策树的方法量化 计算该公司的风险价值。 对于收购公司而言，在不考虑收购之后集团的综合现金流或综合收益的隋 况下，收购目标公司所支付的最高对价应该为上述目标公司的价值v ，如果收 购公司收购所支付的对价小于等于v ，则对于收购公司并购是可行的，将出现 并购盈余，反之，并购不可行。 下面，以新长江集团公司并购华联商城案例说明企业并购价格确定的方法。 1 并购方的基本情况。 第二篇并购实施的缓心：价格的确定 新长江集团公司是安徽省大型国营公司，注册资本1 5 亿元，主要经营商 业批发、零售业务以及仓储、汽修、餐饮、娱乐、技术、信息中介服务等业务。 集团公司以市场建设为龙头1 9 9 9 年实现批发贸易额8 5 亿元，全国排名1 9 位。 新长江网络经济发展有限公司是新长江集团公司的全资子公司，成立于1 9 9 8 年l o 月，注册资本5 0 0 0 万元，主要从事电子商城、信息咨询和网络服务等业 务，在全省各地市设立了组织机构，已经发展网上购物会员2 万多户，网上合 同年销售额超过1 亿元。 2 华联商城的基本情况。 华联商城( 2 0 0 1 年6 月2 9 同股东大会通过，2 0 0 2 年8 月2 8 只改为渤海物 流) 是河北省秦宰岛市的国有大型商业公司，于1 9 9 7 年1 0 月3 0 曰上市，公丌 向社会发行a 股股票3 0 0 0 万股，每股面值l 元，每股发行价格为3 7 8 元。该 公司上市前的1