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发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 摘要 本文在国内外研究的基础上，结合我国上市公司盈余管理的动机，对我国发行可 转换债券上市公司的盈余管理进行实证研究。盈余管理是企业管理当局为误导其他会 计信息使用者对企业经营业绩的理解或为了影响那些基于会计数据的契约的结果，在 编报财务报告和规划交易事项时作出判断和会计选择的过程。自上个世纪八十年代以 来，盈余管理作为财务揭示的热点问题，一直受到国内外会计界的广泛关注。一般认 为，盈余管理的动机主要有资本市场动机、契约动机、税收动机和政治动机等。 在我国，随着资本市场的逐渐完善，上市公司采取的再融资方式不断多样化，特 别是近年来中国证券市场中出现了一股“可转换债券热”。但发行转债资格的获得， 是以盈利指标达到证券监管机构设置的标准为条件。在这一政策导向的影响下，上市 公司有调整报告盈余的动机。本文主要研究上市公司在发行转债前几年、当年和后一 年的盈余管理情况，以及盈余管理所采取的一些手段。 公司对外报告净利润由现金流量和应计利润两个部分组成，应计利润可进一步拆 分为操控性应计利润和非操控性应计利润。识别盈余管理的关键是从会计盈余中分离 出操控性应计利润，为此，除了要从公司对外公开披露的会计报表中获取相关信息外， 还必须借助一些应计利润模型来对这些信息进行分析。本文将采用应计利润模型中的 考虑规模和行业因素的应计利润预期模型，对沪深二市2 0 0 3 年发行可转债的1 4 家a 股上市公司作为样本公司，同时选取1 4 家行业相同，规模较接近的a 股上市公司作 为控制样本公司，两者进行比较实证研究。另外还运用营运资金模型和多元回归模型， 来检验操控性应计流动利润和线下项目。实证结果表明，上市公司在发行转债前年、 当年及后一年确实通过调高会计收益进行盈余管理；而且主要是采用线下项目调整净 利润，从发行转债当年开始采用调整可操控性应计利润的方法也越来越明显，但运用 营运资金即流动性应计利润方法调整盈余并不明显，这说明可操控性应计利润调整方 法主要采用的还是非流动性应计利润调整方法。根据实证研究结果，本文中进一步提 出几点政策建议：完善融资条件的规定；完善公开信息披露；完善会计准则制定；完 善注册会计师的执业制度；加强诚信道德建设；完善上市公司的内部结构，以控制我 国上市公司的盈余管理。 关键词：可转换债券，盈余管理，实证研究 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 a b s t r a c t o nt h eb a s i so fh o m ea n da b r o a ds t u d y , i nc o n j u n c t i o nw i t ho u re a r n i n g s m a n a g e m e n to ft h el i s t e dc o m p a n y sm o t i v e e a r n i n gm a n a g e m e n to ft h el i s t e d c o m p a n yi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d si ss t u d i e di nt h ep a p e r e a r n i n g sm a n a g e m e n t o c c u r sw h e nm a n a g e r su s ej u d g m e n ti nf i n a n c i a lr e p o r t i n ga n di ns t r u c t u r i n g t r a n s a c t i o n st oa l t e rf i n a n c i a lr e p o r t s ，e i t h e rt om i s l e a ds o m es t a k e h o l d e r sa b o u t t h eu n d e r l y i n ge c o n o m i cp e r f o r m a n c eo ft h ee c o n o m y , o rt oi n f l u e n c ec o n t r a c t u a l o u t c o m e st h a td e p e n do nr e p o r t e da c c o u n t i n gn u m b e r s a sa ni m p o r t a n ti s s u ei n f i n a n c i a lr e p o r t i n g ，e a r n i n g sm a n a g e m e n th a v eb e e na t t r a c t i n gt h ee y e so f a c c o u n t i n gr e s e a r c h e r ss i n c e19 8 0 s m a n ym o t i v a t i o n sh a v eb e e np u tf o r w a r di n t h el i t e r a t u r e t h e s em o t i v a t i o n si n c l u d ec a p i t a lm a r k e t ，c o n t r a c t 。t a x e sa n dp o l i t i c a l c o s t i no u rc o u n t r y , w i t ht h eg r a d u a li m p r o v e m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t 1 i s t e d c o m p a n i e sh a v et a k e nd i v e r s i f i e dr e - f i n a n c i a lm e a n s e s p e c i a l l yi nr e c e n ty e a r s c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a se m e r g e da ”h o tc o n v e r t i b l eb o n d s ”b u tt h ei s s u eo f c o n v e r t i b l eb o n d se l i g i b i l i t yw a sb a s e do nt h ep r o f i t a b l ym e a s u r eo fs e c u n d e rt h e i n f l u e n c eo ft h i sp o l i c y , t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v em o t i v a t i o no fa d j u s t i n gr e p o r t e d e a r n i n g s i n t h ep a p e r , is t u d ym a i n l yt h ee a r n i n g sm a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e si nt h ei s s u a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n d sa m o n gm a n yy e a r s ，a n ds o m e m e t h o do fe a r n i n g sm a n a g e m e n t 。 n e ti n c o m ec o n s i s t so fc a s hf l o w sf r o l mo p e r a t i o n sa n dt o t a la c c r u a l st h a tc a n b ed i v i d e di n t o d i s c r e t i o n a r y a n d n o n - d i s c r e t i o n a r ya c c r u a l s h o wt o d e n v e d i s c r e t i o n a r ya c c r u a l sf r o me a r n i n g si st h ek e yi nd e t e c t i n ge a r n i n g sm a n a g e m e n t i ti sn o tp o s s i b l et oo b s e r v ee a r n i n g sm a n a g e m e n td i r e c t l y t h e r e f o r e ，p r i o r r e s e a r c hh a su s e dan u m b e ro fa c c o u n t i n ga c c r u a lm e a s u r e st od e t e c te a r n i n g s m a n a g e m e n t 1w i l lc h o o s ei n d u s t r ym o d e lf o rt h e14l i s t e dc o m p a n i e si s s u i n g c o n v e r t i b l eb o n d si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns e c u r i t ym a r k e ti n2 0 0 3a sas a m p l e o fc o m p a n i e s ，w h i l eo t h e r14l i s t e dc o m p a n yw a ss e l e c t e da sac o n t r o ls a m p l eo f c o m p a n i e s ，b o t hu s i n ge m p i r i c a lc o m p a r i s o ns t u d i e s i ti sa l s ou s e dm u l t i p l e r e g r e s s i o nm o d e la n dw o r k i n gc a p i t a lm o d e l st ob et e s t e dw o r k i n ga c c r u a l sa n d 2 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 u n d e r - l i n ei t e m s e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a ts a m p l e dc o m p a n i e se x a c t l ya d j u s t e d e a m i n g s a n dp r i m a r i l yu s e du n d e r - l i n ei t e m sa n dd i s c r e t i o n a r ya c c r u a l s b u tt h e u s eo fw o r k i n gc a p i t a lm e t h o d st om a n a g ee a r n i n gw a sn o to b v i o u s f i n a l l y , a c c o r d i n gt oe m p i r i c a lf i n d i n g s ，ip r e s e n taf e wp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si n c l u d i n g o fi m p r o v i n gt h ef i n a n c i n gc o n d i t i o n s ，t h ed i s c l o s u r eo ff i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，t h e e m e n d i n go fa c c o u n t i n gs t a n d a r d s ，t h ep r o f e s s i o n a ls y s t e m o fc p a 。t h eb u i l d i n go f m o r a li n t e g r i t y , a n dt h ei n t e m a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s z h a n gu n l i n ( m a j o ri na c c o u n t i n g ) d i r e c t e db ya s s o c i a t ep r o f e s s o ry ez i y u a n k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，e a r n i n g sm a n a g e m e n t 。e m p i r i c a lr e s e a r c h 3 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或者其他机构 已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献 均已在论文中作了明确的声明并表示了感谢。 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布 论文的全部和部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论 文。保密的论文在解密后遵守此规定。 嘲：型芦 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 第一节研究背景 第一章绪论 证券市场是市场经济体系的一个重要组成部分，是现代市场经济条件下实现国民 经济中资本要素有效配置的主要机制，如何有效地发挥资本市场的资源配置功能，对 于提升公司质量，提高公司的经营效率，具有不可估量的作用。 中国证券市场经过十几年的发展，上市公司规模迅速扩张，这也带来了一系列的 问题，证券市场的监管和规范己成为越来越严重的问题，特别是由于我国特殊的国情 特色；特殊的证券监管体制、国有企业改制的特殊过程以及特殊的市场环境预示等等。 这些都导致了上市公司存在大股东控制、内部人控制、资产重组等特殊问题，从中农 信倒闭、株洲有色巨亏、琼民源事件到重庆红光虚假上市到郑百文重组再到银广厦事 件，无一不反映出了中国上市公司信息披露不实的严重性和普遍性。 而会计信息是衡量一家公司状况的最重要的信息，因此不可避免的成为公司进行 管理的对象。通过分析，从而可以发现在所有的公司会计信息中，盈利信息又是最为 重要的指标，盈余指标成为企业内外部人员对公司做出正确评价的主要指标，而同时 也是证券监管部门对上市公司迸行监管的重点防范目标。其中的主要原因是因为会计 盈余具有相当的信息含量，它不仅与二级市场的股票价格有重要的相关性，而且它也 是证券监管政策的重要参考指标，证券部门对上市公司的监管，更多是基于对会计盈 余指标的衡量上。股份公司上市资格的认定、上市发行价格的确定、上市公司的再融 资资格( 配股、增发和发行可转换债券) 、股票交易的特别处理、暂停上市和摘牌等都 与盈余指标有着密切的联系，但是基本上采用了较为单一的盈余指标，这些政策使得 会计盈余不可避免的成为了上市公司进行包装的主要对象，加剧了上市公司对盈余数 据的包装和操纵。国内外的实证研究表明，许多股份公司为确保股票可以发行，提高 发行价，或上市公司为了能够从市场上再次融到资金，不惜人为操纵盈余，向市场提 供虚假的财务报告。正因为如此，会计信息的真实性和可靠性引起了广大股东、投资 者、债权人、政府等会计信息使用者的广泛关注。 从2 0 0 3 年以来，中国证券市场上发行( 或准备发行) 可转换债券的上市公司数 量迅速增加，转债的发行规模也迅速扩大，中国证券市场出现了一场“可转换债券 热”。那么，在我国特有的制度背景下，在上市公司“圈钱”成风的证券市场中，可 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 转换债券能否独善其身，充分发挥其作为金融衍生工具的独特优势呢。还是也像其他 再融资方式一样为了发行可转换债券而进行盈余管理呢? 本文将对此进行研究。 第二节研究目的和研究思路 对盈余管理的研究，国外已有二十多年的历史，而我国是在九十年代末二十世纪 初才开始研究，目前的实证研究也主要围绕我国上市公司的i p o 、配股、亏损、m b o 、 审计意见和公司治理结构方面的盈余管理来进行的，但对发行可转换债券盈余管理的 实证研究至今还没有相关的文献。然而我国对可转换债券的发行条件的特殊规定，也 会促使上市公司有盈余管理的动机，因此通过对我国上市公司发行可转换债券过程中 的盈余管理研究可以了解上市公司在发行可转换债券过程中是否存在盈余管理，进行 盈余管理主要采取的手段是什么，如何控制上市公司的盈余管理。 通过本文的研究可以了解上市公司在发行可转换债券前三年度，发行当年度及发 行以后年度是否进行盈余管理来达到他们的目的，即为了达到发行可转换债券的条件 而是否存在盈余管理，以及进行盈余管理采取的手段主要是什么。这样可以帮助投资 者识别上市公司在发行可转换债券过程中是否存在盈余管理行为，使他们做出正确的 投资判断和决策，而不被上市公司的盈余管理所蒙蔽，从而保护中小投资者的利益。 同时，也可以加强国家对上市公司的监管，促进各项法规准则的完善，以此来遏制上 市公司的盈余管理行为，均具有相当大的现实意义。 本文主要是采用理论分析与实证分析相结合的手段，在借鉴盈余管理相关研究文 献基础上的研究思路如下：首先，简单介绍有关盈余管理及可转换债券方面的基本理 论：接着选取沪深二市2 0 0 3 年发行可转换债券的上市公司作为样本公司，另外选取 相同数量、相同行业和规模类似的其他上市公司作为控制样本进行比较实证研究，可 以了解发行可转换债券的上市公司是否存在盈余管理的行为，这些盈余管理的行为是 通过什么手段实现的，这是本文研究的重点内容；最后针对目前的情况提出相应的建 议来遏制上市公司的盈余管理。 2 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 第二章盈余管理基本理论概述与文献回顾 第一节盈余管理的基本概念 一、盈余管理的涵义 盈余管理研究已经将近二十年，盈余管理的内涵发生了比较大的变化，为了更好 地阐述盈余管理概念，本文引用三篇国外经典的盈余管理研究论文对盈余管理所作的 定义。 美国会计学家斯考特( w i l l i a m k s c o t t ) 认为，盈余管理是由于经营者对会计政 策的选择会产生浓厚的兴趣，经营者在一系列的会计政策中选择时，会选择那些使自 身效用或公司市场价值最大化的会计政策。这种观点认为会计政策选择具有经济后 果，这种经济后果产生于在公认会计原则( 如g a a p ) 的范围内进行会计政策选择时。 美国会计学家凯瑟琳雪普( k a t h e r i n es c h i p p e r ) 则认为，盈余管理是一种“披 露管理”的概念，即企业管理层( 包括董事会、经理、部门负责人) 为获取一定的私人 利益，在对外进行披露时，有目的地对财务报告进行控制的过程。因此，这种观点被 称为“信息观”下的盈余管理。 黑利和瓦伦( h e a l y & w a h l e n ) 把盈余管理解释为：从与会计准则制定者相关的目的 研究盈余管理，盈余管理发生在管理当局运用职业判断编制财务报告和通过规划交易 以变更财务报告时，目的是误导那些以公司的经济业绩为基础的利益关系人的决策或 者影响那些以会计报告数字为基础的契约后果。 国内许多会计学者围绕以上这三种观点，形成了不同的新的关于盈余管理的概念。 孙铮、王跃堂认为，盈余管理是企业利用会计制度的弹性操纵会计数据的合法行为。 刘峰认为，盈余管理是在符合相关会计法律、法规、制度的大前提下，对现行制度所 存在的漏洞最大限度地利用。秦荣生认为，盈余管理是指企业有选择会计政策和变 更会计估计的自由时，选择其自身效用最大化或是企业市场价值最大化的一种行为 。 魏明海认为，盈余管理必然会同时涉及经济收益和会计数据的信号作用问题，从“信 息观”的角度看待盈余管理更有意义。 。孙铮、王跃堂，资源配置与盈余操纵之实证研究，财经研究，1 9 9 9 4 。刘峰制度安排与会计信息质量，会计研究，2 0 0 1 7 o 秦荣生，财务会计新课题：盈余管理，当代财经，2 0 0 1 ，2 。魏明海， 盈余管理基本理论及其研究述评，会计研究2 0 0 0 9 发行可转换债券l 市公司盈余管理实证研究 根据中国的实际情况，盈余管理是指在国家政策允许的范围内，在不违反相关的 政策法规及会计原则的情况下，企业管理当局利用会计或非会计的手段，同时运用一 定的职业判断，对财务报告中有关盈余信息披露及生成或与其相关辅助信息进行管理 的过程，其目的是为了误导报告使用者对企业实际经营业绩的理解，以实现自身利益 的最大化或企业价值最大化。 二、盈余管理的基本特征 根据国内相关的研究成果，盈余管理一般呈现下列特征： 1 从一个足够长的时间来看，盈余管理并不增加或减少企业实际的盈利，但将改 变企业实际盈利在不同会计期间的反映和分布，换句话说，盈余管理影响的是会计数 据尤其是会计中的报告盈利，而不是实际盈利。会计方法的选择、会计方法的运用和 会计估计的变动及相关时点控制均是典型的盈余管理手段。 2 盈余管理必然会同时涉及经济收益和会计数据的信号作用问题。这里所说的经 济收益与企业实际盈利并没有本质的区别，尽管人们并不知道企业究竟有多大经济收 益。但盈余管理最终还是离不开经济收益这一基准，更何况在盈余管理的研究中，人 们己开始寻找某些指标如现金流量等并试图在某种意义和程度上反映经济收益。应当 注意到，无论是盈余管理在企业的实践还是理论研究中都非常关心会计数据的信息含 量和信号作用。 3 盈余管理的主体是企业管理当局。从现有的研究文献不难发现，在盈余管理的 每一幕戏剧中，唱主角的无非是公司的经理和董事会，无论是会计方法的选择，会计 方法的运用和会计估计的变动，会计方法的运用时点，还是交易事项发生时点的控制， 最终的决定权都在他们的手中，而会计人员却只是配角。 4 盈余管理的客体主要是公认会计原则、会计方法和会计估计。此外，时问特别 是时点的选择也是赢余管理的对象之一。在研究盈余管理时，我们必须要具有时间和 空间的观念。公认会计原则、会计方法和会计估计等属于盈余管理的空间因素，会计 方法运用的时点和交易事项发生时点的控制也可看作是盈余管理的时间因素。需要说 明的是，盈余管理的最终对象还是会计数据本身。 5 盈余管理的目的既明确又非常复杂。明确是指盈余管理的主要目的是为了获取 私人利益，这点是可以充分加以肯定的。盈余管理往往与公众利益、中立性原则相矛 盾。同时，盈余管理的目的又非常复杂。它的复杂性在于：谁是盈余管理的受益者? 一般情况下，盈余管理更多的是照顾企业管理当局的利益，如经理的分红、认股权以 及晋升机会等。但对于每一个盈余管理的参与者来说，所能照顾的利益也不是平均的。 在有些时候盈余管理还可能会照顾到某些股东的利益。同时，也有研究表明，在某些 4 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 情况下，社会公众也能从企业的盈余管理中获利。它都有哪些利益表现形式? 有的是 直接的经济利益如经理人员分红的增加，有的是间接的利益如职位晋升、股价上升， 有的是立竿见影的，有的则要潜伏很长时期。 第二节盈余管理的动机 依据西蒙的观点，盈余管理的行为动机可表述为：管理当局为实现公司效用或市 场价值最大化的目标，从而采用各种盈余管理政策的内在原因或内部驱动力，它是引 导和维持公司盈余管理行为的力量源泉，是管理当局的内在愿望。关于这一问题，我 国学者黄世忠( 1 9 9 9 ) 、陆建桥( 1 9 9 9 ) 、宋建峰( 1 9 9 8 ) 、蒋义宏( 1 9 9 8 ) 等结合国外的 研究成果和中国的特定背景，对之进行过归纳。总体来讲，我国的盈余管理具有相当 明显的机会主义特点和浓厚的形势政策色彩，归纳起来主要有资本市场动机、契约动 机、税收动机和政治动机。 一、资本市场动机 在我国证券市场建立之初，政府采用计划指标及额度控制和审批制度相结合的办 法来解决企业上市资格安排和排队问题。又由于股票发行定价方法长期依赖制度规定 的单一财务指标，同时发行市盈率倍数在相当长的时期内又被人为地固定，因而只要 提高盈利指标水平，就能够提高发行价格，筹集到成本相对低廉的权益性资金，从而 给企业带来超额收益。其结果，在股票发行上市过程中的盈余管理行为就普遍化了。 同时，在我国特殊的证券市场体制下，一些国际上通行的做法如发行后自动上市 的机制，在现实中却变了味。由于财务包装、盈余管理普遍，上市公司的财务报表中 就可能蕴涵较大的盈余管理风险。在证券市场发展初期，这些包装行为本身和它带来 的经济后果并不总能够在上市环节被市场发现。结果，采用“直通车”形式上市的企 业就可能增大财务报表包装的程度，以获得更大的超额收益。 既便上市之后，上市资格的资源性质仍然存在。因而，在规定两年亏损就被特别 处理时，上市公司保持上市资格的努力就开始了。另外，公司上市之后的再筹资仍然 要服从额度制、指标制等计划性的制度安排，因而仍可发生类似上市环节的盈余管理 动机。 二、契约动机 债务契约动机。比如说长期借款合同。典型的长期借款合同中一般都包含有保护 性条款，以防止经营者采取损害债权人利益的行为，如发放过多的现金股利，增加举 债规模，以及使营运资金或股东权益降低到一定的水平等等，这些做法都会损害现有 5 发行可转换债券t 市公司盈余管理实证研究 债权人的贷款安全性。如果债务人违反合同中的条款，并且违反合同的代价是高昂的， 自然，公司经营者就会千方百计避免违约。实际上，他们甚至尽量避免出现违约的可 能，因为一旦出现这种趋势，经营者的经营自由就会受到限制。因此，在其他条件不 变的情况下，企业管理当局将会选择可以增加资产或收入以及减少负债或费用的会计 政策。这样，盈余管理就作为降低违反借款合同可能性的一种手段而出现了。 报酬契约动机。国外一些研究结果表明，当管理者薪酬契约中规定有盈余上限时， 管理者往往会在盈余超出盈余上限时向未来递延盈余；大型跨国公司分部的经理人员 在无法达到其奖励计划规定的盈余目标时，或者按照报酬计划达到规定的最高奖金限 额时，他们有递延收益的行为；在管理者的职位受到威胁时，他们会为了保住职位而 进行盈余管理。朱红军( 2 0 0 2 ) 分析了发生控股股东变更与高级管理人员更换的情况 下，我国上市公司是否从事盈余管理。他发现，经营业绩低劣的上市公司更容易更换 高管人员，但是控股股东以及高管人员的更换并没有从根本上改变公司的经营业绩， 仅仅给公司带来了较为严重的盈余管理。 三、税收动机 一些上市公司为了确保地方政府的税收收入或企业内部的利益，有动机进行盈余 管理，以提高或降低缴税额。安徽省会计学会课题组( 2 0 0 0 ) 的调查结果表明：私营企 业大都表现为虚减利润，以达到税负最少的目的，而国有企业则大都表现为虚增利润， 以形成业绩好的经营形象。大多数上市公司，受证监会制度( 如配股、摘牌等) 的约束， 往往表现为将利润最大化，冀望以绩优股的形象出现。因为利润虚增引起的税收流出 并无损于公司管理层报酬的数量，而且绩优公司的称号还会给其带来声望和政治前 途。 四、政治动机 很多公司由于自身特点会受到明显的政治关注，这些企业包括与人民生活息息相 关的巨型企业、战略性生产行业( 如石油和天然气生产企业) 和那些垄断或接近垄断的 企业( 如电信和能源电力公司等) 。这些公司希望通过盈余管理来降低所受到的关注程 度。在企业前景光明的时候，它们往往利用会计程序和方法的选择来使企业的净收益 最小化，以避免出现由于社会公众的压力而使得政府通过加强管制或其他方法来降低 企业盈利能力这种情况。而对于另外一些希望寻求政府帮助和保护的公司，它们也有 动机进行盈余管理，通过会计程序和方法的选择来降低企业的盈利，以达到政府扶持 和保护的目的。在我国，由于市场经济制度还不够完善，许多私营企业害怕“树大招 风”，会采用一些会计手段和程序来减少净收益，否则来自各方的压力会增加对其管 制或用其他手段来降低其盈利性。而在国有企业中，盈余管理的政治动因更为明显， 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 一方面国有企业经营者的业绩与其政治待遇有密切联系，在这种情况下，企业的经理 人员为追求荣誉与晋升会进行盈余管理：另一方面国有企业与政府的经营目标相联 系，在这种情况下，为了迎合政府和上级部门的偏好，盈余管理就成为他们调整会计 报表的一种选择。 第三节盈余管理的手段 中国上市公司的盈余管理现象非常普遍，其使用的手段也是多种多样的，主要有 以下几类：第一类是西方使用比较普遍的巧用会计政策，主要是利用应计项目，还有 会计政策变更以及利用时间差：第二类是利用线下项目，即利润表中营业利润以下的 项目，它是非经营性交易产生的，包括投资收益、补贴收入等；第三类通过资产重组、 关联交易等调节公司的盈利水平。下面具体介绍这些手段。 一、应计项目和会计政策变更 ( 一) 应计项目 1 提前确认收人或确认虚拟收入 一些上市公司为了增加当年的盈利，运用应计制的缺陷提前确认收入，采用的方 法主要有：于年底虚开发票，次年初再以产品不合格( 销货退回) 为由冲回；公司与第 三方先签订卖断受益权的协议。再通过租赁方式向第三方支付定额利润；在未来存在 巨大不确定性时仍确认为收入；收入的赚取过程尚未完成，还需要提供未来服务时仍 确认收入。 2 收益性费用支出资本化 一些上市公司不恰当的使用权责发生制、收人和成本配比的原则，对于已经实际 发生的费用或损失，不作为收益性支出，而是通过待摊费用、长期待摊费用、开办费、 在建工程、其他应收款等科目予以资本化，形成大量虚拟资产，并利用虚拟资产作为 “蓄水池”，不及时确认、少摊或不摊已发生的费用和损失。其中，最为突出的是利 息费用资本化。主要有两种手段：一是以某项资产还处于试生产阶段为由，甚至拿出 当地政府职能部门对“在建工程”的定性，将利息费用年年资本化，虚增资产价值和 利润，二是在建工程中利息费用资本化数额和损益表中反映的财务费用，远远小于企 业平均借款余额应承担的利息费用，例如通过长期应收款或待摊费用长期挂账。作为 一项资产，应该能为企业带来未来的经济利益。企业的资产账户中，三年以上的应收 账款、待摊费用等基本上已不具有盈利能力，属于不良资产。上市公司为了提升当期 的经营业绩，都不愿处理不良资产账户中的余额，使得潜亏长时间挂在账上，利润中 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 存在水分。 3 巨额冲销 有些上市公司当年确实无法盈利，或者新官上任，为了提升将来业绩，往往采取 巨额冲销的手段，为未来扭亏或再融资打基础。巨额冲销就是利用会计期间假设及应 计制，通过改变应计项目把有可能在以后期间发生的损失提前确认，使利润在不同的 会计期间转移，以提高以后年度的业绩。特别是当上市公司出现连续两年亏损，公司 为避免第三年继续发生亏损而导致被摘牌时，往往会采用该办法，从而使公司当期的 净资产收益率大幅度下跌，以后期间却会出现反弹。 ( 二) 会计政策变更 1 存货计价方法 存货计价方法有多种，包括个别计价法、加权平均法、先进先出法、后进先出法 等。但不同的存货计价方法对企业利润和期末存货价值的影响不同。在上市公司中利 用存货计价方法的变更进行盈余管理的现象也较为常见。 2 固定资产折旧政策 对于工业企业，由于固定资产金额相当大，因此固定资产折旧方法的选择、折旧 年限的确定、停止计提折旧的时间等都直接影响到企业当期以及未来期间的利润。 3 合并范围的确定与变更 上市公司可以通过期中合并、持股比例变动等变更合并范围，达到盈余管理的目 的。尚未开业或尚未正常经营的子公司由于没有利润，上市公司往往不将其纳入合并 范围。在我国上市公司中，对子公司持股比例超过5 0 ，但在确定合并范围时将这些 子公司剔除在外；当上市公司试图提高账面利润时，它就有可能选择将所属子公司中 盈利的合并进来，而将亏损的子公司剔除在外，同时采取规避披鼹的策略，以避免被 发现其不良企图。 4 利用资产减值准各 按我国会计准则的规定上市公司要计提八项资产减值准备，其初衷在于使企业更 稳健的确认当期收益，更真实公允地反映财务状况。但与此同时，此政策本身就带来 了一些新问题，这就是上市公司有了从事盈余管理的新工具。资产减值准备中可收回 金额的确定带有很大的不确定性，这就使得公司在计提时带有很大的主观性，造成公 司可以根据需要来自己规定计提的尺度和比例，存在较大的弹性空间。 二、线下项目 ( 一) 投资收益 利用权益法与成本法之间的选择来调整，当子公司当年有利润时，采用权益法将 发行可转换债券卜市公司盈余管理实证研究 属于上市公司部分的利润并人合并会计报表：当子公司当年经营亏损时，则找理由改 用成本法，将该子公司的亏损剔除在外，从而调节上市公司的利润。 ( 二) 补贴收入 补贴的本意是鼓励国民经济某些行业、部门、地区和企业的发展或弥补企业因为 某种特殊原因造成的损失，维持合理的经济结构和运行机制。单就政府对上市公司的 财政补贴而言，由于这种补贴收入没有成本，可以直接作为当期利润的组成部分，因 此对上市公司的业绩提高往往会起到立竿见影的效果。 补贴收入主要包括两大类：一是税收返还。有的属于按国家政策应该给予的增值 税和所得税返还，如出口退税、高新技术企业所得税的先征后返，有的是地方政府为 了扶持上市公司而给予的特别优惠；二是其他原因的补贴收入。一些上市公司经常能 得到为数不少的政府补贴收入，且在其年报或中报中对其来源和原因语言不详。 三、关联交易和资产重组 ( 一) 关联交易 关联交易是指关联方之间发生的转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。 由于我国许多上市公司是国有企业局部改组的方式设立的，因此股份制改组后，上市 公司与改组前的母公司，以及母公司控制的其他子公司之间普遍存在着错综复杂的关 联关系与关联交易，关联交易己成为实现盈余管理的主要手段： 1 关联购销，向关联方低价购进原材料和高价销售产品。 2 托管经营，以早涝保收的方式委托经营或受托经营，虚构上市公司业绩。 3 。承包经营，将不良资产承包给关联方经营，由关联方承担亏损，并取得固定 承包收益。 4 租赁经营，通过租赁关联方的优良资产获得高额利润。 ( 二) 资产重组 资产重组是企业为了优化资产结构、调整产业结构、完成战略转移等目的而进行 的资产置换。然而，由于我国目前对证券市场的法律监管体制不够严密、法律与会计 制度不成熟，资产重组在我国上市公司中被用来屡创“扭亏为盈”的奇迹，已成为上 市公司进行盈余管理的常用手法。 1 资产置换，将不良资产与关联企业的优良资产进行置换以增加自身盈利。 2 资产剥离，上市公司的大股东或关联企业以高于资产实际价格购买上市公司 劣质资产，以扭亏增盈。 3 收购兼并，通过收购盈利公司的股权或优良资产，将其实现的利润纳入上市 公司。 9 发行可转换债券卜市公司盈余管理实证研究 4 股权转让，将持有的其他公司的股权，赶在年度决算前高价出售，以调节自 身年报利润。 5 债务重组，通过与债权人协商，利用债务重组达到公司所要求的目标。 1 0 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 第三章我国上市公司发行可转换 债券盈余管理的环境分析 第一节可转换债券基本理论 公司在上市以后需要进行再融资，则可以通过增发新股、配股和发行可转换债券 这几种方式。长期以来，配股一直是我国上市公司融资的主要方式之一； 增发新股也在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但是现在融资环境已经发生了 很大变化，融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融 资的成本也不再低廉，增发和配股等股权融资在市场中的地位将会逐渐下降。在国际 资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之。由于可转换债券兼具股票和 债券两者之长，融资成本低，融资规模大，灵活性强，适应性广，而且可以利用财务 杠杆来增加股东财富和优化企业资本结构，优点十分明显。可以说，可转换债券以其 独有的特点，对投资者以及企业都有较强的吸引力，从而使其在特定条件下成为上市 公司再融资的首选。作为新生事物，今后可转换债券在我国证券市场的应用前景十分 广阔。 与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。 这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期 限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种变异形式， 与股票认股权证较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证” 相互融合的一种创新型金融工具。 由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和 期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和 利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人 通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上 显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有 期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加， 客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或 避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言。可转换债券都更有吸引力。 对上市公司来说，发行可转换债券的优点十分明显： 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 1 融资成本较低。按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同期存款利率， 期限为3 5 年，如果末被转换，则相当于发行了低利率的长期债券从而降低了发 行公司的融资成本。而且公司支付的债息又可作为固定开支计入企业成本，避免交纳 企业所得税，企业财务费用支出也可以减少。 2 融资规模较大。由于可转换债券的转股价格一般比可转换债券发行时公司股 票的市场价格多出一定比例，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股 票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行公司筹得更多的资金。 3 避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。 一个投资项目的周期很长，往往需要3 5 年，短期内效益可能很小甚至没有。如果 采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及 净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。而可转债至 少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期 后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期 按比例转股，股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因 而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也 会逐渐下降，所以比增发和配股更具技巧性和灵活性。 第二节我国可转换债券市场的政策导向 中国证监会为了规范上市公司发行可转换债券的行为，保护投资者的合法权益， 分别颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和可转换公司债券管理暂行 办法，同时也在公司法和证券法中规定了发行可转换债券的条件。要求： ( 一) 最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在1 0 以上；属于能源、 原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 ： ( 二) 可转换公司债券发行后，资产负债率不高于7 0 ； ( 三) 累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 ； ( 四) 募集资金的投向符合国家产业政策； ( 五) 可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平； ( 六) 可转换公司债券的发行额不少于人民币l 亿元。 证监会的这些规定，有利于优化资源配置，使有限的资源流向绩优公司。但同时， 也会促使那些接近符合条件的“临界公司”采取盈余管理，调高公司盈利，使其符合 发行可转换债券所需的盈利条件。 1 2 发行可转换债券卜市公司盈余管理实证研究 第三节发行可转换债券盈余管理实施环境 为了达到证监会所要求的盈利条件，拟发行可转换债券的公司往往可能会采取各 种手段来调整公司的对外报告盈利。如果公司前两年的业绩不佳，则第三年的净资产 收益率就会出现较大幅度的增加，使得公司连续三年平均净资产收益率达到1 0 或 7 ，这时就满足发行可转换债券所要求的条件。而要达到证监会要求的盈利水平，仅 凭会计政策选择，所起作用是有限的，因为公司报表每年都必须经过注册会计师的独 立审计，并且还必须在年报上对会计政策的变动情况进行披露，如果通过应计利润来 进行调整，投资者往往很难识别，因此可以推断发行可转换债券的公司在发行前几年 会通过应计项目来调增盈利。而应计利润按其可变现程度分为流动性应计利润和非流 动性应计利润两部分，其中，流动性应计利润主要是指营运资金变动部分；非流动性 应计利润主要是指固定资产、无形资产和递延资产的摊销以及递延税款。鉴于非流动 性应计利润项目一旦其折旧、摊销的年限和方法确定后，很难再进行管理、调整。相 对而言，应收款项、存货等营运资金项目，其会计选择的余地较大。同时，它们的增 减变动又直接影响到会计盈余的多寡。加之在大部分公司里，与营业有关的交易发生 最为频繁，且数额最大，因此营运资金项目通常被视为是一种便捷而且形似正当的盈 余管理工具。在发行可转换债券的上市公司中，为了达到盈余管理目的，可能会通过 营运资金项目对发行当年及其前后年的盈利进行调整。另外我国上市公司还可能会利 用会计政策的灵活性，通过安排非经营性的交易来达到扭亏的目的，这也是目前上市 公司运用较广泛的手段之一。 上市公司发行可转换债券后，由于今后还要涉及债券转化成股票的问题，因此上 市公司为了促使投资者把债券转换成股票，有可能在发行以后年度还需通过各种手段 提高其盈利水平。但是，公司的盈利水平主要是由公司的经营状况来决定，从长远的 角度来说，公司各年盈利的总和是一定的。一个公司不可能长期地通过会计制度所赋 予的会计政策选择的灵活性来使其经营业绩得到显著的改善，前些年通过应计会计处 理得以调高的报告盈利一定会在今后的年度里冲销回来，从而推断出上市公司在发行 完成以后某些年度，其应计利润特别是操控性应计利润应该大大降低。 通过前面的分析，提出以下六个研究假设： 假设1 ：发行可转换债券上市公司在发行前几会计年度，会作出能够调增公司净 利润的应计会计处理； 假设2 ：发行可转换债券上市公司在发行当年会进行提高公司净利润的会计处 理； 发行可转换债券上市公司盈余管理实证研究 假设3 ：上市公司发行可转