（工商管理专业论文）论券商的创新管理.pdf

摘要 由于政府金融管制，国内证券公司( 简称券商，在美国称为“投 资银行”) 经营范围长期以来局限在交易所“通道”业务之中，收入 结构趋同，与证券市场走势高度一致。中国股市熊长牛短的特征使券 商经营举步维艰，违规经营时有发生，抗风险能力极差。另一方面， 长期在政策扶持下享受着市场垄断资源的券商，创新动力严重不足。 两方面的瓶颈严重制约了券商的发展，2 0 0 1 年以来的熊市更是直接 考验了券商的生存能力。面对着wt0 承诺金融开放的大限将至和国 内银证混业经营的趋势，券商要想在未来的市场竞争中赢得一席之 地，创新已经刻不容缓。创新管理正成为券商现阶段最重要的工作之 一o 20 04 年8 月，证监会发布了关于推进证券业创新发展有关 问题的通知，吹响了券商创新的号角，证券业从此进入了创新发展 阶段。因此，券商创新管理的研究对券商发展有着长远的意义：创新 与否将成为国内券商发展史上一个重要的分水岭，完善的创新管理机 制也必将成为券商的核心竞争能力之一。 本文从证券业发展进程着手，对券商的经营环境现状、如何创新 并形成持续的创新机制等问题作了分析和探讨。全文共分为5 个部 份： 第一章从政策环境、竞争形势、券商面临的挑战三方面对券商的 经营环境进行了剖析，一边是政府的高度集中管理，一边是国际投行 和国内银行的虎视眈眈，本身问题重重的券商必须谋变创新； 第二章就中美投资银行在法人治理、组织机构、经营规模、收入 构成方面进行了比较，试图找出券商面临问题的原因所在，并得出创 新是券商持续发展的源动力的结论； 第三章探讨券商该如何创新。重点从组织、技术、业务( 产品) 创新三个角度进行了研究，并就创新管理的一些难点问题作了研究 如：如何平衡组织创新与稳定的关系，风险控制与评估体系的建立等； 第四章试图探讨券商创新管理的形成机制。主要涉及创新管理的 一般性原理、架构、创新管理的组织保证、外部环境的创新三方面； 最后以瑞银集团( ubs ) 为例对国际投资银行的创新管理进行 分析，特别是重组北京证券，为国内券商的创新管理提供思路。 关键词：证券券商投资银行创新管理 a b s t r a c t a st h eg o v e r n m e n t sf i n a n c i a lc o n t r o l s ，d o m e s t i cb r o k e r a g e si nt h e b u s i n e s sf o ra l o n gt i m e r e s t r i c t se x c h a n g ei n c h a n n e l ”b u s i n e s s 。 r e v e n u ec o n v e r g e n c eo ft h es t r u c t u r ew i t ha h i g hd e g r e e o fm a r k e t t r e n d s 。t h eb e a r m a r k e to p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s es e c u r i t i e s m a k ei td i f f i c u l tt oo p e r a t e ，f o ri r r e g u l a r i t i e sf r o mt i m et ot i m ea n d p o o ra b i l i t yt or e s i s tr i s k s 。o nt h eo t h e rh a n d ，t h e r ea r el o n g t e r mp o l i c i e s t os u p p o r tt h em a r k e tm o n o p o l yu n d e rt h es e c u r i t i e sr e s o u r c e s ，a n d t h e nt h eb r o k e r a g e sb a s i c a l l yl o s tt h e i ra b i l i t yt oi n n o v a t e 。f a c i n gt h e d e a d l i n e a p p r o a c h i n g w t oc o m m i t m e n t sa n dd o m e s t i cf i n a n c i a l l i b e r a l i z a t i o nt r e n dm i x t u r eo fb a n k i n ga n ds e c u r i t i e s 。f o rt h eb r o k e r a g e f i r m s ，i no r d e rt og a i naf o o t h o l di nt h em a r k e tc o m p e t i t i o n ，i n n o v a t i o ni s n e e d e d i na u g u s t2 0 0 4 ，t h ec o m m i s s i o np r o m u l g a t e dt h e ”r e g u l a t i o n so nt h e i s s u eo fp r o m o t i n gi n n o v a t i o na n d d e v e l o p m e n t o ft h es e c u r r i e s i n d u s t r y ”。its o u n d sac l a r i o nf o ri n n o v a t i v es e c u r i t i e s 。t h es e c u r i t i e s i n d u s t r yh a sn o we n t e r e dan e ws t a g eo fd e v e l o p m e n t 。t h e r e f o r e 。 i n n o v a t i v e m a n a g e m e n to f t h e b r o k e r a g e f i r m sh a v eal o n g t e r m s i g n i f i c a n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fb r o k e r a g ef i r m s i nt h i sp a p e r ，b e g i n n i n gw i t ht h ed e v e l o p m e n tp r o c e s st op r o c e e df r o m t h es e c u r i t i e s i n d u s t r y , i ta n a l y z e s a n dd i s c u s s e s b r o k e r a g e f i r m s o p e r a t i n g e n v i r o n m e n ta n ds u s t a i n a b l ew a y st oc r e a t ei n n o v a t i v e m e c h a n i s m s 。t h ew h o l et e x ti sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ： c h a p t e r1 i st h et r i p a r t i t ea n a l y s i so ft h eb u s i n e s se n v i r o n m e n tf r o mt h e p o l i c ye n v i r o n m e n t ，c o m p e t i t i v es i t u a t i o n ，t h ec h a l l e n g e st h es e c u r i t i e s b r o k e r a g ef i r m sf a c i n g ；c h a p t e r2i sac o m p a r i s o nw i t hu s i n v e s t m e n t b a n ki n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ea n dr e v e n u e a s p e c t s 。c h a p t e r3 f o c u s e s o i lt h ec o n d u c to ft h eb r o k e r a g ef i r m s ， t e c h n o l o g y , b u s i n e s s ( p r o d u c t s ) i n n o v a t i o na n dm a n a g e m e n ti n n o v a t i o n t os o l v es o m eo ft h ep r o b l e m ss t u d i e d ，c h a p t e r4a t t e m p t st oe x p l o r et h e s e c u r i t i e si n n o v a t i v em a n a g e m e n tm e c h a n i s m 。f i n a l l y , i tt a k e su b s g r o u p a s a n e x a m p l e o ft h ei n n o v a t i v e a n a l y s i s o fi n t e r n a t i o n a l i n v e s t m e n t b a n k s ，p r o v i d i n gs o m e i n n o v a t i v ei d e a st od o m e s t i c b r o k e r a g e s k e y w o r d s ：s e c u r i t i e s s e c u r i t i e ss e l l e ri n v e s t m e n to fb a n k i n n o v a t i o n m a n a g e m e n t 4 导言 十多年来，伴随着国内证券市场的发展和规范，作为证券市场重 要参与者的券商群体，也经历着生存、辉煌和失落由于监管体制的 原因，国内券商经营范围长期以来局限在交易所“通道”业务之中， 业务品种单一，收入结构趋同，与证券市场走势高度一致。同时中国 股市熊长牛短的特征使券商经营举步维艰，违规经营时有发生，抗风 险能力极差。另一方面，长期在政策扶持下享受着市场垄断资源的券 商，创新的动力严重不足。两方面的瓶颈已经严重制约了券商的发展， 2 0 0 1 年以来的熊市更是直接考验了券商的生存能力。可以说，创新 对券商而言已经是刻不容缓，创新管理已经成为券商现阶段最重要的 工作之一。 下面简单回顾一下国内券商的发展历程： 第一阶段：放量增长一一机构丛生，规模极小( 1 9 9 0 一1 9 9 6 年) 1 9 9 0 年深沪两地证券交易所的挂牌催生了券商正式登上中国经 济的舞台。在中国证券市场发展的初期，证券经营机构在没有风险的 情况下就可以获得高额收益，市场也没有严格的准入限制，银行、信 托公司等竞相挤身证券业。从结构层次看，基本上形成三个层次：全国 性券商以华夏、南方、国泰、海通为代表；地方性券商主要是以各省、 市人民银行、财政部等办的专营证券机构；兼营性券商是以信托投资 公司、租赁公司等非银行金融机构办的证券营业部。至1 9 9 6 年底， 各类公司普遍表现为资产规模小，4 3 0 家专营与兼营机构共同拥有 2 6 0 0 余个营业网点，平均每家拥有营业网点6 家，拥有的总资产为 1 6 0 0 亿元，平均总资产每家3 7 2 万元，平均净资产不到5 0 0 0 万元， 平均资本金仅为2 0 0 0 - - 3 0 0 0 万元。 第二阶段：蓄势整理时期( 1 9 9 7 1 9 9 8 ) 1 9 9 6 年中国实行了银证分离，规定了分业经营的模式，中国证券 业格局进行了第一次大规模的调整，各商业银行分行下属的信托投资 公司均撤销，只保留了四大国有商业银行总行的信托投资公司并经营 证券业务，各省人民银行兴办的证券公司独立为省级券商：同时一些 券商通过兼并重组信托投资公司的证券营业部，规模得以迅速扩张 ( 财政部门的组建证券经营机构也在2 0 01 年以前得到脱钩、转制并 规范) 。 从规模大小看，差异很大。有注册资本超过1 0 亿元人民币的全国 性大券商，也有注册资本仅1 0 0 0 万元人民币的袖珍公司，拥有营业部 家数从几个到几十不等。从业务经营看，形成了大而全、小而全的格 局。各家公司都在经纪、自营、发行承销三大传统业务上展开争夺。 除了量的区别外，各类机构业务趋同，几乎没有差异化，三大业务对 利润贡献比平均为4 0 ：2 8 ：1 8 ，其他收入( 主要是保证金息差收 入) 占1 4 ，证券公司全行业盈利与亏损步调基本一致，呈现一荣俱 荣，一损俱损态势，盈亏程度基本与券商的规模正相关。从集中度来看， 证券业出现了越来越集中的趋势，利润平均化初现端睨。 第三阶段：大规模重组规范发展时期一一分业经营、分类管理 ( 1 9 9 9 一一2o 03 ) 这一时期以1 9 9 9 年7 月1 曰证券法的颁布实施为主线，直 接促成了国内券商发展进入大规模重组规范发展时期。首先，证券 法规定的分类管理，综合商和经纪商的划分直接促使券商掀起增资 扩股的热潮。其次，证券法从法律上规定了中国金融业分业经营 的模式，加速了证券业同银行业、信托业、保险业分业经营的步伐。 与此同时，国内券商群体第一次真正体验了市场的无情。从1 9 9 9 年到2 0 0 1 年的牛市将看天吃饭的“宠儿”捧上了天，券商扩张的速 度和规模达到了极致，但始终延续的是粗放的数量上的增加。2 0 0 1 年下半年开始的熊市又让他们重重的摔到了地面，并开始为以前简单 的数量上的扩张埋单，行业呈现整体性亏损，盈亏程度与券商的规模 呈现惊人的正相关。为了维护曾经的辉煌，些券商不惜铤而走险， 挪用客户保证金、违规操作国债回购、违反合同受托理财、过度自营 积累了巨大的市场风险。 第四阶段：清理整顿，分类监管( 2 0 0 3 年开始) 2 0 0 3 年8 月中国证监会召开“券商规范发展座谈会”，2 0 0 4 年 8 月中国证监会将全国1 3 0 多家券商分为a 、b 、c 、d 四类( 即创新类、 规范类、高度风险类和处置类) ，并且将第三类与第四类作为重点治 理对象，分类监管政策成为证监会的杀手锏。问题券商被依法关闭或 托管，优质券商则予以扶持。2 0 0 5 年初，证监会与央行牵头，会同 其他几大部委联合成立了“券商综合治理专题小组”，“分类处置， 扶优限劣”，南方证券、闽发证券、大鹏证券等2 9 家高风险和严重 违规的券商被关闭，资质优良而暂时困难的券商还是得到了监管部门 的扶持。2 0 0 5 年4 月，监管部门向这些较优券商注资输血。中央汇 金、建银投资、证券基金三家中央企业的数百亿巨资流向券商，银河 证券、国泰君安、申银万国等券商得以重生。2 0 0 6 年l1 月1 日，券 商风险控制指标管理办法正式生效，标志着券商的综合治理工作基 本完成。 在以上这些历程中，券商长期以来受交易通道和发行通道制度的 约束。由于严格的市场准入制度，券商的“通道”实质上成为了一种 垄断资源，这造成了券商的收入曲线与市场走势高度相关，具有高度 的不稳定性和周期性，加大了经营风险。其次，它使得券商的收入严 重依赖于通道的数量和通道的使用率，使很多券商都缺乏内在的动力 去开发新的业务和产品，券商业务同质化倾向非常明显。在 2 0 0 2 - - 2 0 0 5 这四年中，证券公司都出现了行业性亏损。 基于国内券商整体面临的生存窘境，客观上券商不得不加快创新 的步伐，主观上已经形成强有力的冲动。面对这一现状，监管层一方 面加强对问题券商的清理整顿，另一方面对达标的券商发出了鼓励创 新的要求。2 0 0 4 年8 月，发布了证监机构字 2 0 0 4 1 9 6 号关于推进 证券业创新活动有关问题的通知文件，并由中国证券业协会陆续颁 布了试点券商创新方案评审暂行办法和关于从事相关创新活动 券商评审暂行办法，为券商的创新行为提供了政策基础。这一系列 的文件标志着中国券商群体正步入其发展历程中的第五个阶段：创新 阶段。券商的运营管理开始真正按市场的需求和规律运作，刨新与否 将成为国内券商发展史上一个重要的分水岭，完善的创新管理机制也 必将成为券商的核心竞争能力之一。 券商的经营环境分析 国内券商一直在政府主导的夹缝中生存：作为企业，他们渴望通 过创新缔造企业的竞争能力，以赢利实现企业的可持续性发展；同时 在金融政府许可的大环境下，经营的手脚被牢牢束缚。因此，券商一 族基本上处于看天吃饭的地步。多年来，管理层坚持采取“规范中求 发展，改革中求发展”的策略，以稳定为第一要务；同时实行严格的 金融业务进入许可制度，对内分业经营，对外严格限制外资家数及比 例。这种环境造成券商对政府的依赖性非常强，不能适应金融市场快 速变化的形势。 1 、政策环境分析 1 ) 、基于计划经济模式的集中监管理念 证券市场作为一个信用融资市场有着自身的特点，对证券市场进 行监管已成为世界各国都无法回避的重要问题。目前世界范围内存在 三种主要的证券市场监管模式，即以美国为典型代表的集中统一型监 管模式、以英国为典型代表的分散自律型监管模式和以德国、法国为 典型代表的前两种监管模式有机结合的综合型监管模式。在我国采取 了以美国为代表的集中统一监管模式，建立了以证券法为核心的 证券市场统一监管的法律框架体系，并由中国证券会，对全国证券市 场进行集中统一监管。 对证券这一特殊行业而言，监管与创新是相伴生的主题。监管是 市场发展的基础，创新只能在现有法律和监管框架内进行。没有监管 就没有规范和秩序，证券业创新也无从谈起，通过监管将创新所带来 的不确定性置于一定的可控度之内，防范和控制创新过程中可能出现 的重大风险，这是证券监管的一个重要内容。同时也必须发挥市场自 身的能动性，充分赋予证券市场参与者的自主权力，发挥其自律监管 的职能。我们应当清醒地认识到，任何形式的政府监管都不可能是完 整的，在政府行为、法律规范之外存在着大片灰色领域，在这一领域 内，政府行为难以奏效，必须借助从业者的自律行为，予以利益和道 德的约束。 2 ) 、严格的业务许可制度 前面已经说到，国内券商的业务都局限在传统的交易所通道业务 上，即发行、经纪、自营和资产管理四大牌照业务，政策允许做什么 才能做什么，政策没有提到的都不能做。而在国际投行业，行业进入 自由化、资本交易自由化已经成为资本市场的发展潮流。 3 ) 、分业经营的监管体制 长期以来，我国一直实行银行、保险、证券分业经营，分业监管。 由中国人民银行、银监会、保监会和证监会对金融市场分别实施监管， “一行三会”的监管体制从条块上看似管得严密，但在银行、保险、 证券三者的边界线上，制度和监管的漏洞却越来越多。金融市场是相 关联的，金融市场资金是互相融通、流动的，当前我国银行、保险、 证券资金相互渗透十分普遍，金融各业在纵向监管上越严格独立，在 各业的业务交叉点上就容易出漏洞。国外银行、保险、证券三业的界 线逐渐模糊，金融创新日益多元化、综合化，外资金融机构全方位、 揽子业务服务制度将对我国金融业现行的单- - n 务方式带来强烈 冲击。由于混业经营已成为全球金融发展的主流，如何规划金融体系 中各行业的发展，在有效控制风险的同时，应对外来的竞争，对于监 管部门来说，是一项全新的挑战。 在当前市场主体的各类业务日益出现相互交叉和渗透新趋势下， 如果继续实行传统的通过划分市场主体进行分业监管的体制势必导 致一部分证券市场活动游离于证券监管之外，导致证券监管出现真 空，产生较大的风险隐患。因此，对证券市场的监管必须适应混业经 营的发展趋势，逐步从分业监管转向混业监管、从机构监管转向功能 监管。任何市场主体只要发生证券交易活动都必须接受证券监管，以 确保证券监管的全面性和透彻性。 2 、竞争环境分析 随着加入wto 关于资本市场开放承诺的大限临近，国内混业经 营的呼声越来越高，中国证券行业的逐鹿之争将会向着更为激烈的方 向发展。一方面，来自外资机构的竞争压力增大，另一方面，银行混业 的格局逐渐形成，中国资本市场将由此逐渐形成外资投行、国内商业 银行和本土证券机构三分天下的格局。本证券经营机构将面临严峻 的竞争压力和挑战。 1 ) 、金融开放：海外投行虎视眈眈 2 0 0 6 年1 2 月5 日，按照加入w t 0 的承诺，中国将全面开放国内金 融业，外资投行参与国内证券业的竞争将全面升级。实际上，从2 0 0 5 年的实际情况看，外资投行对证券行业的蚕食已经开始。目前高盛集 团已经拥有了高华证券，里昂证券已经拥有了华欧国际证券，大和证 券拥有了海际大和证券，瑞银集团( u b s ) 全面收购并控制了北京证券。 除此之外，摩根士丹利借助中金公司实际上更早地介入了国内资本市 场，关于美林证券入主华安证券、j p 摩根入主辽宁证券和瑞士信贷第 一波士顿接手湘财证券的消息也是此起彼伏。基金业更甚，目前，合资 基金从数量上看已经几乎拥有了三分之一的版图。境外投行机构在我 国推出的一些业务得到快速发展，比如q f i i 业务、不良资产处置、 大型海外i p o 、风险投资、房地产金融、财富管理业务等。而以上业 务领域中，国内券商还几乎不能涉及。 外资机构究竟能够在多大程度上加剧国内证券业的竞争? 从东亚 地区的经验看，外资进入本土市场之后，引发了本土市场高端证券业 务的激烈竞争，并最终将本土机构挤出高端业务市场。在韩国，1 9 9 7 年东南亚危机之后，外资全面进入韩国市场，目前韩国最大的券商三 星证券，其投资银行业务的收入仅仅占到了各项业务总收入的5 ，大 量市场份额为欧美为主的外资投行所占据。在国内，中金公司自成立 以来，携摩根士丹利在全球市场的优势在投行高端业务上的表现也是 一个非常明显的例子，可滑一枝独秀，举抢占了国内企业海外上市 的先机，将内资券商远远地甩在了后头。 2 ) 、综合经营：国内商业银行涉猎投行业务 在外资机构对国内资本市场虎视眈眈的同时，国内商业银行也在 逐步进入这一领域。“十一五”规划明确提出了金融业综合经营的概 念，为国内商业银行涉猎资本市场业务打开了方便之门。 相比券商，商业银行的资金、规模、销售渠道无疑具有绝对优势， 国内商业银行对投资银行业务的渴求、传统银行业务的激烈竞争及面 i 晦的全球化挑战将使国内银行业加快布局证券业的步伐，中国金融业 有可能走上美国曾经经历过的从银行持股公司再到金融控股公司的 循序渐进的演化路径。在这个兼收并蓄的过程中，除了极少数券商能 够凭借其雄厚实力、特色经营独立于该体系之外，大部分券商要么被 同行兼并，要么被蚕食进金融控股公司缔造的金融帝国中去。 在发行承销领域，国内商业银行已经全面进入国债、金融债和短 期融资融券发行市场；在证券交易领域，商业银行是银行间债券市场 的主导力量；而银行系基金公司伴随着规模的增长，也将逐渐成为股 票市场的龙头老大；在证券代理销售方面，商业银行不仅是基金销售 的主渠道j 而且随着银证通等业务的开展，其庞大而广泛的网络将囊 括股票等所有金融产品的销售，对券商的传统业务提出了全面的挑 战。在其他投行业务，如银团贷款、资产证券化、政府财务顾问等领 域，商业银行的优势则更为明显。 目前，中国工商银行、中国建设银行和浦东发展银行已经成立了 相应的投行部，2 0 0 5 年工行的投行收入达到1 5 亿元，占其中间业务收 入总量的1 0 左右。其他国内商业银行也正在纷纷效仿之。以托管业 务、机构理财、短期融资发行、债券交易等业务为核心，商业银行的 投资银行体系正在建立和完善的过程中。 3 、券商面临的挑战 1 ) 、证券业务准入障碍在逐渐降低。随着外资进入、银证混业 经营和投行业务进入门槛的敞开，证券业将逐渐告别垄断时代，如果 券商不能适应这一新的形势，必然被市场淘汰。从目前证券业的发展 及综合治理的情况看：证券业在经历若干次重大制度创新之后，市场 结构已经发生了根本性变革，一批昔日龙头企业已经在调整过程中被 迫退出了历史的舞台。 2 ) 、券商业务单一，结构趋同。应该说在目前为止，仅仅局限 于交易所通道业务的国内券商还不能算真正意义上的投资银行，除中 金公司外，其他券商的业务构成上几乎没有特别之处，排名靠前的大 券商主要依靠规模优势和政府支持，各家机构提供的是无差别服务， 缺少专业特色。随着国际机构加快进入国内市场，国内证券业经营环 境将会进一步恶化。 3 ) 、资本金供给通道和融资渠道不通畅，资产规模偏小，竞争 实力较弱。据统计，目前我国券商平均资产20 多亿元，与国际投资 银行差距甚远。截止2 0 0 5 年末，我国净资产排名前2 0 名的大券商资 本合计4 2 5 亿人民币，而美林一家就有近7 0 0 亿美元。国际经验表明， 投资银行资本规模越大，实力越强，在拓展业务、占领市场份额方面 就越有优势。在日益国际化的条件下，我国券商资本供给不足和融资 渠道不畅的问题已成为制约其各项业务发展的“瓶颈”。 4 ) 、股权结构严重影响券商治理。国内券商普遍存在股权结构 高度集中，股东类型较为单一，股权流动性极差的特点，这种股权结 构影响着企业决策的科学性，尤其不利于企业内部风险控制机制的形 成。在成立之初，各大商业银行及政府出资作为券商的主要股东，这 是我国券商股权结构安排的一个显著特征。尽管其后经过清理整顿和 两轮的增资扩股高潮，一部分国有股权己被转让，券商的股权结构中 国有成分已被大量稀释，但沿袭下来的公司治理结构，干部任命制度 等国有企业的属性和特征，仍一定程度存在。例如，许多高级管理人员 是由政府部门直接或间接委派，由行政干部“转业”而成，这种非市 场化的人事任命制度必然导致行政干预这双无形的手始终在若隐若 现地为券商“掌舵”。与之相伴随的预算约束软化，激励机制匮乏使 得以利润为核心的资本本位意识难以形成，公司经营决策和管理过程 的商业化色彩不够到位。 5 ) 、大量低效能、高成本营业部的管理与功能转型。伴随着证 券市场的发展而急剧膨胀起来的证券营业部，内部竞争日益激烈，经 纪业务己开始进入“微利时代”，经营环境正在发生重大变化，正面 临着信息技术、境外券商介入、佣金改革、商业银行业务多元化等带 来的新挑战。这些营业部中，普遍存在结构近似、服务同质问题，营 业部问的竞争更多依靠的是价格策略；营业部的空间、布局有待优化， 很多营业部在建立之初因为市场形势良好，更多出于抢滩的考虑，成 本在当时日进斗金的券商面前不是主要问题，关键是如何应用好手中 的“通道”资源。这就形成了现在四处可见的豪华、宽敞的证券营业“ 部，运营成本高昂。这个现象如同90 年代初银行设网点，只要有条 巷就考虑设点，1o 年后则更多从效益角度考虑这个网点的价值，他 们更乐意谈的是整体市场网络的布局与收益。 在市场环境快速变化的今天，通过创新管理实现对券商的收入结 构调整已经成为必然，佣金在券商收入构成中的比重将呈现逐渐下降 的趋势，这些营业部也面临着功能转型，如何处理并发挥营业部的作 用将成为券商的一个难题。 9 中美投资银行比较研究 由于国内证券业更多借鉴美国投行的经验，下面将从中美投资银 行法人治理机构、组织结构、经营规模、收入构成四方面进行一个简 单的比较。 l 、美国投资银行发展简史及其特点 美国作为金融监管最严密的国家之一，从19 33 年格拉斯一 斯蒂格尔法以来，美国的银行业与证券业一直保持着分离，与欧洲 式的“全能银行”模式有本质不同。但是随着银行控股公司的发展、 1 9 8 0 年代以后美国银行业监管的放松，1 9 8 7 年允许以摩根大通为首 的商业银行从事证券业务，此后又把商业银行从证券业务上取得的收 入比率提高到2 5 ，敏感的投资银行意识到取消银证分业经营已经是 大势所趋。为减少商业银行进入证券业后对自身的冲击，扩大组织规 模，增强资本实力，纷纷从合伙制企业改制成为公众公司并上市，投 资银行和零售经纪公司、资产管理公司之间的合并也目益频繁，这都 是对商业银行入侵的预备措施。1 9 9 9 年金融服务现代化法案取 消对银行业和证券业混业经营的限制，整个金融服务业都面临着重新 整合。因为无论从效率的角度来讲还是从维护市场稳定的角度来讲， 银行业和证券业都应当合为一体，成为统一的金融业的有机组成部 分。虽然花旗、摩根士丹利和摩根大通等新的全方位金融机构整合进 程缓慢，2 0 0 1 年的安然丑闻又引发了关于证券机构“投资银行实务 部门与研究部门之间的业务冲突”的争议，但这只能是美国投资银行 发展史上的一个小插曲。投资银行与商业银行混业经营的结果必将导 致业务范围无所不包的金融超市的出现，它同时向投资者和筹资者服 务，严格来讲，它销售的不再是某一种或几种金融产品，而是由各种 金融产品和咨询意见组成的完整体系，成为一利s 全方位的金融咨询机 构，这应该是未来投资银行的发展方向。 经历了数百年发展的美国投资银行，现在已经十分成熟，其发展 模式现在已经成为国际上发展投资银行的通用模式。其发展过程中具 有如下的特点： 1 ) 、政府引导、法律规范在投资银行的发展中起到决定性作用。 纵观美国投资银行的发展史，立法直接影响了投资银行的业务创 新和组织结构变迁，政府的支持和引导使投资银行能够多次度过难 关。1 9 3 3 年通过的证券法、格拉斯一一斯蒂格尔法，1 9 3 4 年 颁布了证券交易法，这一系列立法强化了信息披露制度，改革了 证券发行方式，促进了二级市场的规范化。其中格拉斯一一斯蒂格 尔法在投资银行立法方面具有跨时代的意义，它规定了投资银行分 业经营的模式，带来了美国银行业历史上最长的革命，挽救了在 1 9 2 9 一一1 9 3 3 年大危机濒临灭亡的美国投资银行，造就了新一代 美国投资银行群体。1 9 7 5 年美国取消了证券经纪固定佣金制度，竞 争导致佣金收入大幅减少，投资银行被迫大力开展其它创新业务，政 府的引导再次诱发了投资银行业业务创新革命，利率期货、利率期权、 资产证券化等金融产品得到迅速发展。为投资银行抵御市场不确定性 冲击提供了有力的保障。8 0 年代美国颁布存款机构放松管制机构 法、金融机构重组、复兴和强化法，放松了对市场和机构的管制， 美国投资银行业重新走向混业，增强了美国投资银行的国际竞争力， 大批投资银行机构整合，出现了摩根斯坦利添惠，花旗一旅行者集团 等超级投资银行。因此，美国投资银行发展过程都包含了法律和政府 制度的支持，法律环境的建设对投资银行的发展至关重要，没有完善 法律体系和制度基础的投资银行体系一定是漏洞百出的，从巴林银行 的倒闭我们就可见一般。 2 ) 资本交易自由化与规模化、服务专业化、业务多样化是投资 银行发展的主线 在美国投资银行发展的初始阶段，投资银行业务也大多数集中在 证券承销和证券交易上，很少有创新业务出现；但随着世界经济的不 断发展和投资银行业的竞争加剧，加上法律环境和政策环境的变革， 资本市场发生了天翻地覆的变化。投资银行要防范经营风险，就必需 将扩充规模、提高服务质量和扩大业务范围作为其发展的主线。1 9 7 5 年，美国进行了证券交易所改革，使交易手续费自由化、行业进入自 由化、资本交易自由化成为资本市场的发展潮流。证券改革和自由化 大大促进了证券市场的发展，同时，作为证券市场最重要的中介机构， 投资银行所面临的市场竞争的激烈程度是前所未有的。在这种情况 下，投资银行开始不断开发并拓展创新业务以补贴其它业务，促进了 证券业务多样化的发展，根据对美国纽约证券交易所会员 1 9 7 5 2 0 0 4 年收入结构变化的调查情况看，创新业务在总收入中 所占的比例在大幅提高。 竞争的加剧同样引起了投资银行服务的专业化进程，市场对优秀 的证券经纪人、证券分析师的需求日益增大，客户对投资银行的服务 要求越来越专业，服务质量的高低已经成为投资银行发展客户和拓展 业务的关键条件之一。另一方面，竞争的加剧导致投资银行的风险在 进一步扩大，为了增加抗风险能力，美国投资银行不断地增加资本规 模，自1 9 8 0 年至今，美国9 家大型投资银行的资本增长了1 0 倍以 卜。 2 、法人治理结构和组织结构比较 美国投资银行之所以能在全球资本市场中独占鳌头，一方面与其 外部法律法规的完善、金融体制改革的推进、现代信息技术的发展等 诸多因素密切相关，但更关键还在于建立了严谨规范的法人治理结构 和运作高效的组织结构。 1 ) 、法人治理结构的比较一 通常意义上讲，法人治理结构的核心问题是通过选择恰当的契约 安排来实现剩余索取权和控制权的对应。法人治理结构往往被描述为 协调股东和其他利益相关者相互之间关系的一种制度安排，涉及决 策、控制、激励等方面的活动内容，并用以支配若干在企业中有重大 利益关系的群体( 投资者、经理人员、职工) 之间的关系。其具体内 容主要涉及到公司的股权结构、董事会结构和激励约束机制等问题。 ( 1 ) 股权结构的比较。股权特征是法人治理的基础。中美投资银 行股权结构上的差异主要体现在：美国投资银行的股权结构极为分 散，股东类型多样化，股权具有高度的流动性；与之相比，我国投资 银行政府出资行为明显，股权结构高度集中，股东类型较为单一( 基 本上为企业法人) ，股权流动性极差。在按2 0 0 1 年的市值衡量排出的 美国十大投资银行中；有7 家投资银行的第一大股东持股比重不超过 5 ，这十家投资银行的前五大股东持股比重的加权平均数也只有 1 6 7 ；而我国券商的第一大股东持股比例大都在9 以上，最高的甚 至达到，1 0 0 ，前五大股东的持殷比例最低也都在2 8 以上，远远高于 美国的水平。 ( 2 ) 董事会结构的比较。美国投资银行的董事会负责公司的经营 决策。同时，由于美国投资银行内部不设监事会，因此，董事会还兼 有审计监督的职能。一般地美国投资银行董事会具有以下特征：董事 长普遍兼任首席执行官；外部董事( 通常是公司之外某个领域的资深 专家) 超过董事会人数的三分之二，如美国五大投资银行平均拥有 8 2 个外部缝事，占董事总数的7 0 6 9 ；内部董事虽然所占比例较小， 但在董事会中都身居要职，有的担任首席执行官，有的担任首席营运 总裁或财务总监等；此外，董事会还下设审计委员会、薪酬委员会和 提名委员会，以协助董事会更好地行使经营决策和审计监督的职能。 我国投资银行董事长兼任总经理的情况较少，目前其所占比例不 到1 5 。我国投资银行董事会的规模和美国投资银行大体相当，一般 在1 1 - 1 2 人之间，公司总经理大多是董事会的成员。我国投资银行董 事会中的外部董事，不仅人数比例较低( 平均不足董事会成员的3 0 ) ， 而且其独立性也较差( 他们基本上来自股东单位，具有利益关联性) ， 同时这些外部董事可能还并不十分熟悉现代投资银行业务中的有关 专业知识，因而在董事会的决策和对公司经营管理的监督中难以发挥 有效的作用。 ( 3 ) 约束机制的比较。美国投资银行无设立监事会的强行要求， 投资银行对经理层的约束机制主要是通过以完善的信息披露制度为 基础，将内部董事会的审计监督和外部市场的收购兼并相结合来实现 的。而我国的投资银行，其一，通常只披露利润总额、总资产和总负 债等几个粗略的财务数据。其二，由于作为国有企业的投资银行的国 有资产所有者缺位，以及银证分业脱钩转制造成的产权结构复杂化等 原因，致使监事会形同虚设。其三，我国绝大部分投资银行属于非上 市公司，故资本市场的外部治理机制对其起不到强有力的约束作用。 ( 4 ) 激励机制的比较。激励机制是关于企业所有者与经营者如何 分享经营成果的契约。有效的激励机制能够使企业经营者与所有者的 利益一致起来，使前者努力实现企业所有者的理想目标，即追求企业 利润的最大化。 美国投资银行的激励机制。美国投资银行对高级管理人员大多采 用高工资、高奖金的办法作为短期激励，同时普遍运用股票期权等多 种金融工具来强化中长期激励。譬如，1 9 9 9 年美国排名前五位的投 资银行首席执行官的平均收入为1 7 5 2 4 4 万美元。其中奖金所占比重 最大( 平均为9 8 2 1 8 万美元，占5 6 0 5 ) ，其次是股票期权等激励 性收入( - t 均为7 0 3 7 6 万美元，占4 0 1 6 ) ，工资则只在收入中占 很小的份额( 平均为6 6 5 万美元，占3 。7 9 ) 。美国投资银行对本公 司一般员工的激励机制通常具有激励工具多元化、激励层次多样化和 激励目标长期化的特点。譬如，允许公司员工以相对优惠的条件持有 本公司普通股、受限制股份及单位和非限定般票认购权、高息公司债 或可转换债券以及参与员工互惠基金等多种金融工具。 我国券商的激励机制。我国券商高层管理人员的收入一般由工 资、奖金、和在职消费等各种非货币收益三部分构成，其中在职消费 在收入中占有相当可观的比例，部分券商还试行了年薪制。对普通员 工采用的最重要的激励手段是薪酬，其基本组成部分是工资、奖金和 福利。总体来看，券商在激励机制方面存在的明显不足是激励方式比 较单一，激励效果趋于短期化，最缺乏紧密联系本公司及所有员工长 期利益的高级管理人员期权奖励计划和普通员工持股计划。 2 ) 、组织结构的比较 以美林集团和摩根斯坦利为代表的一批著名的美国投资银行， 其组织结构的特点是：体现了以客户为导向的现代管理思想，他们倾 向于按客户种类来划分业务部门，以满足客户需求的多样性和综合 化；实行集中统一管理下的分权体制，较好地兼顾了适度分权与集中 统一的优点；奉行“大业务部门架构”，强调扁平化管理，拓宽了管 理跨度，提高了管理效率；注重柔性化管理与团队协作；设有“风险 管理委员会”，并有一整套健全的风险管理制度和先进的监控技术以 保证公司安全平稳地运行；采用金融控股公司模式，其业务由所属子 公司具体操作，集团内部建立了“防火墙”，有效地防止了风险的相 互传递和扩散。 目前，我国投资银行的组织结构仍然是按产品或服务来划分业务 部门，还停留在以产品为导向、以专业分工为基础组织业务运作的老 模式上；没有摆脱僵化的集权模式，部门设置过细，导致管理层次太 多，团队的协调成本增大，组织效率低下；少数投资银行虽然设有风 险管理部门，但其职能定位、配套措施和技术手段等方面都还存在相 当大的差距，很难起到防范和控制风险的作用；公司内部各项业务之 间没有设立“防火墙”，容易发生风险的相互传递和扩散，倘若某项 业务操作不慎，则可能造成整个公司经营失败。 3 、经营规模比较 投资银行业是一个资金密集型产业，其行业特征也表现为规模经 济，即在一定的经济条件下投资银行经营规模越大，则实力越强、效 益越好。在2 0 世纪8 0 年代，美国对1 9 2 9 一1 9 3 3 的大危机进行了重 新认识，结论之一就是：当时银行倒闭的罪魁祸首并非混业经营，而 是货币供应减少和银行资本充实率太低。2 0 0 2 年1 1 月2 5 目中国 证券报刊登的一份研究报告表明，投资银行资本金的高低决定着市 场份额的大小。该报告指出，资本金排名靠前的银河、海通、国泰君 安和南方证券四家投资银行的交易量市场占有率分别高于其注册资 本所占比例2 0 6 、1 7 5 、1 5 4 、和1 个百分点。又譬如有关资料显 示：1 9 9 9 年美国的美林集团、摩根斯坦利和高盛三大投资银行的 净资产收益率为2 5 3 1 ，超过美国投资银行平均水平1 7 1 4 的8 1 7 个百分点。由此可见，在一定条件下，经营规模的大小是衡量投资银 行运行状况的重要指标。 十余年来，我国券商的资本实力不断增强，资产规模日益扩大。 但全部证券公司净资产总和尚不抵美林证券、摩根士丹利、高盛、瑞 士信贷和雷曼兄弟公司中任何一家公司的净资产。截至2 0 0 4 年底， 全国1 2 4 家券商的资产总额达到3 3 0 0 亿元人民币，净资产6 7 0 亿人 民币，与2 0 0 3 年末高盛资产总额4 0 0 0 亿，净资产2 0 0 亿美元相比， 分别只占10 和40 。到2 0 0 6 年，高盛总资产已经高达8 0 0 0 亿， 净资产2 8 0 亿美元。 4 、收入结构比较 1 ) 、收入结构比较 从收入规模来看，仅美林、高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利四家券 商2 0 0 4 年的收入总数就为1 0 3 3 7 2 亿美元，同年我国所有券商的总 营业收入为1 7 0 亿元，只占美国四大券商收入的2 5 1 5 ，规模方面 差距悬殊。这主要是我国券商起步较晚造成的。 从收入来源及其比重来看，国外券商的收入中，传统业务仍占较 大比重，但总体趋势是逐年降低的( 见图1 ) 。国外券商的传统业务 包括交易、佣金和承销业务，平均占总收入的4 0 左右。其总体呈现 明显递减趋势，已由1 9 8 0 年的6 3 下降至2 0 0 4 年的3 9 。相比之下， 我国券商这三块业务收入的比重远高于国外券商，尤其是经纪业务和 自营业务，仅这两项业务收入就占到总收入的7 0 还多( 见图2 ) 。 国外券商的咨询顾问、资产管理、基金销售等新兴业务收入呈现 不断上升趋势，1 9 8 0 年该业务比重仅为1 7 ，2 0 0 4 年已经达到1 4 1 。 资产管理和财务顾问费收入的增加主要在于并购案例的增长、企业年 金管理概念日渐深入人心、资产管理专业化程度不断增加所致，虽然 该业务对于技术的要求比较高，但是硬件方面却没有很高的进入壁 垒，所以目前已经成为国外券商争夺的主要业务种类。但我国券商的 类似收入比重很小，2 0 0 4 年资产管理业务比重只有2 ，巨大的市场 潜力有待开发。 图l 纽约交易所会员券商收入结构 资料来源：美国证券业协会统计资料 图2 中国创新活动试点券商收入结构图 资料来源：整理自中金公司、中信证券、海通证券、东方证券、华泰证券、长江 证券、国泰君竞、广发证券、招商证券2 0 0 4 年报 从业务差异化及市场细分来看，我国大部分券商的业务集中一级 市场的承销业务和二级市场的经纪业务和自营业务，业务竞争中非价 格竞争因素并没有显著地凸显出来，业务结构和收入结构趋同严重， 未体现出各自的经营特色，处于一种低水平、无效率的竞争状态。国