（工商管理专业论文）超市类商业地产融资方式研究.pdf

at h e s i si nm a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n s t u d yo ns u p e r m a r k e t c o m m e r i c a lr e a l e s t a t ef i n a n c i n gw a y b yh es h o u w e i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rc a od e f a n g n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y 2 0 0 7 ， i 独创性2 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得的 研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包括本人为获得其它学位而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做出的任何贡献已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 撇一虢缈 日期： 沙。7 7 矽 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论文 的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 另外：如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： ，籼r 0 0 j 了i t 毡 ， j i j 东北大学硕士学位论文摘要 超市类商业地产融资方式研究 摘要 房地产投资信托基金是一种集合众多投资者的资金，由专门的管理公司运作，投 资于房地产资产的一种投资形式。在中国，由于商业地产起步较晚，没有合适的融资 模式与之匹配，加上中国资本市场不甚发达，因此一直没有房地产投资信托基金的存 在。但随着国家宏观调控的加强和房地产市场自身发展的需要，发展房地产投资信托 基金的必要性逐渐显现出来。 论文首先对超市类商业地产及其特点做出介绍，同时通过两个超市类商业地产的 融资状况，突出其融资困境。然后，对国际上九种商业房地产融资模式的优劣势进行 分析，比较出房地产投资信托基金较适合商业地产的融资要求。其次，对国外现有的 房地产投资信托基金的概念、运行规则及特点做出了介绍。以此为基础阐述了我国的 房地产投资信托基金的必要性、面临的问题及解决的对策。最后得出结论，我国房地 产投资信托基金的起步应采用契约型封闭式，并向单独租户的商业地产( 超市类和百 货类) 进行权益类投资。同时，商业地产类开发公司应立足现有条件，壮大规模，提 高发展质量，增强自身素质，以适应我国房地产投资信托基金的要求，促进自身发展， 并为r e i t s 的发展提供合格的投资品打下基础。 关键词：商业地产，融资方式，房地产投资信托基金 u 乙i j 0 l l ， s t u d yo ns u p e r m a r k e tc o m m e r i c a lr e a l e s t a t ef i n a n c i n gw a y a bs t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si saf o u n d a t i o nf u n d e db ym a n yi n v e s t o r sa n do p e r a t e d b ym a n a g i n gp r o f e s s i o n a lf i n n s t ob eo n eo ft h ew a y si ni n v e s t m e n t0 1 1r e a le s t a t ep r o g r a m s i nc h i n a , a st h er e a le s t a t ef o rc o m m e r c i a lp u r p o s e ss t a r t e dl a t e l ya n di sn o ts u p p o r t e db y a p p r o p r i a t ef i n a n c i n gm e a s u r e sc o r r e s p o n d i n g l y i na d d i t i o n ，a st h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a i sn o ty e tw e l ld e v e l o p e d ，t h e r eh a sb e e nn or e a le s t a t et r u s t se x i s t i n g h o w e v e r , w i t ht h e s t r e n g t h e n e dn a t i o n a lm a c r o s c o p i cc o n t r o la n dt h eg r o w i n gn e e d sf o rr e a le s t a t em a r k e t i n g d e v e l o p m e n t ，t h en e c e s s i t yi nd e v e l o p i n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t sh a sb e c o m em o r ea n d m o r ec o n s p i c u o u s f i r s t l y , t h i sp a p e rs t a r t sb yp r e s e n t i n gc o m m e r c i a ls u p e r m a r k e tr e a l e s t a t ea c t i v i t i e s a n dt h e i rc o n c e r n i n gf e a t u r e sa si n t r o d u c t i o n ，a n dr e v i e w st h ec a s es t u d yo nr e a le s t a t e f i n a n c i n gf o rt w os u p e r m a r k e tp r o g r a m s t oh i g m i 曲tt h ec o n s t r a i n t si nf i n a n c i n go p e r a t i o n s f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ep r o sa n dc o n s ，t h es t r e n g t h sa n dt h ew e a k n e s s e so f t h e n i n er e a le s t a t ef i n a n c i n gm o d e l sp r e v a i l i n gi n t e r n a t i o n a l l yt of i n do u tt h ef i n a n c i n g r e q u i r e m e n t sf o rn l er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sr e q u i r e db yt h ec o m m e r c i a lr e a l e s t a t e p r o g r a m s n e x t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o n , r u l e so ft h eg a m ea n df e a t u r e so f c u r r e n tr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sc u r r e n t l yp r e v a i l i n gi nt h ew o r l da sab a s i so nw h i c ht h e p a p e rc o v e r s t h et o p i c so ft h ed e v e l o p m e n t ，a d v a n t a g e s ，p r o b l e m so ft h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n aa n dp r o p o s e sr e c o m m e n d a t i o n st oa d d r e s st h ec o n c e r n i n gi s s u e s a n da sac o n c l u s i o n , t h ep a p e rr e a c h e st h a tt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ss h o u l ds t a r tb y m e a n so fc o n t r a c t u a lc l o s u r ef u n da tt h eb e g i n n i n gc o m b i n e d 、 r i t l lt h ec o m m e r c i a lr e a l e s t a t e ( s u p e r m a r k e t sa n dd e p a r t m e n ts t o r e s ) p r o g r a m sb y s i n g u l a r l e a s e h o l d e r s m e a n w h i l e ，t h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ed e v e l o p e r ss h o u l ds t a r ta n dp r o c e e di nt h ec u r r e n t c o n d i t i o n sa sas t a r t i n gp o i n tt og r a d u a l l yg r o wo nal a r g e rs c a l eb yi m p r o v i n gt h eq u a l i t yo f t h ed e v e l o p m e n ta n dt h eq u a l i t yo ft h ec o m p a n i e st h e m s e l v e si no r d e rt or e s p o n dt h e r e v o l v i n gc o n t e x to ft h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sf o rt h eh e a l t h yg r o w t ho ft h e d e v e l o p e r so nt h e i ro w n k e yw o r d s ：c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ，f i n a n c i n gm o d e l ，r e i t s - r 一一一 i i ， 东北大学硕士学位论文 目 录 目录 独创性声明i 摘要- i i a b s t r a c t i i i 第一章超市类商业地产的介绍及融资困境：1 1 1 超市类商业地产的定义1 1 2 超市类商业地产的发展特点1 1 2 1 商业模型简单。1 1 2 2 回报持续稳定2 1 2 3 对资金高度依赖3 1 2 4 可复制性3 1 2 5 发展空间巨大3 1 3 融资困境3 第二章超市类商业地产可用融资方式分析5 2 1 上市融资5 2 1 1 直接上市5 2 1 2 买壳上市7 2 1 3 海外上市9 2 2 房地产信托10 2 2 1 概述1 0 2 2 2 优势10 2 2 3 应用现状。1 1 2 3 房地产债券融资1 2 2 3 1 概述1 2 2 3 2 特点_ 1 2 2 4 房地产投资信托基金一1 3 2 4 1 概述1 3 2 4 2 特征1 3 2 4 3 优点1 4 东北大学硕士学位论文目录 2 4 4 应用现状1 4 2 5 其他融资方式1 5 2 5 1 前沿货币合约1 5 2 5 2 租赁融资1 5 2 5 3 房地产辛迪加1 7 2 5 4 房地产典当融资。1 7 2 5 5 夹层融资1 8 2 6 j 、结19 第三章房地产投资信托基金在国外的发展现状2 l 3 1 房地产投资信托基金的概念及分类2 1 3 1 1 概念2 1 3 1 2 分类2 l 3 2r e i t s 的发展过程，运作规则及特点2 2 3 2 1 发展过程2 2 3 2 2 美国r e i t s 的介绍2 2 3 2 3 收益及波动性分析2 4 3 2 4 新加坡市场r e i t s 的概况2 6 3 2 5 香港上市r e i t s 的概况2 6 第四章i 通i t s 在我国的应用研究_ 2 7 4 1 我国发展r e i t s 的必要性2 7 4 1 1 降低间接融资比例，化解银行风险2 7 4 1 2 防止外资收割我国商业地产2 7 4 1 3 解决厌险资金的增值问题2 8 4 1 4 降低投资商业地产的门坎2 8 4 1 5 有利于商业地产的健康发展2 8 4 2 我国发展r e i t s 面临的问题2 9 4 2 1 制度障碍j 2 9 4 2 2 人才障碍3 0 4 2 3 监管障碍3 0 4 2 4 收益率认识误区：3 0 4 3 我国发展r e i t s 的解决对策3 0 v 4 3 1 完善r e i t s 使用环境”3 l 4 3 2 我国r e i t s 的发展模式选择3 l 4 3 3 公司层面采取的措施3 3 第五章结束语“3 5 参考文献”3 7 致谢”3 岁 东北大学硕士学位论文 第一章超市类商业地产的介绍及融资困境 第一章超市类商业地产的介绍及融资困境 1 1 超市类商业地产的定义 不是用于商业目的的地产就称之为商业地产，而是投资者以收取租金为目的开发 的用于商业经营的地产。其主要经营业态涵盖专业市场，百货店，超市，酒店，大型 专卖店，写字楼和高档公寓。而投资者以收取租金为目的，开发的用于出租给超市集 团经营为主的大规模地产项目称之为超市类商业地产。其中单个超市的经营面积应在 2 0 0 0 0 平方米以上，使用面积应在3 0 0 0 0 平方米以上。其主要经营业态为生活类超市 和家居建材类超市。 1 2 超市类商业地产的发展特点 超市类商业地产的发展伴随于超市的发展。+ 随着人们生活水平提高及商品的日趋 丰富带来了购物方式的更新，超市这一新兴业态于上个世纪九十年代来到中国百姓身 边。由于其购物的便利性，商品的低价格和丰富性，短时间内在中国大陆获得了消费 者的认可，超市的店面数量快速增长。截止2 0 0 7 年3 月，家乐福在中国大陆3 5 个城 市开店9 5 家，沃尔玛在中国大陆开店7 2 家( 不含山姆会员店及社区店) ，其他一些世 界零售巨头也在中国大陆快速展店如法国的欧尚，英国的t c s c o ，英国的百安居，美国 的家居货栈，德国的麦德龙，瑞典的宜家等等。同时国内的连锁零售企业也在高速发 展，如上海联华，北京华联，天津家世界等等。因为它们的店面9 0 以上是以租赁的 方式获得，所以这给超市类商业地产带来巨大的发展空间。具体特点分述如下： 1 2 1 商业模型简单 由于每年的租金收益明朗，可以预见。投入部分在店面移交验收后即可锁定。基 本不会发生由于市场变化等原因导致收益增减，商业模型中地变量较少，比较方便计 算。基本属于典型的单独租户商业地产。 1 2 1 1 投入产出分析 投入部分大致分为土地成本和建筑、安装成本。土地成本根据选址地点不同是存 在差异的，建筑安装成本基本相同。同时超市集团给付的租金也根据选址地点差异作 相应调整。产出部分分为超市租金和自留部分租金。自留部分是在超市外侧临街保留 一些门市自营出租，由于位置好和超市带来的客流，所以单位租金要高于超市租金几 倍，并且租期般在5 年以下租金有上升空间，租户以银行和品牌餐饮企业为主。按 - 1 东北大学硕士学位论文第一章超市类商业地产的介绍及融资困境 照常规，年收入租金应是投入金额的1 2 ，即投入1 亿元每年应收入租金1 2 0 0 万元。 利润简表如下( 单位：万元) ： 营业税：1 2 0 0 5 = 6 0 房产税：1 2 0 0 x 1 2 = 1 4 4 折旧：土地按4 0 年投入4 0 0 0 计，每年提1 0 0 房屋按3 0 年投入6 0 0 0 ( 不考虑残值) 计，每年提2 0 0 财务费用：按投入额7 0 银行贷款即7 0 0 0 ，期限1 0 年每年还本付息，每年应息 本金为3 5 0 0 ，利率7 计3 5 0 0 x 7 = 2 4 5 利润总额：1 2 0 0 6 0 1 4 4 1 0 0 2 0 0 2 4 5 = 4 5 l 所得税：4 5 1 x 3 3 = 1 4 8 净利润：4 5 1 1 4 8 万= 3 0 3 1 2 1 2 例子 ( 1 ) 某超市集团沈阳2 店：该店于2 0 0 2 年6 月选址和谈判，2 0 0 3 年开始建设并 于年底具备开业条件，总建筑面积2 9 0 0 0 平方米。总投入1 1 0 0 0 万，超市集团给付的 年租金1 1 0 0 万( 每3 年环比递增5 ) ，自留部分1 7 0 0 平方米年租金3 0 0 万。 ( 2 ) 某超市集团沈阳5 店：该店于2 0 0 5 年9 月选址和谈判，2 0 0 6 年开始建设并 于年底开业，总建筑面积3 4 0 0 0 平方米。总投入1 3 0 0 0 万，超市集团给付的年租金1 2 4 8 万( 每3 年环比递增5 ) ，自留部分1 9 0 0 平方米年租金3 4 0 万。 通过两个项目的实践，投资方对回报满意，超市运营效果良好。同时，双方经过 合作更加了解对方、信任对方，都表示要结成紧密合作伙伴关系。超市集团在年初将 东北地区展店计划通报对方，使我们的选址更有针对性。这样一来，我们的开发工作 象工厂的订单生产一样，成为了订单式地产。只要我们自身条件许可，可以在东北地 区快速发展。 1 2 2 回报持续稳定 因为超市集团的租赁合同中租期为2 0 年，只要持续经营每年的租金回报是可以预 见的。是否可持续经营取决于三个方面，首先超市集团的经营实力与能力，这是可以 通过其以往的经营业绩和品牌形象来考核的，一定要选择实力和能力都非常强的企业， 这是租约的核心保障。有的国际企业经营实力强大但在大陆经营能力欠缺，长时期水 土不服，不适应市场要求，造成经营亏损。有的国内企业经营能力尚可，但实力不行， 抗风险能力弱。如2 0 0 3 年的非典疫情再延续一段，有的企业入不敷出的情况再恶化， 就有可能倒闭。有的企业实力和能力都不行，干脆是无资产运行，店面是租的，商品 是赊的，并长期占压供应商货款，干几年就消失了，留下了巨额债务，普尔斯玛特就 2 东北大学硕士学位论文第一章超市类商业地产的介绍及融资困境 是一例。这些超市与其不能合作。其次在店面选址上要严格遵循评估流程、尊重评估 结果。最后应注意房产税和通货膨胀率对租金价值的影响，因为在2 0 年租期中很多情 况无法预见( 如发生较高的通货膨胀率或者国家调高房产税的税率，应适当同比例调 升租金，以保障投资者的收益不发生实质性的减少。以上可以在租赁合同书中添加相 应条款预防和调整) 。以上三点基本可以保证租赁合同的执行，保持回报持续稳定。 1 2 3 对资金高度依赖 房地产是资金密集型行业，商业地产是资金依赖型行业。由于租赁性质决定了其 一次投入分次回报，对投资主体的融资能力有较高要求，特别是连续对该类项目进行 投资。这不同于一般的开发项目可在2 3 年的开发周期内收回全部投资。 1 2 4 可复制性 由于超市集团对店面的要求基本一样，投资方在资金、人力、管理能力许可的情 况下可以在超市集团选定的目标城市连续复制。 1 2 5 发展空间巨大 零售业是公认的大行业，其中连锁零售在中国大陆更是方兴未艾。据统计，发达 国家连锁的销售额占社会消费品零售总额的6 0 - - 7 0 ，而我国这一比例2 0 0 5 年在 1 5 以下，可以说增长空间巨大。2 0 0 6 年起超市集团不仅在一二线城市展店，有的已 经把店开到三线城市，甚至到沿海地区的县级市。这给超市类商业地产带来巨大的发 展空间。 1 3 融资困境 在上述两店操作过程中深刻的感到发展的快慢是由公司的融资方式决定的。没有 持续的融资能力就不可能有超市类商业地产的持续发展。根据超市类商业地产的自身 特点，对投入资金要求周期长，投入规模大。而现行的房地产贷款模式主要分为房地 产流动资金贷款和房地产项目贷款。房地产流动资金贷款主要解决开发过程中流动资 金不足，期限通常在一年以内。房地产项目贷款主要解决开发过程中项目的生产性投 入，期限在2 - - 5 年。上述模式比较适合一般的住宅开发和大规模居住区开发。对于商 业地产来说，其在我国地产领域出现时间较短，尚没有适合的贷款方式与之配合。 我所在的这家房地产公司在沈阳商业地产领域介入较早，在2 0 0 2 年投资超市类商 业地产以前已有商业地产面积l l 万平方米( 是沈阳市知名的零售、批发市场) ，每年 可以有稳定的租金收入4 2 0 0 万元，并且没有银行贷款。应该说具备偿还长期贷款的能 - 3 - 东北大学硕士学位论文第一章超市类商业地产的介绍及融资困境 力。但是上述两店的融资只是两笔五年期5 0 0 0 万的项目贷款( 五年以上无法获批，5 0 0 0 万以上银行认为还款压力大) 。这种贷款条件在期限、额度上均无法满足我们的使用要 求，造成企业用大量自有资金补充项目资金缺口。在这种条件下只能满足2 年投资1 个店的发展速度。通过银行贷款我们只能申请五年期以上的，短期的1 年期开发贷款 无法保证资金链的安全，短融长投的风险太大，一但国家有对房地产企业贷款调控措 施出台就有可能冲击企业的资金链安全。超市类商业地产理想的贷款方式是十年期， 贷款额度以十年收入租金的6 0 为宣，还贷以租金收入的时间点逐次还本付息。但目 前没有适合于超市类商业地产的贷款方式。 找到一种适合于超市类商业地产的融资方式，突破资金瓶颈才能提高发展速度。 因此，有必要对超市类商业地产现行的融资方式加以分析对比，从中找到可行的方式。 尤其要分析借鉴国外的现状和经验，总结出一些前瞻性的适应我国的超市类商业地产 的融资方式。 4 东北大学硕士学位论文第二章超市类商业地产可用融资方式分析 第二章超市类商业地产可用融资方式分析 在市场经济条件下，企业一般通过两种方式获取资本：内源融资和外源融资。内 源融资是企业不断将自己的储蓄( 留存盈利和折旧) 转化为投资的过程。内源融资对 企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点，它是企业自下而 上与发展不可缺少的重要组成部分。外源融资是企业吸收其他经济主体的资本并转化 为自己经营力的过程。它对企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的 特点。因此，在经济日益货币化、信用化和证券化的进程中，外源融资已经成为企业 获取资本的主要方式 2 1 上市融资 上市融资是指股份有限公司通过公开发行股票，并在证券交易所挂牌交易进行融 资。房地产开发企业实现上市融资的可能途径有：直接上市，国内买壳上市和海外上 市三种。具体分述如下： 2 1 1 直接上市 2 1 1 1 概述 房地产开发企业若要直接上市融资，首先必须建立股份有限公司。按公司有无一 定经营基础，股份有限公司的设立可分为新设设立和原有企业改组设立。 新设设立：由发起人发起，成立全新的股份有限公司。设立时可以选择资质好的 资产，剥离部分资质差的资产，这样可以提高公司的盈利能力，并减小拟上市公司的 总股本。但是，这一方式需要对资产进行评估审计，工作量大，报批时间长，可能影 响公司设立的时间，即会影响企业的融资效率。 原有企业改组设立：在现有企业基础上，经股份制改造，成立股份有限公司。优 点：能保持目前公司的总体结构，操作较为简单；可连续计算原有企业的业绩。缺点： 资产剥离不彻底，难以达到较高的净资产收益率；不能很好的调整公司的资本结构， 负债等问题不易解决。 2 1 1 2 正面效应 ( 1 ) 筹资量大。股票融资与其他融资相比，能筹集的资金较大，这是股票融资的 特点决定的。 ( 2 ) 融资能力强。由于股票的预期收益率较高，并可一定程度地抵消通货膨胀的 影响，因此，普通股筹资容易吸收资金。已经上市的房地产开发企业可以根据日后的 - 5 - 东北大学硕士学位论文第二章超市类商业地产可用融资方式分析 实际情况，通过配股、增发或发行可转债进行再融资。 ( 3 ) 资金使用年限长。发行股票筹措的资本具有永久性，没有到期日，不需归还， 便于房地产开发公司对资金使用方式的安排，而且普通股股权筹资没有固定的股利负 担。 ( 4 ) 改善企业的财务结构。自有资本在资金来源中所占比率的高低是衡量一个公 司财务结构和实力的重要指标。上市公司可以提高公司自有资本比率，改善其财务结 构，从而提高公司的经营安全程度和竞争力，进而增强公司通过其他方式融资的能力。 2 1 1 3 负面效应 ( 1 ) 融资成本高。首先，从投资的角度来说，股票投资风险较高，相应的必然要 求有较高的投资报酬率；其次，股票股利是从公司税后利润支付，不像债务利息那样 具有抵税作用；再次，股票的发行费用也是比较高的。 ( 2 ) 削弱原有股东的控制权。公司上市后，董事局有其他代表，会削弱大股东的 控制。股票代表着股东对公司的所有权。公司上市融资，股票向社会公众出售，也就 是公司的部分控制权从原有股东向社会公众转移，这是对原有股东控制权的削弱。在 某些情况下，甚至可能导致原有股东对公司控制权的丧失。 ( 3 ) 增加公司相关义务。需遵循上市的有关法规与收监督。上市公司还有信息披 露的义务，公司必须对自身财务状况、重大经营决策、并购活动、关联交易等等暗示 向社会公众进行披露。这些内容有时涉及商业机密，对公司的竞争可能产生不利影响。 法定披露使公司一些资料需要公开，增加各种成本，如公关费、律师费等。 ( 4 ) 其他问题。增加了公司被收购的可能性；管理者可能因管理不当而引起刑事 或民事责任；大股东股权转让引起整个社会的关注。 由上可见，直接上市融资量大，资金使用时间长，能够较好地支持房地产开发企 业的资金要求，是一种比较理想的融资方式，但是，直接上市首发要求的条件比较高， 时间比较长，程序比较复杂。在我国3 万家左右的房地产开发企业中，只有7 0 余家实 现了上市融资。2 0 0 4 年全年，仅有一家房地产公司上市( 华发股份) 。而且由于房地 1 产公司业绩的波动性比较大，只有很少一部分公司能够达到再融资的条件。2 0 0 4 年， 能够达到再融资条件的房地产上市公司不到总数的1 0 ，能够获准融资的寥寥无几。 2 0 0 5 年由于股权分置改革，i p o 工作暂停。 2 0 0 5 年5 月1 9 日，建设部有关官员表示：由于房地产开发企业不适合上市，建 设部因而不鼓励房地产开发企业通过上市进行融资。这位官员说，上市公司是以年为 投资回报核算周期的企业，而房地产开发企业的经营回报往往不能以年来体现的。这 。 位官员的讲话显然代表了政府的态度。在2 0 0 5 年股市经过股权分置改革后，恢复了融 资能力，沪深两市共上市1 0 0 只股票( 截止于2 0 0 7 年4 月) 。其中只有保利地产( 国 - 6 东北大学硕士学位论文第二章超市类商业地产可用融资方式分析 有企业，国资委确定的中央企业中房地产重点扶植企业) ，北辰实业( 承担奥运会地产 项目) 和广宇集团是房地产企业。 结论：直接上市对于房地产开发企业来说，更多的是一个美丽的憧憬。由于房地 产业的高风险高收益特性，管理层对房地产企业上市融资一直持谨慎态度。在历经9 0 年代初的房地产热后，为了抑制房地产过度投机，规范房地产市场和证券市场，国家 开始了宏观调控，明确提出不鼓励房地产企业上市政策，规定一个企业的房地产收入 超过总收入的2 0 就不允许上市，有些兼营房地产的企业也不能将房地产部分包装上 市。1 9 9 7 年9 月中国证监会关于做好股票发行工作的通知中又提出产业政策方面 继续“对房地产行业企业融资暂不受理”证监会的禁令基本上堵死了房地产企业上市融 资的路。对房地产公司上市的这个限制性规定直到2 0 0 1 年1 月1 1 日才全面取消。解 除上市禁令后，对房地产公司直接上市融资的控制仍较为严格。从股权分置改革后安 排的房地产企业上市数量和企业性质可见一斑。 2 1 2 买壳上市 2 1 2 1 概述 买壳上市，是指非上市公司通过资本市场购买一家已经上市公司的一定比例股权 来取得上市的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接 上市的目的。 壳资源指上市公司的上市交易资格。拥有壳资源的上市公司被称为壳公司。壳资 源形成于“总量控制、限报家数”的制度安排下，它是政府干预证券市场的结果，在证 券市场制度转轨过程中长期存在。“壳”具有极高的稀缺性和增值性，己成为非上市公 司的“必争之地”。 2 1 2 2 买壳上市的优点 ( 1 ) 规避额度限制，实现直接上市。由于我国资本市场尚处于初级阶段，上市额 度是一种不可多得的稀缺资源，非上市公司通过买壳上市可避开股票上市严格的审查 和控制限制，买壳后主营业务转向时，只需要上报批准，无需其他政策限制。 ( 2 ) 缩短上市时间。企业通过一系列繁琐的手续，一般需要三年左右的准备时间， 其中有一年之久的上市辅导期。而通过买壳上市，可以避免诸多手续，只要双方意向 达成，在会计师事务所、律师事务所和评估事务所等中介机构的参与下，收购过程将 变得简化，节省操作时间。 ( 3 ) 实现低成本扩张。一方面，壳公司通常规模小，业绩平淡或不佳，股本规模 小，股价低，因而收购成本低，企业买壳上市可以实现低成本扩张。另一方面，相对 于直接上市，买壳上市无印花税税负，也无需支付证券承销费，也节省了费用。 - 7 东北大学硕士学位论文 第二章超市类商业地产可用融资方式分析 ( 4 ) 促进公司一优质资产进一步成长，有再融资的可能。上市公司是一种现代企 业的组织管理制度，非上市公司通过买壳上市，就是资源从低管理效率向高管理效率 流动，对于促进公司优质资产的进一步成长，充分剥离随生产产生的劣质低效资产， 保持企业市场盈利能力有显著作用。买壳上市成功后，通过优化上市公司的公司治理 结构，重新整合资源，保持稳定的主营业务收入和优良的业绩，符合有关上市公司再 融资的资格，通过配股、增发新股方式筹集资金。在取得优良业绩达到要求的前提下 取得上市公司再融资资格，从而达到房地产开发企业上市的最终目的，突破融资瓶颈。 ( 5 ) 受国家宏观政策影响相对较小。企业发行股票受产业政策、货币政策、 经济环境、证券市场等等多种因素的影响。 2 1 2 3 买壳上市的风险 ( 1 ) 容易误入陷阱。买壳过程中及以后会出现壳公司的财务和法律风险，成为买 壳上市的陷阱，给企业带来难以预料的损失，有的甚至是个“无底洞”，譬如或有负债、 合同纠纷、股权质押等。 ( 2 ) 黑箱操作的风险。转轨经济时期，我国证券市场结构特殊，在买壳过程中， 难免有原有大股东和主管部门沟通合作，使得实属黑箱操作的买壳上市屡见不鲜。 ( 3 ) 额外成本。通过买壳上市的企业面临上市新企业的整合问题，比如企业文化 的融和，原有职工的安置，新业务的置换，这些会给企业带来巨大的成本，而且很可 能比预想中的要大，而这部分成本又在买壳成本之外。 ( 4 ) 企业内部信息披露。成为上市公司后，一切都要遵循证券市场对上市公司的 有关规定，要受到监管部门的严格监管，经营财务状况也不能向以往那样保密，必须 定期向证券监管部门申报公司的有关事项，并向社会公众在指定的媒体上披露公司各 类信息。 结论：买壳上市能够及时获取资金，而且融资和再融资成本较低。有一定实力但 还没有条件直接上市的房地产开发企业可以考虑采用这种方式进行融资。然而，要想 通过买壳上市融资，就必须向壳公司注入优良资产，完善公司的法人治理和加强经营 管理，保证上市公司的优良业绩，获得资本市场的认同，以实现增发新股或配股的目 的。但是，房地产业受“开发一销售”周期影响波动非常大，从而房地产开发企业波动 也比较大。房地产开发企业的管理治理也与上市公司有所不同。因此，房地产开发企 业要实现借壳后的融资，最关键的莫过于努力实现上市公司再融资的有关要求，努力 保证融资和再融资能力，并按照资本市场的要求规范公司治理，提高公司的经营管理 水平。同时，买壳同样要报请证监会上市公司重大重组审核委员会批准，这给房地产 企业买壳增添了许多变数。 8 东北大学硕士学位论文第二章超市类商业地产- q - 用融资方式分析 2 1 3 海外上市 2 1 3 1 概述 海外上市是指内地股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证券交易 场所流通转让。 2 1 3 2 海外上市的优势 ( 1 ) 海外上市相对于国内上市而言，周期较短，手续简单，综合层面上降低了企 业的融资成本。例如，在美国直接上市，拟上市公司向美国证监会提出上市申请能够 在4 0 个工作日内得到回复。在中国香港、新加坡证券市场，如果企业本身没有重大的 技术型障碍，一般6 - - 9 个月就可以完成i p o 的全部过程。而国内上市需要1 年的上 市辅导期，发行申报需要经过多次审核，并且向中国证监会申请上市所需的时间也较 难控制，即使通过，也可能需要等待一定的时间才能最终上市，一般需要2 - - 3 年。 ( 2 ) 完善公司法人治理结构，建立现代企业制度。企业海外上市后，必须按照国 际证券市场的要求规范自己的经营管理，完善公司治理结构、建立现代企业制度，这 有利于提高企业各方面的素质。另外，通过海外上市，能够学习到国外公司的先进管 理经验，对全面提高自身素质、增强国际竞争力大有裨益。 ( 3 ) 提升企业在国际资本市场上的形象。国内企业通过淘：外上市，既为国外企 业了解国内企业提供了信息平台，也为国内企业走向国外资本市场创造了良好开端， 通过在海外上市，企业无形之中提高了自己的海外声誉，从而有利于企业开拓国际上 市以及在对外贸易中争取得到信贷和服务的优惠，为企业的全面发展创造有利的条件。 ( 4 ) 其他优势。在国外证券市场发行股票，能够筹集到各种货币资金，满足企业 对外汇资金的需求。国外证券市场资金来源广泛，股票易于发行，特别是当国内采取 金融紧缩政策时，这种发行大为必要。境外上市后再融资的灵活性强，难度低，而国 内上市企业的再融资成本相对较高、难度较大。 2 1 3 3 海外上市的风险 ( 1 ) 面临信息披露的压力。相对于国内而言，海外资本市场的“三公( 公开、公 平、公正) ”原则要求更为严格，资本市场监管力度也更大。许多国内企业上市前的运 作并非十分规范，上市后则完全暴露在成熟而理性的海外投资者的目光下。相对于在 国内资本市场而言，其及时、准确、全面披露相关信息的压力更大。而受文化传统等 诸多因素的影响，部分国内企业并不喜欢高度透明的运营。 ( 2 ) 股价异常波动给企业带来负面影响。海外上市后，国内企业的经营状况会影 响到公司股价的表现，反过来，公司股价的一些不正常波动也可能为其自身经营带来 一些不必要的麻烦。对于市场在国内的企业，因为资本市场与企业自身消费群体隔绝， 9 - 东北大学硕士学位论文第二章超市类商业地产可用融资方式分析 到海外上市融资对公司自身品牌的助益并不明显。上市后若经营不善，企业极有可能 丧失进一步融资的条件。如果到了不合适的市场上市，则更象被打入冷宫无人问津。 这种上市和经营活动分处两地带来的信息滞后与失真会给国内企业的日常运作带来负 面影响。 ， 结论：海外上市有着周期短、手续简单的特点，从综合层面上降低了企业的融资 成本。对于大型的，经营管理达到相当水准的，可以适应国际资本市场的房地产开发 企业来说，是一种非常好的选择。 2 2 房地产信托 2 2 1 概述 房地产是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有 的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或 其经营企业为主要运用目的，对房地产信托资金进行管理，运用和处分的行为。 房地产信托在美国己发展成为一种较成熟的房地产证券化模式，能有效地为房地 产开发企业筹集资金。它是由房地产投资信托基金公司负责对外发行受益凭证( 普通 股票、商业票据和债券) ，向投资大众募集资金，之后将资金委托一家房地产开发公司 负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖 佣金后，由受益凭证持有人分享。它采用股份公司的所有制形式，将被动投资者股东 的资金吸引到房地产业中来。其发行的受益凭证可通过证券公司公开上市及流通，比 房地产有限合伙方式更具流动性，且投资者享有不必缴纳公司税项，享受有限责任、 集中管理、自由进出转让等优惠条件。在这- n 益的吸引下，房地产开发能筹集到更 多的资金。但在新兴市场国家和发展中国家，房地产投资信托尚处于起步阶段。 2 2 2 优势 ( 1 ) 信托可以为房地产开发企业开发项目的全过程一包括拿地、市政规划、拿“四 证”和销售许可证、预售到最后收购成熟物业的各个阶段一提供融资服务，堪称全过程、 多方位、一站式服务。 ( 2 ) 综合财务费用低。虽然房地产信托融资要求的收益率高于银行，但信托收益 要求的回报率不可简单地与银行贷款利率相比。因为信托的介入，有的是以股权形式 介入的，帮助开发商达到了银行贷款的要求，帮助房地产开发企业更早地办齐“四证” 和销售许可证，尽早地销售，回笼资金，减少资金占用的时间。所以，