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ahp 层次分析法在 itat创业投资项目风险评估中的应用研究 摘 要 创业投资作为一种高风险、高收益的投资形式，要求投资者能够通 过判断投资项目的风险程度从而规避风险。本文旨在通过 ahp 层次分 析法的研究，并将其应用于 itat 创业投资项目实例，从而为投资者提 供一种风险评估的有效方法。 本文先分析了创业投资的概念和介绍了中国创业投资的发展概况， 随后阐述了 ahp 层次分析法的基本思想和应用思路，包括构造层次分 析结构模型、九分位比例标度、 判断矩阵的一致性检验和权重计算方 法。 在将 ahp 方法应用于 itat创业投资项目风险评估实例的过程中， 首先按照创业投资的一般特点构造了一个完整的创业投资风险因素指标 体系，并分析各风险因素的重要性变化规律；其次依据 itat 项目自身 的特点选取了指标体系中的关键风险因素并得出各因素的权重；之后主 要基于数据分析对每个因素的风险可能性进行评估，从而判断 itat 项 目的风险可能性情况，在做出结论的同时也针对该项目给予建议；最 后，对 ahp 层次分析法在创业投资风险评估中的应用做评价和指出其 局限性以及应用推广。 关键词：创业投资，风险评估，风险因素，ahp 层次分析法，判断矩阵 research on the application of analytic hierarchy process （ahp）in risk evaluation of itat venture project abstract as a financial service tool with the high risk and high income, venture capital needs investors by judging the risk possibilities to avoid high risks. this thesis aims to providing a useful tool for risk evaluation through applying analytic hierarchy process (ahp) to itat venture project. this thesis firstly makes analysis on the concept of venture capital and introduces its developing situation in china, and then introduces the basic theory and application of analytic hierarchy process (ahp), including ahp model, nine-quantile scale, consistency test of judgment matrix and weight calculation. in the application of ahp method for risk evaluation of itat venture project, firstly i construct a risk factor indicator system according to the general characteristics of venture capital and analyze the importance alternation law of the main factors, then base on the characteristics of itat project itself, i select key risk factors and calculates their weights, afterwards by evaluating risk possibilities of each elements base on the data analysis, judge the risk possibility of the whole project and give suggestions about itat venture project, finally evaluate the application and point out limitations and prospect of ahp method in the field of venture capital. key words: venture capital, risk evaluation, risk factor, ahp method, judgment matrix 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：戚黎蔚 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名：戚黎蔚 指导教师签名：陈琦伟 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 1 前言 创业投资作为一种高风险、 高收益的独特的金融服务工具， 已经越来越多地在现代经济发展 中起重要作用，它集金融、科技、创新、管理和市场于一体，其出现与发展是人类社会由工业经 济向知识经济过渡的必然要求与结果， 也是培育新兴产业， 促进这种过渡加速的重要推动力之一。 创业投资萌芽于本世纪的美国，而后经历了一个缓慢的发展时期，直到70年代中后期，随着 各国高技术竞争的加剧， 创业投资才在各国政府的鼓励下， 以其特有金融创新手段得到异乎寻常 的发展，成为一种极大推动高科技产业发展的投资方式。在美国，风险投资经过数十年的曲折发 展，尤其是八十年代以来的迅猛发展，使其成为推动美国高新技术产业发展的“发动机”。因此 目前创业投资的发展受到了各国政界、企业界的普遍重视。 针对中国而言， 创业投资一方面推动了我国经济的发展， 对企业成长和扩张有催化剂的作用； 另一方面，宏观方面如经济体制、法律法规的不完善，微观方面如创业投资公司经验的不足、管 理模式的诸多漏洞、部分行业市场的恶性竞争导致了国内创业投资风险比美国高得多。如2006 年，中国创业投资公司在web2.0领域的全面挫败就是一个跟风投资的鲜明的例子。因此，各创 业投资公司应该制订一套完善的关于风险管理的体系， 包括投资前的风险评估， 在追求高回报率 的同时规避风险。然而，由于创业投资项目往往很难量化地去分析其投资风险，创业投资公司经 理常常只能依靠经验决定投资某个项目或回避某个项目， 这就造成了风险评估过程中的主观性太 强。 本研究主要通过对ahp层次分析法的研究，希望将客观数据结合创业投资决策人的主观经 验，为创业投资项目的风险评估提供合适的工具，以使得评估过程更为理性。 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 2 第 1 章 创业投资的理论基础 11 创业投资的涵义 创业投资（venture capital）,又名风险投资。现代意义上的创业投资起源于美国，是一种 有别于一般投资特别是商业投资的金融创新行为，意指对风险相对较高的创新活动予以资本支 持。 尽管创业投资在全球范围内已经经历了半个多世纪的发展， 但国内外对于创业投资的概念界 定尚存在一定的分歧，美国风险投资协会、欧洲投资银行、经济合作和发展组织以及各学者都对 创业投资的定义有不同表述，由于历史发展的原因，显然，创业投资在不同时期所具备的特性是 不同的。笔者在这里主要列举了近期国内外学者和机构的一些观点。 chotigeat, pandey and kim(1997) 认为：创业投资是一种以股权、类似股权、或有条件 借款的形式投资于新创科技企业或科技相关企业的高风险投资。 keuschnigg and nielsen(2002) 认为创业投资是一种专门化的以股权形式资助早期企业的 投资活动，不但提供资金，还提供企业运营管理建议，以提高被投资公司的生存机会。 国务院办公厅转发科技等部门 关于建立风险投资机制若干意见的通知 （国办发1999105 号） 认为： 风险投资 （又称创业投资） 是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本， 并为其提供经营管理和咨询服务， 以期在被投资企业发展成熟后， 通过股权转让获取中长期资本 增值收益的投资行为。 按照创业投资企业管理暂行办法（发展改革委等 10 部门令第 39 号，2005 年 11 月 15 日）的定义：创业投资系指向创业企业进行股权投资，以期所投资企业发育成熟或相对成熟后主 要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。 综合分析以上几种表述，可以发现，各种表述的共同点在于，都承认创业投资是一种股权形 式的投资，都承认创业投资的目的是实现资本增值，而不是控股权。其分歧主要在于： （1）创业投资是否只限定于对高科技或与科技相关的企业或项目的投资？ chotigeat,t.pandey,i.and kim,d.j. comparison of venture capital and private equity. multinational business review,1997,5(2)：54-62 keuschnigg,c. and nielsen,s.b. tax poliey, venture capital, and entrepreneurship. journal of public economics,2002,87：175-203 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 3 （2）创业投资是否只限定于对早期企业的投资？ （3）创业投资是否只提供资金，还是同时参与或协助企业经营管理？ 针对第一点分歧，以中国的创业投资为例，在创业投资刚引入中国的时候，风险投资家们更 关注 tmt 领域（technology, media, telecom），原因在于这些领域的企业往往发展更快，一旦 投资成功所获得的回报更高，但同时更高的科技含量也注定了更高的不确定性，因此，投资在 tmt 领域的企业成功率很低。之后，传统行业因其良好的稳定性而开始慢慢受到风险投资家的青 睐和重视，直至 2006 年 11 月，投资在传统行业的资金总额开始超过投资于 tmt 领域的资金，如 06-07 年度备受关注的 ppg 男式衬衣所引入的累计 8000 万美金的风险投资，便是一个传统得近 乎毫无科技含量的服装行业， 却因其高扩张性而在两年之内迅速成为国内男式衬衫的第二大销售 商。因此，从创业投资发展到目前阶段而言，对其的定义不再应该仅仅局限于高科技行业。 针对第二点分歧，笔者以 1998-2005 年美国创业投资介入时机为例（见图 1），可以发现， 近年来， 创业投资机构更倾向于把资金投向于创业企业发展的中期成熟期和扩张期， 特别是 处于扩张期的企业，由于其高成长性和更低的风险而成为绝大多数创业投资机构的首选，因此， 创业投资并非仅仅局限于对于早期企业的投资，事实上，在选择创业投资的对象时，一方面是由 创业投资公司对企业或项目的收益情况、 风险大小等评估决定的， 另一方面也受到创业资本供应 者的投资偏好的影响。 文献来源：赵敏，科技创业企业的投资价值与投资策略研究，上海交通大学博士学位论文，2007，第 112 页 图 1 1998-2005 年美国创业投资介入时机（单位：十亿美元） 种子期 初创期 扩张期 成熟期 0 10 20 30 40 50 60 70 19981999200020012002200320042005 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 4 针对第三点分歧，一般而言，创业投资公司管理人员不参与创业企业的日常管理，但为了保 证创业企业能够依照计划顺利发展和壮大， 避免因为管理或经营混乱而使创业企业流产， 投资公 司会给予创业企业提供经营管理和咨询服务， 并在投资后通过参加董事会等方式对所投资企业的 经营情况进行监督和指导。通常创业投资公司内部拥有市场研究、经营战略、财务、法律等各方 面的专家，并且在社会上有广泛的信息与关系网络，通过创业投资公司参与或协助管理的方式， 可以将创业投资公司的管理经验、社会网络、资金优势与创业企业的技术、市场等方面的优势加 以结合，提高创业企业的成功率。 综上所述，创业投资是一种股权形式的投资，同时又含有经营管理的内容，创业投资的对象 可以非常多样化，主要根据创业投资家的风险偏好，既可以选择高风险、高收益的高科技企业， 也可以选择风险较低的传统行业的企业； 既可以投资于处于扩张期或成熟期的企业， 也可以投资 于带有更高不确定性的企业发展的种子期或启动期。 创业投资公司的兴趣不在于拥有和经营创业 企业， 其兴趣在于最后退出并实现投资收益。 因此， 绝大多数的创业投资公司在投资企业的时候， 都不会刻意追求控股权， 相反， 更多的创业投资公司希望给创业企业家适当的股权以激励其发展 壮大企业。 另外， 创业投资不仅包括投资及退出的过程， 同时也包括向各类机构和个人筹集风险资本的 过程，创业投资是一种融资投资的循环（其循环过程将在本文 1.2 进行详细阐述）。由于创业投 资的资本比公共股票市场投资资本的流通性要低很多， 所以其追求的回报率也相对高一些。 分红 不是创业投资家经营运作追求的目标， 创业投资公司的唯一目的就是希望通过被投资企业的快速 发展，来带动它的投资增值,并在恰当的时候套现退出。 因此，笔者将创业投资做如下定义：创业投资是通过向各类机构和个人筹集资本，然后将所 筹资本投入具有高度不确定性的企业或项目， 在获得一定股权的同时， 并以一定的方式参与所投 资创业企业或项目的管理， 以期所投资企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得资本增值收 益的投资方式。 创业投资本质上属于金融中介，因而带有金融服务的性质。但从风险承担的角度看，创业投 资又与传统的金融服务有所区别，例如，商业银行在经营上总是设法回避风险，而创业投资则总 是试图对投资风险主动驾驭。 欧美等国的实践证明， 创业投资业成为一个独立于传统金融中介的新兴产业， 它有自己独特 的产品(创业资本与增值服务)， 具有广阔的发展市场(新兴中小企业及高新技术企业)， 形成了自 己独特的供应销售体系，其服务方式已日渐成熟。 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 5 12 创业投资的基本运营方式 整个创业投资活动主要分为三个过程：筹资阶段、投资管理阶段、退出阶段，通过这三个阶 段，最终完成资本的增值目的从而将资本进行再投资。 第一阶段：筹资阶段，这一阶段是创业投资的起点，是创业投资家向投资者募集资金并组建 创业投资公司 (基金)的过程， 其资金来源可以是个人， 也可以是各类机构,但其主要资金来源于 养老基金、捐赠基金、银行、保险公司等，见表1和图2： 表1 2003年美国创业基金的来源结构 来源主体 个人/家庭 捐赠基金 银行/保险公司公司 养老基金 比重（%） 10 21 25 2 42 文献来源：2004 nvca yearbook 文献来源： 图2 2005年及2006年欧洲创业基金的来源结构 第二阶段：投资管理阶段，指创业投资公司将募集到的资金投向创业企业获取其股权，并以 合适的方式参与创业企业管理的过程， 这一阶段是创业投资的重要阶段， 资本正是在这一过程中 实现增值的。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 资本市场 科研机构 基金的基金（fund of funds) 保险公司 养老基金 银行 政府机构 个人 战略投资机构 其他 2005 2006 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 6 第三阶段： 退出阶段， 指创业投资公司选择适当的时机以适当的价格把创业企业股权出让变 现，并按约定与投资者一起分享投资回报的过程，退出的方式可以是公开上市（ipo）、二次出 售股权给第三方（trade sale）、企业回购（buy back）、清盘结算（liquidation）、被收购等。 这是创业投资循环的最后一个阶段， 在创业投资资金退出以后， 增值后的资金会进入下一个循环。 以上三个过程组成一个创业投资的资本循环。整个投资过程可简化为图3： 文献来源：自绘 图3 创业投资循环流程图 13 创业投资的特征 创业投资作为一种新型的金融服务工具， 不同于一般的商业银行， 创业投资公司更关注于隐 藏在风险后的高收益，因此，它在投资对象、运营方式、资金投入等方面均与一般投资之间有明 显区别，结合对创业投资行业的分析，创业投资通常具有以下的基本特征： （1）创业投资属于中长期投资，并具有阶段化投资的特征 创业投资关注重点为具有成长性和增值潜力的企业， 因此它通常进行的是中长期投资， 投资 期一般到3-7年，甚至10年以上更长时间。创业投资着眼于未来，以待所投资企业获得较高成长， 创业资本 供给者 创业投资公司创业企业 公开上市 二次出售 企业回购 清盘结算 收购 投资本金和资本增值回报 出让股权 资本增值 筹资 股权 收益 投资管理 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 7 权益增值，实现高投资回报，如表2所示为美国创业投资行业不同退出方式的平均持有期： 表2 美国创业投资平均持有期 退出方式 公开上市 二次出售 企业回购 清盘结算 收购 平均持有期（年） 4.2 3.6 4.7 4.1 3.7 文献来源：richard smith et al. financing innovation: a literature review with recommendations for research, center for policy research on science and technology, april 1995 另外，与普通的资本形态不同，创业投资对某一创业企业的投资通常是分阶段进行的，创 业投资者经常对一家已经占了股份的公司进行若干轮资本投入， 这种与企业成长阶段相适应的投 资方式，是创业投资公司控制所投资企业的十分重要的机制。 （2）具有较强参与性 正如本文在1.1中所述，创业投资公司向创业企业注入资金的同时，也积极参与被投资企业 的经营管理全过程，提供知识、经验、社会关系资源等指导服务。创业投资公司最为集中的辅导 期常常是在企业的初创时期， 通过对战略决策和资金上的支持， 创业投资公司不同程度地介入到 企业发展的各个环节，见表3： 表3 美国创业投资介入的程度 介入领域 创业投资公司（%） 产业附属投资公司（%） 制定计划 95.1 93.2 后期融资 93.9 86.4 人事安排 73.2 56.8 营销 63.4 50.0 供应商管理 9.8 6.8 日常管理 7.3 4.5 其他 12.2 6.8 文献来源：姜树梅，风险投资运作，东北财经大学出版社，2001年，第153页 （3）创业投资在单个投资项目上的收益具有很大风险性，但综合年均回报率较高。 创新创业活动特别是科技创新活动本身就是一个探索过程， 是一个不确定的过程， 投资面临 风险很大，失败的概率也很大。据美国风险资本杂志的统计，1989年美国全部风险投资中， 有6.8%取得了10倍以上的回报，8.9%取得了5-9.9倍的回报，19.8%取得了2-4.9倍的回报，30% 取得了0-1.9倍的回报，23%部分失败，11.5%完全失败（见图4）： 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 8 文献来源： william a.sahlman, the structure and govermance of venture capital organizations, journal of financial economics, 27,1990 图4 创业投资的风险与收益分布情况 由此可见，即使在美国这样发达的国家，由于创业投资的“高风险”特征，创业投资的成功 率也是很低的，即存在“成三败七” 的高风险，只有30%左右的企业或项目能获得成功，但这 些成功企业的巨额收益扣除风险损失之后，净收益仍然十分客观。 （4）具有再循环性 创业资本是以“投入回收再投入”的资金运作方式为特征的。在被投资企业增值后，创 业投资机构会通过上市、 收购兼并或其他股权转让方式搞撤出资本实现增值， 之后又选择新的创 业投资项目进行投资。这种创业资本循环滚动，不断推进着创新活动蓬勃发展。 成思危，中国风险投资运营机制探讨，2000年中国风险投资运营机制高级研讨会专辑，民主与建设出 版社，2000年 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 全部损失部分损失0-1.9倍2-4.9倍5-9.9倍10倍以上 投资成本回报比例 占总投资的百分比 占所有投资结束值的百分比 11.5% 23.0% 30.0% 19.8% 8.9% 6.8% 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 9 第 2 章 创业投资在中国的发展概况 21 中国创业投资的总量 我国的创业投资是从80年代中期发展起来的，在此20多年间，我国创业投资大致经历了从最 开始的实践探索到逐步兴起， 乃至目前的快速发展这几个阶段。 其间随着经济政策等宏观环境的 变化和创业投资企业的逐步成长， 我国的创业投资机构已从最初的少数几个地区的几家发展到现 在的几十个地区的数百家，其所带来的创业投资总量也迅速增长，特别是在1997-2000年之间， 中国的创业投资呈快速增长的态势，其增长率超过70%。2000年以后，增长速度明显放缓，2003 年甚至出现了负增长的情况，2004年之后市场再次逐步回暖，见表4： 表 4 1995-2006 年中国创业投资总量、增量及其增长率 年份 总量（亿元） 增量（亿元） 增长率 1995 43.8 - - 1996 47.1 3.3 7.5% 1997 83.6 36.5 77.5% 1998 147.3 63.7 76.2% 1999 256.7 109.4 74.3% 2000 436.7 180 70.1% 2001 532 95.3 21.8% 2002 581.5 49.5 9.3% 2003 500.4 -81.1 -13.9% 2004 690.1 189.7 37.9% 2005 1087.1 397.0 57.5% 2006 1636.0 548.9 50.5% 文献来源 ：王松奇，李爱民，房汉廷，韩丽娟，中国创业投资发展报告 2004，经济管理出版社，2004 年，第 10 页；2006 年度中国市场创业投资研究报告，2007 年 3 月 注：由于两份文献所选用的计量单位不同，中国创业投资发展报告 2004以人民币为单位，2006 年度中国市场创业投资研究报告 以美元为单位， 笔者在此通过按照当年度中期汇率换算的方式统一以人民币为 计量单位。两份文献中 2003 年的数据有一定出入，笔者在此以中国创业投资发展报告 2004的数据为准。 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 10 造成 2003 年创业资本总量缩减的原因很多。首先，由于国内的资本市场尚不完善，退出渠 道不畅， 影响了创业投资中资本的循环， 也在很大程度上影响到了创业投资者和创业投资公司的 积极性。其次，国内的宏观市场环境尚不成熟，降低了创业投资行业的利润率，从而使部分创业 资本选择撤出创业投资行业而转投其他行业，这进一步加剧了创业资本规模的萎缩。再次，在此 之前的政策法规以及税收等优惠政策中， 很少涉及到创业投资行业， 部分地区对其的重视程度也 远远不够。 近年来，国家政府对创业投资的市场培育力度逐步加大，2007 年 8 月 22 日，创业板发行 上市管理办法(草案)获国务院批准，2008 年 1 月 17 日，中国证券监督管理委员会主席尚福林 表示争取在 2008 年上半年推出创业板，这无疑完善了中国创业投资资本退出的渠道，对国内创 业投资的发展有里程碑式的意义。 22 中国创业投资的资本构成 根据 2003 年的调查显示，中国创业投资的资本主要来源是国内非国有独资企业资金。其次 是国有独资公司、政府出资和外资资金（见图 5）： 文献来源：王松奇，李爱民，房汉廷，韩丽娟，中国创业投资发展报告 2004，经济管理出版社，2004 年，第 11 页 图 5 2003 年中国创业投资的资本来源构成 与美国的创业投资行业相比， 我国创业投资资金来源中， 政府和国有独资公司占据的比重相 对要高很多，如政府通过“火炬计划”、“星火计划”、“863 计划”等实现对创业投资项目的 支持，而金融机构如投资银行、保险公司、基金以及个人投资者等所占比重较低。主要原因是： 首先， 在国内创业投资环境尚不成熟的条件的下， 政府主要通过自身资金和引导国有企业的资金， 推动和支持创业投资的发展，这类资金也成为了地区创业投资的原动力；其次，我国金融体系尚 17% 22% 35% 6% 17% 3% 政府 国有独资公司 非国有独资企业 金融机构 外资 其他 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 11 未完善、创业投资的退出机制尚不健全，国内投资银行规模有限，基金更倾向于投资股票、债券 等流动性较高的资产；再次，民间资本由于经验、管理能力、资金规模的限制，也在一定程度上 影响了创业投资的筹资渠道。 显然， 由于地方政府投入到当地创业投资公司的资金大多属于非经常性支出， 在资金来源上 并不具有持续性， 长期依靠政府直接出资来推动创业投资的发展是不现实的， 创业投资的后续发 展主要以金融机构、民间资本为主。因此，政府需要积极发挥其资金的引导作用，加强对高新技 术产业的支持，并通过健全我国的金融体系、建立完善的创业投资的筹资渠道和退出渠道，进而 吸引金融机构和民间资本进入创业投资行业。 23 中国创业投资的行业分布 从我国创业投资企业或项目所处的行业来看，传统制造业、新材料工业、it 服务业、医药 保健、生物科技、软件行业等是中国创业投资最为集中的六个行业，以 2003 年为例，这六个行 业集中了该年全部创业投资项目的 52.1%，而环保工程、网络行业、消费产品和服务、计算机硬 件行业、零售和批发、资源开发工业、媒体和娱乐业、核应用技术等行业所获得的创业投资项目 比较少（见表 5）。 从创业投资金额的行业分布来看，半导体行业、传统制造业、网络行业、新材料行业和通讯 行业等五个行业共集中了 56.3%的创业投资，其他行业所获得的投资基本都比较少，平均维持在 2%左右（见表 5）。 表 5 2003 年中国创业投资的行业分布 行业名称 投资金额所占比例（%） 投资项目所占比例（%） 半导体行业 21.1 3.7 传统制造业 10.8 10.6 网络行业 8.7 1.5 新材料工业 8.0 9.6 通讯行业 7.7 4.9 农业 5.5 2.2 it 服务业 4.8 8.1 生物科技 4.8 7.4 科技服务 3.9 7.2 金融服务 3.9 4.7 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 12 医药保健 3.6 8.9 软件行业 2.6 7.4 新能源、高效节能技术 2.0 2.2 光电子与光机电一体化 1.7 4.7 其他 it 行业 1.5 3.5 媒体和娱乐业 1.1 0.7 消费产品和服务 1.1 1.2 资源开发工业 1.0 0.7 零售和批发 0.7 1.0 环保工程 0.5 1.7 核应用技术 0.2 0.2 计算机硬件行业 0.1 1.2 其他行业 4.6 6.4 文献来源：王松奇，李爱民，房汉廷，韩丽娟，中国创业投资发展报告 2004，经济管理出版社，2004 年，第 24 页 从上表可以看出，以半导体行业、网络行业、新材料工业、通讯行业等为代表的高新技术产 业仍然是创业投资的绝对重点，而以传统制造业、农业、媒体和娱乐业、消费产品和服务、零售 和批发等为代表的传统行业无论在投资金额，还是在投资项目数量上，所占比重均不高。然而， 近年来，传统行业在创业投资中所占比重迅速增加，越来越成为创业投资公司青睐的对象，一方 面由于创业投资公司的投资理念发生了一定变化， 之前在高新技术项目上失败的经历使其对于该 领域的投资更为谨慎，而传统行业的投资项目其风险相对更低、投资回报期较短；另一方面，中 国在全球范围内扮演着越来越重要的“世界制造中心”的角色，从而刺激了国内传统制造业的发 展。 24 中国创业投资的阶段分布 就创业投资项目的阶段分布而言， 中国创业投资项目基本上呈现正态分布： 创业投资项目主 要集中在企业发展的扩张期， 而种子期所占比例最少； 创业投资金额主要集中在成熟期和扩张期， 种子期和启动期两个阶段所占投资金额合计仅有 20%左右，见表 6： 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 13 表 6 2006 年中国创业投资阶段分布 投资阶段 投资项目(%) 投资金额(%) 种子期 13.4 6.4 初创期 19.7 14.8 扩张期 47.5 37.3 成熟期 19.4 41.5 文献来源：2006 年度中国市场创业投资研究报告，2007 年 3 月 从上表可以看出， 成熟期的创业投资项目数所占比重并不很高， 但由于其单个项目所需资金 较大的特点，投资金额却占了 40%以上的比重，近年来，中国创业投资的一个显著特点是投资于 成熟期的项目和金额所占比重大幅度提高， 这同样与创业投资公司的投资理念转变有关， 与美国 相比（见图 6），我国创业投资的中前期阶段所占比例明显偏少，越来越多的创业投资公司开始 关注投资风险更低、回报更快的企业发展后期阶段。 文献来源：pricewater house coopers, venture economics, national venture capital association money treetm 图 6 1995-2003 年美国创业投资阶段分布 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19953 19963 19973 19983 19993 20003 20013 20023 20033 startup/seedearly stageexpansionlater stage percent of deals by stage 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 14 第 3 章 创业投资的风险及风险因素体系 高风险与高收益并存是创业投资的一个主要特征， 如何把高风险转化为高收益是创业投资管 理的核心问题。与传统的投资机制不同，创业投资对风险不是采取纯粹规避的方式，而是主动追 寻具有高风险的高技术领域的投资机会， 利用科学的管理， 把看似冒险的投资行为变为一种新型 投资形式，从而来获取高额的风险报酬。因此，为了更好地对创业投资的风险进行衡量，就需要 首先了解创业投资风险的构成，并能对构成风险的各项因素进行较为客观的评估。 31 创业投资的风险 3.1.1 风险的涵义 风险是指在给定的客观情形下，在特定的期间内，那些可能发生的结果之间的关联程度。显 然，这种差异程度就是实际结果与预期结果的变动程度。用概率统计的术语，风险的大小是由损 失（x）的期望值（ex）和均方差或标准差（varx）决定的。根据这一定义，风险的大小本 质上决定于不幸事件发生的概率（损失概率）以及其发生后果的严重性（损失程度）。 3.1.2 创业投资的风险及其特征 创业投资面对的是一个比一般资本市场具有更高风险的市场。 这是由于创业投资市场中创业 企业的不确定性特点所决定的， 也是和市场中新兴企业的信息不透明密切相关的。 创业企业与一 般企业相比， 具有独创性和开拓性， 也因此具有不成熟性和不稳定性， 因而也具有很大的风险性。 同时，很多创业企业处于发育成长期，它与一般资本市场上规模较大，发育成熟的企业相比，信 息透明度低，因而会带来投资决策和管理上较大的盲目性，同时也增加了市场的风险性。另外， 宏观方面的如对未来经济、政治等的不确定性也会影响到创业投资的成功率。 根据风险的定义可以看出，风险总是与期望值相联系的，也就是说，创业投资的风险不仅取 决于投资项目本身的特点，也取决于投资公司对于该项目的期望收益。举个例子来说，如果某个 项目的正常投资收益率是 200%，当投资公司对其期望收益率为 500%的时候，这个项目的风险就 很高；反之，如果投资公司的期望收益率仅为 100%，这个项目的风险就很低。因此，在准确评 估投资项目风险之前，首先要确定一个期望收益作为衡量的标准。 创业投资与一般投资相比有其自身的独特性， 因此， 创业投资的风险与一般投资的风险相比 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 15 也具有差异，主要表现在 ： （1）创业投资由于投资期较长，市场、技术、环境及利益都在不断发生变化，这就决定了 创业投资是动态的选择行为。 而创业投资通常面对的都是高速成长的创业企业， 企业在高速发展 状况下必然具有不稳定性，一方面，会有各种不同的风险出现，另一方面，同一种风险在企业发 展过程中对整个投资项目的影响程度也在不断发生着变化。 因此， 创业投资的风险动态变化性很 强，这就要求创业投资公司对于各类风险能够在企业发展过程中进行实时评估和监控。 （2）创业投资风险是由多种不同的具体风险构成的，这些具体的风险不是相互独立的，而 是相互联系和影响的， 各种风险要素综合作用的结果就构成了创业投资的整体风险， 因此创业投 资的风险也具有联动性， 往往某一个小方面的风险会带来更多的其他风险， 进而影响到整个创业 投资企业。 （3）创业投资分为筹资、投资管理和退出三个阶段，每个阶段都包含着一些具体步骤，如 在投资管理阶段，要经过投资项目的获得、筛选、尽职调查、签约、投资后管理等一系列复杂的 程序， 在每个阶段和每一步骤都会形成不同的风险， 而且其中很多风险的结果不是在短期内所能 表现出来，有的可能将前一阶段的风险移到下一阶段，表现为时间的滞后性。 3.1.3 创业投资的风险分类 关于传统的风险分类方法，一般包含以下几种：按风险的特点分为纯粹风险（pure risk） 和投机风险（speculative risk）；按风险产生的原因分为人为风险（personal risk）和自然 风险 （physical risk） ； 按风险的状态分为静态风险 （static risk） 和动态风险 （dynamic risk） ； 按风险的性质分为系统风险和非系统风险。 针对创业投资的风险，一般采用最后一种分类方法，即系统风险和非系统风险的分类法： 系统风险，又称市场风险，也称不可分散风险。是指由于某种因素的影响和变化，导致某 一投资领域内所有投资者都将共同面临的风险。 系统风险的诱因发生在创业投资企业外部， 企业 本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大。创业投资的系统风险是由共同因素引起的。经 济方面的如利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策、经济周期循环等。政治方面的如政权更 迭、战争冲突等。社会方面的如体制变革、法律健全性等。显然，由于系统风险是个别企业或行 业所不能控制的，是社会、经济政治大系统内的一些因素所造成的，因此无法通过创业投资行业 内分散投资的方法来加以消除。 参考：杨艳萍，创业投资的风险分析与风险控制研究，武汉理工大学博士学位论文，2003 年，第 48 页 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 16 非系统风险，又称非市场风险或可分散风险。产生这种风险的原因是影响某一种投资项目 收益的某些独特事件的发生，如创业投资企业管理能力的降低、产品产量、质量的下滑、市场份 额的减少、技术装备和工艺水平的老化、原材料价格的提高等。由于非系统风险属于个别风险， 是由个别人、个别企业或个别行业等可控因素带来的，因此，创业投资公司可通过投资的多样化 来化解非系统风险。 32 创业投资的风险因素体系 创业投资的风险是由很多因素共同作用的结果， 这些导致创业投资风险产生并使之发生变化 的因素称为风险因素。影响创业投资风险的因素错综复杂，既涉及政策、经济形势、法律法规等 系统因素；又涉及技术、产品、市场、管理等非系统因素。所有这些因素相互交错，互相作用， 构成了一个错综复杂的风险因素体系。 3.2.1 现有创业投资风险因素体系的不足 在关于创业投资风险因素的研究上， 国内不少专家和学者都针对我国创业投资的特点， 从不 同角度进行了分析：周乃敏等（1999）指出了一种包括环境、风险性评估与经济效益评估三个子 系统共 50 种因素体系，该因素体系侧重于宏观方面的系统风险，对风险企业、风险项目等方面 的分析略有不足， 而影响创业投资的关键风险恰恰就是与创业投资项目本身密切相关的非系统性 风险；马杨等（1999）提出一种包括公司情况、公司人员及其合作者、产品技术、产品市场、财 务等五大类 41 个因素体系。 该体系对创业投资中委托-代理关系重视不够， 缺乏对于管理方面的 风险因素分析；杨艳萍 （2003）在其博士学位论文中采用了一种包括宏观环境、技术、产品、 市场、市场营销、企业制造、管理、财务与投资回收、代理风险等九大类 72 个因素构成的风险 因素体系，比较详细和全面，但不少指标之间却往往有重复或包含关系，当将该风险因素体系用 于实际风险评估时，会影响评估结果的准确性，另外，该体系也没有考虑供应商风险；谢科范、 杨青（2004）提出了由技术、产品、市场、团队与管理、财务、环境六大类 117 个因素构成的体 系，由于指标体系太过庞大，当将其应用于实际评估工作时，计算和衡量会相当复杂，影响了研 究效率，其侧重点主要在于理论方面，而不是实际应用的角度。 参考：杨艳萍，创业投资的风险分析与风险控制研究，武汉理工大学博士学位论文，2003 年，第 48 页 上海交通大学 mba 学位论文 ahp 层次分析法在 itat 创业投资项目风险评估中的应用研究 17 以上各个风险因素体系各有其侧重点和优劣， 如不少学者对环境因素、 技术因素分析较为详 细， 对供应商风险以及创业投资公司风险考虑不够， 而上游的供应商将直接决定企业的竞争能力； 另外，创业投资公司由于会参与到投资后的公司管理之中，因此其经验、资源、组织管理等也是 影响创业投资风险的重要因素。 并且由于很多研究并不是针对创业投资这一独特领域， 如果照搬 这类因素体系，将会导致分析结果的较大偏差。 3.2.2 创业投资的风险因素体系研究 笔者在研究了上述风险因素体系之后， 结合我国创业投资中比较突出的风险因素， 在将创业 投资风险分为系统风险和非系统风险的基础上，进一步将其细化，如将非系统风险分为技术、产 品、市场、生产能力、供应商、企业管理、财务、委托-代理风险、创业投资公司风险、其他风 险这十大类，最终得到一个由51个指标构成的风险因素体系，见表7： 表 7 创业投资的风险因素体系 c11 利率和汇率 c12 通货膨胀 c13 宏观经济政策 c14 经济周期循环 c15 金融资本市场的健全性 b1 系统性风险 c1 环境风险 c16 法律法规的完善性 c21 技术成熟度 c22 技术复杂性 c23 技术寿命 c24 技术独有性 c25 技术开发资源保障 c2 技术风险 c26 技术人员的素质 c31