（工商管理专业论文）福建辖区国有上市公司并购重组问题研究.pdf

摘要 随着社会主义市场经济体制不断完善和证券市场化改革的日益深入，并购 重组作为提升我国上市公司质量的重大制度安排，不仅有利于上市公司减少关联 交易、避免同业竞争、增强独立性，而且可以提高资产质量、改善财务状况、增 强持续盈利能力，也是资本市场发生转折性变化的重要标志。并购重组已经成为 推动资本市场结构性调整的主要手段。 纵观我国上市公司并购重组的发展历程，上市公司在动机、范围、主体、 模式、支付手段等各方面发生了深刻的变化，由最初相对被动、以“保壳”或“保 配 为目的财务型并购重组向主动、战略性的实质性并购重组演变；由控股股东 或收购方主导的上市公司与大股东及其关联企业间的并购重组，向以上市公司为 主导并在所处行业内部乃至跨行业企业间的并购重组演变。并购重组在国民经济 结构调整和产业升级中发挥着日益重要的作用。 当前我国正处在经济增长方式转变、经济结构调整的关键时期，为贯彻落实 国务院关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见( 国发( 2 0 0 9 ) 2 4 号) 和关于促进企业兼并重组的意见( 国发( 2 0 l o ) 2 7 号) ，充分发挥国 有上市公司在加快建设海峡西岸经济区中的作用，本文立足我国证券市场监管和 福建国有上市公司实际，对福建国有上市公司并购重组有关情况进行分析研究， 提出推动并购重组工作的相关对策和建议。本文以并购重组相关理论为基础，采 用规范研究和案例研究相结合方法，共分五个部分： 第一部分引言。介绍了本文研究背景、研究意义、国内外研究现状、研究 思路和方法以及研究创新和不足等相关内容。 第二部分重点介绍了并购重组的定义、类型、过程以及并购相关理论综述 等内容。 第三部分回顾了我国上市公司并购重组的发展历程，指出我国上市公司并 购重组的重大意义和福建辖区国有上市公司进行并购重组必要性。 第四部分首先介绍了福建国有上市公司的基本情况，总结了近年来福建国 有上市公司并购重组的现状，阐述了福建国有上市公司在并购重组中存在的问题 及障碍，对进行并购重组所面临的前景做进步分析等。 第五部分主要是结合前面理论和分析，对政府相关部门及证券监管部门在如 何推动上市公司进行并购重组方面提出政策和建议。 通过分析可以得出结论：要促进福建辖区国有上市公司通过资本市场并购重 组，实现产业转型升级，促进福建经济实现跨越式发展，必须从福建国有上市公 司实际情况出发，从外部和内部机制入手，稳步推进。一方面充分发挥政府在国 有企业并购重组中的引导和推动作用，围绕结构调整，统筹规划指导，出台相关 扶持措施；另一方面，坚持市场化导向，发挥上市公司主体作用，逐步建立市场 化并购重组机制；再次，强化并购重组监管，打击内幕交易，保护国有资产和投 资者利益。 本文的特色及创新之处在于：结合福建辖区国有上市公司的实际情况，对 其在并购重组过程中存在的问题和所面临的困难进行分析，并提出针对性解决思 路和建议。本文的研究是较为系统和全面，对福建国有上市公司如何开展并购重 组是一种尝试和突破，对国内类似的并购重组方面具有一定的借鉴意义。同时， 福建正处于建设海峡西岸经济区关键进程中，对福建国有上市公司如何通过资本 市场并购重组实现做大做强的研究本身也是一件很有意义的事情。 关键词：福建辖区；国有企业；并购重组 l i a b s t r a c t t h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a i l yi st h es o u r c eo fi n v e s t m e n tv a l u ei nt h es e c u r i t i e s m 砌( e t a l o n gw i t l lt h ep e r f e c t i o no fs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m ys y s t e ma 1 1 dt h e d e 印e n i n gi nm a r k e t i z a t i o nr e f o m li ns e c u r i t i e sm a 出e t ，m & ai nc a p i t a lm a r k e ti sa k e yi n s t i t u t i o n a la 玎a n g e m e n tt op r o m o t et h eq u a l i t yo fo u r1 i s t e dc o m p a n y ，n o to n l y c o n d u c i v et o r e d u c i n gc o n n e c t e dt r a n s a c t i o n ， a v o i d i n g h o r i z o n t a l c o m p e t i t i o n ， b u i l d i n gu pi n d 印e n d e n c e ，b u ta l s ot oi m p r o v i n ga s s e t sq u a l i t ya n df i n a n c i a ls i t u a t i o n s t r e n 垂h e i l i n gs u s t a i n e dp r o f i t a b i l i 咄i ti sak e ys y m b o lo ft l l m i n gp o i n ta n da “v i n g 南r c e 南rs t m c t u r a la d j u s t m e n ti nc a p i t a lm a r k e t s u r v e yt h eh i s t o r yo nm ao fl i s t e dc o m p a n y ，黟e a tc h a n g e so c c u m do nm e m o t i v a t i o n s ， a r e a s ，b o d i e s ，w a y s ，p a y i i l e n t sm 锄e r s ，f h d mt l l ei 1 1 i t i a l p a l s s i v e l y 6 n a i l c i a lp u 叩o s eo f “p r o t e c tt h eh u l l o r“p r o t e c tt h ea s s i 印s h a r e ， t oa c t i v e l x s t r 啦e 垂c a ls u b s t a l l t i a lm a ，丘0 mt h em 勾o r i t ys h a r e h 0 1 d e ro rt h eb u y e rd o m i n a t e d m & ab e 咐e e l lt h el i s t e d c o m p a n ya j l ds u b s t a n t i a ls h a r e h 0 1 d e r 锄di t sa 简1 i a t e d e n t e 叩r i s e st o1 i s t e dc o m p a n yd o m i n a t e dw i m i ni t sf i e l d sa n dm u l t i s e c t o m l i n d u s 研e s m & ai sp l a 如n ga ni n c r e a s i n 舀yi m p o r t a n tr o l ei na d j u s t i n ge c o n o m i cs t m c t u r ea n d i n d u s t r i a lu p 黟a d e d 谢n gt h ek e yp r o c e s so ft l 锄s f o n n i n ge c o n o m i cg r o 州hm o d e s ，a ( 1 j u s t i n g e c o n o m i cs 衄】c t l l r e ，m & ai s p l a 如n ga 1 1i n c r e a s i n 酉yi m p o r t a n tr o l ei na 由u s t i n g e c o n o m i cs 饥l c t u r ea i l di n d u s t r i a l u p g r a d e a c c o r d i n gt od o 饥l i n e n t sr e l e a s e dh o wt o a c c e l e r a t et h ec o n s t m c t i o ni nt h ew b s t s t r a i te c o n o m i cz o n e 锄dh o wt o p r o m o t e m & a ，t l l ep a p e rs t r e s s e so nt h er o l ep l a y e db yl i s t e dc o m p a j l i e s t h i sp a p e ri sb a s e d o no u rs u p e i s i o ni ns e c u 订t i e sm a r k c t ，a 1 1 d1 i s t e ds t a t e o w n e dc o m p a j l i e si nf u j i 锄， a j l a l y z i n gr e l e v a n tm & aa 1 1 ds u g g e s t i n gs o m ec o u n t e n n e a s u r e st op r o m o t ei t b a s e d o nr e l e v a n tt h e o r i e so fm & a ，c o m b i n i n gn o m a t i v es t u d ya f l dc a s es t u d y ，t h i sp a p e r i n c l u d e sf i v ep a r t s ： 1 1 1 ef i r s tp 扒i s p r e f a c e ，b r i e f i n ga b o u ts t u d yb a c k g r o u l l d ，s t l l d ys i 舶i f i c a l l c e ，锄d s t u d ya p p r o a c h e s ； i i l n es e c o n dp a ns t r e s s e so nb a s i c m e o r i e s ，i n c l u d i n gd e f i n i t i o n ，c a t e g o r i e s ， p r o c e d u r e ，m e t h o d sa j l dm e a s u r e s ； i nt h et h i r d p a n ，i tr e v i e w st h ed e v e l o p m e n ti no u rm & a ，e x p l i c a t i n gi t s s i 扣i f i c 锄c ea n dt h e nm a k e saf e a s i b i l i t ys t u d yo nm ai nf u j i a j ll i s t e dc o m p a j l i e s ； t h ef o u n hp a r t ，u s i n gs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si nf u j i a na sb a c k g r o u n d ， s t a n st oi n 仃0 d u c em e i rb 撕cs i t u a t i o n ( e x c l u d i n gx i 锄e n ) ，a n a l 河n g t h e i rb 戚c f e a t l l r e so nm & a ，e x p “a t i n gt h ed i 衢c u l t i e sa n do b s t a c l e s ，a n d 如n h e r 锄a l y z i n gt h e s i t u a t i o ni tm a y f a c e ； t h ef i r hp a r ti st om a k eac o n c l u s i o na f t e rc o m b i n i n gt h ea b o v e m e n t i o n e d t h e o r i e sa 1 1 da n a l y s i s ，a n d 百v i n gs u g g e s t i o nt oc o m p e t e n ta u t h o r i t i e so nf o n n u l a t i n g r e l e v a n tp o l i c i e s f r o mt h ea b o v ea n a l y s i s ，w ec 锄g e ts u c hc o n c l u s i o n ，t op r o m o t et h em & a o f s o e si i lf 吗i a nm r o u 曲c a p i t a lm a r k e tr e a l i z i n gt r a i l s f o 订n a t i o n a 1 1 du p 伊a d i n go f i n d u s t r y a n da l s ot op r o m o t el e a p i n gd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m i co ff u i i a i l ，i ti s n e c e s s a 拶t op r o 黟e s ss t e a d i l y 丘i o mt 1 1 ei n s i d ea i l do u t s i d es y s t e mb a s e do nt l l ea c t u a l c o n d i t i o n so fs o e si nf u j i a n f i r s t l y ，m e g o v e r r l i l l e n ts h o u l dg u i d ea n dp r o m o t e m & ao fs o e s ，a d j u s t i n gt h es t m c t u r e ，p l a l l n i n go v e r a l l ， c a r r 妒n go u ts u p p o r t i n g p o l i c ya n dm e a s u r e s e c o n d l y m eg o v e n 】m e n ts h o u l de s t a b l i s hm em a r k e t i z a t i o n m & a s y s t 锄s ，s t i c k i n gt om a r k e t - o n e n t e d ，b r i n 百n g1 i s t e dc o m p a i l yp 血c i p a lr o l e i n t op l a y t h i r d l y ，t l l eg o v e n 珊e n ts h o u l ds t i e n 舀h e ns u p e i s i o n ，c r a c k i n gd o w no n i n s i d e rt r a d i n g 柚dp r o t e c t i n gt h es o e sa n di n v e s t o r s p r 0 6 t s t h ec h a r a c t 丽s t i ca n di n i l o v a t i o ni nt h i sp a p e r ：a n a l y z i n ga c t u a ls i t l l a t i o n o f s o e si nf u j i a i l ，a n dd i 佑c u l t i e sa n d0 b s t a c l e sf a c e db ym e m d u r i n gm a ，p r o p o s i n g r e l e v a n ts 0 1 u t i o n sf o rt h e l l l t l l i s p a p e rp r e s e n t sac o m p r e h e n s i v ea i l ds y s t 锄a t i c a 1 1 a l y s i so nm & ao fs o e si nf q i a i l ，ag o o d 埘a la n db r e a k t h r o u g h ，a l s oar e n c e f o ro t h e rp e e rp r o v i n c e s m o r e o v f u j i a ni s s p e e d i n gu pt h ec o n s t r u c t i o no ft h e w e s t - s 咖i tz o n e ，i ti so fg r e a ts i 鲥f i c a n c et os t l l d yh o wt om a l ( es o e sb i g g e ra j l d s t r o n g e r b yt 1 1 ew a y so fm a k e yw o r d s ：f u j i a np r e c i n c t ；s o e s ：m & a i v 第一章引言 第一章引言 一、研究背景及意义 ( 一) 研究背景 改革开放以来，我国经济增长主要靠投资拉动，主要依靠物质资源消耗。 随着我国经济发展面临资源环境约束的压力进一步加大，尤其是重要资源短缺和 生产要素成本上升，这种简单通过增加物质和劳动力投入扩大的生产方式已难以 为继。党的十七大明确提出，加快转变经济发展方式将成为我国未来发展的战略 任务。2 0 0 9 年底召开的中央经济工作会议，再次强调加快转变经济发展方式是 我国经济领域的一场深刻变革，并作为“十二五”中心任务提出。 加快转变经济发展方式关键是推动产业结构优化升级，增强市场经济主体动 力和活力，其核心是存量优化调整。并购重组作为经济结构存量调整的重要手段， 对于加快转变经济发展方式具有不可替代的重要作用。 和全国其他省份情况相似，福建辖区上市公司( 不含厦门，厦门为计划单列 市，证券监管单独设局监管，本文所指福建均不含厦门，下同) 在起步和发展过 程中，带有浓厚解决国有企业困难色彩，给上市公司留下了沉重历史包袱。同时， 我国资本市场发展初期机制性缺陷也促生了大股东恶意占款、违规担保等侵害上 市公司利益的现象。这些问题曾经或仍在影响着福建上市公司质量。以2 0 l o 年 年报数据为例，虽然4 9 家上市公司实现净利润合计3 1 3 3 9 亿元，平均每股收益 o 7 4 元，是全国平均水平1 4 8 倍。但具体分析，兴业银行、紫金矿业、福耀玻 璃等三家上市公司合计实现净利润2 5 1 3 6 亿元，占福建辖区上市公司利润总额 8 0 2 1 ，占绝对比重。另外有4 家上市公司( 兴业证券、阳光城、福建高速、冠 城大通) 等实现净利合计2 3 9 5 亿元。除了上述7 家公司外，其余4 2 家上市公 司合计实现净利润3 8 0 8 亿元，平均每家仅实现9 0 0 0 万元的微利，仅为全国平 均水平1 0 3 5 。福建国有上市公司的经营状况更是堪忧，除兴业银行、紫金矿 业、兴业证券、福建高速、片仔癀等5 家国有上市公司外合计合计实现净利润 2 4 8 5 9 亿元，其余1 5 家国有上市公司合计实现净利润7 4 9 亿元，平均每家国有 上市公司仅实现4 9 0 0 万元的微利，仅为全国平均水平的5 。福建国有上市公司 在发展中隐藏着一定的风险隐患，情况不容乐观。综合分析原因，除了受宏观经 济环境和经营机制影响外，这与福建国有上市公司所处的行业特性有着密切关 福建辖区国有上市公司并购重组问题研究 系。从行业分布情况看，福建的国有上市公司大部分分布于制造业、批发和零售、 贸易业、房地产业、农林牧渔业、交通运输及仓储业等传统行业，实力和竞争力 不强，进行结构调整势在必行。 ( 二) 研究意义 福建国有上市公司受机制和体制影响，历史包袱较重，且大多数属传统行业， 市场竞争激烈，资产规模小、质量不高，经营压力大。历史经验表明，所有大而 优、大而强的公司，绝大多数不是依靠自身积累，而是通过并购重组发展起来的。 如何有针对性的引导其走并购重组之路，实现做大做强，具有积极的现实意义。 1 有利于保护投资者利益 福建国有上市公司2 0 0 5 年前后的几年时间里，由于公司底子薄、问题多， 改制不彻底，在前几年各类风险频繁爆发，严重危及投资者利益，证券监管部门 通过清欠、解保，走过了一段比较艰难的风险处置之路。如何从源头上保护投资 者利益昵? 本文结合福建国有上市公司实际情况，分析其在并购重组所中存在的 问题和面临的困难，有利于上市公司根据自身实际，积极寻找并购重组机会，通 过并购重组提高上市公司质量，为保护投资者利益寻找一条资本运作之路。 2 有利于国资管理部门科学管理 国有资产的科学管理一直是作为国有出资代理人国资管理部门的重要责任， 福建省国资部门下属几十家国有大中型企业，涉及到大大小小十几个行业，国资 管理部门大多是通过日常现场检查和定期报表了解上市公司的经营情况，对企业 如何通过资本市场实现快速发展知之甚少。本文通过对上市公司进行并购重组相 关问题分析，对如何提高国有资产管理科学性和有效性的有益尝试。 3 有利于福建经济结构调整 政府管理部门可以参考本文提出的政策建议，一方面可以有针对性地结合国 家进行产业结构调整的大政方针，充分利用国家出台的优惠政策，积极引导上市 公司通过上下游产业整合并购进行产业结构的升级，调整福建经济结构，走集约 化增长之路。另一方面出台相关扶持措施支持上市公司依托资本市场做优做强， 有利于形成有影响力的福建板块，增强资本市场服务地方经济能力。 二、国内外研究现状 ( 一) 国外研究现状 2 第一章弓i 青 从二十世纪六七十年代起，随着世界各地并购浪潮的兴起，西方学者开 始关注和研究。j f r e dw e s t o n ，m a r kl m i t c h e l l 和j h a r 0 1 dm u l h e r i n 等 三位西方学者在对各地兴起的并购重组浪潮进行深入研究，并于2 0 0 0 年1 0 月在 其所著的接管、重组与公司治理进行全面阐述。在这本着作是并购重组领域 中权威性文献，该著作所阐述的理论大部分从并购案例中分析和总结中得来，对 该领域的后续研究产生了深远影响。 并购重组能否创造价值? 这一直是该领域研究的重点。国外学者通过财务指 标在并购前后的变动情况对经营绩效进行分析，对并购前后收购公司和目标公司 在证券市场的表现进行研究。西方学者由于研究方法的不同，在并购重组所产生 效应方面的研究结论也不尽相同。m u e l l e r ( 1 9 8 5 ) n 1 通过研究认为，在竞争充分 的市场环境中，公司在并购后所占市场份额未得到有效提高，反而会有较大程度 的下降，与采用哪种并购方式无关。h e a l y ( 1 9 9 2 ) 乜1 分析了美国第二产业1 9 7 9 1 9 8 3 年的并购案例，认为企业在并购后经营效益得到一定程度提高，股东价值 和权益也发生不同程度增长。但是许多学者认为企业在并购后，经营业绩不一定 能得到提升，反而有所下降。主要原因是：在收购过程中，收购目标公司的过分 包装，而收购方的高级管理人员为追求协同效应而导致付出过高的收购代价，这 些都影响了并购方的经营业绩。g r u b ba n dl 砌b ( 2 0 0 2 ) 。”通过研究认为，并购 中，只有少数并购案例能真正实现股东利益增加，大部分并购对股东利益产生了 不良的影响，损害了股东权益。r h o d e s k r o p fa n dr o b i n s o n ( 2 0 0 4 ) n 1 通过实证 分析认为，市场估值较高的公司将有效的吸引收购方参与并购重组，从而提高了 并购重组发生概率。相反，收购方对市场估值低的目标公司并购动机不强，发生 并购概率较低。c h r i s t ah s b o u w m a n ， k a t h l e e nf u l l e r 和a m r it as n a i n ( 2 0 0 9 ) 畸1 对估值水平和并购后的市场收益之问的关系进行研究后认为，认为收 购方在高估值的市场的收益比在低估值的市场收益高。对于收购方而言，并购后， 由于低估值的市场对于收购方的经营状况产生较小影响，比在高估值市场的进行 收购后经营状况要好的多。 ( 二) 国内研究现状 随着我国社会主义市场经济体制的初步建立和资本市场的快速发展，并购 重组案例逐步成为市场热点，对该领域研究的学者也越来越多。近十多年来我国 学者对国内并购重组领域的研究大多集中在并购动因研究、并购绩效研究、财富 3 福建辖区国有卜市公司并购重组问题研究 效应研究等方面。随着国内资本市场并购重组案例的增多，研究方法逐渐从文字 性的理论探讨、单一的案例分析，逐渐转变为实证多样本研究。 资本市场建立初期，由于经济主体大多为国有企业( 当时的上市公司大多 也是如此) ，企业( 包括上市公司) 并购重组，需要在国家相关政策和法规的指 导下进行，并购行为带有强烈的行政色彩，市场化的并购重组行为可谓是凤毛麟 角。理论界大多仅对并购所产生的绩效进行研究。由于角度不同，样本数据的缺 乏，研究所得出的结论也不尽相同。檀向球( 1 9 9 8 ) 阳3 认为：对于欲想通过并购来 扩大经营规模，实现跨越式发展的上市公司来说，但由于受并购成本和产业之间 整合等因素的影响，并购后上市公司经营状况并未得到预想的改善，但其他重组 方式如股权转让、资产置换、资产剥离等方式对改善上市公司的经营状况有明显 效果。李心丹( 1 9 9 9 ) 认为，并购当年，通过并购能较大程度的改善并购方经 营业绩，但从次年开始，并购对并购方和被并购方的经营绩效影响逐步降低。郭 来生( 1 9 9 9 ) 哺1 研究我国多家上市公司并购重组案例，认为并购后对上市公司的影 响与采取何种重组方式有很大的关系，但行业不同影响也不相同。冯根福，吴林 江( 2 0 0 1 ) 旧1 通过实证分析认为，在国有股和法人股不能流通的情况下，以二级市 场股价波动即股东价值的变化来衡量并购后绩效，这种方法不符合我国资本市场 的现实情况。随后，他实证分析我国上市公司1 9 9 4 一1 9 9 8 年的并购案例认为，财 务指标显示，并购后绩效先上升，再呈下降趋势，变动情况与并购类型和并购方 式相关。张新( 2 0 0 2 ) n 训认为并购后被收购公司能获取到近3 0 的效益，而收购方 的效益为负数，但对收购公司的整体发展战略布局具有积极影响。许崇正 ( 2 0 0 6 ) n 从宏观和微观两方面对并购重组行为进行了阐述，并且论述了资本市场 发展和企业并购重组的关系，形成了富有中国特色的中国并购市场理论。 笔者认为，国内对并购重组研究的对象大多局限于国内上市公司，研究角 度多为外部经营环境对并购的影响以及并购后股东价值和绩效的变化等方面，而 由此形成了国内并购理论的理论基础。国内上市公司的并购案与成熟的发达市场 的上市公司并购案例相比，资本运作过程不完整，并购模式比较单一。这主要是 由于我国资本市场还处于“新兴加转轨 向成熟市场过渡的阶段，各项基础性制 度还在逐步完善过程中。因此，现有国内研究大多基于转型时期制度背景下并购 重组对上市公司的影响，具有一定的局限性。 4 第一章引言 三、研究思路及方法 ( 一) 研究思路 本文在并购理论的基础上，通过对福建国有上市公司基本情况进行分析，对 其存在的问题和和困难进行深入研究，根据研究结果，揭示国有上市公司并购重 组背后深层次的问题，探讨政府相关部门推动并购重组的工作思路，并以此提出 促进并购重组的相关政策和建议。 ( 二) 研究方法 论文综合运用了经济学、管理学、统计学、并购重组等诸多学科的基本理论 和方法，将宏观与微观、理论与实证、定性与定量分析相结合。具体方法主要有 以下两种。 1 文献研究法。研究并购相关理论和目前国内外研究现状，为论文提供理论 支持，丰富论文的内容和形式，提高发散度。 2 案例分析法。以福建辖区上国有市公司为研究案例，采用案例研究法和归 纳法对案例进行剖析，总结出国有上市公司并购重组中的存在的问题。通过分析、 总结等方法，努力探索一套符合实际、具有可操作性的引导上市公司进行并购重 组的建议和意见。 四、研究创新与不足 ( 一) 研究创新 论文可能的创新有三点： 1 将企业并购重组理论应用于福建国有上市公司，视点较为独特，具有较 强现实意义。 2 本文借鉴国内并购重组一些成熟经验和做法，同时结合福建国有上市公 司实际，分析其在开展并购重组过程中存在的问题和困难，并提出有针对性的解 决思路和建议。本文研究较为全面和系统，对福建的非上市国有企业开展并购重 组也具有一定的借鉴意义。 3 本文以理论与实践相结合的观点，对如何进行促进国有上市公司进行并 购重组进行了深入探讨，对国家制定相关政策也有一定的参考价值。 ( 二) 研究不足 并购重组是一门新型学科，其涉及的知识面非常广泛，尤其是在以国有企业 福建辖区国自上市公可并购重组问题研究 占主导地位的我国，涉及到政府、国资管理部门、企业，职工等多方利益。在并 购重组中过程还涉及到国有职工身份转换、职工安置、国有资产评估、国有资产 处置、地方财税分配等十分复杂、敏感等问题。国家政策还处于不断变化之中， 很多问题还需在实践中总结。本文主要是对福建国有上市公司在并购重组过程中 遇到情况进行分析总结，不具有广泛代表性，这对其他省份国有上市公司并购重 组的研究可能存在着一定的地域局限。同时，由于本人水平有限，定量分析不够， 在国有上市公司进行资源整合缺乏深入的认证和分析。这些不足，本人将在以后 的学习和工作中继续研究和总结。 6 第二章并购重组相关理论 第二章并购重组相关理论 一、并购重组的定义 并购重组不是准确的法律概念，只是市场约定俗成说法，主要包括上市公司 控制权转让( 收购) 、资产重组( 购买、出售资产) 、合并、分立等对上市公司股 权结构、资产和负债结构、利润及业务产生重大影响的活动。 并购主要涉及公司股权结构的调整，其目标大多指向公司控制权变动，核心 是股东准入。 重组是指在公司同常经营活动之外，上市公司通过购买、出售资产对公司的 资产和负债进行调整，导致其资产、业务、收入、利润发生重大变化的行为。主 要涉及公司资产、负债及业务的调整，其目标是优化公司的资产规模和质量、产 业或行业属性，核心是资产业务准入。 自出现以股权类证券作为交易支付手段后，上述两类准入可通过一项交易同 时完成，因此二者界限逐渐模糊。 在国外，按照简明大不列颠百科全书的解释，兼并是指两家或两家以上 的独立企业合并组成一家企业，通常由一家优势企业吸收合并一家或多家企业。 认为一家企业的现存产权向另一家企业转移的活动的发生，即意味着企业兼并的 发生。国际社会科学百科全书对兼并的解释是指两家或更多不同的独立的企 业合并为一家。 二、并购的类型 不同并购类型在具体方式、运行效率、实际效果等方面有很大差异，对并购 所需条件也不同。经济发展状况、社会环境及企业本身在行业中所处的地位对企 业并购类型也具有很大影响。 ( 一) 按并购企业与目标企业行业相关性划分 1 横向并购。生产或经营同一产品的两个企业之间的兼并。主要为实现规 模经济带来规模效益，提高企业的市场占有率和行业集中度。 2 纵向并购。两个在生产工艺或经销上有前后关联的企业之间的兼并。可 以节约运输成本、仓储和资源，强化生产过程各环节的配合，提高原料和销售渠 道的控制能力。 福建辖区国有上市公司并购重组问题研究 3 混合并购。相互无直接生产或经营联系的企业之间的兼并，实现多元化 经营，分散经营风险。 ( 二) 按并购的出资方式划分 1 购买式兼并。兼并方通过对被兼并方所有债权、债务的清理和清产、清 资，进行协商作价支付产权转让费，实现企业产权的合理转移。 2 接收式兼并。兼并方以承担被兼并方所有的债权、债务、人员安排以及 退休人员的工资、劳保为代价，全面接收兼并企业，取得被兼并方资产的产权。 3 控股式兼并。即两个或两个以上的企业在共同的生产经营过程中，某一 企业以其在股份比例上的优势吸收其他企业的股份份额，形成事实上的控制关 系，最终实现兼并的目的。 4 行政式合并。即通过行政干预方法将经营不善，亏损严重的企业之资产、 债务、职工全部划归本系统内或行政地域管辖内有经营优势的企业，这种形式兼 并不是严格法律意义上的企业兼并。 ( 三) 按并购是否取得目标公司的同意来划分 1 善意收购。合并双方高层之间通过友好协商决定两者之间合并的诸项事 宜，合并方能提供较好的条件，愿出公道价格，合并后又不致大量裁员。 2 敌意收购。合并方不顾被合并企业的意愿而采取非协商性购买的手段， 强行合并对方企业。由于目标企业一旦被合并，原企业法人地位就会消失。因此， 被合并企业往往采取反合并措施，合并方也相应采取一些手段。 ( 四) 按并购双方是否直接进行并购活动划分 1 直接收购( 协议收购) 。收购者直接向一家公司提出拥有所有权的要求。 2 间接并购( 要约收购或标购) 。购买者并不向被购方直接提出购买的要求， 而是在证券市场比高于股市价格水平的价格大量收购一家公司的普通股票，达到 控制该公司的目的，其结果可能会引起公司问的激烈对抗；或者是利用一家公司 的股价下跌之机，大量买进该公司的普通股，达到控制该公司的目的。 ( 五) 以“壳 资源的主体来划分 1 买壳上市。是指些非上市公司通过收购些业绩较差、筹资能力弱化的 上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。 2 借壳上市。指上市公司的母公司( 集团公司) 通过将主要资产注入到上 市的子公司中，来实现母公司上市。 一釜三里茎堕里望塑差型堡 三、并购的过程 并购是一个动态的、发展的过程。按照并购过程先后顺序分成四个阶段：一 是并购决策阶段；二是并购接管阶段；三是并购整合阶段；四是并购评价阶段。 其环节具体如图2 1 所示： 四、并购相关理论及综述 并购是现代企业实现快速发展的重要手段，是资本运作的重要环节。通过并 9 福建辖区国有上市公司并购重组问题研究 购活动，可以扩大经营规模，合理资源配置，提高企业价值。西方许多学者对 并购理论研究主要侧重于并购动机和社会效应，形成了成完整的理论研究体系。 ( 一) 效率理论 在上世纪8 0 年代，美国学者j e n s e na n dr u b a c k n 2 1 认为推动并购主要动力 是为了获得效率提高。该理论侧重于对企业并购协同效应分析，认为企业并购可 以获取协同效应，即获得1 + l 2 效应，促使企业效率提高，改善经营业绩，具有 一定的社会效益。 效率理论根据协同效应产生来源不同分为管理协同、战略重组、经营协同、 价值低估以及财务协同等假说。管理协同又称差别效率理论，认为如果一家具有 高效率且管理能力超过日常需求的管理队伍的企业通过对外向管理效率比较低 的企业输出其管理上的剩余资源，从而提高整体管理水平。战略重组理论认为并 购能使企业分散风险，实现多元化经营，应对经营环境快速变化的重要工具。经 营协同理论认为通过并购将产业链上的企业实现联合，去除不确定性、机会主义 等不必要的交易成本，实现企业经营优势互补。价值低估假说认为如果企业托宾 比值小于1 ，那么并购就比投资新建立企业成本更低，并购动机来源于目标企业 价值被低估。财务协同假说认为企业并购后产生的互补优势来源于企业的现金流 和投资机会，按照此假说，若现金流充足但缺乏投资渠道的企业并购拥有投资渠 道但缺资金的企业，则可产生互补效应。 ( 二) 市场势力理论 c o m a n o r ( 1 9 6 7 “硌3 指出，企业通过对产业链或者上下游产业中重点企业进行 并购，来达到垄断的目的。传统市场势力理论认为并购动机主要来自企业为了加 强对经营环境的管理和控制能力，减少企业数量，提高市场集中度，通过企业串 谋，达到掌控市场价格，获取垄断利润。近些年，传统市场势力理论受到许多学 者的普遍质疑，认为在激烈的市场竞争中结果往往是通过优胜劣汰而达到提高市 场集中度，企业串谋难以实现。 ( 三) 信息与信号理论 d e a s a i 和k i m ( 1 9 8 3 ，1 9 8 8 ) 3 认为企业并购活动会产生使被收购企业股票 在市场上价值被低估的市场信息，而该信息会引发市场对被收购公司重新估值， 估值低于企业价值的企业会成为被收购的目标。信息与信号理论认为企业并购活 动会产生和传递目标企业价值会得到提升的市场信号，从而激励目标企业实施提 l o 第_ 二章并购重组相关理论 升企业价值的竞争战略或者引发市场重新评估目标企业价值。 ( 四) 代理理论 法玛和詹森( f a m aa n dj e n s e n ) ( 1 9 8 3 ) n 踟等人认为，企业管理层未拥有公 司股票或少量拥有公司股票或股权过于分散时，管理层难以得到有效的监督和管 理，便产生代理问题。如果公司组织管理和市场机制难以解决代理问题时，并购 可以使企业管理层面临有效的威胁，也是消除代理问题的重要方法。 ( 五) 自由现金流假说 迈克尔詹森( m i c h a e lcj e n s e n ) ( 1 9 8 6 ) n 叫提出自由现余流量假 兑。该假 说认为只有自由现金流量支付给股东才能实现公司效率最大化，从而导致了管理 层对企业现会流的支配变得弱化，当管理层为开展投资活动对外融资时，资本市 场的对公司的监督管理便变得不可避免。该假说认为由于企业股东和管理层之间 存在对自由现金流量控制方面的矛盾和冲突，从而产生并购活动，本质上是代理 产生的冲突，而并购活动将有利于减少代理问题所产生的成本。 福建辖区国有上市公司并购重组问题研究 第三章福建辖区国有上市公司并购重组 的必要性 一、我国上市公司并购重组发展历程 我国上市公司并购重组的发展过程同时也是相关法律法规建立健全的过程。 按照法律法规体系的建设进程以及资本市场的重要制度变革，我国上市公司并购 重组的发展可分为三个阶段： ( 一) 兴起与初步发展阶段( 1 9 9 0 1 9 9 7 年) 1 9 9 0 年1 2 月，随着上海证券交易所成立，标志着我国证券市场的正式建立。 这一阶段由于上市公司并购重组活动较少且大多处于自发和探索状态，没有建立 专门针对并购重组的法律法规和监管体系，监管与实践主要依据股票发行与交 易管理暂行条例( 国务院令第1 1 2 号) 和沪深证券交易所股票上市规则中 的原则性规定进行。 ( 二) 快速发展并不断规范阶段( 1 9 9 8 2 0 0 4 年) 这一期间，我国上市公司并购重组的监管体制逐步建立并不断完善，中国证 监会于1 9 9 8 年2 月2 5 日颁布的关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题 的通知( 证监上字( 1 9 9 8 ) 2 6 号) ，丌始严格规范上市公司的并购重组活动， 原则上只在纺织行业和依照沪深证券交易所股票上市规则确定为状况异常的 公司中有选择地进行试点。除中国证监会审批允许的外，一般不允许上市公司置 换资产变更主营业务。 2 0 0 0 年6 月2 6 同，中国证监会颁布了关于规范上市公司重大购买或出售 资产行为的通知( 证监公司字( 2 0 0 0 ) 7 5 号) ，要求上市公司发生占总资产、 净资产、利润5 0 以上资产购买或出售行为，须在董事会决议后报中国证监会备 案。该通知将对重大资产重组的监管由审批制调整为事后备案，鼓励上市公司重 组，对上市公司重组提升业绩起到了很好的作用。 中国证监会于2 0 0 1 年1 2 月1 0 日颁布了关于上市公司重大购买、出售、 置换资产的若干问题的通知( 证监公司字( 2 0 0 1 ) 1 0 5 号) ，改变了事后备案制 度，实行事中审核，要求公司进行5 0 以上的重大资产重组时须在董事会决议后 报中国证监会审核，在审核无异议后，方可召开股东大会。同时，置换资产超过 1 2 第三章福建辖区国有 ：市公司并购重组的必要性 一定规模要提交重组委员会审核，视同新股发行。该通知旨在支持上市公司可 持续发展的重组行为，打击个别不法公司借并购重组之名在二级市场上进行内幕 交易和操纵股价的虚假重组行为。2 0 0 2 年5 月8 日，中国证监会颁布了股票 发行审核委员会重大重组审核工作委员会工作规定( 证监公司字 2 0 0 2 1 0 号) ， 规范重组委员会的工作，至此建立了关于重组的实质性事中审核制度。 2 0 0 2 年9 月2 8 日，中国证监会依照2 0 0 1 年的证券法颁布了首部规范 收购上市公司行为的管理文件上市公司收购管理办法( 中国证监会令第 1 0 号) ，这是上市公司并购重组市场第一个纲领性文件，对上市公司实际控制权 变更、一致行动人等重要概念进行了界定，同时对要约收购制度做了详细的规定。 该办法还明确股权可以作为上市公司收购的支付手段，这为市场日后大量发生的 定向增发、吸收合并等案例预留了空间。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见( 国发( 2 0 0 4 ) 3 号) 中明确提出“鼓励已上市公司进行以市场为 主导的、有利于公司持续发展的并购重组。 ( 三) 股权分置改革后的阶段( 2 0 0 5 年一至今) 依照2 0 0 5 年新修订的证券法对上市公司收购制度所做出的重大调整， 中国证监会于2 0 0 6 年8 月3 1 日颁布了修订后的上市公司收购管理办法( 中 国证券监督管理委员会令第3 5 号) 。2 0 0 8 年5 月1 8 同，在原关于上市公司重 大购买、出售、置换资产的若干问题的通知框架基础上修订的