（工商管理专业论文）连续现金分配与股票投资价值实证分析.pdf

摘要 公司理财的只大活动为投资、 筹资和收益分配，而股利政策是上市公司有关 决策的一个重要方面。 本文的目的在于分析我国上市公司现金股利分配的整体状况， 并分析连续现 金分配公司与不连续现金分配、 连续未现金分配公司的股票投资价值是否存在区 别。 其体地讲，本文由四部分构成 第一部分:股利政策理论回顾。该部分描述了有关股利政策的理论，为本文 的分析奠定理论基础。 第二部分: 我国匕 市公司现金分配总体特征分析。 该部分用表格及数据的方 式， 介绍了我国上市公司现金分配的 情况， 并从数据的比 较中发现现金分配趋势 的变化。 第三部分: 连续现金分 配与股票投资价值的实证分析。 这部分利用连续八年 现金分配、 连续八年未现金分配、 以 及前四年未分配后四年分配上市 公司的有关 数据， 并用每股净资产、 市净率、0 系数， 来分析这三个样本的股票投资价值是 否存在差异。同时也简单分析了影响现金分配的主要因素。 第四部分:结论和建议。这部分主要是根据上面的分析，得出了现金分配行 为正 在改善、 连续现金分配公司的股票投资价值高于不连续现金分配及连续未现 金分配公司的 股票投资价值的结论，并提出了 监管部门 应进一步完善法律法规、 上市公司应完善股利分配及加强投资者教育等一些政策性建议， 以期保护投资者 利益，维护证券市场的健康发展。 a b s t r a c t t h e t h r e e m a j o r f i n a n c i a l a c t i v i t i e s o f l i s t e d c o m p a n i e s c a n b e c l a s s i f i e d a s i n v e s t m e n t , f u n d r a i s i n g a n d p r o f i t d i s t r i b u t i o n , a n d d i v i d e n d p o l i c y i s a k e y a s p e c t o f p r o f i t d i s t r i b u t i o n . t h e t h e m e o f t h i s t h e s i s i s t o a n a l y z e t h e s t a t u s o f c a s h d i v i d e n d a n d i n v e s t m e n t v a l u e c o n c e r n i n g c o n t i n u o u s c a s h d i s t r i b u t i o n . m o r e s p e c i f i c a l l y , t h e t h e s i s i s c o n s i s t e d o f f o u r p a r t s : p a r t i :r e v i e w o f t h e o r y o f d i v i d e n d p o l i c y . p a r t工 i : c u r r e n t s t a t u s o f c a s h d i v i d e n d , o f d o m e s t i c l i s t e d c o r p o r a t i o n s . p a r t 工 i i : p o s i t i v e a n a l y z i n g o n c o n t i n u o u s c a s h d i s t r i b u t i o n a n d s t o c k i n v e s t m e n t v a l u e s . p a r t i v :c o n c l u s i o n s a n d s u g g e s t i o n s . t h i s p a r t i s t o s o m e t e m p o r a r y c o n c l u s i o n s b a s e d o n t h e a b o v e a n a l y s i s , d r a w a n d p r o v i d es o m e s u g g e s t i o n si n v i e w o f p r o t e c t i n g b e n e f i t so f i n v e s t o r s , d e f e n d i n g t h e h e a l t h y d e v e l o p m e n t o f s t o c k m a r k e t s . 前言 我国的股票市场到现在已有十五年左右的历史， 仍在发展中， 但还是处于不 成熟阶段。 其中非常重要的一点就是， 在国外相对成熟的股利政策， 特别是在国 外作为投资参考、 评价股票投资价值依据的现金股利政策， 在我国股票市场上的 适用性并不是那么明确。目前的现金分配行为， 要么是连年不分配， 要么是心血 来潮多年之中分一次，要么是不考虑实际情况进行异常的高分配。 正是现金股利在我国股票市场上的这种状况， 导致了部分上市公司一味地认 为， 股票市场只是融资的场所。 也正是一些圈钱行为的盛行， 打击了投资者的信 心，由 此导致了 股票的波动性增加， 风险加大。 结果就是， 投资者不再关心现金 分配， 而是更加注重二级市场股票价差收益， 这样再一次加大了股票的 波动幅度。 恶性循环由此产生。 由 现金分配导致的这种状况， 引起了 市场监管方的关注。 为保护投资者利益， 中国证监会近年相继出台了现金分配的有关政策。由于现金分配法律环境的变 化，上市公司的分红行为从2 0 0 0 年开始迅速增加。但我们也看到，股票发行主 体在实际分配中采用的对策也各不相同，股利分配额、分配率参差不齐。 本文试图 利用大量的数据资料来描述现金分配的整体状况， 并分析连续现金 分配公司的股票投资价值与不连续现金分配、 连续未现金分配公司的股票投资价 值是否存在区别。 遗憾的是，由于本人知识水平和知识结构的不完备， 本文必定有许多缺点 和 不足，真诚希望能够得到大家的指正，本人将不胜感激! 一、股利政策理论回顾 (一 ) 股利政策的内容 股利政策是公司在每个经营期期末对其盈利进行分配或留存公司内用于再 投资的决策问题。 股利分配是公司理财活动的三个基本方面之一， 亦是公司重大 的决策之一。 具体来说，股利政策的内容主要包括以下三个方面: 1 . 股利支付与否，以 及支付比 例的确定。 2 . 股利支付的形式，主要有: ( 1 )现金股利，即公司向股东支付货币 作为股利。 ( 2 ) 财产股利， 由公司的子公司股票或其拥有的其他公司的股票， 有价 证券或其他财产构成。 ( 3 ) 股份股利， 是指公司以本公司新发行的股份或原有库存股份分配给 股东的一种股利形式，如我国上市公司常采用的送股。 ( 4 ) 负债股利，是指公司以负债的形式向 股东发放股利。 3股利支付的程序， 包括股利宣告日、 股权登记日、 除息日及发放日的确定。 ( 二) 股利政策的类型 在进行股利分配的实际操作中，可供选择的分配政策有以 下四种 : l . 乘 i 余股利分配政策 这种政策是指在公司有着良 好的投资机会时， 根据一定的目 标资本结构或最 优资木结构， 测算出投资所需的权益资本， 先从当期盈余中留用， 然后再将剩余 的盈余作为股利进行分配。如果没有剩余，则不再进行股利分配。 采用这种政策的理由是假定投资者对股利没有偏好， 不追求短期收益的最大 化， 而是追求公司发展的机会，追求公司可持续发展的能力。 2 . 固定或持续增长的股利分配政策 这种政策是将每年分配的股利固定在一个特定的水平上， 并在较长时期内 保 谷祺， 则务管理 ，东北财经大学出 版社， 2 0 0 0 年第三版。 一、股利政策理论回顾 (一 ) 股利政策的内容 股利政策是公司在每个经营期期末对其盈利进行分配或留存公司内用于再 投资的决策问题。 股利分配是公司理财活动的三个基本方面之一， 亦是公司重大 的决策之一。 具体来说，股利政策的内容主要包括以下三个方面: 1 . 股利支付与否，以 及支付比 例的确定。 2 . 股利支付的形式，主要有: ( 1 )现金股利，即公司向股东支付货币 作为股利。 ( 2 ) 财产股利， 由公司的子公司股票或其拥有的其他公司的股票， 有价 证券或其他财产构成。 ( 3 ) 股份股利， 是指公司以本公司新发行的股份或原有库存股份分配给 股东的一种股利形式，如我国上市公司常采用的送股。 ( 4 ) 负债股利，是指公司以负债的形式向 股东发放股利。 3股利支付的程序， 包括股利宣告日、 股权登记日、 除息日及发放日的确定。 ( 二) 股利政策的类型 在进行股利分配的实际操作中，可供选择的分配政策有以 下四种 : l . 乘 i 余股利分配政策 这种政策是指在公司有着良 好的投资机会时， 根据一定的目 标资本结构或最 优资木结构， 测算出投资所需的权益资本， 先从当期盈余中留用， 然后再将剩余 的盈余作为股利进行分配。如果没有剩余，则不再进行股利分配。 采用这种政策的理由是假定投资者对股利没有偏好， 不追求短期收益的最大 化， 而是追求公司发展的机会，追求公司可持续发展的能力。 2 . 固定或持续增长的股利分配政策 这种政策是将每年分配的股利固定在一个特定的水平上， 并在较长时期内 保 谷祺， 则务管理 ，东北财经大学出 版社， 2 0 0 0 年第三版。 持不变。 只有当公司认为未来的盈利将会显著地、 不可逆转地增长， 能够支持其 将股利分配维持到一个更高的水平时，才 一会提高年度的股利发放额。 采用这种政策的理由是， 稳定的股利将向市场传达一种信号， 有利于树立公 司形象，增强投资者的信心，稳定股票的价格。 3 . 固定股利支付率政策 这种政策是公司确定一个稳定的股利支付率， 在较长 时期内按此比率支付股 利。 在这一股利政策下， 股资者获得的股利会随着公司税后净利润的增减而 卜 下 波动。固定股利支付率政策首先考虑向 投资者分配股利， 然后再考虑保留盈余， 与剩余股利政策的顺序相反。 采用这种政策，考虑了投资者厌恶风险、喜好近期收益的本性，而股利分配 与股价具有一定的相关性，满足了投资者的愿望，从而支持股价的稳定 4 . 低正常股利加额外股利政策 这种政策是指，公司在一般情况下只支付固定的、数额较低的股利，在公司 盈余较多的经营期， 再根据具体情况向投资者支付额外股利， 但这种额外股利并 不固定。 采用这种政策， 公司具有较大的灵活性， 在公司需要资金或公司盈余较少时， 仍可维持较低但正常的 股利， 投资者不会有股利失落感，以 维持股票的价格。 同 时， 在公司盈余增加时， 发放额外股利会增强投资者的信心， 有利于股票价格的 稳定和上扬。 只)股利政策理论 1 . “ 一鸟 在手” 理论z 该理论认为， 用公司盈余进行再投资所带来的收益具有很大的不确定性， 并 且投资风险随着时间的推移进一步增大， 因此， 投资者更倾向于获得现在的股利 收入。如果有a 和b 股票，它们的基本情况相同， a 股票支付股利，而b 股票不 支付股利， 那么， a 公司的 股票价格要高于不支付股利的b 公司股票价格。同 样 股利支付率高的股票价格要高于股利支付率低的股票价格。 “ 一鸟在手” 理论是传统股利分配理论的最重要代表者，是固定股利支付率 ， 李 常青， 股利 政策理论与实证 研究 ， 中国 人民 大学出 版社， 2 0 0 1 年 第一 版 持不变。 只有当公司认为未来的盈利将会显著地、 不可逆转地增长， 能够支持其 将股利分配维持到一个更高的水平时，才 一会提高年度的股利发放额。 采用这种政策的理由是， 稳定的股利将向市场传达一种信号， 有利于树立公 司形象，增强投资者的信心，稳定股票的价格。 3 . 固定股利支付率政策 这种政策是公司确定一个稳定的股利支付率， 在较长 时期内按此比率支付股 利。 在这一股利政策下， 股资者获得的股利会随着公司税后净利润的增减而 卜 下 波动。固定股利支付率政策首先考虑向 投资者分配股利， 然后再考虑保留盈余， 与剩余股利政策的顺序相反。 采用这种政策，考虑了投资者厌恶风险、喜好近期收益的本性，而股利分配 与股价具有一定的相关性，满足了投资者的愿望，从而支持股价的稳定 4 . 低正常股利加额外股利政策 这种政策是指，公司在一般情况下只支付固定的、数额较低的股利，在公司 盈余较多的经营期， 再根据具体情况向投资者支付额外股利， 但这种额外股利并 不固定。 采用这种政策， 公司具有较大的灵活性， 在公司需要资金或公司盈余较少时， 仍可维持较低但正常的 股利， 投资者不会有股利失落感，以 维持股票的价格。 同 时， 在公司盈余增加时， 发放额外股利会增强投资者的信心， 有利于股票价格的 稳定和上扬。 只)股利政策理论 1 . “ 一鸟 在手” 理论z 该理论认为， 用公司盈余进行再投资所带来的收益具有很大的不确定性， 并 且投资风险随着时间的推移进一步增大， 因此， 投资者更倾向于获得现在的股利 收入。如果有a 和b 股票，它们的基本情况相同， a 股票支付股利，而b 股票不 支付股利， 那么， a 公司的 股票价格要高于不支付股利的b 公司股票价格。同 样 股利支付率高的股票价格要高于股利支付率低的股票价格。 “ 一鸟在手” 理论是传统股利分配理论的最重要代表者，是固定股利支付率 ， 李 常青， 股利 政策理论与实证 研究 ， 中国 人民 大学出 版社， 2 0 0 1 年 第一 版 政策的理论依据。 2 . 股利无关论 米勒和莫迪格利 ( 1 9 6 1 )发表了 股利政策、增长和股票价值一文。他们 认为， 在一个信息对称的完美资本市场里， 股利分配对股东财富和公司股票价格 没有影响j 。 m m 定义的完美的市场是基于以下假设: ( 1 )在完全竞争的资本市场中，任何人都不能操纵股票价格。 ( 2 )投资可以同时、无成本地获得有关股票价格的全部信息。 ( 3 ) 证券的发行和买卖，其交易成本为零。 ( 4 )资本利得和现金股利、公司分配和留存收益之间，不存在税收差异。 m m 理论股利无关论是剩余股利政策的理论依据。 3 . 股利信号理论 最早的有关股利信号 理论的实证研究者j o h n l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 认为，公司管 理层相当重视股利的变化，公司一般会保持一个长 期、 较稳定的股利支付率，不 会轻易削减股利。 首先提出 股利信息市场反 应的是p e t t i t ( 1 9 了 2 , 1 9 7 6 ) ， 他认 为，股利信息总会向市场传递重要的新信息。 具体地讲，公司管理层与投资者之间存在着信息不对称， 管理层掌握更多信 息，因 此，股利能传递公司未来盈利的 信息，从而影响股价，影响公司价值。 股利信号理论和 “ 一鸟在手” 理论是固定股利或稳定增长股利政策以及低正 常股利加额外股利政策的理论依据。 4 . 税差理论 虽然 m m的股利无关论 是基于一些完美的假设，但他们也承认现实市场的一 些不完美因素，这些因素将导致投资者在股利和资本利得之间进行偏好选择。 根据美国的个人所得税法规定，资本利得的税率远远低于现金股利的税率。 因此， 投资者更倾向于选择资本利得， 而不是现金股利。 而高支付率的现金股利 分 配则会导致股价的不稳定性，从而影响公司价值。 5 . 代理理论 刘津、黄新春、王普、刘忠江， “ 中国上市公司 股份结构 对现金股利的影响， ， 决策探索 ，2 0 0 4 年 1 0月 “ 郑 仲林， “ 股利政策公司对股东的回报体现?” ， 当 代财经 ， 2 0 0 2 年8 月。 股利政策的代理理论认为， 在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助 于保证经理们按照股东的利益行事。 而所谓适当的股利政策， 是指公司的盈余应 该更多地支付给股东，否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。 ( 四)股利政策影响因素 上市公司股利分配与否、股利分配多少，这是董事会的决策。 但实际 卜 ，董 事会的决策不可避免地会受到各种制约因素的影响。 具体地讲， 股利分配政策的 影响因素有5 : 1 . 法律因素 为了保护债权人和股东的利益， 各个国家相关的法律法规都对上市公司的股 利政策做出了严格的规定，如资本保全约束、资本积累约束、累计利润约束等。 即， 公司的税后利润必须在弥补以前年度亏损、 提取法定公积金、公益金、支付 优先股股利和提取任意盈余公积之后， 才能向普通股股东分配。 另外， 现阶段我国的有关法律法规规定， 对资本利得 ( 股票价差收益)不进 行征税， 但对现金股利课以 2 0 %的 个人所得税， 这也是少分配或不分配的一 种原 因。 2 . 股东因素 股东出于控股权考虑， 避税考虑、 风险规避考虑等自 身的利益， 不希望股权 被稀释，因而会对董事会关于股利分配的决策做出影响。 3 . 公司因素 公司因素包括年末现金的存量、 未来的 投资 机会、 筹集新资金的可能性及筹 资成本等。 发放现金股利可能会造成公司库存现金的短缺、 投资机会的丧失。 而 举债能力或增发新股的条件不具备或具备但资金成本太高， 这些因素也会影响股 利分配政策的制订。 4 . 其他因素 公司如果存在着债务契约， 债权人为保全本息可能在债务合同中规定一定年 限内不允许发放股利。 市场上股利分配平均水平的高低， 也会在一定程度上影响公司股利政策， 如 杨淑娥、工勇、白革萍， “ 我国股利分配政策影响因素的实证研究” ， 会计研究 ，2 0 0 0 年2 月 股利政策的代理理论认为， 在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助 于保证经理们按照股东的利益行事。 而所谓适当的股利政策， 是指公司的盈余应 该更多地支付给股东，否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。 ( 四)股利政策影响因素 上市公司股利分配与否、股利分配多少，这是董事会的决策。 但实际 卜 ，董 事会的决策不可避免地会受到各种制约因素的影响。 具体地讲， 股利分配政策的 影响因素有5 : 1 . 法律因素 为了保护债权人和股东的利益， 各个国家相关的法律法规都对上市公司的股 利政策做出了严格的规定，如资本保全约束、资本积累约束、累计利润约束等。 即， 公司的税后利润必须在弥补以前年度亏损、 提取法定公积金、公益金、支付 优先股股利和提取任意盈余公积之后， 才能向普通股股东分配。 另外， 现阶段我国的有关法律法规规定， 对资本利得 ( 股票价差收益)不进 行征税， 但对现金股利课以 2 0 %的 个人所得税， 这也是少分配或不分配的一 种原 因。 2 . 股东因素 股东出于控股权考虑， 避税考虑、 风险规避考虑等自 身的利益， 不希望股权 被稀释，因而会对董事会关于股利分配的决策做出影响。 3 . 公司因素 公司因素包括年末现金的存量、 未来的 投资 机会、 筹集新资金的可能性及筹 资成本等。 发放现金股利可能会造成公司库存现金的短缺、 投资机会的丧失。 而 举债能力或增发新股的条件不具备或具备但资金成本太高， 这些因素也会影响股 利分配政策的制订。 4 . 其他因素 公司如果存在着债务契约， 债权人为保全本息可能在债务合同中规定一定年 限内不允许发放股利。 市场上股利分配平均水平的高低， 也会在一定程度上影响公司股利政策， 如 杨淑娥、工勇、白革萍， “ 我国股利分配政策影响因素的实证研究” ， 会计研究 ，2 0 0 0 年2 月 果差距太大，可能会影响公司股票价格的波动性及公司的形象。 二、我国上市公司现金分配总体特征分析 一)我国上市公k a 股利分配的多样性 目 前，我国的股利支付有两种基本类型，即现金股利 ( 我国证券市场上称谓 派现或分红)和股票股利 ( 送股或送红股) 。 在国内，基于上述两种基本类型，还派生出了派现加送股、派现加送股加转 增股本、 送股加转增股本、 转增股本、 配股以 及不分配等其他方式的股利分配类 型。严格意义上， 转增股本和配股不是股利分配的范畴， 但是由于我国的很多上 市公司在年末宣告股利分配方案时， 都带有转增股本或配股的内容， 从而使其带 有了股利分配的色彩。 正是由于 股票市场上存在着多种股利支付类型， 我国的 上市公司的股利分配 也就有着多样性。 纵观历年的分配方案就可以发现， 能够按照一种固定的支付力 - 式进行股利分配的上市公司实在很少，大多数上市公司都会根据公司当年的业 绩、 公司的发展需要以 及股票市场上其他上市公司的股利支付形式进行调整自己 的 股利分配形式，从而出现了 市场上繁多的股利分配类型。 ( 二)我国上市公司现金股利分配的总体特征 投资者作为上市公司的股东，具有参与经营管理、选择管理者、优先认股、 转让股票等权利。 但国内的上市公司大多由非流通股控制， 流通股投资者特别是 中小 投资者几乎没有可能来真正地行使上述权力。 那么在这种现状下， 投资者更 多地只能依靠资本利得和上市公司的分配来获取收益。 但最近几年， 股票二级市 场发生了极大的变化， 股票价格趋向价值回归， 整体上处于下跌状态， 甚至现在 还不敢说跌势己 止。 投资者近年在二级市场上的收益几乎均为负值， 那么股利分 配成为现阶段投资者唯一的收益来源。 由于股利分配政策，尤其现金股利政策在国内还没有被完全认可与接受， 或 者已认可但是没有被市场参与各方所重视， 特别是没有得到上市公司的重视， 所 果差距太大，可能会影响公司股票价格的波动性及公司的形象。 二、我国上市公司现金分配总体特征分析 一)我国上市公k a 股利分配的多样性 目 前，我国的股利支付有两种基本类型，即现金股利 ( 我国证券市场上称谓 派现或分红)和股票股利 ( 送股或送红股) 。 在国内，基于上述两种基本类型，还派生出了派现加送股、派现加送股加转 增股本、 送股加转增股本、 转增股本、 配股以 及不分配等其他方式的股利分配类 型。严格意义上， 转增股本和配股不是股利分配的范畴， 但是由于我国的很多上 市公司在年末宣告股利分配方案时， 都带有转增股本或配股的内容， 从而使其带 有了股利分配的色彩。 正是由于 股票市场上存在着多种股利支付类型， 我国的 上市公司的股利分配 也就有着多样性。 纵观历年的分配方案就可以发现， 能够按照一种固定的支付力 - 式进行股利分配的上市公司实在很少，大多数上市公司都会根据公司当年的业 绩、 公司的发展需要以 及股票市场上其他上市公司的股利支付形式进行调整自己 的 股利分配形式，从而出现了 市场上繁多的股利分配类型。 ( 二)我国上市公司现金股利分配的总体特征 投资者作为上市公司的股东，具有参与经营管理、选择管理者、优先认股、 转让股票等权利。 但国内的上市公司大多由非流通股控制， 流通股投资者特别是 中小 投资者几乎没有可能来真正地行使上述权力。 那么在这种现状下， 投资者更 多地只能依靠资本利得和上市公司的分配来获取收益。 但最近几年， 股票二级市 场发生了极大的变化， 股票价格趋向价值回归， 整体上处于下跌状态， 甚至现在 还不敢说跌势己 止。 投资者近年在二级市场上的收益几乎均为负值， 那么股利分 配成为现阶段投资者唯一的收益来源。 由于股利分配政策，尤其现金股利政策在国内还没有被完全认可与接受， 或 者已认可但是没有被市场参与各方所重视， 特别是没有得到上市公司的重视， 所 果差距太大，可能会影响公司股票价格的波动性及公司的形象。 二、我国上市公司现金分配总体特征分析 一)我国上市公k a 股利分配的多样性 目 前，我国的股利支付有两种基本类型，即现金股利 ( 我国证券市场上称谓 派现或分红)和股票股利 ( 送股或送红股) 。 在国内，基于上述两种基本类型，还派生出了派现加送股、派现加送股加转 增股本、 送股加转增股本、 转增股本、 配股以 及不分配等其他方式的股利分配类 型。严格意义上， 转增股本和配股不是股利分配的范畴， 但是由于我国的很多上 市公司在年末宣告股利分配方案时， 都带有转增股本或配股的内容， 从而使其带 有了股利分配的色彩。 正是由于 股票市场上存在着多种股利支付类型， 我国的 上市公司的股利分配 也就有着多样性。 纵观历年的分配方案就可以发现， 能够按照一种固定的支付力 - 式进行股利分配的上市公司实在很少，大多数上市公司都会根据公司当年的业 绩、 公司的发展需要以 及股票市场上其他上市公司的股利支付形式进行调整自己 的 股利分配形式，从而出现了 市场上繁多的股利分配类型。 ( 二)我国上市公司现金股利分配的总体特征 投资者作为上市公司的股东，具有参与经营管理、选择管理者、优先认股、 转让股票等权利。 但国内的上市公司大多由非流通股控制， 流通股投资者特别是 中小 投资者几乎没有可能来真正地行使上述权力。 那么在这种现状下， 投资者更 多地只能依靠资本利得和上市公司的分配来获取收益。 但最近几年， 股票二级市 场发生了极大的变化， 股票价格趋向价值回归， 整体上处于下跌状态， 甚至现在 还不敢说跌势己 止。 投资者近年在二级市场上的收益几乎均为负值， 那么股利分 配成为现阶段投资者唯一的收益来源。 由于股利分配政策，尤其现金股利政策在国内还没有被完全认可与接受， 或 者已认可但是没有被市场参与各方所重视， 特别是没有得到上市公司的重视， 所 以上 市公司的收益分配出现了参差不齐的现象， 而其中现金股利的分配行为更是 无规律可谈。 为了保护投资者利益， 2 0 0 0 年中国证监会出台了关于上市公司申 请配股或增 发必须满足近三年现金分红条件的规定。2 0 0 1 年证监会新增规定6 :公司最近二 年未有分红派现， 董事会对于不分配的理由未作出合理解释的， 要求土承销商重 点关注，并在尽职调查报告中予以说明。当年证监会又规定7 :发审委 ( 证监会 发行审核委员会) 在审核上市公司新股发行时， 应当关注公司上市以来最近二年 历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例。 由于这些政策的出台，上市公司现金股利分配的法律环境发生了重大变化。 无论是出于自 愿还是非自 愿， 但我们已看到， 上市公司的现金股利分配现象己 经 较往年改观许多。 1 现金分配的 整体概况 为了本文实证分析的需要， 也为了能从整体上发现我国上市公司最近几年现 金股利分配的变化， 我们选取了1 9 9 6 年至2 0 0 3 年共八年的现金分配数据作为分 析样本，具体资料见表1 . 表 11 9 9 6 年- 2 0 0 3 年现金分配上市公司数量变化情况 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 公司家数 5 3 07 4 58 5 19 4 91 0 8 81 1 6 01 2 2 41 2 8 7 现金分配家 数 1 8 41 8 61 9 62 5 25 3 15 7 35 7 25 9 4 比例 ( %) 3 4 . 7 12 4 . 9 62 3 . 0 32 6 . 5 54 8 . 8 14 9 . 4 04 6 . 7 34 6 . 1 5 资料来源: 宋献中、罗宏， “ 上市公司现金股利行为:经验与实践” ，2 0 0 4 年5 月。 中国证券报 ( 网络版) 、国信证券网、中华财会网。 从表 1 的资料中，我们可以 发现，在2 0 0 0 年前现金分配公司数占上市公司 总数的比 例大都维持在3 0 %左右的水平; 在2 0 0 0 年及以后， 这个比 例上升到了 接近5 0 %的水平。 但是我们也发现， 无论是在2 0 0 0 年前还是在其后， 这个比 例 较为稳定， 没有大的 波动。 这种比 例的 提高，可以 认为2 0 0 0 年证监会关于现金 中国证 监会， 卜 市公司新股发行管理办法 ， 2 0 0 1 年3 月. 中 国证监会， 关于上市公司新股发行审核工 作的指导意见 ， 2 0 0 1 年5 月。 分红的具有一定强制性的规定产生了立竿见影的效果。 而比例的保持稳定， 其原 因在一定程度上与2 0 0 1 年继续出台的有关现金股利的政策有关。 2 . 现金分配水平 表 1 的资料显示， 2 0 0 0 年开始现金分配的比重明显增加， 为了说明这种比重 增加的质量如何， 我们对现金分配水平进行了统计， 为了更具有说明性， 我们选 择了两个极端量进行了比较，详细情况如表2 。市场上一般认为， 每股派现量为 0 . 0 5 元以 下的为微量派理，每股派现量为0 . 3 元以上的为高量派量，在木文采 纳了这个观点，认为这两个量为极端量。 表 2 1 9 9 6 - 2 0 0 3 年上市公司现金分配水平情况( 单位:元/ 每1 0 股) 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 派现公司数1 8 41 8 61 9 62 5 25 3 15 7 35 7 2 s 9 4 大于0 小于0 . 5 元 比例 ( %)1 316 .飞 。 2 402 1.502 420 .飞 。1 4718 .6 5 2 1122 1.092 ; 6; 7 ，10 718 .7 1 1 11319 . 0 2 大于等于0 . 5 元小 j . l 元 比例 ( %) 2 3820 . 6 5 1 2815 .0 5 2 4 31.942 582 3.0 1 3; 7;。3 19 13 3. 33 2 15 426 . 922; “ : ， 两者比例和 ( %)3 6 . 9 53 6 . 5 54 2 . 3 4 4 1 . 6 65 3 . 2 96 1 . 6 04 5 . 6 3 4 3 . 吐 3 大于等于3 元 比例 ( %)9 ， 。8，:。 1 2512 .758 2 18 . 331 6 512 . 2474 37 . 5 095 59.6 1 1 71 1.耳 8 资料来源:根据分析家交易软件数据整理。 从表2 的数据资料可以看到，上市公司现金分配的水平有较为明显的差异， 在2 0 0 0 年及以后现金分红比例大幅增加的同时，分红少于每股0 . 1 元的公司比 例数也是突然增加，并在2 0 0 1 年达到高峰值， 近6 2 ，而随后出现下降趋势， 和2 0 0 0 年前几乎持平。 而分红大于每股0 . 3 元的公司比例数则是保持相对稳定， 这不可否认， 其中有为数不少的公司为了政策的调整而在刻意地调整自己的现金 分红政策，明显具有“ 应付”的性质。 这说明 现金分配的比重尽管增加了， 但增 加的质量并不是让人满意。 3 . 现金分配的连续性 为了进一步探讨上市公司现金股利的分配质量， 我们又考察了现金股利分配 的连续性， 我们重点关注在1 9 9 6 年至2 0 0 3 年间连续四年及四年以上进行现金分 配的公司 数量变化，详细资料见表 3 、表4 0 表3 1 9 9 6 年一 2 0 0 3 年连续现金分配上市公司 ( a 股)数量变化情况 连续四年连续五年连续六年连续七年连续八年 公司家数 1 9 67 33 72 62 0 比例 ( %) 1 5 . 5 25 . 7 82 . 9 32 . 0 61 . 5 8 资料来源:数据是根据大鹏证券网提供的个股资 料整理。 注: 有1 5 家公司 在1 9 9 6 - 2 0 0 3 年共分配现金股利七次， 只是因为未分配的年度不同，而 分别划入了 连续分配四 年、五 年、 六年的 各栏， 数量分别为7 家、7 家、1 家。 比例是以2 0 0 3 末上市公司数扣除仅发行b 股的公司数 ( 2 4 家)为基数计算 表3 的数据显示， 在1 9 9 6 - 2 0 0 3 年间能够连续四 年分配现金股利的上巾 公司 有1 9 6 家 ( 不含四年以上) ，占2 0 0 3 年末所有上市交易公司数 ( a 股，1 2 6 3 家) 的1 5 . 5 2 %; 即使包含四年以上的公司家数也只有3 5 2 家， 所占比例为2 7 . 8 7 %. 能够连续多年进行现金股利分配的上市公司越来越少， 特别是自 上市以来一直能 坚持现金分红的更是不多见， 上市公司连续分红的 情况让人担忧， 这显示出， 要 么上市公司的收益不稳定，要么是上市公司的现金分配政策不稳定。 表 4连续四年进行现金分配的公司 ( a 股)分布情况 1 9 9 0 - 1 9 9 8 年发行上市1 9 9 9 年发 行上市2 0 0 0 年发行上 市 公司家数 9 31 39 0 比例 ( %) 4 7 . 4 56 . 6 34 5 . 9 2 资料来源:数据根据中国证券监督管理委员会网站信息整理。 注:比例是以1 9 9 6 年一 2 0 0 3 年间连续四年现金分配的公司家数 ( 1 9 6 家)为基数。 表 4的资料显示，在连续四年分配现金股利的上市公司中，其中有近一半 ( 4 5 . 9 2 y 6 )是2 0 0 0年上市的 公司。 值得注意的 是， 2 0 0 0年总共发行的公司才 1 3 7 家， 连续四年现金分配的占到了当年发行的6 5 .6 9 %， 说明2 0 0 0 年发行的上 市公司相比以前年度发行上市的公司更注重现金股利的分配。 4 . 现金分配的稳定性 股利分配政策有剩余股利分配政策、固定或持续增长的股利分配政策、固定 股利支付率政策、 低正常股利加额外股利政策。 在我国的 证券市场上， 我们还没 8 有发现有上市公司在公司章程或年度报告中明确地提出自己的股利政策。为此， 我们试图利用1 9 9 6 年- 2 0 0 3 年连续八年分配现金股利的公司数据，去寻找其现金 分配的规律，即寻找现金分配政策是否存在。 股利支付率 以连续八年进行现金股利分配的公司为样本， 没有一家公司连续每年的派现 额是相同的( 详细资料见附录表1 ) 。 我们同时计算了每股派现额占当年每股收益 的比 例，发现这其中没有固定股利支付率的存在，具体数据见表5 。这说明，这 些连续多年进行现金股利分配的公司， 没有采用固定股利分配政策， 也没有采用 固定股利支付率政策。 表5连续现金分配公司的 股利支付率 ( %) 濡411:r 2 0 0 32 0 0 22 0 0 12 0 0 01 9 9 91 9 9 81 9 9 71 9 9 6 6 0 0 6 4 27 66 73 45 04 85 05 34 8 6 0 0 6 5 52 52 34 54 5 4 53 84 08 0 6 0 0 6 8 28 87 65 93 34 85 66 05 0 6 0 0 7 8 23 68 28 g7 54 1 8 58 98 3 6 0 0 8 1 96 53 64 35 37 16 79 18 9 6 0 0 8 5 17 86 76 35 95 7 3 43 83 4 6 0 0 8 5 44 13 83 45 82 06 84 34 5 6 0 0 8 6 05 65 06 26 78 37 55 9 4 2 6 0 0 8 8 7 1 95 04 94 65 24 42 76 5 0 0 0 0 0 22 13 72 53 63 8 3 43 31 3 0 0 0 0 2 11 92 03 872 5- 5 0 01 2 5 3 3 0 0 0 0 2 2 6 06 36 26 16 24 56 06 1 0 0 0 0 3 78 68 58 08 51 78 46 35 5 0 0 0 0 4 285 63 633 32 92 82 4 0 0 0 5 3 0 99 05 05 04 54 04 04 0 0 0 0 5 3 11 0 05 01 0 02 46 86 77 14 8 0 0 0 5 3 85 7 5 71 17 83 85 06 47 4 0 0 0 5 3 93 05 07 54 74 15 65 15 3 0 0 0 5 4 17 58 37 56 18 48 37 47 3 0 0 0 6 2 91 7 32 0 04 86 54 44 33 34 3 资 料来源:根据大鹏证券网、 证券之星网的资 料整理计算。 股利变化趋势 由于直观上我们看不到明确的股利政策存在， 所以我们又采用了时间序列回 归分析方法， 来检测公司的每股股利 ( y ) 与趋势变量 t ) 之间是否存在线性关 系 以此来说明连续现金分配的公司， 其现金分配是否存在内在的递增或递减的 趋势，从而验证其现金分配政策是否存在或是否明确。详细资料见表6 0。 回归方程为:y =a+b * t ，设趋势变量为t =1 , 2 , 3 , 4 , 5 , 6 , 7 , 8 表6现金股利与趋势变量的回归结果 6 0 0 6 4 26 0 0 8 1 96 0 0 8 5 16 0 0 8 5 40 0 0 0 2 20 0 0 5 3 8 申能股份耀皮玻璃海欣股份春兰股份深赤湾云南白药 a0 . 0 2 50 . 0 2 5- 0 . 0 3 5- 0 . 1 00 . 0 3 60 . 0 4 4 b0 . 1 6 20 . 0 40 . 3 4 90 . 8 1 40 . 0 2 8- 0 . 01 4 p ; , 0 . 0 3 50 . 4 2 30 . 0 0 00 . 0 0 00 . 7 6 40 . 8 4 9 p h 0 . 0 7 70 . 0 3 80 . 0 0 00 . 0 0 10 . 0 8 30 . 0 1 7 r 20 . 4 3 10 . 5 3 90 . 8 8 90 . 8 7 70 . 41 80 . 6 41 资料来源及说明:数据根据大鹏证券网、证券之星网的资料整理，结果由s p s s 输山。 我们对1 9 9 6 年一 2 0 0 3 年连续八年进行现金分配的公司进行了检验， 在显著性 水平为0 . 1 的条件下， 有6 家公司通过了 检验。 在显著性水平为0 . 0 5 的条件下， 有d 家公司通过了检验。 通过上面的回归结果看到， 只有少部分公司的每股股利与趋势变量存在着相 关关系，即现金股利存在着内 在的递增或递减趋势。 从上面两方面的分析， 我们发现，能够进行连续多年进行现金股利分配的上 市公司里， 只有少部分公司的现金股利存在着一定的规律， 大部分都无规律可寻， 也即现金股利的稳定性不好。 这在一定程度上表明， 上市公司没有连续稳定的现 金股利分配政策。 三、连续现金分配与股票投资价值的实证分析 ( 一)国内外研究成果回顾 由于国外的股利分配基本形式是现金股利， 所以国外有关的研究大都侧重在 理沦， 有关的纯粹现金股利实证研究不多， 但我们仍然可以寻找到一些结果， 详 细情况为: j o h n l i n t n e r ( 1 9 7 6 )的实 证研究， 支持了m m股利无关论。 实证结果是: 在给定风险和从投资中可获得的现金流量的情况下， 公司必须提供给股东相同的 利 益， 如 果 多 发 放 股 利， 股 价 增 值 就 会 减少 。 因 此， 如 果 没 有 税收 或 者 股 利和 资 本收益的税率相同，投资者对股利和资本收益没有偏好。 l i t z e n b e r g e r和r a m a s w a m y ( 1 9 8 2 ) 以 纽约证券交易所的上市公司为 研究对 象，得出股票收益率和预期股利分配之间存在着正的、非线性关系的结论。 m i l l e r ( 1 9 8 7 )实证研究证明， 股利是过去盈余的延迟反应， 而不是未来收 益的预期反映。 s m i t h 和w a t t ( 1 9 9 2 ) 使用1 9 6 5 - 1 9 8 5 年的 行业数据进行实证研究， 得出公 司的投资机会和股利水平呈现负相关关系的结论。 r i c h a r d c . g r e e n , k r i s t i a n r y d g v i s t ( 1 9 9 9 ) 研究了 瑞士 股票的除 权除息效 果， 由 于瑞士股票表现出的独特性特征( 现金股利比股票股利享有更大的税收优 惠) ， 得出了在除息日 发放现金股利会导致更大的股价变动的结论。 由于考察的是国内上市 公司的 现金分配情况， 所以我们重点对国内 有关的实 证研究情况进行回顾。 国内相关的研究文献大致可分为三类: 一类是关于现金股 利对股票市价、 公司价值影响的研究; 第二类是关于现金股利影响因素的实证研 究; 第三类是关于现金股利信号传递的 研究。 关于现金股利对股票价格、公司价值影响的研究有: 1 . 张亮、 陈晓剑、 赵炎， ( 2 0 0 4 ) 利用股利贴现模型， 通过严格推算， 得出了 在完善的市场条件下， 股票股利相对于现金股利会对股票市场产生更积极的影 响，同时，这种积极效应会随着股票股利支付率的增加而加速增大的结论。 “ 张亮、 陈晓剑、 赵炎， “ 基于股利贴现模型的现金股利和股票股利对股票市价的影响研究” ， 价值 程 2 0 0 4 年2 月 三、连续现金分配与股票投资价值的实证分析 ( 一)国内外研究成果回顾 由于国外的股利分配基本形式是现金股利， 所以国外有关的研究大都侧重在 理沦， 有关的纯粹现金股利实证研究不多， 但我们仍然可以寻找到一些结果， 详 细情况为: j o h n l i n t n e r ( 1 9 7 6 )的实 证研究， 支持了m m股利无关论。 实证结果是: 在给定风险和从投资中可获得的现金流量的情况下， 公司必须提供给股东相同的 利 益， 如 果 多 发 放 股 利， 股 价 增 值 就 会 减少 。 因 此， 如 果 没 有 税收 或 者 股 利和 资 本收益的税率相同，投资者对股利和资本收益没有偏好。 l i t z e n b e r g e r和r a m a s w a m y ( 1 9 8 2 ) 以